BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU k NGÀNH: XI MĂNG Ngày 06 tháng 03 năm 2020 CTCP XI MĂNG VICEM HÀ TIÊN (HOSE: HT1) Nguyễn Lý Thanh Lương Chuyên viên phân tích Email: luongnlt@fpts.com.vn Tel: (8424) – 3773 7070 - Ext : 4309 Giá hiện tại: Giá mục tiêu: Tăng/giảm: Diễn biến giá cổ phiếu HT1 và VNINDEX 40% 30% 20% 10% 0% 01/2019 04/2019 07/2019 10/2019 01/2020 VNI HT1 Thông tin giao dịch (06/03/2020) 13.950 13.460 -4% KHUYẾN NGHỊ BÁN THỊ TRƯỜNG TIÊU THỤ SUY GIẢM, ÁP LỰC CẠNH TRANH GIA TĂNG TỪ CÁC ĐỐI THỦ MỚI Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu HT1 – CTCP Xi măng VICEM Hà Tiên, niêm yết trên sàn HSX. Sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh, chúng tôi xác định giá mục tiêu là 13.460 đồng/cp (-4% so với giá đóng cửa ngày 06/03/2020). Do đó, chúng tôi khuyến nghị BÁN đối với cổ phiếu HT1 cho mục tiêu ngắn và trung hạn dựa trên các cơ sở: ► Dư địa tăng trưởng thấp cho năm 2020. Chúng tôi ước tính dư địa tăng trưởng năm 2020 và trong giai đoạn tới của HT1 gặp nhiều hạn chế từ sụt giảm nhu cầu vật liệu xây dựng miền Nam do (1) đầu tư cơ sở hạ tầng tăng trưởng chậm và (2) chính phủ thắt chặt quản lý cấp phép đối với hoạt động xây dựng bất động sản nhà ở. (xem thêm) Giá hiện tại (đồng/cp): 13.950 ► Áp lực cạnh tranh gia tăng từ: Giá cao nhất 52 tuần (đồng/cp): 18.200 Giá thấp nhất 52 tuần (đồng/cp) 13.700 Số lượng CP niêm yết (triệu cp) 381,6 Số lượng CP lưu hành (triệu cp) 381,5 (1) Đối thủ mở rộng quy mô sản xuất ở các thị trường chủ lực của HT1. Trong năm 2020, các đối thủ An Phú và FICO Tây Ninh sẽ đưa hai nhà máy mới vào hoạt động tại thị trường tiêu thụ chủ lực của HT1 là TP HCM và Bình Dương, với tổng công suất 3,3 triệu tấn xi măng/năm (48% công suất hiện tại của HT1). Ngoài ra, đối thủ khác tại thị trường miền Nam của HT1 cũng đang có kế hoạch sớm mở rộng dây chuyền sản xuất tại khu vực trong giai đoạn tới (xem thêm). KLGD bình quân 90 ngày (cp) 74.076 % sở hữu nước ngoài 7,5 Vốn hóa (tỷ VNĐ) 5.322 P/E trailing 12 tháng (lần) 7,2 EPS trailing 12 tháng (đồng/cp) 1.920 Tổng quan doanh nghiệp (2) Triển vọng thị trường xuất khẩu toàn ngành suy giảm. Gần đây, việc áp thuế ở một số thị trường xuất khẩu chính của Việt Nam như Phillipines và Bangladesh đang gây sụt giảm sản lượng xuất khẩu của nhiều doanh nghiệp trong ngành. Tình trạng này nếu kéo dài có thể gia tăng áp lực cạnh tranh trong nước, ảnh hưởng tới các doanh nghiệp có tiêu thụ chính ở nội địa như HT1. (xem thêm) Tên Xi măng VICEM Hà Tiên ► Các dự án đầu tư chưa có triển vọng tích cực: Địa chỉ 360 Bến Chương Dương, Quận 1, TP.HCM Doanh thu chính Sản xuất xi măng, clinker Chi phí chính Đá vôi, đất sét, than cám Rủi ro chính Cạnh tranh từ các doanh nghiệp phía Bắc (1) Nhiều dự án mở rộng năng lực sản xuất chưa thể thực hiện. Do hầu hết các nhà máy và trạm nghiền đã hoạt động hết công suất, HT1 đang có kế hoạch đầu tư mới dây chuyền sản xuất trong giai đoạn tới. Tuy nhiên, phần lớn kế hoạch chưa được triển khai hoặc chưa khả thi để thực hiện do hạn chế về nguồn vốn và cấp phép quy hoạch, gây khó khăn cho việc mở rộng năng lực sản xuất (xem thêm) Lợi thế chính Kiểm soát phần lớn trữ lượng mỏ tại khu vực Cơ cấu cổ đông (06/03/2020) Tổng công ty VICEM 79,7% Cổ đông khác 20,3% www.fpts.com.vn (2) Các dự án đầu tư ngoài ngành tiếp tục bị trì hoãn. Hai dự án đầu tư ngoài ngành của HT1 là (1) Dự án khu phức hợp VICEM đang vướng mắc về Luật sử dụng tài sản công (số 167/2017 NĐ-CP) và (2) Dự án BOT Phú Hữu chưa được UBND TPHCM phê duyệt lại quy hoạch hoạt động. Chúng tôi đánh giá các dự án ngoài ngành này tiếp tục bị trì hoãn và chưa thể thu hồi vốn trong thời gian tới. (xem thêm) Bloomberg – FPTS <GO> | 1 HSX: HT1 TỔNGQUAN QUANDOANH DOANHNGHIỆP NGHIỆP TỔNG CTCP Xi măng Hà Tiên (HSX: HT1), tiền thân là Nhà máy xi măng Hà Tiên, được khởi công xây dựng năm 1961 với tổng công suất thiết kế ban đầu 300 nghìn tấn xi măng/năm, là nhà máy sản xuất xi măng đầu tiên tại khu vực miền Nam. Hiện tại, năng lực sản xuất HT1 đạt mức 6,5 triệu tấn xi măng/năm và là đơn vị sản xuất lớn nhất của Tổng công ty Xi măng Việt Nam (VICEM). Sản phẩm và hoạt động kinh doanh chính Hoạt động kinh doanh chính của HT1 là sản xuất xi măng, đóng góp 98 - 99% doanh thu với các sản phẩm chính là clinker, xi măng bao và xi măng rời PC30 và PCB40 (xem giải thích về sản phẩm). Nhu cầu tiêu thụ của HT1 phần lớn đến từ hoạt động xây dựng ở miền Nam, với 3 phân khúc xây dựng chính: nhà ở, công nghiệp & cơ sở hạ tầng. Cơ cấu cổ đông của doanh nghiệp Bảng I: Cơ cấu cổ đông HT1 tại ngày 06/03/2020 (Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp) Cổ đông Tỷ lệ sở hữu Tổng công ty VICEM 79,7% Cổ đông khác 20,3% Hiện cổ đông nắm giữ lớn nhất là Tổng công ty VICEM (chiếm 80% cổ phần), trực tiếp quản lý hoạt động kinh doanh của HT1. Trong đó, VICEM quản lý nguồn cung một số nguyên vật liệu mà HT1 không sản xuất và khai thác được (thạch cao, bao bì,…) và phân vùng địa bàn kinh doanh giữa HT1 và các thành viên trực thuộc. (xem thêm về VICEM) Lịch sử hình thành & phát triển 8 6 4 2 0 4,5 0,3 1,0 2,0 5,0 6,0 Biểu đồ II: Lịch sử tăng vốn điều lệ qua các năm 6.000 6.5 Tỷ đồng Triệu tấn/năm Biểu đồ I: Lịch sử tăng công suất sản xuất xi măng 2,5 3180 4.000 2.000 870 1100 2007 2009 3816 4452 1980 0 1961 1974 2007 2009 2010 2011 2012 2016 2010 2013 2016 2020  1961: Khởi công xây dựng nhà máy xi măng đầu tiên với 01 dây chuyền clinker tại Kiên Lương và 02 trạm nghiền xi măng tại Kiên Lương & Thủ Đức (nâng cấp và cải tạo lại năm 1974)  2007 - 2012: Khởi công, hoàn thành một loạt các công trình quan trọng gồm 02 nhà máy: Bình Phước, Kiên Lương II và 03 trạm nghiền: Phú Hữu, Long An, Cam Ranh, Bình Phước bằng nguồn vốn hỗ trợ từ VICEM  2013: Phát hành thêm 120 triệu cổ phiếu để cấn trừ toàn bộ 1.200 tỷ đồng công nợ nội bộ với VICEM  2016: Tiếp nhận công tác tái cấu trúc xi măng Hạ Long và quản lý trạm nghiền xi măng Hiệp Phước, đồng thời tháo dỡ và di dời trạm nghiền Thủ Đức theo quy hoạch của TPHCM Vị thế doanh nghiệp HT1 là doanh nghiệp có quy mô lớn nhất ở thị trường phía Nam với thị phần tại khu vực đạt 33%. Đối thủ cạnh tranh chính của HT1 là doanh nghiệp FDI đến từ Thái Lan (INSEE), hiện cũng là doanh nghiệp xi măng duy nhất có thị phần, khả năng sản xuất gần tương đương với HT1 ở thời điểm hiện tại. Còn lại là các thương hiệu xi măng nhỏ của miền Nam hoặc miền Trung tham gia vào thị trường như: Xi măng FICO, Nghi Sơn, Cẩm Phả, Tây Đô, …. Biểu đồ III: Thị phần các thương hiệu xi măng tại miền Nam (Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp) 40% 30% 20% 10% 0% 33% VICEM Hà Tiên 24% INSEE www.fpts.com.vn 9% 8% 6% 5% Nghi Sơn Fico Cẩm Phả Tây Đô 4% 4% Thăng Long Chinfon 4% 3% Công Thanh HTKG Bloomberg – FPTS <GO> | 2 HSX: HT1 PHÂNTÍCH TÍCHHOẠT HOẠTĐỘNG ĐỘNGKINH KINHDOANH DOANH PHÂN A. Tổng quan chuỗi giá trị doanh nghiệp Đầu vào Nguyên vật liệu (66% chi phí SX) 02 nhà máy sản xuất clinker  Đá vôi, đất sét (tự khai thác): 04 mỏ tại Kiên Giang, Bình Phước  Than cám: phần lớn được nhập từ Úc và Indonesia  Sản phẩm thô (clinker): nhập từ các nhà máy VICEM khác Chi phí sản xuất khác (34%)  Điện sản xuất: 16%  Nhân công: 7%  Khấu hao: 8%  Khác: 3% Đầu ra Khâu sản xuất  Nhà máy Bình Phước: 2,5 triệu tấn clinker/năm  Nhà máy Kiên Lương: 2,0 triệu tấn clinker/năm Công nghệ sản xuất: Lò quay khô 06 trạm nghiền xi măng  Tổng công suất: 6,5 triệu tấn xi măng/năm Hai công đoạn chính trong quá trình sản xuất: Sản xuất sản phẩm thô (clinker) và nghiền clinker ra thành phẩm (xi măng) Sản phẩm chính: Xi măng bao (70%) và xi măng rời (30%) Phân khúc nhu cầu (% doanh thu)  Xây dựng nhà ở (55%)  Cơ sở hạ tầng (25%)  Xây dựng công nghiệp (20%) Thị trường tiêu thụ (% doanh thu): Nội địa:  Miền Nam (90%)  Miền Trung (7%) Xuất khẩu:  Úc, Campuchia (3%) Biểu đồ IV: Bản đồ vị trí mỏ nguyên liệu, nhà máy và thị trường chính của HT1 Nhà máy Bình Phước (bao gồm trạm nghiền Bình Phước) Tà Thiết Lộc Ninh Chú thích bản đồ:  Thị trường chính của HT1  Vị trí nhà máy, trạm nghiền  Vị trí mỏ đá vôi, đất sét Trạm nghiền Phú Hữu Núi Trầu Núi Còm Nhà máy Kiên Lương (bao gồm trạm nghiền Kiên Lương) Trạm nghiền Long An Trạm nghiền Hiệp Phước Bảng II: Chi tiết về các trạm nghiền của HT1 Trạm nghiền Hoạt động năm Kiên Lương Bình Phước Phú Hữu Long An Cam Ranh Hiệp Phước 1974 2009 2007 2009 2011 2016 Công suất thiết kế (tấn xi măng/năm) 1.200.000 1.200.000 2.600.000 600.000 600.000 1.200.000 Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp Nguồn bản đồ: HT1, Tổng cục Địa chất & Khoáng sản Việt Nam, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 3 HSX: HT1 I. Nguyên vật liệu và các chi phí đầu vào 1. Chi phí đầu vào chính cho hoạt động sản xuất xi măng là chi phí nguyên vật liệu (66% chi phí sản xuất) và chi phí điện (20% chi phí sản xuất). Các nguyên vật liệu sản xuất chính gồm: đá vôi, đất sét và than cám. Bảng III: Cấu thành nguyên vật liệu sản xuất xi măng và tỷ trọng trong chi phí nguyên vật liệu: Nguyên vật liệu Nguồn cung cấp chính % Chi phí SXKD Đá vôi 26% Đá sét Chi tiết Kiên Giang: 3 mỏ, cách nhà máy trung bình 3 km Thời gian khai thác còn lại: 21 - 23 năm Công suất khai thác: 5,0 triệu tấn/năm Bình Phước: 1 mỏ, cách nhà máy trung bình 6 km Thời gian khai thác còn lại: 25 - 30 năm Công suất khai thác: 3,0 triệu tấn/năm Than cám, nhiên liệu 35% Nhập khẩu: Indonesia & Úc (80%) Nguồn trong nước: từ Tập đoàn Than Khoáng sản VN (TKV) (20%) Nhập khẩu theo giá than New Castle (Úc) hoặc HBA (Indo) + chi phí vận chuyển Trong nước mua theo giá than TKV niêm yết Thành phần khác 5% CTCP Thạch cao xi măng (TXM), CTCP Thương mại xi măng (TMX) Bao gồm thạch cao, bột silic, đất giàu sắt, bao bì xi măng, … Nguồn: VICEM, HT1, FPTS tổng hợp 2. HT1 kiểm soát phần lớn nguồn nguyên liệu sản xuất chính (đá vôi & đất sét) trong khu vực miền Nam Đá vôi, đất sét: Đây là hai nguyên liệu sản xuất chính, chiếm 26% chi phí sản xuất xi măng. Việt Nam là quốc gia có trữ lượng lớn về đá vôi và đất sét nhưng các mỏ nguyên liệu này phân bổ không đồng đều trên cả nước. Cụ thể, theo thống kê của Tổng cục Địa chất & Khoáng sản Việt Nam, cả nước thăm dò khai thác được tới 146 mỏ, nhưng khu vực miền Nam chỉ có 12 mỏ (chiếm chỉ 8% trữ lượng đá vôi cả nước) dẫn tới tình trạng khan hiếm về nguyên liệu sản xuất, ảnh hưởng đáng kể tới khả năng sản xuất và cạnh tranh giữa các doanh nghiệp trong khu vực. Biểu đồ V: Trữ lượng mỏ đá vôi của HT1 so với các DN khác tại miền Nam Để xây mới hoặc mở rộng một nhà máy xi măng, doanh nghiệp Doanh nghiệp không SX xi măng, 18% cần có nguồn nguyên liệu gần nhà máy được cấp phép khai thác Hà Tiên; với công suất tương ứng. Tổng công suất khai thác được cấp Kiên Giang; 2% 36% phép tại miền Nam là 22,5 triệu tấn/năm theo quy hoạch khai thác Cần Thơ; 3% nguyên liệu sản xuất xi măng của chính phủ. Trong đó, HT1 xin An Phú; 8% chỉ tiêu cấp phép tới 8 triệu tấn/năm, chiếm hơn 1/3 trữ lượng mỏ có thể khai thác ở khu vực này. Đây là lợi thế để HT1 có công suất FICO Tây INSEE sản xuất lớn nhất ở miền Nam thời điểm hiện tại, cũng như giảm Ninh; 12% Vietnam; 21% bớt áp lực cạnh tranh từ các đối thủ mới gia nhập thị trường. Nguồn: Tổng cục Địa chất & Khoáng sản Việt Nam 3. Nhiên liệu đốt (than cám) chiếm chi phí lớn, hầu hết phải nhập khẩu với giá mua biến động mạnh USD/tấn Biểu đồ VI: Giá than Úc nhập khẩu giai đoạn 2015 - 2020 Than cám: HT1 sử dụng 2 nguồn than chính: (1) Nguồn than trong 120 108,9 nước khai thác ở các mỏ than miền Bắc (90% từ khu vực Quảng 100 Ninh) cung cấp bởi TKV, (2) Nguồn than nhập khẩu từ Úc và 80 71,4 Indonesia. Trong đó, nguồn than hiệu suất đốt lớn để sản xuất xi 61,2 măng (than 3a, 3c) sau một thời gian khai thác trong nước đã dần 60 cạn kiệt và không đủ phục vụ nhu cầu sản xuất của nhà máy. Từ 40 năm 2015, HT1 bắt buộc phải chuyển sang sử dụng phần lớn than 20 nhập khẩu, khiến cho chi phí nhiên liệu biến động mạnh trong giai 0 đoạn 2015 – 2019 (khi giá than Úc và Indonesia tăng tới 70%), gây 2015 2016 2017 2018 2019 2020 sụt giảm đáng kể tới biên lợi nhuận của HT1 trong giai đoạn. Nguồn: GlobalPlatts, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 4 HSX: HT1 II. Công nghệ trong khâu sản xuất 1. Công nghệ sản xuất được đầu tư bài bản và cải tiến hơn các doanh nghiệp trong ngành Nhà máy HT1 sử dụng công nghệ lò quay khô, là công nghệ tốt và phổ biến nhất hiện tại với 92% nhà máy trên cả nước đang sử dụng (xem thêm công nghệ sản xuất). Theo Hiệp hội xi măng Việt Nam, HT1 là một trong số ít các dây chuyền có sự đầu tư bài bản và cải tiến hơn các doanh nghiệp khác trong ngành nhờ: (1) Vận hành đồng bộ và nâng cấp thường xuyên các máy móc và thiết bị trong dây chuyền, (2) Đầu tư các công nghệ phụ trợ giúp tiết giảm đáng kể chi phí. Do đó, mặc dù sử dụng chung công nghệ lò quay khô với nhiều doanh nghiệp trong ngành, hiệu quả sản xuất của HT1 có sự khác biệt đáng kể (về công suất huy động, định mức tiêu hao và chi phí sản xuất). Sở hữu các công nghệ phụ trợ giúp tiết kiệm đáng kể chi phí sản xuất 2. Các công nghệ phụ trợ được HT1 đầu tư gồm: (1) Hệ thống tận dụng nhiệt khí thải và (2) Xử lý chất thải làm nguyên vật liệu thay thế. Theo giải thích của Viện Vật liệu Xây dựng Việt Nam: (1) Công nghệ tận dụng nhiệt khí thải sử dụng nhiệt năng tỏa ra từ luồng khí thải khi sản xuất để phát điện, đáp ứng phần lớn nhu cầu điện của nhà máy, trong khi (2) Công nghệ xử lý chất thải, phế thải tận dụng các sản phẩm thải ra từ các ngành sản xuất khác để thay thế nhiên liệu đốt (than cám) hoặc phụ gia cần thiết trong ngành xi măng (thạch cao, puzolan) với giá thành rẻ hơn. Biểu đồ VIII: Tỷ lệ nguyên liệu thay thế sử dụng ở các nhà máy xi măng VN (Nguồn: Hiệp hội Xi măng Việt Nam) Theo số liệu từ HT1 về hiệu quả áp dụng các công nghệ phụ trợ này ở hai nhà máy Bình Phước và Kiên Lương, tổng chi phí tiết kiệm 15% 12% được hàng năm là 9% (so với thời điểm chưa áp dụng) gồm: 30% 10% chi phí điện năng từ dây chuyền nhiệt khí thải, 10% chi phí nhiên 5% 5% 2% liệu từ sử dụng phế thải ngành thép và nông nghiệp (xỉ lò cao và vỏ 0% hạt điều). Tỷ lệ áp dụng các công nghệ phụ trợ này của HT1 cũng INSEE HT1 FICO DN khác cao hơn hẳn so với mặt bằng chung của các doanh nghiệp trong ngành. Theo báo cáo của Hiệp hội Xi măng thế giới, nhà máy LafargeHolcim ở châu Âu tiết kiệm tới 15 - 20% chi phí sản xuất hàng năm nhờ áp dụng tỷ lệ nguyên liệu thay thế ≈ 40%, để ngỏ khả năng phát triển thêm các công nghệ trên đối với HT1 trong giai đoạn tới. 20% 18% Bảng IV: So sánh hiệu quả sản xuất của dây chuyền HT1 và các đối thủ tại miền Nam Hạng mục VICEM Hà Tiên INSEE Việt Nam FICO Tây Ninh Xi măng Cần Thơ Lò quay khô Lò quay khô Lò quay khô Lò quay khô Giá nhiên liệu sử dụng 2,2 triệu đồng/tấn (12% vỏ hạt điều) 2 triệu đồng/tấn (18% xỉ lò cao) 2,5 triệu đồng/tấn (5% xỉ lò cao) 3,1 triệu đồng/tấn (0% nhiên liệu thay thế) Tận dụng nhiệt khí thải Có Có Có Không 82 kwh/tấn xi măng 80 kwh/tấn xi măng 86 kwh/tấn xi măng 102 kwh/tấn xi măng Cao hơn 4,5% Cao hơn 11,3% Công nghệ sản xuất Điện năng sử dụng Ước tính chênh lệch chi phí SXKD so với HT1 Thấp hơn 3,2% Nguồn: HT1, FICO, INSEE, FPTS ước tính www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 5 HSX: HT1 III. Thị trường đầu ra & hệ thống phân phối Tập trung tiêu thụ trong nước với phân khúc thị trường chính ở TPHCM & Bình Dương 1. Biểu đồ IX: Doanh thu theo thị trường của HT1 năm 2019 (Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp) HT1 chủ yếu tiêu thụ sản phẩm trong nước, cụ thể ở miền Nam với 2 thị trường chính là TPHCM và Bình Dương, hiện đóng góp tới 41% doanh thu. Hai thị trường này cũng là khu vực tiêu thụ xi măng chính, chiếm gần 30% sản lượng tiêu thụ của miền Nam. Nhu cầu của các sản phẩm của HT1 chủ yếu đến hoạt động xây dựng nhà ở (chiếm 55% doanh thu HT1), đặc biệt là hoạt động xây dựng bất động sản nhà ở tại TPHCM đang chiếm phần lớn phân khúc nhu cầu này. Ngoài ra, sự phát triển của cơ sở hạ tầng thông qua các dự án đầu tư công cũng như xu hướng xây dựng công nghiệp từ nguồn vốn FDI đổ về các tỉnh thành phía Nam cũng đóng góp đáng kể cho thị trường của HT1 trong khu vực. Xuất khẩu; 3% Miền Trung; 7% TPHCM; 29% Tây Nam Bộ; 29% Bình Dương 12% Tỉnh Đông Nam Bộ khác; 20%  Thị trường Bình Dương: Tiêu thụ vật liệu xây dựng công nghiệp đang được hỗ trợ tích cực nhờ dòng vốn FDI Tỷ USD Biểu đồ X: Tình hình thu hút vốn FDI các tỉnh phía Nam (Nguồn: Báo cáo kinh tế xã hội các tỉnh thành phố) 10 8 6 4 2 0 80% 58% 60% 17% 6% TPHCM Bình Dương Đồng Nai 2018 40% 13% 20% ĐB sông Cửu Long %Tăng trưởng 2019 0% Trong năm 2019, căng thẳng thương mại Mỹ - Trung đã thúc đẩy các nhà sản xuất trên thế giới dịch chuyển các nhà máy sang Việt Nam, trong đó đổ dồn về khu vực Bình Dương – Đông Nam Bộ do các ưu đãi đặc biệt cho dự án FDI cùng với hệ thống logistic phát triển. Mức tăng trưởng thu hút FDI năm 2019 tại khu vực Bình Dương do đó tăng đột biến (+58% YoY), với động lực từ các dự án có vốn đầu tư Đài Loan (chiếm 16,3%), Nhật Bản (15,4%), Trung Quốc (12,8%). Một số dự án FDI lớn đang được triển khai ở Bình Dương như dự án sản xuất động cơ TECO (Đài Loan), nhà máy sản xuất nội thất Lacouer Craft (Trung Quốc) và các dự án khu công nghiệp có quy mô lớn (KCN Bàu Bàng và KCN VSIP 3) đã tạo động lực tích cực cho thị trường xây dựng công nghiệp trong khu vực. Nhờ đó, HT1 đã ký kết được nhiều hợp đồng cung cấp xi măng cho các dự án FDI, giúp sản lượng tiêu thụ của HT1 ở thị trường Bình Dương trong năm 2019 tăng 18% so với cùng kỳ, hiện đóng góp tới 12% doanh thu của doanh nghiệp.  Thị trường TPHCM: Tiêu thụ sụt giảm do thắt chặt cấp phép xây dựng nhà ở & chậm giải ngân đầu tư công Biểu đồ XI: Tình hình cấp phép đầu tư dự án tại TPHCM (Nguồn: Sở Xây dựng TPHCM) 120 90 60 30 0 83 69 59 12 61 53 24 27 17 Được chấp thuận Được cấp phép Số dự án hoàn đầu tư xây dựng thành 2017 2018 2019 Nguồn: Sở Xây dựng TPHCM Việc hạn chế cấp phép xây dựng nhà ở tại TPHCM từ cuối năm 2018 đang khiến hoạt động xây dựng nhà ở khu vực này sụt giảm nhanh. Theo Sở Xây dựng TPHCM, chỉ có 24 dự án được cấp phép xây dựng trong năm 2019, giảm tới 56% so với năm 2018 khiến nhu cầu vật liệu xây dựng sụt giảm đáng kể. Đồng thời, việc chậm giải ngân vốn đầu tư công của TPHCM ảnh hưởng tới tiến độ của nhiều dự án hạ tầng lớn như đường Nguyễn Duy Trinh mở rộng, cầu Thủ Thiêm 2, đường cao tốc TPHCM – Môn Bài,… Trong năm 2019, sản lượng tiêu thụ của HT1 tại TPHCM giảm 6% so với cùng kỳ. Là thị trường tiêu thụ xi măng lớn nhất miền Nam cũng như đóng góp chính vào doanh thu HT1 (29% doanh thu năm 2019), xu hướng sụt giảm xây dựng tại TPHCM kéo dài có thể ảnh hưởng tiêu cực tới kết quả kinh doanh của HT1. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 6 HSX: HT1 Ưu thế về hệ thống phân phối phủ rộng ở thị trường miền Nam. Sở hữu tới 6 trạm nghiền trải rộng ở các tỉnh thành, độ bao phủ thị trường* của HT1 đạt gần 80% so với trung bình chỉ 10 - 30% của các đối thủ khác. 2. Biểu đồ XII: Ước tính độ phủ* của hệ thống trạm nghiền các thương hiệu ở miền Nam 100% 77% 75% 68% 50% 33% 25% 8% 0% HT1 INSEE 8% FICO Cần Thơ Kiên Giang Tây Ninh 3% Khác Nguồn: FPTS ước tính Tham khảo từ các đại lý phân phối trên địa bàn miền Nam, khâu vận chuyển sản phẩm từ các khu vực sản xuất (trạm nghiền xi măng) chủ yếu sử dụng đường bộ có chi phí cao (trung bình 0,3% giá bán/km với 1 tấn xi măng vận chuyển trong nội thành). Do đó, khoảng cách tối ưu để phân phối cho các công trình thường trong khoảng 70 đến 90 km từ trạm nghiền và là lợi thế quan trọng cho HT1 nhờ sự phân bổ mật độ dày các trạm nghiền xung quanh các khu vực tiêu thụ chính tại miền Nam là Bình Dương và TP HCM. * Độ bao phủ thị trường (%) = Tổng diện tích các trạm nghiền tại khu vực có thể tiếp cận trong bán kính 70 – 90km/ Tổng diện tích của thị trường 3. Do đặc điểm tương đồng của các sản phẩm trong ngành, HT1 chủ yếu cạnh tranh về giá bán so với các đối thủ trên thị trường. Các sản phẩm hiện nay của HT1 chủ yếu là xi măng bao (PC & PCB 30, 40) và xi măng rời, đóng góp tới 98% doanh thu. Do đặc thù các sản phẩm xi măng Việt Nam phải tuân theo tiêu chuẩn chung của Bộ Xây Dựng về đặc tính và chất lượng (xem về tiêu chuẩn sản xuất), sản phẩm HT1 không có khác biệt đáng kể so với các đối thủ khác nên chủ yếu cạnh tranh về giá bán (xem giá bán của các thương hiệu xi măng miền Nam). Bảng V: Cơ cấu doanh thu HT1 theo các lĩnh vực và mảng kinh doanh năm 2019 Lĩnh vực Sản xuất xi măng clinker Mảng kinh doanh Xi măng Clinker Gạch block Doanh thu khác Cát xây dựng Kết quả đạt được Lĩnh vực cốt lõi: 99% doanh thu và 98% lợi nhuận sau thuế Hoạt động phụ trợ: 1% doanh thu và 2% lợi nhuận sau thuế Doanh thu (tỷ đồng) Lợi nhuận gộp (tỷ đồng) Tỷ suất lợi nhuận gộp (%) 8.611 1513 17,7% 184 15 8,2% 43 10 23,2% Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 7 HSX: HT1 TRIỂNVỌNG VỌNG&&RỦI RỦIRO RO HOẠT ĐỘNG KINH DOANH TRIỂN A. Triển vọng hoạt động kinh doanh chính - Kém khả quan I. Dư địa tăng trưởng thấp năm 2020, tiếp tục suy giảm tại các phân khúc tiêu thụ chính Biểu đồ XIII: Dự phóng tăng trưởng ngành xây dựng và các sản phẩm xây dựng 20% [Trở về mục lục] Nguồn: BMI, FPTS tổng hợp 15% 10% 5% 0% 2016E 2017E Ngành xây dựng Nhà ở 2018E 2019 Nhà không để ở 2020F Cơ sở hạ tầng Tiêu thụ vật liệu xây dựng tại thị trường miền Nam và cả nước có thể tiếp tục suy giảm do ảnh hưởng từ: (1) Kéo dài việc thắt chặt các chính sách quản lý với thị trường xây dựng nhà ở. Theo kế hoạch phát triển nhà ở TPHCM năm 2020, thành phố đặt chỉ tiêu tăng trưởng diện tích xây dựng nhà ở là 4,7%, thấp hơn rất nhiều so với mức 5,8% cùng kỳ năm 2019. Cùng với đó, từ năm 2020, Thông tư 22/2019/TT-NHNN có các nội dung chính về giới hạn cho vay mua nhà ở cá nhân và cho vay đầu tư bất động sản chính thức có hiệu lực còn có thể khiến cho thị trường nhà ở tiếp tục tăng trưởng thấp hơn, kéo theo nhu cầu vật liệu giảm sút. (2) Các dự án đầu tư hạ tầng vẫn tiếp tục vướng mắc ở công đoạn giải ngân và áp dụng Luật đầu tư công mới, trong đó các thay đổi lớn trong Luật Đầu tư công năm 2019 (số 39/2019/QH14, có hiệu lực từ 01/01/2020) tiếp tục tạo rào cản lớn cho tiến độ giải ngân các dự án xây dựng hạ tầng trọng điểm. (3) Năm 2020 cũng được nhận định là năm thoái trào về dòng vốn FDI và xây dựng công nghiệp, đến từ ảnh hưởng chung của xu hướng suy giảm đầu tư trên thế giới cũng như đối tác đầu tư FDI lớn nhất là Hồng Kông, Trung Quốc và Đài Loan chịu ảnh hưởng từ tăng trưởng kinh tế giảm sút. Theo khảo sát tại hội nghị các nhà phân phối xi măng miền Nam cuối năm 2019, đa số nhà phân phối đều quan ngại về khả năng tiêu thụ xi măng trong năm 2020 và cho giai đoạn tới, trong đó hầu hết cho biết sẽ giảm kế hoạch nhập hàng nếu các nhà máy có không chính sách bán hàng và giá bán thuận lợi hơn. Do đó, xu hướng này sẽ tạo áp lực lớn lên hầu hết các thị trường tiêu thụ cũng như kế hoạch tiêu thụ mà HT1 đặt ra trong các năm tới. II. Áp lực cạnh tranh đang gia tăng nhanh tại các thị trường chính ở miền Nam [Trở về mục lục] Bảng VI: Các nhà máy xi măng tại khu vực miền Nam sẽ đi vào hoạt động từ năm 2020 Dự án đầu tư Nhà máy An Phú Nhà máy FICO Tây Ninh dây chuyền 2 Tổng vốn 5.800 tỷ đồng Tổng sản lượng 2,0 triệu tấn xi măng/năm 4.800 tỷ đồng 1,26 triệu tấn xi măng/năm Khu vực Bình Dương Tây Ninh Chủ đầu tư Semen Indonesia Đi vào hoạt động FICO YTL Quý III/2020 Quý III/2020 Nguồn: FPTS tổng hợp HT1 dự kiến sẽ chịu sự cạnh tranh mạnh về nguồn cung tại hai thị trường lớn nhất của mình là Bình Dương và TPHCM từ giữa năm 2020 với tổng cộng 2 dự án từ các doanh nghiệp đối thủ FDI gần kề là An Phú và FICO Tây Ninh. Với tổng công suất thêm mới 3,3 triệu tấn/năm, tương ứng 48% công suất hiện tại của HT1, hai nhà máy đang có kế hoạch phân phối chính khoảng 30 – 40% sản lượng tại Bình Dương & TPHCM. Theo trao đổi với đại diện HT1, trước áp lực cạnh tranh gia tăng và tình hình tiêu thụ kém khả quan, HT1 có thể cân nhắc tới chính sách bán hàng ưu đãi hơn, theo đó tăng chiết khấu hiện tại từ 5% lên mức 10% giá bán, đồng thời giãn công nợ với các nhà phân phối có mức bán hàng lớn, do đó sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới biên lợi nhuận và nguồn vốn của doanh nghiệp. Chúng tôi đã thêm các ảnh hưởng này vào dự phóng hoạt động kinh doanh HT1 trong các năm tới. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 8 HSX: HT1 Bên cạnh đó, các đối thủ khác tại thị trường miền Nam của HT1 cũng đang lên các kế hoạch mở rộng dây chuyền sản xuất. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá kế hoạch đầu tư của các đối thủ này chưa thể sớm triển khai do còn nhiều vướng mắc chính trong việc cấp phép quy hoạch và sẽ cập nhật khi có thêm thông tin trong thời gian tới. Bảng VII: Kế hoạch mở rộng sản xuất của một số doanh nghiệp trong thị trường miền Nam giai đoạn 2020 - 2030 Dự án đầu tư Nhà máy Kaito Hà Tiên Dây chuyền Hòn Chông 2 mở rộng Vốn dự kiến Tổng sản lượng 12.000 tỷ 4,5 triệu tấn xi đồng măng/năm Chưa có 3,6 triệu tấn xi măng/năm Chủ đầu tư Dự kiến triển khai Thaigroup 2020 - 2025 INSEE 2021 - 2030 Tình trạng Chưa đáp ứng được nguồn nguyên liệu sản xuất Chưa được chính phủ phê duyệt và bổ sung quy hoạch Nguồn: Thaigroup, INSEE, FPTS tổng hợp III. Khả năng mở rộng năng lực sản xuất bị hạn chế [Trở về mục lục] Bảng VIII: Chi tiết tình hình hoạt động các trạm nghiền của HT1 năm 2019 (Nguồn HT1, FPTS tổng hợp) Công suất thiết kế Sản lượng thực tế Trạm nghiền Hoạt động năm % Công suất huy động (tấn xi măng/năm) (tấn xi măng/năm) Kiên Lương 1974 1.200.000 1.195.000 99,5% Bình Phước 2009 1.200.000 1.180.000 98,3% Phú Hữu 2007 2.600.000 2.580.000 99,2% Long An 2009 600.000 545.000 90,8% Cam Ranh 2011 600.000 565.000 94,1% Hiệp Phước* 2017 1.200.000 923.000 77,0% * Trạm nghiền Hiệp Phước thuê lại từ VICEM Hạ Long theo đề án tái cấu trúc giai đoạn 2016 – 2022 và sẽ trả lại cho VICEM Hạ Long sau thời gian đó Hiện tại, các trạm nghiền của HT1 đã hoạt động gần hết công suất nên việc mở rộng thị trường bắt đầu khó khăn hơn. Sau khi trạm nghiền Thủ Đức (công suất 1 triệu tấn/năm) bị dỡ bỏ vào năm 2016 theo quy hoạch của TPHCM, HT1 đã phải thuê gia công* tại trạm nghiền Hiệp Phước của VICEM Hạ Long** trong giai đoạn 2017 – 2022 để bù đắp công suất thiêu hụt. Bên cạnh đó, HT1 cũng lên kế hoạch đầu tư thêm nhà máy sản xuất và trạm nghiền nhưng phần lớn các dự án chưa thể thực hiện do hạn chế về mỏ nguyên liệu và vị trí xây dựng phù hợp. Bảng IX: Kế hoạch đầu tư mở rộng sản xuất của HT1 giai đoạn 2020 - 2030 Loại dự án đầu tư Tổng vốn Tổng sản lượng Giai đoạn Tình trạng 1.200 tỷ 1 triệu tấn xi Được chấp thuận quy hoạch và đã Trạm nghiền Long An 2 2020 - 2022 đồng măng/năm hoàn thành giải phóng mặt bằng Trạm nghiền bổ sung nhà 1.200 tỷ 1 triệu tấn xi 2021 - 2023 Chưa được chấp thuận quy hoạch máy Bình Phước đồng măng/năm Mở rộng công suất clinker nhà máy Kiên Lương 2.800 tỷ đồng 1,16 triệu tấn clinker/năm 2023 - 2025 Không khả thi do chưa thăm dò đủ trữ lượng nguyên liệu phục vụ sản xuất Trạm nghiền bổ sung nhà máy Kiên Lương 1.200 tỷ đồng 1 triệu tấn xi măng/năm Chưa có Không khả thi do vi phạm quy hoạch đô thị TPHCM Nguồn: HT1, FPTS tổng hợp Qua trao đổi với doanh nghiệp, hiện chỉ có dự án trạm nghiền Long An 2 (công suất 1 triệu tấn/năm) đang được triển khai và có thể sớm thực hiện trong thời gian tới. Dự án có vốn đầu tư 1.200 tỷ đồng (~10% tổng tài sản hiện tại của HT1) và dự kiến khởi công trong Q4 năm 2020. Theo đánh giá của chúng tôi, đây là dự án có mức chi phí đầu tư hợp lý khi suất đầu tư trung bình một trạm nghiền trong ngành là 1.400 tỷ đồng/ 1 triệu tấn xi măng. Tuy nhiên, dự án này sẽ chỉ đủ bù đắp sự thiếu hụt về công suất trước khi trả lại trạm nghiền Hiệp Phước thuê từ VICEM Hạ Long vào năm 2022. * HT1 mua lại nguyên liệu từ VICEM Hạ Long và thuê nhà máy này sản xuất và phân phối trực tiếp xi măng nhãn hiệu HT1 tại khu vực lân cận. ** Một thành viên hoạt động thua lỗ của VICEM được giao lại cho HT1 để tái cấu trúc hoạt động. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 9 HSX: HT1 B. Các hoạt động đầu tư ngoài ngành chưa có tiến triển tích cực [Trở về mục lục] Dự án BOT đường nối Nguyễn Duy Trinh và KCN Phú Hữu: Dự án BOT KCN Phú Hữu hoàn thành năm 2014, chưa được cấp phép hoạt động do sai phạm các quy định về đầu tư BOT trong Nghị định 78/2007/NĐ-CP. Theo kế hoạch ban đầu, dự án có vốn đầu tư 461 tỷ đồng (4% tổng tài sản năm 2019), dự kiến thu về 45,5 tỷ đồng mỗi năm trong 24 năm, nhưng đã phải sửa đổi và nộp lại cho UBND TPHCM để xin cấp phép hoạt động trở lại. Tới thời điểm hiện tại, doanh nghiệp cho biết vẫn chưa có phản hồi từ UBND TPHCM về vấn đề này và do đó chúng tôi không đưa dự án vào kết quả dự phóng cho các năm tới. Dự án khu phức hợp VICEM trên diện tích đất của trạm nghiền Thủ Đức cũ: Dự án khu phức hợp VICEM được liên doanh với doanh nghiệp bất động sản Refico từ năm 2015 nhằm chuyển đổi khu đất dỡ bỏ trạm nghiền Thủ Đức (HT1 thuê 50 năm từ đất nhà nước) thành khu tổ hợp văn phòng nhà ở có diện tích 10,6 ha. Tuy nhiên, do vướng mắc về Luật sử dụng tài sản công mới (nghị định 167/2017/NĐ-CP, ban hành 31/12/2017), UBND TPHCM yêu cầu khu đất sẽ được đấu thầu rộng rãi, thay vì chỉ định đấu thầu trực tiếp cho HT1 theo luật cũ (nghị định 167/2017/NĐ-CP, ban hành 26/12/2017). Do vậy, sau 5 năm trì hoãn, dự án có thể không khả thi để triển khai. C. Các rủi ro hoạt động kinh doanh I. Triển vọng xuất khẩu toàn ngành suy giảm tạo áp lực lên thị trường tiêu thụ trong nước [Trở về mục lục] Năm 2019, ngành xi măng trong nước sản xuất tổng cộng 98 triệu tấn xi măng trong khi tiêu thụ nội địa chỉ đạt 63 triệu tấn (~64% sản xuất). Toàn ngành đã xuất khẩu gần 35 triệu tấn xi măng (~36% sản lượng sản xuất) tới các thị trường trong khu vực. Tuy nhiên, ảnh hưởng của việc xuất khẩu xi măng từ Việt Nam quá lớn (chiếm gần 12% sản lượng xuất khẩu của thế giới) đã gia tăng các rủi ro (1) Tăng cường áp thuế tự vệ tại các thị trường nhập khẩu chính xi măng Việt Nam như Phillipines (áp thuế nhập khẩu ~4% giá bán) hay Bangladesh (áp thêm 8% VAT từ mức 15% lên 23%) và (2) Chính phủ Việt Nam cân nhắc các chính sách hạn chế xuất khẩu để tránh thất thoát tài nguyên quốc gia. Bên cạnh đó, hoạt động xuất khẩu của cả ngành cũng phụ thuộc rất nhiều vào thị trường Trung Quốc (hiện chiếm tới 48% tổng sản lượng xuất khẩu năm 2019), đang phải chịu tác động tiêu cực từ dịch bệnh Covid-19 kéo dài trong suốt Q1/2020 khiến nhiều hoạt động giao thương bị đình trệ. Do đó, triển vọng xuất khẩu toàn ngành đang có sự suy giảm đáng kể, tạo áp lực lớn lên các thị trường tiêu thụ trong nước và các doanh nghiệp đang có thị phần tiêu thụ chính ở nội địa như HT1 trong thời gian tới. II. Thắt chặt chính sách quản lý liên quan tới ô nhiễm trong hoạt động sản xuất xi măng Biểu đồ XIV: Các nguồn gây ra bụi mịn PM 2.5 ở Việt Nam Trong 10 năm phát triển trở lại đây, ngành xi măng đã để lại Công nghiệp 6% nhiều hệ quả tới chất lượng môi trường sống trên cả nước, điển hình là ô nhiễm không khí tại các thành phố lớn như TPHCM 13% Nông nghiệp 36% và Hà Nội. Do đó, việc quản lý ô nhiễm trong hoạt động sản Phương tiện giao thông xuất xi măng đã bị siết chặt. Ảnh hưởng gần nhất là việc HT1 24% Hộ gia đình phải di dời trạm nghiền Thủ Đức ra khỏi thành phố và liên tục 21% Nhà máy xi măng bị phạt hành chính đối với hoạt động khai thác không đảm bảo quy chuẩn về môi trường 4 lần vào các năm 2014, 2016, 2017. Nguồn: Viện Hàn lâm Khoa học & Công nghệ Việt Nam Hiện tại, rủi ro pháp lý liên quan tới môi trường có thể ảnh hưởng tới HT1 ở hai vấn đề chính: (1) Các mỏ đá hiện tại của HT1 nằm rất gần với nhiều khu vực bảo tồn thiên nhiên và di tích lịch sử, đặc biệt là các mỏ ở khu vực Kiên Lương nằm ngay cạnh danh thắng hòn Phụ Tử và núi Mo So thuộc diện bảo tồn. Do đó, hoạt động khai thác ở mỏ này liên tục bị thanh tra thường xuyên và đối diện với rủi ro có thể bất ngờ bị thu hồi hoặc tạm dừng giấy phép khai thác nếu không đảm bảo được các quy định gắt gao về môi trường tại khu vực. (2) Trạm nghiền Phú Hữu của HT1 (chiếm tới 36% công suất HT1) hiện nằm cách trung tâm Q1 TPHCM chỉ 12km về phía Nam. Theo chủ trương chống sản xuất ô nhiễm trong thành phố của UBND TP HCM, về lâu dài, trạm nghiền này tiềm ẩn rủi ro phải dừng hoạt động và di dời sang khu vực xa trung tâm đô thị để đảm bảo quy hoạch đề ra. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 10 HSX: HT1 TÌNH HÌNH ỂN VỌNG & RỦITÀI ROzCHÍNH Tăng trưởng doanh thu chậm lại rõ rệt khi các nhà máy đã gần chạy hết công suất I. Biểu đồ XV: Tăng trưởng doanh thu, sản lượng và giá bán giai đoạn 2016 – 2022F 20% 10% 9% 0% -3% -10% 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F Giá bán II. Sản lượng Doanh thu Từ năm 2016, tăng trưởng doanh thu của HT1 đã giảm tốc nhanh từ mức 9% xuống chỉ còn 1 – 4% trong giai đoạn 2016 - 2019 do đa số các nhà máy và trạm nghiền hiện tại đã chạy gần hết công suất và giá bán không có sự thay đổi đáng kể. Giai đoạn từ năm 2020 - 2022, tăng trưởng doanh thu sẽ tiếp tục kém khả quan trước khi có thêm động lực từ các dự án mở rộng sản xuất mới. Theo trao đổi với HT1, kế hoạch tăng trưởng doanh thu năm 2020 đang đặt ở mức khá cao (10%) dựa trên kế hoạch mở rộng tiêu thụ ở miền Trung và ĐBSCL. Tuy nhiên, với diễn biến thị trường hiện tại, chúng tôi cho rằng HT1 sẽ khó để hoàn thành mục tiêu đã đề ra trong năm nay. Biên lợi nhuận suy giảm trước áp lực từ môi trường kinh doanh trở nên kém thuận lợi Biều đồ XVI: Biên lợi nhuận gộp HT1 giai đoạn 2015 – 2025F Biên lợi nhuận của HT1 đang trong xu hướng sụt giảm nhanh 25% 21,8% trước áp lực từ môi trường kinh doanh trở nên kém thuận lợi 20% trong thời gian gần đây. Trong giai đoạn 2016 – 2019, biên lợi 17,7% 14,9% nhuận gộp của HT1 liên tục chịu ảnh hưởng bởi biến động về 15% chi phí than, cụ thể do giá than nhập khẩu từ Indonesia và Úc Ảnh hưởng từ Cạnh tranh mạnh về 10% tăng gần 70% trong kỳ. Cùng với đó, chu kỳ giảm sút của thị diễn biến giá giá với đối thủ mới trường xây dựng miền Nam trong giai đoạn này cũng khiến 5% than nhập khẩu & áp lực tái cấu trúc cho hoạt động sản xuất xi măng tại khu vực kém sinh lời hơn. tăng tới 71% VICEM Hạ Long 0% Mức biên lợi nhuận HT1 theo đó giảm ~4% từ 21,8% (năm 2015 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F 2022F 2015) xuống chỉ còn 17,7% (năm 2019). Giai đoạn 2020 - 2022, chúng tôi cho rằng biên lợi nhuận gộp của HT1 vẫn sẽ tiếp tục diễn biến tiêu cực do: (1) Áp lực cạnh tranh về giá với 2 nhà máy mới là An Phú và FICO Tây Ninh 2: Từ quý II năm 2020, áp lực tăng chiết khấu tại các thị trường của HT1 sẽ là ảnh hưởng chính tới biên lợi nhuận gộp trong giai đoạn tới, trong đó chúng tôi đã tính tới các ảnh hưởng từ tăng trưởng tiêu thụ chậm của thị trường xi măng miền Nam nói chung. (2) Gia tăng chi phí khi thuê gia công ở VICEM Hạ Long: Để đẩy mạnh tái cấu trúc VICEM Hạ Long, HT1 sẽ đẩy mạnh sản lượng mua vào xi măng đã gia công từ nhà máy này trong 2 – 3 năm tới, khiến giá thành sản xuất cao hơn do cộng thêm các chi phí gia công trích cho VICEM Hạ Long – khoảng 3% giá bán. (3) Mở rộng sang các thị trường có hiệu suất sinh lời thấp hơn : HT1 sẽ chuyển một phần sản lượng tiêu thụ ở các thị trường chính là TPHCM và Bình Dương sang các khu vực có hiệu suất sinh lời thấp ở Nam Trung Bộ và Đồng bằng sông Cửu Long (chi phí vận chuyển cao hơn và giá bán thấp hơn). Biểu đồ XVII: Tỷ suất sinh lời của HT1 và các đối thủ chính năm 2019 Cũng cần phải lưu ý, hiện tỷ suất sinh lời của các đối thủ 30% chính đến từ FDI đều đang được duy trì ở mức tốt trong 19,4% 18,9% 17,7% 20% ngành và cao hơn đáng kể so với HT1 (chủ yếu do không 15,4% 13,1% 11,3% 11,1% phải chịu áp lực hỗ trợ các nhà máy khác và mức chi phí 8,4% 6,6% 10% 4,5% quản lý/doanh thu thấp hơn). Mức tỷ suất sinh lời gộp của các đối thủ cao hơn khoảng từ 2% tới 5% so với HT1 và 0% FICO INSEE biên lợi nhuận trước thuế khá cao ở mức 5 đến 13%, Cần Thơ Nghi Sơn Hà Tiên hoàn toàn đủ cơ sở để các doanh nghiệp này tiếp tục Biên lãi gộp Biên lãi trước thuế giảm giá bán để cạnh tranh về lâu dài với HT1. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 11 HSX: HT1 Chi phí tài chính sẽ không còn đột biến do áp lực từ tỷ giá, mức vay nợ sẽ dần ổn định III. Tỷ đồng Biểu đồ XVIII: Diễn biến cơ cấu nợ vay HT1 giai đoạn 2019 – 2026F Giai đoạn 2016 – 2019, HT1 đã thực hiện trả nhiều khoản 8000 60% nợ gốc đến hạn, chủ yếu là nợ vay dài hạn để xây trạm 51% nghiền và nhà máy trong giai đoạn 2007 – 2012 (giảm 6000 40% khoảng 3.590 tỷ đồng, chiếm 50% tổng vay nợ). Đặc biệt, 4000 việc tích cực trả nợ vay dài hạn ngoại tệ (khoảng 60 triệu 24% EUR, 85% dư nợ ngoại tệ) giúp HT1 giảm dần ảnh hưởng 20% 2000 từ biến động tỷ giá, vốn chiếm từ 5 – 10% LNST trong giai đoạn trước đó. Trong các năm tiếp theo, HT1 sẽ trả hết 0 0% nợ vay ngoại tệ đầu năm 2021, giúp chi phí lãi vay không 2016 2017 2018 2019 2020F 2021F còn chịu áp lực đột biến từ tỷ giá EUR/VND cũng như giảm Vay nội tệ ngắn hạn Vay nội tệ dài hạn mạnh nợ vay sau khi hoàn thành trạm nghiền Long An 2 Vay ngoại tệ dài hạn Nợ vay/Tổng tài sản để tái cơ cấu lại nguồn vốn và gia tăng hiệu quả hoạt động. ỂNPHÓNG VỌNG & RỦI RO ĐỘNG KINH DOANH DỰ HOẠT Dựa trên các phân tích và đánh giá về hoạt động kinh doanh của HT1, chúng tôi đưa ra dự phóng về kết quả kinh doanh của HT1 cho giai đoạn 2020 – 2026. Sau khoảng thời gian đó, chúng tôi tạm đánh giá rằng hoạt động của HT1 và tình hình thị trường xi măng sẽ không có thêm biến động đáng kể nào khác. Bảng X: Dự phóng một số chỉ tiêu hoạt động kinh doanh quan trọng của HT1 năm 2020 Chỉ tiêu Dự phóng năm 2020 Doanh thu Lợi nhuận gộp Lợi nhuận trước thuế EPS 9.535 tỷ đồng 1.471 tỷ đồng 728 tỷ đồng 1.907 đồng/cp +2.4% -5.9% -2.3% -2.3% Tăng/giảm so với 2019 I. Giá bán và sản lượng tiêu thụ Biểu đồ XIX: Uớc tính giá bán và sản lượng tiêu thụ của HT1 giai đoạn 2020 – 2026F 6,89 6,99 6,96 6,90 6,94 7,03 6,93 7,04 6,0 4,0 3,0 1,26 1,29 1,31 1,35 1,36 1,41 1,38 1,42 2,0 0,0 2019 2020F 2021F 2022F Sản lượng tiêu thụ (trái) 2023F 2024F 2025F   2026F Giá bán bình quân (phải) Việc dự phóng sản lượng tiêu thụ và giá bán của chúng tôi dựa trên các giả định:  2,0 1,0 0,0  4,0 Triệu đồng/tấn Triệu tấn 8,0 Nguồn: FPTS ước tính Sản lượng tiêu thụ của nhà máy trong giai đoạn 2020 - 2022 sẽ không có sự thay đổi đáng kể, dao động ở mức 6,9 triệu tấn/năm. Sau năm 2022 khi trạm nghiền Long An 2 đi vào hoạt động và bắt đầu tiêu thụ sản phẩm, sản lượng này sẽ tăng nhẹ lên mức 7,04 triệu tấn/năm. Mức tiêu thụ HT1 được đánh giá theo tương quan chung với mức tiêu thụ toàn ngành trong các năm trước. Tỷ trọng sản phẩm HT1 sẽ chuyển dần sang xi măng rời theo mục tiêu của VICEM (60% bao, 40% rời). Giá bán sẽ tăng chậm trong giai đoạn 2020 – 2022 và chững lại trong giai đoạn 2022 – 2026. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 12 HSX: HT1 Giá vốn và chi phí hoạt động II. Biểu đồ XX: Uớc tinh giá vốn và chi phí hoạt động (chi phí bán hàng và quản lý) giai đoạn 2020 – 2026F Tỷ đồng 10000 78,13% 78,58% 77,83% 76,57% 77,08% 76,35% 77,51% 78,58% 100% 7500 75% 5000 50% 2500 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 4,02% 2019 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 25% 0 0% Giá vốn (trái) Chi phí hoạt động (trái) Giá vốn/doanh thu (trái) Chi phí hoạt động/Doanh thu (phải) Nguồn: FPTS ước tính Các giả định cho việc dự phóng chi phí hoạt động và giá vốn sản xuất bao gồm: Giá than và giá điện theo lộ trình giá thị trường của chính phủ sẽ tiếp tục tăng định kỳ trong thời gian tới. Cụ thể, chúng tôi tính toán từ các lần điều chỉnh giá bán than và điện trong quá khứ để dự phóng cho tương lai. Chi phí các nguyên vật liệu đá vôi, đất sét và một số phụ gia đầu vào khác được dự phóng theo mức điều chỉnh tăng thuế tài nguyên theo kế hoạch của Bộ Tài Chính. Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp/doanh thu được giữ ổn định theo mức hoạt động quá khứ.    III. Doanh thu và lợi nhuận Từ các dự phóng trên, chúng ước tính doanh thu và lợi nhuận của HT1 cho các năm tới như sau: Biểu đồ XXI: Ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế giai đoạn 2020 – 2026F Tỷ đồng 15.000 10.000 5.000 9.311 9.535 5% 2% 0 9.898 9.764 3% 10.102 10.562 10.197 10.584 15% 10% 5% 3% 2% 1% 2023F 2024F 0% -2% -5.000 0% -5% 2019 2020F Doanh thu (trái) 2021F 2022F Lợi nhuận sau thuế (trái) 2025F 2026F Tăng trưởng doanh thu (phải) Nguồn: FPTS ước tính www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 13 HSX: HT1 TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ TỔNG HỢP ĐỊNH GIÁ Chúng tôi định giá HT1 sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp so sánh EV/EBITDA với trọng số 50:50. Giá trị cổ phiếu theo 02 phương pháp có mức giá bình quân là 13.460 đồng/cp, thấp hơn 4% mức giá đóng cửa ngày 06/03/2020. Do đó, chúng tôi khuyến nghị BÁN cho mục tiêu ngắn và trung hạn với cổ phiếu HT1. STT 1 2 Phương pháp Phương pháp chiết khấu dòng tiền Dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE Dòng tiền tự do doanh nghiệp FCFF Kết quả Trọng số 14.310 13.503 25% 25% Phương pháp so sánh So sánh EV/EBITDA 13.012 50% Bình quân giá các phương pháp (đồng/cp) 13.460 100% Giả định mô hình Phần bù rủi ro Hệ số Beta Tăng trưởng dài hạn Thời gian dự phóng Giá trị 8,77% 0,92 1,0% 7 năm Các giả định theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Giả định mô hình WACC 2020 Chi phí sử dụng nợ Chi phí sử dụng VCSH Lãi suất phi rủi ro kỳ hạn 10 năm Giá trị 9,77% 5,60% 12,05% 4,00% Kết quả định giá theo phương pháp chiết khấu dòng tiền Tổng hợp định giá FCFF Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền doanh nghiệp (tỷ đồng) (+) Tiền mặt (tỷ đồng) (-) Nợ ngắn hạn và dài hạn (tỷ đồng) Giá trị vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Số cổ phiếu lưu hành (triệu cổ phiếu) Giá mục tiêu (đồng/cp) Tổng hợp định giá FCFE Tổng giá trị hiện tại của dòng tiền vốn chủ sở hữu (tỷ đồng) Tổng giá trị hiện tại của giá trị cuối cùng Giá mục tiêu (đồng/cp) Giá trị 4.754,09 776,30 3.182,16 5.152,44 381,59 13.503 Giá trị 2.835,80 1.848,34 14.310 Kết quả định giá theo phương pháp so sánh với các doanh nghiệp tương đồng Doanh nghiệp Mã CK Vốn hóa (tỷ đồng) Giá trị nợ (tỷ đồng) EBITDA (tỷ đồng) EV/EBITDA VICEM Bỉm Sơn VICEM Hoàng Mai VICEM Bút Sơn Xi măng La Hiên VICEM Hải Vân Xi măng Sài Sơn VICEM Hà Tiên Giá mục tiêu BCC HOM BTS CLH HVX SCJ HT1 13.012 737 269 172 158 127 79 4.965 đồng/cp 1.511 229 1.335 161 259 791 3.190 515 166 414 106 85 109 1.829 4,20 2,42 4,65 3,84 2,69 8,85 4,04 www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 14 HSX: HT1 TÓM TẮT BÁO CÁO TÀI CHÍNH DỰ PHÓNG HĐKD (tỷ đồng) 2018 2019 2020F 2021F CĐKT (tỷ đồng) Doanh thu 9.311 9.535 9.898 9.764 Tài sản 473 572 792 976 Doanh thu thuần 8.839 8.963 9.106 - Giá vốn hàng bán 7.275 7.493 Lợi nhuận gộp 1.564 1.471 160 164 - Các khoản giảm trừ - Chi phí bán hàng - Chi phí quản lí DN 2018 2019 2020F 2021F + Tiền và tương đương 818 327 378 321 8.788 + Đầu tư TC ngắn hạn 13 0 0 0 7.703 7.477 + Các khoản phải thu 506 524 553 549 1.403 1.311 + Hàng tồn kho 717 810 812 760 170 168 Tổng tài sản ngắn hạn 2.053 1.661 1.743 1.630 215 220 228 225 + Nguyên giá tài sản CĐHH 14.981 15.531 16.081 16.631 1.189 1.087 1.004 918 + Khấu hao lũy kế -6.808 -7.520 -8.259 -9.024 - (Lỗ)/lãi HĐTC 27 15 3 3 + Giá trị còn lại TS CĐHH 8.173 8.011 7.822 7.608 - Lợi nhuận khác -13 14 16 12 + Đầu tư tài chính dài hạn 26 26 26 26 1.203 1.117 1.023 932 Tổng tài sản dài hạn 8.212 8.050 7.862 7.646 10.265 9.711 9.605 9.277 Lợi nhuận thuần HĐKD LN trước thuế, lãi vay - Chi phí lãi vay 272 207 171 129 Tổng Tài sản Lợi nhuận trước thuế 931 909 852 803 Nợ & Vốn chủ sở hữu - Thuế TNDN 186 182 170 161 + Phải trả người bán 1.649 1.607 1.604 1.560 + Vay và nợ ngắn hạn 2.375 2.098 2.003 1.794 58 74 83 72 - Thuế hoãn lại LNST 0 0 0 0 745 728 682 642 - Lợi ích cổ đông thiểu số - - - - LNST của cổ đông CT Mẹ 745 728 682 642 EPS (đ) 1.952 1.907 1.786 EBITDA + Quỹ khen thưởng Nợ ngắn hạn 4.081 3.779 3.690 3.426 + Vay và nợ dài hạn 808 284 0 0 1.683 + Phải trả dài hạn khác 15 1 1 1 Nợ dài hạn 1.911 1.829 1.761 1.697 Khấu hao 708 712 739 765 Tổng nợ Tăng trưởng doanh thu 6% 1% 2% -3% + Thặng dư Tăng trưởng LN HĐKD 10% -9% -8% -9% + Vốn điều lệ Tăng trưởng EBIT 7% -7% -8% -9% + LN chưa phân phối Tăng trưởng EPS 16% -2% -6% -6% Vốn chủ sở hữu Chỉ số khả năng sinh lời Tỷ suất lợi nhuận gộp 822 285 1 1 4.904 4.065 3.691 3.428 71 71 71 71 3.816 3.816 3.816 3.816 851 1.136 1.403 1.339 5.361 5.646 5.913 5.849 0 0 0 0 2018 2019 2020F 2021F Lợi ích cổ đông thiểu số 17,7% 16,4% 15,4% 14,9% Tổng cộng nguồn vốn 10.265 9.711 9.605 9.277 Tỷ suất LNST 8,4% 8,1% 7,5% 7,3% ROE DuPont 14,1% 13,2% 11,8% 10,9% LCTT (tỷ đồng) 2018 2019 2020F 2021F ROA DuPont 7,1% 7,3% 7,1% 6,8% Tiền đầu năm 347 818 327 378 Tỷ suất EBIT/doanh thu 13,6% 12,5% 11,2% 10,6% Lợi nhuận sau thuế 641 728 682 642 Vòng quay tổng tài sản 84,6% 89,7% 94,3% 93,1% + Khấu hao 728 712 739 765 Đòn bẩy tài chính 198,3% 181,5% 167,1% 160,5% + Điều chỉnh 11 -8 -2 -2 2019 2020F 2021F Chỉ số hiệu quả vận hành 2018 + Thay đổi vốn lưu động Số ngày phải thu 20,9 21,3 22,2 22,8 Tiền từ hoạt động KD Số ngày tồn kho 36,0 39,5 38,5 37,1 + Chi mua sắm TSCĐ Số ngày phải trả + Cho vay, đầu tư các đv -98 -61 1.321 1.344 -91 -550 -550 -550 0 13 0 0 -537 -550 -550 + Vay nợ mới 3.197 2.885 3.020 3.165 + Trả nợ gốc -3.977 -3.686 -3.399 -3.373 Tiền từ hoạt động TC -1.351 -1.164 -720 -851 -1.351 -1.164 -720 -851 776 327 378 321 78,3 76,0 76,2 (17,49) (15,35) (16,26) Tiền từ hđ đầu tư Chỉ số TK/đòn bẩy TC 2018 2019 2020F 2021F CS thanh toán hiện hành 0,52 0,50 0,46 0,48 CS thanh toán nhanh 0,34 0,33 0,24 0,26 CS thanh toán tiền mặt 0,21 0,20 0,10 0,11 Tổng lưu chuyển tiền tệ Nợ / Tài sản 0,36 0,31 0,25 0,21 Tiền cuối năm Nợ / Vốn CSH 0,74 0,59 0,43 0,34 Nợ ngắn hạn / Vốn CSH 0,41 0,44 0,38 0,34 Nợ dài hạn / Vốn CSH 0,33 0,15 0,05 0,00 Khả năng TT lãi vay 3,57 4,42 5,67 6,00 www.fpts.com.vn -222 1.210 -75 82,7 (25,89) Thời gian luân chuyển tiền 475 1.856 Bloomberg – FPTS <GO> | 15 HSX: HT1 PHỤ PHỤLỤC LỤC I. Giới thiệu về VICEM (Quay về tổng quan doanh nghiệp) Tổng công ty Công nghiệp Xi măng Việt Nam (VICEM), tiền thân là Liên hiệp các Xí nghiệp Xi măng, được thành lập năm 1980. Hiện VICEM có 10 thành viên sản xuất trực thuộc, 16 dây chuyền với công suất 27 triệu tấn xi măng/năm, chiếm 35% thị phần tiêu thụ cả nước. Bên cạnh đó, VICEM quản lý 3 công ty cung ứng nguyên, nhiên liệu chính cho các thành viên sản xuất, đồng thời phân vùng địa bàn kinh doanh với các thành viên trực thuộc. Bút Sơn Hoàng Thạch Bỉm Sơn Hoàng Mai Bỉm Sơn Hà Tiên Bảng XI: Các thành viên sản xuất trực thuộc sở hữu của VICEM & địa bàn phân vùng Công suất Đơn vị thành viên Địa bàn phân vùng (Triệu tấn) VICEM Hải Phòng Hải Phòng 1,4 VICEM Tam Điệp Ninh Bình 1,4 VICEM Hoàng Thạch Hải Dương, Bắc Giang, Hưng Yên 3,5 VICEM Bút Sơn Hà Nam, Hòa Bình, Sơn La 3,0 VICEM Bỉm Sơn Thanh Hóa, Nam Định, Quảng Trị 3,2 VICEM Hải Vân Đà Nẵng 0,6 VICEM Hoàng Mai Nghệ An 1,6 VICEM Hà Tiên TPHCM, Bình Dương, Long An 6,5 VICEM Hạ Long Quảng Ninh 2,1 VICEM Sông Thao Phú Thọ 1,9 Nguồn: VICEM, FPTS tổng hợp Bảng XII: Các thành viên cung cấp nhiên liệu, phụ gia và vỏ bao trực thuộc VICEM Doanh thu Đơn vị thành viên Thành lập Mặt hàng cung ứng (Tỷ VNĐ) VICEM Vật tư vận tải xi măng 1990 3.893 Than cám 3c, 3b, 4a VICEM Thương mại xi măng 1993 545 Thạch cao Bao bì Bỉm Sơn 1992 333 Bao bì xi măng Nguồn: VICEM, VTV, TXM, FPTS tổng hợp Các sản phẩm xi măng (Quay về tổng quan doanh nghiệp) II. Nếu theo phân loại theo đặc tính sản phẩm, thì có ba loại xi măng chính: Xi măng Portland (Pốc-lăng) thông thường, hỗn hợp xi măng Portland và xi măng khác.   Xi măng Portland thông thường (Ordinary Portland Cement – PC) : Là loại xi măng phổ biến nhất hiện nay, chỉ sử dụng clinker và thạch cao. Hỗn hợp xi măng Portland (Portland Cement Blended – PCB): Là hỗn hợp của clinker, thạch cao và các hợp chất, phụ gia khác (tro bay, xỉ lò than, pozzolan) để tạo ra các xi măng có đặc tính khác nhau. Người ta phân loại xi măng theo tiêu chuẩn chịu lực, hay còn gọi là Mác xi măng với 3 tiêu chuẩn chính là mác 30, 40, 50. “Mác” là đơn vị đo sức chịu lực của mẫu xi măng (kích thước 150 x 150 x 150 cm) sau 28 ngày xi măng thực hiện đông kết, trong đó 1 đơn vị Mác = 1 kg/cm2. Cách gọi tên: Tên viết tắt của loại xi măng: PC hoặc PCB + Mác của xi măng. Ví dụ: PC40, PCB30, … Nếu phân loại theo hình thức đóng gói, sản phẩm xi măng được chia làm 2 loại: xi măng bao (xi măng đóng trong các bao tải để vận chuyển) và xi măng rời (xi măng không đóng gói mà được đổ thẳng vào xe chở chuyên dụng). Sản phẩm xi măng rời được ưa chuộng hơn do giá rẻ hơn 15% so với xi măng bao, dễ tiếp cận tới công trình và thuận tiện để sử dụng. www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 16 HSX: HT1 III. Các tiêu chuẩn sản xuất (Quay về mục sản phẩm) Có 2 tiêu chuẩn chính được áp dụng cho các sản phẩm xi măng: TCVN (bắt buộc sử dụng trong Việt Nam) và ASTM (khuyến khích sử dụng tại các thị trường xuất khẩu).    Tiêu chuẩn xi măng Portland thông thường: TCVN 2682: 2009. Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia quá 1% khối lượng sản phẩm. Thời gian bảo quản chất lượng là 60 ngày kể từ ngày sản xuất. Tiêu chuẩn xi măng Portland hỗn hợp: TCVN 6260: 2009: Các điểm quan trọng: Không sử dụng phụ gia quá 40% khối lượng sản phẩm. Thời gian bảo quản chất lượng là 60 ngày kể từ ngày sản xuất. Tiêu chuẩn American Society for Testing and Materials (ASTM): Sử dụng rộng rãi đối với các sản phẩm xi măng xuất khẩu. Các điểm quan trọng: Yêu cầu kỹ thuật bảo quản chặt chẽ hơn TCVN. Bảng XIII: Bảng giá của một số thương hiệu xi măng miền Nam (đơn vị: triệu đồng/tấn) (Quay về mục sản phẩm) PCB 30 Bao Xi măng rời Thương hiệu sản phẩm PC 40 Bao VICEM Hà Tiên 1.680.000 1.605.000 1.123.000 1.545.000 1.105.000 INSEE Việt Nam 1.625.000 1.536.000 1.096.000 FICO Tây Ninh 1.618.000 Xi măng Nghi Sơn Xi măng Cần Thơ 1.605.000 1.598.000 1.515.000 1.483.000 1.054.000 996.000 Nguồn: Sở Xây dựng – TPHCM, Hiệp hội Xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp IV. Công nghệ sản xuất xi măng (Quay về công nghệ sản xuất) Có 2 công nghệ chính được sử dụng để sản xuất xi măng bao gồm: Lò đứng và lò quay.   Lò quay: Được chia làm 2 loại: lò quay ướt và lò quay khô. Trong đó, lò quay khô là cải tiến từ công nghệ lò quay ướt và được sử dụng phổ biến nhất hiện nay, đặc biệt là ở Việt Nam (chiếm 94% dây chuyền cả nước). Lò đứng: Loại công nghệ sản xuất xi măng lâu đời nhất, tuy nhiên đã trở nên lạc hậu, hiệu suất sản xuất kém hơn công nghệ lò quay và gây ô nhiễm hơn. Hiện tại Việt Nam đã loại bỏ hẳn công nghệ sản xuất này và thay thế bằng công nghệ lò quay (tới nay chỉ còn 5 dây chuyền lò đứng trên tổng 86 dây chuyền cả nước). Bảng XIV: Chi tiết dây chuyền sản xuất của một số doanh nghiệp xi măng trong ngành Kiên Lương, Bình Phước Công nghệ sản xuất Tuổi thọ dây chuyền Tổng công suất thiết kế (triệu tấn) Lò quay khô 17 năm 6,5 BCC Thanh Hóa Lò quay khô 15 năm 3,2 BTS Hà Nam Nghệ An Thanh Hóa Lò quay khô Lò quay khô Lò quay khô 18 năm 3 năm 5 năm 3,0 4,5 5,0 Xi măng Nghi Sơn Thanh Hóa Lò quay khô 16 năm 4,3 Xi măng INSEE Việt Nam Kiên Lương Lò quay khô 26 năm 5,4 Tây Ninh. Lò quay khô 15 năm 3,5 Tên doanh nghiệp Mã CK Khu vực nhà máy VICEM Hà Tiên HT1 VICEM Bỉm Sơn VICEM Bút Sơn Xi măng Vissai Sông Lam Xi măng Long Sơn Xi măng FICO Tây Ninh Nguồn: Hiệp hội xi măng Việt Nam, FPTS tổng hợp www.fpts.com.vn Bloomberg – FPTS <GO> | 17 HSX: HT1 Tuyên bố miễn trách nhiệm Các thông tin và nhận định trong báo cáo này được cung cấp bởi FPTS dựa vào các nguồn thông tin mà FPTS coi là đáng tin cậy, có sẵn và mang tính hợp pháp. Tuy nhiên. chúng tôi không đảm bảo tính chính xác hay đầy đủ của các thông tin này. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này cần lưu ý rằng các nhận định trong báo cáo này mang tính chất chủ quan của chuyên viên phân tích FPTS. Nhà đầu tư sử dụng báo cáo này tự chịu trách nhiệm về quyết định của mình. FPTS có thể dựa vào các thông tin trong báo cáo này và các thông tin khác để ra quyết định đầu tư của mình mà không bị phụ thuộc vào bất kỳ ràng buộc nào về mặt pháp lý đối với các thông tin đưa ra. Tại thời điểm thực hiện báo cáo phân tích, FPTS nắm giữ 118 cổ phiếu HT1 và chuyên viên phân tích hiện không nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp này. Các thông tin có liên quan đến chứng khoán khác hoặc các thông tin chi tiết liên quan đến cố phiếu này có thể được xem tại https://ezsearch.fpts.com.vn hoặc sẽ được cung cấp khi có yêu cầu chính thức. Bản quyền © 2010 Công ty chứng khoán FPT Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Trụ sở chính 52 Lạc Long Quân, Phường Bưởi Quận Tây Hồ, Hà Nội, Việt Nam ĐT: (84.24) 3 773 7070 / 271 7171 Fax: (84.24) 3 773 9058 www.fpts.com.vn Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Hồ Chí Minh Tầng 3, tòa nhà Bến Thành Times Square, 136-138 Lê Thị Hồng Gấm, Q1, TP. Hồ Chí Minh, Việt Nam. ĐT: (84.28) 6 290 8686 Fax: (84.28) 6 291 0607 Công ty Cổ phần Chứng khoán FPT Chi nhánh Tp.Đà Nẵng 100, Quang Trung, P. Thạch Thang, Quận Hải Châu, TP. Đà Nẵng ĐT: (84.236) 3553 666 Fax: (84.236) 3553 888 Bloomberg – FPTS <GO> | 18