NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM
------------------------
NGUYỄN DUY SỮU
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM
LUẬN ÁN TIẾN SĨ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HCM
------------------------
NGUYỄN DUY SỮU
TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
TẠI VIỆT NAM
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62.31.12.01
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
NGND. PGS. TS. NGÔ HƯỚNG
TP. HỒ CHÍ MINH THÁNG 4 NĂM 2017
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
i
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan danh dự về công trình khoa học này của mình, cụ thể:
Tôi tên là: Nguyễn Duy Sữu
Sinh ngày 12 tháng 10 năm 1981 – Tại: Thừa Thiên Huế
Quê quán: Quảng Thành, Quảng Điền, Thừa Thiên Huế
Hiện công tác tại: Khoa Tài chính ngân hàng – Trường Đại học Tôn Đức Thắng, 19
Nguyễn Hữu Thọ, Quận 7, TP. HCM.
Là nghiên cứu sinh khóa 17 của Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM
Mã số học viên: 010117120012
Cam đoan luận án: Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng; Mã số: 62 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: PGS.,TS. Ngô Hướng
Luận án này là kết quả nghiên cứu của tác giả, chưa từng được trình nộp để lấy học vị
tiến sỹ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận án này là công trình nghiên cứu riêng của
tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, có tính độc lập riêng, trong đó không có các nội
dung đã được công bố trước đây, các nội dung tham khảo, số liệu đã có nguồn trích dẫn
rõ ràng và đầy đủ.
Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
TP.HCM, ngày 5 tháng 4 năm 2017
Tác giả
Nguyễn Duy Sữu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
ii
LỜI CẢM ƠN
Trước hết, tôi xin bày tỏ sự cảm ơn đến các Qúi Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng
TP.HCM. Đặc biệt cám ơn Qúi Thầy Cô Khoa tài chính-Trường Đại Học Ngân Hàng TP.HCM. Sự hướng dẫn nhiệt tình, tận tình của Qúi Thầy Cô đã giúp tôi hoàn thành luận án
tiến sĩ này.
Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.,TS. Ngô Hướng người đã tận tình
hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian tôi hoàn thành luận án.
Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến gia đình, những người thân, đồng nghiệp,
bạn bè và các sinh viên của tôi. Chính sự quan tâm và những góp ý, động viên mà mọi người
dành cho tôi đã giúp tôi hoàn thành luận án này.
Trong quá trình thực hiện luận án, một phần của luận án đã được sử dụng để công bố trên các
tạp chí và hội thảo quốc tế chuyên ngành về lĩnh vực tài chính ngân hàng giúp gia tăng độ tin
cậy của luận án khi nhận được các phản biện của Quí chuyên gia và Quí độc giả uy tín. Các
bài viết đăng trên các tạp chí và hội thảo quốc tế chuyên ngành có sử dụng nội dung của luận
án bao gồm:
1. Chính sách lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, Tạp chí quản lý kinh
tế (CIEM), 65, 2015.
2. Interest rate policy in Transmission of Monetary policy prior to and since the WTO joining
in Viet Nam, 2nd international conference on finance and economics (ICFE 2015), 2015
3. The interest rate channel in the transmission of monetary policy in in Vietnam, Finance
and performance of firms in science, education and practice International Scientific
Conference, Tomas Bata University Zlín, Czech Republic, 7th, 2015.
4. Credit channel in monetary policy transmission in Vietnam, Finance and performance of
firms in science, education and practice, International Scientific Conference, Tomas Bata
University Zlín, Czech Republic, 7th, 2015.
5. The Exchange rate channel of monetary policy transmission, 2nd international conference
on finance and economics (ICFE 2015), 2015.
6. Kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam trước và sau WTO, Tạp chí
Kinh tế Châu Á- Thái Bình Dương (Tháng 3/2016), 41,63-65.
7. Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo,
số 22 (630) tháng 9/2016.
8. Kênh tài sản trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tạp chí kinh tế và dự báo,
chấp nhận đăng số 10 (650) tháng 4/2017
TP.HCM, ngày 5 tháng 04 năm 2017
Tác giả
Nguyễn Duy Sữu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
iii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TỪ VIẾT TẮT
ADB
TIẾNG VIỆT
Ngân hàng phát triển Châu Á
ADF
Augmented Dickey-Fuller
AIC
TIẾNG ANH
Asia Developed Bank
Akaike information criterion
CPI
Chỉ số giá tiêu dùng
Customer Price Index
CPS
Tín dụng khu vực tư nhân
Claims Private Sector
CSTT
Chính sách tiền tệ
Monetary Policy
DNNN
Doanh nghiệp nhà nước
DTBB
Dự trữ bắt buộc
ECM
Error Correction Models
EXU
Tỷ giá hối đoái USD/VND
FDI
Vốn đầu tư trực tiếp
FED
Cục dự trữ liên bang
FOMC
Exchange Rate USD
Federal Reserve Bank
Federal Open Market Committee
GDP
Tổng sản phẩm quốc nội
Gross Domestic Product
GNP
Tổng sản phẩm quốc dân
Gross National Product
IMF
Quỹ tiền tệ quốc tế
International Monetary Fund
IPG
IRB
Tăng trưởng giá trị sản lượng công Industry Product Growth
nghiệp
Lãi suất cơ bản
IRD
Lãi suất tái cấp vốn
IRL
Lãi suất cho vay bình quân
IRU
Lãi suất của FED
M2
Cung tiền mở rộng M2
Broad money M2
MIG
Tăng trưởng nhập khẩu
Mechanise Import Growth
MXG
Tăng trưởng xuất khẩu
Mechanise Export Growth
NH
Ngân hàng
Bank
NHNN
Ngân hàng nhà nước
NHTM
Ngân hàng thương mại
Refinancing Interest Rate
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
iv
NHTW
Ngân hàng trung ương
OLS
Phương pháp bình phương bé nhất
Ordinary least squares
POI
Giá dầu thế giới
Price Oil
SVAR
Mô hình VAR cấu trúc
Structural VAR
TCTD
Tổ chức tín dụng
TTTC
Thị trường tài chính
TTTT
Thị trường tiền tệ
VAR
Mô hình tự hồi quy véc tơ
Vectơ auto regression
VNI
Chỉ số giá chứng khoán
VN-Index
WTO
Hiệp định thương mại quốc tế
World Trade Organization
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
v
DANH MỤC BẢNG
Bảng 1.1: Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước ......................................................... 41
Bảng 1.2: Tổng hợp các nghiên cứu trong nước .......................................................... 45
Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân một số ngân hàng năm 2010 ............................. 52
Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá ................................................................. 61
Bảng 2.3: GDP và đầu tư trên GDP .............................................................................. 68
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu ..................................................................... 89
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả ................................................................................. 97
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test) ...................................... 98
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu .................................................................. 100
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a) ......... 101
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0 .................................................................... 137
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (21)......................................................... 142
Bảng 4.7: Kết quả ước lượng phương trình (22)......................................................... 143
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng phương trình (23)......................................................... 144
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 24) ....... 145
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
vi
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT ....................................................... 1
Hình 1.2: Quá trình phát triển của truyền dẫn CSTT ...................................................... 5
Hình 1.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ .............................................................. 8
Hình 1.4: Mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư .............................................................. 11
Hình 1.5: Mối quan hệ lãi suất, đầu tư và GDP thực .................................................... 12
Hình 1.6: Tác động của cung tiền đến lãi suất đầu tư và tăng trưởng .......................... 13
Hình 1.7: Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ....................................... 25
Hình 2.1: Lãi suất cơ bản giai đoạn 2000-2008 ............................................................ 53
Hình 2.2: Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014 .................................... 56
Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008 .......................................................... 59
Hình 2.4: Tỷ giá, xuất khẩu và nhập khẩu .................................................................... 60
Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn và tỷ giá USD/VNĐ ...................................................... 62
Hình 2.6: Tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát ................................ 66
Hình 2.7: GDP và đầu tư trên GDP Việt Nam .............................................................. 68
Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR ........................................................ 73
Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............. 81
Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT .......................................................... 95
Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu (OILt) ................................ 102
Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed ............................. 104
Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ....................... 105
Hình 4.4: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất (IRDt) ..................... 106
Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t ....................................... 107
Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt ...................................... 111
Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt .................................... 113
Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt ................................................... 114
Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt ..................................... 115
Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt ........................................ 116
Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam và lãi suất tái cấp vốn ........................ 117
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
vii
Hình 4.12: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của EXUt ...................................... 120
Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá ...................................................... 121
Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt .............................................................. 122
Hình 4.15: Mối quan hệ giữa tỷ giá (EXUt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt) ................ 123
Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt………………… .. …….124
Hình 4.17: Tăng trưởng nhập khẩu và lạm phát…………………………… ............. 125
Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt ..................................... 126
Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt .............................. 127
Hình 4.19: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt........................................ 130
Hình 4.20: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt ................................................. 132
Hình 4.21: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt................................................. 132
Hình 4.22: Phản ứng giữa IRDt và CPSt ..................................................................... 133
Hình 4.23: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt ................................................ 134
Hình 4.24: Phản ứng của IPGt trước lãi suất (IRDt) ................................................... 138
Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền (M2t) ...................................... 138
Hình 4.26: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất ...................................... 139
Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền (M2t) .............. 139
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
viii
MỤC LỤC
Lời cam đoan .................................................................................................................. i
Lời cám ơn…………………………………………………………… ......................... ii
Danh mục từ viết tắt .................................................................................................... iii
Danh mục bảng .............................................................................................................. v
Danh mục hình ............................................................................................................. vi
Mục lục ........................................................................................................................ viii
Tóm tắt ....................................................................................................................... xiii
Phần mở đầu ............................................................................................................... xiv
Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................................ xvi
Khoảng trống của nghiên cứu .................................................................................... xviii
Đối tượng nghiên cứu................................................................................................. xviii
Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................... xviii
Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... xix
Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................................... xx
Phương pháp nghiên cứu............................................................................................... xx
Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài ..................................................................... xxi
Những điểm mới của đề tài ......................................................................................... xxii
Kết cấu của đề tài ....................................................................................................... xxiii
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .............................................................................................. 1
1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ......................................................... 1
1.1.1 Mục tiêu cuối cùng ................................................................................................. 1
1.1.2 Mục tiêu trung gian ................................................................................................ 3
1.1.3 Mục tiêu hoạt động................................................................................................. 4
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
ix
1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ .................................... 4
1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................................................ 4
1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ......................... 4
1.2.1.2 Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ................................................. 8
1.2.2 Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................................................ 9
1.2.2.1 Kênh lãi suất ........................................................................................................ 9
1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái .......................................................................................... 18
1.2.2.3 Kênh tín dụng .................................................................................................... 25
1.2.2.4 Kênh giá cả tài sản ............................................................................................ 31
1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ............................................................................................ 33
1.3.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới ............................................................... 33
1.3.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước ................................................................. 42
Kết luận chương 1 ....................................................................................................... 46
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CSTT VIỆT NAM ........................... 47
2.1 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT ........................................ 47
2.1.1 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005 .................................... 48
2.1.2 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay ................................ 52
2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ ............................................. 57
2.2.1 Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai đoạn
trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 ........................................................... 57
2.2.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế thế
giới 2008 ....................................................................................................................... 57
4.2.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới đến nay ........................................... 62
2.3 ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG .. 65
Kết luận chương 2 ....................................................................................................... 69
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 71
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................... 71
3.1.1Mô hình SVAR và ứng dụng ................................................................................ 71
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
x
3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
....................................................................................................................................... 77
3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............... 79
3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc ................................................................................. 81
3.1.2 Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng .......................... 84
3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín dụng
tư nhân ........................................................................................................................... 86
3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ........................... 87
3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU ................................................... 88
3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 95
Kết luận chương 3 ....................................................................................................... 96
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 97
4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ .......................................................................... 97
4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu......................................................................................... 97
4.1.2 Kiểm định tính dừng ............................................................................................ 98
4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu........................................................................................... 99
4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................. 100
4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung............................................... 100
4.2.1.1 Kết quả ước lượng ........................................................................................... 100
4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung ............................................... 101
4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung ................................ 107
4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam........................................... 110
4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 110
4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 111
4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất ..................................................... 118
4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ............................................. 119
4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 119
4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 120
4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 126
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xi
4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam ......................................... 129
4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc........................................................................ 129
4.2.4.2 Phân phản ứng sốc .......................................................................................... 130
4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 135
4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO ............ 136
4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết ..................................................... 136
4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu ................................................................................. 136
4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình ............................................................................ 137
4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc ................................................................................... 138
4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai .......................................................................... 140
4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách.......................... 141
4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân ......... 142
4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay .................................. 142
4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân ................................. 144
4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân ....................................... 145
4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER ............................... 146
4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT ....................................................................... 147
Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 148
CHƯƠNG 5: GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CSTT TỆ TẠI VIỆT NAM ... 153
5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ...................................... 153
5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH LÃI SUẤT ...................... 157
5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn ............................................................. 158
5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ ............ 159
5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đủ cho các dự án dài hạn ......... 159
5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát ....................................................... 161
5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ ........................................................ 161
5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho nền
kinh tế .......................................................................................................................... 162
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xii
5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ ........................................ 163
5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế . 163
5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách ............................................ 165
5.3.2 Điều hành tỷ giá nhăm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế ...... 165
5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới ................................................. 165
5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ ..................................................... 167
5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của hàng
hóa ............................................................................................................................... 169
5.3.2.4 Các biện pháp điều hành tỷ giá khác ............................................................... 169
5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN
DỤNG TẠI VIỆT NAM............................................................................................ 171
5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay nhỏ hơn
lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh ........................................... 171
5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu ........................... 172
5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu………………….…173
5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực............................................... 174
5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước ....................... 174
5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính ......................................... 175
5.4.7 Gia tăng hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng .......... 175
5.5 PHỐI HỢP CSTT VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA HIỆU QUẢ ................... 175
5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO .......... 177
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 178
MỤC LỤC .................................................................................................................. 191
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xiii
TÓM TẮT
Luận án nghiên cứu tổng hợp các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, đo
lường mức độ tác động của từng kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kết quả cho thấy
kênh lãi suất vẫn là kênh hiệu lực nhất bên cạnh kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra luận
án còn kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trước và sau khi gia nhập
tổ chức thương mại thế giới (WTO), kết quả cho thấy có sự khác biệt nhiều về mức độ truyền
dẫn CSTT trước và sau gia nhập WTO.
Thông qua kênh lãi suất, truyền tải chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách có mối
tương quan với các biến trung gian như cung tiền, tín dụng và biến mục tiêu như tăng trưởng
và lạm phát trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lãi suất
cho vay phản ứng mạnh trước cú sốc của lãi suất, trong khi đó phản ứng của lạm phát, cung
tiền, tín dụng, chỉ số giá chứng khoán với mức độ yếu hơn.
Thông qua kênh tỷ giá, truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tỷ giá cho thấy có tồn tại mối
quan hệ giữa tỷ giá và tăng trưởng, tuy nhiên mức độ chưa cao. Truyền tải tỷ giá đến các
hoạt động xuất nhập khẩu là có hiệu lực, xuất nhập khẩu phản ứng tích cực trước cú sốc của
tỷ giá. Kết quả cũng cho thấy hoạt động xuất nhập khẩu có mối tương quan chặt chẽ với tăng
trưởng và lạm phát.
Thông qua kênh tín dụng, truyền tải chính sách tiền tệ cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa tín
dụng với tăng trưởng và lạm phát. Phản ứng của tăng trưởng sản lượng công nghiệp nhanh
trước cú sốc của tín dụng trong khi với lạm phát thì chậm hơn. Ngoài ra cú sốc của tín dụng
tư nhân tác động rất yếu đến cung tiền, tín dụng tư nhân phản ứng nhanh trước lãi suất cho
vay.
Kiểm chứng mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay cho thấy truyền tải từ
lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay là mạnh, tuy nhiên chưa hoàn toàn. Giữa lãi suất
chính sách với tăng trưởng và lạm phát cho thấy NHNN điều hành lãi suất chính sách chủ
yếu dựa vào thay đổi lạm phát. Ngoài ra, lãi suất trong nước có mối quan hệ dương với lãi
suất của Fed. Giữa tăng trưởng tín dụng tư nhân với lãi suất chính sách có mối quan hệ
nghịch biến. Tín dụng tư nhân chịu tác động mạnh bởi lãi suất thực, cung tiền và tăng trưởng
giá trị sản lượng công nghiệp.
Luận án dựa vào kết quả nghiên cứu đã đề suất một số giải pháp góp phần gia tăng hiệu quả
trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xiv
PHẦN MỞ ĐẦU
TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Chính sách tiền tệ là một trong hai chính sách kinh tế quan trọng của nền kinh tế quốc
gia. Hành động của chính sách tiền tệ luôn hướng đến 3 mục tiêu đó là tăng trưởng, lạm
phát và việc làm. Chính sách tiền tệ được ngân hàng trung ương của các nước trên thế
giới điều hành nhằm điều tiết lưu thông tiền tệ. Việc vận dụng những công cụ, những
chính sách và những kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ phụ thuộc vào từng giai
đoạn phát triển của nền kinh tế và cấu trúc của hệ thống tài chính. Qua đó chính sách tiền
tệ được thực thi nhằm kiềm chế lạm phát khi lạm phát có dấu hiệu gia tăng, kích thích
tăng trưởng kinh tế khi nền kinh tế suy thoái, giảm thất nghiệp khi thất nghiệp có dấu
hiệu gia tăng.
Với nhiều lý thuyết đã được tổng hợp từ nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trước đây, việc
lựa chọn một chính sách tiền tệ hợp lý đòi hỏi Ngân hàng trung ương các nước trên thế
giới phải nắm rõ cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Đặc biệt việc phân biệt cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ qua các thời kỳ là rất quan trọng trong việc tiếp cận và vận
dụng cho tương lai.
Mặc dù các lý thuyết trước đây có nhiều quan điểm khác nhau, tuy nhiên các quan điểm
điều xoay quanh tác động của tiền tệ đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Lý thuyết
cổ điển trong đó có Fisher giải thích tác động của tiền thông qua thay đổi của giá cả.
Trong khi lý thuyết Keynes giải thích tác động của tiền thông qua cung cầu, lãi suất và
các yếu tố khác trong nền kinh tế như giá cả tài sản, việc làm và thu nhập. Bernanke và
Gertler (1995) cho rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ thông qua lãi suất chính sách
tác động đến lãi suất thị trường thông qua hoạt động cho vay và hoạt động huy động, tuy
nhiên khác nhau qua các giai đoạn của nền kinh tế. Thay đổi trong lãi suất chính sách
cũng giảm thay đổi trong giá cả tài sản đến của cải chung.
Hiệu quả của chính sách tiền tệ còn phụ thuộc vào việc các nhà hoạch định chính sách lựa
chọn kênh truyền dẫn và công cụ tác động thông qua các kênh truyền dẫn. Qua đó kênh
lãi suất và tỷ giá được nhiều nhà hoạch định chính sách lựa chọn để điều hành chính sách
tiền tệ nhằm tác động đến khu vực thực của nền kinh tế (Kuttner and Mosser (2002) and
Clinton and Engert (2000), Ibrahim, M (2005)…
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xv
Bên cạnh các kênh truyền thống, cơ chế chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua các
kênh khác nhau như kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản. Có nhiều quan điểm liên quan đến
khả năng truyền tải của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Theo Christina
D. Romer và David H. Romer (1993) hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín
dụng bằng hai cách. Thứ nhất, chính sách tiền tệ thắt chặt thông qua công cụ lãi suất sẽ
làm cho tất cả các loại lãi suất tăng lên, khi lãi suất hiện hành tăng, người vay có thể lựa
chọn vay mượn ít hơn và người cho vay mong muốn cho vay nhiều hơn, điều này hạn chế
nhu cầu đầu tư và chi tiêu. Thứ hai, hành động của chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng
trực tiếp đến khả năng cung ứng các loại nguồn tài chính của người cho vay. Ngoài ra tác
động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn ảnh hưởng bởi khả năng cung
ứng nguồn cho vay của ngân hàng thông qua các công cụ thực thi chính sách tiền tệ mà
ngân hàng nhà nước áp dụng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, hoạt động trên thị trường mở. Khi
thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể ảnh hưởng đến chi phí cơ hội của tiền và để bù đắp
chi phí cơ hội này thì Ngân hàng thương mại sẽ phải tăng lãi suất. Do đó chính sách tiền
tệ đặc biệt ảnh hưởng đến công ty và hộ gia đình dựa trên các khoản cho vay và lãi suất
cho vay từ ngân hàng.
Trước khủng hoảng tài chính thế giới năm 2008, tình hình kinh tế trong nước biến động
phức tạp, đặc biệt là giai đoạn từ năm 2000 đến 2005. Mặc dù tăng trưởng kinh tế trong
giai đoạn này khá ổn định từ 6,79% năm 2000 đến 8,44% năm 2005 trong khi lạm phát
thì gia tăng từ 2% năm 2000 đến 8% năm 2005. Tăng trưởng tín dụng bình quân
21%/năm giai đoạn năm 2000 và 2001 đã tăng đến 41,5% năm 2004. Dưới tác động của
tăng trưởng tín dụng kèm theo sự phát triển của thị trường chứng khoán đã làm cho nền
kinh tế tăng trưởng cao nhất vào giai đoạn này là 8,44% năm 2005. Dưới sức ép của việc
gia tăng lạm phát cũng như lo lắng tăng trưởng nóng, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã
đưa ra chính sách thắt chặt tín dụng làm cho tăng trưởng tín dụng giảm xuống còn 21,4%
năm 2006 trong khi tăng trưởng vẫn duy trì ở mức trên 8%. Sang năm 2007, năm mà thị
trường chứng khoán đã phát triển quá mức làm nhu cầu tiền cho đầu tư chứng khoán tăng
cao. Khả năng sinh lời cao của thị trường chứng khoán đã đẩy tăng trưởng tín dụng tăng
lên 53,89%, mức cao nhất trong thập niên này. Cùng với sự phát triển nóng của thị
trường chứng khoán, tăng trưởng tín dụng tăng cao, sức ép lạm phát gia tăng. Lạm phát
đã tăng một cách nhanh chóng từ 6,41% tháng 1/2007 đă tăng lên 12,6% tháng 12/2007.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xvi
Trong giai đoạn này để kiềm chế lạm phát NHNN đã gia tăng lãi suất tái chiết khấu từ
6,5% tháng 12/2007 đến 15% tháng 7/2008.
Từ năm 2008 đến nay, giai đoạn sau khủng hoảng thế giới, nền kinh tế biến động không
ổn định. Đặc biệt là sau giai đoạn phát triển nóng của thị trường chứng khoán thì đến
bong bóng của thị trường bất động sản, sự phát triển bong bóng thị trường bất động sản
đã kéo những khó khăn cho nền kinh tế sau đó. Trong giai đoạn này chính sách tiền đệ đã
điều hành khá linh hoạt, kết hợp nhiều công cụ và thông qua các kênh đều hành khác
nhau. Phản ứng của chính sách tiền tệ đã có những kết quả nhất định như giảm lạm phát
từ 26,72% tháng 10/2008 xuống còn 8,18% tháng 8/2010. Tuy nhiên vì chính sách tiền tệ
chưa đặt ra mục tiêu cụ thể cũng như hậu quả của thị trường bất động sản làm cho nền
kinh tế xấu đi như tăng trưởng giảm xuống còn 5,12% năm 2012, mức thấp nhất từ năm
2000, sản xuất thu hẹp do thiếu nguồn vốn, lạm phát gia tăng lên đến 16,44% vào tháng
10/2012. Trước tình hình này, NHNN Việt Nam tiên liệu sẽ ảnh hưởng xấu đến nền kinh
tế những năm sau đó. Chính sách mở rộng tín dụng đã bắt đầu bằng việc giảm lãi suất,
đồng thời NHNN Việt Nam đưa ra những chính sách nhằm hỗ trợ NHTM và thị trường
bất động sản. Ngày 26/7/2013 NHNN Việt Nam ra mắt công ty mua bán nợ (VAMC)
nhằm khai thông tín dụng cho NHTM Việt Nam. Đồng thời trước đó ngày 1/6/2013
NHNN Việt Nam đưa ra gói cho vay hỗ trợ nhà ở xã hội kèm theo những chính sách
khác. Kết quả là lạm phát được duy trì dưới hai con số từ tháng 5/2012 đến nay, tăng
trưởng vượt kế hoạch đề ra năm 2014, đây là kết quả vô cùng tích cực. Tuy nhiên nền
kinh tế vẫn còn nhiều điểm chưa đạt là: tăng trưởng vẫn chưa ổn định, thất nhiệp gia tăng,
thu nhập bình quân thấp, sức cạnh tranh của nền kinh tế thấp trong khu vực và thế giới,
rủi ro của doanh nghiệp ngày càng cao lên do lãi suất không ổn định.
Với những gì xảy ra ở quá khứ và hiện tại thì chính sách tiền tệ cần thực thi hiệu quả hơn,
đặc biệt là hạn chế rủi ro cho doanh nghiệp cũng như nền kinh tế, từ đó góp phần ổn định
lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng. Để làm được điều này cần có những nghiên cứu để tìm
ra những nguyên nhân mang tính xu hướng và đo lường được kết quả của từng công cụ
cũng như các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Một số
nghiên cứu gần phải kể đến là: Bernanke (1986) sử dụng mô hình VAR để phân tích sự
thay đổi của cung tiền trong mối tương quan với thu nhập tại Mỹ, Bernanke và Blinder
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xvii
(1992) sử dung mô hình VAR nghiên cứu lãi suất của Fed và các kênh trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ, Morsink và Bayyoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Nhật, Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc
VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ, Elbourne và Haanb (2006)
sử dụng mô hình SVAR đề nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại các nước thành
viên mới EU, Al-Mashat và Billmeier (2007) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền
dẫn chính sách tiền tệ tại Ai Cập, Deepak Mohanty (2012) sử dụng mô hình SVAR
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Ấn độ thông qua kênh lãi suất…Tại Việt Nam,
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ chỉ được thực hiện một vài năm trở lại đây, hiện
đã có một số nghiên cứu đạt được những kết quả nhất định và cách tiếp cận của các
nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu phải kể đến là: Le Viet Hung và Wade Pfau
(2008), Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) ứng dụng
mô hình VAR đệ quy trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo (2013) sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết hợp với mô hình vector
hiệu chỉnh sai số (VECM) để phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ sẽ tác động
như thế nào đến hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở VN trong giai đoạn từ tháng
1/2001 đến tháng 7/2012. Các nghiên cứu này tuy đã tiếp cận các phương pháp mới, tuy
nhiên mới chỉ dừng lại ở việc phân tích tổng hợp giữa các kênh trong một mô hình. Chưa
phân tích chi tiết đi đến tổng hợp giữa các kênh tác động cũng như cơ chế truyền tải qua
các kênh khác nhau trong cơ chế truyền dẫn. Bạch Thị Phương Thảo (2011) nghiên cứu
truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào các chỉ số giá tại Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011, Nguyễn
Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012) nghiên cứu sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào
các mức giá tại Việt Nam, Phạm thị Tuyết Trinh (2013) nghiên cứu vai trò của tỷ giá
trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, Đinh thị Thu Hồng và Phan Đình Mạnh
(2013) nghiên cứu hiệu quả của CSTT thông qua kênh truyền dẫn lãi suất. Các nghiên
cứu này đã nghiên cứu tách biệt giữa các kênh thông qua các giai đoạn khác nhau, chưa
tổng hợp lại các kênh trong truyền dẫn. Hơn nữa, các nghiên cứu chưa làm rõ: truyền dẫn
chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng, truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất
thị trường, sự khác nhau truyền dẫn thông qua kênh lãi suất trước và sau gia nhập tổ chức
thương mái thế giới (WTO). Chính những lý do trên việc lựa chọn đề tài “Truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Việt Nam” là vô cùng cấp thiết. Đề tài nghiên cứu nhằm khắc phục
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xviii
những điểm còn hạn chế của các nghiên cứu trước đồng thời tìm ra những điểm mới liên
quan đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
KHOẢNG TRỐNG CỦA NGHIÊN CỨU
- Trên thế giới có nhiều nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng rất ít nghiên cứu
truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nước đang phát triển, các nước có nền kinh tế
mới nổi như Việt Nam.
- Ở việt Nam đã có một số nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ, tuy nhiên mới chỉ
dừng lại ở việc nghiên cứu đơn lẽ từng kênh truyền dẫn, chưa có sự kết hợp của nhiều
kênh truyền dẫn trong việc xác định mức độ hiệu lực của từng kênh. Việc nghiên cứu
tổng hợp, phân tích và so sánh mức độ của từng kênh trong cơ chế điều hành chính sách
tiền tệ tại Việt Nam, từ đó đưa ra những hàm ý chính sách tiền tệ là rất cần thiết.
- Chưa có nghiên cứu để xác định mối liên hệ giữa lãi suất chính sách và lãi suất cho vay,
giữa lãi suất chính sách và tín dụng. Việc xác định mối liên hệ hay mức độ tác động này
là rất cần thiết trong việc xác định mức độ truyền tải của lãi suất chính sách đến các biến
trung gian như lãi suất cho vay, tín dụng, cung tiền là rất thiết thực.
- Chưa có nghiên cứu bàn về việc NHNN Việt Nam thực thi chính sách lãi suất trong mối
liên hệ giữa thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Vì vậy việc tìm ra mối liên hệ này
nhằm chỉ ra phương thức mà NHNN Việt Nam điều hành chính sách lãi suất trong thời
gian qua, từ đó có thể đưa ra gợi ý điều hành chính sách tiền tệ phù hợp.
ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU
Dựa vào những khoảng trống nghiên cứu, đề tài nghiên cứu các đối tượng liên quan đến
cơ chế truyền dẫn chính sách tại Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn như kênh lãi
suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Ngoài ra, vì tác động của các kênh đến mục tiêu cuối
cùng (tăng trưởng và lạm phát) thông qua các biến trung gian nên đề tài nghiên cứu chi
tiết các đối tượng trong cơ chế truyền dẫn như cung tiền, chỉ số giá chứng khoán, lãi suất
cho vay, tăng trưởng xuất nhập khẩu.
MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu của luận án là làm sáng tỏ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam
thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng đến mục tiêu cuối
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xix
cùng là tăng trưởng và lạm phát, từ kết quả đó có thể gợi ý điều hành chính sách tiền tệ
hiệu quả hơn:
- Mô phỏng các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam bao gồm: kênh lãi suất,
kênh tỷ giá và kênh tín dụng, từ đó xác định mức độ hiệu lực của các kênh này.
- Phân tích cơ chế truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay của hệ thống
NHTM Việt Nam và quy mô của tín dụng tư nhân. Kết quả phân tích này giúp đánh giá
hiệu lực của kênh truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam.
- Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách tại Việt
Nam, từ đó xác định được việc thay đổi lãi suất chính sách có dựa vào mục tiêu lạm phát
hay tăng trưởng hay không?
- Đề xuất các biện phát nhằm gia tăng hiệu lực điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam
trong thời gian tới dựa trên các kết quả nghiên cứu đạt được.
CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, đề tài nghiên cứu cần trả lời những câu hỏi sau:
- Có tồn tại hiệu lực của các kênh như: kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng trong cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam hay không?
- Mức độ truyền dẫn từ các biến công cụ đến các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu
cuối cùng như thế nào?
- Điều hành lãi suất tái cấp vốn có dựa vào thay đổi trong tăng trưởng và lạm phát tại Việt
Nam hay không?
- Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường có hoàn toàn không?
- Các biến công cụ, biến trung gian và biên mục tiêu có tồn tại mối quan hệ dài hạn hay
không?
- Có tồn tại mối quan hệ nhân quả từ các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
tại Việt Nam hay không?
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xx
PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh giai đoạn từ
năm 2001 đến 2014. Đây là giai đoạn nền kinh tế đã trải qua nhiều biến cố khác nhau.
Tăng trưởng không bền vững và lạm phát không ổn định, nền kinh tế chịu tác động nhiều
bởi các cú sốc của thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản. Bên cạnh đó nền
kinh tế chịu tác động mạnh từ cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008. Cũng giai
đoạn này nền kinh tế đã trải qua nhiều sự kiện quan trọng đó là: Thứ nhất, tiến trình cổ
phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã thành công. Thứ hai, giai đoạn mà Việt Nam hội
nhập sâu với thế giới bên ngoài như ký kết hiệp định thương mại song phương với Hoa
kỳ năm 2001, gia nhập tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007. Thứ ba, thực hiện
cơ chế điều hành lãi suất thỏa thuận từ năm 2002 đến nay. Thứ tư, tăng trưởng kinh tế
năm 2012 là 5.03%, thấp nhất trong vòng 15 năm gần đây. Thứ năm, số lần điều chỉnh lãi
suất tái cấp vốn nhiều, cao nhất là 7 lần năm 2008.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để đạt được mục tiêu trên tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu: phương pháp phân
tích định tính và phương pháp phân tích định lượng.
Phương pháp phân tích định tính: Tác giả sử dụng phương pháp này để phân tích thực
trạng điều hành chính sách tiền tệ thông qua các kênh như kênh lãi suất, kênh tỷ giá và
kênh tín dụng. Kết quả phân tích thực trạng là cơ sở để xây dựng các mô hình trong phân
tích định lượng.
Phương pháp phân tích định lượng: Tác giả sử dụng phân tích định lượng để đo lường
mức độ tác động từ các biến liên quan các kênh truyền dẫn với các biến mục tiêu trong
điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam, từ đó có thể đưa ra hàm ý chính sách cụ thể
hơn. Trong phương pháp phân tích định lượng tác giả sử dụng các phương pháp sau:
- Mô hình hồi qui bằng phương pháp vectơ tương quan tự hồi qui VAR (Vectơ auto
regression) và mô hình VAR cấu trúc (SVAR- Structural VAR). Sử dụng phương pháp
VAR cho phép chúng ta xác định được những cú sốc của lãi suất đến các biến kinh tế
Bernanke (1986), Sims (1986) và Blanchard and Watson (1986). Sau này có nhiều nghiên
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xxi
cứu sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bernanke and
Blinder (1992), Bernanke and Mihov (1995) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu ảnh
hưởng của cú sốc của chính sách tiền tệ cho 7 nước đông nam Á. Soyoung Kim và
Nouriel Roubini (2000), Jon Faust và John H. Rogers (2003) sử dụng mô hình SVAR
nghiên cứu chính sách tỷ giá các nước công nghiệp. Fung (2002) và Tang (2006) nghiên
cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ Malaysia. Nguyễn Phi Lân (2010), Trần Ngọc Thơ và
Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô hình VAR đệ quy nghiên cứu truyền dẫn chính
sách tiền tệ Việt Nam. Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2013), Phạm Thị
Tuyết Trinh (2013) sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu vai trò của tỷ giá trong truyền
dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Sử dụng mô hình VAR hay SVAR để giải quyết mục
tiêu đầu tiên của luận án.
- Các phân tích dựa vào phương pháp bình phương bé nhất (ordinary least squares: OLS)
đơn phương trình giúp luận án giải quyết mục tiêu thứ hai và thứ ba. Phương pháp này
phù hợp để xác định mức độ thay đổi của lãi suất cho vay và khối lượng tín dụng khi lãi
suất chính sách thay đổi 1 điểm phần trăm. Phương pháp ước lượng OLS cũng giúp luận
án phân tích các yếu tố tác động đến điều chỉnh lãi suất chính sách.
- Đề tài còn kết hợp với phương pháp kiểm định đồng liên kết để xem xét mối quan hệ
dài hạn của các kênh đến các biến kinh tế khác. Ngoài ra tác giả còn sử dụng phương
pháp kiểm định Granger để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong các kênh
truyền dẫn và các biến kinh tế khác.
Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI
- Hệ thống hóa ngắn gọn, đầy đủ lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ của các nhà kinh
tế học nổi tiếng trên thế giới. Ngoài ra đề tài còn tổng hợp các kết quả nghiên cứu liên
quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ của một số tác giả trong và ngoài nước, từ đó có
cái nhìn tổng quát về tình hình nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ.
- Mô hình hóa truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam thông qua các kênh như kênh
lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín dụng. Đây là mô hình tổng hợp mà trước đây các nghiên
cứu tại Việt Nam chưa đề cập đến.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xxii
- Xác định được mối quan hệ giữa điều hành lãi suất chính sách với lãi suất cho vay, tăng
trưởng tín dụng tư nhân, từ đó có cách nhìn nhận đúng khi quyết định thay đổi lãi suất
chính sách đến lãi suất thị trường và tăng trưởng tín dụng.
- Xác định mối tương quan giữa chính sách lãi suất với lạm phát và tăng trưởng kinh tế
trên thực tế nền kinh tế Việt Nam thời gian qua.
- Đề tài xác định những thay đổi của các biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) trong cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trước những cú sốc thành phần từ các biến công cụ (lãi
suất tái cấp vốn, tỷ giá, tín dụng), trước cú sốc của các biến trung gian (cung tiền, lãi suất
cho vay, chỉ số giá chứng khoán, xuất nhập khẩu) và ngược lại.
- Xác định mối quan hệ dài hạn giữa các biến đại diện các kênh truyền dẫn (lãi suất tái
cấp vốn, tỷ giá, tín dụng) đến biến trung gian (cung tiền, lãi suất cho vay, xuất khẩu, nhập
khẩu) và biến mục tiêu (tăng trưởng, lạm phát) thông qua phân tích đồng liên kết. Ngoài
ra đề tài còn tím kiếm mối quan hệ nhân quả giữa các biến công cụ, biến trung gian và
biến mục tiêu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI
- Nghiên cứu tổng hợp các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam,
từ đó cho thấy hiệu lực của mỗi kênh trong cơ chế điều hành chính sách tiền tệ của
NHNN Việt Nam.
- Thông qua các kênh truyền dẫn, đề tài kiểm chứng tác động của các biến công cụ đến
mục tiêu trung gian, từ đó giúp cho việc xác định được các mục tiêu trung gian trong cơ
chế truyền tải của các kênh đến mục tiêu cuối cùng.
- Đề tài kiểm chứng cách mà NHNN điều chỉnh lãi suất chính sách trong mối tương quan
giữa lạm phát và tăng trưởng kinh tế, từ đó có thể giúp cho NHNN xác định đúng mục
tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất.
- Đề tài cũng xác định được mức độ tác động của lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay,
tăng trưởng tín dụng tư nhân, điều này giúp cho NHNN định hướng rõ cơ chế truyền dẫn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
xxiii
từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, góp phần quan trọng trong việc điều tiết tăng
trưởng tín dụng, kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI
Cấu trúc đề tài chia thành 5 chương như sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận về truyền dẫn chính sách tiền tệ và tổng quan các nghiên cứu
trước.
Chương 2: Thực trạng điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2001 đến 2014.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận.
Chương 5: Kết luận và gợi ý giải pháp.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
1
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ
1.1 MỤC TIÊU CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
Trong từng thời kỳ kinh tế nhất định, bằng sự phối hợp các phương thức tác động vào
khối lượng tiền lưu thông, chính sách tiền tệ (CSTT) phải đặt ra các mục tiêu cụ thể.
Trong chính CSTT thường có 3 loại mục tiêu: Mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và
mục tiêu cuối cùng. Qua đó mục tiêu hoạt động và mục tiêu trung gian điều phải hướng
đến mục tiêu cuối cùng.
Hình 1.1: Mối liên hệ giữa các mục tiêu của CSTT
Công cụ CSTT
- Lãi suất
- Tỷ giá
- Nghiệp vụ thị
trường mở
- Dự trữ bắt
buộc
Mục tiêu hoạt
động
- Cung tiền M0
- Các loại lãi
suất
Mục tiêu trung
gian
- Khối tiền tệ
(M1, M2, M3)
- Lãi suất kỳ
hạn
- Tăng trưởng
tín dụng
Mục tiêu cuối cùng
- Công ăn việc làm
- Tăng trưởng
- Ổn định giá cả
- Ổn định Lãi suất
- Ổn định TTTC
- Ổn định thị trường
ngoại hối
Nguồn: F. Mishkin, F. S and Eakins
1.1.1 Mục tiêu cuối cùng
Theo Mishkin (2010), CSTT phải đạt được 6 mục tiêu cuối cùng là tạo công ăn việc làm,
tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn
định thị trường ngoại hối.
Tạo công ăn việc làm: Việc làm là một trong những yếu tố quan trọng tạo ra thu nhập,
khi không có việc làm con người sẽ trở nên nghèo khó, việc làm do vậy mà rất quan trọng
đối với nền kinh tế. Việc làm đi đôi với việc phát triển các doanh nghiệp, tạo ra việc làm
đòi hỏi phải gia tăng sản xuất trong nước, đặc biệt là các lĩnh vực thu hút nhiều lao động.
Có như vậy mới có thể giải quyết tình trạng thất nghiệp và hiện tượng dư thừa lao động,
kết quả là làm gia tăng thu nhập trong dân và góp phần gia tăng tăng trưởng kinh tế GDP.
Theo Mishkin việc làm đóng góp rất quan trọng trong GDP, do vậy mục tiêu của CSTT là
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
2
phải giải quyết được tình trạng thất nghiệp và hạn chế nghèo đói. Việc thực thi chính sách
tiền tệ nhằm khơi thông dòng vốn để kích thích đầu tư và sản xuất kinh doanh, cuối cùng
là giải quyết công ăn việc làm và tăng thu nhập.
Ổn định giá cả: Ổn định giá cả là mục tiêu rất quan trọng của chính sách tiền tệ, giá cả
biến động sẽ làm cho thu nhập tạo ra của người lao động không bền vững, từ đó ảnh
hưởng lớn đến mức sống của hộ gia đình. Bên cạnh tác động đến hộ gia đình thì sự thay
đổi của giá cả cũng ảnh hưởng đến chi tiêu và đầu tư của doanh nghiệp cũng như chi tiêu
của Chính phủ, do vậy CSTT đưa ra phải kiềm chế được sự leo thang của giá cả. Trong
nền kinh tế việc giá cả tăng là một vấn đề hết sức bình thường, tuy nhiên giá cả tăng cao
vượt mức gia tăng của thu nhập làm cho thu nhập thực giảm là điều đáng lo ngại. Selim
Hoda (2011) cho rằng ổn định giá cả sẽ giúp cho các công ty ổn định được các khoản đầu
tư và hạn chế được rủi ro.
Mục tiêu tăng trưởng kinh tế: Mục tiêu tăng trưởng kinh tế là mục tiêu mà bất kỳ một
nền kinh tế nào cũng phải đặt ra, mục tiêu này được đo lường bằng sự gia tăng trong sản
lượng hàng hóa và dịch vụ mà một nước sản xuất ra. Chính sách kinh tế vĩ mô trong đó
có chính sách tiền tệ cần phải đạt mục tiêu này. Các nước đang phát triển thường có mục
tiêu cao hơn trong khi các nước đã phát triển thì mục tiêu này thấp. Để đạt được mục tiêu
tăng trưởng kinh tế cần gia tăng đầu tư, kích thích gia tăng tiêu dùng của hộ gia đình và
gia tăng xuất khẩu.
Phát triển kinh tế là một quá trình và do nhiều nhân tố khác nhau tác động đến. Tuy nhiên
một điều chắc chắn phải thừa nhận rằng muốn phát triển kinh tế thì phải gia tăng sản xuất
và tăng thu nhập. Muốn vậy thì phải mở rộng sản xuất trên cơ sở khai thác tốt các nguồn
lực tiềm năng và kích thích tiết kiệm và đầu tư.
Để thực hiện tốt mục tiêu này thì vai trò của NHTW và hệ thống các định chế tài chính
trung gian rất quan trọng dưới sự chỉ đạo và quản lý của NHTW thông qua chính sách
tiền tệ. Việc tiếp cận, khai thác và cung ứng vốn kịp thời, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền
kinh tế nhằm phát triển sản xuất, gia tăng sản lượng và nâng cao thu nhập, từ đó góp phần
làm cho nền kinh tế ngày càng phát triển.
Ổn định lãi suất: Theo Keyness thì lãi suất là giá cả của vốn vay, lãi suất quyết định đến
yếu tố đầu vào của doanh nghiệp, khi lãi suất biến động tác động không nhỏ đến khả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
3
năng sinh lời cũng như rủi ro của doanh nghiệp và của nền kinh tế. Đặc biệt lãi suất có
quan hệ mật thiết đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Lãi suất cao làm cho chi phí sử
dụng vốn cao và vì vậy gia tăng chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh, từ đó hạn chế đầu
tư của doanh nghiệp. Lãi suất cao làm cho lạm phát gia tăng, lạm phát tăng làm cho thu
nhập thực giảm, do vậy mà hạn chế chi tiêu. Ngoài ra lãi suất cũng tác động đến quyết
định chi tiêu và tiết kiệm của hộ gia đình. Cuối cùng lãi suất tăng tăng động đến tăng
trưởng gián tiếp thông qua sản xuất, việc làm và chi tiêu.
Ổn định thị trường tài chính: Thị trường tài chính là nơi phục vụ cho việc huy động
vốn sản xuất kinh doanh và đầu tư. Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong
việc cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, góp phần thúc đẩy tăng
trưởng kinh tế. Để phát triển thị trường nhằm ổn định và phát triển khả năng cung ứng
vốn. Thị trường phải có tính thanh khoản cao thông qua việc ổn định lãi suất và những
chính sách hỗ trợ thị trường.
Ổn định tỷ giá hối đoái: Trong nền kinh tế mở, tỷ giá hối đoái tác động rất lớn đến nền
kinh tế thông qua hoạt động thương mại và hoạt động tài chính. Chính vì vậy việc tỷ giá
biến động mạnh gây tổn hại lớn cho nền kinh tế. Đối với hoạt động xuất nhập khẩu, tỷ giá
có tác động đến xuất nhập khẩu đối nghịch nhau. Tỷ giá tăng có lợi cho xuất khẩu, nhưng
bất lợi cho nhập khẩu. Tuy nhiên trong dài hạn, nếu tỷ giá tăng theo chiều hướng hỗ trợ
xuất khẩu thì sẽ làm cho đồng nội tệ mất giá, sức mạnh của đồng tiền cũng như sức ảnh
hưởng của quốc gia ngày càng giảm sút. Do vậy ổn định tỷ giá bao giờ cũng là mục tiêu
của chính sách tiền tệ.
1.1.2 Mục tiêu trung gian
Mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ bao gồm các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn
nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Các mục tiêu trung gian thường
được NHTW các nước trên thế giới sử dụng là lãi suất thị trường, cung tiền hoặc tín
dụng, qua đó khi cần đạt mục tiêu cuối cùng liên quan đến tăng trưởng. Chính sách lãi
suất được thực thi theo chiều hướng giảm, lượng tiền M2 và M3 tăng thông qua hoạt
động tín dụng, kết quả có thể làm cho gia tăng sản xuất. Như vậy giữa các mục tiêu trung
gian có mối quan hệ mật thiết với nhau. Việc lựa chọn mục tiêu trong điều hành chính
sách tiền tệ phải đo lường được một cách chính xác và kịp thời, bởi vì các mục tiêu này
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
4
có mối liên hệ gắn kết với mục tiêu cuối cùng, là thước đo nhanh nhất đến mục tiêu cuối
cùng của chính sách tiền tệ. Khi cần thiết thay đổi mục tiêu cuối cùng, NHTW dựa vào
phản ứng của mục tiêu trung gian để điều tiết. Dựa vào mục tiêu ngắn hay dài hạn mà
NHTW lựa chọn mục tiêu trung gian thích hợp.
Mục tiêu trung gian phải được kiểm soát bởi NHTW, NHTW có thể điều chỉnh mục tiêu
trung gian từng giai đoạn cụ thể theo lộ trình cũng như diễn biến thực tế của nền kinh tế.
Mặc dù các mục tiêu trung gian có tác động lớn đến mục tiêu cuối cùng, giữa các mục
tiêu trung gian vẫn có sự mâu thuẩn và không thể cùng lúc sử dụng nhiều mục tiêu trung
gian để điều tiết mục tiêu cuối cùng. Muốn đạt mục tiêu cung tiền thì lãi suất lại mất kiểm
soát ảnh hưởng xấu đến các biến vĩ mô như lạm phát và ngược lại. Như vậy với các mục
tiêu trung gian trên chưa hoàn toàn là mục tiêu mà NHTW sử dụng để tác động đến mục
tiêu cuối cùng. Chính vì thế mà NHTW còn sử dụng các mục tiêu hoạt động để dựa vào
đó mà điều tiết chính sách tiền tệ một cách thường xuyên.
1.1.3 Mục tiêu hoạt động
Mục tiêu hoạt động là mục tiêu mà NHTW lựa chọn để điều tiết mục tiêu trung gian. Với
sự linh hoạt và cần thiết của mục tiêu hoạt động, mục tiêu hoạt động phải bảo đảm các
điều kiện như sau:
Mục tiêu trung gian phải đo lường được nhằm tránh những sai sót làm sai lệch hiệu ứng
của chính sách tiền tệ đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng và phải được
NHTW điều hành thông qua công cụ của chính sách tiền tệ.
Mục tiêu hoạt động phải có mối quan hệ hữu cơ với các mục tiêu trung gian, mục tiêu
trung gian là kết quả của mục tiêu hoạt động. Vì vậy việc lựa chọn mục tiêu hoạt động rất
quan trọng, mục tiêu hoạt động được NHTW sử dụng đó là lãi suất ngắn hạn, dự trữ bắt
buộc và thị trường mở.
1.2 LÝ THUYẾT TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.2.1 Truyền dẫn chính sách tiền tệ.
1.2.1.1 Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Các học thuyết kinh tế nổi tiếng trên thế giới trước đây đã có nhiều quan điểm liên quan
đến truyền dẫn chính sách tiền tệ. Tuy nhiên chung quy lại thì điều giải thích cơ chế
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
5
truyền dẫn tác động đến các hoạt động thực của nền kinh tế. Đại diện trường phái cổ
điển có Smith và Ricardo, đại diện trường phái tân cổ điển có Fisher, Marshal và Pigou
cho rằng sự thay đổi tiền tệ trong lưu thông ảnh hưởng đến các yếu tố giá cả hơn là khu
vực thực.
Hình 1.2: Quá trình phát triển của lý thuyết truyết dẫn chính sách tiền tệ
Keyness (1930,1936)
Hicks (1937)
Lý thuyết việc làm, cung tiền và lãi suất
Mô hình IS-LM
Lucas (1970), Brunner và Meltzer
(1972)
Friedman (1965)
Lý thuyết kỳ vọng của tiền, nợ và các
hoạt động kinh tế
Lý thuyết chi tiêu tài chính và cung
tiền
Sargent và Wallace (1976)
Kydland và Prescott (1982)
Lý thuyết kỳ vọng và chính sách kinh
tế
Lý thuyết thời gian và những cú sốc
trong nền kinh tế
Friedman (1986), Mankiw (1989)
Bernanke (1983), (1986) Sinai (1986),
Hamilton (1987)
Ảnh hưởng phi tiền tệ trong khủng
hoảng tài chính, tiền tệ tương quan với
thu nhập
Vốn và của cải, giá cả và tiền lương
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Lý thuyết số lượng tiền đại diện bởi Fisher, lý thuyết này cung cấp một triển vọng mới
về sự hiểu biết mối quan hệ giữa tiền tệ, các yếu tố giá cả và các yếu tố khác trong nền
kinh tế. Trường phái Cambridge cho rằng giá trị của tiền phụ thuộc vào cung và cầu tiền.
Marshall chứng minh mối quan hệ giữa tiền và các mức giá phụ thuộc vào tỷ lệ nắm giữ
của tiền trong tổng vốn. Những năm 1930, John Keyness đã thử thách những lý thuyết
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
6
trước bằng tranh luận rằng một sự gia tăng cung tiền làm giảm tốc độ lưu thông của tiền
và từ đó làm giảm thu nhập thực và chu chuyển tiền mặt cho các yếu tố sản xuất. Đặc biệt
ông nhấn mạnh rằng phương trình Fisher không thể ứng dụng trong thực tiển. Theo lý
thuyết, Keynes cho rằng bản thân tiền không có giá trị và mục tiêu nắm giữ tiền mặt của
con người là nhằm mục đích trao đổi hàng hóa. Trong lý thuyết tổng hợp về việc làm,
cung tiền và lãi suất được phát hành năm 1936, Keyness chỉ ra rằng chính sách tiền tệ ảnh
hưởng đến lãi suất và vì vậy ảnh hưởng đến đầu tư, tổng cầu cũng như thay đổi giá cả của
các phương tiện tài chính hộ gia đình và danh mục tài sản tài chính khác.
Hicks (1937) lần đầu tiên phát thảo mối quan hệ giữa lãi suất và tiền bằng cách sử dụng
mô hình IS-LM. Trong mô hình của ông, chính sách tiền tệ được truyền dẫn thông qua lãi
suất. Khi NHTW tăng cung tiền, đường LM sẽ dịch chuyển sang phải, vì vậy lãi suất
danh nghĩa trong ngắn hạn sẽ giảm dẫn đến lãi suất thực giảm khi giá cả điều chỉnh
chậm. Nhìn chung, mô hình IS –LM là nền tảng trong kinh tế vĩ mô của Keynes. Tuy
nhiên, nhiều tranh luận gần đây liên quan đến mô hình IS-LM trong phân tích truyền dẫn
của chính sách tiền tệ đã được tổng hợp bởi Melzter (1995): Mô hình thiếu nhiều ảnh
hưởng thay thế khác của tiền và chưa đúng trong phân biệt điều khoản lãi suất ngắn hạn
rằng gần như thay thế cầu tiền từ lãi suất dài hạn liên quan đến tích lũy vốn và đầu tư.
Nhà kinh tế Friedman (1965) đã phê bình lý thuyết số lượng tiền tệ của Keynes bằng
tranh luận phủ định tầm quan trọng của chính sách tiền tệ và khẳng định gia tăng trong
chi tiêu tài chính và cung tiền tệ góp phần gia tăng lạm phát. Brunner và Meltzer (1972)
chính sách tài chính cũng có thể ảnh hưởng đến truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Vì vậy
trường phái tiền tệ đã kết hợp giữa thị trường hàng hóa và thị trường tài sản, chính sách
tài chính và sự kỳ vọng vào một khuôn khổ, điều này làm cho việc phân tích truyền dẫn
của họ nhiều thuyết phục và phù hợp hơn so với phân tích của Keyness trong việc sử
dụng hệ thống tài chính hiện đại
Sau năm những 1970, các nhà kinh tế học tân cổ điển, sử dụng nền tảng vĩ mô để phân
tích các vấn đề kinh tế, họ tranh luận rằng nhiều mô hình đo lường các hoạt động kinh tế
dựa trên giả định rằng cá nhân luôn đạt được hành vi tốt nhất của họ. Lucas (1972) tuyên
bố rằng chính sách tiền tệ là không hiệu quả nếu thị trường đạt ở trạng thái cân bằng. Các
mức giá không ảnh hưởng một cách hệ thống lên tổng sản lượng bởi vì các mức giá được
giả định là không có sai sót trong khả năng dự báo. Lucas cho rằng cú sốc cung tiền hoặc
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
7
thay đổi ngẫu nhiên của cú sốc tiền tệ, về cơ bản bao gồm nhiều sự thay đổi của nền kinh
tế. Hơn nữa trong điều kiện thông tin không hoàn hảo, một cú sốc tiền tệ không như kỳ
vọng có thể chỉ ảnh hưởng lên các bộ phận thực trong ngắn hạn, tuy nhiên trong dài hạn,
kỳ vọng hợp lý có thể chỉ ra trong toàn bộ nền kinh tế trở lại nguồn góc của nó. Sau này
có Sargent và Wallace (1976) đã ứng dụng lý thuyết của Lucas và cho rằng cú sốc cung
tiền mong đợi không ảnh hưởng lên hoạt động kinh tế thực.
Kydland và Prescott (1982) giải thích thay đổi trong nền kinh tế từ những kỳ vọng của
các cú sốc từ các bộ phận thực như cú sốc công nghệ, giá dầu và cả khí hậu xấu. Họ tin
rằng nhiều cú sốc bao gồm sản lượng, việc làm và vì vậy làm gia tăng của cung tiền và
giá cả. Kết quả là thay đổi trong cung tiền được phản ứng trực tiếp của thay đổi trong sản
lượng. Nhưng Friedman (1986) tranh luận ý kiến này bằng cách cho rằng kỳ vọng hợp lý
đã bỏ qua một vài biến quan trọng như vốn và của cải trong phân tích cơ chế truyền dẫn.
Nếu các biến trên được cân nhắc thì chính sách tiền tệ đã không trung lập. Mankiw
(1989) phân tích các mức giá và tiền lương từ một quan điểm về cơ sở vi mô như cạnh
tranh hoàn toàn và thông tin hoàn hảo. Khác biệt từ những giả thuyết khó khăn của những
biến danh nghĩa, Stiglitz và Weiss (1981) lập luận rằng rủi ro không mong muốn và sự
không xác định trong co giản của lãi suất kéo theo thay đổi trong nền kinh tế. Ngoài ra,
một số bài viết sử dụng cơ sở vi mô để chứng minh sự tương tác trong thị trường tài
chính ảnh hưởng đến các bộ phận thực của nền kinh tế (Bernanke, 1983; Eckstein và
Sinai, 1986; Hamilton, 1987).
Tóm lại, các cuộc tranh luận liệu tiền tệ trung lập hoặc không là quan trọng trong nghiên
cứu hiệu quả của chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trước
Wicksell và Keyness, hầu hết các nhà kinh tế tin rằng chính sách tiền tệ là trung lập. Khi
lý thuyết Keyness được xem là chủ đạo, nhiều ý kiến cho rằng tiền tệ là không trung lập
đã dần được chấp nhận bởi hầu hết các nhà kinh tế học trong những năm 1960, vậy quy
luật của chính sách tiền tệ trong chính sách kinh tế vĩ mô đóng vai trò ngày càng quan
trọng hơn. Tuy nhiên sau những năm 1960, giai đoạn lạm phát đã đem đến trường phái
trọng tiền những nổ lực và ý tưởng của họ. Với những tranh luận về tính trung lập của
tiền và phủ định ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, thách thức quan điểm của học thuyết
Keyness. Hơn nữa, với sự phát triển lý thuyết trung lập của tiền, nhiều lý thuyết truyền
dẫn chính sách tiền tệ đã được cải tiến. Nhìn chung cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
8
tệ có thể được chia thành hai quan điểm: Thứ nhất, là quan điểm về tiền tệ, bao gồm lãi
suất, tỷ giá và giá cả tài sản; Thứ hai là quan điểm về tín dụng, bao gồm tín dụng ngân
hàng và kênh số dư tài sản.
1.2.1.2 Khái niệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được định nghĩa là quá trình thực thi các quyết định
chính sách tiền tệ làm thay đổi trong cung tiền hoặc lãi suất tác động đến các biến vĩ mô
của nền kinh tế. Đặc biệt sự thay đổi chính sách tiền tệ thông qua các kênh nhằm tác động
đến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và lạm phát (John B. Taylor. 1995), Minskin, F. S.,
1996). Cơ chế truyền dẫn CSTT phản ánh mối quan hệ hữu cơ giữa các biến thành phần
trong nền kinh tế. Một quyết định trong thực thi CSTT tác động đến các yếu tố vĩ mô qua
các kênh trong cơ chế truyền dẫn (Hình 1.3). Do vậy hiểu rõ cơ chế truyền dẫn là rất cần
thiết trong việc điều hành CSTT. Meltzer (1995) cho rằng chìa khóa quan trọng trong cơ
chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là dung hòa yếu tố dài hạn và yếu tố ngắn hạn của các
biến vĩ mô.
Hình 1.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
Kênh lãi
suất
Kênh tỷ giá
Tăng
trưởng
Cầu trong
nước
Tổng
cầu
Chính sách
tiền tệ
Kênh tín
dụng
Cầu bên
ngoài
Lạm
phát
Kênh giá cả
tài sản
Nguồn: Tham khảo Miskin (1996), Loayza và Schmit-Hebbel (2002), Bank of England (2001)
Chính sách tiền tệ là một trong những chính sách vĩ mô quan trọng của một quốc gia,
CSTT tác động đến lượng tiền lưu thông, điều tiết lưu thông tiền tệ để đạt đến mục tiêu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
9
cuối cùng là tăng trưởng kinh tế, lạm phát và việc làm. Vai trò của chính sách tiền tệ rất
lớn trong nền kinh tế, vai trò của CSTT được chuyển tải qua các kênh trong cơ chế truyền
dẫn. Với mỗi kênh trong truyền dẫn chuyển tải đến các hoạt động kinh tế mỗi khác nhau
đồng thời có tác động qua lại với nhau. Một sự tăng lên trong lãi suất chính sách tác động
đến lãi suất thị trường và do vậy tác động đến hoạt động tín dụng và hoạt động đầu tư, vì
hoạt động đầu tư là hoạt động mang lại giá trị cho nền kinh tế. Bên cạnh đó lãi suất cũng
được sử dụng để điều tiết lạm phát khi lạm phát tăng cao, lãi suất có tác động đến lạm
phát theo như kỳ vọng hay không điều thông qua hiệu quả hoạt động của cơ chế truyền
dẫn.
Vài trò của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được thể hiện qua việc lựa chọn công cụ
hay chính sách trong từng thời kỳ cụ thể của nền kinh tế, khi các công cụ được sử dụng
một cách hợp lý, phù hợp với sự phát triển của nền kinh tế thì vai trò của truyền dẫn được
thể hiện hơn. Ngoài ra, vai trò của truyền dẫn thông qua việc lựa chọn các chủ thể trong
chu trình truyền dẫn, thông qua hệ thống tài chính bao gồm các chủ thể tài chính, các
định chế tài chính trung gian và các hành lan pháp lý.
1.2.2 Các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ
1.2.2.1 Kênh lãi suất
Lãi suất là một trong những công cụ trong chính sách tiền tệ, là công cụ quan trọng nhất
mà NHTW sử dụng để thực thi chính sách tiền tệ nhằm tác động đến lượng tiền cung ứng
trong nền kinh tế từ đó tác động đến các biến vĩ mô khác. Trong mô hình kinh tế của nhà
kinh tế học nổi tiếng John Keyness, kênh lãi suất truyền tải đến tăng trưởng kinh tế thông
qua quy trình sau:
Cung tiền giảm Lãi suất tăng Đầu tư giảm Sản lượng giảm
Mô hình này được Keyness phát triển đầu tiên thông qua việc phân tích tác động của yếu
tố đầu tư trong việc gia tăng sản lượng, và ảnh hưởng đến đầu tư thông qua nguồn vốn
tạo lập để thực hiện đầu tư. Trên thị trường tài chính, yếu tố tác động trực tiếp đến cung
tiền mạnh nhất là lãi suất. Đây cũng là nhận định của (Mishkin, 1995) khi cho rằng quyết
định chi tiêu trong đầu tư chịu sự tác động mạnh mẽ từ lãi suất.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
10
Đồng tình với quan điểm trên có nhiều nhà kinh tế học nổi tiếng trong đó có Taylor
(1995) khi chỉ ra rằng kênh lãi suất là kênh chìa khoá trong chính sách tiền tệ. Trong mô
hình của ông, một chính sách thắt chặt tiền tệ làm cho lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tăng,
điều này làm cho tiền lương và giá cả không như kỳ vọng. Nhưng trong dài hạn lãi suất
thực sẽ tăng, lãi suất cao là nguyên nhân nhiều doanh nghiệp cố định khoản đầu tư, đầu
tư khu vực tư nhân cũng như tiêu dùng thường xuyên giảm và thậm chí giảm đầu tư vào
hàng tồn kho và do đó làm cho tổng sản lượng giảm.
Khi lãi suất tăng, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cơ hội đầu tư gia tăng, tuy nhiên điều này
thường xuất hiện chỉ trong một nền kinh tế tăng trưởng. Khi nền kinh tế tăng trưởng thì
càng có nhiều cơ hội đầu tư, từ đó nhu cầu vay mượn cao hơn dẫn đến cung vay mượn
tăng, điều này làm cho lãi suất tăng. Tuy nhiên trong thời kỳ suy thoái, nếu lãi suất tăng
cũng kéo theo tỷ suất sinh lời kỳ vọng tăng, điều này có thể làm cho chi tiêu giảm dẫn,
đầu tư giảm. Từ đó nếu một biến như lãi vay tăng thì sẽ làm cho quyết định đầu tư giảm
đi, và do đó làm cho sản lượng giảm trong ngắn hạn.
Lãi suất tác động đến đầu tư: lãi suất là chi phí đầu vào của dòng vốn nên tác động
đáng kể đến kết quả hoạt động kinh doanh của chủ thể đầu tư trong nền kinh tế. Một sự
thay đổi trong lãi suất tác động rất lớn đến quyết định đầu tư. Cụ thể khi lãi suất giảm,
các nhà đầu tư nhận thấy rằng đây là cơ hội đầu tư lớn khi so sánh với tỷ suất lợi nhuận
kỳ vọng đối với danh mục đầu tư của họ.
Lãi suất càng giảm thì đầu tư càng tăng, nguồn vốn tài trợ cho đầu tư là vốn tự có hay
vốn vay. Tuy nhiên dù vốn được tài trợ bằng bất cứ nguồn nào thì lãi suất cũng là chi phí
cơ hội của đầu tư. Lãi suất thấp tỷ suất sinh lời cho việc tiết kiệm thấp nên người thừa
tiền có xu hường chuyển sang đầu tư sản xuất, lãi suất thấp làm cho chi phí sử dụng vốn
thấp nên càng gia tăng sản xuất hơn.
Trong khi mức lãi suất tăng cao không khuyến khích đầu tư thì ngược lại, mức lạm phát
dự báo cao có tác dụng kích thích đầu tư vì chi phí đầu tư thường bỏ ra những năm đầu
của dự án nên không bị ảnh hưởng bởi lạm phát. Mức lạm phát tăng sẽ làm cho thu nhập
ròng của dự án đầu tư trong những năm sau gia tăng. Do vậy kết luận rất quan trọng của
những quyết định ngược chiều này đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp đó là đầu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
11
tư phụ thuộc vào lãi suất thực, mức lãi suất thực càng thấp thì đầu tư càng cao và ngược
lại (Hình 1.4).
Hình 1.4: Mối quan hệ giữa lãi suất và đầu tư
Lãi suất thực
Lãi suất thực
MS
i
MD
Đầu tư
I
Nguồn: Mishkin (2004), Sử Đình Thành (2008)
Cung cầu tiền
Lãi suất giảm cũng tác động đến việc thay đổi danh mục đầu tư, cụ thể khi lãi suất giảm,
một số chủ thể có khuynh hướng chuyển đổi danh mục đầu tư khi cảm thấy khoản lợi
nhuận từ việc gửi tiền tiết kiệm không đạt kỳ vọng nên đã chuyển sang đầu tư chứng
khoán hoặc bất động sản.
Lãi suất giảm Đầu tư tăngSản lượng tăng
Sản lượng nếu tính theo GDP thì khi đầu tư tăng sẽ làm cho GDP tăng, GDP là giá trị
tính bằng tiền của tất cả sản phẩm và dịch vụ cuối cùng trong nước mà nền kinh tế đạt
được tại một thời điểm nhất định, bao gồm sản phẩm và dịch vụ tiêu dùng của hộ gia
đình, đầu tư của khu vực tư nhân, tiêu dùng của khu vực Chính phủ và xuất khẩu ròng.
Tổng chi tiêu trong nền kinh tế luôn bằng với GDP thực để nền kinh tế đạt ở trạng thái
cân bằng. Nguồn vốn phục vụ cho đầu tư chịu tác động bởi nhiều nhân tố, trong đó lãi
suất là nhân tố tác động trực tiếp và quan trọng. Giả sử các yếu tố khác không đổi, lãi
suất càng cao thì đầu tư càng thấp, điều này dẫn đến chi tiêu cân bằng giảm, ngược lại khi
lãi suất thực giảm thúc đẩy các doanh nghiệp gia tăng đầu tư (Mishkin, 2004).
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
12
Hình 1.5: Mối quan hệ lãi suất, đầu tư và GDP thực
Lãi suất
Lãi suất thực
MS
i
MD
Tổng chi tiêu
Cung cầu tiền
I
Đầu tư
I
GDP
GDP thực
Nguồn: Mishkin (2004), Sử Đình Thành (2008)
Khi nền kinh tế đang trong trạng thái cân bằng, giả sử NHTW cho rằng nền kinh tế sẽ
phát triển quá nóng và lạm phát sẽ bùng nổ. Để kiềm chế lạm phát, NHTW quyết định
giảm tổng cầu bằng cách thực hiện một nghiệp vụ trên thị trường mở là bán các chứng từ
có giá nhằm thu về bớt lượng tiền ở các NHTM, cách làm này mục đích là hạn chế các
NHTM cung ứng vốn ra thị trường từ đó giảm cung tiền tệ. Tác động tức thời lên TTTT
là lãi suất gia tăng, lãi suất tăng sẽ kéo theo một sự sụt giảm trong đầu tư theo kế hoạch.
Một sự sụt giảm đầu tư theo kế hoạch kéo theo sự sụt giảm trong chi tiêu tự định và tổng
chi tiêu kế hoạch, khi tổng chi tiêu kế hoạch giảm sẽ làm cho chi tiêu cân bằng và GDP
thực giảm (Hình 1.5). Quá trình này sẽ không dừng lại ở đây vì khi GDP thực giảm sẽ
làm giảm cầu tiền thực, cầu tiền thực giảm lại làm lãi suất giảm và đầu tư lại tăng, nhưng
thấp hơn mức ban đầu.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
13
Hình 1.6: Tác động của cung tiền đến lãi suất đầu tư và tăng trưởng
Lãi suất
MS1
MS0
Lãi suất thực
i1
i2
MD0
i0
MD1
Tổng chi tiêu
Cung cầu
I1
E0
I2
I0
Đầu tư
E
E1
I0
I2
I1
GDP
GDP GDP
GDP thực
Nguồn: Mishkin (2004), Sử Đình Thành (2008)
Như vậy mọi sự điều tiết cắt giảm cung tiền của NHTW bằng các công cụ CSTT sẽ làm
lãi suất tăng lên trên thị trường tiền tệ từ đó làm giảm nhu cầu đầu tư và tác động làm
giảm GDP thực (Hình 1.6). Ngược lại khi NHTW cung ứng thêm tiền vào lưu thông sẽ
làm giảm lãi suất trên thị trường tiền tệ từ đó làm tăng nhu cầu đầu tư và tác động của
tăng đầu tư sẽ làm cho GDP thực tăng lên.
Lãi suất tác động đến tiêu dùng: Một khi lãi suất giảm đại bộ phận tài chính hộ gia đình
cảm thấy khoản tiền tiết kiệm của mình tạo ra lãi suất thấp nên cá nhân không muốn gửi
mà chuyển sang tiêu dùng nhiều hơn từ đó tăng cầu trong ngắn hạn. Khi lãi suất giảm là
cơ hội để vay tiêu dùng, từ đó tạo ra cầu tiêu dùng tăng góp phần gia tăng sản lượng và
chính điều này làm lạm phát có xu hướng tăng trong tương lai. Lãi suất tăng thì tác động
đến tiêu dùng theo hướng ngược lại cụ thể khi lãi suất tăng tạo ra cơ hội đầu tư tốt hơn
cho số tiền tạm thời nhàn rỗi. Chủ thể khác có thể vay với chi phí đắt hơn cho việc tiêu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
14
dùng của họ dẫn đến tiêu dùng giảm trong khi tiết kiệm tăng dẫn đến sản lượng giảm
trong ngắn hạn.
Trên thị trường tài chính, lãi suất có mối quan hệ rất mật thiết với chỉ số giá tiêu dùng
thông qua hành vi của người dân, khi lãi suất thay đổi thì hành vi sẽ thay đổi. Lãi suất tác
động đến chỉ số giá tiêu dùng qua trình tự sau:
Lãi suất chính sách giảmLãi suất thị trường giảmTiêu dùng tăngCPI tăng
Lãi suất giảm dẫn đến kỳ vọng sinh lời của các khoản đầu tư trong tương lai giảm, vì kỳ
vọng tỷ suất sinh lời giảm nên người dân có xu hướng giảm đầu tư và gia tăng tiêu dùng
trong ngắn hạn. Động thái này đã làm cho tiêu dùng tăng lên từ đó mất cân đối tạm thời
giữa cung và cầu về hàng hoá dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng tăng lên. Ngoài ra lãi suất
giảm cũng kích thích người dân vay mượn để chi tiêu, do đó làm tăng cầu về hàng hoá
trong ngắn hạn dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng tăng lên. Do vậy trong một thời điểm nhất
định, để kích thích tiêu dùng trong ngắn hạn, trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái, các
nhà kinh tế thường khuyến khích giảm lãi suất nhằm kích thích tiêu dùng từ đó gia tăng
sản suất và cuối cùng là làm cho tổng thu nhập tăng lên.
Loyaza và Schmidt-Hebbel (2002) cho rằng kênh lãi suất vẫn là kênh quan trọng trong
truyền dẫn chính sách tiền tệ tác động đến giá cả và sản lượng, lãi suất thay đổi tác động
đến khả năng chi tiêu của hộ gia đình. Boivin et al. (2010) cũng phát hiện tương tự lãi
suất tác động rất lớn đến chi tiêu đầu tư và chi tiêu hộ gia đình. Chính sách tiền tệ mở
rộng làm cho lãi suất giảm, lãi suất giảm sẽ kích thích đầu tư và tiêu dùng nhiều hơn. Bài
viết còn nhấn mạnh tầm quan trọng của giá trị tài sản của người vay, khả năng vay mượn
nhiều hay ít phụ thuộc vào khả năng đảm bảo các khoản vay mà ngân hàng yêu cầu.
Mohanty và Turner (2008) tranh luận liên quan đến chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi
suất đối với nền kinh tế mới nổi cho rằng kênh lãi suất tác động đến tiêu dung thông qua
hoạt động tín dụng. Mukherjee và Bhattacharya (2011) cũng phát hiện tương tự đối với
nền kinh tế mới nổi khi cho rằng kênh lãi suất tác động mạnh đến đầu tư và tiêu dùng tư
nhân. Smets and Wouters (2002), Angeloni et al (2003) tìm thấy kênh lãi suất tác động
đến tiêu dùng, đầu tư và sản lượng đối với một số nước khu vực Châu Âu. Acosta-
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
15
Ormaechea và Coble (2011) phát hiện kênh lãi suất tác động mạnh đến tiêu dùng ở các
nước Chi Lê và NewZealand.
Lãi suất tác động đến tỷ giá hối đoái: Theo lý thuyết ngang giá lãi suất của Fisher một
sự thay đổi trong lãi suất có tác động đến tỷ giá hối đoái. Cụ thể khi lãi suất của nước này
này giảm so với nước khác thì tỷ giá hối đoái phải được bù đắp cho phần chênh lệch lãi
suất đó. Như vậy chênh lệch lãi suất giảm có thể làm cho tỷ giá tăng và có tác động đáng
kể đến xuất nhập khẩu và dòng chu chuyển tài chính giữa các nước.
Lý thuyết ngang giá lãi suất giải thích tại sao tỷ giá kỳ hạn khác với tỷ giá giao ngay và
mức độ chênh lệch giữa chúng. Lý thuyết này liên quan đến một thời điểm nhất định (tỷ
giá kỳ hạn), khẳng định tỷ giá hối đoái chịu ảnh hưởng sai biệt trong lãi suất.
Theo lý thuyết ngang giá lãi suất, đồng tiền của một nước nào đó có lãi suất thấp hơn thì
nhất định sẽ bù kỳ hạn cho tỷ giá kỳ hạn đối với đồng tiền của một nước nọ có lãi suất
cao hơn. Nói cách khác phần bù kỳ hạn trên tỷ giá kỳ hạn là xấp xỉ tương đương với
chênh lệch lãi suất giữa hai đồng tiền. Ngược lại hiệu ứng Fisher quốc tế chú trọng đến
việc tỷ giá giao ngay của một đồng tiền sẽ thay đổi theo thời gian, khẳng định tỷ giá giao
ngay sẽ thay đổi theo lãi suất giữa hai nước. Từ phân tích theo lý thuyết ngang giá lãi suất
và hiệu ứng Fisher quốc tế, có thể thấy rằng lãi suất là công cụ giúp nhà quản trị tài chính
dự báo và xác định tỷ giá trong tương lai để hoạch định chiến lược phòng ngừa rủi ro và
chiến lược kinh doanh hiệu quả.
Sự cân bằng trên thị trường ngoại hối đòi hỏi sự cân bằng về lãi suất, điều kiện mà theo
đó lợi tức dự kiến của các khoản tiền gửi của hai loại tiền bất kỳ là tương đương thì được
đo bằng một loại tiền, nghĩa là đo bằng một đơn vị có thể so sánh được. Chỉ khi tất cả các
tỷ suất sinh lời dự kiến điều bằng nhau, tức là khi có điều kiện cân bằng tiền lãi, thì sẽ
không có tình trạng dư cung về một số loại tiền gửi nào đó và cũng không có tình trạng
dư cầu về một số loại tiền gửi khác. Thị trường ngoại hối sẽ cân bằng khi cung cầu các
loại tiền gửi cân bằng. Do vậy có thể nói rằng thị trường ngoại hối sẽ cân bằng khi có
điều kiện ngang bằng về lãi suất.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
16
Trong thực tế, tỷ giá thị trường được hình thành có sự khác biệt so với tỷ giá được hình
thành trên cơ sở ngang giá lãi suất, bởi lẽ trạng thái cân bằng lãi suất của tỷ giá chỉ tồn tại
trong một số điều kiện nhất định như chu chuyển vốn trên thị trường tài chính phải hoàn
toàn tự do, chi phí giao dịch bằng không, rủi ro trong đầu tư vào các tài sản tài chính
bằng nhau…Trong các nền kinh tế, các điều kiện này rất khó tồn tại như nhau làm cho
mối quan hệ ngang giá lãi suất không thể được duy trì chính xác mọi lúc, mọi nơi. Cho
dù ngang giá lãi suất có thể không được duy trì trong thực tế, thì nó vẫn có thể đóng một
vai trò quan trọng trong phân tích kinh tế. Thứ nhất, người ta có thể sử dụng tỷ giá xác
định theo ngang giá lãi suất như là tiêu chuẩn để quyết định xem đồng tiền của một nước
là dưới giá hay trên giá so với đồng tiền khác. Thứ hai, người ta có thể thường xuyên làm
những so sánh quốc tế có ý nghĩa từ các số liệu kinh tế, sử dụng tỷ giá xác định theo
ngang giá lãi suất hơn là tỷ giá do thị trường xác định.
Lãi suất là công cụ được các NHTW sử dụng để điều chỉnh tỷ giá hối đoái trên thị
trường, điều chỉnh giá trị đối ngoại của nội tệ. Chính sách lãi suất cao có xu hướng hỗ trợ
sự lên giá của nội tệ, bởi vì nó hấp dẫn các luồng vốn nước ngoài chảy vào trong nước,
nếu lãi suất trong nước cao hơn so với lãi suất nước ngoài hay lãi suất ngoại tệ sẽ dẫn đến
những dòng vốn chảy vào hay sẽ làm chuyển lượng hóa ngoại tệ trong nền kinh tế sang
đồng nội tệ để hưởng lãi suất cao hơn. Điều này làm cho tăng cung ngoại tệ trên thị
trường (cũng có nghĩa làm tăng cầu đối với đồng nội tệ), từ đó đồng ngoại tệ sẽ có xu
hướng giảm giá trên thị trường, hay đồng nội tệ sẽ tăng giá. Trong trường hợp ngược lại,
nếu lãi suất trong nước thấp hơn so với lãi suất ngoài nước hay lãi suất ngoại tệ, đồng
ngoại tệ có xu hướng tăng giá trên thị trường hay đồng nội tệ sẽ giảm giá.
Những trình bày trên đây chỉ đúng với các nền kinh tế mở, nơi có đồng tiền chuyển đổi
và tự do lưu chuyển nguồn vốn giữa các quốc gia. Về mặt lý thuyết, nếu lãi suất nước
ngoài cao hơn, thì dẫn đến xuất khẩu tiền tệ, và trong trường hợp ngược lại là nhập khẩu
tiền tệ. Thực chất, những khác biệt về lãi suất chỉ dẫn tới sự chuyển đổi vốn, và kết quả là
dẫn tới sự thay đổi về tỷ giá hối đoái, nếu dự đoán về lợi nhuận, lãi suất thu được do đầu
tư tiền tệ không được đảm bảo hay do nguyên nhân tín dụng bằng ngoại tệ không cân
bằng, bởi những mất mát về tỷ giá. Một khi còn tồn tại những mối lo ngại như vậy, thì
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
17
ngay cả khi có sự khác biệt lớn về lãi suất cũng không thể dẫn tới sự chuyển đổi vốn đến
mức giảm lãi suất.
Svensson (2000) giải thích rằng trong nền kinh tế mở tỷ giá phụ thuộc vào hoạt động của
nền kinh tế. Trong nền kinh tế mở cho phép các kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ
hoạt động nhiều hơn. Ông cho rằng một sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn sẽ tác động
đến tỷ giá hối đoái thực lẫn danh nghĩa. Nhận định này cũng gần giống như Taylor
(2001) khi cho rằng Ngân hàng trung ương nên phản ứng với tỷ giá khi thay đổi lãi suất
ngắn hạn. Mặt khác, những nhận định khác rằng khi lãi suất thay đổi lớn dẫn đến tỷ giá
giảm có thể làm giảm giá trị tài sản và dẫn đến lạm phát (Taylor, 2001)
Lãi suất tác động đến chỉ số giá chứng khoán
Truyền tải lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán thông qua cung cầu chứng khoán. Lãi suất
là giá cả của việc sử dụng vốn, nên thay đổi lãi suất tác động đến cung cầu về vốn và tác
động trực tiếp đến cung và cầu chứng khoán. Khi lãi suất giảm, nhu cầu đầu tư chứng
khoán sẽ cao hơn, điều này làm cho cầu chứng khoán tăng trong ngắn hạn từ đó làm cho
chỉ số giá chứng khoán tăng lên. Lãi suất giảm làm giảm tính hấp dẫn đối với việc gửi
tiền vào các NHTM, người dân có xu hướng chuyển từ tiết kiệm bằng cách gửi tiền
chuyển sang đầu tư chứng khoán. Lãi suất giảm cũng tạo hấp dẫn cho các nhà đầu cơ
chứng khoán, họ nhận thấy đây là cơ hội đầu tư kiếm lời nên họ có thể vay vốn để đầu tư.
Từ những lý do trên làm cho cầu chứng khoán tăng, trong khi cung chứng khoán chưa
thay đổi kịp dẫn đến chỉ số giá chứng khoán tăng. Wong và cộng sự (2005) đã tìm thấy
mối quan hệ giữa cung tiền, lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán ở Singapore giai đoạn
1982 đến 2002. Angaro và cộng sự (2002) đã tìm thấy không có mối quan hệ dài hạn
giữa lãi suất và chỉ số giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Bogota giai đoạn
1994 đến 2000. Tuy nhiên Uddin và Alam (2007) đã khẳng định rằng khi lãi suất ngân
hàng gia tăng thì giá chứng khoán sẽ giảm trong ngắn hạn.
Ngoài ra có rất nhiều bằng chứng chứng minh khi thay đổi lãi suất, chỉ số giá chứng
khoán thay đổi theo chiều hướng khác nhau Ehrmann và Fratzscher (2004) lại phát hiện
rằng, từng cổ phiếu trong chỉ số S&P 500 phản ứng khác nhau đối với chính sách tiền tệ
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
18
và các phản ứng này tuỳ thuộc vào các hạn chế về tài chính và hệ số q. Ngoài ra,
Bjornland và Leitemo (2009) phát hiện rằng thị giá cổ phiếu giảm từ 7-9% nếu Fed tăng
lãi suất cao hơn kỳ vọng thị trường khoảng 1%.
Kênh thứ hai thông qua tác động của chính sách tiền tệ đến tài sản của người dân.
Modigliani (1971) cho rằng lãi suất tăng sẽ làm giảm giá cổ phiếu và trái phiếu và ảnh
hưởng xấu đến tài sản của người dân, từ đó dẫn đến tiêu dùng giảm sút và cuối cùng là
tác động tiêu cực đến hoạt động sản xuất kinh doanh. Các nghiên cứu thực nghiệm đều
đưa ra các bằng chứng thuyết phục về tương quan nghịch giữa lãi suất cơ bản và thị
trường chứng khoán. Rigobon và Sack (2004) phát hiện rằng, thị trường chứng khoán Mỹ
sụt giảm nếu Fed tăng lãi suất cao hơn kỳ vọng thị trường. Bernanke và Kuttner (2005)
phát hiện rằng nếu Fed cắt giảm lãi suất cao hơn kỳ vọng thị trường 0.25%, thì các chỉ số
chứng khoán sẽ tăng 1%. Ngoài ra, nếu Fed nâng lãi suất cao hơn kỳ vọng, thị trường
chứng khoán Mỹ sẽ biến động mạnh hơn. Tương tự, Bomfim (2003) cũng phát hiện ra
rằng thị trường sẽ trở nên êm ả hơn trong những ngày gần đến ngày họp của FOMC, tuy
nhiên, vào ngày họp quyết định lãi suất của FOMC, thị trường biến động rất mạnh.
1.2.2.2 Kênh tỷ giá hối đoái
Tỷ giá là một trong những công cụ quan trọng trong việc điều hành chính sách tiền tệ,
cũng là kênh truyền dẫn quan trọng trong việc truyền dẫn các chính sách liên quan đến
giá cả trong đó thông qua thay đổi tỷ giá đến các yếu tố giá cả trong nền kinh tế như giá
cả nhập khẩu, giá cả sản xuất, giá cả tiêu dùng, giá cả bất động sản, chỉ số giá chứng
khoán….
Ngày nay, kinh tế của các nước có mối quan hệ thương mại đa phương rất lớn, độ mở khá
sau rộng, vì vậy mà tỷ giá ngày càng quan trọng đối với các nền kinh tế trên thế giới.
Svenson (2000) giải thích rằng trong nền kinh tế mở tỷ giá phụ thuộc như thế nào vào
nền kinh tế là cho phép nhiều kênh hoạt động bên cạnh những kênh như tổng cầu và
những kênh mong đợi khác trong nền kinh tế đóng và kênh trực tiếp là chỉ số giá tiêu
dùng thông qua tỷ giá. Điều này ngụ ý rằng một sự giảm trong lãi suất ngắn hạn sẽ làm
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
19
cho tỷ giá danh nghĩa lẫn tỷ giá thực giảm, do đó tác động đến giá nhập khẩu và giá tiêu
dùng.
Những tranh luận về mặt lý thuyết liệu NHTW có nên ứng phó với sự thay đổi của tỷ giá
khi thiết lập lãi suất danh nghĩa vẫn chưa ổn định (Taylor, 2001). Một mặt một số tranh
luận đã ủng hộ về vấn đề trên cơ bản dựa vào việc cung cấp thông tin một cách kịp thời
và hợp lý (Sevesson, 2000) và (Dennis, 2001). Mặt khác một số tranh luận khác cho rằng
biến động lớn về lãi suất bào chữa cho việc thay đổi trong tỷ giá hối đoái có thể làm thu
hẹp bảng cân đối kế toán và từ đó dẫn đến lạm phát (Taylor, 2001)
Tác động đến xuất khẩu thuần
Khi tỷ giá thay đổi tác động đến tình hình xuất nhập khẩu trong nước, tỷ giá tăng tức
đồng nội tệ mất giá, điều này làm cho giá cả hàng hóa trong nước rẽ hơn so với quốc tế.
Vì vậy kích thích xuất khẩu, khuyến khích các nhà sản xuất trong nước tăng cường sản
xuất hàng xuất khẩu từ đó làm cho giá trị hàng xuất khẩu tăng lên. Ngoài ra tỷ giá tăng
làm cho hàng hóa nhập khẩu đắt hơn hàng hóa trong nước. Người dân trong nước có xu
hướng tiêu sài hàng hóa nội địa hơn, từ đó hạn chế nhập khẩu làm cho giá trị hàng hóa
nhập khẩu giảm đi. Chênh lệch xuất nhập khẩu được cải thiện hay xuất khẩu ròng tăng
lên do điều chỉnh tỷ giá có lợi cho xuất khẩu. Ngược lại khi tỷ giá giảm tức đồng nội tệ
lên giá so với đồng ngoại tệ, hàng hóa trong nước lại đắt hơn so với hàng nhập khẩu từ đó
kích thích nhập khẩu và hạn chế sản suất hàng xuất khẩu, do đó làm cho xuất khẩu ròng
giảm đi. Như vậy công cụ chính sách tiền tệ trong đó công cụ tỷ giá phải điều chỉnh hài
hòa giữa xuất khẩu và nhập khẩu, đặc biệt những nước đang phát triển thì điều hành tỷ
giả phải theo hướng có lợi cho xuất khẩu, vì vậy gia tăng sản xuất và giải quyết công ăn
việc làm trong nước.
Chính sách tỷ giá tác động đến tỷ giá làm cho tỷ giá tăng được gọi là phá giá tiền tệ, phá
giá tiền tệ là làm giảm giá trị đồng nội tệ so với đồng ngoại tệ khác. Phá giá sẽ làm tăng
tỷ giá hối đoái danh nghĩa kéo theo tỷ giá thực tăng, điều này sẽ kích thích xuất khẩu và
hạn chế nhập khẩu, cải thiện cán cân thương mại.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
20
Trong ngắn hạn, khi tỷ giá tăng trong khi giá cả và tiền lương trong nước tương đối cứng
nhắc sẽ làm cho giá hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn, nhập khẩu trở nên đắt hơn: các hợp đồng
xuất khẩu đã được ký kết với tỷ giá cũ, các doanh nghiệp trong nước chưa huy động đủ
nguồn lực để sẵn sàng tiến hành sản xuất nhiều hơn trước nhằm đáp ứng nhu cầu xuất
khẩu tăng lên, cũng như nhu cầu trong nước tăng lên. Ngoài ra, trong ngắn hạn, cầu hàng
hóa nhập khẩu không giảm nhanh chóng là còn do tâm lý người tiêu dùng. Khi phá giá,
giá hàng hóa nhập khẩu tăng lên, tuy nhiên, người tiêu dùng có thể lo ngại về chất lượng
hàng hóa nội hay trong nước chưa có hàng hóa thay thế xứng đáng hàng hóa nhập khẩu
làm cho cầu hàng hóa nhập khẩu chưa thể giảm ngay.
Do đó, số lượng hàng hóa xuất khẩu trong ngắn hạn không tăng lên nhanh chóng và số
lượng hàng hóa nhập cũng không giảm mạnh. Vì vậy, trong ngắn hạn hiệu ứng giá cả có
tính trội hơn hiệu ứng số lượng làm cho cán cân thương mại xấu đi.
Trong dài hạn, giá hàng hóa nội địa giảm đã kích thích sản xuất trong nước và người tiêu
dùng trong nước cũng đủ thời gian tiếp cận và so sánh chất lượng hàng hóa trong nước
với hàng hóa nhập khẩu. Mặt khác, trong dài hạn, doanh nghiệp có thời gian tập hợp đủ
các nguồn lực để tăng khối lượng sản xuất. Lúc này sản lượng bắt đầu co giãn, hiệu ứng
số lượng có tính trội hơn hiệu ứng giá cả làm cán cân thương mại được cải thiện.
Theo Mishkin (1995) tác động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá được biểu
diễn theo trình tự sau:
Cung tiền giảmlãi suất tăngTỷ giá giảmXK ròng giảm Sản lượng giảm
Thực vậy khi cung tiền giảm làm áp lực tăng cung tiền, trong một thời gian nhất định khi
cung tiền chưa tăng kịp thì trên thị trường tiền tệ đang mất cân đối cung cầu tiền dẫn đến
lãi suất trong nước có xu hướng tăng lên. Lãi suất trong nước tăng trong khi lãi suất trên
thế giới chưa tăng kịp nên có sự chênh lệch lãi suất, cụ thể lãi suất trong nước cao hơn lãi
suất quốc tế kéo theo một lượng ngoại tệ từ ngoài đổ vào trong. Điều này làm cho cung
ngoại tệ tăng lên, khi cung ngoài tệ tăng lên sẽ làm mất cân đối cung cầu ngoại tệ làm cho
tỷ giá giảm, tức đồng nội tệ lúc này lên giá so với đồng ngoại tệ. Tình huống này xảy ra
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
21
làm cho xuất khẩu giảm và nhập khẩu tăng, xuất khẩu giảm hạn chế tình hình sản xuất
trong nước làm cho giá trị sản xuất giảm do vậy tổng sản lượng giảm.
Tác động đến bảng cân đối tài sản
Tỷ giá hối đoái tác động đến bảng cân đối tài sản, đặc biệt tác động đến những công ty đa
quốc gia, những công ty đầu tư trực tiếp vào trong nước. Tỷ giá tăng làm cho giá trị tài
sản tính bằng ngoại tệ giảm, nhu cầu vay mượn giảm. Ngược lại khi tỷ giá giảm, giá trị
tài sản tính bằng ngoại tệ tăng lên, từ đó nhu cầu vay mượn quốc tế tăng lên. Khi nhu cầu
vay mượn tăng lên sẽ kích thích các công ty gia tăng sản xuất, do đó gia tăng xuất khẩu
và kéo theo sản lượng gia tăng.
Tỷ giá tăngGiá trị tài sản thuần giảmvay mượn giảmđầu tư giảmsản lượng giảm
Sự tác động của tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua bảng cân đối của
các công ty tài chính và phi tài chính khi có một lượng nợ đáng kể bằng ngoại tệ. Với
những hợp đồng nợ bằng ngoại tệ, chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm giảm giá trị đồng
nội tệ, gia tăng gánh nặng nợ; kéo theo giá trị thuần tài sản giảm, dẫn đến vay mượn
giảm, đầu tư giảm và kéo theo sản lượng giảm.
Taylor (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của môi trường quốc tế, dựa trên chính sách tỷ
giá linh động, một sự thay đổi trong tỷ giá có thể ảnh hưởng đến các bộ phận của nền
kinh tế thông qua kênh tỷ giá: một sự tăng lên của lãi suất ngắn hạn trong nước có thể là
nguyên nhân làm thu hút lượng tiền gửi từ nước ngoài vào trong, điều này có thể làm cán
cân thanh toán quốc tế được cải thiện. Và khi lượng ngoại tệ vào trong nước nhiều lên
làm cho đồng tiền trong nước tăng giá. Kết quả là giá cả hàng hóa trong nước đắt hơn
hàng hóa nước ngoài trên thị trường quốc tế, do vậy làm cho xuất khẩu ròng giảm và sản
lượng giảm theo. Ngân hàng trung ương có thể duy trì chính sách độc lập và giảm những
thay đổi trong GDP và lạm phát bởi thay đổi trong tỷ giá.
Tuy nhiên việc thực hiện chính sách tiền tệ bị hạn chế bởi chính sách tỷ giá cố định: một
chính sách thặt chặt tiền tệ làm tăng lãi suất trong nước, nên tạo ra dòng vốn từ bên ngoài
đổ vào trong nước nhiều hơn và tạo ra thặng dư tài khoản vãng lai. Để duy trì cơ chế tỷ
giá cố định, Chính phủ phải can thiệp vào thị trường bằng việc bán tiền tệ nội địa nhiều
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
22
hơn, do đó những ảnh hưởng của chính sách thắt chặt tiền tệ là yếu (Obstfeld và Rogoff,
1995).
Tác động đến hoạt động tín dụng
Kênh tỷ giá tác động đến vay mượn thông qua lãi suất, khi lãi suất trong nước có xu
hướng tăng, lãi suất tăng làm cho lượng ngoại tệ vào trong nước nhiều hơn. Lúc này các
tổ chức tài chính và ngân hàng thu được lượng vốn ký gửi bằng ngoại tệ hoặc bằng nội tệ
do các nhà đầu tư chuyển đổi. Khi cung ngoại tệ tăng làm cho tỷ giá giảm tức đồng nội tệ
lên giá, điều này hạn chế một phần vốn. Nhưng theo lý thuyết ngang giá sức mua thì khi
lãi suất chênh lệch giữa các quốc gia phải được bù đắp trong tỷ giá. Lãi suất tác động đến
tín dụng thông qua rủi ro tỷ giá. Nếu tỷ giá tăng số tiền mà người vay phải trả bằng đồng
nội tệ sẽ lớn hơn, gây ảnh hưởng rất lớn đến chi phí mà đặc biệt là chi phí tài chính.
Dựa vào lợi thế tương đối giữa các nước, một khi tỷ giá biến động, lợi thế so sánh có thể
được diễn ra. Các công ty giữa các nước có thể dựa vào những lợi thế so sánh về lãi suất
cũng như tỷ giá kỳ hạn, từ đó họ có thể gia tăng tín dụng trong việc huy động vốn tham
gia sản xuất, lợi thế này được tạo ra cho các công ty đa quốc gia. Tuy nhiên khi chính
sách phù hợp có thể gia tăng hoạt động tín dụng góp phần gia tăng sản xuất trong nước,
giải quyết công ăn việc làm và kích thích tăng trưởng kinh tế.
Tác động đến hoạt động đầu tư
Tỷ giá hối đoái tác động đến đầu tư thông qua hoạt động chu chuyển tài chính giữa các
quốc gia. Khi có sự biến động tỷ giá lập tức có sự biến chuyển về dòng tiền, nhất là các
quốc gia có mức độ chu chuyển vốn lớn. Cũng như lãi suất, kênh tỷ giá cũng mang lại
hoạt động đầu cơ tiền tệ, và cũng chính hoạt động này có tác động đến hoạt động đầu tư
ngắn hạn cũng như dài hạn.
Tỷ giá tác động đến hoạt động đầu tư thông qua những yếu tố cơ bản sau: Thứ nhất, tỷ
giá thay đổi tác động đến chi phí sản xuất và được so sánh tương quan chi phí giữa các
quốc gia. Khi chi phí đầu vào của yếu tố sản xuất như nguyên vật liệu nhập khẩu, hàng
hóa xuất ra ngoài thay đổi làm cho việc cạnh tranh thương mại gặp nhiều khó khăn. Hơn
nữa ảnh hưởng này không được thêm bằng sự gia tăng bù đắp trong tiền lương và chi phí
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
23
sản xuất đối với thị trường nhận vốn đầu tư. Thứ hai, tỷ giá thay đổi tác động đến nguồn
vốn vào bằng ngoại tệ của các công ty đầu tư trực tiếp hoặc gián tiếp vào trong nước, khi
tỷ giá tăng, nhu cầu đầu tư vào trong nước sẽ tăng lên.
Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá tiêu dùng
Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá tiêu dùng thông qua quan hệ giữa giá cả nhập
khẩu và giá cả trong nước. Bên cạnh đó chỉ số giá tiêu dùng còn chịu sự tác động bởi mối
quan hệ giữa cung và cầu ngoại tệ. Mối quan hệ này còn phụ thuộc vào chính sách tiền tệ
theo mục tiêu nào. Tỷ giá hối đoái vừa là công cụ đồng thời là mục tiêu trung gian, thay
đổi tỷ giá tác động đến chỉ số giá tiêu dùng phụ thuộc vào việc tỷ giá được sử dụng trong
khuôn khổ nào. Những nước phát triển và có chính sách tiền tệ ổn định thì tương quan
giữa tỷ giá và chỉ số giá tiêu dùng thường thấp (Miskin, 2008). Nhận định này cũng phù
hợp với nghiên cứu của (Rebelo, 2007, Gagnon, 2004; Goldfanajn và Werlang, 2000).
Các nghiên cứu đã tìm ra mối tương quan yếu giữa tỷ giá và lạm phát khi một số nước có
nền kinh tế mở đã giảm giá trị đồng nội tệ của mình. Gagnon và Ihrig (2004) cho rằng
mối tương quan giữa tỷ giá và lạm phát có tỷ lệ là 0,2 tức 10% thay đổi trong tỷ giá dẫn
đến 2% thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng trong dài hạn. McCarthy (2004) phát hiện ra
rằng một sự giảm trong tỷ giá hối đoái tác động đến lạm phát cho chín nước công nghiệp.
Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá sản xuất
Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá sản xuất thông qua giá nhập khẩu, tỷ giá hối đoái
tác động đến giá nhập khẩu trong nước từ đó tác động đến giá cả của các yếu tố đầu vào
trong sản xuất như nguyên liệu, lao động và yếu tố khoa học công nghệ.
Cung tiền giảmTỷ giá hối đoái tăngGiá NK tăngGiả cả SX tăngSản lượng giảm
Tỷ giá hối đoái tăng làm cho chi phí nhập khẩu tăng lên. Đối với các nước có quan hệ
mậu dịch lớn và những nước phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu, Campa và Goldberg (2005)
phát hiện rằng tỷ giá tăng, áp lực đè nặng lên giá nhập khẩu và ảnh hưởng đến lượng
hàng nhập khẩu. Trong khi yếu tố đầu vào của những sản phẩm trong nước phụ thuộc
trực tiếp vào hàng nhập khẩu, giá nhập khẩu tăng làm cho nguyên liệu đầu vào và bán
thành phẩm tăng theo từ đó đẩy giá sản xuất tăng. McCarthy (2000) nghiên cứu ảnh
hưởng chính sách tỷ giá và giá nhập khẩu lên chỉ số giá sản xuất và chỉ số giá tiêu dùng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
24
cho chín nước công nghiệp đã đưa ra kết luận rằng thay đổi tỷ giá có tác động mạnh đến
chỉ số giá trong nước như CPI va PPI.
Tác động đến chỉ số giá chứng khoán
Tỷ giá hối đoái tác động đến chỉ số giá chứng khoán thông qua kênh đầu tư. Trong thời
đại nền kinh tế thế giới có sự hợp tác rộng, dòng chu chuyển vốn từ ngoài vào trong nước
thông qua nhiều kênh. Với mục đích có thể khác nhau, nhưng cuối cùng cũng vì lợi ích
về mặt kinh tế, văn hóa và xã hội. Trong đó đáng kể đến là kênh đầu tư, dòng vốn từ kênh
này đổ vào trong một quốc gia lớn hay nhỏ phụ thuộc vào nhiều chính sách kinh tế vĩ mô
mà nước đó điều hành và phụ thuộc vào sự phát triển và tăng trưởng kinh tế của nước đó.
Những chính sách mà Chính phủ trong nước áp dụng có tác động rất lớn đến đầu tư,
nguồn vốn đầu tư có tác động đến thị trường chứng khoán rất lớn. Theo học thuyết của
nhà kinh tế học Keyness, khi tỷ giá thay đổi sẽ tác động đến dòng chu chuyển vốn từ
quốc gia này đến quốc gia khác nhằm mục đích tìm kiếm cơ hội đầu tư. Tỷ giá thay đổi
theo chiều hướng có lợi sẽ kích thích đầu tư, và như vậy các doanh nghiệp trong nước sẽ
có cơ hội huy động được một lượng vốn đủ lớn để gia tăng đầu tư và kết quả là lợi nhuận
của doanh nghiệp sẽ gia tăng, lợi nhuận gia tăng làm cho giá cả chứng khoán gia tăng.
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng
khoán; Phylaktis và Ravazzolo (2000), Woo (2000) cung cấp bằng chứng về mối quan hệ
giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán đồng thời cho biết tỷ giá hối đoái có tác
động hỗ trợ thị trường chứng khoán phát triển ở các nước châu Á. Joseph (2002),
Vygodina (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán các nước
Nam Á như Bangladesh, India và Pakistan không phát hiện mối quan hệ nào. Tulin Anlas
(2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái giữa đô la Mỹ và đô la Canada với
chỉ số giá chứng khoán ISE 100 (Istanbul Stock Exchange 100), tác giả tìm thấy khi tỷ
giá thay đổi làm cho chỉ số ISE 100 thay đổi.
Như vậy về mặt lý thuyết của các nhà kinh tế học theo trường phái Keyness cho thấy tỷ
giá tác động đến chỉ số giá chứng khoán thông qua kênh đầu tư. Tuy nhiên những nghiên
cứu thực nghiệm đưa nhiều kết quả đối lập. Điều này cho thấy mối quan hệ này phụ
thuộc vào nhiều yếu tố khác như quan hệ mậu dịch giữa các quốc gia, chính sách kinh tế
khác….
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
25
1.2.2.3 Kênh tín dụng
Hình 1.7: Kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ
Hành động của
chính sách tiền tệ
Lãi suất và cung
tiền
Tỷ lệ vốn so với tài sản
Tín dụng
Tiêu
dùng
Đầu tư
Thu nhập
Lạm phát
Nguồn: Miskin (1996), Bayoumi và Melader (2008)
Truyền dẫn chính sách tiền tệ được thực hiện theo sơ đồ trên của Bayyoumi và Melader
(2008) cũng giống nghiên cứu của Bernanke và Gertler (1995). Hành động của chính
sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng được thực hiện qua hai kênh; Kênh cho vay và kênh
cân đối tài sản. Thông qua kênh cho vay, tác động chính sách tiền tệ được truyền dẫn như
sau:
Cung tiền tăng Tiền gửi NH tăng Cho vay NH tăng đầu tư tăng sản lượng tăng
Hoặc thông qua lãi suất
Cung tiền giảm Lãi suất tăng Cho vay NH giảm đầu tư giảm sản lượng giảm
Ngoài ra, hành động của chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng còn phụ thuộc vào thị
trường và những vấn đề của thị trường như: thông tin bất cân xứng, các công cụ khác mà
Chính phủ, doanh nghiệp hoặc các tổ chức tài chính phi ngân hàng đưa ra như trái phiếu
Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp và chứng chỉ quỹ. Như vậy nhằm cạnh tranh với các
tổ chức khác trong việc huy động vốn, ngân hàng thương mại ngoài việc huy động tiền
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
26
gửi còn phát hành các công cụ nợ nhằm huy động vốn. Một chính sách tiền tệ mở rộng
làm cho cung tiền tăng sẽ tạo điều kiện cho các tổ chức tín dụng và các ngân hàng thương
mại huy động được lượng tiền gửi đủ lớn, từ đó góp phần cung cấp tín dụng cho nhiều
công ty đặc biệt góp phần gia tăng đầu tư và tiêu dùng. Kết quả của gia tăng đầu tư và
tiêu dùng kéo theo sản lượng tăng, đến lượt nó, tác động đến công ăn việc làm và gia tăng
thu nhập. Thu nhập tăng làm gia tăng tiết kiệm lẫn tiêu dùng, tiết kiệm tăng góp phần gia
tăng cung ứng tín dụng do một phần của tiết kiệm sẽ được các NHTM huy động, từ đó
gia tăng cho vay. Quá trình trên cứ tiếp tục diễn ra liên tục trong một nền kinh tế sẽ làm
cho nền kinh tế tăng trưởng.
Cung tiền trong nền kinh tế phụ thuộc vào chính sách kiểm soát tiền tệ mà NHTW thực
hiện. Nhiều nghiên cứu cho thấy khả năng cung ứng tín dụng chịu tác động bởi chính
sách dự trữ bắt buộc mà NHTW quy định, tỷ lệ dự trữ bắt buộc càng cao làm cho khả
năng cung ứng tín dụng thấp. Vấn đề này đã được Kashyap và cộng sự (1993) nghiên
cứu, họ đưa ra kết luận rằng có hai điều kiện nên đáp ứng để kênh tín dụng cho vay hiệu
quả. Cung cho vay chịu ảnh hưởng bởi hoạt động dự trữ của NHTW: Trường hợp NHTW
bán trái phiếu chính phủ thông qua thị trường mở, điều này làm giảm tiền gửi và dự trữ.
Trong trường hợp này, NHTM chỉ có thể bù đắp cho phần dự trữ bằng cách giảm cho
vay, hoặc có thể chỉ cách khác là vay mượn từ nguồn khác hoặc phát hành chứng khoán
để bổ sung cho hoạt động cho vay của mình
Người vay mượn lệ thuộc vào Ngân hàng: Khi chính sách tiền tệ thắt chặt hoạt động, ảnh
hưởng đến nhiều người vay không quan hệ với kênh tín dụng khác. Stiglitz và Weiss
(1981) đã nghiên cứu thông tin bất cân xứng làm hạn chế cấp tín dụng của NHTM, cụ thể
khi những người vay và người cho vay có thông tin khác nhau. Sự nghi ngờ dẫn đến việc
các NHTM hạn chế cấp tín dụng nhiều hơn vì rủi ro cao hơn cho nên để bù đắp rủi ro các
NHTM đưa ra lãi suất cao hơn. Ngược lại những người đi vay họ lại cho rằng họ có thể
vay với lãi suất phù hợp hơn nên lãi suất cao sẽ hạn chế vay mượn của họ. Trong những
yêu cầu vay mượn giống nhau, những yêu cầu từ chối không thể vay ngay khi họ đưa ra
lãi suất cao hơn. Bernake và Blinder (1992) phát hiện rằng dựa vào thông tin bất cân
xứng, các cơ quan tài chính trung gian đóng vai trò đặc biệt trong việc cung ứng khoản
vay, do đó nhiều ngân hàng được mong đợi trong việc đánh giá, lựa chọn và kiểm soát
người vay. Một chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm tiền gửi và chứng khoán ngân hàng.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
27
Với sự đổi mới tài chính và nới lỏng những quy định, tầm quan trọng của kênh tín dụng
ngân hàng dần yếu đi. Tuy nhiên kênh tài sản đóng vai trò quan trọng hơn trong môi
trường chính sách tiển tệ mở rộng. Kênh số dư tài sản nhấn mạnh những ảnh hưởng của
sự thay đổi trong chính sách tiền tệ dựa trên báo cáo thu nhập và bảng cân đối tài sản của
người vay.
Cung tiền giảmgiá trị tài sản giảmTài sản tài chính giảmkhả năng khủng hoảng
tài chính tăngchi tiêu thường xuyên và chi tiêu nhà cửa giảmsản lượng giảm.
Cung tiền giảmgiá trị tài sản giảmlựa chọn đối nghịch và đạo đức nghề nghiệp tăng
(Adverse selection và Moral hazard)cho vay giảmđầu tư giảmsản lượng giảm.
Kênh số dư tài sản cũng được gọi là kênh giá trị của cải ròng hay kênh tín dụng mở rộng.
Dựa trên giả định rằng bảo hiểm tài chính bên ngoài cần được quyết định trong điều
khoản về tình hình tài chính của người vay (Bernanke và Gertler, 1995). Kênh số dư tài
sản cũng tương tự như kênh cho vay trong một vài nội dung như cả hai điều giải thích
rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên sản lượng thực có thể mạnh lên thông qua giới
hạn khả năng tín dụng của người vay. Nhưng hai kênh thực sự khác nhau: trước tiên nhấn
mạnh đến tầm quan trọng của ngân hàng trong nền kinh tế, tuy nhiên sau đó mục tiêu vào
trạng thái số dư tài sản của người vay. Cụ thể, chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ giảm giá trị
tài sản và vì vậy giảm giá trị tài sản thế chấp. Vả lại một sự giảm trong giá trị của cải
ròng-tổng giá trị tài sản thế chấp và chu chuyển tiền ròng của người vay- của công ty sẽ
làm tăng lựa chọn tối nghịch và vấn đề đạo đức. Điều này quay trở lại thúc đẩy nhiều
công ty gia tăng đầu tư vào những dự án có rủi ro hơn, vì vậy khả năng cao hơn của sai
phạm trong chi tiêu và vay mượn gia tăng (Mishkin, 1995)
Tóm lại, kênh tín dụng cung cấp một triển vọng lớn để giải thích rằng phản ứng của nền
kinh tế thực đến cú sốc kinh tế là mạnh mẽ bởi các cơ quan tài chính. Đặc biệt nhấn mạnh
kênh tín dụng như là quy luật thêm vào trong vấn đề truyền dẫn rằng nó không có sẳn
trong quan điểm tiền tệ. Chính cú sốc trong chính sách thắt chặt tiền tệ làm giảm giá tài
sản và làm giảm giá trị phụ thêm. Điều này làm tăng chi phí tài chính bên ngoài, vì vậy
làm giảm đầu tư dẫn đến sản lượng và chu chuyển tiền mặt giảm. Ngoài ra một sự giảm
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
28
trong chu chuyển tiền mặt làm tăng sự chuyển động trong giá cả tài sản (Hall, 2001). Hơn
nữa, sự khác nhau trong quan điểm tiền tệ, kênh tín dụng giải thích những ảnh hưởng của
chính sách tiền tệ lên cả người cho vay lẫn người vay: tình hình khác nhau của bộ phận
ngân hàng và số dư tài sản của nhiều công ty đóng góp vào hiệu ứng khác nhau của chính
sách tiền tệ trong nền kinh tế thực.
Và những phát hiện trước đây về kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ điều
nhấn mạnh đến 4 lập luận.
- Chính sách tiền tệ thắt chặt không dự báo trước thường chỉ ảnh hưởng đến lãi suất một
cách tạm thời, một chính sách tiền tệ thắt chặt kéo theo bởi sự giảm liên tục trong GDP
và mức giá thực.
- Nhu cầu cuối cùng bị thu hút bởi ảnh hưởng ban đầu của chính sách tiền tệ thắt chặt,
cầu giảm tương đối nhanh sau khi chính sách tiền tệ thay đổi. Sức sản xuất theo nhu cầu
cuối cùng giảm, nhưng trễ hơn, ngụ ý rằng tồn kho chứng khoán sẽ tăng trong ngắn hạn.
Tuy nhiên ngay khi sự giảm hàng tồn kho chứng khoán và sự giảm trong giá trị đầu tư sẽ
kéo theo sự giảm sút trong GDP.
- Sự giảm sớm nhất và nhanh nhất trong cầu cuối cùng xảy ra trong đầu tư khu vực tư và
tiêu dùng hàng hóa gần phía sau.
- Cố định đầu tư kinh doanh cuối cùng giảm trong phản ứng của chính sách tiền tệ thắt
chặt. Nhưng sự giảm đó lại chậm hơn tiêu dùng hàng hóa thông thường và nhà ở cũng
như giảm chậm so với sự giảm trong sản xuất và lãi suất
Tín dụng tác động đến tiêu dùng và chỉ số giá tiêu dùng
Vai trò của tín dụng thể hiện rất rõ khi tín dụng tác động rất lớn đến qúa trình chi tiêu của
hộ gia đình. Trong một nền kinh tế phát triển, hàng hóa được sản xuất ra nhằm đáp ứng
nhu cầu của con người. Khi sản phẩm được sản xuất ra nhằm phục vụ quá trình tiêu dùng
ấy thì bản thân mỗi người phải có tiền, tiền được tạo ra từ thu nhập ở hiện tại và tương
lai. Nếu một thời điểm nào đó khối lượng hàng hóa sản xuất ra nhiều hơn thu nhập hiện
tại thì nền kinh tế trở nên dư thừa hàng hóa. Hàng hóa dư thừa có thể con người chưa đủ
thu nhập để chi tiêu cũng có thể do chưa có nhu cầu. Để đáp ứng nhu cầu chi tiêu ở hiện
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
29
tại do thiếu thu nhập thì tín dụng ra đời, tín dụng ra đời góp phần thúc đẩy chi tiêu nhanh
hơn, đáp ứng nhu cầu cao hơn cho con người.
Hiện nay hoạt động tín dụng tiêu dùng đã phát triển rất mạnh, đóng góp rất lớn trong quá
trình tiêu thụ hàng hóa, góp phần nâng cao chất lượng sống của con người và cuối cùng là
thúc đấy gia tăng sản xuất, tạo công ăn việc làm và tăng trưởng kinh tế.
Quá trình cấp tín dụng được diễn ra một cách thuận lợi khi mà việc thanh khoản của các
khoản tín dụng được diễn ra trôi chảy. Quá trình này diễn ra đến một lúc nào đó nó có thể
làm cho lưu thông tiền tệ diễn ra dễ dàng. Nhu cầu vay mượn dễ dàng hơn, điều này làm
cho lượng tiền cung ứng ra ngoài thị trường vào một thời điểm nào đó có thể nhiều hơn
mức cung ứng hàng hóa. Diễn biến này làm mất cân bằng cung cầu tiền tệ và dẫn đến giá
cả hàng hóa tăng làm cho chỉ số giá tiêu dùng tăng lên.
Tác động này của NHNN làm cho hoạt động tín dụng bị động và không tuân theo quy
luật thị trường, hạn chế độ mở cửa lưu thông tiền tệ và tác động yếu đến tiêu dùng. Cơ
chế này chỉ áp dụng khi điều kiện hoạt động của NHNN kém phát triển, nền kinh tế đóng,
không có giao lưu quốc tế. NHNN tác động gián tiếp thông qua công cụ dự trữ bắt buộc,
lãi suất tái chiết khấu và công cụ thị trường mở, các tác động này chỉ tác động gián tiếp
trên thị trường tiền tệ. NHNN chỉ thông qua công cụ này để điều hành chính sách, mọi sự
biến động còn phụ thuộc vào cung cầu của thị trường.
Lãi suất chiết khấu giảm lãi suất thị trường giảm Nhu cầu vay mượn tăng
Tiêu dùng tăng Giá cả tăng CPI tăng
Hoặc
Dự trữ bắt buộc giảm M2 tăng lãi suất thị trường giảm nhu cầu vay mượn
tăng tiêu dùng tăng giá cả tăng CPI tăng (Miskin, 1995)
Tín dụng tác động đến đầu tư và tăng trưởng kinh tế
Nhà kinh tế học Keynes đã nhấn mạnh vai trò của chi tiêu đầu tư trong lý thuyết chu kỳ
kinh doanh. Như vậy mọi sự biến động của chính sách tiền tệ điều nhằm vào chi tiêu đầu
tư, trong đó tín dụng là một phần trong chuyển động của chính sách tiền tệ.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
30
Giả thuyết về tính sẵn sàng để sử dụng, những năm 1950 các nhà kinh tế bắt đầu thừa
nhận rằng lãi suất chưa thể đại diện đầy đủ cho chi phí tài trợ và chi tiêu cho đầu tư. Khi
chính sách tiền tệ là thắt chặt, các ngân hàng có thể hạn chế các khoản cho khách hàng
vay thay cho việc để cho lãi suất của những khoản vay đó tăng lên, nghĩa là nó sẽ không
để cho tiền vay được sẵn sàng sử dụng ở mức lãi suất đã định.
Chi phí giao dịch cũng hạn chế các tổ chức tín dụng mở rộng phạm vi cho vay, điều này
được chấp nhận một cách rộng rãi rằng chi phí này còn tồn tại trong quá trình thu thập và
xử lý thông tin về các cơ hội đầu tư hiệu quả hơn và ít tốn kém chi phí hơn so với những
gì có được trong hệ thống trao đổi hàng hóa. Vì vậy quy mô của nền kinh tế được hưởng
ứng với việc tồn tại của Ngân hàng (King và Levine,1993), hành động này sẽ giảm chi
phí đầu tư. Trong trường hợp nếu hệ thống tài chính chậm phát triển sẽ làm tăng trưởng
kinh tế giảm và tăng chi phí giao dịch tài chính.
Tăng trưởng tín dụng tư nhân tác động đến đầu tư tư nhân và tăng trưởng kinh tế. Nhiều
nghiên cứu dựa trên nhiều phương pháp đo lường khác nhau về sự phát triển của tài
chính. Allen và Ndikumama (1998) sử dụng tín dụng tư nhân, số lượng tín dụng cung cấp
bởi nhiều ngân hàng và những khoản nợ thanh khoản của hệ thống tài chính. King và
Levine (1993) sử dụng tỷ lệ nợ thanh khoản của hệ thống tài chính so với GDP, tỷ lệ dự
trữ của ngân hàng và tỷ lệ tín dụng phi tài chính tư nhân so với tổng dư nợ trong nước.
Nhìn chung về tăng trưởng tín dụng có thể phân thành tín dụng tư nhân và tín dụng khu
vực công. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cung cấp bằng chứng sự phát triển của
tín dụng trong khu vực công không đóng góp nhiều cho tăng trưởng kinh tế bởi vì tín
dụng khu vực công thường lãng phí và các chương trình vì mục tiêu chính trị là chính nên
nó không hiệu quả như tín dụng khu vực tư (King và Levine, 1993).
Tín dụng tác động đến chỉ số giá chứng khoán
Tín dụng tác động đến chỉ số giá chứng khoán thông qua quyết định đầu tư trên thị
trường chứng khoán. Chính sách nới lõng tín dụng sẽ kích thích đầu tư thông qua kênh
chứng khoán, chính sách nới lõng tín dụng thông qua lãi suất đã làm hấp dẫn các nhà đầu
tư hơn vì đây là cơ hội để các nhà đầu tư có thể huy động nguốn vốn với chi phí thấp.
Trong nền kinh tế hiện đại, thị trường tài chính đóng vai trò rất lớn, thị trường tài chính là
nơi diễn ra các hoạt động trao đổi vốn lẫn nhau giữa người thừa vốn và người thiếu vốn.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
31
Trong đó thị trường chứng khoán là một trong những kênh quan trọng trong thị trường tài
chính. Ngoài việc giúp cho dòng chu chuyển vốn diễn ra nhanh hơn, đáp ứng nhu cầu vốn
nhiều hơn thì thị trường chứng khoán còn là kênh đầu tư tốt cho những nhà đầu tư. Một
thị trường mang tính cạnh tranh đòi hỏi các nhà đầu tư phải am hiểu và dự báo chính xác
hơn những thay đổi trên thị trường mà đặc biệt liên quan đến tỷ suất sinh lời.
Hầu hết các công ty đều có cấu trúc vốn trong đó có sử dụng nợ và vốn cổ phần, trong
đó: Nợ có thể vay mượn trực tiếp từ ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu, vốn cổ phần
được hình thành do phát hành cổ phiếu ra công chúng. Các cổ đông có thể là các nhà đầu
tư dài hạn và cũng có thể là những nhà đầu cơ. Tuy nhiên cho dù đầu tư hay đầu cơ thì họ
điều chủ sở hữu một phần công ty. Ngoài việc họ sử dụng vốn tự có của họ, họ có thể vay
mượn thêm để đầu tư vào cổ phiếu. Đây được gọi là sử dụng đòn bẩy cá nhân thay vì
công ty họ sử dụng đòn bẩy (Modigliani và Miller, 1958). Việc phát triển kênh tín dụng
có tác động lớn đến cầu chứng khoán, qua đó tác động đến giá cả chứng khoán thông qua
quan hệ cung cầu và tác động đến tính thanh khoản của chứng khoán thông qua cầu
chứng khoán.
Tín dụng tác động đến giá cả bất động sản
Theo như nghiên cứu của nhiều chuyên gia về mối quan hệ giữa tín dụng và giá bất động
sản. Tín dụng và giá bất động sản có mối quan hệ hai chiều, một mặt tín dụng góp phần
thúc đẩy thị trường bất động sản, những thay đổi trong việc nới lõng chính sách tín dụng
sẽ kéo theo thị trường bất động sản tăng lên, vì vậy mà giá cả bất động sản tăng lên
(Chun Tsai, 2010). Mặt khác khi giá cả bất động sản tăng lên, tỷ suất sinh lời vào lĩnh
vực đầu tư này tăng, từ đó kích thích nhu cầu vay mượn để đầu tư, tiến trình này làm cho
tín dụng tăng theo, và nó làm cho hai kênh này phụ thuộc lẫn nhau. Một khi thay đổi
trong chính sách tín dụng như thắt chặt tín dụng sẽ làm thị trường bất động sản mất cân
đối cung cầu. Thắt chặt tín dụng dẫn đến cầu bất động sản giảm và từ đó kéo theo giá cả
bất động sản giảm.
1.2.2.4 Kênh giá cả tài sản.
Chính sách tiền tệ tác động đến các hoạt động của nền kinh tế thông qua các kênh truyền
dẫn trong đó kênh giá cả tài sản. Giá cả tài sản được xem như là yếu tố đánh giá sự giàu
có của doanh nghiệp cũng như hộ gia đình. Vì vậy chính sách tiền tệ thay đổi có thể tác
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
32
động đáng kể đến sự tăng lên hay giảm xuống của tài sản thông qua giá cả hay là biểu
hiện của giá cả. Năm 1933 sau khủng hoảng kinh tế thế giới, nhà kinh tế học Fisher đã
đưa ra nhận định rằng sự giảm xuống trong giá cả chứng khoán có thể là nguyên nhân
gây ra khủng hoảng kinh tế. Sau này (de Leeuw và Gram lich, 1969) đã nghiên cứu chỉ ra
rằng kênh tài sản được xem như là một kênh trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Trong cơ sở lý thuyết liên quan đến phần đầu của kênh giá tài sản. Chính sách tiền tệ ảnh
hưởng đến giá cả tài sản thông qua nhiều cách, chính sách tiền tệ đưa ra giả định dựa vào
ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn và các mức độ hoạt động của nền kinh tế có thể ảnh
hưởng đến giá cả chứng khoán bởi khả năng sinh lời trong tương lai và khả năng chi trả
cổ tức của công ty. Lãi suất cũng ảnh hưởng đến giá trị chiết khấu của dòng cổ tức và vì
vậy chính sách tiền tệ tác động đến tỷ suất sinh lời mong đợi của chứng khoán. Chính
sách tiền tệ mở rộng cũng khuyến khích hộ gia đình giảm nắm giữ tiền mặt, cũng không
khuyến khích gia tăng chi tiêu mà chỉ nhằm gia tăng nắm giữ cổ phần (Miskin, 1996).
Giá cả chứng khoán
Cơ chế truyền dẫn liên quan đến giá cả chứng khoán tác động đến: (i) đầu tư; (ii) bảng
cân đối tài sản của doanh nghiệp) và (iii) sự giàu có các hộ gia đình.
Tác động đến đầu tư: Mô hình q – Tobin (1969) thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng
khoán và chi đầu tư q của Tobin là được xác định như là giá trị thị trường của công ty
chia cho chi phí thay thế vốn (chi phí mua sắm các công cụ, tài sản…). Chính sách tiền
tệ mở rộng (M ↑) sẽ làm hạ thấp lãi suất thị trường, khi đó trái phiếu ít hấp dẫn so với
cổ phiếu, kết quả là, nhu cầu và giá cả cổ phiếu tăng cao. Giá cả cổ phiếu càng cao (Ps ↑)
khiến cho mỗi cổ phiếu phát hành huy động được càng nhiều vốn hơn (q ↑), theo đó chi
phí thay thế vốn giảm (c ↓), dẫn đến kích thích đầu tư tăng cao (I ↑) và làm cho tổng cầu
tăng (Y↑).
Tác động đến bảng cân đối của công ty: Tín dụng và giá cả chứng khoán tác động đến
bảng cân đối công ty. Chính sách tiền tệ mở rộng (M ↑) dẫn đến làm gia tăng giá cả
chứng khoán (Ps ↑), theo đó giá trị thuần (net worth) của công ty tăng lên (NW ↑). Một
sự tăng lên giá trị thuần sẽ nâng cao khả năng thế chấp trong vay nợ của công ty và vì
thế dẫn đến vay nợ tăng lên (L ↑). Vay nợ càng tăng, chi đầu tư càng tăng (I ↑), kéo
theo Y ↑.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
33
Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Mô hình chu kỳ cuộc sống của
Modigliani (1963) thiết lập lý thuyết tiêu dùng được quyết định bởi nguồn lực suốt đời
của người tiêu dùng. Một hợp phần quan trọng của nguồn lực suốt đời của người tiêu
dùng là tài sản tài chính của họ, trong đó chứng khoán là hợp phần chủ yếu. Chính
sách tiền tệ mở rộng sẽ làm gia tăng giá cả chứng khoán, gia tăng giá trị giàu có của
các hộ gia đình (W ↑), kéo theo làm gia tăng nguồn lực suốt đời của người tiêu dùng,
dẫn đến tổng tiêu dùng tăng lên (C ↑).
Giá cả bất động sản
Giá cả bất động sản tác động đến tổng cầu thông qua các kênh: (i) ảnh hưởng trực tiếp
đến chi tiêu nhà ở; (ii) sự giàu các hộ gia đình; (iii) bảng cân đối ngân hàng.
Tác động đến chi tiêu nhà ở: Mô hình chi tiêu nhà ở là một dạng biến đổi của lý thuyết q
- Tobin. Chính sách tiền tệ mở rộng (M ↑) làm giảm lãi suất, giảm chi phí tài trợ nhà ở
và vì thế làm gia tăng giá cả nhà ở (Ph ↑). Sự gia tăng giá cả nhà ở làm gia tăng lợi
nhuận của các công ty xây dựng nhà và vì thế chi tiêu nhà ở gia tăng (H ↑), kéo theo
tổng cầu xã hội gia tăng (Y ↑).
Tác động đến mức giàu có của các hộ gia đình: Giá cả nhà ở là hợp phần quan trọng của
mức giàu có các hộ gia đình và tác động đến mức chi tiêu dùng. Vì thế, chính sách tiền
tệ mở rộng (M ↑) làm gia tăng giá nhà ở (Ph ↑), gia tăng mức giàu có các hộ gia đình
(W ↑), kéo theo gia tăng chi tiêu dùng (C ↑) và tổng cầu xã hội (Y ↑).
Tác động đến bảng cân đối tài sản ngân hàng: Mô hình này dựa vào giả thiết khi vay
mượn vốn các nhà đầu tư phải thế chấp bất động sản ở ngân hàng. Chính sách tiền tệ
mở rộng (M ↑) làm gia tăng giá cả bất động sản (Ph ↑), gia tăng giá trị tài sản thế chấp và
vốn ngân hàng (Wb ↑), dẫn đến đầu tư và sản lượng tăng lên (I ↑, Y ↑).
1.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC LIÊN QUAN ĐẾN TRUYỀN DẪN
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.3.1 Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới
Các nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ trên thế giới được bắt đầu từ những năm
30 của thế kỷ trước, thông qua công trình nghiên cứu của Keynes. Nghiên cứu chỉ ra rằng
chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất và vì vậy ảnh hưởng đến đầu tư, tổng cầu cũng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
34
như thay đổi giá cả của các phương tiện tài chính hộ gia đình và danh mục tài sản tài
chính khác. Hicks (1937) lần đầu tiên phác thảo mối quan hệ giữa lãi suất và tiền bằng
cách sử dụng mô hình IS-LM. Trong mô hình của ông, chính sách tiền tệ được truyền dẫn
thông qua lãi suất. Tuy nhiên, chủ đề này được quan tâm nhiều nhất vào những năm 60,
đặc biệt là sau nghiên cứu của Friedman (1965). Nghiên cứu của ông liên quan đến lý
thuyết số lượng tiền hiện đại. Mô hình này nhấn mạnh tầm quan trọng của tiền và khẳng
định rằng độc quyền phát hành tiền nên được kiểm soát bằng tổng tiền để giảm lạm phát
và duy trì tăng trưởng kinh tế. Lý thuyết này dựa trên những nền tảng sau: Thứ nhất, thay
đổi trong cung tiền được xem như là chìa khóa để giải thích những thay đổi trong sản
lượng, việc làm và giá cả. Thứ hai, tăng trưởng kinh tế và lạm phát có thể được điều
chỉnh và chỉ điều chỉnh bởi Ngân hàng trung ương (NHTW) vì NHTW kiểm soát cung
tiền.
Những nghiên cứu tiền đề trên không những chỉ ra tầm quan trọng của việc điều hành
chính sách tiền tệ thông qua lãi suất, cung tiền… tác động đến tăng trưởng và lạm phát
mà còn cung cấp mô hình nghiên cứu sơ khai về truyền dẫn chính sách tiền tệ. Sau này
rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiện tệ của nhiều nhà kinh tế
học nổi tiếng trên thế giới cho các nền kinh tế khác nhau:
Tobin (1969) nghiên cứu ổn định chính sách tiền tệ bằng việc phác thảo nhiều mô
hình liên quan đến lý thuyết số lượng tiền tệ. Các mô hình của ông tạo nền tảng cho các
nghiên cứu sau này liên quan đến lãi suất, giá cả, tài sản, hàng hóa tiêu dùng lâu bền, tỷ
suất sinh lời của chứng khoán. Các đề xuất trên đặc biệt liên quan đến chính sách tiền tệ
tác động đến tổng cầu thông qua sự thay đổi vật lý và chi phí thay thế của tài sản. Cũng
tương tự như Tobin, Sargent and Wallace (1976) dựa vào chính sách điều hành của FED
đã xây dựng nhiều mô hình liên quan đến chính sách tiền tệ như mô hình về các biến liên
quan đến cung tiền. Mô hình của nhóm tác giả cũng xuất phát từ ý tưởng rằng bất ký ở
đâu, ảnh hưởng của cú sốc đều tác động đến các biến mục tiêu, ví dụ như GDP. Ngoài ra
tác giả cũng cho rằng, điều hành chính sách tiền tệ ngoài lãi suất, cần quan tâm tác động
sốc từ các biến khác đến biến mục tiêu, kể cả biến quan sát và biến không quan sát. Lucas
(1972) nghiên cứu và đưa ra phương pháp luận quan trọng trong phân tích chính sách tiền
tệ. Đóng góp cơ bản của ông là phát triển và phân tích cơ chế đặc biệt đó là chính sách
tiền tệ không ổn định dẫn đến sự thay đổi trong sản lượng và lạm phát. Phương pháp luận
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
35
quan trọng là chứng minh làm thế nào để đưa ra cách xây dựng mô hình cân bằng tổng
thể để làm sáng tỏ những lợi ích đáng kể về mặt kinh tế.
King, R. G., và Plosser, C. I. (1984) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mô liên
quan đến chính sách tiền tệ trong tác phẩm Tiền tệ, tín dụng và giá cả trong chu kỳ kinh
doanh thực, dữ liệu được lấy từ nền kinh tế Mỹ từ 1953 đến 1978. Nhóm tác giả đã phát
hiện ra rằng có mối quan hệ tương quan từ cung tiền đến hoạt động kinh tế thực. Đề tài
cũng phát hiện ra rằng tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong việc cung ứng
dịch vụ tiền tệ cho nền kinh tế thực. Nghiên cứu trước của Tobin (1963), Tobin (1970),
Eugene Fama (1980) cũng phát hiện ra điều này. Đặc biệt nghiên cứu của hai ông chỉ ra
rằng hệ thống ngân hàng cung ứng dịch tiền tệ góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế.
Bernanke (1986) sử dụng phương pháp VAR để phân tích sự thay đổi của tiền tệ trong
mối tương quan với thu nhập, dữ liệu được lấy theo quí từ quí 1 năm 1954 đến quí 3 năm
1984. Kết quả cho thấy quan điểm tín dụng và sự khác biệt trong học thuyết chu kỳ kinh
doanh có sự thay đổi không cân xứng. Vì giả thuyết đưa ra là: cú sốc tín dụng không giải
thích gì trong khi ảnh hưởng của nền kinh tế thực là giải thích mọi thứ. Kết qủa nghiên
cứu thực nghiệm trái ngược với giả thuyết, tức cú sốc tín dụng tác động đến các biến vĩ
mô còn lại trong khi thay đổi nền kinh tế thực lại không. Blinder và Stiglit (1983) nghiên
cứu kênh tín dụng với các biến vĩ mô cho kết quả gần tương tự.
Bernanke and Blinder (1992) sử dụng phương pháp VAR nghiên cứu lãi suất Fed và
các kênh trong truyền dẫn tiền tệ. Dữ liệu được sử dụng từ tháng 7/1959 đến tháng
12/1989. Các biến độc lập bao gồm: Cung tiền M1, M2, lãi suất tín phiếu, lãi suất trái
phiếu, lãi suất chính sách FED. Các biến phụ thuộc bao gồm: Giá trị sản lượng công
nghiệp, tiêu dùng, lao động, tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ, thu nhập cá nhân, hàng
hóa tiêu dùng lâu bền. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm đưa ra 3 kết luận chính. Thứ
nhất, điều hành chính sách tiền tệ thông qua lãi suất FED là hiệu quả, ngay cả sau năm
1979. Lãi suất FED ít lây nhiễm bởi những phản ứng nội sinh bởi các điều kiện kinh tế
hơn là tăng trưởng cung tiền. Thứ hai, lãi suất danh nghĩa lại tốt hơn cho dự báo liên quan
đến các biến kinh tế thực. Phát hiện cũng chỉ ra rằng lãi suất FED chi phối cung tiền, lãi
suất tín phiếu và trái phiếu tại Mỹ trong việc dự báo các biến kinh tế thực. Kết quả này
vững chắc hơn kết quả của Sim (1980), Litterman và Weiss (1985) khi cho rằng lãi suất
trái phiếu chi phối cung tiền. Cuối cùng, kết quả này thích hợp với quan điểm rằng chính
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
36
sách tiền tệ hoạt động ảnh hưởng đến toàn bộ tài sản ngân hàng. Chính sách thắt chặt tiền
tệ có hiệu quả đến việc nắm giữ chứng khoán ngắn hạn của ngân hàng và ít ành hưởng
đến khoản vay của ngân hàng.
Morsink và Bayoumi (2001) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu truyền dẫn chính sách
tiền tệ tại Nhật, với dữ liệu hàng quý, theo mùa điều chỉnh từ quý 1 năm 1980 đến quý 3
năm 1998, sử dụng hai độ trễ để phân tích ảnh hưởng của cú sốc tiền tệ cho nền kinh tế.
Trong mô hình cơ bản đã đề xuất, tác giả đã sử dụng hoạt động kinh tế, giá cả, lãi suất,
cung tiền mở rộng. Nghiên cứu phát hiện ra rằng cả lãi suất và cung tiền mở rộng ảnh
hưởng đáng kể đến sản lượng. Sau đó, sau khi xem xét các mô hình cơ bản, tác giả mở
rộng VAR để kiểm tra các kênh khác nhau của cơ chế truyền dẫn tiền tệ và kết luận rằng
cả chính sách tiền tệ và bảng cân đối của các ngân hàng là nguồn quan trọng của những
cú sốc đến sản lượng, các ngân hàng đóng vai trò rất quan trọng trong việc truyền tải
những cú sốc tiền tệ đến hoạt động kinh tế, đầu tư kinh doanh đặc biệt nhạy cảm với
những biến động tiền tệ.
Al-Mashat (2003) sử dụng mô hình cấu trúc VECM để nghiên cứu truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại Ấn Độ giai đoạn quý 1 năm 1980 đến quý 4 năm 2002. Tác giả phát hiện
kênh lãi suất và kênh tỷ giá là quan trọng trong việc truyền tải cú sốc của chính sách tiền
tệ đến các biến kinh tế vĩ mô tại Ấn Độ. Disyatat and Vongsinsirikul (2003), sử dụng mô
hình VAR nghiên cứu tại Thái Lan giai đoạn quí 1 năm 1993 đến quý 4 năm 2001, phát
hiện ra ngoài kênh lãi suất truyền thống, kênh tín dụng ngân hàng đóng vai trò quan trọng
trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trong khi kênh thay đổi tỷ giá và giá cả tài sản lại ít
quan trọng.
Ramlogan (2004), nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ cho bốn nước Caribbean
bao gồm Jamaica, Trinidad and Tabago, Barbados và Guyana. Đề tài sử dụng dữ liệu lấy
theo quí từ năm 1987 đến 2006, gồm các biến vĩ mô liên quan đến chính sách tiền tệ như
lãi suất, tỷ giá, tín dụng, lạm phát, tăng trưởng. Sử dụng phương pháp VAR cho kết quả:
tín dụng và tỷ giá quan trọng hơn cung tiền trong phản ứng truyền dẫn từ bộ phận tài
chính đến bộ phận thực của nền kinh tế.
Elbourne, Haanb (2006) sử dụng mô hình SVAR trong việc ước lượng truyền dẫn
chính sách tiền tệ cho các nước thành viên mới của EU. Nghiên cứu đánh giá sự tồn tại
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
37
của truyền dẫn chính sách tiền tệ của nhiều nước liên quan đến cấu trúc tài chính. Đề tài
tập trung nghiên cứu liên quan đến cấu trúc tài chính, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ. Nghiên cứu phát hiện ra có nhiều mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và truyền dẫn
chính sách tiền tệ
Al-Mashat và Billmeier (2007), sử dụng mô hình SVAR nghiên cứu truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại Ai Cập giai đoạn từ 1997 đến 2005. Kết quả cho thấy kênh tỷ giá đóng vai
trò rất quan trọng trong việc truyền tải những cú sốc của tiền tệ đến sản lượng và giá cả.
Các kênh khác như cho vay ngân hàng, giá cả tài sản tác động yếu đến sản lượng và giá
cả. Kênh lãi suất chưa thực sự phát triển ngoại trừ giai đoạn từ sau năm 2005, sau khi ban
hành hành lang lãi suất. Trong khi phản ứng của tín dụng khu vực công và khu vực tư đến
nền kinh tế là tích cực trong ngắn hạn lẫn trung hạn, tuy nhiên phản ứng ban đầu của tín
dụng khu vực công là tiêu cực ngoại trừ kết hợp với điều kiện tín dụng đối với khu vực
công.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu
các khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế nhỏ, mới nổi như - Malaysia. Sử
dụng số liệu theo tháng, giai đoạn tháng 1 năm 1980 đến tháng 5 năm 2006. Nghiên cứu
quan tâm đến phản ứng của nền kinh tế đối với cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các
cú sốc bên ngoài. Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á vào tháng 7 năm 1997,
Malaysia đã áp dụng cơ chế giá cố định vào tháng 9 năm 1998. Tác giả phát hiện cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia đã thay đổi trong thời kỳ hậu khủng hoảng bằng
cách phân tích mức độ các phản ứng của các biến trong nước đối với những cú sốc tiền tệ
khác nhau. Kết quả thực nghiệm cho thấy sự khác biệt đáng chú ý: Thứ nhất, trong kỳ
trước khủng hoảng kinh tế cú sốc chính sách tiền tệ, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đáng kể
đến sản lượng, giá cả, lãi suất, và tỷ giá hối đoái; và thứ hai, trong thời kỳ hậu khủng
hoảng kinh tế, chỉ có những cú sốc tiền tệ có ảnh hưởng mạnh đến sản lượng. Hơn nữa,
chính sách tiền tệ trong nước dễ bị tổn hại hơn trước những cú sốc bên ngoài đặc biệt là
các cú sốc giá hàng hóa thế giới và sốc sản lượng trong giai đoạn hậu khủng hoảng. Kết
quả nghiên cứu đã chỉ ra cuộc khủng hoảng kinh tế đã thay đổi vai trò của các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Malaysia.
Amarasekara (2008) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu giai đoạn 1978 đến 2005 tại
Sri Lanka. Kết quả cho thấy kênh lãi suất là quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
38
tệ, ngoài ra một sự giảm trong tỷ giá cũng lập tức làm giảm lạm phát. Tại Philippines,
Bayangos (2010) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng cho
rằng kênh tín dụng ngân hàng đã ước lượng được thay đổi trong tín dụng ngân hàng, kết
quả cho rằng truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng ngân hàng là tốt nhất. Ngoài
ra, lãi suất trái phiếu, lãi suất tiền gửi, tiêu dùng và đầu tư ảnh hưởng quan trọng đến tổng
cầu. Kabundi and Nonhlanhla (2011), sử dụng mô hình FAVAR nghiên cứu truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Nam Mỹ. Kết quả cho thấy cú sốc của chính sách tiền tệ ảnh hưởng
ngắn hạn đến nền kinh tế thực và giá cả. Ngoài ra kênh lãi suất được phát hiện là kênh
quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Cũng tại Nam Mỹ, Ncube and Ndou
(2011) phát hiện ra rằng chính sách tiền tệ thắt chặt ảnh hưởng yếu đến lạm phát thông
qua tài sản nhà ở và kênh tín dụng.
Mohanty và Turner (2008) tranh luận trong khuôn khổ chính sách tiền tệ thông qua
các nước mới nổi với bộ dữ liệu từ 1990 đến 2006 trong những năm gần đây đã đặt trọng
tâm vào kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Mukherjee and
Bhattacharya (2011) phát hiện ra kênh lãi suất ảnh hưởng đến tín dụng và đầu tư tư nhân
đối với các nước mới nổi, đối với các nước có và không có lạm phát mục tiêu. AcostaOrmaechea and Coble (2011) so sánh truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với các nước có
và không dolar hóa phát hiện rằng kênh lãi suất truyền thống trong truyền dẫn chính sách
tiền tệ là quan trọng tại Chile và New Zealand trong khi kênh tỷ giá có vai trò quan
trọong hơn trong việc kiểm soát lạm phát tại Peru và Uruway. Mặt khác một vài nghiên
cứu tranh luận truyền dẫn chính sách tiền tệ là yếu đối với các nước có nền kinh tế mới
nổi và các nước có thu nhập thấp. Mishra và cộng sự (2010) phát hiện ra cơ chế kém hiệu
quả của các kênh truyền dẫn truyền thống như kênh lãi suất, tín dụng ngân hàng và kênh
giá cả tài sản. Tương tự một nhóm các nước mới nổi, Bhattacharya và cộng sự (2011)
tranh luận rằng sự yếu kém trong hệ thống tài chính nội địa và sự có mặt của hệ thống phi
tài chính lớn làm cho truyền dẫn chính sách tiền tệ kém hiệu quả. Dựa trên mô hình
VECM, họ cho rằng các cơ chế hiệu quả của chính sách tiền tệ tác động đến lạm phát
thông qua các kênh tỷ giá, trong khi lãi suất không ảnh hưởng đến tổng cầu.
Łyziak T., Przystupa J., và Wróbel E (2008) sử dụng mô hình SVAR với 7 biến
nghiên cứu liên quan đến truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Poland, nhóm tác giả sử dụng 2
mô hình nhận dạng khác nhau liên quan đến kênh lãi suất và kênh tỷ giá. Kết quả cho
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
39
thấy kênh tín dụng ngân hàng ảnh hưởng rất yếu bởi thay đổi của lãi suất, trong khi dự
trữ bắt buộc lại có tác dụng trong điều hành chính sách tiền tệ tại Poland. Benkovskis
(2008) cũng nghiên cứu và cho kết quả tương tự tại Latvia. Ngoài ra Jimborean (2009) sử
dụng dữ liệu vĩ mô cho mười nước Châu Âu, phát hiện bằng chứng rất yếu liên quan giữa
lãi suất chính sách đến tăng trưởng cho vay không chỉ đối với các ngân hàng nhỏ và còn
có các ngân hàng có thanh khoản tốt. Trái ngược với những kết quả trên, một số nghiên
cứu trong đó có Egert và Macdonald (2006) phát hiện truyền dẫn chính sách tiền tệ thông
qua tỷ giá đến lãi suất cho vay đã được mở rộng nhiều nước. Tuy nhiên chưa có bằng
chứng cụ thể về mối liên quan giữa lãi suất cho vay của ngân hàng với tổng cầu.
Atif Ali Jaffri (2010), nghiên cứu truyền dẫn tỷ giá đến giá cả tiêu dùng (CPI) đối với
Pakistan giai đoạn 1995 đến 2009. Tác giả sử dụng mô hình hồi qui đa biến kết hợp
phương pháp ước lượng OLS để ước lượng mô hình. Tác giả cũng nghiên cứu tác động
của tỷ giá đến CPI trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Kết quả chỉ rằng tỷ giá tác động đến CPI
rất thấp, kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Choudhri and Hakura (2001). Trong
khi giá cả bên ngoài ảnh hưởng đáng kể đến giá cả trong nước, kết quả này tương tự với
McCarthy (1999) nghiên cứu các nước có nền kinh kế công nghiệp.
Abdul Aleem (2010) nghiên cứu kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản, kênh tỷ giá hối
đoái trong truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng mô hình VAR cho giai đoạn quý 4 năm
1996 đến quý 4 năm 2007 tại Ấn Độ. Kết quả cho thấy chỉ có kênh tín dụng là quan trọng
nhất, trong khi kênh giá cả tài sản lại không quan trọng trong truyền dẫn chính sách tiền
tệ. Ngoài ra trong ngắn hạn, kênh tỷ giá không đóng vai trò quan trọng trong truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại Ấn Độ. Về bên ngoài thì lãi suất của Fed cũng tác động đến việc
điều hành chính sách tiền tệ mà đặc biệt Ngân hàng Ấn Độ luôn cân nhắc trước sự thay
đổi của lãi suất liên bang.
Rokon Bhuiyan (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ ở nền kinh tế mở
Canada tiếp cận theo mô hình BSVAR. Kết quả cho thấy chính sách tiền tệ truyền dẫn
thông qua kênh lãi suất và tỷ giá hối đoái. Cả sản lượng và lạm phát đều có phản ứng
giảm đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ nhưng phản ứng giảm của lạm phát chậm
hơn sản lượng. Lạm phát thật sự giảm sau 6 kỳ và tăng trở lại sau kỳ thứ 12.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
40
Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn độ thông qua
kênh lãi suất. Bài viết sử dụng mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn. Số liệu
nghiên cứu được lấy theo quý từ quý 1/2001 đến quý 4/2011. Kết quả cho thấy lãi suất
ảnh hưởng ngược chiều đến sản lượng với độ trễ hai quý, ảnh hưởng nhẹ đến lạm phát
với độ trễ 3 quý. Kết quả cũng cho thấy có sự tác động mạnh từ các biến khác đến sản
lượng, lạm phát và tính thanh khoản. Vả lại nghiên cứu quan hệ nhân quả cho thấy có tồn
tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ lãi suất đến sản lượng, lạm phát và các biến khác
ngoại trừ cung tiền M3. Kết quả cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của lãi suất như là công
cụ quan trọng trong điều hành chính sách tiền tệ. Một số nghiên cứu trước cũng chỉ ra
tầm quan trọng của các kênh khác trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Jeevan Kumar
Khundrakpam and Rajeev Jain (2012), nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Ấn
Độ cho giai đoạn tương tự, kết quả các kênh như lãi suất, tín dụng có kết quả tương tự,
trong khi kênh tỷ giá tác động yếu đến sản lượng và giá cả, kết quả này gần giống với
Disyatat and Vongsinsirikul (2003) nghiên cứu tại Thái Lan.
Vasile, C & Anca Elena, N (2013), nghiên cứu kênh lãi suất trong truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại Romani nhằm đánh giá phản ứng của chính sách tiền tệ đến lạm phát và
tăng trưởng. Bài viết sử dụng mô hình VECM và phân tích phản ứng sốc, dữ liệu sử dụng
theo tháng từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2012. Kết quả cho thấy tác động của chính sách
tiền tệ thông qua lãi suất tác động đến tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp như
mong đợi, nhưng hơi yếu, tác động đến lạm phát có xu hướng giảm trong trung và dại
hạn. Lãi suất tăng làm giảm hoạt động cho vay, đồng thời cũng làm cho giá chứng khoán
giảm. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lãi suất là công cụ hiệu quả ngăn chặn hiện
tượng bong bóng, đầu cơ chứng khoán và bất động sản.
Từ kết quả nghiên cứu của một số tác giả trên thế giới, tác giả rút ra được kinh nghiệm là
hầu hết các bài nghiên cứu điều lựa chọn kênh lãi suất để phân tích cơ chế truyền dẫn
chính sách tiền tệ trước, sau đó mới đến kênh tỷ giá, tín dụng và cuối cùng là kênh giá cả
tài sản. Các phương pháp được ứng dụng đa phần là phương pháp VAR và SVAR, ngoài
ra một số nghiên cứu còn sử dụng phương pháp VECM và phương pháp OLS. Các biến
công cụ là biến lãi suất, tỷ giá và cung tiền, biến trung gian là cung tiền, lãi suất thị
trường, xuất nhập khẩu, chỉ số giá chứng khoán, tín dụng và các biến mục tiêu là tăng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
41
trưởng và lạm phát. Nghiên cứu các nước có nền kinh tế mới nổi còn sử dụng biến sản
lượng công nghiệp đại diện cho biến tăng trưởng trong nền kinh tế.
Bảng 1.1: Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước
STT
Tác giả
1
King, R. G., và
Plosser, C. I.
(1984)
2
Bernanke
(1986)
Kênh truyền dẫn
Chính sách tiền tệ,
tín dụng và giá cả
Phương pháp
Phương pháp OLS
Dữ liệu nghiên cứu
Mỹ, từ 1953 đến 1978
Phương pháp VAR
Mỹ, từ quí 1 năm 1954
đến quí 3 năm 1984
Phương pháp VAR
Mỹ, từ tháng 7/1959
đến tháng 12/1989
Phương pháp VAR
Nhật, từ quý 1 năm
1980 đến quý 3 năm
1998
Ấn Độ, từ quý 1 năm
1980 đến quý 4 năm
2002
tại Thái Lan giai đoạn
quí 1 năm 1993 đến
quý 4 năm 2001
Caribbean (Jamaica,
Trinidad and Tabago,
Barbados và Guyana),
quí từ năm 1987 đến
2006
Các nước thành viên
mới của EU, 1995 đến
2004
Ai Cập, giai đoạn từ
1997 đến 2005
3
Bernanke and
Blinder (1992)
4
Morsink và
Bayoumi
(2001)
Al-Mashat
(2003)
Chính sách tiền tệ
tương quan với thu
nhập
Kênh lãi suất Fed và
các kênh trong
truyền dẫn tiền tệ
Chính sách tiền tệ
(giá cả, lãi suất,
cung tiền mở rộng)
Kênh lãi suất và
kênh tỷ giá
Disyatat and
Vongsinsirikul
(2003)
Ramlogan
(2004)
Kênh lãi suất truyền Phương pháp VAR
thống, kênh tín dụng
ngân hàng
Kênh lãi suất, tỷ giá, Phương pháp VAR
tín dụng
8
Elbourne,
Haanb (2006)
Phương pháp SVAR
9
Al-Mashat và
Billmeier
(2007)
Mala, R và
Param, S
(2007)
Cấu trúc tài chính
và truyền dẫn chính
sách tiền tệ
Kênh lãi suất, tỷ giá,
tín dụng, giá cả tài
sản
Chính sách tiền tệ
thông qua cung tiền,
kênh lãi suất và
kênh tỷ giá
Kênh lãi suất, tỷ giá
Kênh tính dụng
Phương pháp OLS
kênh lãi suất
Kênh tín dụng tư
nhân
Phương pháp VAR,
OLS
5
6
7
10
11
12
13
Amarasekara
(2008)
Bayangos
(2010)
Mohanty và
Turner (2008)
Bhattacharya
(2011)
Phương pháp VECM
Phương pháp SVAR
Phương pháp SVAR
Malaysia, từ tháng 1
năm 1980 đến tháng 5
năm 2006
Phương pháp VAR
Sri Lanka, giai đoạn
1978 đến 2005
Philippines, giai đoạn
1998-2008
các nước mới nổi với
bộ dữ liệu từ 1990 đến
2006, Chile và New
Zealand
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
42
Acosta-O and
Coble (2011)
Atif. A. J
(2010),
Aleem, A
(2010)
14
15
16
Rokon
Bhuiyan
(2012)
Mohanty, D
(2012),
Khundrakpam
and Jain, R
(2012)
Vasile, C &
Anca Elena, N
(2013)
17
18
Kênh tỷ giá
Phương pháp OLS
Pakistan, giai đoạn
1995 đến 2009
Ấn độ, quý 4 năm 1996
đến quý 4 năm 2007
Kênh tín dụng, kênh
giá cả tài sản, kênh
tỷ giá hối đoái
Kênh lãi suất và tỷ
giá hối đoái
Phương phápVAR
Phương pháp BSVAR
Canada, giai đoạn 1998
đến 2010
Kênh lãi suất
Phương pháp SVAR
Ấn độ, từ quý 1/2001
đến quý 4/2011
Kênh lãi suất
Phương pháp VECM
Romani, từ tháng
1/2003 đến tháng
6/2012
Nguồn: Tác giả tổng hợp
1.3.2 Tổng quan các nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, nghiên cứu chính sách tiền tệ đã có từ lâu, tuy nhiên nghiên cứu định
lượng về truyền dẫn chính sách tiền tệ thì chỉ thực hiện trong những năm gần đây. Các
nghiên cứu đã nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh như lãi suất,
tỷ giá, kênh giá cả tài sản và kênh tín dụng. Kết quả của các nghiên cứu đã giải quyết một
số mục tiêu nhất định liên quan đến cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt
Nam:
Le Viet Hung & Wade D. Pfau. (2008), phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt
Nam với dữ liệu đã được điều chỉnh theo mùa vụ theo quí giai đoạn 1996 đến 2005, sử
dụng phương pháp vector tự hồi quy (VAR) và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung
tiền, sản lượng thực, mức giá, lãi suất, tỷ giá hối đoái thực và tín dụng. Nhóm tác giả phát
hiện bằng chứng cho thấy chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến sản lượng và giá. Mức
độ và tác động của chính sách tiền tệ vào sản lượng là mạnh nhất sau bốn quý, tác động
đến giá cả mất nhiều thời gian hơn, đặc biệt là từ quý thứ ba đến quý thứ chín. Tuy nhiên,
ý nghĩa của mỗi kênh là yếu và tín dụng và kênh tỷ giá dường như là kênh quan trọng
nhất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn này.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
43
Nguyễn Phi Lân (2010), nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ dưới góc
nhìn định lượng, đề tài sử dụng bộ dữ liệu từ năm 1998 đến năm 2009. Bài viết này sử
dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để mô hình hóa khuôn
khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Nam. Kết
quả cho thấy cung tiền M2 có tác động tích cực đến tăng trưởng. Tuy nhiên, mức độ tác
động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn mặc dù cung tiền
M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997. Kết
quả cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính
sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân
tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn.
Ngoài ra, lãi suất thị trường chịu tác động bởi lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu mà
NHNN sử dụng trên thị trưởng mở.
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012) nghiên cứu sự dịch chuyển của tỷ
giá vào các mức giá tại Việt Nam, đề tài sử dụng các biến số vĩ mô như tỷ giá hối đoái,
chỉ số giá nhập khẩu, chỉ số giá sản xuất, chỉ số giá tiêu dùng…, dữ liệu được lấy theo
quý từ quí 1 năm 2001 đến quý 4 năm 2011. Kết quả nghiên cứu này cung cấp bằng
chứng về sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào các mức giá ở Việt Nam trong dài hạn thông
qua việc sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, mô hình véc tơ điều chỉnh sai số
và mô hình véc tơ tự hồi quy. Trong đó tập trung vào sự chuyển dịch bất cân xứng từ tỷ
giá hối đoái vào giá nhập khẩu. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong dài hạn, sự
chuyển dịch là hoàn toàn. Điều này có nghĩa là khi tỷ giá tăng 1% (đồng nội tệ mất giá
1%) thì giá nhập khẩu tăng 1%. Kết quả cũng chỉ ra được bằng chứng cho thấy sự chuyển
dịch vào chỉ số giá nhập khẩu là lớn nhất, sau đó đến chỉ số giá sản xuất và chỉ số giá tiêu
dùng. Bài nghiên cứu cũng phát hiện không có sự chuyển dịch bất cân xứng (sự chuyển
dịch là như nhau) vào giá nhập khẩu trong trường hợp thay đổi tỷ giá hối đoái lớn so với
thay đổi tỷ giá hối đoái nhỏ.
Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013), bằng cách tiếp cận mô hình SVAR, đã nghiên cứu
ước lượng tác động của cú sốc chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1998 đến 2012,
dữ liệu được lấy theo quí. Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân
tích để xác định độ lớn và thời gian chính sách tiền tệ truyền dẫn đến các biến mục tiêu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có một số “Puzzle” tồn tại trong đó có “Price Puzzle”. Kênh
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
44
lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng
ngay tức thì trước cú sốc tỷ giá hối đoái.
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt
Nam và sự tương tác giữa các biến chính sách tiền tệ trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2001
đến tháng 7 năm 2012 bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen kết hợp
với mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM). Mô hình sử dụng các biến là giá dầu, lãi
suất cơ bản Mỹ đóng vai trò là các cú sốc khu vực ngoại sinh, biến sản lượng công
nghiệp, lạm phát, cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương và chỉ số giá
chứng khoán đại diện cho nền kinh tế trong nước. Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ
truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất có ảnh hưởng lớn đến sản lượng
công nghiệp, lạm phát và thị trường chứng khoán hơn so với các kênh còn lại.
Phạm Thị Tuyết Trinh (2013), nghiên cứu truyền dẫn tỷ giá trong truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn quý 1 năm 1999 đến quí 4 năm 2012. Đề tài sử dụng
phương pháp SVAR và RVAR trong việc ước lượng mô hình hồi qui đa biến. Kết quả
cho thấy kênh lãi suất vẫn là kênh truyền dẫn chủ đạo trong điều hành chính sách tiền tệ.
Bên cạnh đó kênh tỷ giá có tác động đáng kể đến các mức giá và sản lượng. Cụ thể cú sốc
của tỷ giá tác động mạnh đến giá nhập khẩu, giá xuất khẩu và giá tiêu dùng.
Chu Khánh Lân (2013), nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng
tại Việt Nam, dữ liệu nghiên cứu được lấy theo quý từ năm 2000 đến 2011. Đề tài sử
dụng phương pháp VAR để nghiên cứu cơ chế truyền tải từ kênh tín dụng đến tăng
trưởng và lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy tín dụng tác động mạnh đến tăng trưởng
kinh tế, ngoài ra tín dụng cũng tác động đến cung tiền là lãi suất thực. Kết quả chưa cho
thấy có mối quan hệ nào từ tín dụng đến lạm phát, nhưng thông qua thực trạng, đề tài cho
thấy có mối quan hệ giữa tín dụng và lạm phát
Nguyễn Phúc Cảnh (2014), nghiên cứu truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá
cả tài sản tài chính tại Việt Nam, dữ liệu được lấy theo tháng từ năm 2000 đến 2012. Đối
với biến giá cả tài sản tài chính, đề tài sử dụng dữ liệu giá lịch sử tại hai sàn chứng khoán
Hà Nội và Hồ Chí Minh. Đề tài sử dụng mô hình cấu trúc SVAR từ mô hình VAR rút
gọn, sử dụng ma trận phần dư trong việc xây dựng cấu trúc của phân rã Cholesky. Kết
quả cho thấy tại Việt Nam, chính sách tiền tệ truyền dẫn mạnh đến thị trường chứng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
45
khoán thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất tác động yếu đến thị trường chứng khoán
ở cả hai chỉ số HNX-Index và VN-Index và làm thay đổi yếu đến giá cả cổ phiếu. Phạm
Thị Hoàng Anh (2013) cũng cho kết quả tương tự đối với chỉ số giá chứng khoán bên
cạnh giá cả bất động sản. Kết quả tại Việt Nam, chính sách tiền tệ có truyền dẫn mạnh
qua thị trường chứng khoán thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất không có tác động
lớn đến thị trường chứng khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index và làm cho giá
cả thay đổi.
Bảng 1.2: Tổng hợp các nghiên cứu trong nước
STT
Tác giả
1
Le Viet Hung
& Wade D.
Pfau. (2008)
2
Nguyễn Phi
Lân (2010),
3
Nguyễn Thị
Ngọc Trang và
Lục Văn
Cường (2012)
4
Trần Ngọc
Thơ & cộng sự
(2013)
5
Nguyễn Khắc
Quốc Bảo
(2013)
6
Phạm Thị
Tuyết Trinh
(2013)
7
Chu Khánh
Lân (2013)
8
Nguyễn Phúc
Cảnh (2014)
Kênh truyền dẫn
Kênh lãi suất, tỷ giá
Phương pháp
Phương pháp VAR
Dữ liệu nghiên cứu
Việt Nam, quí giai
đoạn 1996 đến 2005
Chính sách tiền tệ
Phương pháp SVAR
Kênh tỷ giá
Mô hình VECM,
SVAR
Việt Nam, từ năm 1998
đến năm 2009
Việt Nam, quí 1 năm
2001 đến quý 4 năm
2011
Chính sách tiền tệ
Phương pháp SVAR
Việt Nam, quí giai
đoạn 1998 đến 2012
Chính sách tiền tệ
Phương pháp VECM
Kênh tỷ giá
Phương pháp SVAR
và RVAR
Kênh tín dụng
Phương pháp VAR
Kênh cho vay, kênh
giá cả tài sản
Phương pháp SVAR
Việt Nam,Tháng
1/2001 đến tháng
7/2012
Việt Nam, quý 1 năm
1999 đến quí 4 năm
2012
Việt Nam, quý từ năm
2000 đến 2011
Việt Nam, tháng từ
năm 2000 đến 2012
Nguồn: Tác giả tổng hợp
Các nghiên cứu trong nước cho đến bây giờ đã giải quyết được một số nội dung cơ bản
trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các kênh riêng lẽ tại Việt Nam. Một
số bài nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam, tuy nhiên chỉ tập trung giải
thích một kênh nào đó chứ chưa có bài nào nghiên cứu tổng hợp các kênh, phân tích cơ
chế truyền dẫn thông qua các kênh trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Ngoài ra
chưa có nghiên cứu nào nghiên cứu đầy đủ về kênh tín dụng trong cơ chế truyền dẫn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
46
chính sách tiền tệ tại Việt Nam ngoại trừ nghiên cứu của Chu Khánh Lân (2013), tuy
nhiên nghiên cứu của tác giả sử dụng mô hình VAR với cấu trúc đơn giản. Dữ liệu
nghiên cứu trong các nghiên cứu gần nhất chỉ cập nhật đến 2012 và đa phần là dữ liệu
theo quý nên chưa phản ảnh kịp thời các tác động trước những thay đổi thường xuyên tại
Việt Nam.
Kết luận chương 1
Quá trình phát triển của lý thuyết truyền dẫn chính sách tiền tệ cho thấy tác động đến nền
kinh tế thông qua nhiều kênh truyền dẫn. Để đạt đến mục tiêu cuối cùng thì chính sách
tiền tệ phải đạt được nhiều mục tiêu trung gian. Việc thực thi chính sách tiền tệ trước hết
cần phải hướng đến mục tiêu cuối cùng.
Chính sách tiền tệ thông qua chính sách lãi suất, chính sách tỷ giá tác động trực tiếp lẫn
gián tiếp thông qua mục tiêu trung gian đến mục tiêu cuối cùng. Thông qua các công cụ
điều hành và đặc biệt thông qua các kênh truyền dẫn sẽ giúp cơ chế truyền dẫn của chính
sách tiền tệ được hiệu quả hơn.
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng thông qua nhiều kênh truyền dẫn, chính sách tiền tệ đạt mục
tiêu phụ thuộc vào việc vận hành các công cụ phù hợp từng thời kỳ phát triển của nền
kinh tế. Các nghiên cứu cũng chỉ ra rằng kênh lãi suất là kênh quan trọng nhất, tiếp đến là
kênh tỷ giá, kênh tín dụng và kênh giá cả tài sản. Các kênh truyền dẫn có mối quan hệ
tương quan lẫn nhau và điều tác động đến tăng trưởng và lạm phát.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
47
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
2.1 KHUNG PHÁP LÝ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VIỆT NAM
Nền kinh tế Việt Nam đã chuyển biến từ cơ chế kế hoạch hóa tập trung, bao cấp sang nền
kinh tế thị trường có sự quản lý của nhà nước kể từ năm 1986. Tuy nhiên phải đến những
năm sau 1995 nền kinh tế mới mở cửa và hội nhập kinh tế với bên ngoài, đặc biệt là gia
nhập Hiệp hội các nước Đông Nam Á. Ngoài ra cùng thời gian này Việt Nam đã thỏa
thuận và bắt đầu bình thường hóa quan hệ thương mại với Mỹ. Với những đổi mới đó
nước ta đã đạt được kết quả khả quan là tăng trưởng kinh tế đạt mức cao nhất từ sau năm
1986 là 9.5% vào năm 1995, tuy nhiên những năm sau đó lại giảm. Sau năm 1999 nền
kinh tế đã bước sang giai đoạn phục hồi, đặc biệt là sau khủng hoảng kinh tế Châu Á
1997. Chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam có nhiều thay đổi, lạm phát đã được kiểm
soát tốt so với trước đó bên cạnh những thay đổi trong quan hệ kinh tế quốc tế. Đến năm
2007 Việt Nam đã trở thành thành viên của tổ chức thương mại thế giới WTO. Từ đó đến
nay chính sách tiền tệ Việt Nam được thực thi khá linh hoạt nhằm đạt mục tiêu lạm phát
và tăng rưởng. Bên cạnh những mặt đạt được thì vẫn tồn tại những hạn chế cần khắc phục
như lạm phát vẫn chưa ổn định, lãi suất và tín dụng chưa kích thích tăng trưởng kinh tế…
Theo luật NHNN năm 1997 “chính sách tiền tệ quốc gia là một bộ phận của chính sách
kinh tế-tài chính của nhà nước nhằm ổ định giá trị đồng tiền trong nước, kiềm chế lạm
phát, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế - xã hội, bảo đảm quốc phòng, an ninh và
nâng cao đời sống nhân dân” (luật NHNN số: 01/1997/QH10). Cho đến nay luật NHNN
2010 (Luật NHNN Số: 46/2010/QH12) có sự thay đổi cụ thể: Luật Ngân hàng Nhà nước
năm 2010 quy định: “Chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc
gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm quyết định mục tiêu ổn định giá trị
đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp
để thực hiện mục tiêu đề ra”. Mục tiêu là ổn định giá trị đồng tiền bằng chỉ tiêu lạm phát.
Ngoài ra Luật NHNN năm 2010 quy định về thẩm quyền quyết định CSTT quốc gia như
sau: Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát hàng năm được thể hiện thông qua việc quyết
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
48
định chỉ số giá tiêu dùng và giám sát việc thực hiện CSTT quốc gia; Chủ tịch nước thực
hiện nhiệm vụ, quyền hạn do Hiến pháp và pháp luật quy định trong việc đàm phán, ký
kết, gia nhập điều ước quốc tế nhân danh Nhà nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam
về lĩnh vực tiền tệ và ngân hàng; Chính phủ trình Quốc hội quyết định chỉ tiêu lạm phát
hàng năm. Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng các công cụ
và biện pháp điều hành để thực hiện mục tiêu CSTT quốc gia theo quy định của Chính
phủ. Các công cụ thực thi chính sách tiền tệ thuộc thẩm quyền của Thống đốc Ngân hàng
Nhà nước bao gồm: tái cấp vốn, lãi suất, tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị
trường mở và các công cụ, biện pháp khác.
2.2 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA LÃI SUẤT
2.2.1 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn trước năm 2005
Chính sách lãi suất cố định
Chính sách lãi suất này được Ngân hàng nhà nước (NHNN) thực thi giai đoạn 1989 đến
tháng 5/1992. Theo cơ chế này thì (NHNN) can thiệp trực tiếp và ở mức độ cao vào lãi
suất thông qua việc đưa ra lãi suất cơ bản để ấn định trực tiếp vào lãi suất tiền gửi và lãi
suất cho vay áp dụng đối với người gửi tiền và người đi vay. Thực hiện cơ chế này làm
cho lãi suất thực âm và đây là giai đoạn mang nặng tính chất bao cấp khi mà lãi suất cho
vay đối với các Doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thấp hơn đối với doanh nghiệp ngoài
quốc doanh, lãi suất danh nghĩa có khi thấp hơn tỷ lệ lạm phát, lãi suất cho vay ngắn hạn
lại cao hơn lãi suất cho vay dài hạn. Với tình trạng này thì làm cho lãi suất không thực
hiện được chức năng cơ bản của nó, lãi suất không là đòn bẩy kích thích nhu cầu đầu tư,
gửi tiền của công chúng. Không đạt được mục tiêu là công cụ góp phần kích thích tiết
kiệm và đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế. Đối với Chính phủ thì với lãi suất như
vậy không còn là vai trò điều tiết lưu thông tiền tệ mà chỉ là cách mà nhà nước bao cấp về
chi phí sử dụng vốn cho các DNNN. Cũng có thể hiểu giai đoạn này nền kinh tế vừa mới
chuyển biến từ kinh tế kế hoạch hoá tập trung, bao cấp sang nền kinh tế thị trường nên cơ
chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất chỉ mới giải quyết cung tín
dụng đáp ứng nhu cầu vốn cho các doanh nghiệp nhà nước.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
49
Chính sách lãi suất theo cơ chế khung lãi suất
Chính sách này được thực thi giai đoạn tháng 6/1992 đến 1995. Nội dung của chính sách
này là NHNN điều hành lãi suất theo khung lãi suất, tức là quy định rõ sàn lãi suất tiền
gửi và trần lãi suất cho vay đối với các chủ thể trong nền kinh tế. Các ngân hàng thương
mại (NHTM) và các tổ chức tín dụng (TCTD) căn cứ vào khung lãi suất của NHNN để
đưa ra các lãi suất thích hợp. Cơ chế này đã mang lại những mặt tích cực đó là chuyển từ
lãi suất thực âm sang lãi suất thực dương để đảm bảo và thu hút người dân gửi tiền, gia
tăng tiết kiệm vào ngân hàng và người gửi tiền đều có lợi trong cơ chế này. Đặc biệt cơ
chế này đã xoá bỏ chênh lệch lãi suất cho vay giữa các thành phần kinh tế đặc biệt là khu
vực quốc doanh và ngoài quốc doanh.
NHNN cho phép các NHTM được thoả thuận lãi suất với các chủ thể trong nền kinh tế.
Cho phép NHTM áp dụng trong trường hợp huy động vốn bằng phát hành kỳ phiếu - lãi
suất huy động có thể cao hơn lãi suất tiết kiệm cùng kỳ hạn 0.2%/tháng và cho vay cao
hơn trần lãi suất 2.1%/năm. Lãi suất lúc này được sử dụng như một công cụ của CSTT
cùng với lãi suất tái cấp vốn được hình thành vào đầu năm 1991 khi mà pháp lệnh NH có
hiệu lực. Lãi suất tái cấp vốn được tính bằng phần trăm so với lãi suất cho vay của
TCTD.
Thay đổi trên thể hiện chính sách lãi suất đã được cải thiện theo hướng linh hoạt hơn và
phù hợp với cơ chế thị trường. Sự thay đổi từ lãi suất cố định, thay vào đó là quy định
trần lãi suất và sàn lãi suất cho phép các NHTM cũng như các TCTD chủ động quyết
định lãi suất của mình. Đây là chuyển biến quan trọng để tiến tới quá trình tự do hoá lãi
suất. Tuy vậy cơ chế này vẫn còn khống chế trực tiếp lãi suất trên thị trường, làm cho các
NHTM khó kích thích hơn trong việc thu hút tiền gửi tiết kiệm.
Chính sách trần lãi suất
Chính sách này được NHNN thực thi năm 1996 đến tháng 7/2000. Chính sách này
NHNN đã thay đổi một bước đó là gở bỏ sàn lãi suất thay vào đó chỉ áp dụng trần lãi
suất. Cơ chế này bước đầu đã tự do hoá lãi suất huy động và khống chế lãi suất cho vay
bằng cách đưa mức trần lãi suất cho vay. NHNN đưa ra mức trần lãi suất cho vay đối với
các thời hạn nợ đồng thời có khống chế chênh lệch giữa lãi suất huy động và lãi suất cho
vay không quá 0.35%/tháng tương đương 4.2%/năm. Giai đoạn trước do NHTM áp dụng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
50
lãi suất hoả thuận nên cơ chế này đã khắc phục tình trạng hầu hết các NHTM có mức lợi
nhuận cao, trong khi các doanh nghiệp lại gặp khó khăn về tài chính. Cùng với việc kiểm
soát thông qua trần lãi suất cho vay, NHNN liên tục điều chỉnh mức trần lãi suất phù hợp
với chuyển biến của nền kinh tế nhằm điều tiết vĩ mô. Việc điều chỉnh chính sách lãi suất
như trên nhằm tiến tới việc duy trì một trần lãi suất cho vay, tạo điều kiện để áp dụng
mức lãi suất cơ bản và từng bước tự do hoá lãi suất. Mặc khác thông qua biến chuyển tích
cực về chính sách lãi suất kích cầu tiêu dùng, kích thích đầu tư sản xuất, duy trì tăng
trưởng kinh tế, kiểm soát lạm phát, ổn định sức mua của đồng nội tệ so với đồng tiền của
các khu vực và thế giới.
Tuy nhiên chính sách lãi suất trong giai đoạn này tác động đến tổng cầu của nền kinh tế
vẫn còn hạn chế. Có nhiều lý do dẫn đến điều này, trong đó hai lý do quan trọng nhất đó
là thứ nhất việc nền kinh tế Việt Nam rơi vào hiện tượng giảm phát năm 1996 mà nguyên
nhân là, thứ nhất, sự suy giảm các yếu tố sản xuất liên quan đến tổng cung nhiều hơn
tổng cầu vì vậy các chính sách vĩ mô trong đó có chính sách lãi suất tác động hạn chế mà
mang lại hiệu quả thấp. Thứ hai, sự điều chỉnh lãi suất thường chậm hơn so với chuyển
biến của thị trường, chính điều này khi thực thi chính sách lãi suất không bắt kịp các yếu
tố khác trong nền kinh tế dẫn đến giảm hiệu quả từ chính sách. Lý do này cũng do NHNN
vẫn còn phụ thuộc vào Chính phủ, một khi có động thái của thị trường thì NHNN mới
trình lên, quá trình gián tiếp này làm cho chính sách thường chậm hơn so với các nước
mà NHTW độc lập với Chính phủ. Ngoài ra giai đoàn này việc điều hành lãi suất còn có
sự can thiệp về hành chính của nhà nước, điều này làm cho chính sách tác động chậm đến
các yếu tố khác trong nền kinh tế.
Chính sách lãi suất cơ bản kèm biên độ
Cơ chế điều hành lãi suất cơ bản này được thực thi trong giai đoạn tháng 8/2000 đến
tháng 5/2002. Đây là cơ chế áp dụng lãi suất theo luật NHNN để thay thế cho cơ chế trần
lãi suất cho vay. Bắt đầu từ tháng 8/2000, NHNN đưa ra cơ chế lãi suất mới trong đó lãi
suất cho vay nội tệ được điều chỉnh theo lãi suất cơ bản do NHNN đưa ra. Tuy nhiên các
NHTM không được tính lãi suất cho vay vượt quá 0.3%/tháng đối với vốn vay ngắn hạn
và 0.5%/tháng đối với vốn vay trung và dài hạn. Về cơ bản thì chính sách này không khác
nhiều so với chính sách trần lãi suất giai đoạn trước. Tuy nhiên mức lãi suất cơ bản cộng
thêm mức khống chế thường cao hơn trần lãi suất trước đây. Và đặc biệt đáng chú ý trong
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
51
chính sách này là khi lãi suất cơ bản thay đổi thì lập tức lãi suất tiền gửi và lãi suất cho
vay biến đổi theo. Tuy lãi suất tiền gửi vẫn do các NHTM định đoạt nhưng trên thực tế
thì cho thấy khi lãi suất cơ bản thay đổi thì lãi suất trên thị trường có xu hướng biến đổi
cùng chiều. Chính sách này giúp cho NHNN chủ động hơn trong việc điều tiết cung tiền
thông qua chỉ việc thay đổi mức lãi suất cơ bản. Khi áp dụng lãi suất cơ bản, cạnh tranh
trên thị trường vốn sẽ gây gắt hơn. Cạnh tranh càng làm thu hẹp giữa lãi suất tiền gửi và
lãi suất cho vay, từ đó góp phần gia tăng hiệu quả các nguồn lực trong nền kinh tế thông
qua tác động trực tiếp từ chính sách lãi suất.
Cơ chế lãi suất cơ bản mang lại nhiều thuận lợi cho NHTM cũng như các chủ thể khác
trong nền kinh tế. Vì không cố định lãi suất cũng không theo một mức trần cụ thể, nên
tính chủ động trong việc đưa ra các mức lãi suất áp dụng cho từng đối tượng khách hàng
cũng như các thời hạn được thuận lợi hơn. Thêm vào đó cạnh tranh theo chiều hướng tích
cực góp phần mang lại lợi ích cho các chủ thể thừa vốn trong ngắn hạn và từ đó góp phần
tạo ra nguồn lực cho phát triển kinh tế, tạo công ăn việc làm, nâng cao thu nhập, ổn định
lạm phát và kích thích tăng trưởng.
Chính sách lãi suất thoả thuận
Cơ chế lãi suất này được NHNN đưa ra để áp dụng trong thời gian từ tháng 6/2002 đến
tháng 05/2005. Quyết định được đưa ra ngày 1/6/2002, đây là một sự thay đổi lớn giúp
cho các NHTM và các TCTD chủ động hơn trong việc quyết định lãi suất đầu vào và lãi
suất đầu ra. Cơ chế này tạo ra sự cạnh tranh lành mạnh giữa các TCTD và giữa các
NHTM, qua đó góp phần nâng cao chất lượng tín dụng cho nền kinh tế. Trước đó cơ chế
lãi suất cơ bản, trong các tháng đầu năm 2002 lãi suất huy động dừng ở mức 0.6%/tháng,
lãi suất cho vay bình quân là 0.7%/tháng, thì từ khi áp dụng lãi suất thỏa thuận từ tháng
6/2002 đến tháng 8/2002, lãi suất huy động đã lên tới 0.7%/tháng, có khi lên đến
0.72%/tháng.
Với cơ chế này NHNN vẫn công bố lãi suất cơ bản, nhưng nó ít tác động đến lãi suất thị
trường bởi vì nhu cầu vốn rất lớn nên khách hàng chấp nhận vay với lãi suất cao hơn.
Nhu cầu vay vốn cao, trong khi nguồn cung không tăng kịp nên các tổ chức tài chính
trung gian đua nhau tăng lãi suất huy động nhằm thu hút vốn nhiều và nhanh hơn để đáp
ứng nhu cầu cho vay. Ngoài các NHTM đua nhau cạnh tranh trong việc huy động vốn,
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
52
các tổ chức phi ngân hàng cũng cạnh tranh nhau khốc liệt trên thị trường vốn. Cạnh tranh
làm cho lãi suất trái phiếu kho bạc được đẩy lên cao, lãi suất trái phiếu địa phương cũng
tăng không kém. Thay đổi lãi suất nhanh chống như vậy làm cho TTTT phát triển nóng
dẫn đến NHNN khó kiểm soát được lãi suất trên thị trường.
Trên thị trường tài chính lúc này các HNTM này huy động với lãi suất cao hơn lãi suất
cho vay của các NHTM khác. Và với đà này thì các NHTM cứ đẩy lãi suất trung và dài
hạn lên thì càng làm cho vốn từ ngân hàng có lãi suất thấp chạy sang ngân hàng có lãi
suất cao hơn. Điều này ảnh hưởng lớn trong việc phát hành trái phiếu của Chính phủ
trong việc huy động vốn cho các dự án trung và dài hạn.
2.2.2 Điều hành chính sách lãi suất giai đoạn năm 2005 đến nay
Điều hành lãi suất theo điều 476 Bộ luật dân sự 2005
Sau nhiều năm, từ năm 2002 đến 2007 tăng trưởng của Việt nam đạt mức cao hơn
7%/năm, năm 2007 đạt mức 8.46%. Tuy nhiên lạm phát còn ở mức cao trên hai con số
12.6% năm 2007 do nới lỏng chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và đầu tư công kém
hiệu quả. Bội chi ngân sách từ năm 2001 đến 2007 bình quân 4.95%/GDP. Bước sang
năm 2008 nền kinh tế Việt nam không những đối mặt với những diễn biến khó lường của
nền kinh tế thế giới mà còn phải đối mặt với nhiều khó khăn nội tại như lạm phát tăng
nhanh (từ 9.3% tháng 10/2007 đến 28.32% tháng 8/2008), thâm hụt cán cân thương mại
đạt kỷ lục trên 14%GDP, thị trường chứng khoán gặp nhiều khó khăn khi chứng kiến chỉ
số VN-Index giảm mạnh và liên tục trong nhiều tháng (từ 1.065 điểm tháng 10/2007
xuống còn 539 điểm tháng 8/2008). Trước bối cảnh trên, để ổn định kinh tế vĩ mô, tạo
nền tảng tăng trưởng bền vững, Chính phủ đã điều chỉnh mục tiêu tăng trưởng cao sang
mục tiêu kiềm chế lạm phát là ưu tiên hàng đầu và duy trì tăng trưởng ở mức độ hợp lý.
Thực hiện chỉ đạo của Chính phủ, NHNN đã chủ động triển khai đồng bộ các giải pháp
kiềm chế lạm phát đã có hiệu quả và ổn định kinh tế vĩ mô. Cụ thể:
Thực hiện chính sách tiền tệ chủ động nhằm thu hút lượng tiền lưu thông trong nền kinh
tế thông qua biện pháp: tăng 1% tỷ lệ dự trữ bắt buộc, tăng khối lượng bán tín phiếu bằng
nghiệp vụ trên thị trường mở, phát hành 20.300 tỷ đồng tín phiếu NHNN bắt buộc, kiểm
soát chặt chẽ việc cho vay các lĩnh vực có rủi ro cao như kinh doanh vàng, chứng khoán
và bất động sản.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
53
Cạnh tranh không lành mạnh trên thị trượng tiền tệ giữa các NHTM và các TCTD,
NHNN quy định trần lãi suất huy động VND ở mức 12%/năm kể từ ngày 26/02/2008 đến
18/05/2008. Ngày 16/05/2008, NHNN đã ban hành quyết định số 16/2008/QĐ-NHNN về
cơ chế điều hành lãi suất mới thay cho quyết định số 546/2002/QĐ-NHNN, các NHTM
được ấn định lãi suất kinh doanh bằng VND đối với khách hàng không vượt quá 150% lãi
suất cơ bản do NHNN công bố, đồng thời từng bước điều chỉnh lãi suất cơ bản từ
8.75%/năm lên 12% và 14%/năm. Các mức lãi suất khác như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất
tái chiết khấu… cũng được điều chỉnh phù hợp với mục tiêu kiểm soát tiền tệ của NHNN.
Hình 2.1: Lãi suất cơ bản giai đoạn 2000-2008
LSCB
016%
014%
012%
010%
008%
006%
004%
002%
000%
LSCB
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Trước những tín hiệu khả quan về kinh tế vĩ mô và kết quả kiềm chế lạm phát từ tháng
7/2008, nhằm thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cao hơn, NHNN đã từng bước nới lỏng CSTT
bằng các giải pháp linh hoạt để thúc đẩy phát triển sản xuất kinh doanh. Cụ thể NHNN đã
điều chỉnh giảm lãi suất cơ bản từ 14% xuống 13% và từng bước xuống còn 8.5%/năm.
Các mức lãi suất như lãi suất cấp vốn đã giảm 15% xuống 14%, giảm 1% DTBB đồng
VND và 2% DTBB đồng ngoại tệ áp dụng cho các TCTD. Đến tháng 11/2008 giảm lãi
suất tiền gửi DTBB xuống 7%/năm và hạ tỷ lệ DTBB xuống còn 5% đối với VND.
Thanh toán trước hạn 20.300 tỷ đồng tín phiếu mà NHNN phát hành ngày 17/03/2008
theo yêu cầu thanh toán trước hạn của các TCTD kể từ ngày 21/10/2008
Sang năm 2009 theo quyết định số 172/QĐ-NHNN ngày 23/01/2009 tiếp tục thực hiện
chính sách nới lỏng tiền tệ bằng cách thông qua việc cắt giảm lãi suất áp dụng vào ngày
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
54
01/02/2009, đặc biệt lãi suất cơ bản tiếp tục giảm từ 8.5% xuống còn 7%/năm, lãi suất tái
cấp vốn giảm còn 7%/năm, lãi suất chiết khấu giảm còn 6%/năm, lãi suất nghiệp vụ thị
trường mở xuống còn 7%/năm.
Bước sang đầu năm 2010, vẫn tiếp tục thực hiện chính sách lãi suất như năm 2009. Nền
kinh tế Việt nam lúc này chịu sự tác động mạnh mẽ bởi thay đổi của kinh tế thế giới. Lãi
suất thị trường tiếp tục biến động mạnh. Để tránh trường hợp lạm phát tăng cao, các giải
pháp thực thi chính sách tiền tệ một cách linh hoạt và ổn định. Thời gian đầu năm 2010
NHNN tiếp tục duy trì mức lãi suất cơ bản là 8%/năm và tiếp tục duy trì hơn 10 tháng.
Tuy nhiên trong thời gian này dưới tác động của lượng cung tiền mạnh từ nước ngoài vào
bằng nhiều nguồn khác nhau, sức ép lạm phát ngày càng lớn buộc NHNN phải điều chỉnh
lãi suất cơ bản lên 9%/năm bắt đầu áp dụng vào ngày 05/11/2010.
Cùng với việc thay đổi lãi suất cơ bản, mục tiêu là để thị trường tiền tệ phát triển theo cơ
chế thị trường. NHNN đã lần lượt đưa ra những thông tư (03/2010-TT-NHNN, 07/2010TT-NHNN, 12/2010-TT-NHNN) cho phép các NHTM và các TCTD cho khách hàng vay
theo lãi suất thỏa thuận. Đây là quy định hết sức quan trọng trong cách điều hành tiền tệ
lúc này khi mà nền kinh tế đang dần phục hồi về mọi mặt. Quy định có thể đưa thị trường
tiền tệ hoạt động theo hướng tự do hóa lãi suất. Tuy nhiên nền kinh tế Việt nam vẫn còn
quá nhạy cảm khi bị chi phối bởi nhiều tác động khác. Hơn nữa mục tiêu đa phương của
Chính phủ đã đưa thị trường tiền tệ phát triển quá nóng, lãi suất trên thị trường trong thời
gian cuối 2010 tăng nhanh, lãi suất tiền gửi những tháng đầu năm duy trì mức tăng tương
đối hợp lý trong khi bắt đầu vào quí 3 cho đến kết thúc quí 4 năm 2010 lãi suất tiền gửi
đã gia tăng nhanh và liên tục từ 12% lên 14%, có khi lên đến 16%.
Bảng 2.1: Lãi suất kỳ hạn bình quân một số ngân hàng năm 2010
Ngày
1 tháng
3 tháng
6 tháng
9 tháng
12 tháng
24 tháng
36 tháng
31/12/2009 10,29%
10,35%
10,37%
10,36%
10,37%
10,39%
10,38%
30/06/2010 11,19%
11,38%
11,47%
11,47%
11,51%
11,32%
11,32%
21/12/2010 13,68%
13,65%
13,34%
13,05%
13,38%
12,34%
12,35%
Nguồn: Tác giả thu thập và tính toán
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
55
Điều hành lãi suất thỏa thuận hướng đến lãi suất thị trường có sự quản lý của
NHNN
Năm 2011 tiếp tục là những khó khăn cho nền kinh tế trong nước dưới sức ép của kinh tế
thế giới. Lạm phát tiếp tục tăng cao (từ 12.7% tháng 1/2011 đến 20.85 tháng 6/2011)
trong khi thị trường chứng khoán và thị trường bất động sản giảm mạnh, lạm phát luôn
cao hơn so với cùng ký năm trước. Nhằm ổn định tăng trưởng theo kế hoạch và kiềm chế
lạm phát, chính sách tiền tệ trong đó chính sách lãi suất của NHNN phải được linh hoạt.
Chính sách lãi suất đưa ra phải đạt nhiều mục tiêu trong đó các mục tiêu chính là kiềm
chế lạm phát, duy trì mức tăng trưởng tín dụng dưới 20% và đặc biệt là phải góp phần
thúc đẩy phát triển sản xuất. Chính vì nhiều mục tiêu này mà trong giai đoạn này NHNN
đã thay đổi lãi suất rất nhiều lần kèm theo nhiều quy định trên thị trường tiền tệ.
Chính sách lãi suất theo thỏa thuận vẫn được duy trì, tuy nhiên trước sự biến động phức
tạp trên thị trường tiền tệ khi lãi suất huy động của các NHTM vào những tháng giữa năm
2011 tiếp tục tăng lên và vẫn duy trì ở mức 14% đến 15%/năm. Lãi suất cơ bản vẫn duy
trì 9%/năm trong khi lãi suất tái chiết khấu lại thay đổi liên tục. Lãi suất cơ bản chỉ là lãi
suất tham khảo trong khi lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò quan
trọng trong CSTT. Năm 2011, NHNN đã thay đổi lãi suất tái chiết khấu đến 5 lần từ 9%
đầu 2011 đến 15% cuối 2011. Lúc này vai trò điều tiết thị trường tiền tệ của NHNN đã
thấy rõ khi dựa vào lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn để khống chế lãi suất thị
trường. Bên cạnh đó NHNN đã quy định trần lãi suất huy động là 14% đã khiến các
NHTM gặp nhiều khó khăn về tính thanh khoản. Nền kinh tế vào những tháng cuối năm
2011 đã đạt được nhiều thuận lợi khi lạm phát đã được kiềm chế và giảm từ 22% trong
tháng 10/2011 xuống còn 18% tháng 12/2011, GDP tăng 5.89%.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
56
Hình 2.2: Lãi suất cơ bản, lãi suất tái cấp vốn năm 2010-2014
16%
14%
12%
10%
8%
LSCV
6%
LSCB
4%
2%
2/1/2010
6/1/2010
7/1/2010
8/1/2010
9/1/2010
10/1/2010
11/1/2010
11/5/2010
12/1/2010
2/17/2011
3/8/2011
4/1/2011
5/1/2011
10/10/2011
3/13/2012
4/11/2012
5/28/2012
6/11/2012
7/1/2012
12/24/2012
3/26/2013
5/13/2013
18/3/2014
0%
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Lạm phát vẫn còn cao, để duy trì mức tăng trưởng và tránh suy thoái kinh tế nên đầu năm
2012, NHNN tiếp tục đưa ra những thông tư nhằm giảm lãi suất huy động. Cách làm
tương tự là giảm trần lãi suất huy động và điều chỉnh theo lộ trình lãi suất tái chiết khấu.
Cụ thể trong những tháng đầu năm 2012 lãi suất tái chiết khấu giảm từ 15% ngày
10/10/2011 xuống còn 14% ngày 13/03/2012 và sau đó cứ mỗi tháng giảm 1% đến
1/07/2012 còn 10%/năm. Trong năm NHNN còn đưa ra nhiều chính sách lãi suất hỗ trợ
các lĩnh vực ưu tiên như nông nghiệp, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp ứng
dụng công nghệ cao với mức lãi suất từ 15% xuống còn 12%/năm.
Với nhiều nỗ lực của NHNN trong điều hành chính sách lãi suất, kết quả năm 2012 đã có
nhiều khả quan khi giảm lạm phát từ 17.27% vào đầu năm xuống còn 6.81% vào cuối
năm. Tuy nhiên chính sách mới chỉ đạt mục tiêu là giảm lạm phát trong khi tăng trưởng
không đạt như kế hoạch, các doanh nghiệp vẫn gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận
được nguồn vốn dẫn đến sản xuất giảm, thất nghiệp trong giai đoạn này tăng kéo theo chi
tiêu thấp, nền kinh tế lúc này đã rơi vào trạng thái suy thoái. Trước nguy cơ nền kinh tế
tiếp đà suy thoái, NHNN tiếp tục chính sách nới lõng tiền tệ bằng việc hạ lãi suất nhằm
hỗ trợ phát triển sản xuất, trần lãi suất huy động đã đưa về mức 7%/năm. Sau thời gian nỗ
lực vực dạy nền kinh tế bằng nhiều giải pháp thông qua kênh lãi suất, lãi suất vẫn là công
cụ điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả, lãi suất vẫn tiếp tục giảm nhằm kích thích vay
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
57
mượn để gia tăng sản xuất. Lãi suất tái cấp vốn được ngân hàng nhà nước điều chỉnh từ
10% tháng 11/2012 giảm xuống còn 8% tháng 3/2013, đến 18/03/2014 giảm còn 6.5%, từ
đó đến nay vẫn duy trì ở mức này. Với mức lãi suất trên góp phần nhanh chóng điều tiết
lãi suất thị trường ở mức thấp, giúp giải quyết vốn cho các tổ chức kinh tế và cuối cùng là
gia tăng sản lượng, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong thời gian tới.
2.3 CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA TỶ GIÁ
2.3.1 Biến động tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá giai
đoạn trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới 2008
2.3.1.1 Giai đoạn sau khủng hoảng tài chính Châu Á và trước khủng hoảng kinh tế
thế giới 2008
Khủng hoảng tài chính Châu Á đi qua, nền kinh tế một số nước trong khu vực lâm vào
trình trạng khó khăn, nhất là sự thiếu hụt đồng ngoại tệ trong đó có Việt Nam. Để tiếp tục
duy trì ổn định tỷ giá và hạn chế làm đồng nội tệ mất giá dẫn đến lạm phát tăng.
Ngày 26/2/1999: NHNN quyết định chấm dứt tỷ giá chính thức và giảm biên độ tỷ giá
xuống còn 0.1%, biên độ tỷ giá được nới rộng dần từ năm 1999 đến nay.
Từ 26/2/1999-30/6/2002: áp dụng biên độ giao động 0.1%. Năm 1999, tỷ giá giữa
đồng VN và USD dần ổn định, tỷ giá liên ngân hàng tăng 1%, tỷ giá trên thị trường tự
do tăng 1.1% so với năm 1998. Năm 2000 tỷ giá trên thị trường liên ngân hàng tăng
3.45%, tỷ giá trên thị trường tự do tăng 3.18% so với năm 1999. Năm 2001 tỷ giá
tăng 3.9% so với cuối năm 2000. Trong năm 2002 tỷ giá bình quân VND/USD trên thị
trường liên ngân hàng tăng 1.97% so với năm 2001. Năm 2003 tỷ giá tăng khoảng 1%
so với năm 2002.
Giai đoạn này (1999 – 2002), mặc dù tỷ giá tăng nhưng mức độ giảm giá trị của Việt
Nam đồng vẫn còn thấp hơn nhiều so với một số nước trong khu vực nên tốc độ tăng
trưởng nhập khẩu cao hơn tốc độ tăng trưởng xuất khẩu làm tăng dần mức thâm hụt
trong cán cân thương mại.
Bên cạnh sự ổn định của của đồng Việt Nam so với đồng đô la Mỹ, kết hợp với cơ chế
lãi suất tự do ổn định, qua đó dự trữ ngoại hối tiếp tục tăng từ 2.711tỷ USD năm
1999 đến 3.692tỷ USD năm 2002 (tăng 36.19%). Tình hình cán cân tài khoản vãng lai
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
58
được cải thiện từ thâm hụt 3.9% năm 1998 sang thặng dư 2.6% năm 1999 và 2.1%
năm 2000 đã tiếp tục cải thiện được cán cân thanh toán quốc tế.
Ngày 1/7/2002, NHNN công bố nới rộng biên độ tỷ giá lên 0.25% so với giá giao
dịch bình quân trên thị trường bình quân liên ngân hàng. Đối với các ngoại tệ khác
không phải là USD, các NHTM được quyền chủ động tự định tỷ giá giữa VND và
ngoại tệ đó.
Từ năm 2002-2006: biên độ 0.25% được cố định, tỷ giá năm 2003 tăng 3% so với
năm 2002 và ổn định với việc đồng Việt Nam được định giá thấp đã cải thiện rõ rệt
tình trạng thâm hụt cán cân thương mại từ -12.8%GDP năm 2003 xuống còn 8.8%GDP năm 2006, góp phần cải thiện cán cân tài khoản vãng lai từ -4.9% GDP
năm 2003 xuống còn -0.3 %GDP năm 2006, đã tiếp tục cải thiện được cán cân thanh
toán quốc tế, qua đó dự trữ ngoại tệ tiếp tục tăng. Đồng thời do sự ổn định của tỷ
giá đã góp phần tăng thu hút đầu tư nước ngoài, từ đây các nhân tố tác động đến lạm
phát bắt đầu bộc phát, tốc độ tăng trưởng GDP ổn định. Giai đoạn cuối năm 2003 đến
tháng 5 năm 2004, tỷ gia tăng tác động tích cực đến xuất khẩu. Sau đó dưới tác động của điều
chỉnh dự trữ ngoại tệ làm cho tỷ giá có xu hướng chững lại, kết quả làm cho tăng trưởng xuất
khẩu giảm trong giai đoạn tháng 6/2004, sau đó tỷ giá điều chỉnh tăng, xuất khẩu đã tăng trở
lại.
Đầu năm 2007, có những biến động lớn trong điều hành tỷ giá của ngân hàng Nhà
nước: Nới rộng biên độ tỷ giá: Ngày 02/01/2007, NHNN đã nới rộng biên độ tỷ giá
ngoại tệ từ +0.25% lên so với tỷ giá liên ngân hàng. Việc điều chỉnh này được cho
là mở đường cho sự giảm giá của VND so với USD. Sự can thiệp vào chính sách tỷ giá
của +0.5% NHNN: Trong ngày 2 và 3 tháng 01 năm 2007, NHNN đã mua ngoại tệ
của các NHTM với số lượng nhiều hơn nhằm giảm bớt tình trạng thừa USD trên thị
trường. Ước tính trong 2 ngày, NHNN đã mua vào trên 140 triệu USD.
Tỷ giá VND/USD bình quân trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng áp dụng cho ngày
giao dịch do NHNN công bố cao hơn (nếu ngày 26/1/2006 là 16.090VNĐ/USD thì
ngày 2/1/2007 là 16.101VNĐ/USD, ngày 3/1 là 16.096VNĐ/USD, ngày 4/1 là
16.100VNĐ/USD); Tỷ giá VND/USD Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam bán ra vẫn
cơ bản ổn định ở mức trên dưới 16.055VNĐ/USD và thấp hơn tỷ giá do NHNN công
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
59
bố hằng ngày (tương ứng ngày 26/12/2006 là 16.050VNĐ/USD, ngày 2/1/2007 là
16.05VNĐ/USD, ngày 3/1 là 16.055VNĐ/USD, ngày 4/1 là 16.055VNĐ/USD).
Tỷ giá VND/USD trên thị trường tự do cũng ổn định và chỉ cao hơn không đáng kể
so với tỷ giá do các NHTM bán ra và cũng thấp hơn tỷ giá do NHNN công bố hằng
ngày (ngày 2/1/2007 là 16.070VNĐ/USD, ngày 3/1 là 16.070VNĐ/USD, ngày 4/1 là
16.070VNĐ/USD).
Ngày 10/10/2007, t ỷ giá bán ra đô la Mỹ của ngân hàng là 16.085VNĐ/USD,
nhưng cũng ngày này tháng trước thì giá bán ra là 16.243 đồng. Diễn biến này nếu
xem tỷ giá của Việt Nam là tự do biến động theo thị trường thì chúng ta gọi là tiền
đồng Việt Nam tăng giá 160 đồng, hay ngược lại đô la Mỹ giảm giá.
Hình 2.3: Biến động tỷ giá giai đoạn 1999-2008
TG NHTM:USD/VNĐ
18000
17000
16000
15000
T12/…
T9/2…
T6/2…
T3/2…
T12/…
T9/2…
T6/2…
T3/2…
T9/2…
T12/…
T6/2…
T3/2…
T12/…
T9/2…
T6/2…
T3/2…
13000
T9/1…
T7/2…
T7/2…
T8/2…
T9/2…
T11/…
14000
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam & Ngân hàng ADB
Ngay từ đầu năm 2007, NHNN đã quyết định mở rộng biên độ dao động, nhưng tỷ
giá VND/USD vẫn giảm, ngay những tháng đầu năm, tỷ giá giảm 0.33%. Tỷ giá giao dịch
ở các NHTM cũng như ở thị trường tự do đều thấp hơn tỷ giá giao dịch bình quân
trên thị trường liên ngân hàng do ngân hàng Nhà nước công bố.
Khi kinh tế Việt Nam tăng trưởng ổn định ở mức cao, tỷ giá giảm, đồng Việt Nam
có xu hướng lên giá đã tạo niềm tin cho các nhà đầu tư nước ngoài. Chính vì thế,
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
60
đầu tư trực tiếp nước ngoài vào Việt Nam (FDI) năm 2007 đạt mức kỷ lục 21.31tỷ
USD và 6 tháng đầu năm 2008 đạt mức 31.62tỷ USD vượt xa mốc 21.31tỷ USD của
cả năm 2007. Dự trữ ngoại tệ 9 tháng đầu năm 2008 đạt 22.32tỷ USD đạt hơn 20
tuần nhập khẩu. Nhưng cán cân thương mại và cán cân tài khoản vãng lai thâm hụt
và mức lạm phát tương đối lớn là 27.9%.
Hình 2.4: Tỷ giá, xuất khẩu và nhập khẩu
100%
25000.0
080%
20000.0
060%
040%
15000.0
020%
MIG
10000.0
2005M1
2005M6
2005M11
2006M4
2006M9
2007M2
2007M7
2007M12
2008M5
2008M10
2009M3
2009M8
2010M1
2010M6
2010M11
2011M4
2011M9
2012M2
2012M7
2012M12
2013M5
2013M10
2014M3
000%
-020%
MXG
EXU
5000.0
-040%
-060%
-
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam, NH châu Á Thái Bình Dương ADB
Ngày 24/12/2007 NHNN quyết định mở rộng biên độ từ +/- 0.5% lên +/-0.75% nhằm
tăng tính thanh khoản cho thị trường và tăng cường sự linh hoạt của tỷ giá trong bối
cảnh nguồn vốn đổ vào Việt Nam ngày càng lớn, tạo điều kiện cho dòng vốn ra và
vào thuận lợi hơn. Theo NHNN, việc mở rộng biên độ lần này nằm trong chủ trương
tạo điều kiện để nền kinh tế Việt Nam thích nghi với mức độ mở cửa, hội nhập nền
kinh tế thế giới.
Tỷ giá có tính thị trường hơn, nhưng khi mà cung lớn hơn cầu thì điều đó đồng nghĩa
với việc tỷ giá sẽ phải giảm. Sau gần 10 ngày kể từ khi NHNN chính thức nới rộng
biên độ, tỷ giá đã mất hơn 30VNĐ/USD, tụt xuống dưới ngưỡng 16.000VNĐ/USD.
Tóm lại, giai đoạn từ năm 2000 đến 2007, đồng nội tệ đã giảm giá danh nghĩa
khoảng 14% so với USD do Chính phủ tiếp tục thực hiện chính sách tỷ giá theo
hướng khuyến khích xuất khẩu, kiểm soát nhập khẩu. Tuy nhiên, trong bối cảnh đồng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
61
USD đang giảm giá so với các ngoại tệ mạnh và các dòng vốn lớn đang vào Việt Nam
làm phức tạp thêm nỗ lực ngăn cản VND lên giá.
Từ tháng 10/2007 đến 04/04/2008, đặc biệt là sau khi NHNN nới lỏng biên độ dao
động tỷ giá từ 0.75% lên 1%, tỷ giá danh nghĩa USD/VND giảm khoảng 1.2% (VND
lên giá), tỷ giá ngày 04/04/2008 là 1USD =15.960VND. Kim ngạch xuất khẩu 5tháng
đầu năm 2008 đạt 23.38tỷ USD tăng 27.2% so với cùng kỳ năm 2007. Trong khi
5tháng đầu năm 2008, nhập khẩu đạt 37.81 tỷUSD, tăng 67.0% so với cùng kỳ năm
2007.
Như vậy, 5 tháng đầu năm 2008, nhập siêu đạt mức quá cao (14.44 tỷ USD), cao hơn
mức nhập siêu cả năm 2007 (14tỷ USD). Nửa đầu năm 2008 lạm phát và nhập siêu
gia tăng đã khiến nhiều người dân và doanh nghiệp chuyển tài sản từ VND sang
USD. Tỷ giá hối đoái trên thị trường tự do có lúc đã lên đến mức 19.000VND/USD,
thậm chí 20.000VND, trong khi đó giá USD trong các ngân hàng thương mại vẫn là
trong khoảng 16.000 – 17.000VND. Việc VND được giao dịch trong biên độ hẹp đã
làm mất tính thanh khoản của thị trường, do đó nới rộng biên độ tỷ giá hối đoái là hoàn
toàn phù hợp.
Trong năm 2008 Ngân hàng Nhà nước đã 3 lần điều chỉnh biên độ tỷ giá, một thời
gian ngắn chưa từng có trong lịch sử. Với mục đích điều hành chính sách tỷ giá
linh hoạt giúp cho các tổ chức kinh tế và tổ chức tín dụng thích nghi tốt hơn với
những biến động của kinh tế thế giới.
Trong nửa cuối của năm 2008, khi lạm phát đang có xu hướng giảm cùng với giá cả
hàng hoá trên thế giới và dẫn đến giảm tình trạng đầu cơ tích trữ nguyên vật liệu
và nhập siêu thì nền kinh tế Việt Nam lại phải đối mặt với một vấn đề hoàn toàn
khác - nguy cơ suy giảm tăng trưởng kinh tế do tác động của suy thoái toàn cầu dẫn
đến giảm xuất khẩu.
Tuy nhiên, việc nới lỏng tiền tệ đã khơi dậy lại làn sóng tích trữ USD và tỷ giá trên
thị trường tự do đã tăng trở lại, có lúc đạt mức 17.400VND/USD. Do mức giảm lãi
suất và điều chỉnh tỷ giá chưa đạt đến kỳ vọng của thị trường (xuất phát từ việc VND
bị mất giá mạnh trong những năm qua và nguồn cung ngoại tệ có nguy cơ bị giảm
sút do suy thoái kinh tế toàn cầu), tâm lý chờ đợi vẫn phổ biến trên thị trường tiền
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
62
tệ - tín dụng trong những tháng cuối năm. Nhu cầu nắm giữ USD vẫn cao và các
doanh nghiệp vẫn chần chừ trong việc vay vốn cho đầu tư và sản xuất, kinh doanh.
Trong khi đó các NH cũng chưa thật mặn mà với việc cho vay, bởi đầu tư vào trái
phiếu có thể mang lại một khoản lợi nhuận lớn, nhanh chóng và ít rủi ro trong bối
cảnh lãi suất được dự báo sẽ còn tiếp tục giảm.
Hình 2.5: Lãi suất tái cấp vốn và tỷ giá USD/VNĐ
016%
25000.0
014%
20000.0
012%
010%
15000.0
008%
10000.0
006%
IRD
EXU
004%
5000.0
002%
2005M1
2005M6
2005M11
2006M4
2006M9
2007M2
2007M7
2007M12
2008M5
2008M10
2009M3
2009M8
2010M1
2010M6
2010M11
2011M4
2011M9
2012M2
2012M7
2012M12
2013M5
2013M10
2014M3
000%
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Sự biến động mạnh mẽ của tỷ giá trong suất năm 2008 đã ảnh hưởng rất lớn đối với
nền kinh tế, trước nhất là hoạt động xuất nhập khẩu, thâm hụt ngân sách, dự trữ
ngoại hối và những tác động gián tiếp.
2.3.2 Giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế thế giới (2008) đến nay
Trước tiên, tỷ giá bình quân liên ngân hàng và tỷ giá do NHTM niêm yết luôn chênh lệch
rất ít thể hiện dải băng tỷ giá là quá hẹp. Điều này rất dễ hiểu vì trong một thời gian dài
biên độ tỷ giá do NHNN công bố là rất nhỏ. Thứ hai, tỷ giá do NHTM công bố luôn
trườn theo xu hướng đi lên (tiền đồng mất giá liên tục) ngay sát phía trên tỷ giá bình quân
liên ngân hàng. Thứ ba, trên thị trường tự do tỷ giá USD/VND luôn cao hơn tỷ giá chính
thức, NHTM luôn sử dụng hết biên độ cho phép trong niêm yết giá USD, xuất hiện hiện
tượng cung không đủ cầu ngoại tệ, khách hàng có nhu cầu phải xếp hàng chờ mua USD,
có thời điểm thị trường không chính thức có giá chênh lệnh đến hơn 500 VND/USD so
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
63
với giá niêm yết của NHTM (quan sát biến động trên thị trường không chính thức trong
những tháng cuối năm 2008 và những tháng đầu năm 2009) tạo ra một áp lực tăng tỷ giá.
Bảng 2.2: Các đợt điều chỉnh biên độ tỷ giá
Ngày hiệu lực
Biên độ điều chỉnh
10/03/2008
27/06/2008
+/- 1%
+/-2%
07/11/2008
24/03/2009
25/11/2009
+/-3%
+/-5%
+/-3%
11/02/2011
+/-1%
28/06/2013
12/08/2015
+/-1%
+/-2%
19/08/2015
+/-3%
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Nhìn chung, thị trường ngoại hối trong một thời gian dài xảy ra hiện tượng thiếu hụt
ngoại tệ, NHTM phải thường xuyên giao dịch ở mức trần cho phép. Mặc dù tỷ giá bình
quân liên ngân hàng được công bố tăng nhưng mức độ tăng thấp hơn so với mức tăng
trần của giao dịch tỷ giá của NHTM, có thời kỳ còn đứng im, thậm chỉ giảm.
Hiện tượng tỷ giá giảm trong hơn ba tháng đầu năm 2008
Trong năm 2008, trên thị trường tỷ giá có những diễn biến trái chiều nhau.
Gần 4 tháng đầu năm tỷ giá VND/USD có xu hướng giảm, đồng thời với lạm phát thế
giới và trong nước đang rất cao. Thật ra tiền đồng tăng giá so với USD là do đồng USD
những tháng đầu năm 2008 đã mất giá mạnh so với các đồng tiền chủ chốt khác.
Những tháng gần cuối năm tình hình lại diễn tiến hoàn toàn ngược lại. Đến cuối năm
2008 tỷ giá VND/USD đã tăng đến khoảng 9% so với đầu năm, có nghĩa là tiền đồng mất
giá 9% so với USD. Do đó, năm 2008 xu hướng là tiền đồng đã mất giá mạnh so với
USD và xu hướng này còn tiếp tục cho đến những ngày cuối tháng 3 năm 2009 và dự
đoán đến cuối năm 2009 tiền đồng sẽ còn mất giá.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
64
Trong ngắn hạn, số lượng hàng xuất khẩu đã được ký kết trước nên tỷ giá giảm sẽ không
ngay lập tức làm giảm lượng hàng hóa xuất khẩu, mặc dù nó có thể gây ra một số khó
khăn cho doanh nghiệp xuất khẩu do doanh thu quy đổi ra tiền đồng bị giảm. Do đó, có
thể thấy tỷ giá giảm trong vài tháng đầu năm 2008 chỉ là hiện tượng trong ngắn hạn,
không phải là xu hướng chung của tỷ giá trong năm này nên mức độ ảnh hưởng đến hoạt
động xuất khẩu là không đáng kể. Vì NHNN đã neo tiền đồng quá chặt vào đồng USD và
ít thay đổi có thể đã tiếp tay cho cơn bão tăng giá lương thực, năng lượng trên thế giới
trong năm 2008 tràn vào Việt Nam với cường độ mạnh hơn và ở lại lâu hơn so với các
quốc gia khác. Nhìn vào cách thức Chính phủ phản ứng với hiện tượng tiền đồng tăng giá
vào một số thời điểm trong những tháng đầu năm 2008, ta sẽ thấy một số bất cập của
chính sách ổn định tỷ giá quá mức. Khi tỷ giá VND/USD trên đường tuột dốc, tiền đồng
lên giá mạnh so với USD, xuất hiện tình trạng dư thừa đô la Mỹ. Lúc này có thể để cho tỷ
giá giảm (NHNN vẫn kiểm soát mức độ giảm của tỷ giá) nhằm giảm giá hàng nhập khẩu
giúp hạ nhiệt lạm phát đang tăng rất cao trên toàn cầu, hay cũng có thể mua USD vào dự
trữ nhằm tăng quỹ dự trữ và giúp thị trường thanh khoản trở lại đồng thời kìm hãm bớt đà
giảm quá mức của tỷ giá theo ý đồ ổn định tỷ giá của NHNN. Ngược lại, NHNN một mặt
không tiến hành các biện pháp cho phép tỷ giá giảm cũng không mua vào USD làm
người ta có cảm giác NHNN đang tìm cách kìm hãm đà đi xuống của tỷ giá nhưng lại ở
vào thế bị động. Nếu nhìn từ góc độ một đồng tiền mạnh có thể ngăn cản quá trình định
giá cao hàng hóa trong nước, có tác dụng làm giảm bớt áp lực lạm phát do giá nguyên vật
liệu nhập khẩu rẻ hơn, thì có lẽ trong những tháng đầu năm 2008 NHNN nên để cho tỷ
giá giảm có giới hạn. Vì tỷ giá được giữ khá ổn định, trong khi giá cả thế giới tăng cao
nên bao nhiêu ảnh hưởng lạm phát từ nước ngoài đã được chuyển hầu hết vào hàng hóa
nhập khẩu vào Việt Nam.
Giai đoạn năm 2009 đến nay, NHNN ít điều chỉnh tỷ giá hơn do vậy tỷ giá biến động khá
ổn định. Tuy nhiên việc tỷ giá ổn định chưa thể khẳng định nền kinh tế đang ổn định.
Việc duy trì tỷ giá ổn định chỉ có thể góp phần ổn định đồng tiền. Năm 2009 đến 2013
NHNN điều chỉnh biên độ 3 lần và giữ mức +/- 1% cho đến tháng 8/2015. Giữa tháng
8/2015 dưới sức ép của nền kinh tế trong nước kèm theo sức ép bên ngoài như việc Trung
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
65
Quốc tiếp tục phá giá đồng Nhân dân tệ, Mỹ điều chỉnh tăng lãi suất liên bang. NHNH đã
liên tục điều chỉnh biên độ tỷ giá 2 lần liên tiếp chỉ trong vòng 1 tuần (12/8- 19/8/2015)
từ +/-1% đến +/-3%. Việc này cho thấy sự linh hoạt trong điều hành chính sách tỷ giá của
NHNN trong giai đoạn mà nền kinh tế hội nhập sâu rộng.
2.4 ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN DỤNG
Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển, vai trò của tín dụng là rất quan trọng trong
việc thúc đẩy sản xuất và lưu thông hàng hóa. Chính vì tầm quan trọng này mà trong thời
gian từ năm 2001 đến nay, các chính sách kinh tế đưa ra nhằm hỗ trợ tích cực cho kênh
tín dụng. Với số liệu thồng kê cho thấy tốc độ tăng trưởng tín dụng Việt Năm tăng mạnh
trong giai đoạn 2002 đến 2009. Tăng trưởng tín dụng đã góp phần thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế trong giai đoạn này. Xong với việc nền kinh tế phát triển quá nóng sau một quá
trình cố gắng thúc đẩy tăng trưởng. Cụ thể kể từ năm 2005, khi nhà nước chủ trương cổ
phần hóa các doanh nghiệp nhà nước nhằm tư nhân hóa các doanh nghiệp. Mục đích là
thay đổi cơ cấu quản lý kinh tế nhằm góp phần nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh.
Lúc này nhu cầu vốn cho phát triển sản xuất đối với nền kinh tế là rất lớn, tăng trưởng
vốn đầu tư giai đoạn này khá cao, đóng góp nhiều cho tăng trưởng kinh tế.
Nhìn vào đồ thị cho thấy năm 2007 tăng trưởng tín dụng đạt kỷ lục 51.39%, năm này
được xem là năm phát triển nóng nhất của thị trường tín dụng. Sự tác động của thị trường
chứng khoán và thị trường bất động sản làm tăng nhu cầu vốn trong đầu tư. Những năm
sau đó tăng trưởng tín dụng có phần giảm những vẫn trên 15% cho đến năm 2012 tăng
trưởng tín dụng chỉ đạt 8.91% kéo theo tăng trưởng kinh tế giảm chỉ đạt 5.03%, mức thấp
nhất trong hơn 10 năm nay.
Tăng trưởng tín dụng thấp cũng là hậu quả từ việc tăng trưởng nóng những năm trước đó.
Khi nhiều Ngân hàng không kiểm soát được mục đích sử dụng vốn đối với đối tượng vay.
Cùng với sự phát triển nóng của thị trường bất động sản, khả năng sinh lời của thị trường
bất động sản trong ngắn hạn đã che mờ đi việc phải kiểm soát rủi ro trong dài hạn. Vẫn
biết cho vay đầu tư bất động sản sẽ gặp nhiều rủi ro, nhưng nhiều Ngân hàng cũng cho
vay vì lĩnh vực này mang lại nhiều lợi nhuận cho ngân hàng. Hậu quả là nền kinh tế gặp
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
66
phải cú sốc khá lớn đó là nợ xấu, theo thông kê nợ xấu bình quân của các ngân hàng lên
đến 8.86% tổng dư nợ.
Hình 2.6: Tăng trưởng tín dụng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát
060%
050%
040%
GDP
030%
DC
020%
CPI
010%
000%
Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam
Báo cáo thường niên năm 2011 của Ngân hàng Phát triển châu Á Thái Bình Dương
(ADB) đã khuyến cáo rất rõ là: đầu tư vào tài sản tài chính không được lấn át đầu tư cho
kinh tế thực. Chính sách tín dụng trong trường hợp này cần thắt chặt thì vẫn phải duy trì
đảm bảo để các doanh nghiệp chủ đạo trong nền kinh tế nắm giữ đủ lượng tiền mặt để
tránh các tác động tiêu cực từ thắt chặt tín dụng. Ðây là một trong quan điểm xuyên suốt
của những nhà điều hành chính sách tiền tệ của NHNN.
Kiểm chứng lại danh mục tín dụng đối với nền kinh tế và danh mục đầu tư trái phiếu
Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp của hệ thống ngân hàng Việt Nam, có thể thấy, đây là
điểm nổi bật và đáng mừng nhất, tổng dư nợ cho vay và đầu tư đối với nền kinh tế luôn
duy trì được tỷ trọng cho vay kinh tế thực (sản xuất kinh doanh) chiếm trên 92.6%, đầu tư
cho sản phẩm tài chính 7.4%; trong đó, dư nợ ngoại tệ giảm đáng kể gần 5%, rất đúng
yêu cầu chống đôla hóa trong nền kinh tế; Quyết định 780/QÐ-NHNN về việc phân loại
nợ đối với nợ được điều chỉnh của NHNN ra kịp thời chính là giải pháp tháo gỡ khó khăn
cho cộng đồng doanh nghiệp và cá thể, tạo thanh khoản cho nền kinh tế, đương nhiên cần
kiểm soát chặt chẽ, tránh lợi dụng che giấu nợ xấu để gây ra hệ lụy sau này. Như vậy, tín
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
67
dụng cho nền kinh tế tuy tăng trưởng chậm lại, song theo chúng tôi, là sự điều chỉnh cần
thiết và là đáng mừng trong quá trình diễn ra tái cấu trúc hệ thống ngân hàng, một trong
ba trụ cột của tái cấu trúc nền kinh tế. Cái mừng lớn nhất, đó là góp phần lớn cho thành
công trong điều hành chính sách tiền tệ, kiềm chế được lạm phát về mức 1 con số
(6.81%); kế tiếp, là sự cải thiện đáng kể về thanh khoản của hệ thống tổ chức tín dụng do
tỷ lệ cho vay/tỷ lệ huy động đã giảm đáng kể; cái mừng lớn thứ ba là sự tiến bộ đáng kể
trong tư duy về quản trị rủi ro của các TCTD, họ đã chuyển hướng cho vay hay đầu tư
vào tài sản an toàn hơn khi môi trường xuất hiện nhiều nguy cơ rủi ro. Sự điều chỉnh và
đáng mừng này hoàn toàn thống nhất với nguyên tắc trong quản trị rủi ro tín dụng,
thường tỷ lệ tăng trưởng dư nợ tín dụng chỉ nên tương đương hoặc cao hơn chút ít so với
tốc độ tăng trưởng GDP. Ðương nhiên với Việt Nam, đầu tư tín dụng ngân hàng chiếm tỷ
trọng cao trong đầu tư cho nền kinh tế, thì tỷ lệ này có sự khác biệt lớn, song quan trọng
vẫn là tín dụng ngân hàng hoặc tổng mức đầu tư xã hội có chất lượng hay không cần phải
xem đến chỉ số ICOR.
Sau một thời gian dài tăng trưởng cao, bình quân trên 30% về dư nợ cho vay đối với nền
kinh tế, trên danh mục tín dụng đã xuất hiện việc tăng trưởng nóng vào khu vực BÐS,
chứng khoán cần phải điều chỉnh. NHNN đã điều chỉnh một cách tích cực, thể hiện qua
các định hướng chính sách rất rõ: kiểm soát chặt chẽ, giảm cho vay vào lĩnh vực BÐS và
chứng khoán, tỷ trọng này đã giảm về mức khoảng 7%; có khung chính sách tín dụng đặc
thù cho ngành lĩnh vực có tầm chiến lược và quan trọng của đất nước, như cho vay sản
xuất lúa gạo, thủy sản, chăn nuôi gia súc, nhà ở cho người nghèo, góp phần tăng trưởng
kinh tế nông nghiệp, ngành kinh tế làm nên ổn định cho nền kinh tế và bảo đảm an sinh
xã hội nhiều năm qua; ngoài lĩnh vực nông nghiệp, nông thôn, chính sách tín dụng của
NHNN đã hướng rất mạnh vào lĩnh vực xuất khẩu, cho vay công nghiệp phụ trợ nhằm hỗ
trợ mạnh cho thu hút doanh nghiệp lớn từ FDI, cho vay doanh nhỏ và vừa… bốn lĩnh vực
ưu tiên, nông nghiệp, nông thôn, xuất nhập khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp nhỏ
có mức trần lãi suất ưu tiên thấp, và cơ bản có tốc độ tăng trưởng cao hơn so tốc độ tăng
trưởng chung trong năm 2012 lần lượt là 7%; 13%; 0%; 15%.
Một điểm nhấn trong chính sách tín dụng với nông nghiệp, nông thôn cần kể đến là cho
vay thu mua dự trữ lúa gạo xuất khẩu tăng trưởng 47% so năm 2011; cho vay giảm tổn
thất sau thu hoạch gần 1.000 tỷ đồng với 34 doanh nghiệp và hợp tác xã, 170 hộ gia đình
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
68
và 2.666 cá nhân được vay vốn; cho vay thủy sản và cá tra tại khu vực đồng bằng sông
Cửu Long có dư nợ tăng trên 10%; dư nợ vay của các hộ dân trong chăn nuôi chế biến
thịt lợn, gia cầm được xét giãn nợ tối đa đến 24 tháng với khoản vay cũ để tiếp tục cho
vay mới tạo nguồn cung thực phẩm ổn định cho thị trường…
Theo báo cáo khác của NHNN giai đoạn 2007 đến 2011 thì tăng trưởng tín dụng trong
giai đoạn này cao nhất (51% năm 2007, 38% năm 2009). Sau giai đoạn tăng trưởng trên
là giai đoạn giảm sâu của tín dụng, dấu hiệu giảm bắt đấu từ giữa năm 2011, kết quả là
tăng trưởng tín dụng năm 2012 chỉ đạt 7%, thấp nhất kể từ năm 2001 đến nay. Hậu quả
của tăng trưởng tín dụng thấp là tăng trưởng kinh tế Việt Nam ở mức thấp (5.03% năm
2012 so với 5.89% năm 2011). Tăng trưởng kinh tế thấp cũng có thể là kết quả của đầu tư
thấp, theo bảng số liệu thì giai đoạn 2005 đến 2013, đầu tư trên GDP có xu hướng giảm.
Bảng: GDP và Đầu tư trên GDP
Năm
N2005
N2014
N2015
GDP
8.4% 8.2% 8.5% 6.3% 5.3% 6.8% 5.9% 5.0% 5.4% 5.9%
40.9% 41.5% 45.6% 43.1% 34.2% 34.5% 34.6% 33.5% 30.4% 31.0%
6.7%
32.0%
ĐT/GDP
N2006
N2007
N2008
N2009
N2010
N2011
N2012
N2013
Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam
Hình: GDP và đầu tư trên GDP
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
ĐT/GDP
20.0%
GDP
10.0%
0.0%
Nguồn: Tổng cục thống kế Việt Nam
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
69
Thêm vào đó, hiệu quả tín dụng đối với nền kinh tế suy giảm nghiêm trọng, tỷ lệ nợ xấu
rất cao với con số trên 10% trong thời gian vừa qua (17% năm 2012). Thực trạng tín dụng
đã dẫn đến những khó khăn chung của nền kinh tế như: tổng cầu giảm mạnh, siết chặt
chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp bị
đình đốn, tồn kho cao…
Sau năm 2012, nhận thấy tình hình tăng trưởng tín dụng thấp, Ngân hàng Nhà nước đã
nới lỏng chính sách tiền tệ nhằm gia tăng tín dụng, lúc này NHNN đã đặt mục tiêu vào
tăng trưởng tín dụng của hế thống Ngân hàng thương mại. Kết quả là tín dụng NHTM đã
tăng từ 8.92% năm 2012 lên 12% năm 2013 và 13% năm 2014. Kết quả này kéo theo
Đầu tư toàn xã hội tăng chậm và GDP có sự cải thiện. Sang năm 2015 tăng trưởng tín
dụng không có dấu hiệu chửng lại: nguyên nhân là do sự ấm dần của thị trường bất động
sản từ đầu năm 2014 và tình hình lãi suất có xu hướng ổn định ở mức thấp (lãi suất huy
động giảm 0.2 đến 0.5%, lãi suất cho vay giảm 0.3 đến 0.5% so với năm trước). Tín dụng
của hệ thống ngân hàng thương mại đã đạt đến 18%, cao hơn nhiều so với năm 2014, nợ
xấu theo báo cáo của NHNN đến cuối năm 2015 là chi còn 2.72% so với mục tiêu là 3%.
Bên cạnh những vấn đề đạt được thì tín dụng giai đoạn hiện nay chưa là đòn bẩy kích
thích nền kinh tế phát triển ổn định do cơ cấu tín dụng chưa phù hợp, tín dụng bất động
sản vẫn còn cao trong khi tín dụng cho sản xuất kinh doanh còn khá thấp, đặc biệt là tín
dụng trung và dài hạn. Sức cạnh tranh của các NHTM trong nước chưa cao, ngân hàng
Nhà nước chưa có biện pháp nhằm ổn định các biến vĩ mô như lãi suất dài hạn, lạm phát
và dự báo tăng trưởng trong tương lai. Để đánh giá rõ tầm ảnh hưởng của tín dụng cũng
như tác động của kênh tín dụng tới nền kinh tế cần phải nghiên cứu cụ thể các biến đầu
vào và các biến đầu ra của kênh tín dụng, từ đó có được những giải pháp hữu hiệu trong
việc điều hành chính sách tín dụng trong nền kinh tế.
Kết luận chương 2
Kết quả phân tích thực trạng điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam thông qua các kênh
truyền dẫn chính sách tiền tệ giai đoạn từ năm 2001 đến nay cho thấy chính sách tiền tệ
được thực thi khá linh hoạt. NHNN sử dụng linh hoạt nhiều chính sách, đặc biệt chính
sách lãi suất, tỷ giá được sử dụng thường xuyên bên cạnh các chính sách khác như chính
sách tín dụng… Kết quả điều hành chính sách tiền tệ thời gian qua cơ bản đã giải quyết
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
70
được những mục tiêu như kiểm chế được lạm phát, duy trì mức độ tăng trưởng. Tuy
nhiên nhiều giai đoạn do tác động lớn từ các thị trường như thị trường chứng khoán, thị
trường bất động sản, thị trường ngoại hối, thị trường tín dụng làm cho việc điều hành
chính sách tiền tệ chưa đạt hiệu quả. Bên cạnh việc tác động chưa kịp thời của chính sách
lãi suất, chính sách tỷ giá làm cho lạm phát trở nên khó dự đoán.
Chính sách tiền tệ vẫn còn phải dựa vào tác động hành chính, việc chưa thể để thị trường
tự do thay đổi phần nào cho thấy nền kinh tế chưa vận hành đúng mục tiêu, các công cụ
tuy hướng đến tự do. Nhưng việc một nền kinh tế mới nổi rất nhạy cảm với các biến động
bên trong lẫn bên ngoài thì việc để thị trường tự do là chưa phù hợp. Tuy nhiên việc tác
động hành chính lên thị trường chưa thật sự hợp lý và còn chậm. Kết quả làm cho nền
kinh tế chịu ảnh hưởng kéo dài và từ đó làm cho việc điều hành chính sách tiền tệ trở nên
phức tạp hơn.
Qua việc phân tích thực trạng cho thấy cần xác định rõ hơn tầm quan trọng của các kênh
trong truyền dẫn, xác định được mức độ tác động. Đặc biệt cần xác định mục tiêu của các
kênh cũng như lựa chọn công cụ tác động đến mục tiêu cuối cùng thông qua các kênh
truyền dẫn. Việc phân tích thực nghiệm thông qua mô hình định lượng sẽ giúp giải quyết
vấn đề này.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
71
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Trong khuôn khổ phân tích sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các yếu tố vĩ mô của
nền kinh tế, có nhiều phương pháp đo lường mức độ truyền dẫn. Thứ nhất, sử dụng mô
hình hồi qui tuyến tính. Thứ hai, cách tiếp cận theo mô hình VAR và SVAR. Thứ ba là
tiếp cận theo phương pháp kiểm định đồng liên kết và mô hình ECM.
3.1.1 Mô hình SVAR và ứng dụng
Trong những năm 1990, các nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới đã sử dụng các mô hình
tự hồi quy véc tơ (viết tắt là VAR) để phân tích cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và
khuôn khổ chính sách tiền tệ của các nền kinh tế. Ưu điểm của mô hình VAR là đơn giản
sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian, theo đó các giá trị quan sát trước đó được dùng để đi tới
dự báo chính xác nhất có thể. Sim (1980) cho rằng nếu tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa
một biến thì các biến này phải được xét có vai trò như nhau, tức là tất cả các biến xét đến
đều là biến nội sinh. Các năm sau đó, các dạng biến thể của mô hình VAR đã được phát
triển mạnh mẽ, đặc biệt là mô hình SVAR hay mô hình tự hiệu chỉnh sai số véc tơ
(VECM) và được sử dụng phổ biến để phân tích các mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ
mô và các công cụ chính sách.
Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp mô hình cấu trúc tự hồi quy véc tơ (SVAR) để
mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ của một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn
như Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997. Mô hình
SVAR này đã được Bernanke và Blinder (1992) ứng dụng cho nghiên cứu liên quan đến
chính sách tiền tệ. Các phương pháp SVAR được xem là linh hoạt vì nó có thể chứa
nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt
cho phép chúng ta xác định được những cú sốc (shock) tiền tệ trực giao. Trong mô hình
này, tác giả thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra những cú sốc tiền tệ và tỷ giá của
Việt Nam, sau đó đánh giá hiệu quả tác động của chính sách tiền tệ và các kênh truyền
dẫn khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
72
trong nước.
Đồng thời việc phân tích cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ và phản ứng của chính sách
tiền tệ trước tác động sốc từ các biến bên ngoài nền kinh tế sẽ được thực hiện thông qua
cơ chế phân rã Choleski theo SVAR
Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các biến công cụ chính sách
được thể hiện qua mô hình SVAR như sau:
A0Yt A1Yt 1 A2Yt 2 ... A p Yt p t
(1)
Tại đó: Yt là véc tơ (Nx1) các biến nội sinh tại thời gian t,
Ai là ma trận của các tham số (NxN) với i=0, 1, 2, …, p.
εt là (n+1) vector nhiễu trắng (white noise: chuỗi thời gian không tương quan hoặc độc
lập). Nó cũng được hiểu là biến thay đổi cấu trúc hoặc cú sốc cấu trúc. Các tham số của
mô hình SVAR sẽ được ước lượng thông qua 2 giai đoạn. Giai đoạn 1 là giai đoạn rút
gọn hay giản lược mô hình (1) thông qua việc ước lượng các phương trình sau:
Yt A01 A1Yt 1 A01 A2Yt 2 ... A01 A p Yt p A01 t
(2)
or
Yt B1Yt 1 B2Yt 2 ... B p Yt p vt
Tại đó: Bi=A0-1Ai, i=1, 2, …, p và vt=A0-1εt.
Giai đoạn 2 là giai đoạn xác định các ma trận A0 và ma trận variance-covariance ∑ thông
qua phương trình sau:
ln Lt (1 / 2) log( 2 ) (1 / 2) log A01( A01 )
1 1
vA0 ( A01 ) v (3)
2
Tại đó ∑ là ma trận variance-covariance và vt là ước phần dư (residuals) từ mô hình VAR
rút gọn.
Các giả định của thành phần sai số (error terms):
-
Kỳ vọng phần dư bằng 0: E[i,t] = 0
-
Phần sai số không tương quan: E[i,t, j,] = 0 với t ≠
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
73
Hình 3.1: Các bước chính trong phân tích SVAR
Xác định mô hình SVAR sử
dụng: kiểm định tính dừng, lựa
chọn độ trễ phù hợp
Bác bỏ mô hình
Xác định mức độ phù
hợp mô hình
Chấp nhận mô hình
Dự báo
Phân tích nhân quả
(Causality analysis)
Phân tích phần dư (white
noise error terms)
Phân tích phản ứng xung
lực (Impusle Response)
Phân rã phuơng sai
(Variance decomposition)
Nguồn: Theo Lutkepohl (2006)
Nghiên cứu sẽ thực hiện các bước sau:
Kiểm định tính dừng (Unit root test)
Mục đích xác định tính dừng của các biến bởi vì nếu không dừng có thể dẫn đến hiện
tượng hồi quy giả mạo (spurious regression) trong dữ liệu chuỗi thời gian và do đó có
mối quan hệ giả mạo giữa các biến. Hầu hết dữ liệu chuỗi thời gian của các nhân tố vĩ mô
đều không dừng bởi vì có xu hướng ngẫu nhiên, tức là phuơng sai (variance) và hiệp
phương sai (co-variance) thay đổi theo thời gian. Kiểm định Dickey-Fuller mở rộng ADF
(1979) được sử dụng để kiểm định biến số theo chuỗi thời gian có dừng hay không. Kiểm
định ADF dựa trên phương trình hồi quy sau:
yt = α + βt + γyt-1 + δ1yt-1 + ….+ δp-1yt-p+1 + t
(4)
Với α là hằng số; β là hệ số tương quan xu hướng thời gian; p là độ trễ của các biến; y là
chuỗi thời gian được kiểm định.
Giả thuyết của kiểm định:
H0: yt không dừng hoặc β=0
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
74
H1: yt là dừng hoặc β≠0
Giả thuyết H0 bị bác bỏ nếu như giá trị tuyệt đối của kiểm định thống kê ADF lớn hơn so
với giá trị tạo ra.
Bên cạnh đó, việc ước lượng các chuỗi thời gian không dừng thường dẫn đến kết quả hồi
quy giả mạo, không tin cậy. Tuy nhiên, theo Engle và Granger (1987) nếu kết hợp tuyến
tính giữa các chuỗi thời gian không dừng có thể là một chuỗi thời gian dừng và các chuỗi
thời gian không dừng đó được cho là đồng liên kết. Kết hợp tuyến tính dừng được gọi là
phương trình đồng tích hợp (đồng liên kết) và có thể được giải thích như là mối quan hệ
cân bằng dài hạn giữa các biến trong mô hình. Và nếu như mô hình là đồng liên kết thì sẽ
không xảy ra trường hợp hồi quy giả mạo, và khi đó các kiểm định dựa trên tiêu chuẩn ttest và F test vẫn có ý nghĩa. Phương pháp kiểm định mối quan hệ đồng liên kết thường
được sử dụng là Johansen test.
Tuy nhiên, kiểm định đồng liên kết chỉ cho kết quả giữa các biến có mối quan hệ nhưng
không xác định chiều của quan hệ. Do đó, kiểm định nhân quả Granger cho biết liệu có
tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các chuỗi thời gian hay không.
Xác định độ trễ tối ưu
Dựa vào các tiêu chuẩn thông tin để xác định độ phù hợp của mô hình (sai số mô hình
càng nhỏ càng tốt) hay nói cách khác việc có nhiều biến trong mô hình dẫn đến dự báo
không hiệu quả. Do đó, các tiêu chuẩn thông tin có thể kết hợp để lựa chọn độ trễ tối ưu
của mô hình. Các tiêu chuẩn thông tin thường được sử dụng là: Akaike information
criterion AIC (1974):
AIC = n*ln(RSS/n) + 2*K
(5)
Trong đó, k là số biến được ước lượng (gồm cả hệ số tự do) và n là cỡ mẫu mẫu. AIC
càng thấp thì mô hình càng phù hợp.
Schwarz Criterion SBC:
(6)
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
75
Trong đó, x là số quan sát, n là cỡ mẫu, k là số biến được ước lượng, L là giá trị lớn nhất
của công thức Likelihood trong mô hình ước lượng. SBC càng thấp thì mô hình càng phù
hợp.
Hannan-Quinn information criterion (HQC):
(7)
Trong đó, n là cỡ mẫu, k là số biến được ước lượng, RSS là tổng bình phương phần dư.
HQC càng nhỏ thì mô hình càng phù hợp.
Kiểm định đồng liên kết Johansen
Kiểm định Johansen là một phương pháp kiểm định khả năng đồng liên kết
(cointegration) của một số chuỗi thời gian có thuộc tính I(1). Kiểm định này cho phép có
thể xuất hiện nhiều hơn một mối quan hệ cointegrating, do đó có tính áp dụng phổ quát
hơn Kiểm định Engle–Granger. Có hai dạng kiểm định Johansen test, hoặc dựa vào trace
hoặc eigenvalue, hai phương pháp này tương đương nhau. Giả thuyết không cho kiểm tra
trace là số vector cointegration nhỏ hơn hoặc bằng r, trong khi số vector đó của giả thuyết
thay thế của eigenvalue test bằng r+1.
Kiểm định nhân quả Granger
Y = α + α Y + … + αY + β X + … + βX + ε
(8)
X = α + α X + … + αX + β Y + … + βY + ε
(9)
t
0
t
0
1
t-1
1
t-1
l
l
t-l
t-l
1
1
t-1
t-1
l
l
t-l
t-l
t
t
Để kiểm định xem các biến trễ của X có giải thích cho Y (X tác động nhân quả Granger
lên Y) và các biến trễ của Y có giải thích cho X (Y tác động nhân quả Granger lên X) hay
không ta kiểm định giả thiết sau đây cho mỗi phương trình:
H :β =β =…=β =0
0
1
2
l
Để kiểm định giả thiết đồng thời này, ta sử dụng giá trị thống kê F và cách quyết định thể
hiện như sau: Nếu giá trị thống kê F tính toán lớn hơn giá trị thống kê F phê phán ở một
mức ý nghĩa xác định ta bác bỏ giả thiết H và ngược lại. Có bốn khả năng như sau:
0
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
76
- Quan hệ nhân quả Granger một chiều từ X sang Y nếu các biến trễ của X có tác động
lên Y, nhưng các biến trễ của Y không có tác động lên X.
- Quan hệ nhân quả Granger một chiều từ Y sang X nếu các biến trễ của Y có tác động
lên X, nhưng các biến trễ của X không có tác động lên Y.
- Quan hệ nhân quả Granger hai chiều giữa X và Y nếu các biến trễ của X có tác động lên
Y và các biến trễ của Y có tác động lên X.
- Không có quan hệ nhân quả Granger giữa X và Y nếu các biến trễ của X không có tác
động lên Y và các biến trễ của Y không có tác động lên X.
Dự báo theo mô hình VAR được lựa chọn
Xác định các hệ số tương quan giữa các nhân tố ở các hệ phương trình và ý nghĩa thống
kê của các biến trong mô hình.
Phân tích phản ứng xung (impulse-response)
Phân tích phản ứng xung giúp phân tích xem mất bao lâu để những cú sốc tác động ra tới
các biến khác. IRP dùng để đánh giá ảnh hưởng của thay đổi các chính sách.
Phương trình tổng quát IRP:
(10)
Phân rã phương sai (Variance Decomposition)
Phân rã phương sai nhằm xác định bao nhiêu phần trăm biến động trong tổng phương sai
được giải thích bởi mỗi thành phần, từ đó xác định các biến ảnh hưởng nhiều nhất đến
biến phụ thuộc. Phân rã phương sai được sử dụng để xác định ảnh hưởng trực tiếp và gián
tiếp giữa các biến.
Ta có phương trình sai số như sau:
yt n i t n i
i 0
(11)
Ta đi tìm sai số dự báo sau n bước để có kết quả dự báo của phương trình trên
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
77
Et yt n i t n i
i n
(12)
Sai số dự báo được viết lại
xt n Et xt n
n 1
i
t n i
i 0
(13)
Khi n = 1
yt 1 Et yt 1 0 t 1
(14)
Hay:
y1, t 1 Et y1,t 1 11 (0) 1,t 1 12 (0) 2,t 1
y2, t 1 Et y2, t 1 21 (0)1,t 1 22 (0) 2, t 1
(15)
Do đó phương sai của sai số dự báo là:
12 11 (0) 2 21 12 (0) 2 22
22 21 (0) 2 21 22 (0) 2 2 2
(16)
Khi đó vai trò của mỗi cú sốc lên phương sai của sai số dự báo được thể hiện trong các tỷ
số sau:
11 (0)2 21
12 (0) 2 21
;
11 (0) 2 21 12 (0) 2 22 11 (0)2 21 12 (0)2 22
21 (0) 2 21
22 (0) 2 21
;
21 (0) 2 21 22 (0) 2 22 21 (0) 2 21 22 (0) 2 22
3.1.1.1 Mô hình SVAR tổng hợp dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT tại Việt
Nam.
Dựa vào phân tích thực trạng chính sách tiền tệ Việt Nam và khung lý thuyết của mô hình
SVAR, trong phần này đề tài thiết kế mô hình dạng khung trong cơ chế truyền dẫn CSTT
Việt Nam bắt đầu bằng biến công cụ và kết thúc là các biến mục tiêu của chính sách.
Mô hình khởi điểm có kết cấu như sau:
Yt= f(IPGt, CPIt, EXUt, IRDt)’
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
(17a)
78
Thêm biến ngoại sinh, lãi suất cho vay bình quân và tín dụng tư nhân
Yt= f(OILt, IRUt, IPGt, CPIt, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’
(17b)
Biến ngoại sinh đại diện cho yếu tố mở của nền kinh tế Việt Nam bao gồm: Biến giá dầu
thế giới (OILt) làm đại diện giá cả bên ngoài, biến này đã được nghiên cứu của Piti
Disyatat và Pinnarat Vongsinsirikul (2003), Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier
(2007), Abdul Aleem (2010), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), Nguyễn Phúc Cảnh
(2014), Fatai và Akinbobola (2015) đưa vào mô hình nghiên cứu. Biến lãi suất của Fed
(IRUt) đại diện cho thay đổi chính sách tiền tệ bên ngoài ảnh hưởng đến mục tiêu bên
trong của nền kinh tế Việt Nam, biến này được nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đưa
vào mô hình làm biến ngoại sinh, cụ thể: Cushman and Zha (1997), Dungey and Pagan
(2000), Fung (2002), and Tang (2006), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn
Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013), Nguyễn Phi Lân (2012). Trật tự biến
ngoại sinh đưa vào đầu mô hình hàm ý yếu tố bên ngoài tác động đến bên trong nền kinh
tế chứ không có chiều hướng ngược lại vì nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế nhỏ.
Biến nội sinh bao gồm: Biến mục tiêu của chính sách tiền tệ là biến tăng trưởng giá trị
sản lượng công nghiệp (IPGt) đại diện tăng trưởng kinh tế và biến lạm phát giá tiêu dùng
(CPIt) đại diện lạm phát; biến công cụ lãi suất tái chiết khấu (IRDt) đại diện lãi suất chính
sách; các biến trung gian của các kênh truyền dẫn bao gồm: biến lãi suất cho vay (IRLt)
đại diện lãi suất thị trường, biến tỷ giá USD/VND (EXUt) đại diện tỷ giá hối đoái, biến
tăng trưởng tín dụng tư nhân (CPSt) đại diện tín dụng trong nền kinh tế. Các biến trên lần
lượt đại diện các kênh trong cơ chế truyền dẫn của kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh tín
dụng đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Mô hình thiết kế trên có
sự khác biệt so với một số nghiên cứu trước đây tại Việt nam, cụ thể là mô hình trên có
sự hiện diện của biến CPSt, biến này là tăng trưởng tín dụng tư nhân, đại diện cho thay
đổi của tăng trưởng tín dụng đến mục tiêu cuối cùng. Ngoài ra để làm rõ liệu thay đổi các
kênh truyền dẫn có thông qua trung gian là cung tiền hay không, đề tài đưa ra thêm mô
hình có sự hiện diện của M2t
Yt= f( IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
(18)
79
Sự khác biệt của mô hình có M2t mà đề tài đưa vào so với các nghiên cứu trước là M2t
trong mô hình được xem là mục tiêu trung gian trong cơ truyền dẫn, trong khi nghiên cứu
của Lê Việt Hùng (2010) xem biến này là biến chính sách. Thêm nữa, nghiên cứu của
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) có thêm biến cung tiền M2t vào mô hình, kết quả phân
tích thì tác giả phân tích dưới góc độ biến cung tiền hàm ý là biến chính sách khi giải
thích mở rộng cung tiền làm cho sản lượng thay đổi. Biến M2t chịu tác động từ cú sốc
của lãi suất chính sách, cú sốc của tỷ giá và có thể là từ cú sốc của tín dụng. Trong đề tài
này tác giả phân tích dưới 2 khía cạnh khác nhau, M2t vừa là biến chính sách và cũng là
biến mục tiêu. Với kết quả có được từ các cú sốc đến cung tiền, có thể là căn cứ để
NHNN điều tiết cung tiền góp phần ổn định lạm phát. Biến chính sách khi NHNN điều
hành chính sách tiền tệ dựa vào việc tăng lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế thông
qua phát hành tiền. Biến trung gian khi NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua
chính sách lãi suất, chính sách tỷ giá và chính sách tín dụng.
3.1.1.2 Mô hình SVAR kiểm chứng cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam
Bên cạnh 2 mô hình được xây dựng trên, đề tài đưa ra các mô hình để kiểm chứng lại kết
quả của cơ chế truyền dẫn bằng việc thay đổi trật tự các biến, thêm các biến trung gian
vào mô hình khung. Kết quả có được sẽ góp phần cũng cố các phân tích, từ đó có được
những luận cứ vững chắc trong việc đưa ra các hàm ý chính sách. Hơn nữa trong cơ chế
truyền dẫn từ các biến công cụ đến mục tiêu cuối cùng thông qua các mục tiêu trung gian
khá phức tạp. Việc phát hiện ra những đường đi của cơ chế truyền dẫn là vô cùng quan
trọng trong việc xác định cơ chế lang truyền của chính sách tiền tệ tại Việt Nam.
Mô hình bao gồm 3 nhóm biến nội sinh: thứ nhất, nhóm biến mục tiêu của chính sách bao
gồm IPGt, CPIt; thứ 2, nhóm biến trung gian bao gồm: M2t, VNIt, MIGt, MXGt, IRLt; thứ
3, nhóm biến đại diện các kênh truyền dẫn bao gồm: IRDt, EXUt, CPSt. Các mô hình mới
bằng cách thêm các biến trung gian vào mô hình gốc nhằm kiểm định xem thông qua
biến trung gian, cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ có hiệu quả hay không, mô hình bao
gồm:
Yt= f( IPGt, CPIt, M2t,VNIt, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
(19)
80
Mô hình này đề tài xây dựng có thêm sự hiện diện của chỉ số giá chứng khoán, biến này
một mặt đại diện cho biến giá cả tài sản tài chính đồng thời là biến đại diện hiệu quả của
đầu tư dài hạn của nền kinh tế được đánh giá thông qua sự tăng trưởng của tài sản tài
chính. Biến VNIt được tác giả Mankiw (2010), Rigobon, Roberto, and Brian Sack (2004),
Nguyễn Phúc Cảnh (2014) sử dụng vào mô hình để đánh giá kênh giá cả tài sản tài chính
trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Trong đề tài này, tác giả sử dụng như là một
biến trung gian trong cơ chế truyền dẫn từ kênh lãi suất, tín dụng đến chỉ số giá chứng
khoán tại Việt Nam.
Yt= f (IPGt, CPIt, M2t, MIGt, MXGt, IRLt, EXUt, IRDt)’
(20)
Trong mô hình này, đề tài bổ sung thêm hai biến tăng trưởng xuất khẩu và tăng trưởng
nhập khẩu, hai biến này cũng là biến trung gian. Việc sử dụng hai biến này để đánh giá
truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá tác động như thế nào đến tăng trưởng
xuất nhập khẩu, góp phần tác động đến mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ. Nghiên
cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012) đưa biến chỉ số giá nhập
khẩu để kiểm định xem thay đổi của tỷ giá đến lạm phát thông qua giá nhập khẩu. Nghiên
cứu của Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) đưa biến tổng kim ngạch xuất nhập khẩu vào mô
hình nghiên cứu như là mục tiêu của kênh tỷ giá trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền
tệ. Khác biệt giữa 2 biến trên mà đề tài sử dụng là; thứ nhất, khác biệt trong mục tiêu
phân tích, đề tài sử dụng hai biến trên như là mục tiêu trung gian; thứ hai, khác biệt cách
đo lường, hai biến trên tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
81
Hình 3.2: Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
Mô hình SVAR lý
thuyết
Biến ngoại sinh
Xt= f(OILt, IRUt)
Các kênh truyền
dẫn CSTT
Truyền dẫn CSTT
bao gồm các biến
công cụ và biến
mục tiêu
Mô hình SVAR
Yt= f(IPGt, CPIt,
M2t, IRDt)
Thêm biến
lãi suất
cho vay
Mô hình SVAR
Truyền dẫn CSTT
qua kênh lãi suất
Y1= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt)
Y2= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, IRDt)
Thêm biến
tỷ giá
Mô hình SVAR
Truyền dẫn CSTT
qua kênh tỷ giá
Y1= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, IRDt)
Y2= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, MIGt, MXGt,
EXUt, IRDt)
Mô hình SVAR
Thêm biến
tăng
trưởng tín
dụng
Truyền dẫn CSTT
qua kênh tín dụng
Y= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)
Y= (IPGt, CPIt, VNIt,M2t, IRLt, EXUt, CPSt,
IRDt)
Nguồn: Thiết kế của tác giả
3.1.1.3 Định dạng cú sốc cấu trúc
Đề tài xác định cấu trúc của cú sốc dựa vào mô hình có biến trung gian. Tương tự như
các nghiên cứu trước, cú sốc của chính sách trong mô hình SVAR được xác định là độ
lệch chuẩn ngoài kỳ vọng ra khỏi hành vi hệ thống của chính sách tiền tệ. Khi đó các sai
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
82
số trong mô hình của từng phương trình trong SVAR chính là cú sốc của biến nội sinh
tương ứng.
Ma trận A0 trong mô hình SVAR của phương trình (18) được xác định như sau:
εtIPG
etIPG
etCPI
et
et
0
0
0
0
0
0
a21
1
0
0
0
0
0
a31
a32
1
0
a35
0
0
εtCPI
M2
etIRL
et
1
=
CPS
a41
a42
a43
1
0
0
εtM2
εtIRL
0
εtCPS
a51
a52
a53
a54
1
0
0
a61
a62
0
0
a65
1
0
εtEXU
a71
a72
a73
a74
a75
a76
1
εtIRD
EXU
etIRD
Ma trận Bi trong mô hình SVAR được xác định như sau:
0
0
0
0
0
0
IPGt
etIPG
0
b22
0
0
0
0
0
CPIt
etCPI
0
0
b33
0
0
0
0
M2t
etM2
0
0
0
b44
0
0
0
IRLt
etIRL
0
0
0
0
b55
0
0
CPSt
0
0
0
0
0
b66
0
EXUt
etEXU
0
0
0
0
0
0
b77
IRDt
etIRD
b11
=
etCPS
Định dạng cấu trúc của ma trận trên được tác giả tham khảo từ các nghiên trước, đặc biệt
là các nghiên cứu ở các nước có nền kinh tế mở như Việt Nam. Tác giả tham khảo từ các
công trình nghiên cứu trước ở các nền kinh tế mở nhỏ, mới nổi trong những năm gần đây
như Mala R và Param S (2007), Mala R và cộng sự (2009) khi nghiên cứu truyền dẫn
chính sách tiền tệ Malaysia, Abdul Aleem (2010) nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền
tệ Ấn độ, Shahawaz Karim và cộng sự (2011) chính sách tiền tệ lên nền kinh tế New
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
83
Zealand, Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Phạm thị Tuyết Trinh (2013) khi
nghiên cứu tại Việt Nam. Theo lý thuyết dựa trên phân rã Cholesky và SVAR cho ma
trận A0. Phương pháp này giả định rằng các phần dư trong ma trận A có mối quan hệ đệ
quy, do vậy ma trận A là ma trận tam giác dưới (tất các các phần tử phía trên đường chéo
của ma trận bằng 0). Quan hệ đệ quy chỉ ra rằng việc xác định các cú số cấu trúc được
dựa vào sự sắp xếp trật tự của các biến số nội sinh trong mô hình. Với một trật tự nhất
định, biến số ở vị trí đầu tiên không chịu tác động của các biến số còn lại ở những thời
điểm t, mà chỉ chịu tác động trễ của các biến số này (t-1, t-2…); biến số ở vị trí thứ hai
chịu tác động cùng thời điểm của chính nó và biến số ở vị trí đầu tiên; biến số ở vị trí thứ
3 chịu tác động cùng thời điểm của chính nó và cú sốc cấu trúc của hai biến số trước
đó…(Christiano et al.1999), (Sims and Zha. 1999)
Trong phạm vi của đề tài này, tác giả dựa trên mô hình SVAR, tuy nhiên tác giả xây dựng
cấu trúc theo nhóm biến và sử dụng phương pháp định dạng các cú sốc được sử dụng
trong các nghiên cứu của Kim, S., và Roubini, N. (2000), Bernanke, B. S. và Mihov, I.
(1998). Dựa trên phương pháp định dạng cấu trúc theo nhóm cho phép xác lập mối quan
hệ giữa các biến số trong nhóm nhưng giới hạn được tác động cùng thời điểm giữa các
nhóm khác nhau. Luận án phân chia các biến nội sinh thành 3 nhóm: (1) nhóm biến đại
diện của kênh truyền dẫn bao gồm IRDt, EXUt, CPSt; (2) nhóm biến đại diện mục tiêu
trung gian gồm M2t, IRLt, MIGt, MIGt; (3) nhóm biến đại diện mục tiêu của chính sách
tiền tệ bao gồm IPGt, CPIt. Cú sốc cấu trúc được xác định dựa trên các giả định cũng
đồng thời là các giới hạn tổng quát như sau: (1) các sai số cấu trúc εt có tính trực giao; (2)
các biến số vĩ mô của nền kinh tế thực không chịu tác động cùng thời điểm của các cú
sốc kinh tế vĩ mô; (3) các giới hạn được đặt ra cho các biến đại diện kênh truyền dẫn
trong mô hình dựa vào cơ chế điều hành CSTT của NHNN (Mishkin,1995).
Các trật tự trong phương trình (18) và ma trận cấu trúc cho thấy các hệ số aij và bij trong
ma trận A và B lần lượt cho thấy phần dư j trong ma trận phần dư có tác động cùng thời
điểm với biến số i theo các trận tự tương ứng. Ở vị trí đầu tiên là nhóm biến mục tiêu,
biến IPGt và biến CPIt là các biến số thay đổi chậm nhất trước những thay đổi của cơ chế
điều hành chính sách tiền tệ. Chính vì vậy mà trong mục tiêu, biến IPGt và CPIt được đặt
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
84
vị trí là mục tiêu cuối cùng, nguyên nhân nữa là dưới tác động trễ của chính sách và tác
động trễ thông qua các nhóm biến trung gian. Sản lượng đặt trước là vì đối với nền kinh
tế mới nổi, yếu tố giá cả thường thay đổi nhanh hơn biến sản lượng (Dabla-Norris, E. và
Floerkemeier, H. .2006).
Ở ví trị thứ hai là nhóm các biến mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ, đây là biến
trung gian tác động trực tiếp từ các kênh đến biến mục tiêu cuối cùng. Vì vậy cú sốc của
các biến chính sách tác động đến các biến mục tiêu trung gian nhanh hơn biến mục tiêu
cuối cùng.
Ở vị trí cuối cùng là nhóm biến đại diện các kênh truyền dẫn, các biến này có thể tác
động đồng thời đến sản lượng và giá cả, tuy nhiên với độ trễ khác nhau. Điều hành chính
sách tiền tệ thông qua lãi suất tái cấp vốn tác động trễ đến sản lượng và giá cả và cũng tác
động đến tỷ giá và tín dụng (Mishkin, 1995).
Giữa các nhóm biến số không phải lúc nào cũng có sự tác động đồng thời, cụ thể như
giữa biến trung gian cung tiền M2t và tỷ giá, cung tiền trong nền kinh tế phản ứng với sản
lượng và giá cả, nhưng lại không phản ứng với tỷ giá (Sim và Zha, 1998), (Dabla-Norris,
E. and Floerkemeier, H. .2006), điều này có nghĩa là a35≠ 0, a36=0. Đối với lãi suất chính
sách và tỷ giá, có nhiều nghiên cứu cho rằng lãi suất có thể tác động đồng thời đến tỷ giá,
trong khi tỷ giá chỉ có thể tác động trễ đến lãi suất (Smet, F. and Wouters, R. (1999),
Mojon, B. and Peersman, G. (2003), như vậy a56= 0, a65≠ 0. Ngoài ra, do tính kém linh
hoạt của tỷ giá trên thị trường Việt Nam, nên giới hạn 0 cho tác động cùng thời điểm của
tỷ giá đến cung tiền là phù hợp, a63 = 0.
3.1.2
Quan hệ giữa lãi suất chính sách với lạm phát và tăng trưởng.
Để kiểm chứng xem liệu NHNN điều hành chính sách có dựa vào thay đổi làm phát và
tăng trưởng kinh tế hay không, đề tài nghiên cứu thêm mô hình đo lường mức độ tác
động của thay đổi lạm phát và tăng trưởng kinh tế đến lãi suất.
Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và
Melander (2008), Richard Clarida, Jordi Galí, and Mark Gertler (1999), Rudebusch and
Svensson (1999), Bernanke và Gertler (1995). Trong mô hình mà các tác giả trên đề xuất,
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
85
biến độc lập tác động đến lãi suất là chênh lệch giữa lạm phát kỳ này và lạm phát mục
tiêu, tuy nhiên tại Việt Nam chưa đưa ra được mức lạm phát mục tiêu nên tác giả sử dụng
lạm phát của kỳ trước để đưa vào mô hình. Tương tự như biến độc lập đại diện tăng
trưởng kinh tế, tác giả cũng sử dụng biến tăng trưởng kỳ trước đưa vào mô hình nghiên
cứu. Mô hình đề xuất như sau:
IRDt - IRDt-1 = α1 + α2 (CPIt - CPIt-1) + α3 (IPGt - IPGt-1) + εt
(21)
Trong đó IRDt là lãi suất tái cấp vốn mà NHNN áp dụng tái cấp vốn đối với các NHTM.
IRDt – IRDt-1 là chênh lệch lãi suất kỳ này với kỳ trước, biến đo lường thay đổi của lãi
suất chính sách mà NHNN thay đổi qua các kỳ. CPIt là lạm phát tại thời điểm t, CPIt-1 là
lạm phát tại thời điểm t-1, IPGt là chỉ số tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đại
diện cho biến tăng trưởng kinh tế tại thời điểm t, IPGt-1 là chỉ số tăng trưởng giá trị sản
lượng công nghiệp tại thời điểm t-1.
Phương trình (21) cho thấy sự thay đổi trong lãi suất tái cấp vốn được hình thành thông
qua chênh lệch giữa lạm phát thời kỳ t và t-1. Khi một sự thay đổi trong lạm phát thời kỳ
t đều được điều chỉnh trong lãi suất. Đối với các quốc gia khi điều chỉnh lãi suất chính
sách các nước thường dựa vào lạm phát mục tiêu. Và sự thay đổi lạm phát giữa các kỳ
phải được kiểm soát dựa vào lạm phát mục tiêu, trong đó lãi suất là công cụ dùng để điều
tiết điều này. Mục tiêu khác đó là tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng kinh tế là mục tiêu
cuối cùng và chính sách tiền tệ phải dựa vào sự thay đồi của tăng trưởng qua các thời kỳ.
Với phương trình trên thì khi tăng trưởng kinh tế mà trong đó sản lượng công nghiệp làm
đại diện thay đổi và sự thay đổi trên có thể khác đi so với kỳ vọng thì chính sách lãi suất
dùng điều tiết phải phụ thuộc vào thay đổi của tăng trưởng kinh tế. Khi lạm phát dự báo
cao hơn lạm phát mục tiêu và sản lượng thực cao hơn sản lượng mục tiêu, lãi suất chiết
khấu có xu hướng gia tăng. Mục tiêu gia tăng lãi suất chiết khấu nhằm hạ nhiệt lạm phát,
hạn chế nền kinh tế tăng trưởng nóng và đi đến lạm phát ổn định và tăng trưởng bền
vững. Nhưng nếu biến động trên mà ngược lại cho thấy thực tế của hoạt động tiền tệ trên
thị trường tiền tệ không như cách mà NHNN điều hành. Và kết quả cho thấy chính sách
điều hành tiền tệ thông qua lãi suất tái chiết khấu, tái cấp vốn chưa thật sự hiệu quả. Cũng
từ phương trình trên ta có thể xem trong ngắn hạn chính sách lãi suất chiết khấu (lãi suất
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
86
tái chiết khấu, tái cấp vốn) có đặt mục tiêu lạm phát lên hàng đầu hay mục tiêu tăng
trưởng kinh tế thông qua khả năng dự báo và khả năng kỳ vọng của nền kinh tế.
Các hệ số α2 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi lạm phát tăng, NHNN tiến
hành kiềm chế lạm phát thông qua công cụ lãi suất nhằm kiềm chế tăng trưởng cung tiền
trong nền kinh tế bằng cách tăng lãi suất. Tuy nhiên vẫn có thể có dấu âm khi NHNN
điều hành chính sách tiên tệ không dựa vào mục tiêu lạm phát mà đặt mục tiêu khác như
tăng trưởng kinh tế…Tương tự hệ số α3 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi nền
kinh tế có dấu hiệu suy thoái, NHNN có thể giảm lãi suất nhằm nới lõng chính sách tiền
tệ, góp phần mở rộng tín dụng để cung ứng vốn cho nền kinh tế. Tuy nhiên có thể mang
dấu âm khi NHNN điều hành chính sách tiền tệ đặt mục tiêu là kiềm chế lạm phát.
3.1.3 Mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tăng trưởng tín
dụng tư nhân
Để kiểm định mức độ truyền dẫn trực tiếp từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường, đề
tài nghiên cứu mô hình phản ánh mối quan hệ trực tiếp từ biến mục tiêu và biến công cụ.
Mô hình nghiên cứu được tác giả đề xuất theo Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi và
Melander (2008), Rudebusch and Svensson (1999), Bernanke và Gertler (1995). Trong
mô hình này, IRLt là biến phụ thuộc, IRDt là biến độc lập phản ánh % thay đổi từ lãi suất
chính sách tác động như thế nào đến lãi suất thị trường. Ngoài ra đề tài cũng nghiên cứu
xem mức độ tác động là hoàn toàn hay không hoàn toàn tứ lãi suất chính sách đến lãi suất
thị trường.
IRLt = β1+β2IRDt + εt
(22)
CPSt = ʎ1+ʎ2IRDt + εt
(23)
Trong đó: IRLt là lãi suất cho vay bình quân của các NHTM, lãi suất cho vay chịu sự tác
động trực tiếp từ lãi suất chiết khấu, khi NHNN thay đổi lãi suất chiết khấu, lãi suất cho
vay sẽ phải thay đổi. Liệu thực tế có như lý thuyết hay không khi mà thị trường tài chính
của mỗi quốc gia mỗi khác. Bên cạnh đó nó còn phụ thuộc bởi nhiều yếu tố khác như
chênh lệch lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay…Tuy nhiên phương trình (22) cũng giúp
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
87
cho NHNN xem xét khi điều tiết cung tiền thông qua kênh tín dụng mà đặc biệt là tác
động gián tiếp đến lãi suất cho vay.
CPSt là tăng trưởng tín dụng tư nhân, tăng trưởng tín dụng tư nhân trong nghiên cứu này
tác giả sử dụng như là đại diện cho tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế, bởi vì tăng
trưởng tín dụng tư nhân có mối quan hệ cùng chiều với tăng trưởng tín dụng của nền kinh
tế. Phương trình (23) đề tài sử dụng để kiểm chứng xem liệu thay đổi trong lãi suất chính
sách có tác động đến tăng trưởng tín dụng hay không, mức độ như thế nào?
Hế số β2 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi thay đổi lãi suất chính sách sẽ làm
cho lãi suất cho vay thay đổi cùng chiều. Ngoài ra đề tài còn kiểm định hế số β2 bằng
lệnh Wald test để kiểm chứng xem chuyển dịch từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay
là hoàn toàn hay không hoàn toàn (với giả thuyết H0: β2=1). Hệ số ʎ2 đề tài kỳ vọng
mang dấu âm, có nghĩa khi lãi suất chính sách tăng, tín dụng giảm và ngược lại.
3.1.4 Mô hình kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân.
Tăng trưởng kinh tế, cung tiền và lãi suất thực có tác dụng rất lớn đến tín dụng (Bernanke
và Gertler (1995). Để kiểm chứng xem các nhân tố trên tác động đến tín dụng tư nhân
như thế nào, đề tài nghiên cứu mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm định mục tiêu
trên. Trong đó biến phụ thuộc là tăng trưởng tín dụng tư nhân, biến độc lập là tăng trưởng
giá trị sản lượng công nghiệp, cung tiền, lãi suất cho vay thực. Mô hình nghiên cứu được
tác giả đề xuất theo Bernanke và Gertler (1995), Bayangos and Jansen (2009), Bayoumi
và Melander (2008).
CPSt = π1 + π2IPGt – π3(IRLt-CPIt)+ π4M2t+ εt
(24)
Trong đó CPSt là tăng trưởng tín dụng tư nhân đại diện tín dụng trong nền kinh tế, IPGt là
tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đại diện cho tăng trưởng kinh tế, IRLt là lãi
suất cho vay, CPIt-1 lạm phát kỳ trước, M2t là cung tiền, IRLt – CPIt là lãi suất cho vay
thực. Trong mô hình này cho thấy thay đổi trong tín dụng tư nhân phụ thuộc vào sản
lượng thực. Lãi suất cho vay thực tỷ lệ nghịch với tín dụng tư nhân có nghĩa là khi lãi
suất cho vay thực tăng lên, chi phí đi vay tăng lên nên hạn chế trong việc vay mượn để
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
88
đầu tư, điều này làm cho tín dụng tư nhân có xu hướng giảm, cung tiền M2t tác động trực
tiếp đến tín dụng tư nhân, khi cung tiền tăng, nghĩa là nguồn cung ứng vốn trên thị trường
tăng lên kéo theo khả năng cấp tín dụng cao hơn, khu vực tư có khả năng vay vốn dễ hơn.
Hệ số π2 đề tài kỳ vọng mang dấu dương, có nghĩa khi nền kinh tế tăng trưởng kích thích
hoạt động vay mượn nhiều hơn. Tuy nhiên có thể mang dấu âm, có nghĩa khi nền kinh tế
suy thoài, để giảm tình trạng thất nghiệp, gia tăng sản xuất, chính sách tiền tệ đưa ra
nhằm gia tăng tín dụng bằng cách giảm lãi suất. Hệ số π3 đề tài kỳ vọng mang dấu âm, có
nghĩa khi lãi suất thực âm thì tín dụng tư nhân sẽ giảm. Như đã biết hoạt động tín dụng
phụ thuộc vào lãi suất, lãi suất tăng tín dụng tăng và ngược lại. Hơn nữa vì hiệu quả của
hoạt động tín dụng còn chịu tác động bởi lạm phát, do vậy cần quan tâm đến mối quan hệ
giữa lãi suất thực và tín dụng để đánh giá chính xác hơn. Hệ số π4 đề tài kỳ vọng mang
dấu dương, có nghĩa khi cung tiền trong nền kinh tế gia tăng sẽ làm cho hoạt động tín
dụng phát triển hơn, ngược lại tín dụng cũng làm cho cung tiền tăng trưởng nhanh hơn.
Thực tế hệ số này có thể mang dấu âm khi cung tiền trong nền kinh tế quá mức, để làm
giảm cung tiền NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua tín dụng để giảm cung tiền
nhằm giảm áp lực lạm phát.
3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU VÀ NGUỒN DỮ LIỆU
Dựa vào mô hình nghiên cứu cũng như mức độ phù hợp giữa lý thuyết và thực trạng
chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Các biến sử dụng trong mô hình điều có căn cứ dựa vào
cơ sở lý thuyết ở chương 2. Hành động của chính sách tiền tệ tại Việt Nam qua các giai
đoạn khác nhau, sự biến đổi của nền kinh tế khá phức tạp. Hành động của chính sách tiền
tệ đến các mục tiêu của nền kinh tế thường có độ trễ, tuy nhiên việc xác định biến theo
thời gian khá thuận lợi khi phân tích, chính vì vậy mà đề tài lựa chọn dữ liệu cho các biến
vĩ mô theo tháng. Dựa theo mô hình nghiên cứu, các biến vừa là biến độc lập đồng thời
cũng là biến phục thuộc, các biến được thu thập và tính toán như sau:
- Tăng trưởng giá trị sản lương công nghiệp (IPGt): Vì biến tăng trưởng kinh tế ở Việt
Nam không thống kê theo tháng nên đề tài chọn biến tăng trưởng giá trị sản lượng công
nghiệp (IPGt) làm đại diện cho biến tăng trưởng kinh tế (GDP), vì giá trị sản lượng công
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
89
nghiệp đóng góp lớn trong giá trị sản phẩm của quốc gia và biến này đại diện cho thu
nhập. Hơn nữa kiểm tra dữ liệu theo quý và theo năm cho thấy giữa tăng trưởng GDP và
tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp biến thiên cùng chiều. Cushman và Zha (1997),
Fung (2002), Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007), Philip Ifeakachukwu và
NWOSA (2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã sử dụng biến này trong
mô hình nghiên cứu của mình.. Biến tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp được tính
bằng cách lấy giá trị sản lượng công nghiệp năm t trừ cho giá trị sản lượng năm t-1 chia
cho giá trị sản lượng năm t-1. Dữ liệu được lấy từ trang thống kê IMF.
IPGt =
IPt – IPt-1
IPt
- Lãi suất tái cấp vốn (IRDt): là lãi suất mà NHNN dùng để tái cấp vốn cho các tổ chức
tín dụng, các NHTM. Khi NHTM cần vốn để cấp tín dụng cho nền kinh tế, NHTM có thể
vay từ NHNN, hoặc khi NHNN muốn cung ứng vốn cho nền kinh tế, NHNN đi vay và tái
cấp vốn lại thông qua hệ thống NHTM. Đây là hình thức cấp tín dụng gián tiếp từ NHNN
đến các NHTM. Lãi suất tái cấp vốn được NHNN dùng để điều tiết lưu thông tiền tệ
(Theo luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 do Quốc hội ban hành ngày 16/06/2010)
và dữ liệu IRDt tác giả lấy trên trang web NHNN Việt Nam. Nhiều nghiên cứu trên thế
giới cũng như nghiên cứu tại Việt Nam sử dụng lãi suất tái chiết khấu làm đại diện cho
lãi suất chính sách trong nghiên cứu trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bernanke và
Gertler (1999), Elbourne và de Haan (2006), Minea và Rault (2008), Minea và Rault
(2011), Pirovano (2011), Kumar và Rajeev (2012), Cocris và Nucu (2013).
- Lãi suất cho vay bình quân (IRLt): là lãi suất cho vay bình quân của các NHTM, lãi suất
cho vay bình quân thay đổi theo lãi suất chính sách, khi lãi suất chính sách thay đổi sẽ
kéo theo lãi suất cho vay thay đổi và khi lãi suất cho vay thay đổi sẽ tác động đến chi phí
sử dụng vốn vay từ đó tác động đến các yếu tố khác trong nền kinh tế như tăng trưởng,
cung tiền, lạm phát. Dữ liệu này tác giả thu thập và tính bình quân từ các NHTM (ACB,
VCB, STB, CTG, ABI).
- Lãi suất của Mỹ (IRUt): là lãi suất liên bang Mỹ (FED), sử dụng lãi suất của Mỹ nhằm
đại diện cho thay đổi lãi suất nước ngoài. Thay đổi lãi suất FED có tác động đến lãi suất
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
90
và các yếu tố khác trong nền kinh tế hay không. Dữ liệu được thu thập từ trang thống kê
IMF. Biến này được các nghiên cứu trước đây sử dụng như: Cushman and Zha (1997),
Dungey and Pagan (2000), Fung (2002), and Tang (2006), Mala Raghavan và Param
Silvapulle (2007), Abdul Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013).
- Giá dầu thế giới (OILt): đại diện cho giá cả khu vực bên ngoài tác động vào giá cả yếu
tố bên trong. Khi giá cả bên ngoài thay đổi tác động trực tiếp lẫn gián tiếp đến giá cả
trong nước. Tác động trực tiếp thông qua giá nhập khẩu, tác động gián tiếp thông qua yếu
tố đầu vào từ khâu nhập khẩu để sản xuất hoặc các mặt hàng có quan hệ từ khâu đầu vào.
Dữ liệu được lấy từ trang thông tin quản lý năng lượng www.eia.gov. Các nghiên cứu
trước đây đã sữ dụng biến này trong nghiên cứu là Carlos Cortinhas (2007), Aslanoğlu
(2008), Türsoy, Günsel, Rjoub (2008), Kandir (2008).
- Lạm phát (CPIt): Đại diện cho lạm phát, là biến mục tiêu của chính sách tiền tệ, lạm
phát có thể là kết quả cũng có thể là nguyên nhân của điều hành chính sách. Dữ liệu theo
tháng, năm gốc so sánh là năm 2000, được thu thập từ trang thông kê IMF. Nhiều nghiên
cứu sử dụng biến CPI trong mô hình truyền dẫn, là biến muc tiêu cuối cùng. Mishkin, F.
S. (2003), Raghavan và Param Silvapulle (2007) Atif Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và
Izet Zeqiri (2010), Tulin Anlas (2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013),
Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), Phạm thị Tuyết Trinh (2013).
CPIt =
CPIt
CPIt-1
-1
Trong đó: CPIt chỉ số giá tháng này, CPIt-1 là chỉ số giá tháng này cùng kỳ năm trước
- Tăng trưởng cung tiền tệ (M2t): Biến đo lường lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế
nhằm đáp ứng nhu cầu trao đổi hàng hóa và dịch vụ. Tăng trưởng cung tiền M2t được đo
lường bằng M1+ những tài sản tương đương tiền. Như vậy biến M2 sử dụng để đánh giá
trong mối tương quan với các biến số vĩ mô khác, khi M2t thay đổi sẽ tác động đến lưu
thông tiền tệ và tác động đến nền kinh tế mà điển hình là tăng trưởng và lạm phát. Dữ
liệu được lấy từ trang thống kê IMF. Các nghiên cứu trước đã sử dụng biến cung tiền
trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ như: Blanchard, O., Quah, D
(1989), Mishkin, F. (1995), Abel (2003), Bernanke và Smith, 2003 Ribnikar, I. (2004).
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
91
Atif Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và Izet Zeqiri (2010), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)
Rim Khemiri và Mohamed Sami Ben Ali (2013).
MG2t =
M2t
M2t-1
-1
Trong đó: M2t là tăng cung tiền tháng này, M2t-1 là cung tiền tháng này cùng kỳ năm
trước.
- Tăng trưởng tín dụng tư nhân (CPSt): Biến đo lường tăng trưởng tín dụng tư nhân. Khả
năng cấp tín dụng của các tổ chức tín dụng trong nền kinh tế được đo lường bằng tăng
trưởng tín dụng của nền kinh tế. Tuy nhiên biến tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế
không thể thu thập theo tháng nên tác giả sử dụng tăng trưởng tín dụng tư nhân làm đại
diện để đánh giá tăng trưởng tín dụng. Dữ liệu được lấy từ trang thống kê của NH Châu
Á Thái Bình Dương (ADB). Các nghiên cứu trước sử dụng biến này là Bernanke, B.S. và
Gertler, M. (1995), Bayoumi và Ola Melander (2008), Veronica B. Bayangos (2010)…
CPSt =
Dt
Dt-1
-1
Trong đó: Dt doanh số cho vay khu vực tư nhân tháng này, Dt-1 là doanh số cho vay khu
vực tư tháng này cùng kỳ năm trước.
- Tỷ giá hối đoái (EXUt): Tỷ giá hối đoái là giá cả của đồng ngoại tệ trong mối tương
quan với đồng nội tệ. Việt Nam là nước có nền kinh tế mở, có quan hệ đa phương với
nhiều nước trên thế giới. Tuy nhiên liên quan đến hoạt động xuất nhập khẩu và hoạt động
tài chính quốc tế thì đồng USD là đồng đại diện trong hầu hết các giao dịch. Chính vì vậy
tác giả sử dụng tỷ giá giữa USD và VND để đánh giá trong mối tương quan với các biến
số vĩ mô khác. Dữ liệu được lấy từ trang web NHNN Việt Nam. Các nghiên cứu trước
đây sử dụng biến này như Fama, E., (1984), Soyoung Kim (2000), Kasajima, S., &
Lewis, S. (2001), Jon Faust, John H. Rogers (2002), Piti Disyatat và Pinnarat
Vongsinsirikul (2003), Heiko Hesse (2007), Atif Ali Jaffri (2010), Tulin Anlas (2012),
Phạm thị Tuyết Trinh (2013), Nasha Ananchotikul và Dulani Seneviratne (2015).
- Tăng trưởng xuất khẩu (MXGt), tăng trưởng nhập khẩu (MIGt) biến này vừa đại diện
cho thay đổi giá trị nhập khẩu đồng thời cũng đại diện cho thay đổi trong giá nhập khẩu.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
92
Chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá tác động trực tiếp đến hoạt động xuất nhập khẩu.
Biến này sử dụng để đánh giá hiệu quả điều hành của chính sách tỷ giá. Dữ liệu được lấy
từ trang thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế IMF. Biến MXGt được một số tác giả đã sử
dụng trong mô hình nghiên cứu như: Carlos Cortinhas (2007), Türsoy, Günsel, Rjoub
(2008), Tulin Anlas (2012).
MXGt(MIGt)=
MXt(MIt)
MXt-1(MIt-1)
-1
Trong đó: MXt (MIt) là giá trị xuất (nhập khẩu) tháng này, MXt-1(MIt-1) là giá trị xuất
(nhập khẩu) tháng này cùng kỳ năm trước.
- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) là biến đại diện cho hiệu quả cũng như sự ổn định của
thị trường tài chính. Đồng thời chỉ số giá cũng đánh giá hiệu quả của các công ty niêm
yết, là kết quả của chính sách tiền tệ thông qua giá cả các tài sản tài chính. Dữ liệu được
lấy theo giá đóng cửa vào ngày cuối tháng từ trang web sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí
Minh (HOSE). Các nghiên cứu trước sử dụng chỉ số giá chứng khoán làm đại diện để
phân tích kênh giá cả tài sản như Sellin, P., (2001), Ben S. Bernanke and Kenneth T
Kuttner (2005), Stavarek D (2005), Erdem, C., Arslan C.K., Erdem M.S (2005),
Büyükşalvarcı, A (2010).
Bảng 3.1: Tổng hợp các biến nghiên cứu
STT
Biến
Diễn giải
Nguồn
1
IPGt
Tăng trưởng giá trị Quỹ tiền tệ
sản lượng công thế giới IMF
nghiệp, biến đại diện
tăng trưởng kinh tế
Việt Nam
2
CPIt
Lạm phát giá tiêu Quỹ tiền tệ
dùng, đại diện lạm thế giới IMF,
phát tại Việt Nam
tổng
cục
thống kê Việt
Nam
Được sử dụng trong các
nghiên cứu trước đây
Cushman và Zha (1997), Fung
(2002), Mala Raghavan và Param
Silvapulle
(2007),
Philip
Ifeakachukwu, NWOSA (2012),
Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu
Tuấn (2013)
Mishkin, F. S. (2003), Raghavan
và Param Silvapulle (2007) Atif
Ali Jaffri (2010), Besnik Fetai và
Izet Zeqiri (2010), Tulin Anlas
(2012), Trần Ngọc Thơ và Nguyễn
Hữu Tuấn (2013), Nguyễn Thị
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
93
Ngọc Trang & Lục Văn Cường
(2012), Phạm thị Tuyết Trinh
(2013).
Ngân hàng Bernanke và Gertler (1999),
nhà
nước Elbourne và de Haan (2006),
Việt Nam
Minea và Rault (2008), Minea và
Rault (2011), Pirovano (2011),
Kumar và Rajeev (2012), Cocris
và Nucu (2013).
Quỹ tiền tệ Piti Disyatat, Pinnarat
thế giới IMF Vongsinsirikul (2003), Abdul
Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và
Nguyễn Hữu Tuấn (2013)
3
IRDt
Lãi suất tái cấp vốn,
đại diện lãi suất
chính sách tại Việt
Nam
4
IRLt
5
M2t
Lãi suất cho vay
bình quân (Bình
quân của NHTM lớn
tại Việt Nam: (ACB,
VCB, STB, CTG,
ABI) đại diện lãi
suất cho vay trên thị
trường tài chính Việt
Nam
Tăng trưởng cung Quỹ tiền tệ
tiền M2
thế giới IMF,
NH Châu Á
Thái
Bình
Dương
(ADB)
6
EXUt
Tỷ giá hối
USD/VND
7
CPSt
Tăng trưởng tín Ngân hàng Bernanke, B.S. và Gertler, M.
dụng tư nhân, đại châu Á thái (1995), Bayoumi và Ola Melander
Blanchard, O., Quah, D (1989),
Mishkin, F. (1995), Abel (2003),
Bernanke và Smith, 2003 Ribnikar,
I (2004), Atif Ali Jaffri (2010),
Besnik Fetai và Izet Zeqiri (2010),
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)
Rim Khemiri và Mohamed Sami
Ben Ali (2013)
đoái Ngân hàng Fama, E., (1984), Soyoung Kim
nhà
nước (2000), Kasajima, S., & Lewis, S.
Việt Nam
(2001), Jon Faust, John H. Rogers
(2002), Piti Disyatat và Pinnarat
Vongsinsirikul (2003), Heiko
Hesse (2007), Atif Ali Jaffri
(2010), Tulin Anlas (2012), Phạm
thị Tuyết Trinh (2013), Nasha
Ananchotikul
và
Dulani
Seneviratne (2015).
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
94
diện tăng trưởng tín
dụng của nền kinh tế
Chỉ số giá chứng
khoán Việt Nam
bình dương
(ADB)
Sở giao dịch
chứng hoàng
HCM
(HOSE)
8
VNIt
9
MIGt
Tăng trưởng Nhập Quỹ tiền tệ
khẩu
thế
giới
(IMF)
10
MXGt
Tăng trưởng xuất Quỹ tiền tệ
khẩu
thế
giới
(IMF)
11
IRUt
Lãi suất liên bang Quỹ tiền tệ
FED, đại diện lãi thế
giới
suất chính sách bên (IMF)
ngoài nền kinh tế
12
OILt
Giá dầu thế giới, đại Lấy từ trang
diện giá cả bên thông
tin
ngoài nền kinh tế
quản lý năng
lượng
www.eia.gov.
(2008), Veronica B. Bayangos
(2010)
Sellin, P., (2001), Ben S. Bernanke
and Kenneth T Kuttner (2005),
Stavarek D. (2005), Erdem, C.,
Arslan C.K., Erdem M.S (2005),
Büyükşalvarcı, A (2010).
Carlos Cortinhas (2007), Türsoy,
Günsel, Rjoub (2008), Tulin Anlas
(2012), Phạm Thị Tuyết Trinh
(2013)
Carlos Cortinhas (2007), Türsoy,
Günsel, Rjoub (2008), Tulin Anlas
(2012), Phạm Thị Tuyết Trinh
(2013)
Cushman and Zha (1997), Dungey
and Pagan (2000), Fung (2002),
and Tang (2006), Mala Raghavan
và Param Silvapulle (2007), Abdul
Aleem (2010), Trần Ngọc Thơ và
Nguyễn Hữu Tuấn (2013)
Carlos
Cortinhas
(2007),
Aslanoğlu (2008), Türsoy, Günsel,
Rjoub (2008), Kandir (2008),
Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)
3.3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
Để thực hiện nghiên cứu thực nghiệm, đề tài đưa ra thiết kế nghiên cứu như sau:
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
95
Hình 3.3: Thiết kế nghiên cứu truyền dẫn CSTT
Cơ chế truyền
dẫn CSTT
Các kênh trong
truyền dẫn CSTT
Mục tiêu của
CSTT
Thực trạng điều hành
CSTT tại Việt Nam
Mô hình hóa truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại Việt Nam
Mô hình hồi quy tuyến
tính đa biến (OLS)
Kiểm định đa công
tuyến, khắc phục
phương sai thay đổi
Ước lượng và
phân tích kết quả
Kiểm định đồng liên
kết, kiểm định nhân
quả Granger
Mô hình SVAR
(Kênh lãi suất, kênh tỷ
giá, kênh tín dụng)
Kiểm định sự phù
hợp của mô hình
Phân tích phản
ứng sốc
Kiểm định tính
dừng, xác định độ trễ
Phân tích phân rã
phương sai
Ước lượng và phân
tích kết quả
Kết luận và kiến nghị giải pháp
điều hành CSTT tại Việt Nam
Nguồn: Thiết kế của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
96
Kết luận chương 3
Để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, tác giả dử dụng mô hình SVAR để
phân tích cơ chế truyền dẫn từ biến công cụ đến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối
cùng thông qua phương pháp ước lượng, phân tích phản ứng sốc và phân tích phân rã
phương sai. Sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định mối quan hệ giữa biến
mục tiêu và biến công cụ. Ngoài ra đề tài còn sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên
kết để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến và phương pháp Granger để kiểm tra
mối quan hệ nhân quả giữa các biến công cụ và biến mục tiêu. Kết hợp với phương pháp
thu thập dữ liệu và phân tích thống kê mô tả, các phương pháp kiểm định được thực hiện
theo đúng quy trình. Hệ thống các phương pháp và mô hình đã được nghiên cứu ở
chương 3 giúp cho việc phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ được cụ thể hóa
hơn. Lựa chọn mô hình đúng và việc sử dụng các biến phù hợp, kết hợp với việc thu thập
số liệu có nguồn góc rõ ràng sẽ giúp cho kết quả phân tích đáng tin cậy.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
97
CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 CÁC KIỂM ĐỊNH THỐNG KÊ
4.1.1 Phân tích mô tả dữ liệu
Dữ liệu dùng để nghiên cứu định lượng, tác giả sử dụng dữ liệu theo tháng, dữ liệu theo
tháng phản ánh kịp thời những biến động vĩ mô của nền kinh tế, đặc biệt là các biến trong
truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Ngoài ra, sử dụng mô hình SVAR rất nhạy
cảm với những thay đổi theo mùa vụ, trong khi dữ liệu theo tháng thường chịu ảnh hưởng
của mùa vụ, nên dữ liệu đưa vào mô hình tác giả đã loại ảnh hưởng của yếu tố mùa vụ
bằng công cụ Census X12.
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả
Biến
Mean
Median Maximum Minimum
IPG_SA
0.126
0.114
0.685
CPI_SA
0.092
0.074
0.299
M2_SA
0.264
0.263
CPS_SA
0.275
IRB_SA
(0.128)
Std. Dev.
Probability
Obs
0.099
0.000
150
0.006
0.063
0.000
150
0.515
0.102
0.086
0.035
150
0.269
0.652
0.022
0.131
0.044
150
0.084
0.081
0.137
0.068
0.012
0.000
150
IRD_SA
0.078
0.067
0.152
0.047
0.029
0.000
150
IRL_SA
0.120
0.113
0.188
0.085
0.027
0.000
150
IRU_SA
0.020
0.010
0.067
0.005
0.019
0.000
150
OIL_SA
65.202
62.118
119.016
15.985
27.865
0.006
150
VNI_SA
429.243 422.511
1119.41
137.36
220.688
0.000
150
MIG_SA
0.199
0.205
0.838
(0.400)
0.185
0.000
150
MXG_SA
0.196
0.207
0.408
(0.214)
0.130
0.000
150
Nguồn: Tính toán của tác giả
Các biến IPGt, M2t, CPSt, MIGt, MXGt đề tài sử dụng tốc độ tăng trưởng nên đơn vị tính
là %, các biến IRDt, IRLt, IRBt, IRUt là tỷ lệ lãi và được gọi là lãi suất, nên biến này được
lấy theo đơn vị %, biến CPIt tác giả lấy tỷ lệ lạm phát với đơn vị là %. Các biến còn lại
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
98
như OILt, VNIt không thuộc dạng phân phối chuẩn, nên đề tài chuyển các biến số này
dạng log gần với phân phối chuẩn để đáp ứng yêu cầu tốt của ước lượng SVAR và
phương pháp bình phương bé nhất (OLS).
Theo bảng kết quả thống kê mô tả 4.1 cho ta thấy dữ liệu được thu thập là hoàn toàn phù
hợp, số quan sát là 150 quan sát đủ để sử dụng phương pháp SVAR và OLS trong phân
tích chuỗi dữ liệu thời gian. Dự liệu thu thập có độ lệch chuẩn tất cả các biến điều nhỏ
hơn mức trung bình và mức ý nghĩa thống kê cao, đa phần là đạt mức ý nghĩa 1%, một số
biến như M2t và CPSt có mức ý nghĩa 5%. Dữ liệu có đặc điểm phân phối chuẩn và hoàn
toàn phù hợp để đưa vào mô hình nghiên cứu.
4.1.2 Kiểm định tính dừng
Trong mô hình SVAR, tính dừng của chuỗi dữ liệu rất quan trọng, các chuỗi dữ liệu phải
có tính dừng hoặc đồng liên kết. Phần này tác giả sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị để
kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu. Nếu chuỗi dữ liệu gốc không dừng thì chuỗi dữ liệu
phải dừng ở sai phân bậc 1.
Bảng 4.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roost test)
Biến
Tên biến
T- Statitic Prob
IPGt
Chỉ số sản lượng công nghiệp
3.735
0.005
CPIt
Chỉ số giá tiêu dùng
4.022
0.0017
IRDt
Lãi suất tái cấp vốn
8.574
0.000
IRLt
Lãi suất cho vay
2.889
0.049
M2t
Cung tiền M2
3.28
0.017
CPSt
Tín dụng khu vực tư nhân
2.730
0.071
MIGt
Tăng trưởng nhập khẩu
5.637
0.000
MXGt Tăng trưởng xuất khẩu
2.607
0.091
VNIt
Chỉ số giá chứng khoán
8.64
0.000
IRUt
Lãi suất của Mỹ (fed)
5.02
0.000
OILt
Giá dầu thế giới
7.58
0.000
EXUt
Tỷ giá hối đoái USD
10.89
0.000
Ghi chú: D: Sai phân, D(0) chuỗi gốc, D(1) sai phân bậc 1
*(**), (***) mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Kết quả
Dừng ở D(0)*
Dừng ở D(0)*
Dừng ở D(1)*
Dừng ở D(0)**
Dừng ở D(0)**
Dừng ở D(0)***
Dừng ở D(0)*
Dừng ở D(0)***
Dừng ở D(1)*
Dừng ở D(1)*
Dừng ở D(1)*
Dừng ở D(1)*
Nguồn: Tính toán của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
99
Theo Basabi (2006), hầu hết các biến chuỗi thời gian là không dừng hoặc liên kết bậc
một (sai phân bậc 1 là một chuỗi dừng). Để tránh hiện tượng hồi quy tương quan giả
(sourious regression) do hồi quy một chuỗi thời gian không dừng với một hoặc nhiều
chuỗi thời gian không dừng khác thì các biến trong mô hình hồi quy phải dừng hoặc đồng
liên kết (cointegration). Điều này xảy ra là do việc ước lượng các hệ số hồi qui không chỉ
gồm ảnh hưởng các biến độc lập đến biến phụ thuộc mà còn bao hàm cả yếu tố xu thế.
Theo Nguyen Quang Dong (2006) nếu ước lượng mô hình với chuỗi thời gian trong đó
có biến độc lập không dừng sẽ vi phạm các giả định OLS. Granger và Newbold (1974),
Gujarati (1999) cho rằng R2> DW (Durbin Watson stat) là dấu hiệu cho biết kết quả ước
lượng có thể tuơng quan giả. Có nhiều cách để nhận dạng một chuỗi thời gian dừng hay
không dừng, ví dụ như phân tích đồ thị, sai phân, hàm tự tương quan, kiểm định thống kê
Ljung –Box. Theo Gujarati (2003) kiểm định nghiệm đơn vị (Unit roof test) là một cách
kiểm định được sử dụng phổ biến trong thời gian gần đây.
Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Roost Test) cho thấy chỉ số CPIt, IPGt, M2t, IRLt,
MIGt, MXGt CPSt dừng ở chuỗi dữ liệu gốc, các biến còn lại dừng ở mức sai phân bậc 1
với mức ý nghĩa 1% và 5%. Từ kết quả này, các biến dữ liệu chuỗi thời gian đưa vào mô
hình phù hợp với mô hình SVAR.
4.1.3 Xác định độ trễ tối ưu
Chọn độ trễ phù hợp sẽ làm giảm k*k hệ số ước lượng (k là hệ số biến nội sinh trong mô
hình). Việc đưa độ trễ nhiều vào mô hình có thể triệt tiêu phần dư, tuy nhiên việc này lại
làm tăng k*k hệ số ước lượng. Chính vì vậy các nhà phân tích cần phải tìm cách nào đó
để tìm ra độ trễ phù hợp cho các biến trong mô hình SVAR. Ban đầu người ta thường
chọn độ trễ khá lớn, sau đó dựa vào các tiêu chuẩn AIC, HQC, SIC…như trình bày ở trên
để lựa chọn ra độ trễ phù hợp.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
100
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu
Lag LogL
LR
FPE
0
1.198.526 NA
1.26e-15
1
2.270.522
2.035.239 3.79e-22
2.331.583
1.106.176 2.64e-22*
2
3
2.362.523 53.36039*
2.87e-22
4
2.383.020
3.356.762 3.64e-22
5
2.403.351
3.152.880 4.67e-22
6
2.431.965
4.188.328 5.37e-22
7
2.457.882
3.568.353 6.53e-22
8
2.490.059
4.150.311 7.36e-22
9
2.530.973
4.921.627 7.48e-22
10
2.568.155
4.149.225 8.22e-22
11
2.603.993
3.687.745 9.51e-22
12
2.649.131
4.252.105 9.99e-22
AIC
SC
HQ
-1.728.298
-1.715.571
-1.723.126
-3.229.741 -31.40651*
-3.193.537
-3.100.608 -31.98825*
-32.66062*
-3.258.728
-3.016.912
-3.160.460
-3.236.260
-2.918.081
-3.106.960
-3.213.553
-2.819.010
-3.053.220
-3.202.847
-2.731.941
-3.011.483
-3.188.235
-2.640.966
-2.965.838
-3.182.694
-2.559.061
-2.929.265
-3.189.817
-2.489.821
-2.905.356
-3.191.529
-2.415.170
-2.876.036
-3.191.295
-2.338.573
-2.844.770
-3.204.538
-2.275.453
-2.826.981
Nguồn: Tính toán của tác giả
Từ bảng 4.3 trên ta rút ra được độ trễ phù hợp cho mô hình là 2 kỳ dựa theo các tiêu
chuẩn có cùng kết quả như nhau đó là FPE, AIC và HQ. Theo kết quả này, các ước lượng
biến số vĩ mô giữa các biến điều lựa chọn độ trễ là 2 kỳ.
4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.1 Kết quả nghiên cứu mô hình SVAR dạng khung
4.2.1.1 Kết quả ước lượng
Để kiểm tra xem mức độ tác động của các biến độc lập lên các biến phụ thuộc, mô hình
VAR hay SVAR cho phép chúng ta ước lượng điều này. Tuy nhiên để ước lượng có hiệu
quả thì chuỗi dữ liệu phải có tín dừng, nếu không dừng ở chuỗi gốc thì phải dừng ở sai
phân bậc 1. Ngoài ra kết quả tốt hay không phụ thuộc vào việc lựa chọn đệ trễ trong mô
hình. Từ kết quả kiểm định tính dừng ở bảng 4.2 cho thấy các chuỗi dữ liệu điều dừng ở
chuỗi gốc hoặc sai phân bậc 1. Như vậy chuỗi dữ liệu đã thỏa mãn điều kiện trong kiểm
định mô hình VAR và kết quả ước lượng cũng dựa vào kết quả xác định độ trễ phù hợp.
Theo bảng 4.3 mô hình kiểm định lựa chọn độ trễ tối ưu là 2, kết quả kiểm định được
tổng hợp như sau:
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
101
Hình 4.4 : Kết quả ước lượng mô hình SVAR dạng khung (Phương trình 17a)
Biến phụ thuộc
Biến độc lập
IPG_SA
CPI_SA
M2_SA
IRD_SA
IPG_SA
0,162**
CPI_SA
0,222
-0,599*
M2_SA
0,246***
0,13*
-0,2**
IRD_SA
-1,225***
-0,059***
0,055***
-0,14**
C
0,163
-0,01
0,005
0,0014
R2
24%
98%
94%
96%
* (**), (***) lần lượt là mức ý nghĩa thống kế 1%, 5% và 10%
Nguồn: Tính toán của tác giả
Dựa vào kết quả ước lượng bảng 4.4 ta thấy giá trị sản lượng công nghiệp chịu tác động
bởi chính nó, tác động cùng chiều với cung tiền và tác động ngược chiều với lãi suất tái
cấp vốn. Cụ thể nếu cung tiền tăng 1% thì giá trị sản lượng công nghiệp tăng 0.246%, kết
quả này cho thấy điều hành chính sách tiền tệ làm cho cung tiền tăng tác động tích cực
đến tăng trưởng của nền kinh tế, tuy nhiên nền kinh tế phải đánh đổi bởi lạm phát gia
tăng, khi cung tiền tăng 1% lạm phát tăng 0.13%. Như vậy chính sách tiền tệ thông qua
việc mở rộng cung tiền trong thời gian qua đóng góp trong tăng trưởng nhiều hơn, tức là
chấp nhận lạm phát cao để đổi lấy tăng trưởng cao hơn. Kết quả này được phát hiện
tương tự bởi Oyaromade (2006), Philip Ifeakachukwu (2012) khi nghiên cứu truyền dẫn
chính sách tiền tệ tại nước đang phát triển Nigeria.
Tăng trưởng kinh tế chịu tác động mạnh bởi lãi suất tái cấp vốn, cụ thể khi lãi suất tái cấp
vốn tăng 1% thì tăng trưởng sản lượng công nghiệp giảm đến 1.225%. Điều này cho thấy
điều hành chính sách tiền tệ có vai trò rất quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Kết quả
này đúng như kỳ vọng của nghiên cứu và cũng trùng khớp với lý thuyết trước đó. Lãi
suất tăng làm cho chi phí đầu vào tăng và từ đó hạn chế vay mượn để đầu tư, sản xuất
kinh doanh và cuối cùng là tác động đến tăng trưởng kinh tế làm cho nền kinh tế tăng
trưởng thấp. Cũng như nghiên cứu của Malaga (2007), Philip Ifeakachukwu (2012), lãi
suất tăng tác động tiêu cực tới nền kinh tế, đặc biệt là các nước có nền kinh tế mới nổi
như Việt Nam.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
102
Một kết quả đáng chú ý tại bảng 4.4 là có hiện tượng “Puzzle” giữa lãi suất chính sách và
cung tiền. Cụ thể khi lãi suất tăng (1%), nhưng cung tiền tăng nhẹ (0.055%), phát hiện
này cho thấy giữa lãi suất và cung tiền có độ trễ nhất định. Hơn nữa do thanh khoản trên
thị trường tăng do các dự án cam kết tín dụng đã có trước, nên dưới áp lực lãi suất tăng,
các dự án bắt đầu giải ngân vốn làm cho cung tiền tăng. Kết quả này đưa đến một vấn đề
khó khăn trong dự báo cung tiền liên quan đến điều hành chính sách lãi suất. Ngân hàng
nhà nước cần có những thống kê chính xác liên quan đến các cam kết tín dụng trong nền
kinh tế.
4.2.1.2 Phân tích phản ứng xung mô hình dạng khung
Phân tích truyền tải sốc giúp cho chúng ta biết tác động của những cú sốc của các biến số
vĩ mô lên chính nó và các biến khác trong mô hình. Kết quả của phân tích giúp nhà phân
tích chỉ ra được mức độ tác động của những thay đổi của các biến, từ đó có thể đưa ra cơ
chế điều hành chính sách tiền tệ phù hợp. Phân tích truyền tải sốc được nhiều tác giả trên
thế giới sử dụng để phân tích chính sách kinh tế. Trong phần này, tác giả phân tích phản
ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lạm phát, cung tiền trước cú sốc của
đại diện giá cả bên ngoài là giá dầu (OILt), đại diện lãi suất bên ngoài là lãi suất liên bang
(IRUt) và đại diện lãi suất chính sách trong nước là lãi suất tái cấp vốn (IRDt).
Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) và lạm phát (CPIt)
trước cú sốc của giá dầu (OILt)
Hình 4.1: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc giá dầu OILt
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. OIL_SA Innovation
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. OIL_SA Innovation
.016
.016
.012
.012
.008
.008
.004
.000
.004
-.004
.000
-.008
-.012
-.004
-.016
-.008
-.020
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
103
Kết quả phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) trước cú sốc của
giá dầu (OILt) trên hình 4.1 cho thấy cú sốc của OILt ngay lập tức tác động mạnh đến
tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và làm cho giá trị sản lượng công nghiệp giảm
kéo dài 5 tháng. Tác động sốc mạnh nhất là tháng thứ 3 với mức độ 4%, có nghĩa là khi
giá dầu thế giới tăng, tác động của nó làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh
đến tháng 3 đạt mức cao nhất, sau đó tác động chậm lại và kéo dài đến tháng thứ 5, từ
tháng thứ 6 trở đi chuyển sang giai đoạn bảo hòa. Điều này cho thấy nền kinh tế Việt
Nam rất nhạy cảm với yếu tố bên ngoài, nhưng cũng đồng thời nhạy cảm với nhiều thay
đổi khác bên trong. Kết quả tương tự với kết quả nghiên cứu của Jeevan Kumar
Khundrakpam and Rajeev Jain (2012) (PL 5.1)
Giá dầu thay đổi lập tức tác động sốc đến lạm phát trong nước nhanh và kéo dài đến
tháng thứ 8 và đạt mức cao nhất là 0.82%, có nghĩa khi giá dầu tăng 1 đơn vị độ lệch
chuẩn làm cho lạm phát thay đổi kéo dài và đạt mức cao nhất là 0.82%. Từ tháng thứ 8
trở về sau, tác động sốc không còn nữa làm cho lạm phát giảm dần vào đến tháng thứ 22
bắt đầu có dấu hiệu ổn định. Kết quả náy cho thấy giá cả trong nước chịu tác động đáng
kể từ giá yếu tố bên ngoài, cụ thể là giá dầu làm đại diện. Phát hiện này đúng với thực tế
rằng Việt Nam trong thời gian qua luôn trong tình trạng nhập siêu (Năm 2005: 5.69 tỷ
USD, năm 2008: 14.12 tỷ USD, năm 2011: 24.66 tỷ USD, năm 2013: 17.77 tỷ USD),
chính vì vậy mà giá cả tiêu dùng trong nước thay đổi phụ thuộc nhiều vào thay đổi của
giá cả bên ngoài.
Phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) và lạm phát (CPIt)
trước cú sốc của lãi suất chính sách của Fed (IRUt)
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
104
Hình 4.2: Phản ứng của IPG và CPI trước cú sốc của lãi suất Fed
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. IRU_SA Innovation
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. IRU_SA Innovation
.008
.025
.006
.020
.004
.015
.010
.002
.005
.000
.000
-.002
-.005
-.004
-.010
-.006
-.008
-.015
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phản ứng của IPGt trước cú sốc của IRUt tại hình 4.2 cho thấy khi lãi suất Fed tăng, tăng
trưởng giá trị sản lượng ở Việt Nam tăng nhanh và kéo dài dến tháng thứ 2, cao nhất là
8%, sau đó giảm nhanh và kéo dài đến tháng thứ 4. Có nghĩa là khi IRUt tăng 1 đơn vị độ
lệch chuẩn, giá trị sản lượng công nghiệp ở Việt Nam tăng và đạt mức cao nhất vào tháng
thứ 2 là 8%, sau đó cú sốc không còn tác dụng lập tức kéo IPGt giảm nhanh đến tháng thứ
4 thì giữ nguyên và ổn định. Kết quả này hàm ý rằng cú sốc của lãi suất Fed chỉ tác động
đến IPGt trong nước trong ngắn hạn, sau đó tác động sốc không còn nữa lập tức đưa tốc
độ tăng trưởng trở về trạng thái ban đầu.
Cú sốc của lãi suất Fed có tác động đáng kể đến lạm phát trong nước, cụ thể khi lãi suất
của Fed tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn làm cho lạm phát trong nước giảm chậm, kéo dài và
mạnh nhất là -0.27% vào tháng thứ 5. Sau đó tác động sốc của lãi suất Fed đã không còn
nên làm cho lạm phát tăng trở lại từ tháng thứ 5 kéo dài cho đến tháng thứ 16. Phát hiện
này cho thấy giá cả trong nước có tác động đáng kể trước thay đổi của lãi suất chính sách
bên ngoài nền kinh tế mà đại diện là lãi suất của Fed, tuy nhiên phản ứng không tức thời
mà chậm và trong giai đoạn ngắn. Điều này cũng đúng vì nền kinh tế Việt Nam là nền
kinh tế nhỏ, tác động làm thay đổi giá cả do nhiều nhân tố khác, đặc biệt là các nhân tố
trong nước. Kết quả này tương tự với kết quả nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010)
nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ giai đoạn 1998 đến 2009, tuy nhiên cú sốc giai
đoạn (2001 đến 2014) giá cả trong nước có phần phản ứng chậm hơn (PL 5.2)
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
105
Với kết quả phân tích tác động của yếu tố bên ngoài, đặc biệt là cú sốc của lãi suất của
Fed, giá cả thế giới cho thấy cú sốc của yếu tố bên ngoài có tác động đến yếu tố bên trong
của nền kinh tế như tăng trưởng và làm phát. Điều này cho thấy độ mở ngày càng lớn của
nền kinh tế Việt Nam so với khu vực, đặc biệt là sau gia nhập WTO. Tuy nhiên vì là nền
kinh tế mới nổi nên tác động của các yếu tố bên ngoài thường tức thời, không kéo dài cho
thấy nền kinh tế nhạy cảm bởi rất nhiều yếu tố khác bên trong lẫn bên ngoài.
Phản ứng của tăng trưởng và lạm phát trước cú sốc của lãi suất chính sách
Hình 4.3: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của lãi suất (IRDt)
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
.020
.008
.016
.006
.012
.004
.008
.002
.004
.000
.000
-.002
-.004
-.004
-.008
-.012
-.006
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Dựa vào hình 4.3 cho thấy tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng mạnh và
nhanh trước cú sốc của lãi suất. Cụ thể khi lãi suất chính sách tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn
lập tức làm cho IPGt tăng nhanh và đạt mức cao nhất là 4% vào tháng thứ 2. Sau đó tác
động sốc không còn nữa làm cho IPGt giảm nhanh đến tháng thứ 4, sau dó giảm chậm
kéo dài đến tháng thứ 6. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài lãi suất chính sách đã
làm cho IPGt tăng chậm trở lại đến tháng thứ 14, sau đó trở về trạng thái cân bằng. Kết
quả này cho thấy tác IPGt rất nhạy cảm với lãi suất của chính sách, nhưng cũng đồng thời
rất nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô khác của nền kinh tế. Ngoài ra, với kết quả trên cho
thấy giữa lãi suất và tăng trưởng có sự trái ngược với lý thuyết, có nghĩa kết quả không
như kỳ vọng của nghiên cứu khi cho rằng lãi suất giảm sẽ làm cho nền kinh tế dễ dàng
hơn trong khâu huy động vốn để đầu tư sản xuất kinh doanh. Kết quả cho thấy khi lãi
suất tăng làm cho tăng trưởng sản xuất công nghiệp tăng, phản ánh thực trạng là điều
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
106
hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam còn chạy theo biến động của thị trường. Điều hành
chính sách lãi suất chưa mang tính chủ động cần thiết, chưa có lãi suất mục tiêu để đặt
trọng tâm trong điều hành chính sách tiền tệ và góp phần giúp các tổ chức tín dụng, các
doanh nghiệp dựa vào đó để dự báo các hoạt động của họ. Đây là hiện tượng “puzzle” đối
với hai biến trên tại nền kinh tế Việt Nam, phát hiện này tương tự với kết quả nghiên cứu
của Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2012).
Để xem lạm phát phản ứng như thế nào trước tác động sốc của lãi suất chính sách. Hình
4.3 cho thấy lạm phát gần như không phản ứng khi lãi suất chính sách thay đổi trong
khoảng thời gian 2 tháng, sau đó tăng chậm đến tháng 12 và tiến đến ổn định từ tháng thứ
13 trở đi. Như vậy việc tăng lãi suất cũng chỉ giảm áp lực trong thời gian rất ngắn, lạm
phát lại rất nhạy cảm bởi các yếu tố khác. Đây là phát hiện mới khác biệt nhiều so với kết
quả của Nguyễn Phi Lân (2010) khi cho rằng lãi suất tăng làm cho lạm phát tăng trong 2
tháng đầu sau đó giảm. Nhưng lại tương tự với kết quả nghiên cứu của Phạm thị Tuyết
Trinh (2013) (PL5.3) khi cho rằng lãi suất chính sách tăng làm cho làm phát tăng rất
chậm trong khoản thời gian quí đầu, kéo dài cho tới quí 5, sau đó bảo hòa.
Phản ứng của cung tiền trước cú sốc của lãi suất chính sách
Hình 4.4 Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của lãi suất IRDt
Response of M2_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
.012
.008
.004
.000
-.004
-.008
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhìn vào hình 4.4 ta thấy phản ứng của cung tiền gần như chậm hơn 3 tháng trước cú sốc
của lãi suất chính sách, từ tháng thứ 3 bắt đầu có dấu hiệu tăng mạnh dần, sau đó tăng
chậm và từ tháng thứ 7 trở đi có dấu hiệu giảm. Cụ thể hơn khi lãi suất chính sách tăng 1
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
107
đơn vị độ lệch chuẩn, cung tiền chưa thay đổi, đến tháng thứ 3 bắt đầu tăng dần và đạt
mức cao nhất là 1.3%, tiếp tục tăng rất chậm đến tháng thứ 7 đạt 1.8% và sau đó giảm
kéo dài liên tục cho đến tháng thứ 16 thì không còn dấu hiệu tăng nữa. Kết quả này cho
thấy cung tiền tác động khá mạnh trước cú sốc của lãi suất, tác động này còn kéo dài hơn
7 tháng. Như vậy có thể nhận xét rằng sử dụng công cụ lãi suất chính sách để điều tiết
mục tiêu trung gian là cung tiền khá hiệu quả trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Ngoài lãi suất
tái cấp vốn thì cung tiền còn chịu tác động nhiều bởi các yếu tố khác bên trong lẫn bên
goài nền kinh tế như lãi suất cho vay, tỷ giá, chính sách tín dụng, các công cụ khác như
dự trữ bắt buộc… Phát hiện này tương tự với kết quả của Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)
(PL 5.5) nhưng lại khác biệt với Nguyễn Thị Tuyết Trinh (2013) ( PL 5.3)
Phản ứng của tăng trưởng IPGt và lạm phát CPIt trước cú sốc của cung tiền
Hình 4.5: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của M2t
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. M2_SA Innovation
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. M2_SA Innovation
.012
.025
.008
.020
.004
.015
.000
-.004
.010
-.008
.005
-.012
.000
-.016
-.005
-.020
-.024
-.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Trong nền kinh tế thực, một sự thay đổi trong cung tiền góp phần thúc đẩy việc gia tăng
sản lượng. Các nhà kinh tế như Keyness cho rằng tiền tệ, đặc biệt là cung tiền góp phần
gia tăng các hoạt động đầu tư, tạo công ăn việc làm và gia tăng thu nhập. Thay đổi của
cung tiền truyền tải vào sản lượng như thế nào phụ thuộc vào từng giai đoạn của nền kinh
tế đồng thời phụ thuộc vào cơ chế điều hành chính sách tiền tệ. Kết quả nghiên cứu phản
ứng của sản lượng trước cú sốc của cung tiền hình 4.5 cho thấy khi cung tiền tăng 1%
làm cho tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, và đạt mức cao nhất là
0.8% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc của cung tiền mất dần và làm cho tăng trưởng
giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh trở lại, mức tăng cao nhất là 0.2% vào tháng thứ
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
108
7 sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 20. Như vậy có tồn tại hiện tượng “Puzzle” giữa
cung tiền và sản lượng công nghiệp trong thời gian đầu.Trong khi đó cú sốc của cung tiền
tác động đến lạm phát không như kỳ vọng, cung tiền tăng làm cho lạm phát giảm chậm
và kéo dài đến tháng thứ 3, đạt mức giảm cao nhất ở tháng này là 0.25%, sau đó tăng trở
lại và kéo dài cho đến tháng 15 đạt mức cao nhất là 1.2%. Như vậy cú sốc cung tiền tác
động đến sản lượng trong ngắn hạn, trong khi tác động đến lạm phát dài hơn. Cung tiền là
biến trung gian, bên cạnh cung tiền còn có nhiều nhân tố tác động đến sản lượng và lạm
phát, qua đây cho thấy chính sách tiền tệ tác động đến mục tiêu cuối cùng thông qua cung
tiền còn nhiều hạn chế, chưa xác định được tác động trong dài hạn (đối với tăng trưởng
giá trị sản xuất công nghiệp). Phát hiện này tương tự với nghiên cứu của Nguyễn Khắc
Quốc Bảo (2013), tuy nhiên kết quả nghiên cứu của đề tài thì tác động giảm với mức độ
cao hơn. Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được lấy theo tháng nên kết quả có thể phản ánh
chính xác hơn so với dữ liệu theo quý, với lại dữ liệu đã được cập nhật đến tháng 6 năm
2014 nên phản ánh kịp thời hơn những biến động phức tạp của nền kinh tế trong thời gian
gần đây.
4.2.1.3 Phân tích phân rã phương sai cho mô hình dạng khung
Phân tích phân rã phương sai (Variance Decomposition) tại bảng (PL 2.1) của chỉ số tăng
trưởng giá trị sản lượng công nghiệp (IPGt) cho thấy trong ngắn hạn chịu tác động bởi
các yếu tố bên ngoài như giá cả, lãi suất. Cụ thể trong thời gian 4 kỳ, thay đổi giá cả bên
ngoài làm cho IPGt thay đổi 0.9%, và FED điều chính lãi suất làm cho IPGt thay đổi
0.8%, nhưng sau 8 kỳ số này là 3.76% và 0.8%. Kết quả này cho thấy giá cả bên ngoài
thay đổi làm cho IPGt thay đổi nhiều trong giai đoạn trung hạn, còn lãi suất của Fed làm
cho IPGt thay đổi rất thấp. Trong dài hạn giá cả bên ngoài vẫn làm cho IPGt thay đổi
nhiều, trong khi lãi suất bên ngoài làm cho IPGt thay đổi rất ít (11.08% và 1.28%) và
tháng thứ 32. Trong khi đó các yếu tố bên trong như lạm phát, cung tiền, lãi suất chính
sách trong ngắn hạn tác động đến IPGt rất thấp, trung và dài hạn thì tăng dần. Đặc biệt là
lạm phát và cung tiền thay đổi trong trung và dài hạn làm cho IPGt tăng cao hơn lãi suất
(4.73%, 1.73%, 0.64%) vào tháng thứ 24.
Đối với lạm phát trong nước, phân rã phương sai cho thấy trong ngắn hạn, đại diện giá cả
bên ngoài là giá dầu (OILt) thay đổi làm cho lạm phát thay đổi mạnh nhất, sau đó đến
cung tiền, lãi suất Fed và cuối cùng là lãi suất cho vay. Cụ thể vào tháng thứ 4, giá dầu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
109
thay đổi làm cho CPIt thay đổi 9.87%, cung tiền thay đổi làm cho CPIt thay đổi 2.7%, lãi
suất của Fed thay đổi làm cho CPIt thay đổi 1.45% trong khi đó lãi suất tái cấp vốn thay
đổi làm cho CPIt thay đổi rất thấp là 0.06%. Nếu trung hạn vào tháng thứ 8, số này lần
lược là (19,41%, 3.44%, 2.19% và 0.28%), trong dài hạn vào tháng thứ 24 số này là
(15,78%, 43.07%, 2.69% và 1%). Như vậy ta thấy trong dài hạn, cung tiền thay đổi làm
cho lạm phát thay đổi rất lớn, vào tháng thứ 24 mức độ thay đổi lên đến 43.07%.
Phân rã phương sai đối với cung tiền M2t cho thấy trong ngắn hạn cung tiền chịu tác
động mạnh bởi tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và giá cả bên ngoài, cụ thể
trong thời gian đầu tác động của IPGt làm cho cung tiền thay đổi 2.39% trong khi giá dầu
làm cho cung tiền thay đổi 1.93 %, lạm phát thay đổi làm cho cung tiền thay đổi 0.1%.
Trong trung hạn cung tiền chịu tác động mạnh bởi lạm phát tại Việt Nam cao hơn lãi suất
Fed, giá cả bên ngoài, tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp và lãi suất tái cấp vốn. Cụ
thể vào tháng thứ 8, thay đổi lạm phát làm cho cung tiền thay đổi 9.59%, thay đổi lãi suất
Fed làm cho cung tiền thay đổi 5.97%, các nhân tố tiếp theo như giá cả bên ngoài, tăng
trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, lãi suất chính sách lần lượt tác động làm cho cung
tiền thay đổi là (1.34%, 0.33%, 0.22%). Trong dài hạn thì lãi suất Fed và lạm phát trong
nước làm cho cung tiền thay đổi nhiều nhất, cụ thể vào tháng thứ 16 số này là (12.27% và
9.24%). Kết quả này cho thấy cung tiền trong nước Việt Nam chịu tác động bởi các yếu
tố bên trong lẫn bên ngoài, trong đó lãi suất ngoài nước lại có xu hướng làm cho cung
tiền thay đổi tức thời và kéo dài trong dài hạn. Điều này cho thấy nền kinh tế Việt Nam
có độ mở khác sâu rộng, thể hiện qua việc cung tiền chịu ảnh hưởng các yếu tố bên
ngoài. Bên cạnh đó kết quả cũng cho thấy lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế phụ
thuộc vào chi phí cơ hội của tiền mà đặc biệt các chủ thể trong nước quyết định tham
khảo nhiều vào lãi suất nước ngoài trước khi quyết định chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư. Lãi
suất tái cấp vốn (IRDt) tác động rất thấp đến việc thay đổi trong cung tiền, cung tiền chịu
tác động từ các yếu tố khác như đã phân tích trên.
Phân rã phương sai đối với lãi suất chính sách cho thấy trong ngắn hạn lãi suất tái cấp
vốn lại chịu tác động mạnh bởi lạm phát và giá cả bên ngoài. Cụ thể vào tháng thứ nhất,
lạm phát thay đổi làm cho lãi suất tái cấp vốn 13.97%, khi nền kinh tế có làm phát tăng,
lãi suất lập tức điều chỉnh để kiềm chế lạm phát, kết quả này cho thấy chính sách tiền tệ
thông qua kênh lãi suất phản ứng kịp thời khi có lạm phát tăng. Bên cạnh lạm phát, lãi
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
110
suất tái cấp vốn cũng thay đổi nhanh khi giá cả bên ngoài thay đổi, điều này cho thấy nền
kinh tế Việt Nam còn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu nên khi giá cả nhập khẩu tăng, dấu
hiệu lạm phát xảy ra, chính vì vậy chính sách tiền tệ phản ứng để kiềm chế lạm phát bằng
cách tăng lãi suất. Trong giai đoạn trung hạn, giá cả bên ngoài tác động đến lãi suất chính
sách mạnh hơn lạm phát, cung tiền và tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp, cụ thể là
40.97% so với 23.83%, 3.48% và 2.09% vào tháng thứ 8. Trong khi đó, trong ngắn hạn
và trung hạn, lãi suất Fed thay đổi làm cho lãi suất tái cấp vốn thay đổi rất thấp, cụ thể
0.21% vào tháng thứ 4 và 1.16% vào tháng thứ 8.
4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
4.2.2.1 Mô hình và định dạng cấu trúc
Kênh lãi suất là một trong những kênh truyền dẫn mà NHNN luôn hướng đến khi điều
hành chính sách tiền tệ, đặc biệt tác động lan truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị
trường (lãi suất cho vay, lãi suất tiền gửi, lãi suất bình quân liên ngân hàng…). Trong đó
tác động mạnh nhất đến hoạt động đầu tư, sản xuất kinh doanh và tiêu dùng là lãi suất
cho vay từ các NHTM. Chính vì vậy mà trong phạm vi nghiên cứu kênh lãi suất, đề tài
lựa chọn lãi suất cho vay làm biến trung gian trong cơ chế lan truyền của chính sách tiền
tệ đến mục tiêu cuối cùng là tăng trưởng và lạm phát. Bên cạnh đó, để đạt được mục tiêu
nghiên cứu truyền tải kênh lãi suất thông qua kết quả trung gian, đề tài còn xây dựng
thêm mô hình cấu trúc trong đó có biến chỉ số giá chứng khoán VNIt làm đại diện cho
hiệu quả của đầu tư tài chính.
Mô hình 1: Mô hình chưa có chỉ số giá chứng khoán VNIt
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt)’
etIPG
1
0
a21
1
a31
a32
etIRL
a41
etIRD
a51
etCPI
etM2
=
0
εtIPG
0
0
0
0
εtCPI
1
0
a35
εtM2
a42
a43
1
0
εtIRL
a52
a53
a54
1
εtIRD
0
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
111
Mô hình 2: Mô hình có chỉ số giá chứng khoán VNIt
Yt= f(IPGt, CPIt,VNIt, M2t, IRLt, IRDt)’
etIPG
1
0
0
0
0
0
εtIPG
a21
1
0
0
0
0
εtCPI
etVNI
a31
a32
1
0
0
0
εtVNI
etM2
a41
a42
a43
1
a45
a46
εtM2
a51
a52
a53
a54
1
0
εtIRL
a61
a62
a63
a64
a65
1
εtIRD
etCPI
=
etIRL
etIRD
4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc
Để đánh giá mức độ phản ứng của các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng
thông qua truyền tải từ kênh lãi suất. Đề tài phân tích phản ứng sốc của từng biến công cụ
đến biến mục tiêu, từ biến mục tiêu trung gian đến biến mục tiêu cuối cùng.
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của lãi suất cho
vay (IRLt)
Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. IRL_SA Innovation
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. IRL_SA Innovation
.020
.015
.015
.010
.010
.005
.005
.000
.000
-.005
-.005
-.010
-.015
-.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
112
Nhìn vào hình 4.6 khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn ngay lập tức giá trị sản
xuất công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất vào tháng thứ 2 là 0.45%, sau đó giảm đột
ngột xuống -0.1% vào tháng thứ 3. Quá trình giảm tiếp tục kéo dài đến tháng thứ 12, mức
cao nhất khoản 0.65%, sau đó duy trì ổn định ở mức này đến tháng 14 và tăng trở lại từ
tháng này, nhưng mức độ tăng trở lại rất thấp. Kết quả cũng không khác biệt nhiều so với
lãi suất chính sách vì IRLt là biến trung gian giữa IRDt và IPGt. Điều đáng chú ý là cú sốc
của lãi suất làm cho giá trị sản xuất công nghiệp tăng tức thời nhưng trong thời gian rất
ngắn. Liệu có phải phản ứng từ quá khứ tác động đến hiện tại khi có cú sốc tiêu cực hay
không, liệu nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều vấn đề tương tự này không. Cụ thể khi lãi
suất tăng, các dự án đã có hạn mức vay hoặc cam kết từ các tổ chức tín dụng đã cho vay
với lãi suất trước đó, nên khi có thông tin lãi suất tăng, các dự án liên tục giải ngân trong
giai đoạn đầu. Ngoài ra do sự bất cân xứng về mặt thông tin, các doanh nghiệp sản xuất
công nghiệp thuộc sở hữu nhà nước có thông tin lãi suất tăng trước nên họ đã ký kết các
hợp đồng hoặc giải ngân những khoản vay trước thời hạn để hưởng lãi suất cũ. Tình hình
này chỉ xuất hiện trong giai đoạn rất ngắn, sau đó dưới sức ép của lãi suất mới, các doanh
nghiệp hoặc vay với lãi suất cao, hoặc vay ít đi nên làm cho tăng trưởng sản xuất công
nghiệp suy giảm. Thêm nữa, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi, nên các ngân
hàng thường chạy đua lãi suất khi thấy nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng hoặc dự báo
nền kinh tế tăng trưởng lập tức thay đổi lãi suất theo chiều hướng tăng, đây là một dấu
hiệu không tốt đối với nền kinh tế, đặc biệt là nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.
Cùng với phản ứng của IPGt, lạm phát cũng phản ứng tăng khi lãi suất cho vay tăng 1
đơn vị độ lệch chuẩn, tuy nhiên lạm phát tăng chậm và kéo dài hơn, lạm phát tăng và kéo
dài đến tháng thứ 9 với mức cao nhất là 0.85%. Lạm phát sau đó giảm dần kéo dài đến
tháng thứ 24 mới dần ổn định. Cũng lý luận tương tự như phản ứng của IPGt trước cú sốc
của IRLt, khi IRLt có thông tin tăng, các dự khoản vay lớn cho dự án, các hợp đồng vay
mượn chi tiêu điều được các chủ thể thực hiện giải ngân. Việc giải ngân vốn vay sau đó
gia tăng chi tiêu từ vốn vay làm cho tình hình cung cầu hàng hóa mất cân đối tạm thời
làm cho giá cả hàng hóa leo thang, thêm vào nữa khi có dấu hiệu tăng lãi suất, các doanh
nghiệp gia tăng giá cả hàng hóa lên nên áp lực làm cho lạm phát tiếp tục gia tăng. Đây là
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
113
kết quả chứng minh việc kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn thường chưa hiệu quả, hoặc
tác động rất chậm từ hiệu ứng chính sách đến mục tiêu của nền kinh tế. Như vậy khi thực
hiện công cụ chính sách tiền tệ, cần phải xem xét tác động của các nhân tố khác, nếu có
thể đo lường được những tác động khác thì mới có thể thực thi tốt chính sách tiền tệ trong
việc kiểm soát giá cả.
Phản ứng của cung tiền (M2t) trước thay đổi của lãi suất cho vay (IRLt)
Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt
Response of M2_SA to Cholesky
One S.D. IRL_SA Innovation
.010
.005
.000
-.005
-.010
-.015
-.020
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Trái ngược với phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc lãi suất cho vay, phản ứng của
cung tiền rất nhanh trước cú sốc của lãi suất. Lãi suất cho vay tăng tác động tiêu cực tới
cung tiền, cung tiền phản ứng chậm sau 1 tháng và giảm nhanh vào tháng thứ 2, đạt mức
cao là 0.285% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm kéo dài đến tháng 12. Khi cung tiền là
biến trung gian, tác động đến tăng trưởng và lạm phát theo 2 hướng khác nhau, cung tiền
tăng mạnh có thể gây ra áp lực lạm phát, nhưng nếu cung tiền giảm góp phần làm cho
nền kinh tế suy thoái. Như vậy nếu nền kinh tế đang cần nguồn lực để tăng trưởng, cung
tiền cần đẩy mạnh để góp phần gia tăng sản xuất kinh doanh. Chính vì vậy lãi suất tăng là
một trong những cản trở cho sự phát triển của nền kinh tế. Phát hiện này tương tự với kết
quả của Phạm thị Tuyết Trinh (2013), nhưng do kết quả của đề tài này nghiên cứu sử
dụng dữ liệu theo tháng nên kết quả phản ánh chính xác hơn. Hơn nữa nghiên của của đề
tài là lãi suất cho vay, đây là lãi suất đại diện trực tiếp cho chi phí tài chính, chi phí vốn
của các doanh nghiệp, do vậy kết quả phản ánh thực tế hơn.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
114
Phản ứng của lãi suất cho vay (IRLt) trước thay đổi của lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt
Response of IRL_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
.004
.003
.002
.001
.000
-.001
-.002
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Giữa lãi suất cho vay và lãi suất chính sách có quan hệ tuyến tính, khi tăng lãi suất chính
sách sẽ tác động đến lãi suất cho vay trên thị trường. Phản ứng của lãi cho vay nhanh hay
chậm phụ thuộc vào khả năng truyền tải thông tin từ chính sách. Nhìn vào hình 4.8 ta
thấy phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1 đơn vị độ lệch chuẩn của lãi suất
chính sách, tuy nhiên mức độ không cao, cao nhất khoản 0.18% vào tháng thứ 3, sau đó
giảm nhẹ và ổn định kéo dài. Với kết quả này thì mức độ phản ứng của lãi suất cho vay
còn chậm trước cú sốc của lãi suất chính sách, điều này cho thấy cơ chế lan truyền từ lãi
suất chính sách đến lãi suất cho vay chưa hiệu quả hoàn toàn. Lãi suất cho vay còn chịu
tác động bởi nhiều yếu tố khác như chi phí của ngân hàng, phản ứng chậm của chủ thể đi
vay, hạn chế vốn đầu tư của nền kinh tế nên buộc các chủ thể cần vốn phải đi vay với
mức lãi suất cho vay chưa được điều chỉnh.
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát trước cú sốc của chỉ số giá chứng
khoán (VNIt)
Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
115
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. LNVNI_SA Innovation
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. LNVNI_SA Innovation
.012
.020
.015
.008
.010
.004
.005
.000
.000
-.005
-.004
-.010
-.008
-.015
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Chỉ số giá chứng khoán trong phạm vi đề tài này, tác giả lựa chọn như là mục tiêu trung
gian giữa lãi suất chính sách, tăng trường kinh tế và lạm phát. Chỉ số chứng khoán phản
ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán, đồng nghĩa với sự phát triển của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, do vậy mà góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh
tế. Nhìn vào hình 4.9 cho thấy khi VNIt thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn, giá trị sản lượng
công nghiệp tăng trưởng nhanh trong vòng 2 tháng và đạt cao nhất là 0.53% vào tháng
thứ 2. Cũng từ cuối tháng thứ 2, tác động sốc không còn nữa làm giá trị sản lượng công
nghiệp giảm mạnh và đạt 0.6% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm đạt 0.82% vào tháng
thứ 6, những tháng sau đó ổn định.
Đối với lạm phát thì gần như phản ứng chậm trước thay đổi của VNIt, VNIt tăng 1% điểm
số trong khi lạm phát CPIt gần như không thay đổi 2 tháng đầu, tháng thứ 3 đến tháng thứ
4 giảm chậm và đạt 0.18%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất vào tháng thứ 16 với
mức 0.43%. Như vậy lạm phát phản ứng chậm và kéo dài hơn so với IPGt, qua đây thấy
rằng thời gian qua thị trường chứng khoán rất quan trọng trong mối liên hệ với lạm phát,
nếu VNIt ổn định và bền vững, lạm phát sẽ được duy trì ổn định, còn nếu VNIt thay đổi
phức tạp sẽ làm cho lạm phát tăng và khó kiểm soát. Nghiên cứu trước đây của Bong Soo
Lee (1992) cho rằng chỉ số giá chứng khoán ít tác động đến lạm phát.
Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của cung tiền (M2t) và lãi
suất cho vay (IRLt), lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
116
Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt
Response of LNVNI_SA to Cholesky
One S.D. M2_SA Innovation
Response of LNVNI_SA to Cholesky
One S.D. IRL_SA Innovation
.12
.08
.06
.08
.04
.02
.04
.00
.00
-.02
-.04
-.04
-.06
-.08
-.08
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Response of LNVNI_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
.08
.06
.04
.02
.00
-.02
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 4.10 cho thấy phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t chậm và kéo dài khoàn 7
tháng, sau đó không còn tác động sốc và bắt đầu giảm dần cho đến tháng 19 mới ổn định.
Với kết quả này cho thấy khi cung tiền thay đổi tác động đến chỉ số giá, 1% tăng trưởng
cung tiền làm cho chỉ số VNIt tăng, cao nhất 0.38% điểm, quá trình tác động sốc tương
đối dài. Điều này cho thấy giữa VNIt và M2t có tương quan dương, cung tiền đáp ứng vai
trò lớn trong nền kinh tế, cung tiền mạnh sẽ kích thích đầu tư kinh doanh, đầu tư tài
chính.
Kết quả phản ứng của VNIt trước cú sốc của lãi suất cho vay ta thấy khi lãi suất cho vay
tăng 1% độ lệch chuẩn, chỉ số giá chứng khoán tăng nhanh sau đó 1 tháng, và cao nhất ở
tháng thứ 2 là 1.4% điểm, sau đó giảm dần và kéo dài đến tháng thứ 14 đạt mức giảm là
1.1% điểm. Kết quả này cho thấy thay đổi lãi suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng
“Puzzle” giai đoạn đầu rất ngắn, sau đó do tác động trễ kéo làm cho chỉ số giá giảm. Việc
gia tăng lãi suất cho vay gây áp lực đến các công ty sản xuất kinh doanh, chi phí vay vốn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
117
tăng làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng kéo theo chỉ số giá chứng khoán giảm. Tuy
nhiên dựa vào kết quả cho thấy phản ứng này có độ trễ khoản 3 tháng, lý do là khi có
thông tin tăng lãi suất, các doanh nghiệp có thể giải ngân những khoản vay trước đó, do
vậy đầu tư nhanh vào các dự án, thông tin này làm cho giá chứng khoán tăng đột biến.
Nhưng chỉ số giá chứng khoán phản ánh khả năng phản ứng của thị trường, khi có dấu
hiệu lợi nhuận giảm do nguyên nhân nào đó lập tức tác động đến chỉ số giá, mà đặc biệt
thông tin lãi suất cho vay tăng là thông tin khá chắc chắn nhất trong số các thông tin kinh
tế khác, do vậy chỉ số giá chứng khoán giảm kéo dài.
Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng
có hiện tượng “Puzzle”. Đặc biệt khi lãi suất chính sách tăng làm cho chỉ số giá chứng
khoán tăng kéo dài đến tháng thứ 7 với mức độ tăng 3.5% điểm, sau đó mới giảm chậm.
Phát hiện này cho thấy lãi suất chính sách ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán, bên
cạnh đó do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển nên chịu chi phối nhiều
thông tin phi tài chính khác. Phát hiện này đáng chú ý khi điều hành chính sách lãi suất
tác động đến thị trường tài chính thông qua thị trường chứng khoán.
Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VNIt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
1,200.00
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
1,000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
IRD
2001M12
2002M10
2003M8
2004M6
2005M4
2006M2
2006M12
2007M10
2008M8
2009M6
2010M4
2011M2
2011M12
2012M10
2013M8
-
VNI
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam, UBCK nhà nước
Hình 4.11 cho thấy có sự tác động trễ từ lãi suất chính sách đến chỉ số giá chứng khoán,
giai đoạn 2010 đến 2013 lãi suất cao làm cho chỉ số giá chứng khoán thấp. Trong khi
nghiên cứu của Hilde C. Bjornland, Kai Leitemo (2009) phát hiện ra rằng có mối quan hệ
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
118
phụ thuộc giữa lãi suất chính sách của Fed với thị trường chứng khoán Mỹ trong ngắn
hạn lẫn dài hạn. Nghiên cứu trước đó của Bernanke và Kuttner (2005) cũng cho thấy khi
cắt giảm lãi suất Fed có thể làm cho chỉ số giá của thị trường chứng khoán Mỹ gia tăng.
4.2.2.3 Phân tích phân rã phương sai kênh lãi suất
Phân tích phân rã phương sai giúp cho nhà phân tích đánh giá được sự tác động của biến
trễ của chính nó và tác động bởi các biến khác đến biến phân tích trong mô hình. Kết quả
này giúp cho việc đánh giá sự tác động mạnh hay yếu trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó
giúp cho người làm chính sách điều chỉnh chính sách kịp thời trong tương lai. Mặc dù
phương pháp này không cho chúng ta biết độ trễ tối ưu của các biến lên các biến khác,
nhưng dựa vào mức độ tác động thì cũng cho ta biết được ảnh hưởng của các biến qua
các mốc thời gian.
Bảng kết quả phân rã phương sai (PL 2.2) cho thấy lãi suất chính sách tác động làm cho
các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thay đổi, cụ thể: Lãi suất thay đổi làm
cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi nhanh dần, rất yếu trong ngắn hạn
và trung hạn và mạnh lên trong dài hạn và cao nhất là 6.04% vào tháng thứ 48. Lãi suất
thay đổi làm cho lạm phát thay đổi rất yếu, mạnh nhất là 0.49% vào tháng thứ 48. Tác
động của lãi suất đến chỉ số giá chứng khoán rất yếu trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn
thì mạnh hơn và cao nhất là 8.67% vào tháng thứ 48. Tác động đến cung tiền làm cho
cung tiền thay đổi rất yếu trong ngắn hạn, trong dài hạn còn yếu và đạt mức cao nhất là
1.8% vào tháng thứ 48. Tác động đến lãi suất cho vay trong ngắn hạn lẫn dài hạn với mức
độ tăng dần, cao nhất là 5.58% trong ngắn hạn vào tháng thứ 12 và 6.79% trong dài hạn
vào tháng thứ 48.
Các nhân tố khác trong mô hình khác trong mô hình thay đổi làm cho lãi suất tái cấp vốn
thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn, cụ thể: Lãi suất cho vay tác động làm cho lãi suất tái
cấp vốn thay đổi mạnh nhất, mức cao nhất là 52.78% vào tháng thứ 16 sau đó duy trì ở
mức 47%. Kết quả này cho thấy lãi suất cho vay rất quan trọng trên thị trường tài chính
Việt Nam trong thời gian qua. Việc thay đổi lãi suất chính sách phụ thuộc rất lớn vào lãi
suất trung gian, trong đó lãi suất cho vay rất quan trọng. Hơn nữa vì lãi suất cho vay tác
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
119
động trực tiếp đến cung tiền, tín dụng và đặc biệt là chi phí sản suất kinh doanh của nền
kinh tế. Do vậy việc NHNN điều hành lãi suất chính sách thông qua thay đổi của lãi suất
cho vay trong thời gian qua là hợp lý và có tính linh hoạt trong điều hành chính sách lãi
suất.
4.2.3 Kênh tỷ giá trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
4.2.3.1 Mô hình và định dạng cấu trúc
Mô hình 1: Chưa có biến xuất nhập khẩu
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, IRDt)’
etIPG
1
0
0
0
0
0
εtIPG
a21
1
0
0
0
0
εtCPI
a31
a32
1
a34
0
a36
εtM2
a41
a42
a43
1
0
0
εtIRL
etEXU
a51
a52
a53
0
1
0
εtEXU
etIRD
a61
a62
a63
a64
a65
1
εtIRD
etCPI
etM2
=
etIRL
Mô hình 2: Thêm biến xuất nhập khẩu
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)’
etIPG
et
1
0
0
0
0
0
0
0
CPI
εtIPG
εtCPI
a21
1
0
0
0
0
0
0
a31
a32
1
a34
0
0
0
a38
a41
a42
a43
1
0
0
0
0
a51
a52
0
a54
1
0
0
0
εtMIG
etMXG
a61
a62
0
a64
a65
1
0
0
εtMXG
etEXU
a71
a72
a73
0
a75
a76
1
0
εtEXU
etIRD
a81
a82
a83
a84
0
0
a87
1
εtIRD
et
M2
etIRL
etMIG
=
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
εtM2
εtIRL
120
4.2.3.2 Phân tích phản ứng sốc
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tỷ giá (EXUt)
Hình 4.12: Phản ứng của IPG, CPI trước cú sốc của EXUt
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. LNEXU_SA Innovation
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. LNEXU_SA Innovation
.012
.006
.008
.004
.004
.002
.000
.000
-.004
-.002
-.008
-.004
-.012
-.006
-.016
-.008
-.020
-.010
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhìn vào hình 4.12 cho thấy khi tỷ giá tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tăng trưởng giá trị
sản lượng công nghiệp giảm nhanh trong 2 tháng đầu và đạt mức giảm cao nhất là -0.49%
vào tháng thứ 2, sau đó cú sốc không còn nữa lập tức giá trị sản xuất công nghiệp tăng trở
lại, tuy nhiên mức tăng trở lại vào tháng 3, nhưng vẫn còn thấp so với trước đây không có
cú sốc là -0.34%. Các tháng tiếp theo tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp ổn định và
giữ nguyên ở mức – 0.36%. Kết quả này cho thấy thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm
cho sản lượng giảm, như vậy có thể đưa ra kết luận rằng nền kinh tế còn phụ thuộc vào
dòng vốn bên ngoài, nếu tỷ giá tăng, dòng vốn bên ngoài sẽ đổ vào trong nước nhiều hơn,
tuy nhiên việc sử dụng dòng vốn bên ngoài chưa hiệu quả nên chưa đóng góp nhiều vào
tăng trưởng kinh tế.
Đối với lạm phát, tỷ giá tăng gây ra áp lực lạm phát, nhìn vào hình 4.12 ta thấy khi tỷ giá
tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.2% vào tháng 4, sau đó
giảm dần kéo dài cho đến tháng 16 mới dừng. Như vậy cú sốc của tỷ giá tác động đến
lạm phát hai giai đoạn khác nhau, giai đoạn đầu làm cho lạm phát tăng, giai đoạn sau lại
làm cho lạm phát giảm. Có thể nói khi tỷ giá tăng, việc huy động vốn bằng ngoại tệ hoặc
nhận vốn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài vào Việt Nam đã gây lạm phát tăng, nhưng trong
dài hạn không còn tác dụng làm cho lạm phát tăng, có lẽ trong dài hạn lạm phát chịu tác
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
121
động bởi các chính sách khác nhiều hơn. Kết quả này tương tự với kết quả nghiên cứu
của Nguyễn Thị Ngọc Trang (2012), tuy nhiên kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy cú
sốc rõ ràng hơn. Trong khi đó phát hiện của Rania Al-Mashat and Andreas Billmeier
(2007) cho rằng khi tỷ giá tăng làm cho lạm phát giảm đối với Ai cập.
Phản ứng sốc giữa cung tiền (M2t) và tỷ giá (EXUt)
Phần này đề tài phân tích phản ứng của cung tiền trước cú sốc của tỷ giá và ngược lại, khi
tỷ giá thay đổi tác động đến dòng vốn ra vào trong và ngoài nước thông qua mối quan hệ
giữa cung cầu ngoại tệ và giá cả. Cụ thể khi tỷ giá tăng có thể thu hút dòng tiền từ ngoài
vào trong nhiều hơn, tạo ra sức ép tăng đối với cung tiền nội tệ.
Hình 4.13: Phản ứng sốc giữa cung tiền và tỷ giá
Response of LNEXU_SA to Cholesky
One S.D. M2_SA Innovation
Response of M2_SA to Cholesky
One S.D. LNEXU_SA Innovation
.010
.004
.008
.000
.006
-.004
.004
.002
-.008
.000
-.012
-.002
-.004
-.016
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 4.13 cho thấy phản ứng của cung tiền trước cú sốc của tỷ giá rất nhanh và mạnh, cụ
thể khi tỷ giá tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn làm cho cung tiền giảm nhanh, kéo dài và đạt
đến 0.81% vào tháng 6. Phát hiện này cho thấy nền kinh tế Việt Nam đang có độ mở khá
lớn, thay đổi tỷ giá cũng góp phần làm thay đổi cung tiền và điều này góp phần trong việc
huy động vốn từ bên ngoài. Tuy nhiên nếu chúng ta cứ thay đổi tỷ giá theo chiều hướng
tăng tỷ giá thì nguy cơ xảy ra đó là đồng tiền trong nước càng ngày càng mất giá cao gây
ảnh hưởng đến vị thế của nền kinh tế trong tương lai và có thể gây ra áp lực lạm phát cao.
Thực tế trong thời gian này cho thấy dòng vốn ngoài vào Việt Nam như vốn ODA, vay
nợ trực tiếp, đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp. Theo Cục xúc tiến Thương Mại Việt
Nam, “nguồn vốn FDI chính là nguồn vốn quan trọng hỗ trợ cho phát triển kinh tế tại
Việt Nam. Nhìn chung, đóng góp của FDI qua các giai đoạn đều chiếm khoảng 16% tổng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
122
vốn đầu tư xã hội trong giai đoạn giai đoạn 2001-2006, thì giai đoạn 2007-2014, với sự
gia tăng đáng kể về vốn giải ngân, khu vực ĐTNN có sự cải thiện về đóng góp. Cụ thể từ
năm 2007 cho đến 2014, vốn FDI luôn chiếm tỷ trọng từ 21-30% trong tổng vốn đầu tư
phát triển xã hội”. Phát hiện này tương tự với kết quả nghiên cứu của Nguyễn Khắc
Quốc Bảo (2013), tuy nhiên có sự khác biệt là sau 7 tháng cung tiền tăng chậm trở lại sau
đó mới ổn định.
Ngược lại, phản ứng của tỷ giá trước cú sốc của cung tiền gần như không có, việc thay
đổi của tỷ giá vì cú sốc của cung tiền mà do cú sốc khác như lạm phát, tăng trưởng xuất
nhập khẩu…Kết quả này cho thấy việc thay đổi tỷ giá, đặc biệt là cơ chế điều hành tỷ giá
không dựa vào cung tiền trong nền kinh tế mà dựa vào mục tiêu trực tiếp đó là xuất nhập
khẩu. Đây cũng là dấu hiệu cho thấy việc điều hành tỷ giá chưa thật sự hiệu quả trong
thời gian qua, đặc biệt là điều phối cung tiền tệ trong nền kinh tế, hoặc cách nào đó mà
NHNN điều hành tỷ giá dựa vào công cụ trực tiếp đó là dự trữ ngoại tệ để điều phối tỷ
giá. Ngoài ra điều hành tỷ giá trong thời gian qua NHNN dựa vào cung cầu ngoại tệ của
từng thời kỳ chứ chưa quan tâm đến cung tiền trong nền kinh tế như thế nào.
Phản ứng sốc giữa lãi suất tái cấp vốn (IRDt) và tỷ giá (EXUt)
Lãi suất và tỷ giá có quan hệ với nhau, theo lý thuyết ngang giá lãi suất của Fisher, một
sự thay đổi trong lãi suất tác động làm thay đổi tỷ giá hối đoái.
Hình 4.14: Phản ứng sốc giữa IRDt và EXUt
Response of IRD_SA to Cholesky
One S.D. LNEXU_SA Innovation
Response of LNEXU_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
.003
.004
.002
.002
.001
.000
.000
-.002
-.001
-.004
-.002
-.003
-.006
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhìn vào hình 4.14, phản ứng của tỷ giá trước cú sốc lãi suất IRDt rất thấp trong giai
đoạn ngắn, có nghĩa khi lãi suất tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tỷ giá tăng rất thấp khoản
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
123
0.01% vào tháng thứ 3, sau đó giảm dần đạt mức cao nhất -0.13% và tiến đến ổn định kéo
dài. Kết quả này cho thấy lãi suất tác động rất hạn chế đến tỷ giá, hay nói cách khác chính
sách tỷ giá mà NHNN điều hành ít dựa vào thay đổi của lãi suất. Thực tế thời gian qua
cho thấy điều hành tỷ giá dựa nhiều vào cung cầu ngoại tệ là chính, bằng chứng tại hình
4.15 cho thấy tỷ giá và lãi suất tái cấp vốn không thấy rõ mối quan hệ. Lãi suất thay đổi
khá phức tạp trong khi tỷ giá tăng nhanh trong giai đoạn năm 2008 đến 2011.
Hình 4.15: Mối quan hệ giữa tỷ giá (EXUt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
25,000.00
16.00%
14.00%
20,000.00
12.00%
10.00%
15,000.00
8.00%
10,000.00
6.00%
4.00%
5,000.00
EXU
IRD
2.00%
0.00%
2001M12
2002M9
2003M6
2004M3
2004M12
2005M9
2006M6
2007M3
2007M12
2008M9
2009M6
2010M3
2010M12
2011M9
2012M6
2013M3
2013M12
-
Nguồn: Web Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Điều hành lãi suất có quan tâm đến biến động của tỷ giá hay không, hay nói cách khác cú
sốc của tỷ giá tác động đến việc điều hành lãi suất như thế nào. Hình 4.15 cho thấy lãi
suất thay đổi rất chậm trước cú sốc của tỷ giá, cụ thể khi tỷ giá thay đổi 1%, lãi suất tăng
rất chậm và đạt cao nhất là 0.13% vào tháng thứ 3, sau đó cú sốc hết tác dụng làm cho lãi
suất giảm dần.
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tăng trưởng
nhập khẩu (MIGt)
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
124
Hình 4.16: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MIGt
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. MIG_SA Innovation
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. MIG_SA Innovation
.012
.012
.008
.008
.004
.004
.000
.000
-.004
-.004
-.008
-.008
-.012
-.012
-.016
-.020
-.016
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phản ứng của IPGt trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên
trong thời gian rất ngắn. Cụ thể khi nhập khẩu tăng 1%, tăng trưởng giá trị sản lượng
công nghiệp giảm 0.36% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc không còng làm cho IPGt
tăng trở lại, đạt đến mức dương 0.19% vào tháng thứ 3 và bắt đầu ổn định từ tháng này.
Kết quả này cho thấy nền kinh tế vẫn chịu tác động tiêu cực khi nhập khẩu tăng trong giai
đoạn đầu, tuy nhiên tác động này không kéo dài mà ngược lại dưới tác động của nhập
khẩu sau một thời gian lại đẩy nền kinh tế tăng trưởng cho các giai đoạn sau đó. Phát hiện
này tương tự với Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) trong giai đoạn trung và dại hạn, nhưng
khác trong giai đoạn ngắn hạn. Nhập khẩu vẫn còn là đòn bẩy kích thích tăng trưởng kinh
tế, đặc biệt là ổn định trong thời gian qua. Theo số liệu thống kê từ Bộ công thương, từ
năm 2001 đến 2014 đa số nền kinh tế rơi vào tình trạng nhập siêu rất cao, cao nhất là năm
2008 lên đến 18 tỷ USD. Số liệu này càng chứng minh thêm rằng nền kinh tế Việt Nam
vẫn còn phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu.
Cú sốc của nhập khẩu có tác động đến lạm phát trong nước hay không? Hình 5.16 cho
thấy khi nhập khẩu tăng 1% làm cho lạm phát giảm, tuy nhiên giảm rất chậm 0.03% vào
tháng thứ 2 và trong một khoản thời gian rất ngắn là 2 tháng, sau đó tăng nhanh trở lại,
nhưng thời gian tăng kéo dài từ tháng 2 đến tháng 7 và mức tăng khá cao là 0.39% vào
tháng thứ 7. Kết quả này cho thấy thời gian đầu, nhập khẩu làm giảm áp lực khan hiếm
hàng hóa, góp phần làm giảm lạm phát, nhưng thời gian sau, do mức tăng giá của hàng
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
125
hóa nhập khẩu do tỷ giá hoặc giá cả các mặt hàng thiết yếu khác tăng như xăng dầu, sắt
thép kéo dài làm cho lạm phát tăng nhanh trở lại. Phát hiện này cho thấy sự khác biệt với
nghiên cứu của Phạm thị Tuyết Trinh (2013), Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013) trong ngắn
hạn. Hình 4.17 cho thấy nhập khẩu tăng không làm giảm lạm phát mà ngược lại nhập
khẩu giảm làm cho lạm phát giảm.
Hình 4.17: Tăng trưởng nhập khẩu và lạm phát
120.00%
100.00%
80.00%
60.00%
MIG
40.00%
CPI
20.00%
-20.00%
-40.00%
2001M12
2002M8
2003M4
2003M12
2004M8
2005M4
2005M12
2006M8
2007M4
2007M12
2008M8
2009M4
2009M12
2010M8
2011M4
2011M12
2012M8
2013M4
2013M12
0.00%
Nguồn: Quỹ tiền tệ thế giới IMF
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của tăng trưởng
xuất khẩu (MXGt)
Xuất khẩu góp phần thúc đẩy tăng trưởng của nền kinh tế, giá trị hàng hóa xuất khẩu góp
phần làm tăng giá trị trong GDP. Lý thuyết về mối quan hệ trên được các nhà kinh tế học
nổi tiếng trước đây đưa ra như Adam Smith và David Ricardo, và được nối tiếp gần đây
nhất bởi một loạt công trình lý thuyết của các nhà kinh tế học nổi danh khác như Romer,
Grossman, Helpman, Baldwin, Feder. Trong giới hạn phạm vi này, đề tài kiểm định cú
sốc của xuất khẩu có tác động đến tăng trưởng kinh tế thông qua tăng trưởng giá trị sản
lượng công nghiệp hay không.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
126
Hình 4.17: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của MXGt.
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. MXG_SA Innovation
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. MXG_SA Innovation
.016
.012
.012
.010
.008
.008
.006
.004
.004
.002
.000
.000
-.004
-.002
-.008
-.004
-.012
-.006
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhìn vào hình 4.17 ta thấy phản ứng của IPGt rất chậm trước cú sốc của xuất khẩu, tuy
nhiên giá trị tăng của IPGt ổn định và kéo dài. Cụ thể khi xuất khẩu tăng 1 đơn vị độ lệch
chuẩn, giá trị sản lượng công nghiệp tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.34% vào tháng
thứ 4, sau đó giảm rất nhẹ và ổn định ở mức tăng là 0.31%. Kết quả này cho thấy xuất
khẩu vẫn đóng góp làm cho tăng trưởng kinh tế, tuy nhiên vẫn còn hạn chế tại Việt Nam
trong thời gian qua. Bên cạnh tác động đến IPGt, cú sốc của xuất khẩu gần như không tác
động đến lạm phát trong giai đoạn đầu khoản 2 tháng, sau đó tác động xuất khẩu tăng làm
cho lạm phát giảm, tuy nhiên giảm rất thấp, mức giảm cáo nhất là -0.06% vào tháng thứ
4. Từ tháng thứ 4 trở đi, lạm phát gia tăng chậm trở lại và đến tháng thứ 7, lạm phát đã
tăng với mức dương. Phát hiện này cho thấy không có sự tác động ổn định từ xuất khẩu
lên lạm phát, điều này cho thấy rằng diễn biến lạm phát tại Việt Nam khá phức tạp trong
thời gian qua. Xuất khẩu mặc dù có tác động đến tăng trưởng, nhựng lại tác động yếu đến
lạm phát. Phát hiện này có sự khác biệt với Phạm Thị Tuyết Trinh (2013) trong ngắn hạn
khoản 2 tháng đầu.
Phản ứng của tăng trưởng xuất khẩu (MXGt) và nhập khẩu (MIGt) trước cú sốc của
tỷ giá (EXUt)
Tỷ giá và xuất nhập khẩu có mối liên quan đến yếu tố ngoại thương do tỷ giá phản ánh
giá trị của đồng ngoại tệ thông qua đồng nội tệ. Do vậy mà giá trị xuất nhập khẩu tính
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
127
bằng đồng nội tệ chịu tác động khi tỷ giá thay đổi. Trong phạm vi của đề tài, đề tài kiểm
định xem cú sốc của tỷ giá tác động như thế nào đến xuất nhập khẩu
Hình 4.18: Phản ứng của MIGt và MXGt trước cú sốc của EXUt
Response of MIG_SA to Cholesky
One S.D. LNEXU_SA Innovation
Response of MXG_SA to Cholesky
One S.D. LNEXU_SA Innovation
.015
.010
.010
.005
.005
.000
.000
-.005
-.005
-.010
-.015
-.010
-.020
-.025
-.015
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả tại hình 4.18 cho ta thấy khi tỷ giá tăng 1% làm cho nhập khẩu giảm chậm trong
2 tháng đầu và đạt mức giảm cao nhất là – 0.21% vào tháng thứ 2, sau đó tăng lên và đạt
mức tăng dương là 0.09% vào tháng thứ 3 và ổn định được 1 tháng. Nhập khẩu bắt đầu
giảm từ tháng thứ 5 trở đi và đạt mức giảm cao nhất vào tháng thứ 12 là – 0.106%, sau đó
tăng trở lại. Phát hiện này cho thấy nhập khẩu rất nhạy cảm trước cú sốc của tỷ giá, tuy
nhiên không ổn định trong ngắn hạn, phản ứng rất ngắn trước cú sốc của tỷ giá. Qua đây
ta thấy tăng tỷ giá để hạn chế nhập khẩu không có tác dụng trong dài hạn.
Đối với xuất khẩu, phản ứng của xuất khẩu trước cú sốc của tỷ giá khá nhanh và mạnh,
tuy nhiên rất ngắn. Cụ thể khi tỷ giá tăng 1%, xuất khẩu giảm nhanh và mạnh nhất vào
tháng 2 là - 0.55%, sau đó không còn tác động sốc của tỷ giá nữa nên làm cho xuất khẩu
tăng trở lại. Quá trình tăng trở lại kéo dài đến tháng thứ 9 và đạt mức giảm so với ban đầu
là – 0.04%, sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 16 đạt mức giảm so với ban đầu là 0.26%, xuất khẩu tăng trở lại từ tháng thứ 17 trở về sau. Kết quả này cho thấy tỷ giá cũng
chỉ tác động đến xuất khẩu mạnh trong ngắn hạn, trong dài hạn vẫn có tác động nhưng ở
mức thấp.
Như vậy điều hành chính sách tiền tệ thông qua tỷ giá có tác động đến xuất nhập khẩu
với tác động khác nhau. Tuy nhiên do nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi, tỷ giá
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
128
có nhiều giai đoạn điều hành mang tính chất hành chính do vậy mà tác động đến xuất
nhập khẩu chưa tuân theo quy luật của thị trường. Hơn nữa do Việt Nam mới gia nhập tổ
chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007, nên tự do cạnh tranh hàng hóa trong và
ngoài nước chưa cao, bên cạnh đó hàng hóa nhập khẩu do nhiều tập đoàn là công ty nhà
nước nên ít chịu tác động bởi tỷ giá. Xuất khẩu chưa đạt mức cao, hàng hóa xuất khẩu
chiếm tỷ trọng lớn vẫn là hàng tạm nhập tái xuất, hàng nhận gia công… do vậy mà trong
dài hạn xuất khẩu lại ít tác động bởi thay đổi tỷ giá.
4.2.3.3 Phân tích phân rã phương sai
Phân tích phân rã phương sai thông qua kênh tỷ giá giúp đánh giá mức độ tác động của tỷ
giá qua thời gian đến các biến khác trong cơ chế truyền dẫn và ngược lại. Kết quả từ bảng
phân rã phương sai (PL 2.3) cho thấy tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong
ngắn hạn lẫn dài hạn. Cụ thể tỷ giá tác động đến tăng trưởng cao nhất là 2.64% vào tháng
thứ 48, mức ổn định được duy trì khoảng 2% tứ tháng thứ 24 đến 48. Tác động đến lạm
phát mạnh nhất là 4.03% vào tháng thứ 32, sau đó duy trì ở mức này. Tác động đến cung
tiền được xem là cao hơn các biến khác, mạnh nhất là 9.15%, những tháng trước đó duy
trì khoản 7%. Tác động đến lãi suất cho vay rất thấp, cao nhất là 1.42% vào tháng thứ 48,
mức duy trì các tháng trước dưới 1%. Tác động đến nhập khẩu khá yếu, mạnh nhất là
2.55% vào tháng thứ 48, nhưng tác động chủ yếu trong dài hạn với mức duy trì khoảng
2.45%. Tác động đến xuất khẩu cũng khá thấp, mức cao nhất là 2.02% vào tháng thứ 48,
mức duy trì thấp vào các tháng trước dưới 1%. Tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh
hơn các biến khác trong ngắn hạn và đạt cao nhất trong giai đoạn này là 2.28% vào tháng
thứ 4, sau đó giảm dần và duy trì ở mức 1.8%. Kết quả trên cho thấy mặc dù nền kinh tế
Việt Nam đã hội nhập, nhưng tỷ giá lại tác động yếu đến các biến vĩ mô. Đối với lãi suất
tái cấp vốn, lãi suất có mối quan hệ trực tiếp với tỷ giá thông qua lý thuyết ngang giá lãi
suất, tác động của tỷ giá đến lãi suất đạt được trong ngắn hạn, nhưng mức độ còn thấp.
Điều này cho thấy tỷ giá mà NHNN điều hành trong thời gian qua còn vẫn còn mang yếu
tố hành chính.
Các nhân tố tác động như thế nào đến thay đổi của tỷ giá, thông qua bảng phân rã phương
sai ở (PL 2.3) cho ta kết quả: Cung tiền thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi yếu trong ngắn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
129
hạn với mức độ dưới 1% và thay đổi mạnh trong dài hạn, cao nhất là 9.86% vào tháng
thứ 48. Lãi suất cho vay thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh trong ngắn hạn lẫn dài
hạn, trong ngắn hạn mức cao nhất là 14.18% vào tháng thứ 8, trong dài hạn mức cao nhất
là 40.11% vào tháng thứ 48. Nhập khẩu thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh nhất là
3.09% vào tháng thứ 48. Xuất khẩu thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh nhất là 3.64%
vào tháng thứ 16. Lãi suất tái cấp vốn thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi mạnh nhất là
4.32% vào tháng thứ 8. Tăng trưởng thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi rất yếu và cao nhất
là 1.13% vào tháng thứ 12. Lạm phát thay đổi làm cho tỷ giá thay đổi rất yếu, cao nhất là
2.56% vào tháng thứ 1. Mặc dù tỷ giá NHNN Việt Nam điều hành còn mang mệnh lệnh
hành chính, tuy nhiên việc điều hành vẫn dựa vào những thay đổi từ các biến công cụ và
các biến mục tiêu khác như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất cho vay và cung tiền. Các biến
mục tiêu khác tác động khá thấp, nhưng cũng cho thấy nổ lực của NHNN trong điều hành
chính sách tỷ giá.
4.2.4 Kênh tín dụng trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
4.2.4.1 Mô hình và định dạng cấu trúc
Mô hình 1: Mô hình kênh tín dụng chưa có chỉ số giá chứng khoán
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)
etIPG
1
0
0
0
0
0
0
εtIPG
a21
1
0
0
0
0
0
εtCPI
a31
a32
1
a34
0
a36
a37
εtM2
a41
a42
a43
1
0
a46
0
εtIRL
etEXU
a51
a52
a53
0
1
0
0
εtEXU
etCPS
a61
a62
a63
a64
0
1
a67
εtCPS
etIRD
a71
a72
a73
a74
a75
a76
1
εtIRD
etCPI
etM2
etIRL
=
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
130
Mô hình 2: Mô hình kênh tín dụng thêm chỉ số giá chứng khoán VNIt
Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’
etIPG
et
1
0
0
0
0
0
0
εtIPG
0
εtCPI
CPI
a21
1
0
0
0
0
0
0
a31
a32
1
0
0
0
0
0
a41
a42
a43
1
a45
a46
0
a48
a51
a52
a53
a54
1
0
a57
0
εtIRL
etEXU
a61
a62
a63
a64
0
1
0
0
εtEXU
etCPS
a71
a72
a73
a74
a75
0
1
a78
εtCPS
etIRD
a81
a82
a83
a84
a85
a86
a87
1
εtIRD
et
εtVNI
VNI
etM2
=
etIRL
εtM2
4.2.4.2 Phân phản ứng sốc
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt), lạm phát (CPIt), cung tiền(M2t) trước cú sốc của
tăng trưởng tín dụng (CPSt)
Hình 4.20: Phản ứng của IPGt, CPIt trước cú sốc của CPSt
Response of CPI_SA to Cholesky
One S.D. CPS_SA Innovation
Response of IPG_SA to Cholesky
One S.D. CPS_SA Innovation
.015
.015
.010
.010
.005
.005
.000
.000
-.005
-.010
-.005
-.015
-.010
-.020
-.015
-.025
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Khi tín dụng tư nhân tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tăng trưởng giá trị sản xuất công
nghiệp giảm nhanh – 0.67% vào tháng thứ 2, sau đó tăng nhanh trở lại đạt mức dương là
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
131
0.22% vào tháng thứ 3. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng góp phần làm cho IPGt
tiếp tục tăng vào đạt mức cao nhất là 0.44% vào tháng thứ 5. Sau một thời gian ngắn, tín
dụng tư nhân không đảm bảo giúp nền kinh tế tăng trưởng, có thể do tín dụng tư nhân tại
Việt Nam chưa đủ lực để tác động đến tăng trưởng trong dài hạn. Thời gian qua Việt
Nam còn phụ thuộc nhiều vào tăng trưởng khu vực công và khu vực đầu tư nước ngoài,
do vậy tăng trưởng tín dụng tư nhân chưa thật sự là đòn bẩy kích thích nền kinh tế phát
triển và ổn định. Mặc dù vậy, kết qủa vẫn cho thấy cú sốc của tín dụng tư nhân có tác
động đến tăng trưởng kinh tế trong ngắn hạn.
Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng tư nhân khá chậm và kéo
dài. Cụ thể khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và kéo dài, đạt mức
cao nhất là 0.85% vào tháng thứ 9, sau đó giảm dần và đạt như trạng thái ban đầu vào
tháng thứ 18. Lạm phát tiếp tục giảm cho đến tháng thứ 24 đạt mức giảm là – 0.44%, sau
đó ổn định ở mức này. Kết quả này cho thấy tín dụng tư nhân có tác động tích cực tới lạm
phát nhưng không ổn định. Điều này cho thấy tín dụng tư chỉ là một nhân tố góp phần
làm lạm phát gia tăng bên cạnh các nhân tố khác. Tuy nhiên, đây cũng là phát hiện có thể
giúp đánh giá được tác động của khu vực tư, khi tín dụng tăng, việc sử dụng nguồn tín
dụng không hiệu quả sẽ đẩy chi phí gia tăng và dẫn đến lạm phát. Như vậy có thể cho
rằng tín dụng tư nhân chưa góp phần thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn, nhưng lại làm
cho lạm phát tăng do sử dụng tín dụng chưa hiệu quả. Trái ngược với kết quả nghiên cứu
của Lawrence Christiano, Cosmin Ilut, Roberto Motto, and Massimo Rostagno (2010)
cho rằng lạm phát có mối quan hệ mạnh với tăng trưởng tín dụng, kết quả của nhóm tác
giả này chỉ ra tăng trưởng tín dụng góp phần gia tăng lạm phát và tín dụng góp phần
trong việc dự báo lạm phát khá hiệu quả.
Phản ứng của cung tiền (M2t) trước cú sốc của tín dụng tư nhân (CPSt)
Hình 4.21 cho thấy cung tiền M2 phản ứng rất yếu trước 1% thay đổi của tăng trưởng tín
dụng. Cụ thể tăng trưởng tín dụng tăng 1% làm cho cung tiền tăng chậm và chỉ đạt ở mức
rất thấp là 0.06% vào tháng thứ 2, sau đó giảm dần kéo dài và đạt mức cao làm – 0.11%
vào tháng thứ 11, từ tháng thứ 11 trở đi cung tiền lại chuyển hướng tăng chậm trở lại.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
132
Hình 4.21: Phản ứng của M2t trước cú sốc của CPSt
Response of M2_SA to Cholesky
One S.D. CPS_SA Innovation
.010
.005
.000
-.005
-.010
-.015
-.020
-.025
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả cho thấy phản ứng của cung tiền trước tăng trưởng tín dụng tư nhân là không ổn
định, như vậy rất khó để nhận ra tác động tích cực từ tăng trưởng tín dụng đến cung tiền.
Mặc dù cung tiền là biến trung gian, nhưng tăng trưởng tín dụng tác động trực tiếp đến
cung tiền và có thể góp phần làm tăng lạm phát khi tăng trưởng tín dụng góp phần làm
cung tiền tăng vượt nhu cầu sử dụng của nền kinh tế.
Phản ứng của tăng trưởng tín dụng (CPSt) trước cú sốc của lãi suất cho vay (IRLt)
Tín dụng tư nhân có mối quan hệ trực tiếp với lãi suất cho vay, khi lãi suất tăng tìn dụng
giảm và ngược lại. Trong phần này, đề tài kiểm chứng xem cú sốc của lãi suất cho vay
tác động đến tăng trưởng tín dụng tư nhân như thế nào.
Hình 4.22: Phản ứng của CPSt trước cú sốc của IRLt
Response of CPS_SA to Cholesky
One S.D. IRL_SA Innovation
.02
.01
.00
-.01
-.02
-.03
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
133
Hình 4.22 cho thấy phản ứng tăng của tín dụng tư nhân trước cú sốc của lãi suất cho vay,
cụ thể khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tín dụng tư nhân tăng nhẹ đạt mức
0.6% tại tháng thứ 2 và giữ nguyên mức này cho đến tháng thứ 3. Sau đó tác động trễ từ
cú sốc đã làm cho tín dụng tư nhân giảm mạnh và kéo dài, mức giảm đạt cao nhất vào
tháng thứ 11 là – 0.9%. Từ tháng 11 trở về sau, tín dụng tư nhân đổi chiều tăng trở lại, đạt
mức tăng dương là 0.6% vào tháng 24, sau đó ổn định ở mức này. Kết quả cho thấy khi
có cú sốc của lãi suất không những làm cho tín dụng tư nhân giảm mà còn làm tín dụng
tư nhân tăng nhanh trong giai đoạn đầu, rất ngắn. Điều này thể hiện sự không hiệu quả về
mặt thông tin, cũng như quản lý chưa tốt liên quan đến hoạt động tín dụng của ngân hàng.
Khi có dấu hiệu lãi suất cho vay tăng, các doanh nghiệp tiến hành giải ngân các khoản
vay, điều này làm cho tín dụng tăng lập tức, sau đó tác động của lãi suất cho vay tăng,
các doanh nghiệp hạn chế vay làm cho tín dụng giảm. Nhưng một thời gian dài lãi suất
cho vay không điều chỉnh, nhu cầu vốn để sản xuất kinh doanh cao hoặc các khoản vay
ngắn hạn sẽ đáo hạn, các doanh nghiệp buộc phải vay làm cho tín dụng tăng trở lại.
Nghiên cứu trước về chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng ngân hàng của các nước
có thu nhập thấp của Prachi Mishra, Peter J. Montiel, and Antonio Spilimbergo (2010)
cho rằng cạnh tranh không hoàn hảo giữa các ngân hàng làm cho lãi suất cho vay không
cân xứng ảnh hưởng đến tín dụng cho khu vực tư nhân.
Phản ứng giữa tăng trưởng tín dụng (CPSt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
Hình 4.23: Phản ứng giữa IRDt và CPSt
Response of IRD_SA to Cholesky
One S.D. CPS_SA Innovation
Response of CPS_SA to Cholesky
One S.D. IRD_SA Innovation
.015
.008
.010
.006
.005
.004
.000
.002
-.005
.000
-.010
-.002
-.004
-.015
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
Nguồn: Tính toán của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
134
Hình 4.23 cho thấy cú sốc của lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân,
tuy nhiên rất yếu. Cụ thể khi lãi suất tăng 1%, tín dụng tư nhân giảm nhẹ - 0.1%, sau đó
cú sốc không còn tác dụng làm cho tín dụng tư nhân tăng trở lại và đạt cao nhất vào tháng
thứ 6 là 0.34%. Từ tháng 6, tín dụng tư nhân bắt đầu giảm và đạt mức giảm mạnh nhất là
– 0.28% vào tháng thứ 18, sau đó tăng trở lại. Kết quả này cho thấy phản ứng của tín
dụng tư nhân không ổn định trước cú sốc của lãi suất chính sách. Như vậy điều hành
chính sách tiền tệ thông qua lãi suất tái cấp vốn vẫn có tác dụng làm giảm tăng trưởng tín
dụng, ảnh hưởng đến đầu tư của khu vực tư nhưng rất yếu. Điều này cho thấy lãi suất
chính sách chưa tác động mạnh đến tín dụng tư nhân, qua đó cho thấy tín dụng khu vực
công đóng vai trò lớn hơn tín dụng tư nhân trong điều tiết mục tiêu của nền kinh tế.
Nghiên cứu của Islam, M.S. and Rajan, R.S. (2011) đưa ra kết luận kênh tín dụng ngân
hàng tác động khác nhau rõ ràng đối với tín dụng tư nhân và tín dụng khu vực công. Khác
biệt là lãi suất RBI tác động mạnh và nhanh đến tín dụng khu vực tư. Ahmed, Shamim và
Md. Ezazul Islam (2004) nghiên cứu chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng cho rằng
tín dụng tác động yếu đến nền kinh tế Bangladesh giai đoạn 1979 đến 2005.
Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của tín dụng (CPSt)
Tín dụng tư nhân góp phần gia tăng đầu tư tư nhân, kể cả đầu tư sản xuất kinh doanh và
đầu tư tài chính. Vì vậy mà tín dụng tư nhân và chỉ số giá chứng khoán có mối quan hệ
hữu cơ lẫn nhau. Tín dụng tư nhân gia tăng góp phần tăng cầu đầu tư, cũng có thể góp
phần mở rộng sản xuất kinh doanh đối với doanh nghiệp. Nếu khai thác vốn có hiệu quả,
tín dụng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Hình 4.24: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của CPSt
Response of LNVNI_SA to Cholesky
One S.D. CPS_SA Innovation
.04
.02
.00
-.02
-.04
-.06
-.08
-.10
-.12
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
24
135
Nguồn: Tính toán của tác giả
Hình 4.24 cho thấy khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho chỉ số giá chứng khoán giảm
nhanh – 0.21% điểm vào tháng thứ 2, sau đó tiếp tục giảm chậm và đạt mức giảm cao
nhất là – 0.57% điểm vào tháng 12. Phát hiện này cho thấy việc gia tăng tín dụng không
những không làm cho chỉ số giá tăng mà còn làm cho chỉ số giá giảm kéo dài. Điều này
đưa ra kết luận trong thời gian khoản 12 tháng, việc gia tăng tín dụng góp phần làm cho
doanh nghiệp gánh nặng thêm chi phí và do vậy thua lỗ. Thêm nữa tại Việt Nam thời gian
qua, việc sử dụng đòn bẩy tài chính chưa thật sự tạo lòng tin cho các nhà đầu tư, chính vì
vậy mà làm cho giá chứng khoán giảm. Ngoài ra, đối tượng vay mượn để sử dụng đòn
bẩy tài chính cá nhân đầu tư chứng khoán trong thời điểm mà thị trường chứng khoán
Việt nam chưa ổn định dẫn đến thua lỗ, do vậy kéo theo chỉ số giá chứng khoán giảm.
Tuy nhiên sau một thời gian, khi thị trường chứng khoán trở nên ổn định hơn, tín dụng lại
góp phần làm cho thị trường chứng khoán tăng trưởng trở lại.
4.2.4.3 Phân tích phân rã phương sai
Phân tích phân rã phương sai trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh
tín dụng cho ta biết thay đổi giữa các biến phụ thuộc vào các biến khác với mức độ và
thời gian. Bảng kết quả phân rã phương sai thông qua kênh tín dụng (PL 2.4) cho ta thấy
tín dụng tư nhân tác động đến các biến trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ với mức
độ khá cao. Cụ thể tín dụng tư nhân tác động đến tốc độ tăng trưởng trong ngắn hạn lẫn
dài hạn, nhưng tác động mạnh nhất là 3.37% vào tháng thứ 12, sau đó giảm nhẹ. Tín
dụng tư nhân tác động đến lạm phát với mức độ tăng nhanh, đạt mức cao nhất là 21% vào
tháng 12, sau đó giảm nhẹ. Tín dụng tư nhân tác động đến thị trường chứng khoán, tác
động của tín dụng tư nhân đóng góp làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng dần theo thời
gian, cao nhất là 21.32% vào tháng thứ 24, sau đó giảm nhẹ. Tác động của tín dụng tư
nhân làm cho cung tiền thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn, mức cao nhất là 21.11% vào
tháng thứ 24, sau đó giảm dần và duy trì ở mức 19%. Tác động làm cho lãi suất cho vay
thay đổi trong ngắn hạn lẫn dài hạn, mức cao nhất là 22.4% vào tháng thứ 12, sau đó
giảm nhẹ và duy trì ở mức 18%. Tác động làm cho tỷ giá thay đổi chậm trong ngắn hạn,
nhưng thay đổi nhanh trong dài hạn và đạt mức cao nhất là 9.36% vào tháng thứ 24, sau
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
136
đó giảm dần và duy trì ở mức 6%. Tác động làm cho lãi suất chính sách thay đổi chậm
trong ngắn hạn, nhưng trong trung hạn thay đổi nhanh và đạt mức cao nhất là 24.45% vào
tháng thứ 12, sau đó giảm dần trong dài hạn và duy trì ở mức 19%.
Phân rã phương sai đối với tín dụng tư nhân, kết quả ở bảng phân rã phương sai (PL 2.4)
cho thấy trong ngắn hạn tín dụng tư nhân chịu tác động mạnh bởi chính nó, nhưng trong
trung và dài hạn, ngoài tác động từ chính nó, tín dụng tư nhân chịu tác động bởi nhiều
nhân tố. Cụ thể cung tiền tác động mạnh nhất đến tín dụng tư nhân, tác động của cung
tiền đến tín dụng tư nhân tháng thứ nhất đạt 9.85%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất
là 51.47% vào tháng thứ 12. Tiếp theo là lãi suất cho vay tác động đến tín dụng tư nhân
mạnh nhất là 7.02% vào tháng thứ 16, sau đó giảm nhẹ và duy trì ở mức trên 6%. Ngoài 2
nhân tố trên, tín dụng tư nhân chịu tác động của sản lượng công nghiệp mạnh nhất là
1.8% vào tháng thứ 40, tác động của lạm phát mạnh nhất là 4.06% vào tháng thứ 12, tác
động của chỉ số giá chứng khoán mạnh nhất là 8.62% vào tháng thứ 32, tác động của tỷ
giá hối đoái mạnh nhất là 9.88% vào tháng thứ 48, tác động của lãi suất tái cấp vốn mạnh
nhất là 1.13% vào tháng thứ 8. Đặc biệt kết quả giúp ta phát hiện được trong ngắn hạn
vào tháng thứ nhất, tăng trưởng kinh tế tác động đến tín dụng tư nhân là 0.5% lớn hơn
tháng thứ 4, 8, 12. Kết quả này ngụ ý rằng tăng trưởng kinh tế kích thích ngay lập tức đến
tín dụng tư nhân, tuy nhiên mức độ rất thấp, điều này cho thấy tín dụng tư nhân tại Việt
Nam chưa phải là đòn bẩy mạnh nhất góp phần thúc đẩy tăng trưởng và ngược lại.
4.2.5 Mô hình kiểm chứng truyền dẫn chính sách tiền tệ trước và sau WTO
4.2.5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết
Kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy các chuỗi dữ liệu không dừng ở chuỗi gốc nhưng
dừng ở sai phân bậc 1. Kiểm định đồng liên kết bằng phương pháp Johansen Test cho ta
thấy có bằng chứng về mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. Gujarati (1999)
cho rằng, mặc dù các chuỗi thời gian không dừng nhưng rất có thể vẫn tồn tại mối quan
hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu các chuỗi thời gian đó đồng liên kết- nghĩa là phần
dư từ mô hình hồi qui của chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng.
4.2.5.2 Xác định bước trễ tối ưu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
137
Kết quả kiểm định bằng mô hình VAR thì kết quả phụ thuộc vào việc chọn độ trễ tối ưu,
vì vậy việc tìm ra được độ trễ tối ưu là vô cùng quan trọng. Theo kết quả kiểm định bằng
các tiêu chuẩn AIC, SC và HQ, độ trễ tối ưu cho chuỗi dữ liệu cho mô hình trước WTO
là 2 và sau WTO là 4.
4.2.5.3 Kết quả ước lượng mô hình
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng ma trận A0
Mô hình
a21
a26
a31
a32
a36
a41
a42
a46
a51
a52
Trước WTO
(4,87)
(4,942)
(7,562)
0,088
6,708
(1,139)
0,054
(1,706)
3,953
0,006
Sau WTO
( 1,82)
2,257
2,203 (0,097)
0,014 (0,020) (2,406) (0,461)
0,043
Mô hình
a54
a56
a61
a64
a65
a71
a72
a73
a74
a76
Trước WTO
(0,39)
9,999
(0,00)
(0,00)
(0,00)
(0,00)
(0,000)
0,000
0,000
0,083
Sau WTO
0,113 (3,73)
0,00
(0,00)
(0,00)
0,00
0,00
(0,00)
0,033
(2,885)
0,00
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả kiểm định ma trận A0 được tổng hợp theo bảng 4.5 cho ta thấy các giá trị trong
ma trận A0 có sự khác nhau rõ rệt trong 2 giai đoạn trước và sau WTO. Hiện tượng
“Puzzle” đã xuất hiện ở nhiều biến, cụ thể kỳ vọng a26 mang dấu âm, nhưng kết quả lại
mang dấu dương, có nghĩa trong giai đoạn sau WTO lạm phát tăng thì giá chứng khoán
tăng. Liên hệ với thực tế ta thấy rằng giai đoạn năm 2007 khi lạm phát tăng và giá chứng
khoán cũng tăng (tháng 6/2007 CPI là 16,81% và VNI là 1024,68 điểm). Giai đoạn sau
WTO hiện tượng “Puzzle” còn xuất hiện ở các giá trị a46, a51. Có thể thấy giai đoạn sau
WTO mặc dù chính sách tiền tệ được ổn định hơn. Nhưng do thị trường tài chính chưa ổn
định, sự tác động đến các biến số kinh tế do nhiều nguyên nhân. Chính sách tiền tệ điều
hành không mang tính chủ động mà còn phụ thuộc nhiều vào chuyển biến của thị trường,
do vậy hiện tượng “Puzzle” là không tránh khỏi.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
138
4.2.5.4 Phân tích phản ứng sốc
Hình 4.25: Phản ứng của IPGt trước lãi suất IRDt.
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhìn vào hình 4.25 ta thấy phản ứng của tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp đối
với lãi suất có sự khác biệt trước và sau WTO. Cụ thể giai đoạn đầu khoản 2 tháng, tác
động của cú sốc lãi suất làm cho IPGt trước tăng nhanh hơn sau WTO. Tuy nhiên từ
tháng thứ 2- 3 thì hai giai đoạn có sự trái ngược nhau khá rõ rệt. Trong khi cú sốc lãi suất
làm cho IPGt giảm mạnh ở giai đoạn trước WTO thì giai đoạn sau WTO lại tăng. Từ
tháng thứ 4 trở đi tác động của cú sốc lãi suất giai đoạn trước WTO đến IPGt không ổn
định thì giai đoạn sau WTO giảm đều. Hiện tượng này cho thấy nền kinh tế càng về sau
chính sách lãi suất điều hành được linh hoạt và ổn định hơn.
Hình 4.26: Phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền M2
Nguồn: Tính toán của tác giả
Nhìn vào hình 4.26 ta thấy sự khác biệt trong phản ứng của IPGt trước cú sốc cung tiền
thời gian đầu (từ 1-4 tháng) trước và sau WTO. Thời gian sau từ tháng thứ 5 trở đi, cú sốc
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
139
cung tiền tác động đến IPGt giữa hai giai đoạn có sự giống nhau. Tuy nhiên giai đoạn sau
khá ổn định và đều hơn so với giai đoạn trước WTO. Chính sách lãi suất tác động gián
tiếp thông qua cung tiền đến tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giai đoạn hậu WTO
đã được cải thiện.
Hình 4.27: Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của lãi suất
Nguồn: Tính toán của tác giả
Cú sốc của lãi suất tác động đến lạm phát giá tiêu dùng khác biệt nhau rõ rệt giữa hai giai
đoạn ở những tháng đầu tiên (tháng 1-5). Trong khi lạm phát giai đoạn trước WTO giảm
khi lãi suất thay đổi kéo dài từ tháng 1-5 sau đó tăng dần thì giai đoạn hậu WTO thì
ngược lại. Cú sốc lãi suất tác động đến CPIt và làm cho CPIt tăng kéo dài tứ tháng 1-8,
sau đó ổn định và giảm nhẹ. Mặc dù chính sách tiền tệ giai đoạn sau được đánh giá là hợp
lý hơn so với giai đoạn trước. Lạm phát vẫn tồn tại và khó kiểm soát trong thời gian
2007-2009 và đầu 2011 đến giữa 2012. Với việc lạm phát không ổn định cho thấy chính
sách tiền tệ trong giai đoạn sau WTO vẫn chưa đạt như kỳ vọng.
Hình 4.28: Phản ứng của lạm phát (CPIt) trước cù sốc của cung tiền M2t
Nguồn: Tính toán của tác giả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
140
Hình 4.28 cho thấy phản ứng của CPIt đối với cung tiền M2t giữa hai giai đoạn trước và
sau WTO gần giống nhau ở thời kỳ đầu (từ tháng 1-5), nhưng mức độ tác động khác
nhau. Giai đoạn hậu WTO cú sốc cung tiền M2t tác động đến CPIt mạnh hơn giai đoạn
trước. Kết quả này cho thấy nếu cung tiền tiếp tục tăng sẽ làm cho lạm phát tăng nhanh.
Cụ thể số liệu cho thấy giai đoạn sau WTO, khi thị trường chứng khoán phát triển mạnh
từ 2006 đến 2008. Giá cổ phiếu liên tục tăng làm cho cung tiền trong giai đoạn này tăng
mạnh và kéo theo lạm phát tăng nhanh và cao nhất trong khoản 10 năm gần nhất (CPI
tháng 8/2008: 28.32%). Chính sách tiền tệ được đưa ra trong giai đoạn này chủ yếu là
giảm đà tăng của lạm phát, tuy nhiên 2 năm sau lại tiếp tục chu kỳ của lạm phát. Đó là
giai đoạn mà thị trường bất động sản phát triển quá nóng, cung tiền cho bất động sản tăng
cao kéo theo lạm phát tăng mạnh (CPI tháng 8/2011: 23.02%). Qua đây cho thấy ảnh
hưởng rất lớn đến nền kinh tế khi gia nhập WTO, không chỉ ảnh hưởng lớn đến hoạt động
thương mại mà còn ảnh hưởng rất lớn đến chu chuyển vốn, nguồn cung ứng vốn cho hoạt
động đầu tư và hoạt động đầu cơ. Chính vì vậy mà làm cho nền kinh tế tiềm ẩn những rủi
ro nhất định.
4.2.5.5 Phân tích phân rã phương sai
Phân rã phương sai được tổng hợp từ (PL 2.5) cho thấy có sự khác biệt đáng kể trước và
sau WTO. Đối với biến IPGt, giai đoạn trước WTO cho thấy ngoài tác động của chính nó
còn có sự tác động từ các biến khác, khoảng 35% thay đổi trong IPGt được giải thích bởi
các biến khác trong mô hình trong đó mạnh nhất là tăng trưởng tín dụng tư nhân (CPS)
(tháng 24: 18.44%). Giai đoạn sau WTO có sự thay đổi, tác động từ các biến khác lên
IPG thấp hơn giai đoạn trước WTO (khoản 24%) trong đó mạnh nhất là tỷ giá hối đoái
(tháng 48: 7.45%).
Đối với lạm phát (CPI): Có sự khác biệt đáng kể khi phân tích phân rã phương sai. Giai
đoạn trước WTO cho thấy tác động lên CPIt ngoài chính nó còn có sự tác động từ các
biến khác trong mô hình. Tác động của các biến khác lên CPIt kéo dài qua các tháng giai
đoạn trước WTO mạnh hơn giai đoạn sau WTO. Thực tế thì giai đoạn sau WTO diễn
biến lạm phát khá phức tạp và chịu tác động bởi nhiều nhân tố. Khác biệt thứ nhất là
trước WTO, càng về sau các biến khác càng tác động mạnh đến CPI trong khi giai đoạn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
141
sau WTO thì không đáng kể (từ tháng thứ 24 đến 48). Khác biệt thứ 2 là trong các nhân
tố tác động đến CPIt thì sự khác biệt rất rõ là nhân tố CPSt. Giai đoạn trước WTO tác
động rất thấp trong khi giai đoạn sau WTO tác động của biến này lên CPIt mạnh hơn
nhiều, kéo dài và mạnh nhất là tháng thứ 24 đến 36 (23.6%).
Phân tích phân rã phương sai đối với chỉ số giá chứng khoán (VNIt) ta thấy có sự khác
biệt rất lớn từ biến này. Cụ thể tác động từ các biến khác lên VNIt giai đoạn sau WTO là
khác biệt so với giai đoạn trước WTO. VNIt chịu sự tác động tăng dần từ các biến IPGt,
CPSt và M2t, trong khi tác động yếu hơn từ các biến CPIt, IRDt và EXUt. Cần phân biệt
rõ là thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh bắt đầu từ đầu năm 2006 và giai
đoạn mạnh nhất là giai đoạn sau WTO (năm 2007- 2009). Kết hợp với thời kỳ phát triển
nóng cùng với kết quả phân rã phương sai cho thấy các biến tác động trực tiếp và mạnh
đến VNI là tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng và cung tiền. Cụ thể tín dụng tư
nhân tác động đến VNI từ mức cao nhất trước WTO là 5.9 % nhưng mãi đến tháng thứ
48, trong khi giai đoạn sau số này lại là 18%, cao hơn rất nhiều. Tương tự như tăng
trưởng giá trị sản lượng công nghiệp từ mức cao nhất là 0.2% giai đoạn trước thì tăng đến
1.6- 5.1% giai đoạn sau WTO.
4.2.6 Kiểm chứng yếu tố quyết định điều chỉnh lãi suất chính sách
Trong phần này, đề tài sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để ước lượng
mối quan hệ giữa lãi suất tái cấp vốn với giá trị sản lượng công nghiệp và lạm phát.
Trong đó biến phụ thuộc là thay đổi lãi suất tái cấp vốn, hai biến độc lập là thay đổi của
tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và thay đổi lạm phát. Kết qủa ước lượng có
đáng tin cạy hay không phụ thuộc vào các giả thiết thống kê của phương pháp OLS như
không có hiện tượng phương sai thay đổi, mối quan hệ giữa biến phục thuộc và các biến
độc lập là ngẫu nhiên, không có hiện tương đa cộng tuyến, sai số của ước lượng là bé
nhất.
Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu chuỗi thời gian, kiểm định nghiệm đơn vị cho thấy dữ liệu
dừng ở chuỗi gốc do vậy hiện tượng phương sai thay đổi là rất thấp, để khắc phục hiện
tượng phương sai thay đổi, đề tài sử dụng lệnh White heteroskedasticity để khắc phục
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
142
trong quá trình ước lượng mô hình. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa các biến độc
lập trong mô hình bằng ma trận hệ số tự tương quan (PL 3.1) cho thấy hệ số tương quan
giữa CLCPI và CLIPG là rất thấp do vậy mô hình sử dụng 2 biến trên để ước lượng là
phù hợp.
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (21)
Biến phụ thuộc: CLIRD
Biến độc lập
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
CLCPI
0.3134
0.0868
3.6114
0.0004
CLIPG
0.0012
0.0022
0.5591
0.5769
C
-0.00005
0.0004
-0.1138
0.9095
R-squared
30.3%
Mean dependent var
3.36E-05
Adjusted R-squared
29.37%
S.D. dependent var
0.007074
F-statistic
31.77916
Durbin-Watson stat
1.693274
Prob(F-statistic)
0.000000
Wald F-statistic
6.849119
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả ước lượng từ bảng ta có giá trị DW = 1.69>R2= 0.303 cho thấy không có hiện
tượng đa cộng tuyến giữa các biến phụ thuộc trong mô hình. Giá trị thống kế F= 31.77>
F0.01 và giá trị xác suất P= 0.000 như vậy mô hình phù hợp và các biến độc lập và biến
phụ thuộc là độc lập tuyến tính. Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi
của lạm phát với mức ý nghĩa thống kê là 1%, trong khi không thấy mối quan hệ giữa
tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và thay đổi lãi suất. Cụ thể khi lạm phát tăng
1% thì lãi suất tái cấp vốn được NHNN điều chỉnh tăng 0.313%. Phát hiện này đưa ra kết
luận rằng thời gian qua NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất tái
cấp vốn dựa vào lạm phát là chủ yếu, hay nói cách khác NHNN quan tâm đến mục tiêu
lạm phát nhiếu hơn so với tăng trưởng kinh tế. Một điều đáng chú ý là nền kinh tế Việt
Nam thời gian qua tăng trưởng vẫn đạt mục tiêu đề ra trong khi lạm phát thì bất ổn.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
143
4.2.7 Truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay, tín dụng tư nhân.
4.2.7.1 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất cho vay
Bảng 4.7 : Kết quả ước lượng phương trình (22)
Biến phụ thuộc IRL_SA
Biến độc lập
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
IRD_SA
0.842
0.0332
25.315
0.000
C
0.054
0.0023
22.768
0.000
R-squared
83.5%
Mean dependent var
0.119
Adjusted R-squared
83.4%
S.D. dependent var
0.026
749.581
Durbin-Watson stat
0.320
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.0000
Wald F-statistic
640.86
Nguồn: Tính toán của tác giả
Trước hết, để đảm bảo ước lượng chuỗi thời gian được tin cậy bằng phương pháp OLS,
dữ liệu nghiên cứu phải có tính dừng, chuỗi dữ liệu IRLt dừng ở chuỗi gốc và IRDt dừng
ở sai phân bậc một. Kiểm tra hiện tượng tự tương quan giữa biến phụ thuộc IRLt và biến
độc lập có hệ số tương quan khá cao là 0.92, như vậy IRLt phụ thuộc vào IRDt khá cao.
Kết quả ước lượng tại bảng 4.7 cho giá trị F và giá trị P có ý nghĩa thống kê là 1%, điều
này cho thấy giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có mối quan hệ độc lập tuyến tính, do
vậy mô hình trên là phù hợp.
Từ bảng kết quả cho thấy khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất cho
vay thay đổi 0.84% với mức ý nghĩa thống kê là 1%, lãi suất cho vay phụ thuộc rất lớn
trước lãi suất tái cấp vốn. Có nghĩa trong thời gian qua, việc điều tiết lãi suất cho vay trên
thị trường được NHNN điều hành khá linh hoạt và hiệu quả mặc dù truyền dẫn từ lãi suất
chính sách đến lãi suất thị trường là chưa hoàn toàn (kiểm định Wald test cho thấy Wald
F-statistic= 640.8>2.94). Nhưng với mức độ biến động cao như vậy cho thấy nổ lực của
NHNN trong việc điều tiết lãi suất cho vay. Điều này mang lại tác động đến nền kinh tế
qua 2 mặt: Mặt tích cực, NHNN có thể điều hành chính sách tiền tệ đạt mục tiêu khi
thông qua công cụ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất thị trường, từ đó có thể tác động tích
cực tới việc điều tiết cung tiền và lạm phát góp phần ổn định kinh tế vĩ mô; mặt tiêu cực,
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
144
tác động hành chính quá mức làm khả năng cạnh tranh về lãi suất trên thị trường gặp khó
khăn, lãi suất là giá cả của vốn vay nhưng lại không tuân theo quy luật cung cầu sẽ gây
khó khăn cho nền kinh tế trong việc điều tiết lãi suất theo cung cầu vốn, do vậy mà ảnh
hưởng đến chi phí cũng như những dự báo về lãi suất dẫn đến khó khăn trong việc xác
định giá trị tương lai cũng như những rủi ro phát sinh từ việc thay đổi lãi suất.
4.2.7.2 Truyền dẫn từ lãi suất tái cấp vốn đến tín dụng tư nhân.
Để kiểm tra mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến tín dụng tư nhân, đề tài sử dụng
phương pháp OLS để ước lượng phương trình (22). Chuỗi dữ liệu đưa vào mô hình đảm
bảo tính dừng ở sai phân bậc 1 (Bảng 4.2), độ trễ phù hợp giữa tín dụng tư nhân và lãi
suất tái cấp vốn được xác định theo phương pháp VAR là 2 (Bảng 4.3)
Bảng 4.8 : Kết quả ước lượng phương trình (23)
Biến phụ thuộc CPS
Biến độc lập
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
CPS-1
0.971
0.016
57.93
0.0000
IRD-2
-0.375
0.073
-5.11
0.0000
C
0.035
0.008
4.29
0.0000
R-squared
96.2%
Mean dependent var
0.275
Adjusted R-squared
96.1%
S.D. dependent var
0.130
1836.389
Durbin-Watson stat
1.287
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.000
Nguồn: Tính toán của tác giả
Kết quả ước lượng bảng 4.8 cho thấy giá trị thống kê F = 1836 và giá trị xác suất
P=0.000, như vậy với mức ý nghĩa thống kê 1%, mô hình hoàn toàn phù hợp, điều này
cho thấy giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc trong mô hình có mối quan hệ tuyến
tính. Giá trị DW= 1.289 >R2 = 0.962 nên không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các
biến. Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi, mô hình ước lượng đã sử dụng lệnh
White. Kết quả mô hình cho thấy tín dụng tư nhân phụ thuộc vào chính nó ở giai đoạn
trước và phụ thuộc vào lãi suất tái cấp vốn với độ trễ 2 kỳ. Có nghĩa khi lãi suất tái cấp
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
145
vốn tăng 1% thì sau 2 tháng tác động đến tín dụng tư nhân làm cho tín dụng tư nhân giảm
0.375%.
4.2.8 Kiểm định các nhân tố tác động đến tín dụng tư nhân.
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng các nhân tố tác động đến CPSt (Phương trình 25)
Biến phụ thuộc CPSt
Biến độc lập
Coefficient Std. Error
t-Statistic
Prob.
IPGt
0.329
0.070
4.691
0.00
IRTt
-1.285
0.186
-6.883
0.00
M2t
0.861
0.070
12.29
0.00
C
0.042
0.021
1.979
0.04
R-squared
60.44%
Mean dependent var
0.274
Adjusted R-squared
59.63%
S.D. dependent var
0.130
74.378
Durbin-Watson stat
1.291
Wald F-statistic
84.58
F-statistic
Prob(F-statistic)
0.000
Nguồn: Tính toán của tác giả
Các biến trong mô hình điều thỏa mãn điều kiện của chuỗi thời gian, tức là dừng ở chuỗi
gốc hoặc sai phân bậc 1 (Bảng 4.2). Kết quả ước lượng cho thấy giá trị F= 74.37, giá trị
xác suất P=0.00 cho thấy mô hình phù hợp, các biến độc lập và biến phụ thuộc có mối
quan hệ tuyến tính. Để khắc phục phương sai thay đổi, kết quả ước lượng đã sử dụng lệnh
White. Giá trị DW = 1.29>R2 = 0.6 cho thấy các biến độc lập trong mô hình không có
hiện tượng đa cộng tuyến.
Từ bảng kết quả cho thấy tín dụng tư nhân chịu tác động bởi tăng trưởng giá trị sản xuất
công nghiệp, lãi suất cho vay thực và cung tiền với mức ý nghĩa thống kê 1%. Cụ thể nếu
tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp tăng 1% làm cho tín dụng tư nhân tăng trưởng
0.329, lãi suất cho vay thực tăng 1% làm cho tín dụng tư nhân giảm 1.286%, cung tiền
tăng 1% làm cho tín dụng tư nhân tăng 0.86%. Kết qủa trên đạt được như kỳ vọng ban
đầu cho thấy tín dụng tư nhân chịu tác động bởi các biến quan trọng tác động trực tiếp đó
là tăng trưởng, lãi suất và cung tiền. Mặc dù thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam phụ
thuộc nhiều vào khu vực công và khu vực đầu tư nước ngoài nhưng tín dụng tư nhân vẫn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
146
là mục tiêu cũng như đóng góp cho tăng trưởng kinh tế trong tương lai. Phát hiện này
cho ta kết luận rằng tín dụng tư nhân có vai trò quan trọng đối với nền kinh tế. Do vậy
cần có những giải pháp tích cực gia tăng tăng trưởng tín dụng tư nhân đi đôi với việc phát
triển kinh tế và kiềm chế lạm phát.
4.3 PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ NHÂN QUẢ GRANGER
Để tìm hiểu xem các biến kinh tế vĩ mô trong mô hình có mối quan hệ nhân quả hay
không. Tác giả sử dụng mô hình kiểm định nhân quả Granger, theo Granger các biến kinh
tế vĩ mô có thể tồn tại mối quan hệ nhân quả, tức biến này tác động đến biến kia và ngược
lại, tuy nhiên mối quan hệ này sẽ phụ thuộc vào việc xác định độ trễ phù hợp. Trong phần
kiểm định này tác giả sử dụng độ trễ cho các biến là 2. Cũng theo Granger, thị trường
hiệu quả khi không tồn tại mối quan hệ nhân quả giữa các biến trong mô hình. Hay nói
cách khác khi thị trường đã hiệu quả, một sự thay đổi trong biến này đã phản ánh vào sự
thay đổi của biến khác. Một khi thị trường hiệu quả sẽ giúp cho việc điều hành chính sách
tiền tệ tốt hơn
Kết quả kiểm định nhân quả Granger từ bảng (PL 6) cho thấy còn tồn tại nhiều mối quan
hệ nhân quả hai chiều từ các biến công cụ với biến mục tiêu như: M2 và CPI, IRD và M2,
IRL và CPI, M2 và VNI, IRD và IRL, CPS và CPI, CPS và M2, CPS và IRL, IRD và
CPS. Kết quả này cho thấy việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất và
kênh tín dụng chưa hiệu quả về mặt thông tin. Sự tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều cho
thấy khi thay đổi thông tin về lãi suất chưa phản ánh hoàn toàn vào các biến số mục tiêu
cả mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng. Các chủ thể trên thị trường vẫn có thể khai
thác được những thôn tin về sự thay đổi đó nhằm điều tiết theo ý muốn có lợi nhất cho
mình, do vậy mà việc điều phối của chính sách thông qua các biến công cụ chưa hiệu quả
Ngoài ra, từ bảng (PL 6) ta còn tìm thấy nhiều mối quan hệ nhân quả một chiều từ các
biến công cụ đến các biến mục tiêu như: IRD và IPG, CPI và IRD, VNI và IPG, IPG và
IRL, IPG và CPS, EXU và CPS, CPS và VNI, M2 và EXU. Kết quả này một lần nữa cho
thấy không tồn tại tính hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tiền tệ tại
Việt Nam. Mặc dù vậy cũng cho thấy có hiệu quả yếu từ các biến trên, đặc biệt là kênh tỷ
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
147
giá; thông qua kênh tỷ giá thì chỉ tồn tại 2 mối quan hệ nhân quả một chiều đó là từ EXU
đến CPS và từ M2 đến EXU; còn lại giữa các biến khác trong kênh tỷ giá không tìm thấy
điều này.
Từ phân tích trên ta rút ra kết luận là thông qua thị trường tiền tệ, thị trường tài chính và
các thị trường khác như thị trường hàng hóa, thị trường bất động sản…Điều hành chính
sách tiền tệ tác động đến các mục tiêu cuối cùng thông qua các thị trường trên. Kết quả
có đạt như mong muốn hay không phụ thuộc vào sự vận động của các thị trường trên.
Nếu thị trường chưa phản ánh tốt những đặc tính vốn có của nó như tuân theo quy luật
cạnh tranh, quy luật cung cầu và giá cả mà lại bị chi phối bởi những thế lực khác làm
lũng đoạn thị trường như hiện tượng đầu cơ, làm giá, thao túng thông tin, mua bán nội
gián… sẽ gây tác hại rất lớn đến kết quả truyền dẫn trong điều hành chính sách tiền tệ.
Phân tích mối quan hệ nhân quả Granger một lần nữa cho ta kết quả để củng cố nhận
định rằng nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn đang phát triển, chỉ vừa hội nhập
sâu với thế giới khoản 10 năm nay. Vì vậy mà không thể nào không tránh khỏi những
khó khăn không thể lường trước được.
4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT
Để xem xét mối quan hệ dài hạn giữa các biến số trong mô hình, đặc biệt là mối quan hệ
giữa biến lãi suất với các biến kinh tế vĩ mô khác. Tác giả sử dụng phương pháp kiểm
định đồng liên kết Johansen test. Gujarati (1999) cho rằng mặc dù các chuỗi thời gian
không dừng nhưng rất có thể vẫn tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu
các chuỗi thời gian đó đồng liên kết- nghĩa là phần dư từ mô hình hồi qui của chuỗi thời
gian không dừng là một chuỗi dừng.
Từ bảng kiểm định đồng liên kết ở (PL 7) ta thấy mô hình kênh lãi suất có 2 đồng liên
kết, mô hình kênh tỷ giá có 5 đồng liên kết, mô hình kênh tín dụng có 3 đồng liên kết.
Kết quả này cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. Mối quan hệ
dài hạn giữa các biến trong mô hình cho ta biết được truyền dẫn từ biến công cụ đến các
biến mục tiêu trong mô hình có tác dụng trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Mặc dù mối quan hệ
giữa các biến trong mô hình dưới dạng yếu hoặc tồn tại mối quan hệ nhân qủa. Phân tích
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
148
đồng liên kết cung cấp thêm bằng chứng mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến với
nhau và kết quả cho thấy trong dài hạn, giữa các biến trong mô hình tồn tại mối quan hệ
dài hạn. Hơn nữa việc điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian qua chưa hiệu quả,
nhưng giữa các biến trong mô hình có sự tương tác dài hạn cho ta thấy việc điều hành
chính sách tiền tệ đã phần nào hướng đến mục tiêu dài hạn.
Kết luận chương 4
- Giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi cùng chiều với cung tiền và thay đổi ngược chiều
với lãi suất tái cấp vốn, điều này cho thấy điều hành chính sách tiền tệ làm cho cung tiền
tăng tác động tích cực đến tăng trưởng của nền kinh tế, tuy nhiên nền kinh tế phải chịu
lạm phát gia tăng. Ngoài ra tăng trưởng kinh tế cũng chịu tác động mạnh bởi lãi suất tái
cấp vốn, có hiện tượng “Puzzle” đối với biến lãi suất tái cấp vốn và cung tiền, khi lãi suất
tái cấp vốn tăng làm cho cung tiền tăng chậm.
- Giá cả và lãi suất chính sách bên ngoài tác động đáng kể đến các yếu tố bên trong, trong
đó: Cú sốc giá dầu tăng làm cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp giảm kéo dài 5
tháng, mạnh nhất là tháng thứ 3 với mức độ 4%; làm cho lạm phát tăng kéo dài trong
vòng 8 tháng, mạnh nhất là tháng thứ 8 với mức độ là 0.82%. Cú sốc của lãi suất liên
bang (Fed) làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và kéo dài đến hết tháng thứ
2, cao nhất là 8%; làm cho lạm phát giảm chậm và kéo dài trong vòng 5 tháng, đạt mức
giảm cao nhất là -0.27% vào tháng thứ 5.
- Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh và mạnh trước cú sốc của lãi
suất. Cụ thể khi lãi suất chính sách tăng 1% lập tức làm cho IPGt tăng nhanh và đạt mức
cao nhất là 4% vào tháng thứ 2. Sau đó tác động sốc không còn nữa làm cho IPGt giảm
nhanh đến tháng thứ 4, giảm chậm kéo dài đến tháng thứ 6. Dưới tác động của các cú sốc
khác ngoài lãi suất chính sách đã làm cho IPGt tăng chậm trở lại đến tháng thứ 14, sau đó
trở về trạng thái cân bằng. Với kết quả trên kết luận tồn tại hiện tượng “Puzzle” đối với
lãi suất chính sách và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam.
- Cú sốc của lãi suất có tác dụng kiềm chế lám phát trong thời gian rất ngắn (2 tháng),
sau đó tăng chậm đến tháng 12 và tiến đến ổn định tứ tháng thứ 13 trở đi. Như vậy việc
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
149
tăng lãi suất làm giảm áp lực lạm phát tức thời, tuy nhiên chỉ trong thời gian rất ngắn,
chứng tỏ lạm phát rất nhạy cảm bởi các yếu tố khác như cung tiền, tín dụng... Phân rã
phương sai cho thấy trong ngắn hạn, đại diện giá cả bên ngoài là giá dầu (OILt) thay đổi
làm cho lạm phát thay đổi mạnh nhất, sau đó đến cung tiền, lãi suất Fed và cuối cùng là
lãi suất cho vay. Cụ thể vào tháng thứ 4, giá dầu thay đổi làm cho CPIt thay đổi 9.87%,
cung tiền thay đổi làm cho CPIt thay đổi 2.7%, lãi suất của Fed thay đổi làm cho CPIt
thay đổi 1.45% trong khi đó lãi suất tái cấp vốn thay đổi làm cho CPIt thay đổi rất thấp là
0.06%.
- Cú sốc của cung tiền làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, và đạt mức cao
nhất là 0.8% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc của cung tiền mất dần và làm cho tăng
trưởng giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh trở lại, mức tăng cao nhất là 0.2% vào
tháng thứ 7 sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 20. Có tồn tại hiện tượng “Puzzle”
giữa cung tiền và tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong thời gian đầu.
- Lãi suất cho vay tăng tác động ngay lập tức đến giá trị sản xuất công nghiệp và làm cho
giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất vào tháng thứ 2 là 0.45%, sau đó
giảm đột ngột xuống -0.1% vào tháng thứ 3, kéo dài đến tháng thứ 12, mức cao nhất
khoản 0.65%, sau đó duy trì ổn định ở mức này đến tháng 14 và tăng trở lại từ tháng này,
nhưng mức độ tăng trở lại rất thấp. Lạm phát cũng phản ứng tăng khi lãi suất cho vay
tăng 1%, tuy nhiên lạm phát lại tăng chậm và kéo dài hơn, lạm phát tăng và kéo dài đến
tháng thứ 9 với mức cao nhất là 0.85%, sau đó giảm dần kéo dài đến tháng thứ 24 mới
dần ổn định. Lãi suất cho vay tăng làm cho cung tiền phản ứng chậm sau 1 tháng và giảm
nhanh vào tháng thứ 2, đạt mức cao là 0.285% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm kéo
dài đến tháng 12. Phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1% thay đổi của lãi suất
chính sách, tuy nhiên mức độ không cao, cao nhất khoản 0.18% vào tháng thứ 3, sau đó
giảm nhẹ và ổn định kéo dài. Như vậy mức độ phản ứng của lãi suất cho vay còn chậm
trước cú sốc của lãi suất chính sách, điều này cho thấy cơ chế lan truyền từ lãi suất chính
sách đến lãi suất cho vay chưa hiệu quả hoàn toàn.
- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) thay đổi 1% điểm làm giá trị sản lượng công nghiệp tăng
trưởng nhanh trong vòng 2 tháng và đạt cao nhất là 0.53% vào tháng thứ 2 sau đó giảm
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
150
dần.Trong khi lạm phát gần như phản ứng chậm trước thay đổi của VNIt, VNIt tăng 1%
điểm số trong khi lạm phát CPIt gần như không thay đổi 2 tháng đầu, tháng thứ 3 đến
tháng thứ 4 giảm chậm và đạt 0.18%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất vào tháng thứ
16 với mức 0.43%. Như vậy lạm phát phản ứng chậm và kéo dài hơn so với IPGt, qua đây
cho ta thấy rằng thời gian qua thị trường chứng khoán rất quan trọng trong mối liên hệ
với lạm phát, nếu VNIt ổn định và bền vững, lạm phát sẽ được duy trì ổn định, còn nếu
VNIt thay đổi phức tạp sẽ làm cho lạm phát tăng và khó kiểm soát.
- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) phản ứng trước thay đổi của cung tiền tương đối cao và
kéo dài, khi cung tiền tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng. Phản ứng của VNIt
trước cú sốc của lãi suất cho vay, khi lãi suất cho vay tăng 1%, chỉ số giá chứng khoán
tăng nhanh trong ngắn hạn và giảm dần trong dài hạn. Phát hiện này cho thấy thay đổi lãi
suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng “Puzzle” giai đoạn đầu, rất ngắn, sau đó do tác
động trễ kéo lài làm cho chỉ số giá giảm. Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất
chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng có hiện tượng “Puzzle”. Đặc biệt khi lãi suất
chính sách tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng kéo dài.
- Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm cho giá trị sản lượng giảm chậm trong ngắn hạn.
Đối với lạm phát, tỷ giá tăng gây ra áp lực lạm phát, khi tỷ giá tăng 1% làm cho lạm phát
tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.2% vào tháng 4, sau đó giảm dần kéo dài cho đến
tháng 16 mới dừng. Như vậy cú sốc của tỷ giá tác động đến lạm phát hai giai đoạn khác
nhau, giai đoạn đầu làm cho lạm phát tăng, giai đoạn sau làm cho lạm phát giảm.
- Phản ứng của tỷ giá trước cú sốc lãi suất IRDt rất thấp trong ngắn hạn, có nghĩa khi lãi
suất tăng 1%, tỷ giá tăng rất thấp khoản 0.01% vào tháng thứ 3, sau đó giảm dần đạt mức
cao nhất -0.13% và tiến đến ổn định kéo dài. Kết quả này cho thấy lãi suất tác động rất
hạn chế đến tỷ giá, hay nói cách khác chính sách tỷ giá mà NHNN điều hành có mối
tương quan thấp với lãi suất.
- Phản ứng của IPGt trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên
trong thời gian rất ngắn. Cụ thể khi nhập khẩu tăng 1%, tăng trưởng giá trị sản lượng
công nghiệp giảm – 0.36% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc không còn làm cho IPGt
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
151
tăng trở lại, đạt đến mức dương 0.19% vào tháng thứ 3 và bắt đầu ổn định từ tháng này.
Phát hiện này cho thấy nền kinh tế vẫn chịu tác động tiêu cực khi nhập khẩu tăng trong
giai đoạn đầu, tuy nhiên tác động này không kéo dài mà ngược lại dưới tác động của nhập
khẩu sau một thời gian lại đẩy nền kinh tế tăng trưởng qua các giai đoạn sau đó. Phản
ứng của IPGt rất chậm trước cú sốc của xuất khẩu, tuy nhiên giá trị tăng của IPGt ổn định
và kéo dài. Cụ thể khi xuất khẩu tăng 1%, giá trị sản lượng công nghiệp tăng chậm và đạt
mức cao nhất là 0.34% vào tháng thứ 4, sau đó giảm rất nhẹ và ổn định ở mức tăng là
0.31%.
- Nhập khẩu rất nhạy cảm trước cú sốc của tỷ giá, tuy nhiên không ổn định trong ngắn
hạn, phản ứng rất ngắn trước cú sốc của tỷ giá. Như vậy ta thấy tăng tỷ giá để hạn chế
nhập khẩu không có tác dụng trong dài hạn. Tỷ giá cũng chỉ tác động đến xuất khẩu
mạnh trong ngắn hạn, trong dài hạn vẫn có tác động nhưng ở mức thấp.
- Phân tích phân rã phương sai cho thấy tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong
ngắn hạn lẫn dài hạn. Cụ thể tỷ giá tác động đến tăng trưởng cao nhất là 2.64% vào tháng
thứ 48, mức ổn định được duy trì ở mức khá thấp khoảng 2%. Tác động đến lạm phát
mạnh nhất là 4.03% vào tháng thứ 32, sau đó duy trì ở mức này. Tác động đến cung tiền
được xem là cao hơn các biến khác, mạnh nhất là 9.15%, những tháng trước đó duy trì
khoản 7%. Tác động đến lãi suất cho vay rất thấp, cao nhất là 1.42% vào tháng thứ 48,
mức duy trì các tháng trước dưới 1%. Tác động đến nhập khẩu khá yếu, mạnh nhất là
2.55% vào tháng thứ 48, duy trì khoảng 2.45% trong dài hạn. Tác động đến xuất khẩu
cũng khá thấp, mức cao nhất là 2.02% vào tháng thứ 48, mức duy trì thấp vào các tháng
trước dưới 1%. Tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh hơn các biến khác trong ngắn hạn
và đạt cao nhất trong giai đoạn này là 2.28% vào tháng thứ 4, sau đó giảm dần và duy trì
ở mức 1.8%
- Khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giảm
nhanh – 0.67% vào tháng thứ 2, sau đó tăng nhanh trở lại đạt mức dương là 0.22% vào
tháng thứ 3. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng góp phần làm cho IPGt tiếp tục tăng
vào đạt mức cao nhất là 0.44% vào tháng thứ 5.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
152
- Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng tư nhân khá chậm và kéo
dài. Cụ thể khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và kéo dài, đạt mức
cao nhất là 0.85% vào tháng thứ 9, sau đó giảm dần và đạt như trạng thái ban đầu vào
tháng thứ 18. Lạm phát tiếp tục giảm cho đến tháng thứ 24 đạt mức giảm là – 0.44%, sau
đó ổn định ở mức này. Kết quả này cho thấy tín dụng tư nhân có tác động tích cực tới lạm
phát nhưng không ổn định. Phản ứng của cung tiền trước tăng trưởng tín dụng tư nhân là
không ổn định, kết quả này rất khó để nhận ra tác động tích cực từ tăng trưởng tín dụng
đến cung tiền. Cú sốc của lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân, tuy
nhiên rất yếu và không ổn định trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
- Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi của lạm phát với mức ý nghĩa
thống kê là 1%, trong khi không thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng giá trị sản lượng công
nghiệp và thay đổi lãi suất. Cụ thể khi lạm phát tăng 1% thì lãi suất tái cấp vốn được
NHNN điều chỉnh tăng 0.313%. Phát hiện này đưa ra kết luận rằng thời gian qua NHNN
điều hành chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất tái cấp vốn dựa vào lạm phát là
chủ yếu, hay nói cách khác NHNN quan tâm đến mục tiêu làm phát nhiều hơn so với tăng
trưởng kinh tế. Một điều đáng chú ý là nền kinh tế Việt Nam thời gian qua tăng trưởng
vẫn đạt mục tiêu đề ra trong khi lạm phát thì bất ổn.
- Khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất cho vay thay đổi 0.84% với
mức ý nghĩa thống kê là 1%, lãi suất cho vay phụ thuộc rất lớn trước lãi suất tái cấp vốn.
Có nghĩa trong thời gian qua, việc điều tiết lãi suất cho vay trên thị trường được NHNN
điều hành khá linh hoạt và hiệu quả mặc dù truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất
thị trường là chưa hoàn toàn.
- Tín dụng tư nhân chịu tác động trực tiếp bởi các biến quan trọng đó là tăng trưởng, lãi
suất và cung tiền. Mặc dù thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam phụ thuộc nhiều vào khu
vực công và khu vực đầu tư nước ngoài nhưng tín dụng tư nhân vẫn là mục tiêu cũng như
đóng góp cho tăng trưởng kinh tế trong tương lai.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
153
CHƯƠNG 5
GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
5.1 NHẬN XÉT ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
Chính sách tiền tệ mà NHNN điều hành trong thời gian qua phù hợp với diễn biến của thị
trường. Tuy nhiên hiệu quả truyền tải đến các yếu tố khác tác động đến mục tiêu của nền
kinh tế như tăng trưởng và lạm phát là chưa hiệu quả. Chính sách mặc dù được đưa ra
trong nhiều trường hợp là nhằm để giải quyết sự biến động phức tạp của thị trường. Cụ
thể khi lạm phát tăng cao thì chính sách tiền tệ được thực hiện là thắt chặt và ngược lại.
Trong điều kiện tại Việt Nam, chính sách lãi suất làm giảm cung tiền đã ảnh hưởng đến
sản xuất, nhưng chưa tác động tích cực đến sản xuất. Đặc biệt trong thời kỳ kinh tế thế
giới suy thoái, giá cả hàng hóa trên thế giới giảm thì việc tăng sản xuất không có điều
kiện khi không thể giảm giá thành sản xuất. Mặt khác chính sách chưa chú trọng đến tác
động trễ cũng như tác động lau dài đến các biến vĩ mô của nền kinh tế. Từ đó làm cho
nền kinh tế phát triển chưa ổn định và chưa đạt như kỳ vọng… Ví dụ như năm 2007 đến
2008 thì thị trường chứng khoán, năm 2008 đến 2009 thị trường ngoại hối và năm 2009
đến 2011 thì thị trường bất động sản. Thời gian gần đây tình trạng nợ xấu cũng tác động
nhiều đến nền kinh tế. Chính sách tiền tệ không dự báo được sự thay đổi của từng thị
trường mà chỉ chạy theo để khắc phục những tổn hại do các thị trường này gây ra. Tuy
nhiên theo các chuyên gia cũng như thực tế thì nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới
nổi cho nên đã trải qua những biến động khó dự báo của các thị trường trên.
Những vấn đề đạt được và những tồn tại và hạn chế trong điều hành chính sách lãi suất
tại Việt Nam thời gian qua
Những vấn đề đạt được
Một là, chính sách lãi suất đã được điều hành khá hợp lý và phù hợp với quá trình phát
triển kinh tế qua từng giai đoạn. Chính sách lãi suất đã kiềm chế lạm phát trong những
thời kỳ có lạm phát cao. Cụ thể giữa cuối năm 2008 lạm phát đã lên đến 28,32%, chính
sách thắt chặt tiền tệ thông qua lãi suất đã kéo lạm phát xuống đến cuối năm 2008 chỉ còn
19,9%, sang năm 2013 lạm phát còn 7%. Lãi suất đã gần tiến đến tự do hóa khi lãi suất
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
154
thị trường biến động mặc dù NHNN đưa ra chính sách trần lãi suất bằng 150% lãi suất cơ
bản. Lãi suất thị trường hình thành xung quanh lãi suất cơ bản phần nào phản ánh cơ chế
lãi suất thị trường có sự quản lý gián tiếp từ NHNN. Mặc dù có thời kỳ lãi suất cho vay
của NHTM bình quân đến 20,25%, nhưng việc điều hành chính sách lãi suất phù hợp đã
có những tác động tích cực đến các yếu tố vĩ mô khác như việc làm, tỷ giá, thanh khoản
của thị trường chứng khoán. Đặc biệt kết quả nghiên cứu cho thấy giữa lãi suất và các
biến số vĩ mô trong mô hình nghiên cứu có mối quan hệ dài hạn. Tức điều hành lãi suất
đã dựa vào sự thay đổi qua các thời kỳ của nền kinh tế. Cú sốc của lãi suất tác động hầu
hết các biến số, trong đó cung tiền chịu tác động mạnh nhất. Đây cũng chính là mục tiêu
trực tiếp của chính sách lãi suất.
Hai là, các công cụ thị thực thi chính sách tiền tệ khác bên cạnh công cụ lãi suất đã thực
hiện khá linh hoạt nhưng chưa hiệu quả. Các công cụ như tỷ lệ dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ
thị trường mở đã thực hiện khá hợp lý kết hợp với công cụ lãi suất đã tạo được thị trường
tiền tệ ổn định, kiềm chế được lạm phát và duy trì tốc độ tăng trưởng tương đối. Trên cơ
sở đáp ứng nguồn tín dụng nhanh và kịp thời đến các NHTM, nghiệp vụ thị trường mở đã
được NHNN áp dụng một cách tối ưu trong thời kỳ và nền kinh tế cần lượng vốn dồi dào
nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cũng như cá
nhân. Chính việc thực thi công cụ trên khá linh hoạt và lưu thông tiền tệ trong thời gian
2007 đến 2009 không bị rối loạn. Vốn đáp ứng kịp thời đến những nơi cần vốn mà đặc
biệt là trong ngắn hạn.
Ba là, điều hành lãi suất linh hoạt, kiềm chế lạm phát một cách tích cực và hiệu quả
nhưng không làm cho nền kinh tế có tăng trưởng quá thấp. Tăng trưởng kinh tế những
năm 2010 cho đến 2014 có phần chững lại do nhiều nguyên nhân. Khủng hoảng kinh tế
thế giới ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh và công ăn việc làm
trong nước. Đặc biệt là ảnh hưởng đến hoạt động xuất nhập khẩu và đầu tư trực tiếp, đầu
tư trực tiếp giảm kéo theo sản lượng sản xuất trong nước giảm xuống. Mặc dù vậy tăng
trưởng kinh tế Việt Nam không giảm sau và luôn duy trì trên 5%. Với việc điều hành
chính sách lãi suất hợp lý, dòng vốn cho đầu tư phát triển khá ổn định; Nhất là sau một
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
155
thời gian dài cổ phần hóa, các công ty vẫn có đủ nguồn vốn huy động đáp ứng cho nhu
cầu sản xuất kinh doanh.
Bốn là, chính sách lãi suất phù hợp với xu hướng hội nhập, ngăn chặn hiện tượng đầu cơ
tiền tệ lớn làm tổn hại thị trường. Chính sách lãi suất trong thời gian qua mặc dù chưa
thật sự ổn định, tuy nhiên nó phản ảnh theo những gì mà nền kinh tế đã trãi qua. Mặt tích
cực ở đây là tuy lãi suất được điều hành có phần chạy theo thị trường, không chủ động
nhưng vẫn đáp ứng nhu cầu hội nhập. Các nhà đầu tư trên thế giới cũng có thể dự báo
được quá trình thay đổi lãi suất ngắn hạn tại Việt Nam và họ đã có những công cụ phòng
ngừa rủi ro. Chính vì thế mà họ vẫn kỳ vọng lãi suất Việt Nam cũng sẽ phải thay đổi để
đảm bảo tăng trưởng và trong dài hạn thì các khoản đầu tư tại Việt Nam vẫn sinh lời ổn
định.
Năm là, điều hành chính sách tỷ giá khá linh hoạt trong thời gian gần đây, thể hiện qua
việc NHNN nhiều lần tăng biên độ giao động của tỷ giá. Để tạo sự chủ động, linh hoạt
cho tỷ giá trước các tác động bất lợi trên thị trường quốc tế nêu trên, đảm bảo khả năng
cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam, NHNN ban hành Quyết định số 1595/QĐ-NHNN
ngày 11/8/2015 quy định về tỷ giá giao ngay giữa đồng Việt Nam với các ngoại tệ của
các tổ chức tín dụng được phép. Theo đó, biên độ tỷ giá giữa Đồng Việt Nam và Đô la
Mỹ được điều chỉnh tăng từ +/-1% lên +/-2% và đến nay đã được điều chỉnh tăng lên +/3%. Với việc gia tăng biên độ trên sẽ là cơ hội để giúp cho tỷ giá tăng, khuyến khích gia
tăng sản xuất xuất khẩu.
Nền kinh tế ổn định và phát triển không chỉ do chính sách tiền tệ, chính sách tiền tệ chỉ là
một chính sách trong tổng thể chính sách của nền kinh tế. Chính vì vậy ngoài việc phát
triển chính sách tiền tệ ứng phó với sự thay đổi liên quan đến tài chính tiền tệ của nền
kinh tế thì các chính sách khác phải có hướng đi phù hợp và hiệu quả khi đó nền kinh tế
mới phát triển và ổn định.
Những tồn tại và hạn chế của chính sách tiền tệ
Chính sách lãi suất trong thời gian qua đã đạt được những kết quả nhất định. Bên cạnh đó
còn có những tốn tại và những hạn chế của nó. Khi mà nền kinh tế mới nổi và các thị
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
156
trường trong một thời gian ngắn đã phát triển nhanh như thị trường chứng khoán thì
chính sách tiền tệ nói chung và chính sách lãi suất nói riêng không thể không tồn tại
những hạn chế.
Thứ nhất, lãi suất cơ bản không tác động đến lãi suất thị trường, không còn là lãi suất
mệnh lệnh, là lãi suất tham khảo để hình thành lãi suất cho vay đối với các tổ chức tín
dụng phi ngân hàng. Tuy nhiên kể từ tháng 11/2010 đến nay lãi suất cơ bản vẫn không
thay đổi. Luật NHNN năm 2010 vẫn còn hiệu lực, lãi suất cơ bản vẫn còn tác dụng của
nó trong việc điều hành chống cho vay nặng lãi…Tuy nhiên việc không thay đổi lãi suất
cơ bản của NHNN làm cho việc hình thành các loại lãi suất thị trường thêm phức tạp.
Việc không thay đổi lãi suất cơ bản cũng cho thấy NHNN đang hướng tập trung vào việc
điều hành lãi suất thông qua hệ thống NHTM. Và hướng việc điều hành lãi suất thị
trường tự do hơn thông qua lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn. Mặc dù NHNN
muốn điều hành lãi suất thị trường thông qua lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn,
nhưng thực tế sự tác động của hai loại lãi suất trên đến lãi suất thị trường còn thấp dẫn
đến NHNN phải sử dụng biện pháp hành chính trong điều hành chính sách lãi suất.
Thứ hai, việc điều hành thông qua các công cụ khác như nghiệp vụ thị trường mở, tỷ lệ
dự trữ bắt buộc chưa đồng bộ, không phân biệt được công cụ nào có tác động đến các
thành phần kinh tế. Việc điều tiết cung tiền thông qua đấu thầu lãi suất chưa hợp lý vì
thông thường các NHTM lớn sẽ thành công trong việc đấu thầu vì chào lãi suất cao. Điều
này gây mất cân bằng về vốn giữa các NHTM, các NHTM nhỏ không thành công trong
đấu thầu dẫn đến thiếu vốn, khi cần vốn lại phải vay lại từ các NHTM lớn. Thông qua
quá trình truyền dẫn đã đẩy lãi suất thị trường có xu hướng tăng lên, ảnh hưởng đến chi
phí sử dụng vốn của các Doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến GDP và lạm phát. Ngoài ra
các công cụ thực thi chính sách tiền tệ được NHNN thực hiện khá linh hoạt, tuy nhiên
không có sự liên hệ giữa các công cụ. Các công cụ chỉ được nhà nước thực thi khi nền
kinh tế có vấn đề như nguy cơ suy thoái hay có dấu hiệu lạm phát cao. Chứ các công cụ
không được thực thi đúng nghĩa là có kế hoạch và dài hạn hay có sự kết hợp giữa các
công cụ trong cùng một mục tiêu.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
157
Thứ ba, lãi suất thị trường liên ngân hàng tăng do các ngân hàng khát vốn mà NHNN
không cho các NHTM nhỏ vay. Các NHTM nhỏ tăng lãi suất tiền gửi để thu hút vốn làm
cho lãi suất thị trường tăng nhanh. Điều này gây ra hiệu quả xấu là các NHTM lớn càng
tăng lãi suất tiền gửi để giữ khách hàng. Vậy mà NHNN không xem xét cho các NHTM
nhỏ vay nhằm thỏa mãn nhu cầu để giảm áp lực tăng lãi suất tiền gửi. Đây là hạn chế
trong việc điều hành lãi suất theo quá trình. Sự nhanh chống và sáng suốt trong điều hành
lãi suất thị trường gần như là không có trong giai đoạn này. Lãi suất ngắn hạn tăng đã tác
động tiêu cực đến lãi suất dài hạn, đặc biệt làm cho giá cả các tài sản đầu cơ (bất động
sản, vàng…) tăng nhanh, cho đến khi giá cả các tài sản đầu cơ không còn tăng nữa thì
hậu quả để lại cho nền kinh tế đó là nguồn vốn cho sản xuất thu hẹp, nợ xấu tăng lên…
Thứ tư, NHNN chưa đưa ra biện pháp khống chế chi phí của các NHTM. Kết quả nghiên
cứu cho thấy lãi suất tái cấp vốn tác động mạnh đến lãi suất cho vay bình quân trên thị
trường. Ngoài tác động của lãi suất tái chiết khấu, lãi suất cho vay của các NHTM còn
chịu tác động nhiều bởi việc kiểm soát chi phí. Đặc biệt chi phí hoạt động của các NHTM
hiện nay khá cao. Chi phí hoạt động cao là nguyên nhân làm cho chênh lệch lãi suất đi
vay và lãi suất cho vay cao.
5.2 GỢI Ý GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH LÃI SUẤT
Với những hạn chế trên của điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian qua, việc đưa ra
những giải pháp mang tính thiết thực là rất cần thiết. Tuy nhiên cần phải phối hợp đồng
bộ giữa các chính sách trong một nền kinh tế. Đặc biệt việc điều hành chính sách tiền tệ
của một quốc gia phải gắn với việc phát triển các trụ cột của nền kinh tế, chính sách tiền
tệ của quốc gia không cần thiết phải phục vụ cho các ngành kinh tế không phải là trụ cột.
Việc phải chọn ra các trụ cột của nền kinh tế để cụ thể hóa mục tiêu quan trọng của nền
kinh tế, từ đó mới có thể áp đặt các chính sách kinh tế phù hợp trong đó có chính sách
tiền tệ. Lý do là để đảm bảo cho sự phát triển bền vững và củng cố sức độc lập của một
nền kinh tế trong mối quan hệ với thị trường thế giới.
Ví dụ: Phần Lan xác định trụ cột rất rõ ràng là: Công nghiệp đóng tàu, công nghiệp gỗ,
giấy và điện thoại Nokia.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
158
Câu hỏi đặt ra là tại Việt Nam như ngành bất động sản hay chứng khoán có phải là ngành
trụ cột hay không? Nếu không thì tại sao nhiều chính sách liên quan đến các ngành này
như vậy. Việc chọn ra ngành trụ cột để phát triển lau dài, nguồn lực không bị phân tán
quá mức và đặc biệt các chính sách điều ưu tiên cho ngành trụ cột. Phát triển ngành trụ
cột cần phải phát triển chuỗi giá trị của ngành: ví dụ ngành công nghiệp cao su của Việt
Nam có thể chọn làm ngành trụ cột, như vậy các ngành công nghiệp sản xuất từ đầu vào
nguyên liệu là cao su phải phát triển.
5.2.1 Điều hành chính sách lãi suất ngắn hạn
Lãi suất ngắn hạn ảnh hưởng trực tiếp đến các hoạt động đầu tư và tiêu dùng trong ngắn
hạn. Dựa theo cấu trúc kỳ hạn của lãi suất cho thấy trong ngắn hạn lãi suất tác động mạnh
đến chi tiêu trong ngắn hạn. Lãi suất ngắn hạn truyền tải thông qua các loại lãi suất tín
dụng. Theo kết qủa nghiên cứu, sự truyền tải lãi suất có tác động trễ đến mục tiêu trung
gian và mục tiêu cuối cùng. Khi thực thi chính sách tiền tệ với mục tiêu ngắn hạn NHNN
nên thực thi lãi suất ngắn hạn linh hoạt hay áp dụng cơ chế tự do hóa lãi suất. Các loại lãi
suất cho vay và tiền gửi tự do thay đổi nhưng NHNN vẫn can thiệp gián tiếp thông qua
lãi suất tái cấp vốn. Đồng thời NHNN dựa vào lãi suất tái cấp vốn để điều tiết trực tiếp
đến cung tiền. Từ đó tác động gián tiếp đến các loại lãi suất trên thị trường tài chính.
Điều hành linh hoạt các công cụ trên thị trường tiền tệ, các công cụ trên thị trường mở
góp phần nhanh chóng ổn định lãi suất ngắn hạn. Góp phần hạn chế thay đổi lãi suất dài
hạn. Công cụ tín phiếu kho bạc được NHNN áp dụng rộng rãi, đặc biệt là hoạt động vay
mượn giữa Chính phủ và các tổ chức trong và ngoài nước. Trong ngắn hạn NHNN đưa ra
lãi suất tín phiếu hợp lý, linh hoạt và nhanh chóng. Theo kết qủa nghiên cứu, cú sốc của
lãi suất tác động mạnh đến lạm phát sau 5 tháng, đến cung tiền khoản 6 tháng. Như vậy
trong ngắn hạn, việc kết hợp giữa lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tín phiếu kho bạc là rất
hợp lý. Nó có thể rút ngắn tác động trễ đến các mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối
cùng, góp phần ổn định vĩ mô nhanh chóng hơn.
Điều hành tốt lãi suất liên ngân hàng để điều tiết lãi suất ngắn hạn, có thị trường liên
ngân hàng thì mới có sự hỗ trợ thanh khoản lẫn nhau giữa các NHTM mà NHNN có thể
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
159
điều tiết được. Khi NHTM thừa vốn cho vay với lãi suất không phù hợp với ý tưởng của
NHNN thì NHNN có thể cho các NH thiếu vốn vay.
Tự do hóa lãi suất thị trường giúp cho các NHTM cạnh tranh nhau trong việc cung cấp
vốn đến các doanh nghiệp, từ đó giúp cho Doanh nghiệp có thể huy động được vốn với
chi phí hợp lý. Cần đặc mục tiêu vào việc điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn để tiến đến ổn
định lãi suất thị trường.
5.2.2 Điều hành lãi suất theo hướng lãi suất tiệm cận: lãi suất thay đổi từ từ
Một nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững trước hết các công cụ chính sách phải
được điều hành một cách ổn định. Trong đó lãi suất nên được điều chỉnh ổn định trong
dài hạn, khi thay đổi không nên thay đổi sốc mà nên thay đổi từ từ và phải công bố trước
khi ban hành chính sách một thời gian cụ thể ít nhất là 3 tháng. Việc công bố trước giúp
các tổ chức tín dụng cũng như các chủ thể khác trong nền kinh tế có thời gian chuẩn bị để
tránh những cú sốc ảnh hưởng không tốt đến nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy
giữa lãi suất và các biến vĩ mô có mối quan hệ dài hạn. Như vậy sự liên kết giữa lãi suất
và các biến kinh tế vĩ mô là hiệu quả. Điều này có thể giúp NHNN thực thi chính sách lãi
suất đễ đạt hiệu quả hơn khi mà giữa các biến đã có sự liên kết. Để điều hành lãi suất dài
hạn có hiệu quả thì nền kinh tế cần có những mục tiêu cụ thể. Các mục tiêu như lạm phát
và tăng trưởng trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
Điều hành theo lạm phát và tăng trưởng mục tiêu sẽ giúp cho nền kinh tế có hướng đi phù
hợp. Trong quá trình theo mục tiêu đó, các giải pháp điều hành lãi suất đã được đề ra một
cách cụ thể và xuyên suốt. Khi có dấu hiệu thay đổi xấu, các biện pháp dự phòng cần
phải đưa ra một cách cụ thể. Tránh tình trạng điều hành cứ chạy theo xu hướng của thị
trường mà không có sự chủ động cần thiết.
Điều hành lãi suất ổn định dài hạn là mục tiêu nên theo đuổi. Như kết quả nghiên cứu
thực nghiệm, lãi suất là giá cả của vốn vay, là chi phí đầu vào của doanh nghiệp. Nếu lãi
suất trong dài hạn ổn định sẽ kích thích các Doanh nghiệp mạnh dạn đầu tư dài hạn hơn.
Từ đó góp phần gia tăng sản xuất trong dài hạn, đặc biệt là sản xuất để xuất khẩu, tạo
công ăn việc làm và kiềm chế được lạm phát.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
160
Lãi suất dài hạn chủ yếu là lãi suất tín dụng dài hạn cung cấp cho các dự án phát triển
kinh tế. Do vậy cần nghiên cứu để xây dựng những dự án phát triển kinh tế có tính chiến
lược và đột phá như phát triển hệ thống đường sắt, đường thủy, sản phẩm công nghệ
thông tin, phát triển các ngành kinh tế mủi nhọn. Phát triển thủy sản, sản phẩm nông
nghiệp và du lịch một cách đồng bộ. Cần ổn định lãi suất dài hạn để tránh rủi ro cho các
dự án, từ đó góp phần gia tăng hiệu quả kinh tế - xã hội.
NHNN nên đưa ra những chính sách cam kết lãi suất, đặc biệt là lãi suất trái phiếu Chính
phủ. Mặc dù hướng đến tự do hóa lãi suất, nhưng Chính phủ cũng như NHNN vẫn có thể
điều hành linh hoạt nhằm hướng đến lãi suất ổn định đó là lãi suất trái phiếu chính phủ.
Lãi suất trái phiếu chính phủ là lãi suất dài hạn, nó có tác động lớn đến khả năng sinh lời
của nhà đầu tư vốn trên thị trường, đồng thời nó cũng ảnh hưởng lớn đến lãi suất thị
trường.
Chính sách hỗ trợ lãi suất nên lựa chọn các lĩnh vực kinh tế mang tính chiến lược và có
tầm ảnh hưởng lớn đến nền kinh tế, đặc biệt trong dài hạn. Hỗ trợ lãi suất đối với ngành
sản xuất công nghiệp mới như ngành cơ khí chế tạo, công nghiệp sản suất ra sản phầm từ
Cao su, sản phẩm từ công nghiệp khai thác như xăng dầu, khoán sản…
5.2.3 Cam kết ổn định lãi suất và cung cấp tín dụng đầy đủ cho các dự án dài hạn
Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất có mối quan hệ với tăng trưởng kinh tế, tuy nhiên
mức độ tác động rất yếu. Như chúng ta đã biết lãi suất là chi phí đầu vào của các dự án
của Chính phủ, cũng như là chi phí hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nhưng vì
trong thời gian qua lãi suất thay đổi liên tục làm cho việc dự báo về chi phí sản xuất kinh
doanh gặp nhiều khó khăn. Việc thẩm định các dự án cũng như định giá tài sản trước khi
quyết định đầu tư hầu như không chính xác, do vậy mà các dự án cũng như các quyết
định đầu tư không thể dựa vào lãi suất để dự báo, rủi ro vì vậy mà tăng cao. Kết quả là
tăng trưởng kinh tế mặc dù có mối tương quan với lãi suất nhưng tương quan yếu. Giải
pháp cần đưa ra lúc này là NHNN cố gắng giữ ổn định lãi suất như hiện nay, đồng thời
cam kết ổn định lãi suất cho vay dài hạn đối với các dự án có vòng đời trên 5 năm.
NHNN cũng phối hợp với NHTM cam kết lãi suất dài hạn tối thiểu 5 năm đối với các dự
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
161
án đầu tư của các doanh nghiệp có thời gian trên 5 năm. Những dự án có vòng đời từ 10
năm trở lên cần có cam kết lãi suất dài hơn.
Ngoài ra, để ổn định lãi suất cho vay khi thị trường tài chính trong nước không ổn định,
NHNN phối hợp với Bộ tài chính để huy động những gói vay nợ nước ngoài với lãi suất
ưu đãi để phục vụ cho công nghiệp hóa. Các gói vay nợ nên chọn lọc ngành nghề trọng
tâm như các ngành công nghiệp chế tạo, công nghiệp du lịch, nông nghiệp, giáo dục và
đặc biệt là khoa học sáng tạo. Khi nhà nước đã quan tâm đến các lĩnh vực trên, các doanh
nghiệp cũng như các đơn vị liên quan mạnh dạng đầu tư hơn, từ đó góp phần tạo ra giá trị
trong tương lai và cuối cùng là góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và ổn định giá cả.
Cuối cùng là NHNN nên theo đuổi mục tiêu lãi suất dài hạn để đảm bảo cho các dự án
dài hạn được thực hiện với chi phí dự đoán được. Đảm bảo vốn cho các dự án được hoàn
thành. Các NHTM phải xem việc cam kết cấp tín dụng cho các dự án là điều bắt buộc,
thuộc phạm trù đạo đức kinh doanh.
5.2.4 Kiểm soát cung tiền tệ để ổn định lạm phát
Kết quả nghiên cứu cho thấy cung tiền phản ứng rất nhanh trước thay đổi của lãi suất
chính sách và lãi suất thị trường. Đây là kết quả thuận lợi giúp NHNN điều hành cung
tiền và kiểm soát cung tiền trong việc kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, lãi suất có tương
quan với tăng trưởng trong khi tăng lãi suất góp phần hạn chế tăng trưởng. Do vậy
NHNN nên có giải pháp ổn định cung tiền góp phần ổn định tăng trưởng cũng như kiềm
chế lạm phát. Giải pháp đưa ra là không nên tập trung vào một thị trường nào đó, có
nghĩa là không nên để một thị trường nào đó phát triển quá nóng mà cần có những giải
pháp ổn định các thị trường trước dấu hiệu phát triển nóng. Cú sốc của các thị trường kéo
theo cung tiền tăng nhanh và kết quả là là lạm phát bùng phát. Do vậy NHNN cần đánh
giá hiệu quả của thị trường, đánh giá giá trị thực của từng thị trường trước khi cung ứng
tiền tệ vào các thị trường đó để tránh trường hợp cung ứng tiền tệ phục vụ cho đầu cơ quá
mức. Và hiện tượng đầu cơ quá mức làm cho thị trường bị bóp méo, do vậy mà tác hại
đến các mục tiêu kinh tế trong đó là lạm phát và tăng trưởng bền vững.
5.2.5 Kiểm soát hiệu quả các gói cho vay hỗ trợ
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
162
Trong thời gian gần đây NHNN đã thực hiện nhiều gói vay với lãi suất thấp nhằm hỗ trợ
phát triển các ngành kinh tế. Các gói cho vay hỗ trợ phát triển sản xuất đối với các doanh
nghiệp sản xuất. Gói hỗ trợ cho người có thu nhập thấp mua chung cư, hỗ trợ nông dân
nghèo vay vốn sản xuất…Trong lúc nền kinh tế đang khó khăn, sức mua giảm, giá cả bị
cạnh tranh, các gói cứu trợ là rất cần thiết để vực dậy nền kinh tế. Tuy nhiên việc cần làm
là phải quản lý, giám sát các nguồn vốn trên đi đúng mục tiêu. Có như vậy mới làm cho
nền kinh tế có sự chuyển biến, nếu không quản lý một cách hiệu quả có khi lại làm cho
nền kinh tế bị tổn hại. Các gói cứu trợ thông thường có lãi suất ưu đãi so với lãi suất thị
trường, do vậy chênh lệch lãi suất dẫn đến việc thực thi không hiệu quả do những yếu tố
chủ quan mà đặc biệt phát sinh trong khâu chọn đối tượng cấp vốn.
Việc cần phải làm trước khi đưa ra gói chính sách là xác định nhu cầu và mục tiêu của
gói chính sách. Phải xác định được quy mô của gói chính sách cũng như hiệu ứng nếu
thực hiện được gói cứu trợ. Việc tiếp theo là biện pháp thực hiện, quá trình giám sát và
cuối cùng là phải đánh giá hiệu quả để rút kinh nghiệm.
5.2.5 Ngân hàng nhà nước cần có những giải pháp để đảm bảo tính thanh khoản cho
nền kinh tế.
NHNN đưa ra các giải pháp nhằm điều tiết cung tiền trên thị trường tài chính
- Mua bán linh hoạt các loại giấy tờ có giá, đa dạng hóa các loại giấy tờ có giá nhằm tạo
tính thanh khoản cho thị trường.
- Ổn định các loại lãi suất mua bán các loại giấy tờ có giá, góp phần ổn định lãi suất thị
trường.
- Ổn định lãi suất liên ngân hàng góp phần ổn định lãi suất ngắn hạn, tiến đến ổn định lãi
suất dài hạn
Phối hợp với Chính phủ phát triển thị trường tài chính ổn định
Thị trường tài chính phát triển cần phải đa dạng hóa các công cụ tài chính, góp phần đa
dạng hóa cung và cầu về vốn. Sản phẩm tài chính nhiều thì dể dàng thu hút được nhiều
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
163
chủ thể tham gia. Cạnh tranh từ đó xuất hiện, dưới tác động của cạnh tranh sẽ giúp cho
việc điều chỉnh lãi suất dễ dàng hơn.
- Cũng cố và phát triển hệ thống các văn bản liên quan đến thị trường tài chính theo thông
lệ quốc tế. Ngày này thị trường tài chính của các nước trên thế giới đã gần nhau hơn.
Chính vị vậy những luật lệ của thị trường tài chính Việt Nam phải theo xu hướng của thế
giới. Có như vậy mới thu hút được nhiều nhà đầu tư trên thế giới tham gia vào thị trường,
góp phần tạo tính thanh khoản cho thị trường.
- Phát triển đa dạng hóa các sản phẩm tài chính trên thị trường; các sản phẩm cần phát
triển thêm như trái phiếu doanh nghiệp; trái phiếu Chính phủ và các công cụ tài chính
phái sinh. Thị trường tài chính trên thế giới, các sản phẩm tài chính rất đa dạng, sự đa
dạng của các sản phẩm tài chính nên thị trường tài chính trên thế giới thu hút rất nhiều
nhà đầu tư. Khi đó nền kinh tế mới có thể tích tụ được nguồn vốn đủ lớn, tích tụ và tập
trung đủ vốn thông qua các công cụ tài chính từ đó đáp ứng đủ nhu cầu vốn cho các công
ty, góp phần gia tăng cạnh tranh với các công ty khác trên thế giới.
- Tạo thói quen đầu tư gián tiếp, đầu tư trực tiếp có nhiều rủi ro, rủi ro về quy mô, rủi ro
về cạnh tranh, rủi ro về điều hành. Trong khi đó ở Việt Nam thì người có vốn thấp lại
thích đầu tư trực tiếp vì họ muốn làm chủ…Chính điều này làm cho sản phẩm sản xuất ra
không có tính cạnh tranh, quy mô nhỏ nên giá cả cao, cạnh tranh thấp…Vần đề phát triển
của nền kinh tế đó là sự chuyên môn hóa, nên cần tích tụ và tập trung vốn. Để tích tụ vốn
thì cần tạo thói quen đầu tư gián tiếp cho những chủ thể trong nền kinh tế.
- Phát triển lạnh mạnh hệ thống thông tin, trong đầu tư tài chính, thông tin là rất cần thiết.
Chính vì vậy việc cung cấp thông tin lành mạnh và kịp thời tình hình tài chính của các
chủ thể phát hành chứng khoán là rất cần thiết. Có như vậy mới làm cho thị trường hiệu
quả, hạn chế rủi ro do thiếu thông tin.
- Đào tạo nguồn nhân lực có đủ năng lực làm việc trong thị trường tài chính. Yếu tố quan
trong trong phát triển thị trường tài chính đó là nguồn nhân lực trong thị trường. Hiện
nay, thị trường tài chính các nước trên thế giới luôn có đủ lực lượng lao động trình độ
cao, nên thị trường tài chính Việt Nam cũng cần phải có đội ngủ lao động này.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
164
5.3 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỶ GIÁ
5.3.1 Nới rộng biên độ thay đổi trong tỷ giá góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
Theo kết quả nghiên cứu, khi tăng tỷ giá làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng sau 2
tháng, kết quả này cho thấy giữa tăng trưởng và tỷ giá có tương quan yếu. Trong khi đối
với các nền kinh tế mới nổi, việc phụ thuộc vào dòng vốn bên ngoài là rất lớn, qua đó tỷ
giá ảnh hưởng rất lớn đến việc thu hút dòng vốn từ bên ngoài. Nền kinh tế Việt Nam thời
gian qua cố gắng duy trì tỷ giá ổn định, biên độ dao động thấp để kiềm chế lạm phát. Bên
cạnh đó dòng vốn vào Việt Nam cũng khá cao, tuy nhiên dòng vốn vào chủ yếu dựa vào
nguồn vốn vay cho các dự án của Chính phủ, chưa thu hút được nhiều nguồn vốn đầu tư,
đặc biệt là đầu tư trên thị trường tài chính còn khá thấp so với các nước trong khu vực.
Do vậy trong thời gian tới, điều hành tỷ giá theo hướng tăng tỷ giá, nới rộng biên độ phù
hợp hơn.
Về lý thuyết, độ rộng của dải băng tỷ giá càng lớn thì chính sách tiền tệ càng độc lập
hơn. Ví dụ để kích cầu phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng, NHNN có thể sử dụng công
cụ chính sách tiền tệ như chính sách hạ lãi suất tiền chẳng hạn. Động thái này của
NHNN sẽ làm tiền đồng mất giá, để giữ giá tiền đồng NHNN phải can thiệp vào thị
trường ngoại hối bằng cách bán ra tiền dự trữ ngoại tệ hay hạn chế các giao dịch trên
thị trường ngoại hối. Tuy nhiên, hiện tại dự trữ ngoại hối của Việt Nam chỉ vừa đủ theo
tiêu chuẩn IMF, nếu liên tục can thiệp vào thị trường theo hướng bán ra ngoại tệ có thể
quốc gia sẽ không đảm bảo nhu cầu dự trự ngoại hối. Đối với việc hạn chế các giao
dịch trên thị trường ngoại hối có thể làm cho Việt Nam vi phạm các cam kết quốc tế.
Vì lý do trên, việc mở rộng hơn biên độ tỷ giá để chính sách tiền tệ độc lập hơn là vấn đề
cần thiết.
Một kiến nghị khác của tác giả là NHNN nên giảm bớt sự can thiệp vào biến động
của tỷ giá. Một sự can thiệp thường xuyên vào thị trường có thể gây ra hiện tượng
lờn, lâu dần các cuộc can thiệp của NHNN sẽ trở nên kém hiệu quả.
Nhìn chung, về độ rộng của dải băng tỷ giá hiện nay, theo quan điểm tác giả, vẫn tiếp tục
điều hành tỷ giá theo biên độ như hiện nay của NHNN, tỷ giá giao động xung quanh dải
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
165
băng đã định ra với bề rộng hiện tại (±3%) vẫn còn thấp. Với độ rộng như hiện tại, thị
trường có rất ít tiếng nói trong việc tạo ra mức tỷ giá phù hợp và chính sách tiền tệ sẽ
k h ó độc lập hơn. Như vậy nếu quan tâm đến xuất khẩu trong giai đoạn này thì nên
chăng cần phải nới rộng biên độ giao động tỷ giá cao hơn và tiến đến +-3% sau đó tiến
dần đến +- 5% như đầu năm 2009 là hợp lý (hiện nay biên độ giao động là +/- 3%). Tuy
nhiên, vấn đề không chỉ là độ rộng của dải băng mà còn là sự phù hợp và phản ánh các
tín hiệu thị trường của tỷ giá bình quân liên ngân hàng. Tỷ giá này mà không phản ánh
quan điểm thị trường thì dải băng có rộng hơn nữa cũng chẳng có nhiều ý nghĩa!
Thời gian gần đây biến động tỷ giá được xem như là ổn định, tuy nhiên tỷ giá ổn định
trong thời kỳ nền kinh tế Việt Nam đang chậm lại, lạm phát thấp và được duy trì ổn định,
tăng trưởng kinh tế vẫn còn thấp thì chưa nói lên được điều gì. Trong thời gian tới để
kích thích nền kinh tế tăng trưởng, ổn định lạm phát và tạo công ăn việc làm thì chính
sách tỷ giá phải đạt được 2 trong 3 mục tiêu của nền kinh tế. Và cần thiết để tỷ giá tự do
hoặc có thể nới rộng biên độ cần thiết thì NHNN nên xem xét thêm. Và cần hướng theo
chuyển biến của thị trường và mục tiêu dài hạn của nền kinh tế để điều hành chính sách
tỷ giá tự do có quản lý cho phù hợp.
5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm ổn định lãi suất chính sách
Kết qủa nghiên cứu cho thấy giữa lãi suất và tỷ giá có mối tương quan khá thấp, nếu
chiếu theo lý thuyết ngang giá lãi suất thì giữa tỷ giá và lãi suất tại Việt Nam trong thời
gian qua đã tách rời nhau. Việt Nam là nền kinh tế nhỏ, chính vì vậy sự tách rời trên chưa
ảnh hưởng nhiều đến nền kinh tế. Qua đây cũng cho thấy việc điều hành hai chính sách
chưa phối hợp một cách chặt chẽ và đôi khi chồng chéo nhau, dựa vào mục tiêu khác
nhau của nền kinh tế. Tỷ giá cũng là nhân tố quan trọng nhằm ổn định thị trường tài
chính và tiến đến là ổn định lãi suất. Do vậy thời gian tời, NHNN nên cố gắng phối hợp
điều hành tỷ giá với điều hành lãi suất, mục tiêu là ổn định lãi suất do vậy điều hành tỷ
giá hướng đến là ổn định thị trường tài chính, gia tăng cung tiền bằng cách thu hút đầu tư
trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài. Việc thu hút vốn từ nước ngoài góp phần đa dạng
hóa dòng vốn, đảm bảo đủ vốn đáp ứng nhu cầu đầu tư trong nước, từ đó góp phần ổn
định tiền tệ và cuối cùng là ổn định lãi suất..
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
166
5.3.2 Điều hành tỷ giá nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh và phát triển kinh tế
5.3.2.1 Điều chỉnh tăng tỷ giá trong thời gian sắp tới
Theo kết quả nghiên cứu của một số nghiên cứu và kết quả tính toán chỉ số REER vào
năm 2008 cho đến nay nhỏ hơn 100 cho thấy tiền đồng hiện tại đã trở nên mạnh hơn so
với “rổ tiền”; trên thị trường ngoại tệ có sự áp lực về nguồn cung làm cho tỷ giá trên thị
trường không chính thức luôn cao hơn tỷ giá chính thức… cho thấy có thể tỷ giá đã vượt
khỏi tỷ giá mục tiêu và tiền đồng đang chịu nhiều áp lực giảm giá là rất lớn. Nếu tình
hình tiền đồng bị định giá cao tiếp tục được giữ lâu dài có khả năng gây khó khăn cho
tình hình xuất khẩu của Việt Nam… Ngoài ra, Chính phủ cũng cần rút kinh nghiệm trước
tình hình kinh tế thế giới suy giảm trong năm 2009, 2010 làm thị trường xuất khẩu bị thu
hẹp, có thể sẽ xảy ra trường hợp hàng hóa giá rẻ từ nước láng giềng Trung Quốc, Thái
Lan, Malaysia…tiếp tục chạy vào Việt Nam cạnh tranh rất lớn với hàng hóa trong nước.
Các năm sau, tỷ giá đã được điều chỉnh theo hướng tăng nhằm hỗ trợ nhà sản xuất trong
nước và đặc biệt là các công ty xuất khẩu.
Do vậy tiền đồng cần thiết phải giảm giá thêm để đạt được ngang giá sức mua so với
một rổ tiền đã chọn, trước hết là để giảm mức độ chênh lệch giữa tỷ giá chính thức và
không chính thức giúp ổn định thị trường ngoại hối; tiếp theo là để nâng cao khả năng
cạnh tranh của hàng hóa trong nước. Dù sao đi nữa thì việc tiền đồng bị định giá cao so
với hầu hết các đối tác thương mại không phải là động thái tích cực trong bối cảnh cán
cân thương mại của Việt Nam nhiều năm bị thâm hụt và thị trường ngoại hối mất cân
bằng theo hướng cung nhỏ hơn cầu.
Một chuyên gia kinh tế cho biết, VND vẫn bị định giá thấp so với USD, nếu cứ duy trì tỷ
giá thấp như hiện nay thì không có lợi cho xuất khẩu.Theo TS Lê Xuân Nghĩa “nếu dùng
tỷ giá như một trong các bộ phận kiểm soát lạm phát, củng cố lòng tin của nhà đầu tư,
dân chúng là tốt”. Nhưng mặt trái khi duy trì tỷ giá quá cứng, quả ổn định sẽ ảnh hưởng
tiêu cực đến xuất khẩu và ảnh hưởng tiêu cực đến cán cân thanh toán quốc tế trong tương
lai.
Với những lý do trên, NHNN nên xem xét lại chính sách tỷ giá và nên điều chỉnh giảm
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
167
giá tiền đồng cho những năm tiếp theo. Điều chỉnh giảm giá trị tiền đồng về trong
vùng tỷ giá mục tiêu có thể giải quyết một số mục tiêu đã đề ra như cải thiện khả năng
cạnh hàng hoá Việt Nam so với khu vực, ổn định giá cả, ổn định thị trường ngoại hối…
Nói chung, chính sách tỷ giá phải đảm bảo tiền đồng không được định giá cao cũng
không được định giá thấp mà phải được định giá phù hợp. Việc xác định tỷ giá phù
hợp là vấn đề hết sức khó khăn và phức tạp, do đó cần nhờ đến sự hỗ trợ của thị trường.
Với quan điểm này, việc điều chỉnh tỷ giá bao nhiêu, đáp ứng đến mức độ nào của
REER, thời gian nào để phá giá đòi hỏi một sự am hiểu và kinh nghiệm của NHNN trong
việc đánh giá thị trường ngoại hối, tình hình kinh tế trong và ngoài nước…
Với việc ổn định tỷ giá kéo dài từ 2011 đến 2015 cho thấy việc điều hành chính sách tỷ
giá tương đối phù hợp và hạn chế phần nào rủi ro cho các doanh nghiệp nhập khẩu và các
doanh nghiệp có đầu vào là hàng nhập khẩu. Nếu xét đến góc độ lợi ích cho nền kinh tế
thì trong thời điểm hiện nay cho đến vài năm nữa. Tỷ giá nên điều chỉnh tăng nhằm kích
thích gia tăng xuất khẩu. Nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái, sản xuất có chiều
hướng giảm trong khi công ăn việc làm và thu nhập thấp. Nếu vì mục tiêu kiềm chế lạm
phát thì vấn đề kích thích tăng trưởng và giải quyết công ăn việc làm gặp nhiều khó khăn.
Chính vì đầu này NHNN nên xem xét điều chỉnh tỷ giá tăng theo hướng có lợi cho xuất
khẩu và giải pháp này nên thực hiện lau dài nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế.
Để thực hiện giải pháp này hiệu quả trong dài hạn thì nền kinh tế Việt Nam cần phải phát
triển dựa vào nội lực. Có nghĩa các yếu tố đầu vào đóng góp trong giá trị hàng hóa xuất
khẩu phải chiếm tỷ trọng lớn. Làm được điều này thì nền kinh tế phải xác định các loại
hàng xuất khấu chiếm ưu thế và phải được sản xuất ra từ Việt Nam. Các giải pháp phát
triển kinh tế như chuyên môn hóa, cơ cấu lại nền kinh tế, phát triển kinh tế dựa vào lợi
thế vùng miền, chính sách ưu tiên phát triển các ngành kinh tế mũi nhọn…phải được thực
hiện một cách đồng bộ, xuyên suốt.
5.3.2.2 Không tiến hành phá giá mạnh đồng nội tệ
Vẫn biết về mặt lý thuyết chính sách đồng nội tệ yếu có thể tác động nâng cao năng
lực cạnh tranh đối với hàng hóa xuất khẩu. Song, chính sách tỷ giá không thể chỉ tập
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
168
trung hướng về mục tiêu xuất khẩu, nó phải đảm bảo lợi ích tổng thể của nền kinh tế
trong đó doanh nghiệp sản xuất cung cấp hàng trong nước cũng phải được hỗ trợ như
doanh nghiệp xuất khẩu. Bên cạnh lợi ích từ xuất khẩu, chính sách tỷ giá cũng phải đặt
lợi ích của người tiêu dùng trong nước. Cuối cùng, chính sách tỷ giá dù có thực hiện
mục tiêu nâng cao năng lực cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu hay phục vụ cho mục tiêu
chống lạm phát đều phải đảm bảo được rằng nó không làm hại cho các mục tiêu kinh tế
khác. Vì vậy, tác giả rất lo lắng trước một số ý kiến cho rằng nên thực hiện một cuộc
đại phá giá VNĐ.
Đây là điều không thể xảy ra vì khi phá giá mạnh có thể sẽ có tác động rất xấu đến sự
ổn định của sản xuất trong nước nhất là những doanh nghiệp có nhập khẩu nguyên liệu
đầu vào chi phí sẽ tăng. Phá giá mạnh cũng đẩy rủi ro và gánh nặng tỷ giá cho các
doanh nghiệp có vay nợ bằng ngoại tệ, gánh nặng nợ nần nước ngoài của Chính phủ cũng
tăng lên…
Do sức cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam rất kém trên thị trường khu vực và thế giới,
cho nên một sự phá giá đồng nội tệ không thể hỗ trợ, nâng cao năng lực cạnh tranh cho
hàng xuất khẩu và cải thiện cán cân thương mại. Hơn nữa, như đề cập ở trên hàng hóa
xuất khẩu từ Việt Nam chủ yếu là hàng nguyên liệu thô chưa qua chế biến, hàng hóa sản
xuất theo dây chuyền, hàng gia công… các hàng hóa này có hàm lượng nguyên vật liệu
đầu vào nhập từ nước ngoài rất lớn (theo tổng cục thống kê, trong cơ cấu hàng nhập
khẩu có tới hơn 90% là tư liệu, nguyên liệu sản xuất), chi phí lao động trong nước
thấp (chiếm dưới 10% tổng chi phí sản xuất). Nếu tiền đồng bị làm cho mất giá, giá hàng
xuất khẩu có thể rẻ hơn tạo lợi thế cho hàng xuất khẩu, nhưng đồng thời chi phí cho
nguyên vật liệu nhập khẩu cũng tăng theo. Đối với doanh nghiệp xuất khẩu có nguyên
liệu đầu vào là hàng nhập khẩu, việc giá nguyên liệu nhập tăng lên làm tăng giá thành sản
phẩm và do đó có thể phải tăng giá bán ra. Điều này cho thấy hiệu quả ròng của việc phá
giá đối với xuất khẩu là chưa rõ ràng. Đồng thời, việc tăng giá hàng nhập khẩu có thể
thúc đẩy lạm phát trong nước tăng lên, ảnh hưởng đến người tiêu dùng trong nước. Vì
vậy, cần hết sức thận trọng khi quyết định phá giá mạnh, bởi vì như đã phân tích ở trên,
không thể đánh giá chính xác hiệu quả ròng của việc phá giá, trong khi phá giá mạnh có
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
169
thể làm tăng chi phí sản xuất và rủi ro cho doanh nghiệp trong nước. Do đó, phá giá
mạnh có khi làm cho hàng hóa Việt Nam không được lợi thế bao nhiêu khi xuất khẩu ra
nước ngoài nhưng nguy cơ ảnh hưởng xấu đến tình hình kinh tế trong nước.
Phá giá tiền đồng làm giá hàng nhập khẩu tăng cao, giá hàng hóa trong nước có thể
sẽ tăng theo giá hàng ngoại. Khi giá trong nước đã tăng cao ít khi nó chịu xuống thang,
ngay cả khi giá thế giới có điều chỉnh giảm. Một số doanh nghiệp thường dự trữ hàng,
đầu cơ và nâng giá vô tội vạ với lý do là tỷ giá tăng cao.
Mặt khác, hành động phá giá làm giá hàng nhập tăng người tiêu dùng có thể sẽ chuyển
sang dùng hàng thay thế trong nước. Tuy nhiên, thực tế cho thấy một số hàng hóa nhập
khẩu không có hàng hóa thay thế hay nếu trong nước sản xuất được thì có giá cao hơn
hay chất lượng thấp hơn. Do đó, người tiêu dùng có thể sẽ tiếp tục chọn hàng ngoại. Vì
vậy, khi tiền đồng giảm giá mạnh, Việt Nam có thể sẽ phải “nhập khẩu” lạm phát.
Ngoài ra, “cánh kéo tỷ giá” của tiền đồng và USD còn rất lớn: một USD tại Việt Nam có
sức mua tương tương 3.5 lần ở Mỹ. Do đó, xu hướng tiền đồng có thể tăng giá để giảm
cánh kéo tỷ giá. Vì vậy, nếu tỷ giá thực của Việt Nam không đáp ứng đủ chênh lệch lạm
phát giữa Việt Nam và các đối tác, tức là nếu tiền đồng có bị định giá hơi cao một chút
cũng là điều có thể xảy ra.
Tỷ giá tăng sẽ làm mất lòng tin của người dân đối với tiền đồng, sẽ xảy ra tình trạng
chuyển đổi từ tiền đồng sang USD và các ngoại tệ mạnh khác hay vàng làm trầm trọng
thêm tình trạng đô la hóa. Vì vậy, phá giá là phá niềm tin vào tiền đồng, đây cũng là một
trong những lý do quan trọng để không tiến hành phá giá mạnh.
5.3.2.3 Giảm bớt vai trò của tỷ giá trong việc duy trì khả năng cạnh tranh của
hàng hóa
Chính sách tỷ giá cần đặt trong bức tranh tổng thể của nền kinh tế Việt Nam, từ chính
sách tài khóa, tiền tệ đến các tác động từ bên ngoài. Chính phủ cần phối hợp đồng bộ
các chính sách giá cả, tiền tệ và tài khóa, tập trung cho dự báo kinh tế, phản ứng kịp thời
trước những biến động của nền kinh tế.
Thay vì sử dụng công cụ tỷ giá để hỗ trợ cho hàng hóa xuất khẩu, cái mà chính phủ cần
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
170
làm hiện nay là có các biện pháp nhằm tăng năng lực cạnh tranh của nền kinh tế, cải cách
cơ cấu mạnh mẽ hơn nữa, tiếp tục đẩy mạnh quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà
nước, cải thiện chỉ số hiệu quả sử dụng vốn... Sau giai đoạn khởi động với việc phát
triển các ngành thâm dụng vốn nhằm giải quyết vấn đề lao động, Việt Nam nên chuyển
sang giai đoạn tăng tốc độ phát triển bằng việc nắn lại các dòng chảy của vốn đầu tư
nước ngoài vào các ngành công nghệ kỹ thuật cao để có thể tạo ra nhiều sản phẩm xuất
khẩu có giá trị gia tăng cao…
5.3.2.4 Các biện pháp điều hành tỷ giá khác
Đối với sự căng thẳng hiện nay trên thị trường ngoại hối như có sự chênh lệch tỷ giá
giữa thị trường chính thức và không chính thức, một mặt NHNN phải xem xét để có
sự điều chỉnh tỷ giá như gợi ý ở trên. Tuy nhiên, sự biến động của tỷ giá hiện nay còn có
thể là do tâm lý, sự đầu cơ, găm giữ ngoại tệ… Vì vậy, NHNN cần có nhiều biện pháp
khác nhau để làm dịu các căng thẳng trên thị trường và giảm bớt sự chênh lệch tỷ giá này
chứ không nhất thiết phải phá giá mạnh tiền đồng.
Hiện nay, lãi suất huy động USD tại các NHTM được quy định từ 0 đến 0.25%. Việc đưa
mức lãi suất này giúp hạn chế tình trạng đầu cơ ngoại tệ, vốn đã diễn ra từ nhiều năm
nay. Việc giảm lãi suất hiện nay phần nào làm hạ nhiệt tỷ giá. Đây cũng là một giải pháp
mà NHNN đưa ra trong bổi cảnh chịu sức ép của Trung Quốc và trước sự thay đổi lãi
suất của FED.
Ở một góc độ khác, giải thích chính sách phải được xem như là trách nhiệm giải trình
của NHNN. Trên quan điểm này, NHNN nên thường xuyên giải thích các quyết định
của mình, tạo ra những cuộc tranh luận chính sách về mức tỷ giá thích hợp cho từng
thời điểm. Bởi vì, khi đưa ra bất cứ mức tỷ giá nào mà không có lý do chính đáng, mang
tính thuyết phục cao (lý do đó có thể là theo quan điểm của NHNN) và giải thích rõ
ràng sẽ tạo ra sự hoài nghi và bị tâm lý đám đông chi phối làm thị trường hỗn loạn, mục
tiêu chính sách có thể bị phá sản.
Trong quá trình điều hành tỷ giá, cần thiết phải tạo ra cái cảm giác là tiền đồng không bị
cố định mà nó có thể thay đổi vào bất cứ lúc nào. NHNN cần theo sát dấu của REER, kết
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
171
hợp theo dõi diễn biến của thị trường không chính thức (chợ đen), đồng thời với việc
xem xét các điều kiện kinh tế vĩ mô khác, để đưa ra quyết sách cuối cùng.
Để chính sách tỷ giá có thể hỗ trợ mục tiêu duy trì khả năng cạnh tranh của hàng hóa, hay
bất cứ mục tiêu nào khác, nhất thiết phải có một cơ chế tỷ giá thích hợp và một môi
trường thuận lợi để tỷ giá vận động theo các quy luật kinh tế để nó có thể phản ánh các
tín hiệu của thị trường. Vì vậy, việc lựa chọn và hoàn thiện cơ chế tỷ giá và có các biện
pháp thúc đẩy sự phát triển thị trường ngoại hối là công việc chính phủ nên triển khai
sớm.
Những lý do cho việc kiểm soát tỷ giá
Vấn đề lựa chọn một cơ chế tỷ giá thích hợp không có một công thức chung cho tất cả
các quốc gia. Hiện tại thị trường ngoại hối Việt Nam còn thô sơ, thiếu các hoạt động giao
dịch mua bán, trao đổi tiền tệ chính thức và chuyên nghiệp.
Nếu chính phủ không can thiệp vào thị trường ngoại hối, một mặt cung cầu tiền tệ sẽ
không gặp nhau, mặt khác thị trường không chính thức có thể thao túng làm tỷ giá
biến động mạnh.
Thị trường phái sinh tiền tệ quá sơ khai, các sản phẩm như tỷ giá kỳ hạn, hoán đổi tiền
tệ, hợp đồng tương lai hầu như chưa phát triển. Vì vậy, trong ngắn hạn, các doanh nghiệp
xuất nhập khẩu thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro tỷ giá và NHNN buộc phải làm việc
này bằng cách “cố định” tỷ giá.
NHNN còn phải làm dịu đi biến động của tỷ giá trong ngắn hạn vì những lý do sau
đây:
- Những biến động thất thường của tỷ giá trong ngắn hạn chứa nhiều độ nhiễu và rất ít
thông tin cơ bản.
- Quá trình vận động một chiều không có cơ sở của tỷ giá, xuất hiện hiện tượng
“bong bóng” tỷ giá do tâm lý bầy đàn.
Từ những nguyên nhân trên, việc quản lý tỷ giá là vấn đề phải làm đối với nền kinh tế
Việt Nam khi mà hệ thống tài chính ngân hàng còn yếu kém, tình trạng đầu cơ lũng đoạn
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
172
thị trường tiền tệ, nguy cơ đảo chiều dòng vốn… khi chúng ta không có đủ các tiềm
lực, các thể chế tài chính, luật lệ, kinh nghiệm quản lý… để giám sát, kiểm tra, kiểm
soát rất có thể để xảy ra đổ vỡ thị trường tài chính với những thảm họa khó khắc
phục…
5.4 GIẢI PHÁP ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA KÊNH TÍN
DỤNG TẠI VIỆT NAM
Dựa phân tích định tính và kết quả nghiên cứu và phân tích định lượng. Tác giả đưa ra
một số gợi ý trong việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng như sau:
5.4.1 Điều hành chính sách lãi suất linh hoạt dựa trên nguyên tắc lãi suất cho vay
nhỏ hơn lợi tức bình quân của doanh nghiệp sản xuất kinh doanh
Lãi suất là một trong những công cụ thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả, chính sách lãi
tác động rất lớn đến dòng tiền thông qua kênh tín dụng. Kết quả nghiên cứu cho thấy khi
lãi suất tăng làm cho tín dụng giảm, như vậy lãi suất thay đổi làm cho tín dụng thay đổi
và do đó tín dụng chuyển tải dòng tiền vào nền kinh tế thay đổi. Từ đó tác động đến tăng
trưởng kinh tế trực tiếp và gián tiếp thông qua các biến số vĩ mô khác. Chính vì điều này
khi điều hành chính sách tiền tệ thì NHNN cần:
- Điều chỉnh lãi suất tái cấp vốn song song với điều chỉnh với lãi suất chiết khấu, mặc dù
lãi suất chiết khấu tác động trực tiếp đến cung tiền tệ tuy nhiên để hài hòa giữa thay đổi
cung tiền và kênh tín dụng thì phải điều hành lãi suất tái cấp vốn một cách kịp thời, vì lãi
suất cơ bản tác động trực tiếp đến lãi suất cho vay. Khi thực hiện chính sách trần lãi suất
và sàn lãi suất thì lãi suất cơ bản có tác dụng rất lớn đến việc hình thành lãi suất thị
trường tại Việt Nam
- Thay đổi lãi suất chiết khấu thông qua mục tiêu kiềm chế lạm phát bằng việc đưa lạm
phát mục tiêu vào: Lãi suất chiết khấu là công cụ trực tiếp tác động đến cung tiền tệ. Có
thể điều hành chình sách tiền tệ thông qua lãi suất chiết khấu để kiềm chế lạm phát.
Chính vì vậy khi thay đổi lãi suất chiết khấu phải dựa vào lạm phát của kỳ trước và xem
xét độ trễ của chính sách lãi suất chiết khấu đến lạm phát. Ngoài ra nên đưa lạm phát mục
tiêu vào trong công tác điều hành lãi suất chiết khấu. Như các nước trên thế giới đã đưa
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
173
lạm phát mục tiêu vào việc điều hành chính sách tiền tệ. Các nước trong khu vực có
Malaysia, Trung Quốc… đang thực hiện.
- Việc điều hành lãi suất linh hoạt nhưng phải luôn tuân thủ nguyên tắc lãi suất cho vay
phải nhỏ hơn lợi nhuận bình quân các doanh nghiệp sản xuất - kinh doanh. Để đạt mục
tiêu tăng trưởng kinh tế thì yêu cầu đặt ra là phải gia tăng sản xuất, tạo công ăn việc làm
để gia tăng thu nhập. Muốn gia tăng sản xuất thì phải kích thích sản xuất thông qua cung
tín dụng. Để các doanh nghiệp mặn mà với việc huy động vốn thông qua kênh tín dụng
để sản xuất kinh doanh thì lãi suất cho vay phải thấp hơn tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Như
vậy việc điều hành lãi suất chiết khấu phải thấp hơn lãi suất cho vay bình quân nếu muốn
tăng cung tiền thông qua kênh tín dụng, và muốn giảm cung tiền thì điều ngược lại.
5.4.2 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua tăng trưởng mục tiêu
Điều hành chính sách tiền tệ thông qua mục tiêu là rất cần thiết đối với nền kinh tế. Khi
điều hành chính sách theo mục tiêu, nhà điều hành chủ động hơn trong việc điều phối các
công cụ và hướng đến một chính sách ổn định. Từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế và ổn
định lạm phát theo từng giai đoạn phát triển cụ thể của nền kinh tế. Hai mục tiêu chính đó
là tăng trưởng kinh tế và ổn định lạm phát. Mục tiêu của chính sách phải được người làm
chính sách đưa ra theo từng giai đoạn cụ thể, từ đó khi thực thi chính sách cần phải tuân
thủ và chạy theo mục tiêu. Từ kết quả nghiên cứu, lãi suất tái cấp vốn có mối quan hệ với
lạm phát và tăng trưởng sản xuất công nghiệp. Đây là hai biến mục tiêu của chính sách và
khi điều hành lãi suất cần phải căn cứ vào tình hình lạm phát và tăng trưởng hiện tại. Tuy
nhiên theo kết quả nghiên cứu cho lạm thay đổi làm cho lãi suất thay đổi cao nhất là
29.41% vào tháng thứ 8, và tăng trưởng kinh tế làm cho lãi suất tái cấp vốn thay đổi chỉ
1.69% vào tháng thứ 8. Kết quả này cho thấy điều hành lãi suất chính sách chưa tuân theo
mục tiêu. Chính vì vậy chính sách tiền tệ thông qua lãi suất tái cấp vốn cần phải điều
chỉnh kịp thời hơn và đảm bảo sát với mục tiêu là điều chỉnh lạm phát và ổn định tăng
trưởng kinh tế trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
Tùy từng thời điểm phát triển của nền kinh tế, nếu đặt trọng tâm mục tiêu là tăng trưởng
thì chính sách tiền tệ thông qua lãi suất đến các biến lãi suất khác như lãi suất cho vay
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
174
phải diễn ra lúc nào. Theo kết quả nghiên cứu độ trễ của lãi suất chiết khấu đến các biến
lãi suất thị trường là 6 tháng cho thấy lãi suất chính sách tác động đến lãi suất cho vay
trên thị trường khá chậm. Cho nên để điều hành chính sách lãi suất hiệu quả cần phải xem
xét hiệu ứng của lãi suất chính sách đến các yếu tố tác động trực tiếp như lãi suất cho
vay, cung tiền và tăng trưởng tín dụng, từ đó mới kích thích gia tăng sản xuất và tiêu
dùng và cuối cùng là thúc đẩy tăng trưởng kinh tế
5.4.3 Điều hành chính sách tiền tệ thông qua lạm phát mục tiêu.
Lạm phát là biến vĩ mô rất quan trọng trong một nền kinh tế, một mặt góp phần kích thích
tăng trưởng và mặt khác nó lại gây ra hậu quả cho nền kinh tế. Tuy nhiên cần xem xét
lạm phát là nguyên nhân hay hậu quả, và phân biệt được điều này thì chính sách tiền tệ
hướng đến lạm phát mới phát huy được tác dụng. Lạm phát mục tiêu được các ban ngành
kinh tế đưa ra chỉ từng thời kỳ cụ thể và gắn liền với tăng trưởng kinh tế. Khi điều hành
chính sách tín dụng theo lạm phát mục tiêu. Chính sách tiền tệ phải phối hợp nhiều công
cụ và nắm rõ tác động và thời gian tác động của mỗi công cụ lên tăng trưởng tín dụng và
tăng trưởng tín dụng tác động lên lạm phát và tăng trưởng kinh tế. Với kết quả phân tích
phản ứng xung và phân rã phương sai cho thấy lãi suất cho vay thực tác động đến tăng
trưởng tín dụng mạnh nhất là tháng thứ tư, ngược lại tăng trưởng tín dụng tư nhân tác
động đến lãi suất cho vay thực mạnh nhất là tháng thứ 16. Với kết quả này thì chính sách
tiền tệ tác động đến lãi suất cho vay và lãi suất cho vay tác động đến tín dụng trong thời
gian mạnh nhất khoản 4 tháng.
Theo Masson và cộng sự (1997) nếu điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu
thì Ngân hàng trung ương đóng vai trò rất quan trọng. Thứ nhất, ngân hàng trung ương
phải lựa chọn chỉ số giá, giá trị mục tiêu, thời gian thực hiện. Thứ hai, lạm phát mục tiêu
nên được thực hiện như thế nào, có nên đưa vào như là một công cụ của chính sách tiền
tệ hay không, liên kết hoạt động với các biến vĩ mô khác ra sao. Thứ ba, khi điều hành
theo lạm phát mục tiêu, cơ chế truyền tải từ chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng có
còn linh hoạt như trước đây hay không. Trên đây là những vần đề cần quan tâm khi thực
hiện điều hành chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu. Liên quan đến vần đề điều hành
chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu Bernanke và Miskin (1997) lạm phát mục tiêu
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
175
không là luật lệ cứng nhắc, nhưng nó như là điều kiện để hoạt động. Mục tiêu lạm phát
được xem là trung tâm điểm, là cái có trước mà chính sách tiền tệ dựa vào mục tiêu đó để
điều hành.
5.4.4 Kiểm soát lãi suất dựa trên lãi suất cho vay thực
Tác động đến tăng trưởng tín dụng có nhiều nhân tố, trong đó lãi suất cho vay thực là
nhân tố tác động mạnh nhất đến tăng trưởng tín dụng. Trong khi đó tăng trưởng tín dụng
góp phần rất lớn trong tăng trưởng kinh tế. Mặc dù lãi suất cho vay thực được hình thành
từ lãi suất chính sách. Khi NHNN muốn thay đổi lãi suất thị trường thì cách duy nhất là
đưa ra quy định trần lãi suất và thay đổi lãi suất cơ bản hay lãi suất chiết khấu. Tuy nhiên
ngoài lãi suất chính sách thì lãi suất thị trường còn tác động bởi nhiều nhân tố khác như:
chi phí và kỳ vọng lợi nhuận của NHTM, hiệu quả kinh doanh của các doanh của doanh
nghiệp. Chính vì vậy để kiểm soát tốt lãi suất thị trường trước hết cần kiểm soát chi phí
và lợi nhuận của hệ thống ngân hàng thương mại. Kiểm soát tốt chi phí của NHTM nhằm
kiểm soát chênh lệch lãi suất giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay. Hiện nay sự chênh
lệch lãi tiền gửi và lãi suất cho vay tại Việt Nam khá cao. Lãi suất cho vay cao sẽ làm
giảm khả năng vay mượn để đầu tư. Thêm vào nữa cần chó những chính sách kinh tế
nhằm hỗ trợ các Doanh nghiệp làm ăn hiệu quả. Khi các doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả
và tăng trưởng ổn định thì các doanh nghiệp có thể huy động vốn thông qua kênh khác
ngoài kênh cho vay từ ngân hàng như phát hành cổ phiếu hoặc phát hành trái phiếu doanh
nghiệp. Từ đó sẽ giảm bớt phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng và cuối cùng là lãi suất tín
dụng sẽ giảm.
5.4.5 Kiểm soát chặt chẽ hoạt động tín dụng tại ngân hàng nhà nước
Khi nền kinh tế có vấn đề, các chính sách kinh tế được chính phủ đưa trong đó có những
gói cứu trợ vốn nhằm hỗ trợ cho những khu vực, những ngành nghề nhằm vực dạy nền
kinh tế. Các gói cứu trợ thường là những gói tín dụng nhà nước với lãi suất ưu đãi. Việc
thực hiện các gói cứu trợ trên với mục đích là ưu tiên cho những lĩnh vực cụ thể. Ví như
gói cứu trợ phát triển sản xuất nông nghiệp, cứu trợ chi tiêu nhà ở…Các gói cứu trợ này
nếu thực hiện hiệu quả thì vai trò của nó là rất lớn đối với nền kinh tế. Nhưng nếu nó
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
176
không được kiểm soát một cách chặt chẽ thì có thể xảy ra những khuyết điểm làm cho
nền kinh tế bị rối loạn và mất cân bằng, nhất là trong điều hành lãi suất.
5.4.6 Phát triển lành mạnh và ổn định thị trường tài chính
Thị trường tài chính đóng vai trò rất quan trong trong việc phát triển và cung ứng nguồn
vốn cho nền kinh tế. Chính vì vậy cần phải có những chính sách hỗ trợ thị trường đi đúng
hướng, bền vững và an toàn. Một khi thị trường tài chính không lành mạnh thì rất khó để
nền kinh tế tăng trưởng bền vững. Để làm được điều này thì chính sách vĩ mô liên quan
đến môi trường pháp lý phải phù hợp và phát triển theo xu hướng của thị trường và thế
giới.
Để thị trường tài chính phát triển thì hàng hóa trên thị trường phải đa dạng và đủ lớn, từ
đó mới có thể thu hút nhiều chủ thể tham gia. Khi thị trường có nhiều chủ thể tham gia
mà đặc biệt là những nhà đầu tư thì hàng hóa trên thị trường sẽ có tính thanh khoản cao
hơn, do vậy hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư. Để làm được điều này thì hàng hóa cần phải đa
dạng như phát triển thêm các loại trái phiếu như trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu chính
phủ. Phát triển nhanh các sản phầm phái sinh như hợp đồng giao sau, hợp đồng quyền
chọn bằng việc hình thành sàn giao dịch giao sau, sàn giao dịch quyền chọn bên cạnh sàn
giao dịch chứng khoán.
5.4.7 Nâng cao hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách tín dụng
Kết quả nghiên cứu cho thấy tín dụng tư nhân phản ứng trước cú sốc của lãi suất rất rõ
ràng, điều này cho thấy tính chưa hiệu quả về mặt thông tin trong điều hành chính sách
lãi suất trong mối quan hệ với tín dụng. Việc thay đổi lãi suất đột ngột, không báo trước
góp tác động không tốt đến hoạt tín dụng từ đó ảnh hưởng đến hoạt động sản xuất kinh
doanh. Do vậy việc điều hành lãi suất trong mối quan hệ với tín dụng cần phải cảnh báo
hoặc cung cấp đầy đủ thông tin. Khi NHNN muốn thay đổi lãi suất cần phải đưa ra thông
báo trước một thời gian cụ thể để giúp cho các Doanh nghiệp kịp phản ứng, tránh trường
hợp tác động sốc gây hậu quả đến nền kinh tế.
Vẫn biết nền kinh tế Việt Nam là nên kinh tế mới nổi, tính không hiệu quả về mặt thông
tin trên thị trường vốn cũng như thị trường khác. Nhưng tương lai, NHNN cần phải có
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
177
giải pháp để dự báo tốt các hoạt động của nền kinh tế từ đó đưa ra chiến lược điều hành
chính sách tiền tệ theo lãi suất mục tiêu, hướng đến minh bạch thông tin để giúp cho các
loại giá cả trong đó có lãi suất trung gian đã phản ảnh đầy đủ thông tin trong đó. Từ đó
một sự thay đổi lãi suất chính sách điều đã được các tổ chức, cá nhân dự báo trước, do
vậy không gây tổn hại đến nền kinh tế và tiến đến góp phần ổn định và phát triển bền
vững.
5.5 PHỐI HỢP CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA
Chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa là hai chính sách rất quan trong trong điều hành
kinh tế vĩ mô của quốc gia. Hai chính sách này có cùng mục tiêu đó là tăng trưởng kinh
tế, ổn định lạm phát và tạo công ăn việc làm. Chính sách tiền tệ được thực thi hiệu quả
cần có sự kết hợp với chính sách tài khóa.
Để nền kinh tế phát triển và chính sách tiền tệ thực thi hiệu quả thì chính sách tài khóa
phải
- Bộ Tài chính và NHNN và cần có sự phối hợp trong việc xác định mục tiêu vĩ mô ưu
tiên trong từng thời kỳ và phải tuân thủ điều phối chung cho mục tiêu đó. Trong thời gian
tới, Chính phủ nên xem xét đến việc chuyển đổi khung mục tiêu chính sách theo hướng
thực hiện chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt - mục tiêu lạm phát linh hoạt nhằm
hướng hai chính sách vào mục tiêu chung. Theo đuổi chính sách này, cả NHNN và Bộ
Tài chính sẽ cùng tham gia xác định khung mục tiêu chính sách cho giai đoạn trung hạn,
tạo thế chủ động và linh hoạt trong quá trình phối hợp để đạt mục tiêu. Mặt khác, chính
sách mục tiêu lạm phát linh hoạt cho phép quan tâm cả mục tiêu kiểm soát lạm phát và
mục tiêu tăng trưởng thông qua chỉ số độ lệch sản lượng. Ðiều chỉnh này rất tương thích
với việc lựa chọn mục tiêu của các nước đang phát triển như Việt Nam. Chủ trương cũng
như sự quyết tâm theo đuổi mục tiêu ổn định vĩ mô của Chính phủ trong thời gian qua là
dấu hiệu quan trọng cho phép triển khai chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt ở Việt
Nam trong thời gian tới.
- Bộ Tài chính và NHNN cần tiếp tục chi tiết hóa thêm các nội dung ưu tiên triển khai
trong quá trình điều hành. Theo đó, nên xây dựng các phương án phối hợp cụ thể, bám sát
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
178
các diễn biến khác nhau của tình hình vĩ mô. Cũng cần khắc phục tình trạng phần nhiều
nội dung phối hợp điều hành mới chỉ dừng lại ở cấp Trung ương mà chưa sâu rộng đến
cấp địa phương. Nội dung phối hợp nên được cụ thể hóa bằng các quy chế, quy định
mạch lạc, khả thi giữa hai ngành tài chính và ngân hàng. Đặc biệt, hai bên cần thường
xuyên trao đổi trước thời điểm mỗi ngành bắt đầu triển khai các chính sách mới có khả
năng tác động qua lại lẫn nhau. Việc phối hợp chặt chẽ như vậy mới tạo thuận lợi cho
tính toán tổng thể, kỹ lưỡng các giải pháp triển khai, sao cho khi thực hiện CSTT phải
đảm bảo giảm thiểu tác động tiêu cực lên CSTK và ngược lại.
- Tăng cường và hoàn thiện việc thu thập, phân tích, trao đổi thông tin để việc thông qua
và thực hiện các CSTK, CSTT được chuẩn xác, phù hợp với tình hình thực tế. Để ổn định
thị trường tiền tệ, CSTK và CSTT cần được thực hiện theo hướng ổn định lãi suất, ổn
định thanh khoản của hệ thống tài chính, phát triển các phân khúc của thị trường tài chính
và phối hợp cung cấp thông tin.
- Tăng cường sự phối hợp để thực hiện huy động nguồn bù đắp bội chi ngân sách, cũng
như việc huy động trái phiếu chính phủ cho các công trình giao thông, thủy lợi trong thời
gian tới, nhất là thời hạn huy động, hình thức, lãi suất và thời điểm huy động thông qua
hình thức trao đổi, lấy ý kiến, để tránh diễn biến không có lợi trên thị trường tiền tệ, tác
động xấu đến kinh tế vĩ mô.
- Trong bối cảnh kinh tế những năm tới được dự báo còn tiếp tục khó khăn, sẽ tác động
không thuận đến thu ngân sách. Để đảm bảo duy trì các khoản chi thường xuyên, chi cho
đầu tư phát triển không bị hụt lớn, đáp ứng mục tiêu tăng tưởng GDP cao, đòi hỏi không
thể cắt giảm mạnh chi ngân sách. Trong bối cảnh đó, CSTT sẽ phải hỗ trợ CSTK nhiều
hơn, nhằm đảm bảo cân đối thu - chi hợp lý cho nền kinh tế. Theo đó, CSTT cần tính đến
phương án ứng vốn cho nền kinh tế trong những thời điểm cụ thể, để phần nào bù đắp
nguy cơ hụt thu ngân sách. NHNN nên linh hoạt sử dụng các công cụ điều hành, để
hướng khả năng dồi dào thanh khoản của hệ thống ngân hàng vào tiếp tục nâng tỷ lệ sở
hữu trái phiếu Chính phủ.
5.6 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
179
Hạn chế của đề tài: Mặc dù đề tài đã đạt được mục tiêu nghiên cứu nhất định. Tuy nhiên
vần còn hạn chế trong nghiên cứu.
Hạn chế thứ nhất là dữ liệu trong nghiên cứu. Việc thu thập số liệu vĩ mô gặp nhiều khó
khăn, nhất là biến tăng trưởng kinh tế và biến tăng trưởng tín dụng toàn bộ nền kinh tế.
Số liệu theo cục thống kê của Việt Nam và các trang thống kê trên thế giới chỉ cung cấp
theo năm. Trong khi tác động của chính sách là thường xuyên và liên tục, nên dữ liệu
theo năm rất khó để đánh giá tác động từ các biến số vĩ mô. Do vậy trong mô hình tác giả
không sử dụng biến tăng trưởng kinh tế, tăng trưởng tín dụng cho toàn bộ nền kinh tế mà
thay vào đó là tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và tăng trưởng tín dụng khu vực
tư nhân.
Hạn chế thứ hai là đề tài chưa phân tích riêng biệt về truyền dẫn chính sách tiền tệ thông
qua kênh giá cả tài sản. Chỉ mới dừng ở chỉ số giá chứng khoán đại diện cho giá cả tài
sản tài chính chứ chưa phân tích về các loại giá như giá bất động sản, giá vàng, giá cả sản
xuất công nghiệp lẫn nông nghiệp…
Hạn chế thứ ba là bài viết chưa nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các
loại lãi suất bán lẽ, tín dụng ngân hàng đối với hệ thống NHTM Việt Nam, tín dụng
thương mại quốc tế, tín dụng doanh nghiệp nước ngoài, tín dụng ngân sách nhà nước.
Hướng nghiên cứu tiếp theo là lựa chọn đầy đủ các biến vĩ mô trong nghiên cứu nhằm đạt
được mục tiêu tốt nhất. Phân tích cơ chế truyền dẫn thông qua kênh giá cả của các loại tài
sản. Có thể kết hợp phân tích dữ liệu chuỗi thời gian liên quan đến các biến vĩ mô và dữ
liệu bảng trong phân tích vi mô của các ngân hàng nhằm đưa ra những kết luận tin cậy
nhất về lãi suất, tăng trưởng tín dụng và tác động của tăng trưởng tín dụng đến tăng
trưởng kinh tế, lạm phát và việc làm.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
180
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Aastveit, K. A., Natvik, G. J., & Sola, S. (2013). Economic uncertainty and the
effectiveness of monetary policy. Norges Bank Working Paper N. 17/2013.
2. Abdul Aleem. (2010). Transmission mechanism of monetary policy in India. Journal
of Asian Economics, 21, 186–197.
3. Acosta-Ormaechea, Santiago and David Coble (2011). Monetary transmission in
dollarized and non-dollarized economies: The cases of Chile, New Zealand, Peru and
Uruguay. IMF Working Paper No.11/87, International Monetary Fund.
4. Ahmed, Shamim and Md. Ezazul Islam. (2004). The monetary transmission
mechanism in Bangladesh: Bank lending and exchange rate channels. The Bangladesh
Development Studies. Vol. XXX (September-December), No. 3&4.
5. Allen, D. S. & Ndikumana, L. (1998). Financial intermediation and economic growth
in South Africa. Federal Reserve Bank of ST. Louis. Working paper series.
6. Alogoskoufis, G. S. (1992). Monetary Accommodation, Exchange Rate Regimes and
Inflation Persistence. Economic Journal, 102, 461-80.
7. Al-Mashat, R and Billmeier A. (2007). The Monetary Transmission Mechanism in
Egypt. IMF Working Paper, WP/07/285.
8. Al-Mashat, R. (2003). Monetary policy transmission in India: Selected issues and
statistical appendix. Country report no. 03/261. International Monetary Fund.
9. Amarasekara, C. (2008). The Impact of Monetary Policy on Economic Growth and
Inflation in Sri Lanka. Central bank of Sri lanka, Staff Studies, ISSN 1391 – 3743, 144.
10. Ando, Albert, and Franco Modigliani. (1963). The ‘life-cycle’ hypothesis of saving:
aggregate implications and tests. American Economic Review, 53(1), 55–84
11. Angeloni, Ignazio, Anil K Kashyap, Benoît, M and Daniele, T. (2003). Monetary
transmission in the euro area: does the interest rate channel explain all?. NBER
Working Paper No. 9984, National Bureau of Economic Research.
12. Arango, L. E., Gonzalez, A. and Posada, C. E. (2002). Returns and interest rate: A
nonlinear relationship in the Bogotá stock market. Applied Financial Economics,
12(11), 835-842
13. Atif Ali Jaffri. (2010). Exchange Rate Pass-through to Consumer Prices in Pakistan:
Does Misalignment Matter. The Pakistan Development Review 49(1), 19–35.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
181
14. Bacchetta, P. and van Wincoop, E. (2003), “Why do Consumer Prices React Less than
Import Prices to Exchange Rates?”, Journal of European Economic Association, 1,
662-670.
15. Basabi. (2006). The Nature of the Causal Relationship between Stock Marketing and
Macroeconomic Aggregates in India. An Empirical Analysis.
16. Bayoumi, Tamim and Ola Melander (2008). Credit matters: Empirical Evidence on
U.S. Macro- Financial Linkages. IMF Working Paper No. WP/08/169, July.
17. Bank of England. (2001). The Mechanism of Monetary Policy. Report, Online
18. Barran, F., Coudert, V., & Mojon, B. (1996). The transmission of monetary policy in
European countries. Working paper no. 96-03. Paris: CEPII.
19. Bernanke, Ben S.. (1983). Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in
Propagation of the Great Depression. American Economic Review, 73(4), 257-76.
20. Bernanke. (1986). Alternative explanations of the money- Income Correlation.
Econometric Research Programe, No 321.
21. Bernanke, B. and Blinder, A. S. (1992). The Federal Funds Rate and the Transmission
of Monetary Policy. American Economic Review, 901-22.
22. Bernanke, B. S., & Kuttner, K. N. (2005). What explains the stock market's reaction
to Federal Reserve policy?. The Journal of Finance, 60(3), 1221-1257.
23. Bernanke, B., M. Gertler, and S. Gilchrist. (1999). The Financial Accelerator in a
Quantitative Business Cycle Framework. Handbook of Macroeconomics, North
Holland.
24. Bernanke, B.S. and Gertler, M. (1995). Inside the black box: The credit channel of
monetary policy transmission. Journal of Economic Perspectives, 9(4), 27-48.
25. Bernanke, B.S., and Blinder, A.S. (1988). Credit, money, and aggregate demand.
American Economic Review, 78, 435-439.
26. Bernanke, B.S., Gertler, M., and Gilchrist, S. (1996). The financial accelerator and the
flight to quality. Review of Economics and Statistics, 78, 1-15.
27. Bernanke, Ben S., and Alan S. Blinder. (1992). The Federal Funds Rate and the
Channels of Monetary Transmission. American Economic Review, 82(4), 901-21.
28. Besnik Fetai và Izet Zeqiri. (2010). The impact of monetary policy and exchange rate
regime on real GDP and prices in the republic of Macedonia. Economic and business
review, 12(4), 263–284.
29. Bhattacharya, R., Patnaik, I., and Shah, A. (2011). Monetary policy transmission in an
emerging market setting. IMF Working Paper No.11/5.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
182
30. Bong Soo Lee. (1992). Causal Relations Among Stock Returns, Interest Rates, Real
Activity, and Inflation. The journal of finance, 47(4), 1591–1603.
31. Bjørnland, Hilde C và Leitemo, Kai. (2009). Identifying the interdependence between
US monetary policy and the stock market. Journal of Monetary Economics 56, 275–
282.
32. Bjørnland, H. C., & Jacobsen, D. H. (2010). The role of house prices in the monetary
policy transmission mechanism in small open economies. Journal of financial
stability, 6(4), 218-229.
33. Blanchard, O., Quah, D., (1989). The dynamic effects of aggregate demand and
supply disturbances. American Economic Review, 79, 655–673.
34. Boivin, J., Kiley, M. T., & Mishkin, F. S. (2010). How Has the Monetary
Transmission Mechanism Evolved Over Time? Handbook of Monetary Economics, 3,
369-422
35. Brunner, Karl and Allan H. Meltzer. (1972). Money, Debt, and Economic Activity.
Journal of Political Economy, 80(5): 951-977.
36. Burstein, A., Eichenbaum, M. and Rebelo, S (2005). Large Devaluations and the Real
Exchange Rate. Journal of Political Economy, 113, 742-784.
37. Büyükşalvarcı, A. (2010). The Effects of Macroeconomics Variables on Stock
Returns: Evidence from Turkey. European Journal of Social Science 14:3/4, 404-416.
38. Campa, J., Goldberg, L. and González-Mínguez, J (2005). Exchange Rate PassThrough to Import Prices in the Euro Area. Federal Reserve Bank of New York Staff
Paper No. 219.
39. Campa, J-M and Goldberg, L-S (1999). Investment, Pass-through, and Exchange
Rates: A Cross-Country Comparison. International Economic Review, 40, 287–314.
40. Chang, Hui S. (2005). Estimating the Monetary Policy Reaction Function for Taiwan:
a VAR Model. International Journal of Applied Economics 2(1): 50-61.
41. Chen, S. S. (2007). Does monetary policy have asymmetric effects on stock
returns?. Journal of Money, Credit and Banking, 39(23), 667-688.
42. Choudhri, E. and Hakura, D. (2006). Exchange Rate Pass-Through to Domestic
Prices: Does the Inflationary Environment Matter?. Journal of International Money
and Finance, 25, 614-639.
43. Christiano, L. J., Eichenbaum, M. and Evans, C. L (1996). The Effects of Monetary
Policy Shocks: Evidence from the Flow of Funds. Review of Economics and Statistics,
16-34.
44. Christiano, L. J./ Eichenbaum, M./ Evans, C. L. (1999). Monetary policy shocks:
What have we learned and to what end?. In Taylor and Woodford , 65–148
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
183
45. Christiano, L/ Ilut, C/Motto, R/ Rostagno, M. (2010). Monetary Policy and Stock
Market Booms, Center for Quantitative Economic Research. CQER Working Paper
10-08.
46. Crowley J. (2008). Credit Growth in the Middle EAST. North Africa and Central Asia
Region. IMF Working Paper No: 08/184.
47. Cushman, D O, and T A Zha. (1997). Identifying Monetary Policy in a Small Open
Economy Under Flexible Exchange Rates. Journal of Monetary Economics, 39, 433448.
48. Dabla-Norris, E. and Floerkemeier, H. (2006). Transmission Mechanism of Monetary
Policy in Armenia: Evidence from VAR Analysis. IMF Working paper. WP/06/248.
49. Deepak Mohanty. (2012). Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy
Transmission in India. RBI working paper
50. Dennis, Richard. (2001). Monetary Policy and Exchange Rates in Small Open
Economies. Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter.
51. Devereux, M., Lane, P. and Xu, J. (2006). Exchange Rates and Monetary Policy in
Emerging Market Economies. Economic Journal, 116, 478-506.
52. Dickey, D. A., & Fuller, W. A. (1979). Distribution of the estimators for
autoregressive time series with a unit root. Journal of the American statistical
association, 74(366a), 427-431.
53. Duarte, M. and Obstfeld, M. (2004). Monetary Policy in the Open Economy
Revisited: Dynamics During Exchange-Rate-Based-Stabilizations. Journal of
Monetary Economics, 50, 1189-1214.
54. Dungey, M, and A R Pagan. (2000). A Structural VAR Model of the Australian
Economy. Economic Record, 76, 321-342.
55. Eckstein and Sinai. (1986). The Mechanisms of the Business Cycle in the Postwar
Era. Chapter pages in book: (39 - 122), http://www.nber.org/chapters/c10020
56. Elbournea, A and Haanb, J. (2006). Financial structure and monetary policy
transmission in transition countries. Journal of Comparative Economics, 34, 1–23.
57. Edwards, S. (2006). The Relationship between Exchange Rates and Inflation
Targeting. European Economic Review, 44(7), 1389-1408.
58. Egert, B., and MacDonald, R. (2006) Monetary Transmission Mechanism in
Transition Economies: Surveying the Surveyable, CESifo Working Paper Series 1739,
CESifo Group Munich
59. Ehrmann, M., Fratzscher, M., & Rigobon, R. (2011). Stocks, bonds, money markets
and exchange rates: measuring international financial transmission. Journal of
Applied Econometrics, 26(6), 948-974.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
184
60. Engle, R. F., & Granger, C. W. (1987). Co-integration and error correction:
representation, estimation, and testing. Econometrica: Journal of the Econometric
Society, 251-276.
61. Erdem, C., Arslan C.K., Erdem M.S. (2005). Effects Of Macroeconomic Variables on
Istanbul Stock Exchange Indexes. Applied Financial Economics 15, 987-994.
62. Fama (1970). Banking in the Theory of Finance. Journal of Monetary Economics, 6,
39-57.
63. Fahr, S., Motto, R., Rostagno, M., Smets, F., & Tristani, O. (2013). A monetary
policy strategy in good and bad times: Lessons from the recent past. Economic
Policy, 28(74), 243-288.
64. Frankel J. A. & Romer D (1999). Does trade cause Growth. American conomic
Review, 89, 379-399.
65. Friedman, M. (1970). Comment on Tobin. The Quarterly Journal of Economics, 318327.
66. Friedman, M., & Schwartz, A. J. (1975). Money and business cycles. In The State of
Monetary Economics, NBER, 32-78.
67. Friedman, Milton. 1986. Economists and Economic Policy. Economic Inquiry,
24(1), 1-10.
68. Friedman, B. M./ Kuttner, K. N. (1992). Money, income, prices and interest rate.
American Economic Review, 82, 472–492.
69. Friedman, B. M./ Kuttner, K. N. (1993). Economic activity and the short-term credit
markets: an analysis of prices and quantities. Brookings Papers on Economic Activity,
2, 193–283.
70. Fung, S C. (2002). A VAR Analysis of the Effects of Monetary Policy in East Asia.
Working Paper (Bank of International Settlement)
71. Gagnon, J. and Ihrig, J. (2004). Monetary Policy and Exchange Rate Pass-Through.
International Journal of Finance and Economics, 9, 315-338.
72. Gagan Deep Sharma và Madeep Mahendru. (2010). Impact-Of-Macro-EconomicVariables-On-Stock-Prices-In-India. Global Journal of Management and Business
Research. 10(7), 19-28.
73. Gavin, W.T., Kemme, D.M. (2009). Using extraneous information to analyze the
monetary policy in transition economies. Journal of International Money and
Finance. 28(5), 868-879.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
185
74. Goldfajn, IIan, and Sergio Werlang. (2000). The Pass-through from Depreciation to
Import Prices: A Macro or Micro Phenomenon?. NBER (NBER Working Papers
Series 8934).
75. Granger and Newbold (1974), Spurious Regressions in Econometrics, Journal of
Econometrics 2, 111-120
76. Granger, C.W.J., (1981). Some Properties of Time Series Data and their Use in
Econometric Model Specifications. Journal of Econometrics 28, 121-136.
77. Hall, Simon. 2001. Credit Channel Effects in the Monetary Transmission Mechanism.
Bank of England Quarterly Bulletin.
78. Hamilton (1987). Monetary factors in the great depression, Journal of monetary
economics, North Holland,19, 145-169.
79. Heiko Hesse. (2007). Monetary policy, structural break and the monetary
transmission mechanism in Thailand. Journal of Asian Economics 18, 649–669.
80. Hilde C. Bjornland, Kai Leitemo. (2009). Identyfying the interdepence between US
montary polici and the stock market. Journal of montary economics, 56, 275-282.
81. Hicks, J. R.. (1937). Mr. Keynes and the ‘Classics’; A Suggested Interpretation.
Econometrica, 5(2), 147-159.
82. Hoda, Selim. (2011). The Evolution of the Monetary Policy Framework in Egypt and
the Elusive Goal of Price Stability in David Cobham and Ghassan Dibeh, eds. MENA
Money: Monetary Policy Economics, 4, 869-903.
83. Hung, L.V & Wade, D. Pfau. (2008). VAR Analysis of the Monetary Transmission
Mechanism in Vietnam. Applied Econometrics and International Development, 9(1),
165-179.
84. Inglesi-Lotz, R., Peretti, V., & Gupta, R. (2012). Do house prices impact
consumption and interest rate in South Africa? Evidence from a time-varying vector
autoregressive model. Economics, Management, and Financial Markets, (4), 101120.
85. Ito, T. and Sato, K. (2008). Exchange Rate Changes and Inflation in Post-Crisis
Asian Economies: Vector Autoregression Analysis of the Exchange Rate PassThrough. Journal of Money, Credit & Banking, 40(7), 1407-1438.
86. Islam, M.S. and Rajan, R.S. (2011). Bank lending channel of monetary policy
transmission: India and the global financial crisis. Int. J. Economics and Business
Research, 3(5), 557–575.
87. Jon Faust, John H. Rogers. (2002). Monetary policy’s role in exchange rate behavior.
Journal of Monetary Economics, 50, 1403–1424.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
186
88. Jeevan Kumar Khundrakpam and Rajeev Jain. (2012). Monetary Policy Transmission
in India: A Peep Inside the Black Box. MPRA Paper No. 51136.
89. Joseph E. Stiglitz; Andrew Weiss. (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect
Information. The American Economic Review, 71(3), 393-410.
90. June Charoenseang, Pornkamol Manakit. (2007). Thai monetary policy transmission
in an inflation targeting era. Journal of Asian Economics, 18, 144–157.
91. Kabundi A., and Nonhlanhla, N. (2011). Assessing monetary policy in South Africa
in a data-rich environment. South African Journal of Economics, 79, 91-107.
92. Kasajima, S., & Lewis, S. (2001). Equilibrium real exchange rate, real exchange rate
misalignment, and the current account: An econometric analysis of Thailand’s
experience. Restructuring Asian Economics for the New Millennium, 9A, 281–322.
93. Kashyap, A. K., Stein, J. C., & Wilcox, D. W. (1993). Monetary policy and credit
conditions: Evidence from the composition of external finance. American Economic
Review, 83, 78-98.
94. Kim, S., and Roubini, N. (2000). Exchange Rate Anomalies in the Industrial
Countries: A Solution with a Structural VAR Approach. A Journal of Monetary
Economics, 45 (3), 561-586.
95. King, R. G., & Plosser, C. I. (1984). Money, credit, and prices in a real business
cycle. The American Economic Review, 74(3), 363-380.
96. King, R. G. and Levine, Ross . (1993). Finance and Growth: Schumpeter Might Be
Right. The Quarterly Journal of Economics, 108 (3): 717-737.doi: 10.2307/2118406
97. King, M. (2005). Monetary Policy: Practise Ahead of Theory. Bank of England
Quarterly Bulletin, 45 (2), 226-235.
98. Kishan, R. and T. Opiela. (2000). Bank Size, Bank Capital, and the Bank Lending
Channel. Journal of Money Credit, and Banking, 32(1), 121-141.
99. Kishan, R. and T. Opiela. (2006). Bank Capital and Loan Asymmetry in the
Transmission of Monetary Policy. Journal of Banking and Finance, 30, 259-285.
100. Krugman, P. R (1987). Pricing to Market When the Exchange Rate Changes. In
Real-Financial Linkages Among Open Economies, edited by S. W. Arndt and J. D.
Richardson. Cambridge, MA and London: MIT Press, 49-70.
101. Kydland and Prescott. (1982). Time to build and aggregate fluctuations. The
econometric society, 50 (6), 1345-1370.
102. Labonte, M. (2015). Monetary Policy and the Federal Reserve: Specialist in
Macroeconomic Policy. Prepared for members and Committees of Congress.
ww.fas.org/sgp/crs/misc/RL30354.pdf
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
187
103. Lamont, O., Polk, C., & Saa-Requejo, J. (2001). Financial constraints and stock
returns. Review of financial studies, 14(2), 529-554.
104. Levy-Yeyati, E., Sturzenegger F., (2005). Classifying exchange rate regimes:
Deeds vs. words. European economic review, 49, 1603-1635.
105. Lutkepohl (2006). Vector Autoregressive models. Palgrave Handbook of
Economictric, Volume 1, Economic Theory, Basingstoke: palgrave Macmillan, 477510.
106. Loayza, N. and Schmit-Hebbel, K. (2002). Monetary Policy: Rules and
Transmission Mechanism, Central Bank of Chile.
107. Lobo, B. J., Darrat, A. F., & Ramchander, S. (2006). The asymmetric impact of
monetary policy on currency markets. Financial Review, 41(2), 289-303.
108. Lucas, R. E. (1970). Expectation and the Neutrality of Money. Journal of
Economic Theory, 4, 103-124.
109. Łyziak T., Przystupa J., and Wróbel E. (2008). Monetary Policy Transmission in
Poland: A Study of the Importance of Interest Rate and credit Channels. SUERF
Studies No.1, Vienna, SUERF.
110. Mala Raghavan and Param Silvapulle. (2007). Structural VAR Approach to
Malaysian Monetary Policy Framework: Evidence from the Pre- and Post-Asian
Crisis Periods. Department of Econometrics and Business Statistics Monash
University, Caulfield, VIC 3145, Australia.
111. Mankiw, N.G. (1989). Real Business Cycles: A New Keynesian Perspective. The
Journal of Economic Perspectives, 3(3), 79-90.
112. Mankiw, N. Gregory, and Ricardo Reis. (2010). Imperfect information and
aggregate supply. No. w15773. National Bureau of Economic Research
113. McCarhty, J., (2000). Pass-Through to Exchange Rates and Import Prices to
Domestic Inflation in Some Industrialized Countries. Federal Reserve Bank of New
York, Staff Reports, 111.
114. McCarthy, Jonathan. (2004). What investment patterns across equipment and
industries tell us about the recent investment boom and bust. Journal of Economics
and Finance, 10
115. McCarthy, Jonathan. (2007). Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices
to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies. Eastern Economic Journal,
Eastern Economic Association, 33(4), 511-537.
116. Meltzer Allan H. (1976). Monetary and others explanation of the start of the great
depression. Journal of Monetary Economics 2, 445-471.
117.
Meltzer, Allan H.. (1995). Monetary Credit (and other) Transmission Processes: A
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
188
Monetarist Perspective. Journal of Economic Perspectives, 9(4): 49-72.
118. Minskin, F. S., (1996). The Channels of Monetary Transmission: Lessons for
Monetary Policy. NBER Working Paper.
119. Minskin, F. S., (2004). The Economics of Money, Banking and Financial Markets.
7th Edition, Pearson, the Addison Wesley.
120. Mishkin F. S. (2008). Exchange Rate Pass-through and Monetary Policy. NBER
Working paper
121. Mishkin, F. S and Eakins, S. G. (2006). Financial Markets and Instituition. 5th
Ed, Pearson Education, Inc.
122. Mishkin, F. S. (2007). The Economics of Money and Financial Markets. Pearson/
Addison Wesley
123.
Mishkin, F. S. (2010). Money and Financial Market. Pearson/Addison Wesley
124. Mishra, P., Montiel, P. J., and Spilimbergo, A. (2010). Monetary Transmission in
Low Income Countries. IMF Working Papers No. 10/223.
125. Morsink, J., & Bayoumi, T. (2003). A Peek Inside the Black Box: The Monetary
Transmission Mechanism in Japan. (IMF Staff Papers,48(1).
126. Mishkin, Frederic S. (1995). Symposium on the monetary transmission
mechanism. Journal of Economic Perspectives, 9, 3-10.
127. Mishkin, Frederic S. and Adam S. Posen. (1997). Inflation Targeting: Lessons
from Four Countries. In Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review,
9-110.
128. M. O. Fatai T. O. Akinbobola. (2015). Exchange Rate Pass-Through to Import
Prices, Inflation and Monetary Policy in Nigeria. International Finance and Banking,
2(1), 60-78.
129. Modiglian. F and Merton H. Miller (1958). The cost of capital, corporation finance
and the theory of investment. The american economic review, volume xlviii
130. Mohanty, M., S., &Turner.,Phillip. (2008). Monetary Policy Transmission in
Emerging Market Economies: What is New?. BIS Papers No 35.
131. Mojon, B. and Peersman, G. (2003). A VAR description of the effects of monetary
policy in the individual countries of the euro area, Cambridge University Press, 56-74
132. Mukherjee, S và Bhattacharya, R. (2011). Inflation Targeting and Monetary Policy
Transmission Mechanisms in Emerging Market Economies. IMF Working Paper,
WP/11/229
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
189
133. Nasha Ananchotikul and Dulani Seneviratne. (2015). Monetary Policy
Transmission in Emerging Asia: The Role of Banks and the Effects of Financial
Globalization. IMF working paper.
134. Ncube, M., and Ndou, E. (2011). Monetary policy transmission, house prices and
consumer spending in South Africa: an SVAR approach. Working Paper No. 133,
African Development Bank Group.
135. Nguyễn Phúc Cảnh. (2014). Kênh giá cả tài sản tài chính trong truyền dẫn chính
sách tiền tệ tại Việt Nam. Tạp chí phát triển và hội nhập, số 19(29), 11-18.
136. Nguyễn Duy Sữu (2010). Ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến VN-Index. Tạp
chí kinh tế và dự báo, 23, 24-27.
137. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013). Truyền dẫn chính sách tiền tệ Tại VN. Tạp chí
Phát triển & hội nhập, 13(23),15-22.
138. Nguyễn Phi Lân (2010). Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định
lượng. Tạp chí Ngân hàng, 18, 19-27.
139. Nguyễn Quang Dong (2010). Phân tích chuỗi thời gian trong tài chính. Khoa
Toán kinh tế, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, NXB Khoa học và kỹ thuật.
140. Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012). Sự chuyển dịch tỷgiá hối đoái
vào các mức giá tại VN, Tạp chí Phát triển & hội nhập, 7(17), 7-13.
141. Nguyen-Thi-Thu-Hang, Dinh-Tuan-Minh, To-Trung-Thanh, Le-Hong-Giang and
Pham-Van-Ha, (2010). Selecting an Exchange Rate Regime in the Context of
Economic Recovery. Research Paper NC-21, Vietnam Centre for Economic and
Policy Research, National Economics University, Hanoi.
142. Nguyen-Tran-Phuc and Nguyen-Duc-Tho (2009). Exchange Rate Policy in
Vietnam, 1985-2008. ASEAN Economic Bulletin, 26, 137-63.
143. Nguyen-Van-Tien (2002). Vietnam's Foreign Exchange Market during the Process
of International Integration. Statistics Publishing House, Hanoi.
144. Obstfeld, M. and K. Rogoff. (1995). The Mirage of Fixed Exchange Rates. The
Journal of Economic Perspectives 9 (4): 73–96.
145. Obstfeld, M., (1995). International Currency Experience: New Lessons and
Lessons Relearned. Brookings Papers on Economic Activity, 119-220.
146. Oyaromade, R. (2006). Monetary Policy Transmission, Credit Availability
Doctrine and Credit Rationing Hypothesis: A Literature survey. Applied
Macroeconomics and Economic Development. Ibadan University Press, 217-251.
147. Obstfeld, M., (2006). Pricing-to-Market, the Interest-Rate Rule, and the Exchange
Rate. Paper, N°. 13889, Cambridge, Massachusetts.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
190
148. Oliner, S. And G. Rudebusch. (1996). Monetary Policy and Credit Conditions;
Evidence from the Market for Autombile Credit. Journal of Money and Credit and
Banking, 30, 366-383.
149. Phylaktis and Ravazzolo. (2000). Stock prices and exchange rate dynamics. JEL
Classification Numbers, F21
150. Pandit, B. L., Mittal, A., Roy, M., & Ghosh, S. (2006). Transmission of monetary
policy and the bank lending channel: Analysis and evidence for India. Study number
25, Mumbai: Development Research Group, Department of Economic Analysis And
Policy, Reserve Bank of India.
151. Philip Ifeakachukwu. (2012). The Monetary Transmission Mechanism in Nigeria:
A Sectoral Output Analysis. International Journal of Economics and Finance. 4(1).
152. Ramlogan, Carlyn. (2004). The transmission mechanism of monetary policy
evidence from the Caribbean. Journal of Economic Studies, 31(5), 435 – 447.
153. Rebelo (2007). The Returns to Currency Speculation in Emerging Markets. NBER
Working Paper No. 12916
154. Richard Clarida, Jordi Galí, and Mark Gertler. (1999). The Science of Monetary
Policy:A New Keynesian Perspective. Journal of Economic Literature, 37, 1661–
1707.
155.
Ribnikar, I. (2004). Exchange Rate Regimes and Monetary Arrangements.
Journal of Economics and Business, 50 (2), 9-23.
156. Rigobon, R., & Sack, B. (2004). The impact of monetary policy on asset
prices.Journal of Monetary Economics. 51(8), 1553-1575.
157. Robert Lucas. (1970). Architect of Modern Macroeconomics. Federal Reserve
Bank of Minneapolis Quarterly Review, 3(2).
158. Robert Lucas. (1998). On the mechanics of economic development. Journal of
Monetary Economics, 22, 3-42.
159. Rokon Bhuiyan. (2012). Monetary transmission mechanisms in a small open
economy: a Bayesian structural VAR approach Canadian Journal of Economics,
45(3), 1037–1061. doi: 10.1111/j.1540-5982.2012.01726.x
160. Rudebusch, G.D. and L.E.O. Svensson. (1999). Policy Rules for Inflation
Targeting in: J.B. Taylor,ed., Monetary Policy Rules (The University of Chicago
Press, Chicago) 203-246.
161. Romer, D. (1993). Openness and Inflation: Theory and Evidence. Quarterly
Journal of European Economic Review, 44(7), 1389-1408.
162.
Sargent and Wallace (1976). Rational expectation and the theory of economic
policy. Journal of monetary economics, 2, 169-183.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
191
163. Sellin, P., (2001). Monetary Policy and the Stock Market: Theory and Empirical
Evidence. Journal of Economic Surveys, 15(4), 491-541
164.
Sims, C. (1980). Macroeconomics and Reality. Econometrica, 48(1).
165. Sims, C., and Zha, T. (1998). Does Monetary Policy Generate Recessions?.
Federal Reserve Bank of Atlanta. Working Paper Series, 98 (12), 1-38.
166. Sims, C., and Zha, T. (1999). Error Bands for Impulse Responses. Econometrica
67 (September): 1113–55
167. Smet, F. and Wouters, R. (1999). The exchange rate and the monetary
transmission mechanism in Germany. De Economist. 147(4), 489-521.
168.
Song, J. H. (2002). Shocks and responses: Re-evaluating monetary policy of
Thailand during the currency crisis. Department of Economics, University of Chicago.
169.
Soyoung Kim. (2001). International transmission of U.S. monetary policy
shocks: Evidence from VAR’s. Journal of Monetary Economics, 48, 339–372
170.
Stephan Fahr, Roberto Motto, Massimo Rostagno, Frank Smets and Oreste
Tristani (2013). A monetary policy strategy in good and bad times. working paper,
No 1336, may 2011,www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1336.pdf?
171. Stiglitz, Joseph E. and Andrew Weiss. (1981). Credit Rationing in Markets with
Imperfect Information. American Economic Review, 71(3), 393-410.
172. Sử Đình Thành (2008). Giáo trình Tài chính- tiền tệ. Khoa tài chính nhà nước,
Trường Đại học kinh tế Hồ Chí Minh, NXB Lao động Xã hội
173. Svensson, Lars. (2000). Open-Economy Inflation Targeting. Journal of
International Economics 50(4), 155-183.
174. Tang T.C. (2003).Directions of Bank lending and Malaysian Economic Development:
An Empirical Study. International Journal of Management, 20(3), 342-354.
175. Tang, H C. (2006). The Relative Importance of Monetary Policy Transmission
Channels in Malaysia. CAMA Working Paper Series.
176. Taylor, M. P. (1995). The Economics of Exchange Rates. Journal of Economic
Literature, 13-47.
177. Taylor, John B. (1995).The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical
Framework. Journal of Economic Perspectives, 9(4): 11-26.
178. Taylor, John B. (2000). The Monetary Transmission Mechanism and the
Evaluation of Monetary Policy Rules. Working Papers Central Bank of Chile, 87,
Central Bank of Chile, http://web.stanford.edu/~johntayl/Paper.
179. Taylor, John B. (2001). The Role of the Exchange Rate in Monetary Policy Rules.
American Economic Review, 91(2): 263-267.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
192
180. Taylor, John B. (2002). The Monetary Transmission Mechanism and the
Evaluation of Monetary Policy Rules. Central Banking, Analysis, and Economic
Policies Book Series, Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanisms, edition
1, volume 4, chapter 2, 021-046 Central Bank of Chile.
181. Thomas Mayer. (1978). Monetary of Great Depression. Explorations In Economic
histoty 15, 127-145.
182. Tobin, James. (1969). A General Equilibrium Approach To Monetary Theory.
Journal of Money, Credit and Banking, 1(1), 15-29.
183. Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013). Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN. Tạp
chí Phát triển & hội nhập, 10(20), 8-16.
184. Tulin Anlas (2012). The Effects of Changes in Foreign Exchange Rates On ISE100 Index. Journal of Applied Economics & Business Research, 2, 34-35
185.
Türsoy, T., Günsel, N., Rjoub, H. (2008). Macroeconomic Factors, the APT and
the Istanbul Stock Market. International Research Journal of Finance and
Economics 22, 49-57.
186.
Uddin, M. G. S. and Alam, M. M. (2007). The Impacts of Interest Rate on Stock
Market: Empirical Evidence from Dhaka Stock Exchange. South Asian Journal of
Management and Sciences, 1(2), 123-132.
187. Vasile COCRIŞ & Anca Elena NUCU (2013). Interest rate channel in Romania:
assessing the effectiveness transmission of monetary policy impulses to inflation and
economic growth. Theoretical and Applied Economics,2(579), 37-50.
188. Walentin, K. (2014). Housing collateral and the monetary transmission
mechanism. The Scandinavian Journal of Economics, 116(3), 635-668.
189. Wong, Wing- Keung, Habibullah Khan&Jun Du. (2005). Money, Interest Rate and
Stock Prices: New Evidence from Singapore and the United States. Working Paper.
190. Woo,W.T., J.D. Sachs, and K. Schwab, ed. (2000). The Asian Financial Crisis:
Lessons for a Resilient Asia. Cambridge and London: MIT Press.
Zettelmeyer, J. (2004). The impact of monetary policy on the exchange rate:
evidence from three small open economies. Journal of Monetary Economics 51 (3),
635-652.
191.
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
193
PHỤ LỤC
PHỤ LỤC 1: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH SỰ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH
Phục lục 1.1: Mô hình dạng khung
Yt= f(OILt, IRUt, IPGt, CPIt, M2t, IRDt)’
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phục lục 1.2: Mô hình kênh lãi suất
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, IRDt)’
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phục lục 1.3: Mô hình kênh lãi suất có biến M2t và VNIt
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
194
Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t,IRLt, IRDt)’
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phục lục 1.4: Mô hình kênh tỷ giá
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,EXUt, IRDt)’
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 1.5: Mô hình kênh tỷ giá có biến MIGt và MIGt
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt,MIGt, MXGt, EXUt, IRDt)
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
195
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 1.6: Mô hình kênh tín dụng
Yt= f(IPGt, CPIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 1.7: Mô hình kênh tín dụng có biến VNIt
Yt= f(IPGt, CPIt, VNIt, M2t, IRLt, EXUt, CPSt, IRDt)’
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
196
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
Nguồn: Tính toán của tác giả
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ PHÂN RÃ PHƯƠNG SAI (VARIANCE DECOMPOSITION)
Phục lục 2.1: Mô hình dạng khung
Variance Decomposition of IPG_SA:
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA
0.01
0.06
99.93
0.00
0.00
0.00
0.90
0.80
95.78
1.42
0.87
0.23
3.76
0.80
91.80
2.14
1.00
0.50
6.52
0.89
88.45
2.51
1.03
0.59
8.50
1.01
85.67
3.13
1.08
0.62
10.36
1.16
81.37
4.73
1.73
0.64
11.08
1.28
79.24
5.54
2.18
0.67
11.49
1.43
78.16
5.78
2.43
0.70
77.45
11.72
1.56
5.85
2.69
0.73
Variance Decomposition of CPI_SA:
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA
1.78
0.03
0.89
97.31
0.00
0.00
9.87
1.45
2.86
83.05
2.70
0.06
19.41
71.33
3.44
0.28
2.19
3.35
1.78
2.72
54.33
18.68
0.53
21.95
18.91
1.57
2.11
42.47
34.20
0.73
15.78
2.69
1.77
35.68
1.00
43.07
15.37
4.04
2.01
34.91
42.64
1.05
15.23
5.21
2.27
34.54
41.71
1.03
15.27
6.30
2.41
33.91
41.04
1.06
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
197
Variance Decomposition of M2_SA:
Period
1
4
8
12
16
23
24
32
40
48
OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA
0.31
0.10
95.27
0.00
1.93
2.39
0.96
2.50
0.54
6.24
89.67
0.09
1.34
5.97
0.33
9.59
82.54
0.22
3.13
9.64
0.42
9.14
77.40
0.27
4.59
12.27
0.93
9.24
72.71
0.26
5.64
14.54
1.96
10.68
66.86
0.32
5.74
14.80
2.06
66.30
0.35
10.75
6.63
16.79
2.51
10.44
63.01
0.62
7.48
18.13
2.62
9.76
61.08
0.94
7.96
2.62
9.14
60.38
18.66
1.25
Variance Decomposition of IRD_SA:
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
OIL_SA IRU_SA IPG_SA CPI_SA M2_SA IRD_SA
10.78
0.00
0.21
13.97
1.63
73.41
30.16
0.21
1.57
21.91
41.28
4.87
40.97
1.16
3.48
28.47
2.09
23.83
1.76
19.88
6.56
23.47
46.66
1.67
45.16
1.55
1.45
16.41
15.57
19.85
39.28
1.25
1.26
14.62
27.16
16.42
37.95
1.28
1.21
14.09
29.59
15.89
37.66
1.37
1.21
13.93
30.05
15.78
37.51
1.51
1.23
13.87
30.16
15.72
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 2.2 : Mô hình kênh lãi suất
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
Variance Decomposition of IPG_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA IRD_SA
100.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
95.40
0.24
1.40
1.58
0.75
0.64
88.27
0.27
4.16
4.60
0.76
1.94
83.25
0.30
6.24
6.08
1.19
2.94
79.66
0.30
7.99
1.96
3.75
6.34
74.66
0.37
10.79
6.02
3.24
4.93
71.90
0.51
12.45
5.81
3.75
5.58
70.57
0.58
13.30
5.70
3.95
5.89
69.90
5.65
0.61
13.74
4.05
6.04
Variance Decomposition of CPI_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA IRD_SA
0.06
99.94
0.00
0.00
0.00
0.00
0.12
90.77
0.08
1.88
7.08
0.07
0.17
74.83
0.15
3.80
20.98
0.07
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
198
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
0.54
53.25
1.49
17.95
0.95
40.83
3.31
30.89
1.30
36.01
38.45
4.65
35.50
4.65
1.34
38.65
1.33
35.30
4.64
38.49
1.33
35.22
4.64
38.44
Variance Decomposition of LNVNI_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA
5.31
94.51
0.00
0.18
0.10
6.75
86.42
3.04
0.08
10.54
78.62
4.90
0.09
12.43
75.59
4.86
0.08
75.13
4.34
12.61
0.07
11.77
75.82
3.76
0.07
11.22
76.16
3.56
0.07
10.99
76.12
3.53
0.07
10.90
76.05
3.53
Variance Decomposition of M2_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA
1.27
0.13
0.05
98.55
1.54
9.12
6.19
81.66
1.88
14.71
8.46
70.85
65.37
1.92
15.79
8.54
1.88
15.36
8.21
62.16
1.81
14.58
7.80
59.23
1.79
14.32
7.65
58.35
1.78
14.20
7.59
57.99
1.77
14.15
7.56
57.79
Variance Decomposition of IRL_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA
0.26
8.24
0.14
0.98
0.31
0.59
1.62
21.70
0.17
19.66
1.09
1.51
0.22
14.81
2.41
5.32
0.33
13.00
3.81
9.36
0.43
13.08
5.14
11.97
13.10
5.38
0.44
12.03
0.44
13.08
5.42
12.01
0.44
13.06
12.00
5.45
Variance Decomposition of IRD_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA
0.06
17.57
0.09
1.97
0.10
29.00
0.09
4.17
0.05
0.26
2.39
31.17
0.10
25.11
1.09
3.99
0.24
20.03
2.46
8.81
26.66
23.78
19.32
19.55
19.81
19.88
0.11
0.23
0.26
0.32
0.43
0.49
IRL_SA IRD_SA
0.00
0.00
2.66
1.03
0.51
5.34
0.53
6.50
0.68
7.15
0.68
7.89
0.69
8.31
0.75
8.55
0.77
8.67
IRL_SA IRD_SA
0.00
0.00
1.45
0.03
4.04
0.05
8.15
0.23
11.82
0.57
15.30
1.28
16.27
1.62
16.69
1.76
16.91
1.83
IRL_SA IRD_SA
90.38
0.00
72.07
3.71
72.76
4.80
71.66
5.58
67.42
6.09
62.78
6.60
62.30
6.75
62.27
6.78
62.25
6.79
IRL_SA IRD_SA
12.13
68.18
24.36
42.29
42.28
23.85
51.66
18.05
15.68
52.78
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
199
24
32
40
48
0.45
0.49
0.49
0.49
17.93
17.98
17.96
17.95
4.35
4.76
4.81
4.82
14.58
15.23
15.24
15.24
48.53
47.49
47.44
47.43
14.17
14.05
14.05
14.05
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 2.3: Mô hình kênh tỷ giá
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA
100.00
97.43
96.20
94.96
93.66
91.10
89.06
87.91
87.10
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA
0.15
0.69
0.93
1.19
1.11
0.98
0.99
0.99
0.98
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA
3.57
0.63
0.30
0.28
0.31
0.36
0.37
0.36
0.36
Period
1
4
IPG_SA
0.90
2.23
Variance Decomposition of IPG_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.80
0.79
0.23
0.25
0.04
0.79
0.84
0.40
0.65
0.24
0.79
1.16
0.53
0.79
0.42
0.85
1.82
0.56
0.84
0.48
1.55
3.23
0.62
0.83
0.51
2.44
4.06
0.76
0.82
0.53
2.82
4.56
0.83
0.82
0.53
2.98
4.94
0.85
0.81
Variance Decomposition of CPI_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
99.85
0.00
0.00
0.00
0.00
90.66
0.57
5.77
1.07
0.09
72.27
4.24
16.55
0.10
4.62
49.14
23.15
3.56
0.92
19.12
34.89
38.08
14.53
3.91
2.70
29.83
10.41
6.17
5.09
41.45
29.58
41.06
10.37
6.23
5.53
29.49
40.95
10.47
6.34
5.52
29.45
40.87
10.61
6.32
5.51
Variance Decomposition of M2_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
0.01
96.42
0.00
0.00
0.00
4.58
74.43
0.58
13.82
1.75
9.33
60.15
0.81
19.80
3.36
9.86
55.48
1.13
21.02
4.64
9.70
54.40
1.32
20.81
5.23
9.81
53.35
1.49
21.08
5.36
9.90
52.40
2.13
20.68
5.41
9.85
51.59
3.06
20.32
5.38
9.73
51.29
3.65
20.14
5.30
Variance Decomposition of IRL_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
8.25
0.07
90.79
0.00
0.00
19.04
0.09
69.75
3.01
0.59
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
LNEXU_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.42
0.07
0.97
0.09
1.40
0.12
1.73
0.12
2.06
0.13
2.21
0.14
2.40
0.14
0.14
2.64
LNEXU_SA IRD_SA
0.00
0.00
1.13
0.02
0.87
0.42
1.04
1.88
2.29
2.49
3.86
2.23
2.20
4.03
4.03
2.21
4.03
2.21
LNEXU_SA IRD_SA
0.00
0.00
3.56
0.63
5.82
0.43
7.20
0.37
7.85
0.37
8.18
0.37
8.72
0.38
9.06
0.38
0.37
9.15
LNEXU_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.28
5.00
200
8
12
16
24
32
40
48
2.52
2.51
2.25
1.98
1.96
1.95
1.95
Period
1
4
8
12
24
32
40
48
IPG_SA
1.65
1.32
1.70
1.18
0.90
0.88
0.88
0.88
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA
3.55
4.45
5.24
4.86
4.21
3.69
3.53
3.47
3.47
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA
0.91
0.90
1.06
1.13
1.07
0.85
0.67
0.55
0.47
Period
1
4
8
IPG_SA
0.08
1.13
1.57
17.12
2.36
64.58
5.83
0.58
13.29
11.11
59.31
5.17
1.01
12.96
20.30
50.58
4.71
1.86
14.62
24.74
43.19
5.86
2.95
14.63
24.65
42.95
5.90
3.02
14.54
24.50
42.83
5.89
3.03
14.47
24.43
42.76
5.91
3.02
Variance Decomposition of MIG_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
0.04
1.11
0.73
96.47
0.00
2.99
0.89
3.48
89.09
1.41
4.67
14.70
2.92
70.39
3.50
14.66
25.80
2.91
47.84
4.58
19.47
25.25
7.19
38.25
4.86
19.24
26.81
7.02
36.81
4.91
19.21
26.81
7.04
36.75
4.97
19.20
26.80
7.05
36.74
4.97
Variance Decomposition of MXG_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
0.35
0.86
0.00
29.10
66.15
7.84
2.77
4.56
10.68
68.46
7.26
4.39
5.09
14.66
62.25
7.78
8.02
4.60
16.77
56.97
12.54
12.13
5.00
14.75
50.33
16.66
12.17
7.92
14.36
43.49
15.98
15.20
8.10
13.60
40.52
16.00
15.72
7.90
13.48
39.78
15.95
15.69
7.96
13.49
39.70
Variance Decomposition of LNEXU_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
0.90
1.48
0.18
0.14
2.56
1.55
0.58
6.66
0.47
0.66
0.81
0.26
14.16
0.34
2.52
0.70
0.47
19.87
0.58
3.45
0.57
1.37
24.58
1.12
3.64
0.38
3.92
31.54
2.19
3.18
0.29
6.22
36.07
2.62
2.62
0.24
8.30
38.68
2.87
2.20
0.22
1.91
9.86
40.11
3.09
Variance Decomposition of IRD_SA:
CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA
18.47
0.81
13.10
1.53
1.00
27.56
1.50
24.75
3.12
0.98
29.41
1.13
37.30
4.72
0.94
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
0.39
0.32
0.45
0.59
0.82
1.19
1.43
6.62
7.28
6.89
6.07
6.07
6.05
6.03
LNEXU_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.06
0.76
0.41
1.70
1.72
1.29
2.42
1.65
2.54
1.79
2.55
1.79
1.79
2.55
LNEXU_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.75
0.48
0.69
0.42
0.63
0.38
0.68
0.36
0.71
1.01
1.38
1.68
1.91
1.74
1.73
2.02
LNEXU_SA IRD_SA
93.83
0.00
87.21
1.97
76.49
4.35
69.56
4.24
64.04
3.61
55.39
2.56
49.58
1.92
45.62
1.55
43.03
1.32
LNEXU_SA IRD_SA
2.10
62.90
38.69
2.28
2.12
22.80
201
12
16
24
32
40
48
1.69
1.65
1.45
1.44
1.44
1.44
23.96
19.17
17.76
17.74
17.68
17.65
6.77
17.62
26.92
27.36
27.31
27.28
42.02
38.98
31.56
30.94
30.95
30.91
4.42
3.73
5.00
5.15
5.15
5.16
0.74
1.21
2.69
3.06
3.06
3.05
1.66
1.42
1.55
1.56
1.71
1.84
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 2.4: Mô hình kênh tín dụng
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA CPI_SA
100.00
0.00
94.21
0.52
89.18
0.76
86.56
0.87
85.03
0.87
82.77
1.25
81.32
1.51
80.21
1.61
79.15
1.74
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA CPI_SA
0.00
100.00
0.08
88.52
0.21
58.31
0.14
34.60
0.22
25.92
0.76
20.27
1.05
19.17
1.12
18.90
1.13
18.83
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA CPI_SA
0.05
3.77
0.46
2.89
1.23
3.49
1.70
3.29
1.96
2.87
2.05
2.50
2.00
2.58
1.97
2.74
1.96
2.83
Variance Decomposition of IPG_SA:
LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
1.18
0.91
1.15
0.89
1.14
0.01
1.91
1.77
1.69
1.85
2.83
0.02
2.55
2.30
1.75
2.58
0.03
3.37
3.07
2.38
2.09
3.17
3.35
0.04
3.70
2.45
2.35
4.09
3.27
0.12
3.92
2.60
2.35
4.96
3.23
0.12
3.98
2.66
2.42
5.81
3.19
0.12
3.98
2.75
2.49
6.60
3.16
0.12
Variance Decomposition of CPI_SA:
LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.03
1.42
6.34
0.84
2.67
0.10
0.47
5.15
18.80
0.55
16.13
0.37
2.24
23.14
16.81
0.49
1.57
21.00
4.09
38.52
11.94
0.74
16.64
1.94
6.47
45.68
9.35
1.18
14.72
1.58
7.49
43.73
9.02
1.44
16.59
1.52
7.77
43.04
9.38
1.64
16.60
1.55
7.79
42.90
9.40
1.81
16.55
1.59
Variance Decomposition of LNVNI_SA:
LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA
96.18
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
84.29
3.69
0.71
0.77
5.20
1.99
74.76
6.65
0.35
0.86
10.28
2.39
69.60
6.78
0.25
0.85
15.50
2.03
66.89
5.93
0.34
0.94
19.30
1.78
64.53
5.15
1.55
1.31
1.68
21.23
63.56
5.04
2.45
1.83
20.72
1.81
62.96
4.98
2.65
2.44
20.40
1.86
62.45
4.94
2.70
3.05
20.22
1.86
Variance Decomposition of M2_SA:
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
18.74
16.23
13.07
12.74
12.70
12.67
202
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA
1.79
0.00
0.00
98.21
0.00
0.00
1.18
4.09
7.61
83.42
0.42
2.15
2.03
4.52
12.32
70.09
0.79
2.78
2.69
3.69
14.11
60.22
0.78
3.08
2.97
3.73
14.70
54.55
0.99
3.28
3.02
3.93
14.73
51.59
2.68
3.63
2.99
3.87
14.58
51.22
2.97
4.00
2.98
3.87
14.50
51.10
2.98
4.31
2.96
3.93
14.43
50.96
3.00
4.58
Variance Decomposition of IRL_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA
0.31
5.71
0.03
0.82
93.14
0.00
0.42
11.96
2.37
0.76
74.38
0.32
0.23
7.37
2.24
2.75
63.27
0.44
0.17
6.40
2.30
11.96
49.63
0.34
0.16
7.18
2.55
21.70
40.92
0.28
0.28
7.00
3.14
29.15
35.81
0.25
0.35
6.82
3.54
29.52
35.07
0.27
0.37
6.79
3.71
29.47
35.12
0.31
0.37
6.82
3.74
29.46
35.08
0.36
Variance Decomposition of LNEXU_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA
1.23
4.05
0.89
0.53
1.00
92.30
1.64
4.92
5.80
0.53
1.41
84.39
2.26
4.74
6.30
0.34
3.82
78.22
2.60
4.94
5.60
0.65
5.09
73.71
2.70
5.87
4.70
1.94
5.15
70.12
2.53
7.72
3.29
6.04
4.20
66.33
2.27
8.40
2.54
8.99
3.73
65.41
2.06
8.72
2.17
10.60
3.78
65.02
1.90
9.04
1.99
11.58
3.94
64.66
Variance Decomposition of CPS_SA:
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA
1.45
0.23
9.85
0.04
1.05
0.50
0.38
0.59
0.76
20.78
3.24
2.30
0.22
3.29
2.91
43.28
2.49
3.19
0.46
4.94
5.49
4.04
4.06
51.47
0.95
3.38
6.50
49.56
4.79
7.02
1.60
3.78
8.18
42.54
6.34
6.14
1.76
4.00
40.53
6.50
7.52
8.62
3.97
8.53
39.95
6.39
8.77
1.80
1.79
4.07
8.36
39.62
6.31
9.80
Variance Decomposition of IRD_SA:
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
CPS_SA IRD_SA
0.00
0.00
0.90
0.23
7.29
0.17
15.24
0.19
19.57
0.22
0.30
20.11
19.82
0.54
19.68
0.57
19.56
0.57
CPS_SA IRD_SA
0.00
0.00
5.68
4.11
17.49
6.21
6.96
22.24
20.60
6.60
18.51
5.86
18.68
5.74
18.54
5.70
18.49
5.69
CPS_SA IRD_SA
0.00
0.00
1.00
0.31
3.54
0.79
6.66
0.75
8.89
0.62
0.52
9.36
8.10
0.57
7.07
0.57
6.34
0.55
CPS_SA IRD_SA
86.88
0.00
71.61
0.34
43.50
1.13
28.65
0.88
27.01
0.78
30.55
0.87
30.17
0.90
29.57
1.02
29.03
1.04
203
Period
1
4
8
12
16
24
32
40
48
IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA
0.00
15.28
0.02
1.91
10.26
3.47
0.02
69.04
0.04
21.34
0.58
3.05
20.64
3.46
5.91
44.98
0.06
17.86
0.58
2.15
32.24
2.63
16.36
28.13
0.09
12.11
0.77
8.67
30.67
1.91
21.31
24.45
0.08
10.35
1.23
20.21
24.78
1.47
24.37
17.51
0.20
9.42
2.31
33.41
19.54
1.15
19.95
14.01
0.35
8.91
3.06
34.78
18.57
1.09
19.96
13.28
0.39
8.79
3.40
34.62
18.76
1.08
19.87
13.09
0.40
8.79
3.49
34.55
18.84
1.10
19.79
13.05
Nguồn: Tính toán của tác giả
Bảng 2.5 : Phân rã phương sai trước và sau WTO
Variance Decomposition
Period
IPGt
IPG Pre WTO
1
100.0000
4
74.68822
12
69.93191
24
68.78325
48
66.04753
CPIt
CPSt
IRDt
M2t
VNIt
EXUt
0.000000
2.671779
3.524416
3.472179
3.336951
0.000000
17.40898
18.41473
18.44117
18.47078
0.000000
1.930839
2.526113
3.323242
4.604289
0.000000
1.301798
3.356231
3.466090
3.390744
0.000000
1.043655
1.236738
1.218467
1.236892
0.000000
0.954729
1.009858
1.295601
2.912812
0.000000
0.298923
0.508940
1.090363
1.296789
0.000000
2.774128
3.681883
5.073132
5.337267
0.000000
1.838683
2.809181
2.686074
2.631058
0.000000
0.796130
3.599522
3.660798
3.971818
0.000000
0.575731
1.254938
1.796929
2.985122
0.000000
1.428109
4.025390
6.001002
7.451316
99.98467
76.20327
26.98405
10.51206
4.764792
0.000000
0.261884
9.455926
11.65265
17.52599
0.000000
10.64864
14.44074
8.044717
21.96481
0.000000
0.618254
20.36972
15.43041
7.298886
0.000000
0.011593
2.384060
2.978843
1.711163
0.000000
2.241170
22.26996
49.46353
45.87651
99.19192
31.78521
20.37789
19.02079
18.38548
0.000000
20.45415
23.20341
23.65145
23.61440
0.000000
1.955024
1.670575
1.822576
1.819663
0.000000
27.20693
31.79900
31.48207
31.37803
0.000000
4.240902
5.106616
5.589824
5.741348
0.000000
2.296722
5.330595
5.207722
5.824988
IPG Post WTO
1
4
12
24
48
100.0000
92.28830
84.12015
79.69170
76.32663
CPI Pre WTO
1
4
12
24
48
0.015325
10.01519
4.095535
1.917779
0.857857
CPI Post WTO
1
0.808080
12
12.06106
24
12.51191
36
13.22557
48
13.23608
VNI Pre WTO
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
204
1
12
24
48
0.080763
0.224762
0.191841
0.171658
0.556235
8.549239
10.36960
7.368130
3.325138
0.756205
0.948051
5.972103
3.482720
20.90018
30.31098
39.72640
0.331266
12.62760
9.376704
5.162214
92.22388
51.76325
44.52254
31.21482
0.000000
5.178760
4.280291
10.38468
2.856226
3.992973
5.416094
5.415251
0.005401
16.73344
17.38492
18.58951
0.106504
1.413263
1.461877
1.575538
4.533931
12.02765
17.92304
17.79800
90.26727
63.03909
51.74670
50.00890
0.000000
1.121517
1.322543
1.509697
VNI Post WTO
1
12
24
48
2.230665
1.672065
4.744829
5.103110
Nguồn: Tính toán của tác giả
PHỤ LỤC 3: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN
Phụ lục 3.1: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (21)
Biến
CLIRD
CLCPI
CLIPG
CLIRD
1
0.550
0.0135
CLCPI
CLIPG
1
-0.0116
1
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phụ lục 3.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (22)
Biến
CPS
CPS(-1)
IRD(-2)
CPS
1
0.977
-0.287
CPS(-1)
IRD(-2)
1
-0.211
1
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phục lục 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (24)
Biến
CPS
IRD(-2)
IRL(-2)
CPS
1
-0.287
-0.154
IRD(-2)
IRL(-2)
1
0.902
1
Nguồn: Tính toán của tác giả
Phục lục 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong phương trình (25)
Biến
CPS
IPG
IRT
M2
CPS
1
0.325
-0.428
0.596
IPG
IRT
M2
1
-0.002
0.133
1
0.007
1
Nguồn: Tính toán của tác giả
PHỤ LỤC 4: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỒNG LIÊN KẾT
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
205
Series: IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA IRD_SA
Hypothesized No.
Eigenvalue
Trace Statistic
0.05 Critical Value
Prob.**
of CE(s)
None *
0.316687
130.8246
95.75366
0.0000
At most 1 *
0.197572
74.84678
69.81889
0.0188
At most 2
0.166858
42.49014
47.85613
0.1455
At most 3
0.046189
15.65507
29.79707
0.7363
At most 4
0.041867
8. 03462
15.49471
0.3935
At most 5
0.016304
2.416463
3.841466
0.1201
Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA IRD_SA
Hypothesized No.
Eigenvalue
Trace Statistic
0.05 Critical Value
Prob.**
of CE(s)
None *
0.350053
221.0164
159.5297
0.0000
At most 1 *
0.234839
157.6792
125.6154
0.0001
At most 2 *
0.228854
118.3318
95.75366
0.0006
At most 3 *
0.193462
80.12974
69.81889
0.0060
At most 4 *
0.165869
48.52416
47.85613
0.0432
At most 5
0.087816
21.86353
29.79707
0.3061
At most 6
0.050686
8.352320
15.49471
0.4285
At most 7
0.004791
0.706009
3.841466
0.4008
Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA
Hypothesized No.
Eigenvalue
Trace Statistic
0.05 Critical Value
of CE(s)
None *
0.248348
155.6880
125.6154
At most 1 *
0.243823
113.7221
95.75366
At most 2 *
0.191719
72.63868
69.81889
At most 3
0.133297
41.35044
47.85613
At most 4
0.085383
20.32075
29.79707
At most 5
0.043258
7.201022
15.49471
At most 6
0.004754
0.700487
3.841466
Prob.**
0.0002
0.0017
0.0293
0.1778
0.4013
0.5544
0.4026
Nguồn: Tính toán của tác giả
PHỤ LỤC 5: KẾT QUẢ PHẢN ỨNG SỐC CỦA MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Phụ lục 5.1: Phản ứng GDP trước cú sốc của các yếu tố bền ngoài như lãi suất, tăng
trưởng và giá cả
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
206
Nguồn: Jeevan Kumar Khundrakpam and Rajeev Jain (2012)
Phụ lục 5.2: Phản ứng của SL, CPI, LS trước cú sốc của lãi suất Fed (giai đoạn 1998
đến 2009)
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of LS to USLS
Response of LOG(CPI) to USLS
Response of LOG(SL) to USLS
.2
.004
.012
.002
.008
.1
.000
.0
.004
-.002
.000
-.1
-.004
-.2
-.006
-.004
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
5
10
15
20
25
30
35
40
45 50
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
Nguồn: Nguyễn Phi Lân (2010)
Phụ lục 5.3 : Phản ứng của GDP, CPI, M2 trước cú sốc cỉa lãi suất tại Việt Nam (2001-2010)
Nguồn: Phạm thị Tuyết Trinh (2013)
Phụ lục 5.4: Phản ứng của xuất nhập khẩu trước cú sốc của lãi suất
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
207
Nguồn: Piti Disyatat, Pinnarat Vongsinsirikul (2003)
Phụ lục 5.5: Phản ứng của cung tiền trước cú sốc của tỉ giá, lãi suất, cung tiền và giá
chứng khoán
Nguồn: Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013)
PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH GRANGER
Null Hypothesis:
IRD_SA does not Granger Cause IPG_SA
IPG_SA does not Granger Cause IRD_SA
M2_SA does not Granger Cause CPI_SA
CPI_SA does not Granger Cause M2_SA
IRD_SA does not Granger Cause CPI_SA
CPI_SA does not Granger Cause IRD_SA
IRD_SA does not Granger Cause M2_SA
M2_SA does not Granger Cause IRD_SA
LNVNI_SA does not Granger Cause IPG_SA
IPG_SA does not Granger Cause LNVNI_SA
IRL_SA does not Granger Cause IPG_SA
Obs
148
148
148
148
148
148
F-Statistic
378,423
0.32021
111,805
638,965
0.57038
803,693
266,536
332,349
431,873
0.26180
288,398
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
Prob.
0.0250
0.7265
3.E-05
0.0022
0.5666
0.0005
0.0730
0.0388
0.0151
0.7700
0.0592
208
IPG_SA does not Granger Cause IRL_SA
IRL_SA does not Granger Cause CPI_SA
CPI_SA does not Granger Cause IRL_SA
M2_SA does not Granger Cause LNVNI_SA
LNVNI_SA does not Granger Cause M2_SA
IRL_SA does not Granger Cause M2_SA
M2_SA does not Granger Cause IRL_SA
IRD_SA does not Granger Cause IRL_SA
IRL_SA does not Granger Cause IRD_SA
CPS_SA does not Granger Cause IPG_SA
IPG_SA does not Granger Cause CPS_SA
CPS_SA does not Granger Cause CPI_SA
CPI_SA does not Granger Cause CPS_SA
CPS_SA does not Granger Cause M2_SA
M2_SA does not Granger Cause CPS_SA
CPS_SA does not Granger Cause IRL_SA
IRL_SA does not Granger Cause CPS_SA
CPS_SA does not Granger Cause LNEXU_SA
LNEXU_SA does not Granger Cause CPS_SA
IRD_SA does not Granger Cause CPS_SA
CPS_SA does not Granger Cause IRD_SA
CPS_SA does not Granger Cause LNVNI_SA
LNVNI_SA does not Granger Cause CPS_SA
LNEXU_SA does not Granger Cause M2_SA
M2_SA does not Granger Cause LNEXU_SA
148
148
148
148
148
148
148
148
148
148
148
148
119,194
327,662
786,558
412,179
743,933
487,828
445,590
672,181
122,961
316,549
139,185
700,029
888,868
254,528
134,722
698,817
102,455
202,967
738,545
671,216
727,143
182,372
276,188
420,906
0.20599
0.3066
0.0406
0.0006
0.0182
0.0008
0.0089
0.0133
0.0016
1.E-05
0.0452
0.2520
0.0013
0.0002
0.0820
4.E-06
0.0013
7.E-05
0.1351
0.0009
0.0016
0.0010
0.1652
0.0665
0.0167
0.8141
Nguồn: Tính toán của tác giả
PHỤ LỤC 7: KIỂM ĐỊNH JOHANSEN COINTEGRATION TEST
Series: IPG_SA CPI_SA LNVNI_SA M2_SA IRL_SA IRD_SA
Hypothesized
Eigenvalue
Trace Statistic 0.05 Critical Value
Prob.**
No. of CE(s)
None *
0.316687
130.8246
95.75366
0.0000
At most 1 *
0.197572
74.84678
69.81889
0.0188
At most 2
0.166858
42.49014
47.85613
0.1455
At most 3
0.046189
15.65507
29.79707
0.7363
At most 4
0.041867
8.703462
15.49471
0.3935
At most 5
0.016304
2.416463
3.841466
0.1201
Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA MIG_SA MXG_SA LNEXU_SA IRD_SA
Hypothesized
Eigenvalue
Trace Statistic 0.05 Critical Value
Prob.**
No. of CE(s)
None *
0.350053
221.0164
159.5297
0.0000
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
209
At most 1 *
At most 2 *
At most 3 *
At most 4 *
At most 5
At most 6
At most 7
0.234839
0.228854
0.193462
0.165869
0.087816
0.050686
0.004791
157.6792
118.3318
80.12974
48.52416
21.86353
8.352320
0.706009
125.6154
95.75366
69.81889
47.85613
29.79707
15.49471
3.841466
0.0001
0.0006
0.0060
0.0432
0.3061
0.4285
0.4008
Series: IPG_SA CPI_SA M2_SA IRL_SA LNEXU_SA CPS_SA IRD_SA
Hypothesized
Eigenvalue
Trace Statistic 0.05 Critical Value
Prob.**
No. of CE(s)
None *
0.248348
155.6880
125.6154
0.0002
At most 1 *
0.243823
113.7221
95.75366
0.0017
At most 2 *
0.191719
72.63868
69.81889
0.0293
At most 3
0.133297
41.35044
47.85613
0.1778
At most 4
0.085383
20.32075
29.79707
0.4013
At most 5
0.043258
7.201022
15.49471
0.5544
At most 6
0.004754
0.700487
3.841466
0.4026
Nguồn: Tính toán của tác giả
PHỤ LỤC 8: DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Tháng
IPG
CPI
CPS
2001M12
8.00%
0.50%
21.44%
IRD
6.00%
IRL
8.520%
IRU
1.82%
2002M1
21.79%
1.34%
22.17%
6.00%
8.550%
1.73%
2002M2
0.55%
3.16%
21.26%
6.00%
8.500%
1.74%
2002M3
11.41%
3.18%
20.87%
6.00%
8.500%
1.73%
2002M4
13.91%
3.70%
21.50%
5.40%
8.460%
2002M5
5.65%
4.13%
21.61%
5.40%
8.460%
2002M6
13.69%
4.30%
21.51%
5.40%
2002M7
14.48%
4.30%
21.24%
4.80%
2002M8
13.12%
4.47%
21.03%
2002M9
67.72%
4.11%
21.45%
2002M10
7.29%
4.63%
2002M11
5.03%
2002M12
12.44%
2003M1
2003M2
EX
M2
15,069
27.34%
15,101
23.39%
22.03%
15,242
1.75%
1.75%
9.330%
9.540%
4.80%
4.80%
21.72%
4.61%
4.08%
21.52%
18.93%
RSG
VNI
MXG
MIG
OIL
235.40
3.62%
5.27%
15.54
12.12%
210.80
6.74%
7.76%
15.89
23.71%
191.10
6.27%
7.42%
16.93
18.43%
20.22%
200.20
4.19%
5.25%
20.28
15,214
19.85%
18.70%
208.50
-6.16%
-1.28%
22.52
15,243
20.73%
16.34%
207.10
0.48%
1.90%
23.51
1.75%
15,303
16.28%
17.05%
202.10
3.50%
4.91%
22.59
1.73%
15,303
15.90%
14.59%
197.60
2.93%
8.12%
23.51
9.480%
1.74%
15,329
15.13%
16.07%
191.70
2.13%
11.21%
24.76
9.480%
1.75%
15,339
14.63%
13.36%
182.10
1.12%
9.87%
26.08
4.80%
9.480%
1.75%
15,357
14.67%
11.87%
177.60
0.00%
6.23%
25.29
21.56%
4.80%
9.480%
1.34%
15,376
13.45%
12.82%
177.90
6.68%
8.56%
23.38
22.20%
4.80%
9.480%
1.24%
15,396
13.27%
3.69%
183.10
12.84%
15.36%
25.29
3.81%
22.00%
4.80%
9.480%
1.24%
15,433
17.04%
16.51%
172.40
18.03%
25.71%
28.42
3.72%
22.03%
4.80%
9.300%
1.26%
15,418
16.49%
4.70%
164.60
18.06%
25.12%
31.85
15,151
18.80%
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
210
2003M3
13.72%
3.85%
22.86%
4.80%
9.460%
1.25%
15,427
17.48%
9.42%
150.50
21.33%
24.51%
30.1
2003M4
15.11%
3.85%
23.59%
6.60%
9.420%
1.26%
15,452
17.18%
10.41%
152.50
25.28%
26.49%
25.45
2003M5
26.00%
3.45%
24.40%
6.60%
9.460%
1.26%
15,478
18.16%
7.81%
152.70
20.40%
32.48%
24.95
2003M6
11.90%
3.07%
27.07%
6.00%
9.460%
1.22%
15,486
22.98%
9.69%
152.30
17.87%
34.74%
26.84
2003M7
6.26%
2.88%
26.93%
6.00%
9.530%
1.01%
15,510
21.75%
12.21%
147.30
17.30%
33.05%
27.52
2003M8
13.62%
2.68%
26.69%
5.00%
9.530%
1.03%
15,519
22.88%
13.62%
142.70
16.90%
25.00%
27.94
2003M9
18.83%
2.58%
26.59%
5.00%
9.570%
1.01%
15,537
26.56%
13.04%
139.30
17.52%
19.45%
25.23
2003M10
32.99%
2.10%
26.67%
5.00%
9.470%
1.01%
15,573
27.55%
15.79%
133.20
14.75%
15.00%
26.53
2003M11
33.76%
2.38%
27.32%
5.00%
9.540%
1.00%
15,639
28.99%
19.35%
163.90
12.96%
15.46%
27.21
2003M12
27.05%
2.94%
28.41%
5.00%
9.540%
0.98%
15,643
33.05%
23.55%
166.00
9.41%
18.52%
28.53
2004M1
6.26%
3.20%
27.80%
5.00%
9.540%
1.00%
15,670
30.56%
15.63%
210.50
7.83%
18.42%
30.35
2004M2
29.81%
4.05%
28.37%
5.00%
9.540%
1.01%
15,728
31.45%
18.28%
260.60
15.35%
22.42%
31.21
2004M3
18.53%
5.56%
33.01%
5.00%
9.540%
1.00%
15,754
34.35%
17.45%
273.30
18.07%
25.48%
32.86
2004M4
18.16%
6.12%
33.85%
5.00%
9.540%
1.01%
34.60%
18.29%
24.04%
29.98%
33.2
2004M5
20.62%
7.14%
34.67%
5.00%
9.540%
1.00%
15,746
33.22%
22.87%
251.50
20.29%
23.46%
35.73
2004M6
24.28%
8.28%
34.23%
5.00%
9.540%
1.03%
15,732
29.50%
23.00%
249.20
20.90%
21.16%
34.53
2004M7
28.33%
9.14%
35.69%
5.00%
9.540%
1.27%
15,735
30.98%
23.09%
238.40
25.05%
22.26%
36.54
2004M8
20.71%
9.90%
36.85%
5.00%
9.630%
1.43%
15,762
32.86%
21.02%
232.50
28.91%
28.74%
40.1
2004M9
13.07%
10.17%
38.47%
5.00%
9.870%
1.62%
15,755
30.50%
24.13%
233.20
25.66%
29.55%
40.56
2004M10
10.07%
10.37%
41.01%
5.00%
10.010%
1.75%
15,755
30.32%
21.80%
232.60
26.65%
27.88%
46.14
2004M11
10.42%
9.94%
43.50%
5.00%
9.540%
1.93%
15,812
31.67%
19.63%
229.60
27.15%
29.10%
42.85
2004M12
15.81%
9.68%
41.55%
5.00%
10.250%
2.16%
15,776
31.05%
17.56%
237.50
35.30%
35.05%
38.22
2005M1
32.52%
9.66%
43.07%
5.50%
10.250%
2.29%
15,817
28.07%
21.81%
233.32
38.15%
41.14%
40.18
2005M2
3.51%
9.12%
43.91%
5.50%
11.100%
2.50%
15,794
30.11%
16.90%
235.10
30.17%
39.63%
42.19
2005M3
24.95%
8.34%
40.49%
5.50%
11.100%
2.63%
15,754
27.95%
17.22%
246.51
29.25%
35.72%
47.56
2005M4
25.43%
8.38%
39.91%
6.00%
10.800%
2.78%
15,817
28.27%
18.81%
246.25
28.88%
31.12%
47.26
2005M5
24.87%
8.05%
38.73%
6.00%
10.800%
3.00%
15,732
27.81%
21.30%
244.24
33.04%
30.00%
44.03
2005M6
23.40%
7.56%
37.99%
6.00%
11.030%
3.04%
15,865
29.59%
21.05%
246.81
30.51%
30.97%
49.83
2005M7
24.64%
7.52%
36.76%
6.00%
11.030%
3.25%
15,872
28.30%
26.29%
248.48
26.01%
26.65%
53.35
2005M8
26.29%
7.31%
36.68%
6.00%
11.030%
3.49%
15,877
29.28%
22.58%
255.94
24.42%
24.67%
58.9
2005M9
31.80%
7.80%
35.92%
6.00%
11.180%
3.64%
15,885
29.73%
23.99%
289.33
25.38%
20.18%
59.64
2005M10
37.08%
8.27%
33.31%
6.00%
11.180%
3.76%
15,905
28.74%
25.57%
307.40
26.12%
20.82%
56.99
2005M11
35.64%
8.54%
29.41%
6.00%
11.400%
4.00%
15,908
28.01%
27.20%
311.33
26.32%
18.24%
53.2
2005M12
17.99%
8.82%
31.57%
6.50%
11.400%
30.91%
34.01%
307.50
26.96%
14.29%
53.24
13.27%
8.89%
27.52%
6.50%
11.175%
4.16%
5.50%
15,908
2006M1
15,923
34.63%
26.40%
312.32
22.34%
9.85%
57.85
2006M2
29.36%
8.52%
24.39%
6.50%
11.175%
5.50%
15,911
32.46%
29.46%
390.65
25.04%
11.53%
55.69
15,727
262.20
2006M3
12.79%
7.86%
23.10%
6.50%
11.175%
5.75%
15,932
35.39%
33.64%
503.56
23.28%
14.46%
55.64
2006M4
15.29%
7.41%
21.67%
6.50%
11.175%
5.75%
15,938
33.80%
28.40%
595.48
24.82%
14.46%
62.52
2006M5
14.89%
7.50%
21.65%
6.50%
11.175%
6.00%
15,960
34.08%
24.07%
538.91
24.18%
13.19%
64.4
2006M6
10.87%
7.58%
21.40%
6.50%
11.175%
6.25%
15,997
33.52%
23.22%
515.39
27.27%
15.63%
64.65
2006M7
11.69%
7.48%
21.29%
6.50%
11.175%
6.25%
16,008
34.08%
17.90%
422.41
29.49%
21.35%
67.71
2006M8
10.89%
7.46%
22.37%
6.50%
11.175%
6.25%
16,015
32.66%
24.22%
491.18
29.14%
26.18%
67.21
2006M9
13.22%
6.93%
22.74%
6.50%
11.175%
6.25%
16,052
30.33%
24.41%
526.73
24.07%
27.81%
59.37
2006M10
9.83%
6.72%
23.33%
6.50%
11.180%
6.25%
16,079
30.39%
26.10%
511.54
21.42%
27.13%
53.26
2006M11
10.89%
6.93%
24.98%
6.50%
11.180%
6.25%
16,080
30.61%
26.99%
633.05
20.95%
28.19%
52.42
2006M12
17.60%
6.56%
25.54%
6.50%
11.180%
6.25%
16,055
29.67%
21.55%
751.77
20.89%
26.56%
55.03
2007M1
20.17%
6.41%
27.55%
6.50%
11.180%
6.25%
16,048
28.81%
20.00%
1041.33
20.42%
20.42%
49.32
2007M2
5.34%
6.49%
29.29%
6.50%
11.180%
6.25%
15,991
33.98%
29.65%
1137.69
18.50%
17.84%
52.94
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
211
2007M3
10.45%
6.81%
31.58%
6.50%
11.180%
6.25%
16,025
35.60%
17.99%
1071.33
20.24%
19.13%
54.95
2007M4
9.42%
7.17%
33.28%
6.50%
11.180%
6.25%
16,048
38.96%
24.38%
923.89
22.16%
26.32%
58.2
2007M5
10.31%
7.26%
35.13%
6.50%
11.180%
6.25%
16,088
40.64%
25.42%
1081.48
22.63%
27.18%
58.9
2007M6
16.81%
7.77%
36.83%
6.50%
11.180%
6.25%
16,136
41.59%
26.20%
1024.68
21.94%
27.48%
62.35
2007M7
14.81%
8.37%
38.97%
6.50%
11.180%
6.25%
16,148
43.69%
27.20%
907.95
21.29%
26.18%
69.23
2007M8
14.65%
8.55%
39.17%
6.50%
11.180%
5.75%
16,244
43.25%
25.58%
908.37
21.89%
26.97%
67.77
2007M9
7.60%
8.80%
41.63%
6.50%
11.180%
5.25%
16,100
47.54%
24.07%
1046.86
23.07%
28.45%
73.27
2007M10
7.33%
9.30%
46.36%
6.50%
11.180%
5.00%
16,081
50.50%
26.42%
1065.09
23.78%
30.13%
79.32
2007M11
11.41%
10.03%
50.60%
6.50%
11.180%
5.00%
16,044
49.78%
27.14%
972.35
25.98%
33.61%
87.16
2007M12
10.71%
12.60%
53.89%
6.50%
11.180%
4.75%
16,030
49.11%
33.85%
927.02
29.34%
42.39%
85.28
2008M1
7.44%
14.11%
62.06%
7.50%
11.180%
3.50%
15,972
48.19%
38.44%
844.11
38.51%
69.41%
87.06
2008M2
20.18%
15.66%
63.94%
7.50%
11.180%
3.50%
15,932
41.42%
32.53%
678.12
37.87%
79.19%
89.41
2008M3
24.12%
19.39%
63.21%
7.50%
14.595%
2.50%
16,120
36.99%
36.54%
516.85
33.77%
85.61%
98.44
2008M4
16.70%
21.41%
64.00%
7.50%
14.265%
2.25%
16,127
30.49%
32.19%
522.36
26.51%
72.08%
106.64
2008M5
14.15%
25.20%
60.08%
13.00%
16.529%
2.25%
16,247
29.12%
33.43%
414.10
28.33%
74.43%
118.55
2008M6
12.07%
26.80%
54.39%
15.00%
19.114%
2.25%
16,844
25.83%
34.17%
399.40
31.80%
60.07%
127.47
2008M7
11.04%
27.04%
47.95%
15.00%
20.250%
2.25%
16,790
23.11%
33.63%
451.36
37.96%
48.64%
128.08
2008M8
8.78%
28.32%
44.49%
15.00%
20.190%
2.25%
16,570
20.99%
35.68%
539.10
39.36%
31.54%
112.83
2008M9
12.11%
27.90%
39.46%
15.00%
19.860%
2.25%
16,620
21.29%
37.58%
456.70
37.58%
22.72%
98.5
2008M10
11.31%
26.72%
32.94%
14.00%
18.000%
1.25%
16,820
18.43%
35.53%
347.05
28.63%
12.50%
73.18
2008M11
6.21%
24.23%
27.25%
12.00%
13.260%
1.25%
16,977
17.87%
34.88%
314.74
13.57%
-1.44%
53.67
2008M12
-0.92%
19.90%
25.43%
9.50%
10.980%
0.50%
17,486
20.70%
30.99%
315.62
5.69%
-10.6%
36.8
2009M1
16.92%
17.49%
18.80%
9.50%
10.080%
0.50%
17,484
20.76%
23.03%
303.21
-9.66%
-32.8%
35
2009M2
12.81%
14.77%
17.44%
8.00%
9.390%
0.50%
17,480
24.14%
16.28%
245.74
1.01%
-35.4%
34.14
2009M3
6.04%
11.24%
17.83%
8.00%
9.150%
0.50%
17,802
26.54%
22.69%
280.67
4.06%
-37.9%
42.45
2009M4
4.07%
9.24%
18.49%
7.00%
9.150%
0.50%
17,784
32.47%
22.40%
321.63
7.49%
-28.8%
45.19
2009M5
2.79%
5.58%
22.64%
7.00%
9.600%
0.50%
17,785
33.88%
22.54%
411.64
-6.31%
-29.2%
52.67
2009M6
6.16%
3.94%
28.25%
7.00%
9.960%
0.50%
17,801
37.09%
21.67%
448.29
-14.72%
-24.8%
63.09
2009M7
8.07%
3.32%
33.57%
7.00%
9.960%
0.50%
17,815
38.46%
21.94%
466.76
-17.41%
-18.1%
60.44
2009M8
10.13%
1.97%
35.43%
7.00%
10.260%
0.50%
17,823
38.63%
20.67%
546.78
-20.84%
-10.2%
65.28
2009M9
12.79%
2.42%
39.69%
7.00%
10.350%
0.50%
17,481
36.72%
20.59%
580.90
-20.92%
-1.54%
65.28
2009M10
13.96%
2.99%
41.66%
7.00%
10.464%
0.50%
17,862
36.49%
23.32%
587.12
-13.73%
7.75%
69.82
2009M11
8.32%
4.35%
44.22%
7.00%
10.464%
0.50%
18,485
35.10%
27.49%
504.12
-1.93%
24.58%
71.99
2009M12
9.94%
6.52%
39.57%
8.00%
12.000%
0.50%
18,479
26.23%
22.89%
494.77
7.17%
34.48%
70.42
2010M1
27.93%
7.62%
38.90%
8.00%
12.000%
0.50%
18,479
22.46%
29.60%
481.96
18.13%
53.82%
72.87
2010M2
-1.03%
8.46%
38.86%
8.00%
12.000%
0.75%
19,100
22.56%
41.95%
496.91
4.20%
46.02%
72.74
2010M3
10.89%
9.46%
36.34%
8.00%
12.000%
0.75%
19,100
20.49%
38.14%
499.24
2.03%
41.52%
75.77
2010M4
9.77%
9.23%
33.05%
8.00%
13.860%
0.75%
19,000
19.44%
38.84%
542.37
0.31%
24.67%
78.8
2010M5
12.70%
9.05%
30.05%
8.00%
13.230%
0.75%
19,010
19.47%
36.24%
507.44
23.06%
26.32%
70.91
2010M6
10.62%
8.69%
28.91%
8.00%
13.230%
0.75%
19,095
22.00%
35.58%
507.14
33.73%
21.78%
70.77
2010M7
10.98%
8.19%
26.82%
8.00%
13.250%
0.75%
19,100
20.74%
34.26%
493.91
33.67%
18.75%
71.37
2010M8
10.08%
8.18%
28.46%
8.00%
13.000%
0.75%
19,500
24.98%
33.85%
455.08
36.52%
17.95%
72.07
2010M9
6.21%
8.92%
27.24%
8.00%
13.251%
0.75%
19,500
26.20%
30.67%
454.52
36.84%
14.48%
71.23
2010M10
12.84%
9.66%
28.63%
8.00%
13.251%
0.75%
19,500
25.37%
25.66%
452.63
36.11%
14.22%
76.02
2010M11
12.59%
11.09%
29.37%
9.00%
13.251%
0.75%
19,500
25.19%
21.81%
451.59
33.04%
12.39%
79.2
2010M12
6.97%
11.75%
32.43%
9.00%
15.300%
0.75%
19,500
29.71%
24.33%
484.66
34.17%
15.63%
83.98
2011M1
8.67%
12.17%
33.64%
9.00%
15.300%
0.75%
19,500
29.91%
26.01%
510.60
39.98%
22.77%
85.66
2011M2
12.32%
12.31%
34.98%
11.00%
16.418%
0.75%
20,880
28.99%
21.39%
461.37
36.69%
23.32%
86.69
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399
212
2011M3
6.19%
13.89%
33.53%
12.00%
16.418%
0.75%
20,910
25.88%
23.31%
461.13
35.14%
28.18%
99.19
2011M4
8.38%
17.51%
32.66%
13.00%
17.910%
0.75%
20,595
22.80%
23.83%
480.08
34.56%
29.68%
108.8
2011M5
6.52%
19.78%
30.63%
14.00%
18.075%
0.75%
20,610
19.71%
20.86%
421.37
28.32%
29.46%
102.46
2011M6
12.70%
20.82%
27.29%
14.00%
18.075%
0.75%
20,620
17.45%
19.08%
432.54
28.78%
26.37%
97.3
2011M7
9.60%
22.16%
25.37%
14.00%
18.090%
0.75%
20,610
18.68%
19.54%
405.70
34.08%
19.98%
97.82
2011M8
5.81%
23.02%
23.09%
14.00%
18.090%
0.75%
20,834
20.56%
21.28%
424.71
40.76%
24.23%
89
2011M9
11.96%
22.42%
19.42%
14.00%
17.550%
0.75%
20,834
15.00%
22.69%
427.60
39.66%
28.62%
90.22
2011M10
5.30%
21.59%
17.38%
15.00%
16.695%
0.75%
21,011
12.63%
22.96%
420.81
33.38%
31.13%
92.28
2011M11
8.11%
19.83%
14.57%
15.00%
15.510%
0.75%
21,011
12.45%
28.88%
380.69
32.83%
26.07%
100.18
2011M12
7.50%
18.13%
14.31%
15.00%
15.315%
0.75%
21,036
11.94%
27.54%
351.55
29.31%
16.16%
98.71
2012M1
-2.41%
17.27%
10.86%
15.00%
14.780%
0.75%
21,036
11.79%
25.36%
387.97
17.93%
4.04%
98.99
2012M2
22.06%
16.44%
8.46%
15.00%
15.146%
0.75%
20,870
10.39%
24.79%
423.64
25.96%
9.41%
102.04
2012M3
6.50%
14.15%
8.27%
14.00%
15.214%
0.75%
20,860
13.30%
25.07%
441.03
28.31%
7.78%
105.42
2012M4
7.51%
10.54%
7.86%
13.00%
15.906%
0.75%
20,880
15.44%
24.32%
473.77
35.52%
11.99%
103.62
2012M5
6.78%
8.34%
7.81%
12.00%
16.071%
0.75%
20,890
17.55%
24.01%
429.20
27.22%
6.80%
95.57
2012M6
8.02%
6.90%
7.98%
11.00%
16.071%
0.75%
20,920
17.38%
23.83%
422.37
23.42%
9.57%
83.59
2012M7
6.10%
5.35%
7.95%
10.00%
15.886%
0.75%
20,855
17.15%
21.49%
414.50
19.02%
15.17%
86.1
2012M8
4.40%
5.04%
6.93%
10.00%
15.767%
0.75%
20,875
13.30%
18.12%
397.30
12.42%
11.00%
92.53
2012M9
9.65%
6.48%
8.21%
10.00%
15.346%
0.75%
20,895
17.80%
20.22%
392.60
13.07%
6.83%
95.98
2012M10
4.76%
7.00%
8.14%
10.00%
14.945%
0.75%
20,870
20.31%
19.33%
388.40
17.70%
5.31%
92.24
2012M11
4.87%
7.08%
8.99%
10.00%
13.760%
0.75%
20,875
22.87%
11.52%
377.80
19.69%
5.06%
89.64
2012M12
5.93%
6.81%
8.76%
9.00%
13.565%
0.75%
20,865
24.54%
10.78%
413.70
17.81%
7.36%
89.81
2013M1
21.05%
7.07%
10.47%
9.00%
13.040%
0.75%
20,865
27.88%
9.49%
479.80
28.51%
18.70%
95
2013M2
-10.1%
7.02%
10.74%
9.00%
13.214%
0.75%
20,970
29.62%
13.81%
474.60
18.34%
11.81%
95.01
2013M3
5.57%
6.64%
11.06%
8.00%
11.414%
0.75%
20,960
29.82%
11.94%
491.00
19.19%
20.17%
95.54
2013M4
5.80%
6.61%
11.42%
8.00%
12.906%
0.75%
20,960
28.43%
11.04%
474.50
5.49%
12.00%
94.41
94.75
2013M5
6.72%
6.36%
11.79%
7.00%
12.571%
0.75%
21,020
27.36%
12.56%
518.40
16.35%
23.14%
2013M6
6.51%
6.69%
12.48%
7.00%
12.650%
0.75%
21,220
27.16%
12.49%
481.10
14.60%
18.14%
93.82
2013M7
7.01%
7.29%
13.40%
7.00%
12.186%
0.75%
21,230
26.19%
13.68%
491.90
15.14%
16.38%
101.41
2013M8
4.42%
7.50%
12.82%
7.00%
12.150%
0.75%
21,180
25.79%
14.98%
472.70
13.64%
13.15%
102.96
2013M9
5.62%
6.30%
15.73%
7.00%
11.596%
0.75%
21,140
23.45%
12.57%
492.60
15.76%
15.89%
102.32
2013M10
5.93%
5.92%
18.29%
7.00%
11.495%
0.75%
21,120
22.34%
12.88%
499.10
15.59%
16.01%
96.18
2013M11
5.10%
4.50%
21.32%
7.00%
11.350%
0.75%
21,120
21.00%
11.85%
507.80
16.69%
20.38%
88.7
2013M12
4.80%
6.04%
19.46%
7.00%
10.125%
0.75%
21,115
21.34%
11.72%
504.60
14.25%
19.40%
91.85
2014M1
-2.01%
4.29%
2.33%
7.00%
10.100%
0.75%
21,095
19.78%
11.05%
556.50
15.30%
18.60%
89.59
2014M2
-3.55%
4.84%
4.31%
7.00%
10.250%
0.75%
21,120
18.12%
10.89%
586.50
15.60%
18.20%
96.89
591.60
2014M3
-12.1%
4.40%
4.66%
6.50%
10.465%
0.75%
21,125
17.45%
13.20%
16.50%
96.18
2014M4
-11.6%
4.48%
4.08%
6.50%
10.235%
0.75%
21,120
16.67%
9.56%
573.10
13.60%
14.60%
95.22
10.226%
0.75%
21,195
15.35%
9.78%
562.00
14.50%
13.50%
94.97
2014M5
8.33%
4.68%
2.33%
6.50%
9.63%
Nguồn: IMF, ADB, NHNN, GSO, HCS
Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail : luanvanaz@gmail.com
Phone: 0972.162.399