CH CHI NăL NG 9 C QU N LÝ DANH M C C PH NăTH NG Frank J. Fabozzi, Ph.D., CFA, CPA Giáo s Tài chính Thực hành Yale School of Management James L. Grant, Ph.D. Phó Giáo s Tài chính Kế toán University of Massachusetts Boston Chủ tịch JLG Research Raman Vardharaj, CFA Phó Chủ tịch kiêm quản lý danh mục OppenheimerFunds Trong ch ơng này, chúng ta sẽ điểm lại các chiến l ợc danh mục vốn cổ phần, tiếp cận sâu hơn với chiến l ợc quản lý năng động và thụ động, quyết định sẽ theo đuổi chiến l ợc quản lý năng động hay thụ động, đầu t theo đặc tr ng, và các chiến l ợc năng động khác nhau th ng đ ợc sử dụng. Ch ơng này sẽ bắt đầu với thảo luận về tiến trình quản lý danh mục vốn cổ phần. C TệCHăH PăTI NăTRỊNHăQU NăLụăDANHăM CăV NăC ăPH N ch ơng 1, tiến trình quản lý đầu t đ ợc mô tả là một chuỗi gồm 5 nhiệm vụ riêng biệt. Trong thực tế, quản lý danh mục đầu t đòi hỏi sự tiếp cận tổng hợp. Cần thừa nhận rằng 229 230 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần thành quả đầu t v ợt trội có đ ợc là khi các ý t ng có giá trị đ ợc ứng dụng một cách hiệu quả về mặt chi phí. Tiến trình thực thi hoạt động đầu t - khác với tiến trình đầu t bao gồm việc lựa chọn cổ phiếu và chiến l ợc danh mục cũng nh việc xây dựng cơ cấu chi phí hiệu quả khi thực hiện từng chiến l ợc danh mục.1 Hình 9.1 cho thấy sự quan trọng của cách thức tiếp cận tổng hợp đối với việc quản lý danh mục vốn cổ phần. Nó cho thấy giá trị gia tăng do nhà quản lý mang lại là kết quả của giá trị thông tin trừ đi chi phí tiến hành giao dịch. Sự khác biệt này đ ợc gọi là giá trị đạt được (captured value), theo thuật ngữ của Wayne Wagner and Mark Edwards.2 Hình 9.1: Tiến trình thực thi hoạt động đầu t Giá trị thông tin trừ Chi phí thực hiện bằng Giá trị đạt đ ợc Ngu n: Xem Wayne H. Wagner và Mark Edwards, “Implementing Investment Strategies: The Art and Science of Investing,” Ch ơng 11 Active Equity Portfolio Management, biên tập Frank J. Fabozzi (Hoboken, N.L.: John Wiley & Sons, 1998). Quan điểm cho rằng tiến trình thực thi hoạt động đầu t đòi hỏi phải có một cách thức tiếp cận tổng hợp đối với việc quản lý danh mục đ ợc củng cố b i MSCI BARRA, một đơn vị cung cấp hệ thống phân tích cho các nhà quản lý danh mục. Nhà cung cấp dịch vụ này nhấn mạnh rằng để có đ ợc thành quả đầu t v ợt trội, các nhà quản lý vốn cổ phần cần đặc biệt quan tâm đến 4 yếu tố sau đây:     Đ a ra các kỳ vọng tỷ suất sinh lợi hợp lý. Kiểm soát rủi ro danh mục để minh chứng cho sự thận trọng trong đầu t . Kiểm soát chi phí giao dịch. Giám sát toàn bộ thành quả đầu t . Nh vậy, tiến trình thực thi hoạt động đầu t bao gồm cả 4 yếu tố trên đều đóng vai trò quan trọng nh nhau nhằm đạt đ ợc thành quả đầu t v ợt trội. Đối với yếu tố thứ hai, chúng ta sẽ thảo luận rõ hơn về quá trình kiểm soát rủi ro ch ơng 13. Chi phí giao dịch đư đ ợc giải thích trong ch ơng 8. 1 Wayne H. Wagner và Mark Edwards, “Implementing Investment Strategies: The Art and Science of Investing,” Ch ơng 11 Active Equity Portfolio Management, biên tập Frank J. Fabozzi (Hoboken, N.L.: John wiley & Sons, 1998). 2 Nh trên. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th TệNHăHI UăQU ăV ăGIÁăC AăTH ăTR ng 231 NGăV N Phần sau của ch ơng sẽ giải thích hai loại chiến l ợc quản trị danh mục chính: năng động và thụ động. Quyết định theo đuổi loại nào trong hai loại trên phụ thuộc vào tính hiệu quả về giá của thị tr ng. Thị tr ng hiệu quả về giá là một thị tr ng trong đó giá chứng khoán tại mọi th i điểm đều phản ảnh đầy đủ tất cả thông tin có liên quan đến việc định giá. Trong một thị tr ng hiệu quả về giá, chiến l ợc đầu t nhằm mục đích “đánh bại” chỉ số thị tr ng cổ phiếu không thể liên tục mang lại tỷ suất sinh lợi v ợt trội sau khi đư điều chỉnh rủi ro và chi phí giao dịch. Nhiều nghiên cứu đ ợc thực hiện để kiểm tra tính hiệu quả về giá của thị tr ng cổ phiếu. Mặc dù mục đích của ch ơng này không phải là cung cấp một cái nhìn tổng quan về các nghiên cứu này nh ng chúng tôi sẽ tóm tắt lại các phát hiện chính và hàm ý đối với chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng. Cácăd ngăth ătr ngăhi uăqu Có 3 dạng khác nhau của tính hiệu quả về giá: (1) dạng yếu , (2) dạng vừa, và (3) dạng mạnh. Điểm khác biệt giữa các dạng này nằm những thông tin liên quan đ ợc phản ánh vào giá tại mọi th i điểm. Thị tr ng hiệu quả dạng yếu là khi giá chứng khoán chỉ phản ánh giá quá khứ và lịch sử giao dịch của nó. Thị tr ng hiệu quả dạng vừa là khi giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đ ợc công bố (tất nhiên, bao gồm cả giá quá khứ và mẫu hình giao dịch). Thị tr ng hiệu quả dạng mạnh là thị tr ng mà giá chứng khoán phản ánh toàn bộ thông tin, kể cả những thông tin đ ợc công bố rộng rưi hay thông tin nội bộ chỉ dành cho các nhà quản lý hoặc các giám đốc. Sự v ợt trội của các bằng chứng thực nghiệm đư cho thấy thị tr ng cổ phần th ng của Mỹ có tính hiệu quả dạng yếu. Bằng chứng từ nhiều kiểm định tinh vi đư khám phá ra rằng liệu có thể sử dụng những biến động giá trong quá khứ để đ a ra dự đoán giá t ơng lai nhằm tạo ra tỷ suất sinh lợi trên mức mong đợi từ chuyển dịch của thị tr ng và đặc tính rủi ro của chứng khoán. Tỷ suất sinh lợi này đ ợc gọi là tỷ suất sinh lợi bất thường dương. Điều đó có nghĩa là các nhà đầu t theo đuổi chiến l ợc lựa chọn cổ phần th ng chỉ dựa trên cơ s mẫu hình giá và khối l ợng giao dịch – tức các nhà phân tích kỹ thuật hoặc nhà phân tích đồ thị – không nên kỳ vọng rằng họ có thể “đánh bại” thị tr ng. Thực tế, họ còn có thể rơi vào tình trạng tệ hơn vì chi phí giao dịch cao do phải th ng xuyên mua vào và bán ra cổ phiếu. Bằng chứng về tính hiệu quả dạng vừa thì ch a rõ ràng. Một số nghiên cứu công nhận sự tồn tại của tính hiệu quả khi chúng hàm ý rằng các nhà đầu t chọn cổ phiếu trên cơ s các phân tích chứng khoán cơ bản – bao gồm phân tích báo cáo tài chính, chất l ợng quản lý, và bối cảnh kinh tế của một công ty – sẽ không thể “đánh bại” đ ợc thị tr ng. Kết quả này chắc chắn là hợp lý. Có rất nhiều nhà phân tích sử dụng cùng một ph ơng pháp, với cùng nguồn dữ liệu công bố có sẵn, nên giá cổ phiếu sẽ t ơng thích với tất cả 232 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần những yếu tố có liên quan đến việc định giá. Tuy nhiên, cũng có rất nhiều các nghiên cứu lại đ a ra những bằng chứng cho thấy những tr ng hợp và mẫu hình phi hiệu quả trên thị tr ng cổ phiếu trong những khoảng th i gian dài. Các nhà kinh tế học và chuyên gia phân tích tài chính th ng gọi những ví dụ cho tính phi hiệu quả này là “những bất th ng” trên thị tr ng, nghĩa là những hiện t ợng không thể dễ dàng giải thích đ ợc bằng lý thuyết đư có. Các kiểm định thực nghiệm về thị tr ng hiệu quả dạng mạnh chia thành hai nhóm: (1) nhóm các nghiên cứu về thành quả của các nhà quản lý chuyên nghiệp và (2) nhóm các nghiên cứu về hoạt động của những thành viên nội bộ (những cá nhân có thể là giám đốc công ty, cán bộ chủ chốt, hoặc các cổ đông chính). Nghiên cứu thành quả của các nhà quản lý chuyên nghiệp để kiểm định tính hiệu quả dạng mạnh dựa trên niềm tin là các nhà quản lý chuyên nghiệp có nguồn thông tin tốt hơn so với đa số công chúng. Điều này có thật sự đúng hay không vẫn còn là tranh cưi vì các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các nhà quản lý chuyên nghiệp không thể liên tục “đánh bại” thị tr ng. Ng ợc lại, bằng chứng dựa trên hoạt động của các thành viên nội bộ nhìn chung lại cho thấy nhóm này th ng đạt đ ợc tỷ suất sinh lợi đư điều chỉnh rủi ro cao hơn so với thị tr ng cổ phiếu. Tất nhiên, các thành viên nội bộ không thể liên tục kiếm đ ợc tỷ suất sinh lợi bất th ng cao nếu giá cổ phiếu đư phản ảnh đầy đủ mọi thông tin liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Do vậy, các bằng chứng thực nghiệm trên các thành viên nội bộ không thể ủng hộ giả thuyết thị tr ng hiệu quả dạng mạnh. HƠmăỦăđ iăv iăho tăđ ngăđ uăt ăc ăph năth ng Chiến l ợc đầu t cổ phần th ng có thể chia làm hai dạng: chiến l ợc năng động và chiến l ợc thụ động. Chiến l ợc năng động là những chiến l ợc nỗ lực ““đánh bại”” thị tr ng bằng một hay nhiều cách sau: (1) lựa chọn th i điểm giao dịch, ví dụ nh sử dụng phân tích kỹ thuật, (2) xác định các cổ phiếu bị định giá thấp hoặc định giá cao bằng cách sử dụng phân tích cơ bản, hoặc (3) chọn lựa các cổ phiếu dựa trên một trong những bất th ng của thị tr ng. Hiển nhiên, quyết định theo đuổi chiến l ợc năng động phải dựa trên niềm tin sẽ có đ ợc tỷ suất sinh lợi sau những nỗ lực tốn nhiều chi phí và kết quả đó chỉ có đ ợc khi không tồn tại thị tr ng hiệu quả. Chiến l ợc cụ thể nào đ ợc chọn sẽ phụ thuộc vào niềm tin của nhà đầu t đối với từng tr ng hợp. Các nhà đầu t tin rằng giá cổ phiếu trên thị tr ng là hiệu quả nên chấp nhận hàm ý rằng các nỗ lực để ““đánh bại”” thị tr ng là không thể thành công một cách có hệ thống, trừ khi may mắn. Điều này không có nghĩa là các nhà đầu t nên tránh xa thị tr ng cổ phiếu, mà thay vì vậy họ nên theo đuổi chiến l ợc thụ động, tức một chiến l ợc không cố gắng ““đánh bại”” thị tr ng. Vậy có chiến l ợc đầu t nào là tối u đối với những ai tin t ng rằng thị tr ng hiệu quả? Thực ra là có. Những cơ s lý thuyết dựa trên lý thuyết danh mục hiện đại và lý thuyết thị tr ng vốn. Theo lý thuyết danh mục hiện đại, danh mục thị tr ng luôn có mức tỷ suất sinh lợi cao nhất trên mỗi đơn vị rủi ro trong một thị Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 233 tr ng hiệu quả về giá. Một danh mục các tài sản tài chính có các đặc tính t ơng tự các tài sản trong danh mục bao gồm toàn bộ thị tr ng – danh mục thị tr ng – sẽ đạt đ ợc tính hiệu quả của thị tr ng. Nh ng làm thế nào để thực hiện một chiến l ợc thụ động nh vậy? Cụ thể hơn, danh mục thị tr ng là gì, và danh mục đó đ ợc xây dựng nh thế nào? Về lý thuyết, danh mục thị tr ng bao gồm toàn bộ tài sản tài chính, chứ không chỉ có cổ phần th ng. Nguyên nhân là do các nhà đầu t cân nhắc mọi cơ hội đầu t khi bỏ vốn ra chứ không riêng gì cổ phiếu. Do vậy, nguyên tắc đầu t của chúng ta phải dựa trên lý thuyết thị tr ng vốn, chứ không chỉ là lý thuyết thị tr ng cổ phiếu. Khi lý thuyết này đ ợc áp dụng vào thị tr ng cổ phiếu, danh mục thị tr ng phải đ ợc hiểu là một tập hợp lớn các cổ phần th ng. Thế nh ng khi xây dựng danh mục đầu t thì nên mua mỗi loại cổ phiếu với số l ợng bao nhiêu là phù hợp? Lý thuyết chỉ ra rằng danh mục đ ợc chọn nên là một tỷ lệ t ơng xứng so với danh mục thị tr ng; do đó, tỷ trọng của mỗi cổ phiếu nên dựa trên mức vốn hóa thị tr ng t ơng đối của nó. Vậy nên, nếu tổng hợp giá trị vốn hóa thị tr ng của tất cả cổ phiếu có trong danh mục thị tr ng là $T và mức vốn hóa thị tr ng (số l ợng cổ phiếu nhân với giá mỗi cổ phiếu) của một loại cổ phiếu trong danh mục đó là $A, thì tỷ trọng của cổ phiếu đó trong danh mục nên giữ mức $A/$T. Chiến l ợc thụ động mà chúng ta vừa mô tả đ ợc gọi là đầu tư chỉ số (indexing). Các nhà bảo trợ quỹ h u trí những năm 1990 ngày càng tin rằng các nhà quản lý không thể ““đánh bại”” đ ợc thị tr ng cổ phiếu, do đó số l ợng quỹ đ ợc quản lý theo chiến l ợc đầu t chỉ số đư gia tăng đáng kể. Tuy nhiên, cách đầu t chỉ số thụ động này cũng vấp phải nghi vấn của các nhà bảo trợ do thành quả trung bình từ thấp đến âm của thị tr ng cổ phiếu trong thập niên sau năm 2000. SAIăS ăĐ IăCHI UăVÀ CÁCăTH CăĐOăKHÁCăCịăLIÊNăQUAN Sai số đối chiếu là khái niệm then chốt để đánh giá thành quả tiềm năng của danh mục cổ phần th ng so với một chỉ số chuẩn, cũng nh thành quả thực tế của danh mục cổ phần th ng so với chỉ số chuẩn. Sai số đối chiếu có thể đ ợc dùng để đo l ng sự quản lý năng động của các nhà quản lý danh mục. Đ nhănghĩaăSaiăs ăđ iăchi u Nh đư giải thích ch ơng 3, rủi ro của danh mục có thể đ ợc đo l ng bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục. Th ớc đo thống kê này chỉ ra một phạm vi xung quanh tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục trong đó tỷ suất sinh lợi thực tế một th i kỳ có khả năng xảy ra với một xác suất cụ thể. Tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn (hoặc độ biến động) của danh mục có thể tính toán đ ợc trong một giai đoạn nào đó. 234 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Độ lệch chuẩn hay độ biến động của danh mục hay chỉ số thị tr ng là một con số tuyệt đối. Một nhà quản lý danh mục hay khách hàng có thể muốn biết sự biến động của tỷ suất sinh lợi danh mục so với một mức chuẩn cụ thể sẽ nh thế nào. Sự biến động này gọi là sai số đối chiếu (tracking error) của danh mục. Cụ thể là, sai số đối chiếu đo l ng độ phân tán của tỷ suất sinh lợi danh mục so với tỷ suất sinh lợi chuẩn. Nghĩa là sai số đối chiếu chính là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục, với tỷ suất sinh lợi năng động đ ợc xác định nh sau: Tỷ suất sinh lợi năng động = Tỷ suất sinh lợi thực tế của danh mục – Tỷ suất sinh lợi thực tế của danh mục chuẩn. Một danh mục đ ợc thiết lập t ơng ứng với một danh mục chuẩn (tức một quỹ đầu t chỉ số) th ng có tỷ suất sinh lợi năng động bằng 0 (tức là luôn khớp với tỷ suất sinh lợi thực tế của danh mục chuẩn) thì sẽ có sai số đối chiếu bằng 0. Nh ng danh mục đ ợc quản lý năng động chắc chắn có những điểm khác biệt đáng kể so với danh mục chuẩn nên sẽ có tỷ suất sinh lợi năng động biến động, cả âm và d ơng, do vậy cũng sẽ có sai số đối chiếu hàng năm, ví dụ vào khoảng 5% đến 10%. Để xác định sai số đối chiếu của một danh mục, tr ớc tiên phải chỉ ra đ ợc một mức chuẩn. Sai số đối chiếu của một danh mục, nh đư chỉ ra, là độ lệch chuẩn của chính nó so với một mức chuẩn, chứ không phải là độ lệch chuẩn tổng thể của nó. Ví dụ, một quỹ đầu t chỉ số đ ợc thiết lập y hệt S&P 500 sẽ có sai số đối chiếu bằng 0% nh ng có thể có độ lệch chuẩn tổng thể khác 0%, đây cũng chính là độ lệch chuẩn của danh mục chuẩn. Bảng 9.1 cung cấp những thông tin đ ợc dùng để tính toán sai số đối chiếu cho một danh mục giả định và danh mục chuẩn với số l ợng 30 mẫu quan sát theo tuần. Cột thứ t cho thấy tỷ suất sinh lợi năng động theo tuần. Từ các dữ liệu trong cột này có thể tính toán sai số đối chiếu. Nh trình bày trong bảng, độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động hàng tuần là 0.54%. Giá trị này đ ợc chuẩn hóa theo năm bằng cách nhân với căn bậc 2 của 52 – 52 chính là số tuần trong một năm.3 Kết quả ra là 3.89%. 3 Nếu các mẫu quan sát đ ợc lấy theo tháng thay vì theo tuần thì sai số đối chiếu sẽ đ ợc chuẩn hóa theo năm bằng cách nhân với căn bậc hai của 12. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng B ngă9.1: Dữ liệu và tính toán tỷ suất sinh lợi năng động, alpha, và tỷ số thông tin Tỷăsu tăsinhăl iăhƠngătu nă(%) Tu n 1 Danhăm c 3.69% Danhăm căchuẩn 3.72% Nĕngăđ ng -0.03% 2 -0.56 -1.09 0.53 3 -1.41 -1.35 -0.06 4 0.96 0.34 0.62 5 -4.07 -4.00 -0.07 6 1.27 0.91 0.36 7 -0.39 -0.08 -0.31 8 -3.31 -2.76 -0.55 9 2.19 2.11 0.08 10 -0.02 -0.40 0.38 11 -0.46 -0.42 -0.04 12 0.09 0.71 -0.62 13 -1.93 -1.99 0.06 14 -1.91 -2.37 0.46 15 1.89 1.98 -0.09 16 -3.75 -4.33 0.58 17 -3.38 -4.22 0.84 18 0.60 0.62 -0.02 19 -10.81 -11.60 0.79 20 6.63 7.78 -1.15 21 3.52 2.92 0.60 22 1.24 1.89 -0.66 23 -0.63 -1.66 1.03 24 3.04 2.90 0.14 25 -1.73 -1.58 -0.15 26 2.81 3.05 -0.24 27 0.40 1.64 -1.24 28 1.03 1.03 0.00 29 -0.94 -0.95 0.01 30 1.45 1.66 -0.21 235 236 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Ghi chú: Tỷ suất sinh lợi năng động trung bình = 0.035% Độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động = 0.54% Chuẩn hóa theo năm: Trung bình năm = trung bình tuần x 52 Độ lệch chuẩn năm = độ lệch chuẩn tuần x (520.5) Do đó, tính theo năm, Alpha = 1.82% (= 0.035% x 52 = trung bình tỷ suất sinh lợi hàng tuần chuẩn hóa theo năm) Sai số đối chiếu = 3.89% (= 0.54% x [520.5] = độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động hàng tuần chuẩn hóa theo năm) Tỷ số thông tin = Alpha/Sai số đối chiếu = 1.82%/3.89% = 0.47 Với một mức sai số đối chiếu, giả định tỷ suất sinh lợi năng động tuân theo phân phối chuẩn, ta có thể ớc l ợng đ ợc khoảng tỷ suất sinh lợi năng động có thể có và khoảng t ơng ứng đối với danh mục. Ví dụ với giả thiết nh sau: Danh mục chuẩn: S&P 500 Tỷ suất sinh lợi mong đợi đối với S&P 500 = 20% Sai số đối chiếu so với S&P 500= 2% Khi đó:4 S ăđ ăl chăchuẩn Kho ngătỷăsu tăsinhă Kho ngătỷăsu tăsinhă l iănĕngăđ ngăc aă l iădanhăm căt ngă danhăm c ứng Xácăsu t 1 ±2% 18% - 22% 67% 2 ±4% 16% - 24% 95% 3 ±6% 14% - 26% 99% Một nhà quản lý có thể theo đuổi một chiến l ợc kết hợp giữa thụ động (tức đầu t chỉ số) và năng động. Nghĩa là, nhà quản lý có thể xây dựng một danh mục với một tỷ lệ phần trăm danh mục đ ợc chỉ số hóa theo danh mục chuẩn và phần còn lại đ ợc quản lý 4 Xác suất tuân theo phân phối chuẩn. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 237 năng động. Giả định rằng phần đ ợc quản lý thụ động (tức phần đ ợc chỉ số hóa) có sai số đối chiếu so với danh mục chuẩn bằng 0. Với một chiến l ợc nh vậy, sau một vài biến đổi đại số, sai số đối chiếu của toàn bộ danh mục có thể đ ợc tính nh sau: Sai số đối chiếu của danh mục so với chỉ số = (phần trăm của danh mục đ ợc quản lý năng động) x (sai số đối chiếu của phần danh mục đ ợc quản lý năng động so với chỉ số) Một quỹ đầu tư theo chỉ số cải tiến (enhanced index fund) khác biệt so với quỹ đầu t theo chỉ số thông th ng một l ợng nhỏ cổ phần và hy vọng có thể kiếm đ ợc thành quả cao hơn so với chỉ số từ sự khác biệt này. chiến l ợc năng động/thụ động, nhà quản lý phân bổ một tỷ lệ nhỏ trong danh mục để quản lý năng động. Lý do là trong tr ng hợp sai lầm thì thiệt hại cũng sẽ nhỏ. Do đó, tỷ suất sinh lợi thực tế sẽ luôn lệch so với tỷ suất sinh lợi của chỉ số một khoảng nhỏ. Có nhiều chiến l ợc cải tiến. Ví dụ một nhà quản lý neo theo chuẩn S&P 500 theo đuổi chiến l ợc đầu t chỉ số cải tiến phân bổ chỉ 5% danh mục đ ợc quản lý năng động và 95% đầu t theo chỉ số. Giả định thêm là sai số đối chiếu của phần quản lý năng động ứng với S&P 500 là 15%. Sai số đối chiếu của danh mục sẽ đ ợc tính nh sau: Phần trăm danh mục đ ợc quản lý năng động so với S&P 500 = 5% Sai số đối chiếu so với S&P 500 = 15% Sai số đối chiếu của danh mục so với S&P 500 = 5% x 15% = 0.75% Saiăs ăđ iăchi uăquáăkhứăvƠăsaiăs ăđ iăchi uăt ngălai Theo hình 9.1, sai số đối chiếu của danh mục giả định đ ợc tính dựa trên các số liệu của tỷ suất sinh lợi năng động. Tuy nhiên, các số liệu đó lại là kết quả của từ những quyết định từ nhà quản lý danh mục trong suốt 30 tuần lễ ứng với các yếu tố xác định vị thế danh mục nh beta, phân bổ lĩnh vực, xu h ớng đầu t theo đặc tr ng (tức u tiên giá trị hay tăng tr ng), lựa chọn cổ phiếu, và thị hiếu. Do đó, chúng ta có thể gọi sai số đối chiếu tính toán từ tỷ suất sinh lợi năng động nh thế là sai số đối chiếu quá khứ (backward-looking tracking error). Còn đ ợc gọi là sai số đối chiếu hậu nghiệm (ex post tracking error). Một vấn đề đối với sai số đối chiếu quá khứ là nó không phản ảnh đ ợc tác động từ những quyết định hiện tại của nhà quản lý danh mục đối với tỷ suất sinh lợi năng động trong t ơng lai và do đó tác động đến sai số đối chiếu trong t ơng lai. Ví dụ, nếu hôm nay nhà quản lý thay đổi đáng kể hệ số beta của danh mục hoặc sự phân bổ, thì sai số đối chiếu quá khứ đ ợc tính toán từ dữ liệu trong các giai đoạn tr ớc sẽ không phản ánh chính xác những rủi ro hiện tại và t ơng lai của danh mục. Nghĩa là, sai số đối chiếu quá khứ ít có giá trị dự báo và có thể đ a đến những sai lệch về rủi ro danh mục trong t ơng lai. 238 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Nhà quản lý danh mục cần có một ớc l ợng về sai số đối chiếu trong t ơng lai để phản ánh chính xác rủi ro danh mục trong t ơng lai. Việc này trong thực tế đư làm đ ợc bằng cách sử dụng các dịch vụ của một công ty th ơng mại, chính là mô hình rủi ro đa nhân tố, mô hình này xác định những rủi ro ứng với một danh mục chuẩn. Mô hình này sẽ đ ợc miêu tả cụ thể ch ơng 13. Các phân tích thống kê dữ liệu quá khứ về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong một danh mục chuẩn đ ợc dùng để tạo ra các nhân tố và định l ợng các rủi ro của chúng. (Điều này liên quan đến việc sử dụng ph ơng sai và hệ số t ơng quan). Sử dụng vị thế nắm giữ trong danh mục hiện tại của nhà quản lý, chúng ta có thể tính toán độ nhạy cảm hiện tại của danh mục đối với các nhân tố khác nhau và so sánh với độ nhạy cảm của danh mục chuẩn. Sử dụng các độ nhạy cảm nhân tố khác nhau cùng với rủi ro của các nhân tố đó, chúng ta có thể tính đ ợc sai số đối chiếu tương lai (forward-looking tracking error) của danh mục. Sai số đối chiếu này cũng đ ợc gọi là sai số đối chiếu dự báo (predicted tracking error) hoặc sai số đối chiếu tiền nghiệm (ex ante tracking error). Không có gì đảm bảo rằng sai số đối chiếu t ơng lai vào th i điểm bắt đầu, chẳng hạn đầu năm sẽ bằng chính xác sai số đối chiếu quá khứ đ ợc tính ra vào cuối năm đó. Có hai lý do. Thứ nhất là trong suốt một năm trôi qua, danh mục sẽ có những thay đổi. ớc l ợng sai số đối chiếu t ơng lai sẽ thay đổi để phản ánh độ nhạy cảm mới. Thứ hai là tính chính xác của sai số đối chiếu t ơng lai phụ thuộc vào mức ổn định của ph ơng sai và hệ số t ơng quan đ ợc sử dụng trong phân tích. Mặc dù vậy, trung bình các ớc l ợng của sai số đối chiếu t ơng lai các th i điểm khác nhau trong suốt một năm sẽ gần bằng với sai số đối chiếu quá khứ đ ợc ớc l ợng vào cuối năm đó. Mỗi ớc l ợng trên đây đều có ứng dụng riêng của nó. Sai số đối chiếu t ơng lai hữu dụng trong việc kiểm soát rủi ro và xây dựng danh mục. Nhà quản lý có thể ngay lập tức thấy đ ợc tác động có thể có đối với sai số đối chiếu khi dự kiến thay đổi danh mục. Do vậy, nhà quản lý danh mục có thể thực hiện các phân tích giả định ứng với nhiều chiến l ợc danh mục khác nhau và loại trừ những chiến l ợc có sai số đối chiếu v ợt quá mức độ chấp nhận rủi ro cho phép. Sai số đối chiếu quá khứ lại hữu ích trong việc phân tích thành quả thực tế, chẳng hạn nh tỷ số thông tin đ ợc thảo luận d ới đây. Tỷăs ăthôngătin Alpha là trung bình tỷ suất sinh lợi năng động trong một khoảng th i gian. Vì sai số đối chiếu quá khứ đo l ng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục nên nó khác biệt so với alpha. Một danh mục không có sai số đối chiếu quá khứ đơn giản là do thành quả kém hoặc tốt. Ví dụ xét một danh mục có thành quả tốt hơn (hoặc kém hơn) danh mục chuẩn của nó đúng 10 điểm mỗi tháng. Danh mục này có sai số đối chiếu quá khứ bằng 0 và có alpha chính xác bằng 10 (hoặc -10) điểm. Ng ợc lại, xét một danh mục có thành quả tốt hơn danh mục chuẩn 10 điểm trong suốt sáu tháng đầu và có thành quả Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 239 kém hơn so với danh mục chuẩn cũng đúng 10 điểm trong các tháng còn lại. Danh mục này sẽ có sai số đối chiếu quá khứ d ơng nh ng alpha lại là 0.5 Tỷ số thông tin (information ratio) kết hợp cả alpha và sai số đối chiếu theo công thức nh sau: Tỷ số thông tin = Alpha/ Sai số đối chiếu quá khứ Tỷ số thông tin về cơ bản chính là tỷ số lợi nhuận trên rủi ro. Lợi nhuận chính là trung bình tỷ suất sinh lợi năng động, tức alpha. Rủi ro chính là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động, sai số đối chiếu, hay cụ thể hơn là sai số đối chiếu quá khứ. Tỷ số thông tin càng cao càng chứng tỏ nhà quản lý tạo đ ợc thành quả tốt so với mức độ rủi ro chấp nhận. Để minh họa cho cách tính tỷ số thông tin, xét tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục giả định trình bày bảng 9.1. Giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi năng động hằng tuần là 0.035%. Chuẩn hóa theo năm tỷ suất sinh lợi năng động hàng tuần bằng cách nhân với căn bậc hai của 52 cho kết quả alpha bằng 1.82%. Do sai số đối chiếu quá khứ bằng 3.89% nên tỷ số thông tin tính đ ợc là 0.47 (1.83%/3.89) Tácăđ ngăbiênăđ iăv iăsaiăs ăđ iăchi u Sai số đối chiếu xuất hiện khi các cơ cấu danh mục thay đổi (trong dự tính và ngoài dự tính) do nhà quản lý tăng hay giảm tỷ trọng các thành phần so với danh mục chuẩn, do đó sẽ hữu ích nếu biết đ ợc mức độ nhạy cảm của sai số đối chiếu đối với những biến động nhỏ trong cơ cấu danh mục. Để rõ hơn, ví dụ một danh mục ban đầu có tỷ trọng cổ phiếu thuộc ngành công nghệ bán dẫn cao hơn 3% so với danh mục chuẩn, và sai số đối chiếu lúc này là 6%. Giả định sau đó sai số đối chiếu tăng lên 6.1% do tỷ trọng của cổ phiếu thuộc ngành công nghệ bán dẫn trong danh mục tăng lên 1% (tức tỷ trọng lúc này cao hơn danh mục chuẩn là 4%). Thế nên, có thể nói rằng ngành công nghiệp này làm tăng 0.1% sai số đối chiếu khi tỷ trọng của nó tăng 1%. Vậy, tác động biên đối với sai số đối chiếu là 0.1%. Điều này chỉ đúng tại biên, tức là chỉ đúng khi xét những biến đổi nhỏ chứ không phải những thay đổi lớn. Tác động biên cũng có thể tính toán cho những cổ phiếu riêng biệt. Nếu phân tích rủi ro sử dụng mô hình rủi ro đa nhân tố, thì cũng có thể tính toán ớc l ợng tác động biên t ơng tự cho các nhân tố rủi ro. Nhìn chung, tác động biên sẽ d ơng đối với những ngành (hay cổ phiếu) có tỷ trọng v ợt mức và sẽ âm đối với những ngành (hay cổ phiếu) có tỷ trọng d ới mức so với danh mục 5 Chú ý rằng trong một vài tr ng hợp, Alpha và sai số đối chiếu đ ợc tính lần l ợt là trung bình và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động điều chỉnh theo beta, thay vì tỷ suất sinh lợi năng động tổng thể. 240 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần chuẩn. Lý do nh sau. Nếu một danh mục đư có một ngành chiếm giữ tỷ trọng quá cao, thì việc gia tăng thêm tỷ trọng đó sẽ khiến danh mục lệch xa so với danh mục chuẩn. Mức sai lệch gia tăng này đ ợc tính vào vào sai số đối chiếu, dẫn đến tác động biên của ngành này là d ơng. Tuy nhiên, nếu danh mục có tỷ trọng của một ngành d ới mức so với danh mục chuẩn thì sự tăng gia tăng tỷ trọng ngành này sẽ kéo danh mục lại gần với danh mục chuẩn hơn và nh thế làm giảm sai số đối chiếu. Điều này dẫn đến một tác động biên âm đối với ngành này. Phân tích tác động biên có thể hữu ích cho các nhà quản lý muốn thay đổi sai số đối chiếu của danh mục. Ví dụ một nhà quản lý muốn giảm sai số đối chiếu thì nên giảm tỷ trọng cao v ợt mức của những ngành (hoặc cổ phiếu) có tác động biên d ơng lớn nhất. Hoặc là, nhà quản lý có thể tăng tỷ trọng của những ngành (hoặc cổ phiếu) đang mức tỷ trọng thấp d ới mức và có tác động biên âm lớn nhất. Các thay đổi nh vậy sẽ có hiệu quả nhất trong việc giảm sai số đối chiếu trong khi vẫn tối thiểu hóa khối l ợng giao dịch cần thiết và các chi phí có liên quan. QU NăLụăDANH M CăNĔNGăĐ NGăVÀăTH ăĐ NG Trong phần tr ớc của ch ơng này, chúng ta đư phân biệt các dạng quản lý danh mục vốn thuần túy – năng động và thụ động – trong thực tế, các nhà đầu t theo đuổi nhiều mức độ khác nhau của chiến l ợc quản lý năng động và thụ động. Sẽ hữu ích khi có cách thức nào đó để đo l ng mức độ quản lý năng động hay thụ động. Thật may mắn là có một cách để thực hiện điều này. B ngă9.2: Th ớc đo các hình thức quản lý Đ uăt ăch ăs Qu nălỦănĕngăđ ng Ch ăs ăhóaăc iăti n Alpha kỳ vọng 0% 2.0% hoặc cao hơn 0.5% đến 2.0% Sai số đối chiếu 0% đến 0.2% 4.0% hoặc cao hơn 0.5% đến 2.0% Nguồn: Hình 2 theo John S. Loftus, “Enhanced equity Indexing”, Ch ơng 4 Perspectives on Equity Indexing, biên tập Frank J. Fabozzi (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2000), 84. John Loftus đư đề xuất một cách thức để phân loại các dạng chiến l ợc khác nhau căn cứ vào alpha và sai số đối chiếu6. Bằng các th ớc đo trên, Loftus đư đ a ra hệ thống phân loại nh trong bảng 9.2. Mặc dù vẫn có những bất đồng quan điểm với những giá trị 6 John S. Loftus, “Enhanced equity Indexing,” Ch ơng 4 Perspectives on Equity Indexing, biên tập Frank J. Fabozzi (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2000), 84. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 241 mà Loftus đ a ra, bảng trên vẫn cung cấp những chỉ dẫn có giá trị. Trong chiến l ợc đầu t chỉ số, các nhà quản lý danh mục tìm cách xây dựng một danh mục t ơng ứng với đặc tính rủi ro của danh mục chuẩn, với alpha kỳ vọng bằng 0, và ngoại trừ chi phí giao dịch và các vấn đề kỹ thuật khác sẽ đ ợc thảo luận phần sau khi chúng ta đề cập đến hình thức đầu t chỉ số thì sai số đối chiếu nếu xét trên lý thuyết sẽ bằng 0. Do một số yếu tố khác mà sai số đối chiếu sẽ có giá trị nhỏ và lớn hơn 0. khía cạnh ng ợc lại, một nhà quản lý theo đuổi chiến l ợc quản lý năng động bằng cách xây dựng danh mục có những khác biệt rõ ràng so với đặc tính rủi ro của danh mục chuẩn sẽ có alpha kỳ vọng lớn hơn 2% và sai số đối chiếu khá lớn – từ 4% tr lên. Sử dụng sai số đối chiếu nh h ớng dẫn và thực tế là nhà quản lý có thể xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro khác biệt so với đặc tính rủi ro của danh mục chuẩn, chúng ta sẽ có một khuôn khổ mang tính khái niệm về các chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng. Ví dụ, các nhà quản lý có thể xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro gần giống với danh mục chuẩn nh ng không chủ định giống hoàn toàn. Chiến l ợc nh vậy đư đ ợc đề cập tr ớc đó, tức chiến l ợc đầu t chỉ số cải tiến. Chiến l ợc này sẽ dẫn đến việc thiết lập một danh mục có sai số đối chiếu lớn hơn so với chiến l ợc đầu t chỉ số. Trong hệ thống phân loại của Loftus, alpha kỳ vọng của chiến l ợc đầu t chỉ số cải tiến sẽ không v ợt quá 2% và sai số đối chiếu dao động từ 0.5% đến 2%. QU NăLụăTHEOăĐ CăTR NGăV NăC ăPH N Tr ớc khi thảo luận về các dạng khác nhau của chiến l ợc năng động và thụ động, chúng ta sẽ bàn về một chủ đề quan trọng đó là các đặc trưng đầu tư vốn cổ phần (equity investment styles). Nhiều nghiên cứu học thuật đư chỉ ra rằng có các loại cổ phiếu giống nhau về đặc tính và mẫu hình thành quả. Hơn nữa, tỷ suất sinh lợi của các loại cổ phiếu này cũng khác so với các loại cổ phiếu khác. Có nghĩa là, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trong cùng một loại có t ơng quan cao với nhau và tỷ suất sinh lợi giữa các loại cổ phiếu thì không t ơng quan với nhau. Từ kết quả của những nghiên cứu này, các nhà thực hành bắt đầu xem các loại cổ phiếu có thành quả t ơng tự là một “đặc tr ng” trong đầu t . Căn cứ vào quy mô để phân loại đặc tr ng, một số nhà quản lý tr thành các nhà đầu t “vốn hóa lớn-large cap” trong khi những ng i khác là các nhà đầu t “vốn hóa nhỏ-small cap”. (“Cap” tức là market capitalization, nghĩa là vốn hóa thị tr ng). Ngoài ra, có một niềm tin phổ biến là các nhà quản lý có thể dịch chuyển giữa các “đặc tr ng” để cải thiện tỷ suất sinh lợi. Ngày nay, khái niệm đặc tr ng đầu t vốn cổ phần đư đ ợc chấp nhận phổ biến trong cộng đồng các nhà đầu t . Có ba loại dịch vụ chính cung cấp các chỉ số đặc tr ng phổ biến. 242 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Cácăd ng đ cătr ngăv năc ăph n Các cổ phiếu có thể đ ợc chia theo đặc tr ng bằng nhiều cách. Cách phổ biến nhất là dùng một hay nhiều các th ớc đo về “tăng tr ng” và “giá trị”. Trong đặc tr ng tăng tr ng hay giá trị th ng lại có một đặc tr ng nhỏ dựa trên yếu tố qui mô. Cơ s để phân loại đặc tr ng giá trị/tăng tr ng là th ớc đo thông dụng nhất để phân loại cổ phiếu tăng tr ng hoặc giá trị - tỷ số giá trị thị tr ng trên giá trị sổ sách (P/B) của mỗi cổ phiếu.7 Tăng tr ng thu nhập sẽ làm tăng giá trị sổ sách mỗi cổ phần. Giả định rằng không có sự thay đổi tỷ số P/B, giá của cổ phiếu sẽ tăng nếu thu nhập tăng - do giá trị sổ sách cao nhân với tỷ số P/B không đổi nên giá cổ phiếu phải cao hơn. Một nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng sẽ tập trung vào tăng tr ng thu nhập và tìm kiếm các cổ phiếu có mức tăng tr ng thu nhập cao t ơng đối so với tất cả các cổ phiếu. Rủi ro của các nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng là mức tăng tr ng trong thu nhập không thực hiện đ ợc và/hoặc tỷ số P/B bị sụt giảm. Với các nhà quản lý theo đuổi giá trị, mối quan tâm liên quan đến yếu tố giá hơn là mức tăng tr ng thu nhập trong t ơng lai. Các cổ phiếu đ ợc xếp là cổ phiếu giá trị so với toàn bộ các cổ phiếu nếu chúng đ ợc xem là rẻ xét khía cạnh tỷ số P/B. Rẻ đây nghĩa là tỷ số P/B thấp hơn t ơng đối so với các cổ phiếu còn lại. Kỳ vọng của nhà quản lý theo đuổi đặc tr ng giá trị là tỷ số P/B sẽ quay tr về mức bình th ng và do đó ngay cả khi giá trị sổ sách không đổi thì giá cổ phiếu vẫn tăng. Rủi ro là khi tỷ số P/B không tăng. Trong mỗi loại giá trị và tăng tr ng, đều có những phân loại đặc tr ng nhỏ hơn. Trong nhóm giá trị, có ba đặc tr ng nhỏ là: tỷ số giá trên thu nhập (P/E) thấp, ngược xu thếcontrarian và lợi tức - yield.8 Các nhà quản lý theo đuổi P/E thấp tập trung vào các công ty có giá t ơng đối thấp so với tỷ số P/E của nó.9 (Tỷ số P/E có thể là tỷ số P/E hiện tại, tỷ số P/E chuẩn hóa, hoặc thu nhập t ơng lai đ ợc chiết khấu). Các nhà quản lý ngược xu thế quan tâm giá trị sổ sách của công ty và tập trung vào những công ty đang có cổ phiếu đ ợc bán với giá thấp hơn so với giá trị sổ sách. Các công ty rơi vào loại này th ng là những cổ phiếu chu kỳ đang trong giai đoạn kinh tế suy thoái hoặc công ty hiện tại không có thu nhập hay tỷ suất cổ tức hoặc có rất ít. Họ kỳ vọng cổ phiếu sẽ có sự phục hồi mang tính chu kỳ hoặc thu nhập của công ty sẽ có tr lại. Những điều này đ ợc kỳ vọng sẽ dẫn đến một sự gia tăng đáng kể trong giá cổ phiếu. Còn các nhà quản lý theo 7 Đ ợc khuyên dùng theo Eugene F.Fama và Kenneth R. French, “Common Risk Factors on Stocks and Bonds,” Journal of Financial Economics 33, Số 1(1993): 3-56. 8 Jon A. Christopherson và C. Nola Williams, “Equity Style: What it is and Why It Matters,” Ch ơng 1, The Handbook of Equity Style Management, tái bản lần 2, biên tập T. Daniel Coggin, Frank J.Fabozzi, và Robert D. Arnott (Hoboken, N.J.: John wiley & Sons, 1997). 9 Thảo luận về h ớng tiếp cận đối với tỷ số giá - thu nhập thấp, xem Gary G. schlarbaum, “Value-Base Equity Strategies,” Ch ơng 7 The Handbook of Equity Style Management. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 243 đuổi giá trị và thận trọng nhất th ng chú ý những công ty có tỷ suất cổ tức cao hơn mức trung bình và kỳ vọng nó có khả năng gia tăng hoặc ít nhất là duy trì tỷ suất này mức hiện tại. Đây chính là các nhà quản lý theo đuổi lợi tức. Các nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng tìm kiếm các công ty có triển vọng tăng tr ng trên mức trung bình. Trong phân loại nhà quản lý theo đặc tr ng tăng tr ng, có 2 đặc tr ng nhỏ chủ yếu.10 Đầu tiên là các nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng tập trung vào các công ty chất l ợng cao với mức tăng tr ng bền vững. Dạng nhà quản lý này đ ợc gọi là nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng bền vững. Dạng thứ hai là các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng quán tính trong thu nhập. Ng ợc lại với nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng bền vững, các nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng quán tính trong thu nhập a thích các công ty có tăng tr ng trên mức trung bình và biến động hơn. Các nhà quản lý này tìm kiếm các công ty có thu nhập đ ợc kỳ vọng sẽ gia tăng nhanh chóng. Có một số các nhà quản lý theo đuổi cả hai đặc tr ng đầu t theo tăng tr ng và theo giá trị nh ng vẫn có khuynh h ớng nghiêng hơn về một bên đặc tr ng. Khuynh h ớng đó không đủ rõ để có thể xếp nhà đầu t đó vào nhóm theo đuổi tăng tr ng hay giá trị. Đa số các nhà quản lý rơi vào dạng kết hợp này đ ợc gọi là nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng ứng với giá (growth at a price manager) hoặc nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng ứng với giá hợp lý (growth at a reasonable price manager). Các nhà quản lý này tìm kiếm các công ty đ ợc dự báo có tiềm năng tăng tr ng cao trên mức trung bình và có cổ phiếu đang đ ợc bán một mức giá hợp lý. Cácăc ăh iăđ uăt ătheoăđ cătr ngăv năc ăph n Có nhiều đặc tr ng vốn cổ phần khác nhau đ ợc các nhà quản lý quỹ t ơng hỗ sử dụng. Một số tổ chức đư phân loại các nhà quản lý dự vào hệ thống phân loại các đặc tr ng vốn. Một trong các tổ chức đó là Morningstar, tổ chức sáng tạo ra Morningstar Style BoxTM vào năm 1992. Morningstar đư phân loại các quỹ t ơng hỗ dựa trên quy mô – giá trị vốn hóa của cổ phiếu đang nắm giữ – và đặc tr ng – giá trị hay tăng tr ng. Trên cơ s quy mô và đặc tr ng, Morningstar phân loại các quỹ t ơng hỗ theo hệ thống ma trận đặc tr ng vốn cổ phần 3x3 d ới đây: Giá trị Hỗn hợp Tăng tr Vốn hóa lớn Lge V Lge B Lge G Vốn hóa trung bình Mid V Mid B Mid G Vốn hóa nhỏ Sm V Sm B Sm G 10 Christopherson và Williams, “Equity Style: What it is and Why It Matters.” ng 244 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Morningstar tin rằng cách kết hợp 2 biến số này sẽ cho phép các nhà đầu t có cái nhìn tổng quan về các cổ phần đang nắm giữ cũng nh các rủi ro của quỹ t ơng hỗ. Th ớc đo quy mô thực tế đ ợc Morningstar sử dụng cho quỹ đầu t vốn cổ phần dựa trên trung bình nhân giá trị vốn hóa của các cổ phiếu trong quỹ. Ví dụ, nếu một quỹ t ơng hỗ nắm giữ tỷ trọng bằng nhau đối với ba loại cổ phiếu có mức vốn hóa lớn t ơng ứng là $15 tỷ, $20 tỷ và $25 tỷ thì th ớc đo quy mô của quỹ này theo Morningstar sẽ là: Quy mô = $151/3 x $201/3 x $251/3 = $19.57 tỷ Giá trị quy mô của quỹ t ơng hỗ đ ợc tính theo cách của Morningstar chính là giá trị vốn hóa thị tr ng trung bình của các cổ phiếu mà quỹ nắm giữ. Morningstar lần l ợt dùng các chỉ số tổng hợp dựa trên năm biến giá trị và năm biến tăng tr ng để phân biệt xu h ớng giá trị hay tăng tr ng của các cố phiếu trong quỹ. Chỉ số tăng tr ng của Morningstar đ ợc tính dựa trên đánh giá tốc độ tăng tr ng thu nhập dự kiến trong dài hạn với tỷ trọng 50%, và các th ớc đo tăng tr ng trong quá khứ lần l ợt là tăng tr ng doanh số, tăng tr ng thu nhập, tăng tr ng dòng tiền và tăng tr ng giá trị sổ sách với tỷ trọng mỗi th ớc đo là 12.5%. Chứng khoán tăng tr ng là chứng khoán có những th ớc đo này mức cao. Mặc dù nh đư đề cập phần tr ớc, đặc tr ng giá trị của một quỹ th ng liên quan đến tỷ số P/B, xu h ớng giá trị của một cổ phiếu trong quỹ theo Morningstar đ ợc đánh giá dựa trên tỷ số P/E t ơng lai, với tỷ trọng 50%, và các tỷ số liên quan đến giá trong quá khứ, bao gồm tỷ số P/B, P/S, P/CF và tỷ suất cổ tức với tỷ trọng mỗi tỷ số là 12.5%. Trên cơ s các tỷ số t ơng đối này, cổ phiếu giá trị nhìn chung có các tỷ số giá t ơng đối thấp và tỷ suất cổ tức cao (trong phạm vi có chi trả cổ tức). Các cổ phiếu không thể hiện xu h ớng giá trị hay tăng tr ng thì rơi vào dạng cơ bản hoặc hỗn hợp của Morningstar. Khuynh h ớng giá trị hay tăng tr ng của quỹ t ơng hỗ theo đánh giá của Morningstar phù hợp với thị tr ng Mỹ và cả những thị tr ng ngoài Mỹ, vì đặc tr ng của mỗi quỹ đ ợc xác định trong mối quan hệ t ơng đối với chỉ số của vùng (hay quốc gia) thích hợp. Các khu vực trên thế giới đ ợc đề cập trong báo cáo về quỹ t ơng hỗ của Morningstar bao gồm Mỹ, Canada, Châu Âu, Nhật Bản, Châu Á ngoại trừ Nhật, Úc, New Zealand và Mỹ Latinh. Riêng với các cổ phiếu nội địa tại Mỹ, quy mô là th ớc đo giá trị vốn hóa thị tr ng trung bình của các cổ phiếu mà quỹ t ơng hỗ nắm giữ vì nó đ ợc so sánh với giá trị vốn hóa thị tr ng trung bình của các cổ phiếu trong cơ s dữ liệu vốn cổ phần của Morningstar với 5000 cổ phiếu nội địa lớn nhất. Tùy thuộc vào quy mô (giá trị vốn hóa thị tr ng), Morningstar xếp các quỹ t ơng hỗ vào các nhóm vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình và vốn hóa nhỏ. Nh đư đề cập, khuynh h ớng đặc tr ng của một cổ phiếu trong quỹ đ ợc xác định dựa trên cơ s tổng hợp các yếu tố cơ bản bao gồm các tỷ số giá t ơng đối đối với các cổ phiếu giá trị và tỉ lệ tăng tr ng đối với các cổ phiếu tăng tr ng. Trung bình của các chỉ số này đ ợc tính cho mỗi nhóm quy mô. Sau đó, chỉ số đặc tr ng trung bình của các cổ phần trong một quỹ Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 245 t ơng hỗ đ ợc so sánh với chỉ số trung bình của nhóm quy mô mà quỹ này đ ợc phân vào. Các quỹ t ơng hỗ có chỉ số đặc tr ng trung bình cao hơn mức trung bình sẽ đ ợc xem là “tăng tr ng” và d ới mức trung bình đ ợc xem là “giá trị”. Hệ thống phân loại dựa trên đặc tr ng này đ ợc ủng hộ b i các quan sát cho thấy các cổ phiếu tăng tr ng (cổ phiếu có tốc độ tăng tr ng thu nhập cao hơn mức trung bình) có tỷ số P/E và P/B cao, trong khi cổ phiếu giá trị có tỷ số P/E và P/B thấp. Đối với định nghĩa quy mô, quy ớc thông th ng là các cổ phiếu vốn hóa lớn là những cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị tr ng trung bình phải trên $5 tỷ. Cổ phiếu vốn hóa trung bình th ng có quy mô trong phạm vi từ 1 đến $5 tỷ, trong khi cổ phiếu vốn hóa nhỏ có giá trị vốn hóa thấp hơn $1 tỷ. Ma trận 5x3 d ới đây bao gồm cả các quỹ có vốn hóa cực lớn và m rộng cơ hội phân loại các quỹ t ơng hỗ theo quy mô và đặc tr ng: Giáătr ă H năh pă Tĕngătr ởng Vốn hóa cực lớn Giant V Giant B Giant G Vốn hóa lớn Lge V Lge B Lge G Vốn hóa trung bình Mid V Mid B Mid G Vốn hóa nhỏ Sm V Sm B Sm G Vốn hóa cực nhỏ Mic V Mic B Mic G Trong ma trận 5x3 trên, các quỹ tăng tr ng vốn hóa cực lớn và quỹ giá trị vốn hóa cực lớn cần đ ợc thêm vào ma trận đặc tr ng 3x3 truyền thống để phân biệt quy mô của các cổ phiếu có giá trị vốn hóa cực lớn – b i vì nhiều công ty có vốn hóa lớn Mỹ đư có giá trị thị tr ng v ợt quá $100 tỷ. Ngoài ra, để tạo ra các cơ hội đầu t năng động theo đặc tr ng hay thụ động (đầu t chỉ số), cần l u ý rằng còn có các cổ phiếu có giá trị vốn hóa siêu nhỏ, là những cổ phiếu mức vốn hóa khoảng 250 triệu $ hoặc nhỏ hơn. Để có sự nhất quán thị tr ng Mỹ và cả những thị tr ng ngoài Mỹ, Morningstar sử dụng quy tắc sau để phân loại các quỹ vốn hóa cực lớn, vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình, vốn hóa nhỏ và vốn hóa siêu nhỏ. Nhắc lại một lần nữa, quy mô quỹ theo báo cáo của Morningstar chính là giá trị vốn hóa thị tr ng trung bình của các cổ phiếu thành phần trong một quỹ. Vốn hóa cực lớn = 40% các quỹ có giá trị vốn hóa cao nhất trong toàn bộ thị tr Vốn hóa lớn = 30% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị tr ng. ng. Vốn hóa trung bình = 20% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị tr ng. 246 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Vốn hóa nhỏ = 7% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị tr ng. Vốn hóa siêu nhỏ = 3% các quỹ còn lại Ngoài ra, việc xác định các quỹ t ơng hỗ có đặc tr ng giá trị hay tăng tr ng bao gồm ma trận đặc tr ng 5x3 cũng t ơng tự nh trên. Bên cạnh ma trận đặc tr ng 3x3 cho các quỹ t ơng hỗ, Morningstar còn tiến hành phân tích đặc tr ng đầu t của các quỹ đầu t vào tài sản có thu nhập cố định, quỹ cân bằng, quỹ ETF và quỹ phòng ngừa trong số rất nhiều các công cụ đầu t khác. Những năm gần đây, Morningstar đư phát triển các khái niệm kép là trọng tâm quỹ và Ownership ZoneSM. Hiểu đơn giản, trọng tâm quỹ (fund centroid) phản ánh trung bình theo tỷ trọng tài sản của các cổ phiếu mà quỹ nắm giữ, trong khi Ownership Zone phản ánh phạm vi có thể có của các đặc tr ng trong hộp ma trận đặc tr ng mà chúng chiếm 75% cổ phần trong quỹ. Mặc dù có một số cảnh báo, đặc biệt là đối với các nhà quản lý vốn năng động, khái niệm trọng tâm quỹ và Ownership Zone vẫn có thể đ ợc sử dụng b i các nhà đầu t muốn xác định vị trí và tính bền vững của một đặc tr ng cụ thể, liệu đó là xu h ớng giá trị, xu h ớng tăng tr ng hay xu h ớng hỗn hợp trong ma trận đặc tr ng vốn cổ phần. CHI NăL CăTH ăĐ NG Có 2 dạng chiến l ợc thụ động là: chiến l ợc mua và nắm giữ và chiến l ợc đầu t chỉ số. Trong chiến lược mua và nắm giữ, danh mục cổ phiếu dựa trên một số tiêu chuẩn nào đó sẽ đ ợc mua và nắm giữ cho đến cuối kỳ đầu t . Không có bất cứ hoạt động chủ động mua và bán cổ phiếu nào diễn ra một khi danh mục đư đ ợc thiết lập. Mặc dù là một chiến l ợc thụ động nh ng cũng có các yếu tố của quản lý năng động. Đặc biệt là khi nhà đầu t theo đuổi chiến l ợc này cần phải quyết định sẽ mua cổ phiếu nào. Chiến l ợc đầu t chỉ số là chiến l ợc thụ động đ ợc sử dụng phổ biến hơn. Với chiến l ợc này, nhà quản lý không nỗ lực nhận dạng các cổ phiếu đ ợc định giá cao hay thấp bằng những phân tích chứng khoán cơ bản. Các nhà quản lý cũng không cần phải cố gắng để dự báo chuyển động của thị tr ng cổ phiếu để sau đó xây dựng danh mục nhằm h ng lợi từ các chuyển động này. Thay vì vậy, chiến l ợc đầu t chỉ số liên quan đến việc thiết kế một danh mục để có đ ợc thành quả theo sát thành quả danh mục chuẩn. Kế tiếp chúng tôi sẽ giải thích điều này đ ợc thực hiện nh thế nào. Xơyădựngăm tădanhăm cătheoăch ăs Có nhiều cách thức đ ợc sử dụng để xây dựng một danh mục mô phỏng thành quả của chỉ số chuẩn, hay còn gọi là danh mục theo chỉ số (indexed portfolio) hoặc danh mục mô phỏng (tracking portfolio). Một cách là mua tất cả các cổ phiếu có trong chỉ số chuẩn theo đúng tỷ trọng của nó. Cách thứ hai, hay còn gọi là phương pháp vốn hóa, nhà quản lý sẽ mua một số l ợng các cổ phiếu vốn hóa lớn có trong danh mục chuẩn và chia đều phần Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 247 tỷ trọng còn lại cho các cổ phiếu khác trong danh mục chuẩn. Ví dụ, nếu 150 cổ phiếu có giá trị vốn hóa cao nhất đ ợc chọn để tái tạo danh mục và các cổ phiếu này chiếm 70% tổng giá trị vốn hóa của danh mục chỉ số chuẩn thì 30% tỷ trọng còn lại sẽ đ ợc chia đều cho các cổ phiếu khác. Một cách khác nữa là xây dựng một danh mục theo chỉ số với số l ợng cổ phiếu ít hơn so với chỉ số chuẩn. Hai ph ơng pháp đ ợc sử dụng để tiến hành là ph ơng pháp phân lớp (cellular hay stratified sampling) và mô hình rủi ro đa nhân tố. Trong ph ơng pháp phân lớp, các nhà quản lý bắt đầu bằng việc nhận diện các nhân tố rủi ro để phân loại các cổ phiếu có trong danh mục chuẩn. Một nhân tố rủi ro thông th ng là ngành mà công ty đó hoạt động. Các nhân tố rủi ro khác có thể bao gồm các đặc tính rủi ro nh beta hoặc mức vốn hóa. Việc sử dụng hai đặc tính sẽ thêm vào chiều thứ hai khi phân lớp. Trong tr ng hợp phân loại theo ngành, mỗi công ty trong danh mục chuẩn sẽ đ ợc phân vào một ngành. Điều này có nghĩa các công ty trong danh mục chuẩn đư đ ợc phân lớp theo ngành. Mục tiêu của ph ơng pháp này là hạn chế các rủi ro đơn lẻ bằng cách đa dạng hóa thông qua tất cả các ngành với cùng một tỷ trọng giống nh trong danh mục chuẩn. Các cổ phiếu trong mỗi lớp, hay trong tr ng hợp đang xét là ngành, sau đó có thể đ ợc chọn một cách ngẫu nhiên hoặc theo một số tiêu chuẩn khác nh xếp hạng mức vốn hóa. Ph ơng pháp thứ hai là sử dụng mô hình rủi ro đa nhân tố để xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro giống với danh mục chuẩn, cách này sẽ đ ợc giải thích ch ơng 13. Bằng cách này, sai số đối chiếu dự báo sẽ gần bằng 0. Trong tr ng hợp danh mục nhỏ hơn, cách thức này là hợp lý b i vì nhà quản lý có thể cân nhắc đánh đổi giữa việc nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn và tốn nhiều chi phí giao dịch hơn để xây dựng danh mục theo chỉ số. Điều này cũng có thể đo l ng bằng tác động lên sai số đối chiếu dự báo. Đ UăT ăNĔNGăĐ NG Ng ợc lại với đầu t thụ động, đầu t năng động có ý nghĩa khi các thị tr ng tài chính hiệu quả dạng vừa hoặc yếu. Điều này xảy ra khi các nhà đầu t năng động (1) có thông tin tốt hơn hầu hết các nhà đầu t còn lại (đ ợc gọi là các nhà đầu t “thuần nhất consensus”), và/hoặc (2) nhà đầu t có cách thức sử dụng hiệu quả hơn đối với những thông tin có đ ợc để tạo ra thành quả năng động. Nhìn chung, các chiến l ợc năng động có thể đ ợc phân loại bao gồm ph ơng pháp tiếp cận từ trên xuống (top-down) hoặc từ d ới lên (bottom-up). Chúng ta sẽ thảo luận từng ph ơng pháp tiếp cận trong phần d ới đây. 248 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Đ uăt ănĕngăđ ngătheoăph ngăphápătop-down Tr ớc khi đào sâu vào ph ơng pháp top-down đối với hoạt động đầu t , cần chú ý rằng những ai thực sự sử dụng phân tích danh mục để lựa chọn danh mục sẽ làm điều này theo một trong hai cách chính là: tiếp cận từ trên xuống và tiếp cận đồng th i (all-atonce). Trong ph ơng pháp top-down, việc phân tích danh mục từ trên xuống đ ợc thực hiện cấp độ các loại tài sản. Tiếp đến, phân bổ giữa các loại tài sản sẽ đ ợc thực hiện một cách năng động hoặc thụ động. Nếu năng động, việc này có thể đ ợc tiến hành dựa trên định l ợng hoặc tùy ý. Nếu theo định l ợng, chỉ số các loại tài sản sẽ là điểm chuẩn cho các nhà quản lý. Trong h ớng tiếp cận đối với phân tích danh mục này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các loại tài sản có thể dựa trên mô hình kinh tế vĩ mô hoặc các suy xét khác. Điều này đư đ ợc làm rõ ch ơng 3 khi chúng ta thảo luận về lựa chọn danh mục Markowitz. Trong ph ơng pháp tiếp cận đồng th i đối với phân tích danh mục, giá trị trung bình, ph ơng sai, và hiệp ph ơng sai sẽ đ ợc tính cho từng cổ phiếu riêng lẻ và đ ng biên hiệu quả đ ợc tính toán cấp độ chứng khoán thay vì cấp độ loại tài sản. Với nền tảng này, bây gi chúng ta có thể phân biệt hai dạng đầu t năng động topdown. (1) Dạng đầu t năng động top-down liên quan đến việc sử dụng và dự báo các biến then chốt tác động lên triển vọng kinh tế vĩ mô (nh niềm tin của ng i tiêu dùng, giá cả hàng hóa, lưi suất, lạm phát và hiệu suất của nền kinh tế), và (2) Dạng đầu t năng động top-down dựa trên đặc tr ng vốn cổ phần nh giá trị hay tăng tr ng. Nếu nhìn vào ph ơng pháp đầu tiên, dựa trên triển vọng kinh tế vĩ mô đối với dạng đầu t năng động top-down, chúng ta sẽ thấy ph ơng pháp đầu t năng động dựa trên các đặc tr ng của vốn cổ phần nh giá trị hay tăng tr ng, một mức độ nào đó, chính là tr ng hợp phụ của ph ơng pháp đầu. Phương pháp đầu tư top-down dựa trên kinh tế vĩ mô Với ph ơng pháp đầu t năng động top-down dựa trên các biến kinh tế vĩ mô, các nhà quản lý vốn11 bắt đầu bằng việc phân tích môi tr ng vĩ mô và dự báo triển vọng trong ngắn hạn. Trên cơ s các đánh giá và dự báo này, nhà quản lý quỹ quyết định sẽ phân bổ ngân sách của danh mục các lĩnh vực khác nhau trong thị tr ng vốn nh thế nào và nắm giữ bao nhiêu các khoản t ơng đ ơng tiền (tức công cụ trên thị tr ng tiền tệ ngắn hạn). Với ngân sách danh mục đ ợc phân bổ cho thị tr ng vốn, nhà quản lý sau đó phải quyết định phân bổ nh thế nào giữa các lĩnh vực và các ngành trong thị tr ng vốn. Các 11 Trong phần thảo luận tiếp theo, chúng tôi nhìn từ quan điểm nhà đầu t tổ chức với tỷ trọng năng động trong danh mục của khách hàng (quỹ h u trí, quyên góp, …) đ ợc quản lý b i các nhà quản lý chuyên nghiệp. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 249 lĩnh vực trong thị tr ng vốn có thể phân loại nh sau: vật liệu cơ bản, thông tin liên lạc, tiêu dùng thiết yếu, tài chính, công nghệ, công ích, t liệu sản xuất, hàng tiêu dùng có tính chu kỳ, năng l ợng, chăm sóc sức khỏe và vận tải.12 Phân loại các ngành thì chi tiết hơn bao gồm: nhôm, giấy, dầu hỏa, n ớc giải khát, điện lực, điện thoại và điện báo… Khi quyết định phân bổ tài sản năng động, nhà quản lý theo h ớng tiếp cận các biến kinh tế vĩ mô th ng dựa vào các phân tích thị tr ng vốn để xác định các lĩnh vực và ngành mang lại lợi ích t ơng đối lớn nhất từ các dự báo kinh tế. Khi đư tiến hành phân bổ cho các lĩnh vực và ngành, sau đó nhà quản lý sẽ tìm kiếm các cổ phiếu riêng lẻ để đ a vào danh mục. H ớng tiếp cận top-down tập trung vào những thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô để ớc tính tỷ suất sinh lợi năng động kỳ vọng đối với chứng khoán và danh mục. Nh đư l u ý trên, các biến kinh tế chủ yếu bao gồm sự thay đổi giá cả hàng hóa, lưi suất, lạm phát và hiệu suất của nền kinh tế. Ngoài ra, ph ơng pháp đầu t top-down dựa trên triển vọng kinh tế vĩ mô về bản chất là mang cả tính định l ợng và định tính. Từ quan điểm ban đầu, các nhà quản lý vốn sử dụng các mô hình nhân tố trong nỗ lực phân tích top-down để đạt đ ợc tỷ suất sinh lợi v ợt trội (tức alpha d ơng). Điểm mạnh của các mô hình nhân tố top-down chính là với các th ớc đo rủi ro kinh tế vĩ mô và độ nhạy cảm nhân tố, chúng ta có thể định l ợng và kiểm soát độ nhạy cảm rủi ro của danh mục. Bằng cách này, chúng ta có thể thấy rõ tại sao danh mục lại tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng cao hoặc thấp. Tuy nhiên, một trong những hạn chế khi áp dụng trong thực tế của ph ơng pháp dựa trên định l ợng này đối với việc quản lý vốn đó là có thể xuất hiện những bất đồng quan điểm về giá trị đúng của các nhân tố định giá rủi ro vĩ mô. Phương pháp đầu tư năng động top-down dựa trên đặc trưng Chiến l ợc thiên về hoặc xoay theo đặc tr ng vốn cổ phần – nh giá trị hay tăng tr ng – là một hình thức khác của đầu t năng động top-down. Trong đó, ma trận đặc tr ng vốn cổ phần m rộng đ ợc trình bày phần đầu ch ơng này đ a đến một vài hàm ý trong quản lý năng động. Ví dụ, nếu các cơ hội phát sinh tỷ suất sinh lợi bất th ng tồn tại các cổ phiếu có qui mô vốn cực lớn – có thể là do hoạt động tái cấu trúc hoặc mua lại – thì nhà đầu t có thể h ớng danh mục của họ về phía công ty giá trị hoặc tăng tr ng có “giá trị vốn hóa cực lớn”. Nếu các cơ hội ch a đ ợc khai thác xuất hiện ng ợc lại “khu vực vốn hóa siêu nhỏ” thì việc phân bổ vốn năng động có thể thiên về các cổ phiếu vốn hóa siêu nhỏ và thể hiện khuynh h ớng giá trị hay tăng tr ng. Từ quan điểm đầu t năng động dựa trên đặc tr ng, có một điều đáng l u ý là nhiều nghiên cứu đư ghi nhận thành quả v ợt trội trong tỷ suất sinh lợi đư điều chỉnh rủi ro của 12 Đây là hệ thống phân loại theo Standard & Poor’s. Có một lĩnh vực đ ợc gọi là “hỗn hợp” bao gồm các cổ phiếu không thể xếp vào bất kỳ lĩnh vực nào khác. 250 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần chiến l ợc đầu t đặc tr ng giá trị so với đặc tr ng tăng tr ng. Mặc dù các bằng chứng thực nghiệm d ng nh khá thuyết phục khi cho thấy đầu t đặc tr ng giá trị mang lại thành quả v ợt trội hơn, tuy nhiên các phát hiện này cũng khó có thể lý giải nhiều khía cạnh. Đầu tiên, các bằng chứng thực nghiệm mâu thuẫn với quan điểm x a nay trong tài chính cho rằng các nhà đầu t phải đ ợc bù đắp khi gánh chịu rủi ro thị tr ng hay rủi ro hệ thống. Thứ hai, theo một nghiên cứu13, có đầy đủ lý do để tin rằng đặc tr ng của vốn cổ phần – nh giá trị, tăng tr ng, và vốn hóa nhỏ - là phản ánh cả các tác động kinh tế vĩ mô và tiền tệ. Thứ ba, các phát hiện về thành quả v ợt trội của đầu t đặc tr ng giá trị so với tăng tr ng hàm ý rằng các nhà quản lý giá trị năng động có thể bị trừng phạt nhiều hơn các nhà quản lý tăng tr ng năng động đối với những đầu t thành công có rủi ro thấp, nguyên nhân là do danh mục chuẩn theo đặc tr ng của họ – do các quy tắc thực nghiệm ch a thể giải thích đ ợc – có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn.14 Ph ngăphápăđ uăt ănĕngăđ ngăbottom-up Ph ơng pháp đầu t năng động bottom-up có ý nghĩa khi thị tr ng vốn không hiệu quả. Một nhà đầu t dùng ph ơng pháp bottom-up sẽ tập trung vào (1) khía cạnh kỹ thuật của thị tr ng hoặc (2) phân tích kinh tế và tài chính một công ty riêng lẻ, và ít chú trọng hơn vào chu kỳ kinh tế và thị tr ng. Các nhà đầu t theo đuổi chiến l ợc bottom-up dựa vào các khía cạnh kỹ thuật nào đó của thị tr ng sẽ lựa chọn cổ phiếu trên phân tích kỹ thuật. Công cụ nghiên cứu chủ yếu đ ợc sử dụng để đầu t dựa trên cơ s phân tích kinh tế và tài chính của các công ty gọi là phân tích chứng khoán (security analysis). Tiếp theo chúng tôi sẽ mô tả phân tích chứng khoán và phân tích kỹ thuật sau đó. Hiện nay, có thể phân biệt đ ợc ba dạng phân tích chứng khoán trong thực tế: - Phân tích cơ bản truyền thống Phân tích cơ bản định l ợng Phân tích th ớc đo giá trị 13 Xem, Gerald R.Jensen, Robert R. Johnson, và Jeffrey M. Mercer, “The Inconsistency of Small-Firm and Value Stock Premiums”, Journal of Portfolio Management 24, số 2 (1998): 27-36. 14 Một nghiên cứu ủng hộ cho quan điểm đó là các nhà quản lý theo đuổi tăng tr ng dễ ““đánh bại”” danh mục chuẩn của họ hơn, trong khi các nhà quản lý theo đuổi giá trị còn có thêm th ớc đo về trách nhiệm đối với tỷ suất sinh lợi đạt đ ợc. Xem T. Daniel Coggin và Charles Trzcinka, “Analyzing the Performance of Equity Managers: A Note on Value versus Growth”, The Handbook of Equity Style Management, tr. 167-170. Coggin, Fabozzi và Rahman nhận thấy rằng các nhà quản lý của các định chế không những ““đánh bại”” đ ợc thị tr ng nói chung mà th ớc đo thành quả năng động của họ (alpha) ứng với danh mục chuẩn theo tăng tr ng cũng cao hơn so với các th ớc đo lựa chọn chứng khoán t ơng ứng của các nhà quản lý theo đuổi giá trị. Xem T. Daniel Coggin, Frank J.Fabozzi, và Shafiqur Rahman, “The Investment Performance of U.S Equity Pension Fund Managers: An Empirical Investigation”, Journal of Finance 48, số 3 (1993): 10391055. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 251 Phân tích cơ bản truyền thống Phân tích cơ bản truyền thống (traditional Fundamental Analysis) th ng bắt đầu với các báo cáo tài chính của công ty để đánh giá triển vọng doanh thu, thu nhập và cả dòng tiền cũng nh tổng nợ của doanh nghiệp. Tăng tr ng của doanh thu, thu nhập và dòng tiền trên báo cáo thu nhập (cả hiện tại và dự kiến) và mức độ đòn bẩy của doanh nghiệp (tức, tỉ lệ nợ trên tổng vốn) trong bảng cân đối kế toán hiện tại và dự kiến đ ợc các nhà phân tích cơ bản sử dụng th ng xuyên để đ a ra các đánh giá về tiềm năng đầu t của cổ phiếu một công ty nào đó. dạng phân tích chứng khoán này, các nhà đầu t cũng xem xét dòng sản phẩm của doanh nghiệp, triển vọng kinh tế của sản phẩm (bao gồm cả đối thủ cạnh tranh hiện tại và tiềm năng), và ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Căn cứ vào triển vọng tăng tr ng của thu nhập, các nhà phân tích cơ bản cố gắng xác định giá trị hợp lý (“giá trị nội tại”) của cổ phiếu, ví dụ bằng cách sử dụng tỷ số giá trên thu nhập hoặc giá trên giá trị sổ sách. Giá trị hợp lý ớc l ợng đ ợc so sánh với giá thực tế trên thị tr ng để xem liệu cổ phiếu có đ ợc định giá đúng hay không. “Cổ phiếu rẻ”, hay các cơ hội mua tiềm năng, sẽ có giá thị tr ng hiện tại thấp hơn giá trị nội tại ớc l ợng, trong khi cổ phiếu “mắc” hay cổ phiếu bị định giá cao có giá thị tr ng v ợt quá trị thực của nó. Benjamin Graham và David Dodd đư phát triển một ph ơng pháp cổ điển để phân tích chứng khoán.15 Các nhà đầu t nổi tiếng đư thành công khi áp dụng ph ơng pháp truyền thống trong phân tích chứng khoán có Warren Buffett của Berkshinre Hathaway, Inc. và Peter Lynch Fidelity Management & Research Co. Phân tích cơ bản định lượng Phân tích cơ bản định lượng (quantitative fundamental analysis) tìm kiếm cách xác định giá trị của chứng khoán thông qua việc sử dụng một mô hình thống kê với các thông tin về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ. Đ ợc sử dụng phổ biến nhất là mô hình rủi ro đa nhân tố cơ bản hay gọi đơn giản là mô hình nhân tố cơ bản. Một mô hình nhân tố cơ bản là mô hình MSCI BARRA sẽ đ ợc mô tả trong ch ơng 13. Không đi sâu vào các chi tiết thống kê đây, mô hình này về bản chất đư kết hợp đ ợc cả yếu tố định l ợng và cơ bản b i vì nó có các th ớc đo yếu tố phi thị tr ng nh ng mang tính hệ thống hay còn gọi là “nhân tố phổ biến” đ ợc dùng trong phân tích cơ bản truyền thống nh qui mô vốn, giá trên giá trị sổ sách, tỉ suất cổ tức, tốc độ tăng tr ng thu nhập cũng nh hệ thống phân loại các ngành đ ợc dùng để xác định tỷ suất sinh lợi năng động của các chứng khoán và danh mục. 15 th Xem Benjamin Graham và David Dodd, Security Analysis, 6 ed. (1934; tái bản, New York: McGraw-Hill, 2008). 252 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Phân tích thước đo giá trị Một dạng phân tích chứng khoán đang ngày càng phổ biến là ph ơng pháp phân tích chứng khoán dựa trên lợi nhuận kinh tế hay còn gọi là ph ơng pháp phân tích th ớc đo giá trị (value-based metrics – VBM). Ph ơng pháp VBM dựa trên những th ớc đo nh giá trị kinh tế gia tăng (Economic Value Added – EVA), tỷ suất sinh lợi bằng tiền trên đầu t (Cash Flow Return on Investment – CFROI), thu nhập phần d , thu nhập bất th ng, trong số nhiều th ớc đo lợi nhuận kinh tế khác.16 Mặc dù phân tích VBM đư đ ợc các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng trong nhiều năm để đo l ng thành quả về mặt tài chính, Grant và Abate đư phát triển một ph ơng pháp phân tích chứng khoán và quản lý danh mục cổ phần th ng dựa trên lợi nhuận kinh tế trong suốt từ giữa những năm 90 đến những năm đầu thế kỉ 21.17 Thực tế, các th ớc đo lợi nhuận kinh tế nh EVA và CFROI thuộc về lĩnh vực phân tích chứng khoán b i vì chúng liên quan đến của hiện giá thuần cơ bản của doanh nghiệp (NPV).18 Bằng cách này, ph ơng pháp VBM có sự khác biệt so với các th ớc đo lợi nhuận kế toán truyền thống nh lưi ròng và thu nhập hoạt động (EBITDA hay EBIT) b i vì ph ơng pháp này xem xét khả năng sinh lợi của công ty trừ đi tổng chi phí của nợ và vốn cổ phần. Trong đó, lợi nhuận kinh tế là điểm mấu chốt thứ hai phản ánh đầy đủ doanh thu, chi phí hoạt động, chi phí tài trợ nợ (lưi vay), thuế, và đặc biệt là chi phí cơ hội của vốn cổ phần (đo l ng thông qua tỉ suất sinh lợi đòi hỏi của vốn cổ phần tính bằng đô la). Khi xét chỉ số EVA, ví dụ các công ty có EVA chiết khấu d ơng – t ơng đ ơng với NPV d ơng – đ ợc xem là “những công ty tạo ra giá trị” trong khi các công ty có EVA âm bị xem là “những công ty phá hủy giá trị” do có NPV âm. 16 ® ® Có một vài th ớc đo giá trị đ ợc sử dụng trong thực tế bao gồm EVA , CFROI , thu nhập phần d , và thu ® nhập bất th ng. Giá trị kinh tế tăng thêm (EVA ) là tên đ ợc đăng ký của Stern Sterwart & Co. Về giải thích và ứng dụng EVA, xem G. Bennett Stewart III, The Quest for Value (New York: Harper Collins, 1991) và James L. Grant, Foundations of Economic Value Added (Hoboken, N.J.: Jonh Wiley & Sons, 2003). Về giải ® ® thích Tỷ suất sinh lợi bằng tiền trên đầu t (CFROI ), xem Bartley J. Madden, CFROI Valuation: A total Systems Approach to Valuing the Firm (Woburn: Mass.: Butterworth – Heinemann, 1999). Các khái niệm VBM t ơng tự nh thu nhập phần d và thu nhập bất th ng lần l ợt đ ợc giải thích trong John D. Stowe, Thomas R. Robinson, Jerald E. Pinto, và Dennis W. McLeavey, Equity Asset Valuation, CFA Institute Investment Series (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2007) và Paul M. Healy và Krishna G. Palepu, Business Analysis and Valuation: Using Financial Statements (Mason, Ohio: Southwestern Thomson, 2007). 17 Nền tảng của ph ơng pháp th ớc đo giá trị trong phân tích chứng khoán và quản lý danh mục cổ phiếu th ng đ ợc phát triển b i James L. Grant, “Foundations of EVA for Investment Managers”, Journal of Portfolio Management 23, số 1 (1996): 41 – 48; và James A. Abate và Grant, Focus on Value: A Corporate and Investor Guide to Wealth Creation (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2001). 18 Thực vậy, NPV của bất cứ công ty nào cũng bằng với hiện giá lợi nhuận kinh tế kỳ vọng của nó. Điều này hàm ý rằng những công ty tạo ra giá trị có trung bình EVA d ơng trong khi những công ty phá hủy giá trị có trung bình EVA âm. Dựa trên những bất hiệu quả của thị tr ng, Abate và Grant giải thích rằng những nhà đầu t năng động có thể thu đ ợc lợi nhuận bất th ng bằng cách mua cổ phiếu của những công ty có quán tính lợi nhuận kinh tế d ơng và bán hoặc bán khống cổ phiếu của những công ty có lợi nhuận kinh tế chiết khấu âm. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 253 Theo h ớng tiếp cận VBM hay EVA đối với phân tích chứng khoán và quản trị danh mục cổ phần th ng, các công ty tạo ra giá trị (tức các công ty tốt) có khả năng nội tại trong việc sử dụng hợp lý nguồn vốn, trong khi các công ty phá hủy giá trị (các công ty xấu hoặc có nhiều vấn đề rủi ro) không thể bù đắp đ ợc chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) một cách bền vững. Để lựa chọn cổ phiếu, Grant và Abate đư phát triển một ph ơng pháp đặc tr ng EVA (hay còn gọi là quadrant) để chỉ ra rằng các công ty có quán tính EVA d ơng (tức là, các công ty tăng tr ng tạo ra giá trị và các công ty tái cấu trúc thành công) là những cơ hội mua tiềm năng, trong khi cổ phiếu của các công ty có quán tính EVA âm (tức là các công ty tăng tr ng phá hủy giá trị và các công ty trì trệ) có thể là những lựa chọn để bán hoặc bán khống, với giả định là những kỳ vọng hàm ý trên thị tr ng về sự tăng tr ng lợi nhuận kinh tế không đ ợc phản ánh đầy đủ trong giá cổ phần. Ph ơng pháp phân tích chứng khoán và quản lý danh mục cổ phiếu th ng VMB này – với trọng tâm là khả năng các công ty sử dụng vốn hợp lý (tỷ suất sinh lợi trên vốn cao hơn hay thấp hơn WACC) kết hợp với tốc độ tăng tr ng trên chi tiêu vốn (d ơng hay âm) – hiện tại đ ợc biết đến với tên gọi “đầu t đặc tr ng EVA”. Quyăt căc ăb nătrongăqu nălỦănĕngăđ ng Tỷ số thông tin là tỷ số alpha trên sai số đối chiếu. Nó là tỷ số phần th ng (đ ợc đo l ng bằng alpha) đối với rủi ro (đ ợc đo l ng bằng sai số đối chiếu). Tỷ số thông tin càng cao thì thành quả của nhà quản lý càng tốt. Hai nhà quản lý danh mục, Richard Grinold và Ronald Kahn, đư xây dựng một khuôn khổ – mà họ gọi là “quy tắc cơ bản trong quản lý năng động” – để giải thích cho việc tỷ số thông tin thay đổi nh thế nào khi là một hàm số của:19 1. Chiều sâu về kỹ năng quản lý của nhà quản lý năng động 2. Chiều rộng hay số l ợng những phân tích chuyên sâu độc lập hoặc những cơ hội đầu t . D ới dạng công thức, tỷ số thông tin có thể đ ợc biểu diễn nh sau: IR = Tỷ số thông tin IC = Hệ số thông tin BR = số l ợng hiểu biết chuyên sâu độc lập hoặc cơ hội sẵn có đối với nhà quản lý năng động Trong công thức trên, tỷ số thông tin (IR) là tỷ số tỷ suất sinh lợi – rủi ro đối với một nhà quản lý năng động. (Th ớc đo này đư đ ợc giải thích trong phần đầu ch ơng này). Lần 19 Richard Grinold và Ronald Kahn, Active Portfolio Management (New York: Mc Graw – Hill, 1999). 254 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần l ợt, hệ số thông tin (IC) là một th ớc đo chiều sâu kỹ năng của nhà quản lý năng động. Cụ thể hơn, IC đo l ng “mối t ơng quan” giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi đ ợc dự báo b i nhà quản lý danh mục. Theo quy tắc cơ bản trong quản lý năng động, tỷ số thông tin cũng phụ thuộc vào độ rộng (BR), phản ánh số l ợng các hiểu biết sáng tạo hoặc các cơ hội đầu t năng động sẵn có đối với nhà quản lý đầu t . Quy tắc cơ bản trong quản lý năng động đ a đến một vài hàm ý. Thứ nhất, chúng ta thấy rằng tỷ số thông tin tăng cùng với trình độ kỹ năng quản lý khi số l ợng những hiểu biết hoặc cơ hội năng động không đổi. Điều này là hiển nhiên, vì một nhà quản lý giàu kỹ năng nên tạo ra tỷ suất sinh lợi đư điều chỉnh rủi ro cao hơn khi so sánh với một nhà quản lý ít kỹ năng hơn có thành quả đ ợc đánh giá qua cùng một tập hợp các cơ hội đầu t (có thể là chứng khoán). Thứ hai, nhà quản lý có một số l ợng hiểu biết chuyên sâu độc lập lớn với một trình độ kỹ năng nhất định, về cơ bản, có thể tạo ra tỷ số thông tin cao hơn nhà quản lý có cùng kỹ năng nh ng số l ợng cơ hội đầu t bị giới hạn. Cũng quan trọng t ơng tự, quy tắc cơ bản trong quản lý năng động đề xuất rằng nhà quản lý có trình độ kỹ năng cao nh ng tập hợp các cơ hội lại giới hạn cuối cùng có thể tạo ra một tỷ số thông tin tương tự nh khi một nhà quản lý có trình độ kỹ năng thấp hơn t ơng đối nh ng lại có nhiều cơ hội năng động hơn. Theo Ronald Kahn,20 một ng i định th i điểm thị tr ng với khả năng dự báo thị tr ng phi th ng, cuối cùng chỉ có thể tạo ra tỷ số thông tin t ơng tự mức trung bình của một ng i lựa chọn cổ phiếu ít kỹ năng hơn. Điều này có thể xảy ra b i vì ng i lựa chọn cổ phiếu có vô số những chứng khoán bị định giá sai tiềm năng để đánh giá, trong khi ng ợc lại ng i định th i điểm thị tr ng thành công có thể bị ràng buộc b i số l ợng những dự báo thị tr ng thực tế mỗi năm (có thể là do những giới hạn về dự báo quý hay dữ liệu kinh tế vĩ mô). Vì vậy, khả năng đánh giá tốt một cơ hội đầu t (kỹ năng) và số l ợng các hiểu biết độc lập (độ rộng) là chìa khóa cho việc quản lý năng động thành công. Khi đư hiểu về quy tắc cơ bản trong quản lý năng động, bây gi chúng ta có thể xem xét đến rủi ro thất bại trong việc tạo ra một mức độ tỷ suất sinh lợi danh mục năng động nhất định. khía cạnh này, Bruce Jacobs và Kenneth Levy đề xuất rằng ngay cả những nhà quản lý vốn cổ phần truyền thống cũng đối mặt với bài toán quản lý danh mục liên quan đến sự đánh đổi giữa độ sâu, hay “phần tinh túy”, thuộc về những hiểu biết chuyên sâu về quản lý vốn và độ rộng hay phạm vi những ý t ng quản lý vốn của họ.21 Theo Jacobs và Levy, độ rộng của những nghiên cứu năng động mà nhà quản lý vốn tiến hành trong thực tế bị ràng buộc b i số l ợng các ý t ng đầu t (hay các chứng khoán) có thể đ ợc tiến 20 Xem Ronald N. Kahn, “The Fundamental Law of Active Management”, BARRA Newsletter, (Mùa đông 1997). 21 Jacobs và Levy, “Investment Management: An Architecture for the Equity Market.” Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 255 hành (đ ợc nghiên cứu) một cách kịp th i và hiệu quả về mặt chi phí. Sự đánh đổi này đ ợc trình bày trong hình 9.2. Hình này thể hiện mối quan hệ giữa độ sâu những hiểu biết của nhà quản lý vốn (trục tung) và độ rộng của những hiểu biết này (trục hoành). Độ sâu những hiểu biết của nhà quản lý vốn đ ợc đo l ng bằng hệ số thông tin (IC, trên trục tung), trong khi độ rộng (BR) những hiểu biết của quản lý có thể đ ợc đo l ng bằng số l ợng các ý t ng đầu t tiềm năng hay số l ợng các chứng khoán mà nhà quản lý có thể chấp nhận. Khi độ rộng những hiểu biết của nhà quản lý thấp – nh trong tr ng hợp quản lý vốn truyền thống, thì theo Jacobs và Levy – chiều sâu, hay “sự tinh túy” của mỗi hiểu biết cần phải cao để tạo ra một kết hợp tỷ suất sinh lợi năng động – rủi ro năng động không đổi (tức tỷ số thông tin, IR). Hình 9.2 thể hiện rằng sự kết hợp độ rộng thấp/chiều sâu cao tạo ra mức tỷ suất sinh lợi năng động giống với kết hợp một số l ợng lớn những ý t ng đầu t (hay chứng khoán) và một mức độ “tinh túy” trong quản lý vốn hay chiều sâu của mỗi hiểu biết thấp. Hình 9.2: Sự kết hợp của độ rộng (số l ợng) của những hiểu biết và chiều sâu, hay “sự tinh túy” của những hiểu biết cần thiết để tạo ra một tỷ số tỷ suất sinh lợi – rủi ro nhất định Nguồn: Xem Bruce I. Jacobs và Kenneth N. Levy, “Investment Management: An Architecture for the Equity Market”, Ch ơng 1 trong Active Equity Portfolio Management, biên tập Frank J. Fabozzi (Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 1998). Trong bối cảnh của hoạt động quản lý rủi ro, có thể nói rằng xác suất thất bại trong việc đạt tới một mức tỷ suất sinh lợi năng động nào đó sẽ khá cao nếu độ rộng của những ý t ng đầu t hay chứng khoán đ ợc phân tích mức rất thấp. Nếu thị tr ng hiệu quả về giá, thì kịch bản này có khả năng xảy ra đối với ph ơng pháp quản lý vốn năng động dựa trên phân tích cơ bản truyền thống đư đ ợc thảo luận trên. Mặt khác, rủi ro không 256 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần đạt đ ợc một mức tỷ suất sinh lợi năng động nào đó sẽ thấp nếu độ rộng của những ý t ng mà nhà quản lý có thể tiến hành mức cao. Điều này có thể xảy ra trong một thế giới mà những nhà quản lý năng động sử dụng một ph ơng pháp đ ợc thiết kế để quản lý danh mục năng động. Tuy nhiên, nếu thị tr ng vốn hiệu quả về giá mức độ cao, thì khả năng thất bại trong việc tạo ra bất cứ mức tỷ suất sinh lợi năng động nào là rất cao (gần bằng 1). Với sự hiệu quả của thị tr ng, những ý t ng có thể đầu t sẽ tr nên minh bạch, và những hàm ý năng động của chúng đư đ ợc phản ánh hoàn toàn trong giá chứng khoán. Cácăchi năl cădựaătrênăphơnăt chăk ăthu t Với sự phát triển đư có, chúng ta sẽ thật tắc trách nếu không đề cập đến các chiến l ợc năng động dựa trên phân tích kỹ thuật. Trong đó, các chiến l ợc cổ phiếu th ng khác nhau chỉ liên quan đến sự dịch chuyển của giá trong quá khứ, khối l ợng giao dịch, và những chỉ báo kỹ thuật khác đư đ ợc đề xuất ngay từ khi chứng khoán bắt đầu đ ợc giao dịch. Có nhiều trong số những chiến l ợc này liên quan đến việc phân tích các mẫu hình dựa trên dữ liệu giao dịch trong quá khứ (dữ liệu giá và khối l ợng giao dịch quá khứ) để dự báo sự dịch chuyển trong t ơng lai của các chứng khoán riêng lẻ hoặc toàn bộ thị tr ng. Dựa trên những mẫu hình quan sát đ ợc, các quy tắc giao dịch tự động chỉ báo khi nào một chứng khoán nên đ ợc mua, bán, hoặc bán khống đư đ ợc phát triển. Do vậy, không có sự suy xét đối với bất cứ nhân tố nào khác ngoài những chỉ báo kỹ thuật xác định. Ph ơng pháp quản lý năng động này đ ợc gọi là phân tích kỹ thuật. B i vì một vài trong số những chiến l ợc này liên quan đến việc phân tích đồ thị thể hiện biến động giá và khối l ợng giao dịch, nhà đầu t đi theo ph ơng pháp phân tích kỹ thuật đôi khi còn đ ợc gọi là nhà phân tích đồ thị. Nguyên lý bao trùm của những chiến l ợc này là phát hiện những thay đổi trong cung và cầu đối với một chứng khoán và vốn hóa trên những thay đổi kỳ vọng đó. thuyết ow Cha đẻ của tr ng phái phân tích kỹ thuật là Charles Dow. Trong suốt th i gian nắm giữ chức vụ biên tập viên của t báo Wall Street Journal, các bài xư luận của ông đư khái quát nên lý thuyết về chiều h ớng t ơng lai của thị tr ng chứng khoán. Nội dung của bài viết này hiện nay đ ợc đề cập d ới tên gọi “Lý thuyết Dow”. Thuyết này dựa trên hai giả định cơ bản. Thứ nhất, theo Charles Dow, “Các giá trị trung bình trong những dao động hàng ngày thể hiện mọi thứ đư biết, mọi thứ có thể dự báo, và mọi điều kiện có thể tác động đến cung hoặc cầu cổ phiếu công ty.” Giả định này nghe có vẻ rất giống với lý thuyết thị tr ng hiệu quả. Giả định cơ bản thứ hai là thị tr ng chứng khoán dịch chuyển theo xu h ớng – lên hoặc xuống – qua các giai đoạn. Theo Charles Dow, có thể nhận biết những xu h ớng giá này và dự báo sự dịch chuyển trong t ơng lai của chúng. Theo thuyết Dow, có ba loại xu h ớng hay chu kỳ thị tr ng. “Xu h ớng chính” là sự dịch chuyển dài hạn trong thị tr ng. Các xu h ớng chính về cơ bản là các xu h ớng kéo dài Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 257 bốn năm trong thị tr ng. Từ xu h ớng chính, có thể vẽ một đ ng xu h ớng thể hiện h ớng đi của thị tr ng. Xu h ớng thứ hai đại diện cho những sự chệch khỏi đ ng xu h ớng trong ngắn hạn của giá cổ phiếu. Xu h ớng thứ ba là sự dao động hàng ngày trong giá cổ phiếu. Charles Dow tin rằng sự chuyển dịch đi lên trong thị tr ng cổ phiếu đ ợc cản lại b i những sự đổi h ớng và làm mất đi một phần lợi nhuận tr ớc đây. Một sự đảo chiều thị tr ng xảy ra khi sự dịch chuyển theo h ớng tăng không lớn hơn so với đợt tăng gần nhất tr ớc đó. Để đánh giá xem liệu lợi nhuận có thực sự tồn tại hay không, Charles Dow đề xuất nên xem xét sự dịch chuyển đồng th i của các chỉ số thị tr ng cổ phiếu khác nhau nh Dow Jones Industrial Average và Dow Jones Transportation Average. Một trong hai giá trị trung bình này đ ợc chọn làm chỉ số chính và cái còn lại đ ợc sử dụng nh “chỉ số xác nhận”. Nếu chỉ số chính đạt đến một mức cao trên mức cao tr ớc đây của nó, thì sự gia tăng đ ợc kỳ vọng là sẽ tiếp tục nếu nó đ ợc xác nhận bằng việc chỉ số thứ hai cũng đạt đến một mức cao hơn mức cao tr ớc đây của nó. h ng quy t c bộ l c đơn giản Chiến l ợc kỹ thuật đơn giản nhất là mua và bán trên cơ s một sự chuyển dịch đ ợc xác định tr ớc trong giá cổ phiếu; nguyên tắc này về cơ bản là nếu nh cổ phiếu tăng lên một tỷ lệ phần trăm nhất định, thì cổ phiếu sẽ đ ợc mua và nắm giữ cho đến khi giá giảm một tỷ lệ phần trăm nhất định, tại th i điểm đó cổ phiếu đ ợc bán đi. Phần trăm mức giá thay đổi đ ợc gọi là “bộ lọc”. Mỗi nhà đầu t theo đuổi chiến l ợc này sẽ quyết định bộ lọc của họ. rung b nh di động Một số nhà phân tích kỹ thuật thực hiện các quyết định mua hoặc bán một cổ phiếu dựa trên sự chuyển dịch của cổ phiếu qua một th i gian dài (ví dụ, 200 ngày). Trung bình giá trong giai đoạn này đ ợc tính toán, và một quy tắc đ ợc xác định cụ thể là nếu giá lớn hơn mức trung bình một tỷ lệ phần trăm nào đó, thì cổ phiếu đó nên đ ợc mua; nếu giá nhỏ hơn mức trung bình một tỷ lệ phần trăm nào đó, thì cổ phiếu đó nên đ ợc bán đi. Cách tính toán giá trị trung bình đơn giản nhất là tính trung bình di động giản đơn. Giả sử giai đoạn đ ợc nhà phân tích kỹ thuật chọn là 200 ngày, thì giá trung bình qua 200 ngày đó đ ợc xác định. Trung bình di động phức tạp hơn có thể đ ợc tính toán bằng cách ấn định tỷ trọng lớn hơn đối với các mức giá gần đây hơn. ư ng tăng giảm Vào mỗi ngày giao dịch, một số cổ phiếu sẽ tăng giá hay “tăng” so với mức giá đóng cửa vào ngày giao dịch tr ớc đó, trong khi các cổ phiếu khác giảm giá hoặc giảm so với mức giá đóng cửa vào ngày giao dịch tr ớc đó. Một số nhà quan sát thị tr ng đề xuất rằng số l ợng tăng tích lũy qua một số ngày nhất định trừ đi số l ợng giảm tích lũy qua cùng số ngày có thể đ ợc sử dụng nh một chỉ báo về sự dịch chuyển ngắn hạn trong thị tr ng chứng khoán. 258 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Chỉ báo sức mạnh tương đối Chỉ báo sức mạnh t ơng đối của một cổ phiếu đ ợc đo l ng bằng tỷ số giá cổ phiếu với một số chỉ số giá nào đó. Tỷ số này chỉ ra sự dịch chuyển t ơng đối của cổ phiếu so với chỉ số. Chỉ số có thể là chỉ số của giá cổ phiếu trong một ngành nào đó hoặc một chỉ số bao quát tất cả các cổ phiếu. Nếu tỷ số này tăng, xem nh cổ phiếu có xu h ớng tăng t ơng đối so với chỉ số. Nếu tỷ số này giảm, xem nh cổ phiếu đang trong xu h ớng giảm t ơng đối so với chỉ số. T ơng tự, một th ớc đo sức mạnh t ơng đối có thể tính toán cho một nhóm ngành so với một chỉ số toàn thị tr ng. Sức mạnh t ơng đối cũng đ ợc gọi là quán tính giá (price momentum) hay tính bền của giá (price persistence). số bán khống Một số nhà phân tích kỹ thuật tin rằng tỷ số số l ợng cổ phiếu đ ợc bán khống so với khối l ợng giao dịch trung bình hàng ngày là tín hiệu kỹ thuật có giá trị trong dự báo thị tr ng. Tỷ số này đ ợc gọi là tỷ số bán khống. Tuy nhiên, mối quan hệ kinh tế giữa tỷ số này với những dịch chuyển trong giá cổ phiếu có thể đ ợc hiểu theo hai cách. Một mặt, một số nhà quan sát thị tr ng tin rằng nếu tỷ số này cao, đây là tín hiệu cho thấy thị tr ng sẽ tăng. Lập luận đây là những ng i bán khống cuối cùng sẽ phải thanh lý vị thế bán của họ bằng cách mua cổ phiếu mà họ đư bán khống và do đó giá thị tr ng sẽ tăng. Mặt khác, có một số nhà quan sát thị tr ng tin rằng đây là tín hiệu giá giảm đ ợc những ng i tham gia vào thị tr ng phát ra khi họ bán khống các cổ phiếu do dự đoán thị tr ng sẽ giảm điểm. Phản ứng quá mức c a thị trư ng Để thu lợi từ những tin tức có lợi hoặc giảm thiệt hại từ những tin tức bất lợi, nhà đầu t phải phản ứng nhanh chóng với thông tin mới.22 Theo các nhà tâm lý học về nhận thức, con ng i có khuynh h ớng phản ứng quá mức với những biến cố cực đoan. Con ng i có xu h ớng phản ứng mạnh hơn với những thông tin gần nhất và họ có khuynh h ớng xem nh thông tin cũ hơn. Câu hỏi đ ợc đặt ra là, các nhà đầu t có đi theo những mẫu hình giống nhau hay không? Nghĩa là, các nhà đầu t có phản ứng thái quá với những sự kiện cực đoan hay không? iả thuyết phản ứng quá mức cho rằng khi nhà đầu t phản ứng với những tin tức bất ng sẽ làm lợi cho cổ phiếu của một công ty, thì giá sẽ tăng cao hơn mức thực tế, dẫn đến một sự sụt giảm sau đó trong giá cổ phiếu đó. Ng ợc lại, phản ứng quá mức với những tin tức bất ng mà đ ợc dự đoán là sẽ tác động bất lợi đến tình trạng của công ty sẽ khiến giá giảm xuống rất nhiều, theo sau đó sẽ là một sự điều chỉnh làm tăng giá. Trên thực tế, nếu thị tr ng phản ứng quá mức, thì nhà đầu t có thể khai thác điều này để kiếm đ ợc tỷ suất sinh lợi bất th ng d ơng nếu họ có thể (1) nhận biết đ ợc một sự 22 Werner DeBondt và Richard Thaler, “Does the Market Overreact?” Journal of Finance 40 (1985): 793 – 805. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 259 kiện cực đoan, và (2) xác định khi nào tác động của việc phản ứng quá mức đư đ ợc phản ánh trong giá thị tr ng và chuẩn bị đảo chiều. Nhà đầu t có khả năng thực hiện điều này sẽ theo đuổi các chiến l ợc sau. Khi các tin tức tích cực đ ợc nhận biết, thì nhà đầu t sẽ mua cổ phiếu và bán nó tr ớc khi có điều chỉnh đối với sự phản ứng quá mức. Trong tr ng hợp thông tin là tiêu cực, thì nhà đầu t sẽ bán khống cổ phiếu và mua nó tr lại để thanh lý vị thế bán tr ớc khi có điều chỉnh đối với sự phản ứng quá mức. Các mô h nh động phi tuyến thuyết Chaos l thuyết về sự hỗn loạn) Một số nhà quan sát thị tr ng – giống nh Edgar Peters23 - tin rằng mẫu hình giá cổ phiếu rất phức tạp mà các mô hình toán học tuyến tính (hay nói cách khác là đơn giản) không đủ để phát hiện các mẫu hình giá lịch sử và phát triển những mô hình dự báo biến động tỷ suất sinh lợi trong t ơng lai. Mặc dù giá cổ phiếu d ng nh thay đổi ngẫu nhiên, thì có thể có một mẫu hình phi tuyến ch a đ ợc phát hiện bị bỏ qua khi sử dụng các công cụ toán học đơn giản. Các nhà khoa học đư phát triển những mô hình toán học phức tạp để phát hiện các mẫu hình từ việc quan sát một số hiện t ợng có vẻ ngẫu nhiên. Nhìn chung, những mô hình này đ ợc gọi là mô hình động phi tuyến b i vì công thức toán học đ ợc sử dụng để phát hiện bất kỳ cấu trúc hay mẫu hình nào đều đ ợc dựa trên một hệ thống các ph ơng trình phi tuyến. Các mô hình động phi tuyến đ ợc xây dựng để phân tích các mẫu hình giá cổ phiếu. Trong những năm gần đây, có một vài nghiên cứu cho rằng giá cổ phiếu thể hiện các đặc điểm của một mô hình động phi tuyến.24 Một dạng cụ thể của các mô hình động phi tuyến đư đ ợc đề xuất đó chính là thuyết về sự hỗn loạn. đây, hiểu biết chuyên sâu chủ yếu đ ợc cung cấp b i lý thuyết chaos đó là những sự dịch chuyển giá cổ phiếu có vẻ ngẫu nhiên thực tế có thể có một cấu trúc mà nhà đầu t có thể sử dụng để tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng. Tuy nhiên, một vài nhà quan sát thị tr ng cảnh báo rằng việc áp dụng thực tế các mô hình tỷ suất sinh lợi phi tuyến có thể không đạt đ ợc mục tiêu. Cácăchi năl cădựaătrênăphơnăt chăc ăb n Nh đư giải thích tr ớc đây, phân tích cơ bản liên quan đến việc phân tích kinh tế một công ty khía cạnh triển vọng tăng tr ng thu nhập, khả năng đáp ứng những nghĩa vụ nợ, môi tr ng cạnh tranh, và các yếu tố t ơng tự. Những ng i ủng hộ thị tr ng hiệu quả dạng vừa lập luận rằng các chiến l ợc dựa trên phân tích cơ bản sẽ không thể tạo ra thu nhập bất th ng trong dài hạn. Thị tr ng hiệu quả dạng vừa có nghĩa là giá của các chứng khoán phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin 23 Xem Edgar E. Peters, Chaos and Order in the Capital Markets: A New View of Cycles, Prices, and Market Volatility (New York: John Wiley & Sons, 1991). 24 Xem José Scheinkman và Blake LeBaron, “Nonlinear Dynamics and Stock Returns”, Journal of Business 62 (1989): 311 – 337; và Peters, Chaos and Order in the Capital Markets. 260 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần công bố (dĩ nhiên, bao gồm cả các thông tin về mẫu hình giá và giá quá khứ).25 Lý do đơn giản là có nhiều nhà phân tích độc lập về cơ bản sử dụng cách phân tích giống nhau với dữ liệu công bố sẵn có giống nhau, do đó giá cổ phiếu phản ánh tất cả các yếu tố có liên quan đến giá trị. Nguyên lý nền tảng của lý thuyết tài chính là có một mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Rủi ro bản thân nó là không thể loại trừ. Nếu không có rủi ro, lý thuyết tài chính sẽ chỉ còn là kế toán. Tỷ suất sinh lợi bất th ng phải luôn đ ợc so sánh với rủi ro vốn có. Ng i ta không thể đơn giản nói rằng một mức tỷ suất sinh lợi nào đó là bất th ng nếu không so với một mức độ rủi ro có liên quan. Nói cách khác, thậm chí trong một thị tr ng hiệu quả chúng ta có thể vẫn có thể đ a ra các dự báo, nh ng chúng ta phải cân nhắc rủi ro có liên quan đến những dự báo của chúng ta. hu nhập bất thư ng Các nghiên cứu đư tìm ra rằng không chỉ có thay đổi tuyệt đối trong thu nhập mới quan trọng. Nguyên nhân là do các nhà phân tích có một dự báo thuần nhất về thu nhập kỳ vọng của công ty. Những gì đ ợc kỳ vọng sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng chính là mức độ khác biệt giữa dự báo của thị tr ng về thu nhập trong t ơng lai với thu nhập thực sự đ ợc công bố sau đó. Sự khác nhau giữa thu nhập thực tế đ ợc công bố và thu nhập dự báo thuần nhất của các nhà phân tích đ ợc gọi là thu nhập bất thường. Khi thu nhập thực tế v ợt quá dự báo của thị tr ng, thì sẽ có thu nhập bất th ng d ơng; thu nhập bất th ng âm xuất hiện khi thu nhập thực tế thấp hơn dự báo của thị tr ng. Có vô số các nghiên cứu về thu nhập bất th ng. Những nghiên cứu này d ng nh đề xuất rằng việc nhận diện đ ợc các chứng khoán có thể có thu nhập bất th ng d ơng và mua chúng có thể tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng. Dĩ nhiên, khó khăn là việc nhận diện đ ợc những chứng khoán nh vậy. số giá – thu nhập thấp Benjamin Graham đư đề xuất một mô hình đầu t cổ điển vào năm 1949 dành cho “nhà đầu t phòng thủ” – những ng i không có th i gian, chuyên môn hay tính cách dành cho việc đầu t năng nổ. Mô hình đ ợc cập nhật trong ấn bản sách sau đó của ông, The Intelligent Investor, xuất bản lần đầu vào năm 1949. Một số tiêu chí đầu t cơ bản đ ợc liệt kê trong phiên bản năm 1973 mang tính đại diện cho ph ơng pháp này nh sau: 1. Một công ty phải chi trả cổ tức vào mỗi năm trong vòng 20 năm qua. 25 Eugene F. Fama, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance 24, số 2 (1970): 383 – 417. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 261 2. Quy mô nhỏ nhất của một công ty là $100 triệu tính trên doanh thu hàng năm đối với công ty thuộc ngành công nghiệp và $50 triệu đối với công ty trong ngành dịch vụ công ích. 3. Phải có thu nhập d ơng mỗi năm trong vòng 10 năm qua. 4. Giá hiện tại không lớn hơn 1.5 lần giá trị sổ sách gần nhất. 5. Giá thị tr ng không v ợt quá 15 lần thu nhập trung bình trong ba năm vừa qua. Graham xem tỷ số P/E nh một th ớc đo mức giá chi trả cho giá trị nhận đ ợc. ng nhìn nhận các tỷ số P/E cao với thái độ hoài nghi và xem nó đại diện cho một phần bù lớn do khó dự báo sự tăng tr ng thu nhập trong t ơng lai. Do vậy, những công ty có P/E thấp đ ợc xem là có triển vọng hơn vì ít có khả năng không đạt đ ợc thu nhập kỳ vọng và sau đó dẫn đến sự điều chỉnh sụt giảm trong giá. Mặc dù dự tính ban đầu là dành cho nhà đầu t phòng thủ, nhiều biến thể trong cách tiếp cận P/E thấp của Graham hiện tại đ ợc nhiều chuyên gia t vấn đầu t sử dụng. Các chiến lược vị thế mua – vị thế bán trung lập thị trư ng Một chiến l ợc năng động tìm cách vốn hóa dựa trên khả năng lựa chọn chứng khoán của nhà đầu t là một chiến l ợc vị thế mua – vị thế bán trung lập thị tr ng. t ng cơ bản của chiến l ợc này nh sau. Thứ nhất, sử dụng một mô hình định l ợng để phân tích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu riêng lẻ trong tập hợp rất nhiều các cổ phiếu. Dựa trên phân tích này, các cổ phiếu đ ợc phân loại thành “các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao” và “các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp”. Dựa trên việc phân loại này, sử dụng một trong những chiến l ợc sau đây: (1) chỉ mua các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao, (2) bán khống các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp, hoặc (3) đồng th i mua các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và bán khống các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp.26 Vấn đề của hai chiến l ợc đầu tiên là những biến động chung trên thị tr ng có thể gây ra tác động bất lợi. Ví dụ, giả sử một nhà đầu t chọn các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và thị tr ng đi xuống. Do mối t ơng quan d ơng giữa tỷ suất sinh lợi trên tất cả các cổ phiếu và thị tr ng, nên sự sụt giảm trong thị tr ng sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi âm cho dù nhà đầu t quả thực có thể có khả năng nhận diện những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao. T ơng tự, nếu một nhà đầu t bán khống các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp và thị tr ng lại hồi phục, thì danh mục sẽ có tỷ suất sinh lợi âm. Điều này là do sự tăng điểm trong thị tr ng có nghĩa là nhà đầu t phải thanh lý cho vị thế bán một mức giá cao hơn so với mức giá mà cổ phiếu đư đ ợc bán tr ớc đó. 26 Bruce L. Jacobs và Kenneth N. Levy, “The Long and Short on Long – Short”, Journal of Investing 6, số 1 (1997): 78 – 88. 262 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Chúng ta hưy xem xét lựa chọn thứ ba – đồng th i mua các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và bán khống những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp. Hưy xem điều gì sẽ xảy ra đối với các vị thế mua và bán khi thị tr ng dịch chuyển. Một sự sụt giảm trên thị tr ng sẽ làm tổn hại đến vị thế mua nh ng lại làm lợi cho vị thế bán. Một thị tr ng tăng điểm sẽ làm thiệt hại đến vị thế bán nh ng lại làm lợi cho vị thế mua. Do đó, vị thế mua và bán cung cấp một sự phòng ngừa lẫn nhau. Mặc dù vị thế mua – bán tạo ra sự phòng ngừa đối với những biến động chung của thị tr ng, nh ng mức độ dịch chuyển t ơng đối của một vị thế này so với một vị thế khác không thể kiểm soát đơn giản bằng cách mua các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và bán các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp. Nghĩa là, hai vị thế không trung hòa đ ợc rủi ro đi ng ợc với những biến động chung của thị tr ng. Tuy nhiên, các vị thế mua và bán có thể đ ợc xây dựng với một độ nhạy cảm thị tr ng có thể trung hòa bất cứ sự dịch chuyển nào trên thị tr ng. Cụ thể là, các vị thế mua và bán có thể đ ợc xây dựng để có cùng beta và, kết quả là, beta của vị thế mua – bán chung là không. Vì lý do đó, chiến l ợc này đ ợc gọi là chiến lược vị thế mua – vị thế bán trung lập thị trường. Quả thực, nếu nhà đầu t có khả năng nhận biết các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và thấp, thì việc trung hòa danh mục chống lại những biến động trên thị tr ng sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lợi d ơng cho dù thị tr ng lên hay xuống. Các chiến lược khai thác nh ng bất thư ng c a thị trư ng Trong khi có những nhà đầu t hoài nghi về phân tích kỹ thuật và số khác hoài nghi về phân tích cơ bản, thì có một số nhà đầu t tin rằng vẫn tồn tại sự không hiệu quả về giá trong thị tr ng cổ phiếu. Nghĩa là, có một số chiến l ợc đầu t trong quá khứ đư tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng d ơng có ý nghĩa thống kê. Một số ví dụ về những bất th ng này là hiệu ứng công ty nhỏ, hiệu ứng tỷ số giá trên thu nhập thấp, hiệu ứng công ty không đ ợc chú ý và nhiều hiệu ứng mang tính th i điểm khác nhau. Cũng có các chiến l ợc dựa trên các giao dịch của những ng i trong nội bộ công ty. Một vài trong số những bất th ng này là thách thức đối với dạng vừa của thị tr ng hiệu quả. Chúng bao gồm hiệu ứng công ty nhỏ và hiệu ứng giá – thu nhập thấp. Hiệu ứng mang tính th i điểm là một thách thức đối với thị tr ng hiệu quả dạng yếu. Theo đuổi các hoạt động của ng i trong nội bộ liên quan đến việc mua và bán cổ phiếu công ty của họ là thách thức đối với cả dạng yếu và dạng mạnh của thị tr ng hiệu quả về giá. (Nhắc lại rằng hiệu quả dạng yếu có nghĩa là giá cổ phiếu phản ánh giá quá khứ và lịch sử giao dịch của cổ phiếu, hiệu quả dạng mạnh tồn tại trong thị tr ng mà giá của chứng khoán phản ánh tất cả thông tin, cho dù nó đ ợc công bố ra công chúng hay chỉ những ng i nội bộ nh nhà quản lý hoặc giám đốc công ty biết đến). Giải thích một cách ngắn gọn, thách thức đối với thị tr ng hiệu quả dạng yếu là thông tin về các hoạt động nội bộ đ ợc công bố rộng rưi và, trên thực tế, đ ợc thừa nhận nh là các chỉ báo kỹ thuật. Do vậy, câu hỏi đặt ra là liệu “những ng i bên ngoài” có thể sử dụng thông tin về hoạt động Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 263 giao dịch b i những ng i trong nội bộ để tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng hay không. Thách thức đối với hiệu quả dạng mạnh về giá là những ng i trong nội bộ đ ợc xem nh là có thông tin đặc biệt (nội bộ) và do đó dựa trên thông tin này mà họ có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng từ mối quan hệ đặc biệt với công ty. Hi uăứngăcôngătyănh iệu ứng công ty nhỏ xuất hiện từ vài nghiên cứu cho rằng những danh mục của các công ty nhỏ (xét trên tổng vốn hóa thị tr ng) đư tạo ra thành quả cao hơn so với các công ty lớn. Vì những phát hiện này, các nhà đầu t đư gia tăng hứng thú đối với các chỉ báo thị tr ng cổ phiếu liên quan đến các công ty có vốn hóa nhỏ. Hi uăứngăP Eăth p Tr ớc đây chúng ta đư thảo luận về chiến l ợc của Benjamin Graham dành cho những nhà đầu t phòng thủ dựa trên P/E thấp. iệu ứng P/E thấp đ ợc ủng hộ b i một vài nghiên cứu chỉ ra rằng các danh mục bao gồm các cổ phiếu có P/E thấp có thành quả tốt hơn các danh mục bao gồm các cổ phiếu có P/E cao. Tuy nhiên, những nghiên cứu khác lại tìm thấy rằng sau khi điều chỉnh chi phí giao dịch cần thiết để tái cân bằng danh mục, do giá và thu nhập thay đổi theo th i gian, thành quả v ợt trội của danh mục cổ phiếu có P/E thấp không còn nữa. Một cách giải thích cho thành quả v ợt trội có thể là do các cổ phiếu giao dịch mức P/E thấp b i vì chúng tạm th i không đ ợc những ng i tham gia thị tr ng a thích. Do s thích luôn thay đổi, những công ty hiện tại không đ ợc a chuộng sẽ phục hồi lại vào một th i điểm nào đó trong t ơng lai. Hi uăứngăcôngătyăkhôngăđ căch ăỦ Không phải tất cả các công ty đều nhận đ ợc mức độ chú ý nh nhau. Một tr ng phái cho rằng những công ty về cơ bản không đ ợc các nhà phân tích chứng khoán chú ý đến sẽ tạo đ ợc thành quả tốt hơn những công ty là tâm điểm của sự chú ý. Bất th ng này của thị tr ng đ ợc gọi là hiệu ứng công ty không được ch ý. Hi uăứngămangăt nhăth iăđi m Mặc dù các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào những công ty đ ợc lựa chọn theo một số tiêu chí nh vốn hóa thị tr ng, P/E, hoặc mức độ chú ý của nhà phân tích, thì hiệu ứng mang tính th i điểm cân nhắc th i điểm tốt nhất để thực hiện các chiến l ợc. Các ví dụ của những bất thường mang tính thời điểm, nh cách mà những chiến l ợc này đ ợc gọi, là hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng tháng trong năm, hiệu ứng ngày trong tuần, hiệu ứng trong ngày, hay hiệu ứng ngày lễ. Những bằng chứng thực nghiệm d ng nh chỉ ra rằng có những th i điểm mà việc tiến hành một chiến l ợc, tính trên trung bình, sẽ tạo ra một thành quả v ợt trội so với những th i điểm khác trong năm. Theoăsauăcácăho tăđ ngăn iăb Mặc dù y ban giao dịch và chứng khoán Mỹ (SEC) có một định nghĩa toàn diện về ng i trong nội bộ, thì chúng ta có thể nghĩ những ng i trong nội bộ của một công ty nh là nhân viên, giám đốc, hay những ng i nắm giữ một l ợng lớn cổ phần th ng của công ty. SEC yêu cầu tất cả hoạt động giao dịch nội bộ 264 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần đều phải đ ợc báo cáo trong một số ngày cụ thể của tháng sau khi giao dịch. Sau đó SEC sẽ công bố thông tin này trong một báo cáo gọi là áo cáo giao dịch nội bộ của EC – SEC Insider Transaction Report. Vì vậy, sau một độ trễ th i gian, thông tin mới đ ợc công bố trên thị tr ng. Các nghiên cứu đư tìm thấy rằng những ng i trong nội bộ có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng sử dụng vị thế đặc quyền của họ. Tuy nhiên, khi những ng i bên ngoài sử dụng thông tin này, thì một nghiên cứu đư tìm thấy rằng sau khi kiểm soát những sự bất th ng khác đư đ ợc thảo luận trên và chi phí giao dịch, thì những ng i bên ngoài không thể thu lợi từ thông tin này. Nói cách khác, thông tin hoạt động nội bộ đ ợc SEC công bố không phải là chỉ báo kỹ thuật hữu ích cho việc tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng. Một trong những khó khăn khi đánh giá tất cả các chiến l ợc đ ợc mô tả đây là những nhân tố đ ợc tin rằng sẽ tạo ra những bất th ng trên thị tr ng có t ơng quan với nhau. Ví dụ, những công ty nhỏ có thể là những công ty không đ ợc những nhà phân tích chứng khoán chú ý nhiều và do đó giao dịch mức P/E thấp. Thậm chí một nghiên cứu về hoạt động nội bộ phải cẩn thận tách biệt đ ợc những tỷ suất sinh lợi bất th ng có thể là kết quả của một bất th ng trên thị tr ng mà không có liên quan gì đến hoạt động nội bộ. Ví dụ, một nghiên cứu đư tìm ra rằng không có tỷ suất sinh lợi bất th ng từ việc theo dõi hoạt động của những ng i trong nội bộ, cũng đồng th i tìm thấy rằng nếu có bất cứ tỷ suất sinh lợi bất th ng nào thì chúng có thể là do hiệu ứng quy mô và P/E thấp. Đư có rất nhiều cố gắng nhằm giải quyết rạch ròi những hiệu ứng này. Các chiến lược theo đuổi quán tính giá và sự đảo ngược Nhóm các chiến l ợc có tính phổ biến là chiến lược quán tính giá và chiến lược đảo ngược. Chiến l ợc quán tính giá và chiến l ợc đảo ng ợc đ ợc dựa trên bằng chứng thực nghiệm là phần lớn giá cổ phiếu thể hiện một mẫu hình tỷ suất sinh lợi có tính bền và sự đảo ng ợc. Tính bền của tỷ suất sinh lợi có nghĩa là những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong một th i kỳ nào đó sẽ có thể tiếp tục thể hiện tỷ suất sinh lợi cao trong t ơng lai. Ng ợc lại, những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong một th i kỳ nào đó sẽ có thể tiếp tục thể hiện tỷ suất sinh lợi thấp trong t ơng lai. Sự đảo ng ợc có nghĩa là những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong một khung th i gian nào đó sẽ có tỷ suất sinh lợi thấp trong t ơng lai, trong khi những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong một khung th i gian nào đó sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi cao trong t ơng lai. Một thực tế quan trọng, và có phần ngạc nhiên, đó là d ng nh có những mẫu hình ổn định về cả quán tính giá lẫn sự đảo ng ợc trên thị tr ng chứng khoán. Quả thực, giá cổ phiếu thể hiện sự đảo ng ợc trong các khung th i gian ngắn, từ vài ngày đến một tháng, quán tính giá trong trung hạn từ 6 đến 12 tháng, và sự đảo ng ợc trong dài hạn, từ hai đến năm năm. Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy những mẫu hình nh vậy đư duy trì ổn định qua nhiều thập kỷ Mỹ và Châu Âu. Tuy nhiên, một số nghiên cứu d ng nh Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 265 kết luận rằng, kể từ những năm đầu 2000, việc tạo ra lợi nhuận từ những mẫu hình quán tính giá và sự đảo ng ợc tr nên khó khăn hơn trên một số thị tr ng. ĐÁNHăGIÁăTHÀNHăQU Đánh giá thành quả liên quan đến ba câu hỏi: (1) xác định xem liệu nhà quản lý danh mục có gia tăng giá trị bằng việc tạo ra thành quả tốt hơn mức chuẩn đư thiết lập; (2) nhận biết cách thức mà nhà quản lý danh mục đạt đ ợc tỷ suất sinh lợi đư tính đ ợc; và (3) đánh giá xem liệu nhà quản lý danh mục đạt đ ợc thành quả v ợt trội (nghĩa là, gia tăng giá trị) là bằng kỹ năng hay sự may mắn. Nh đư giải thích trong ch ơng 1, những th ớc đo thành quả chỉ số đơn lẻ nh là tỷ số Sharpe không giúp chúng ta trả l i đ ợc ba câu hỏi này. Vì lí do này mà các mô hình quy kết thành quả nhằm phân tách tỷ suất sinh lợi danh mục để một khách hàng có thể đánh giá xem nhà quản lý danh mục đư kiếm đ ợc tỷ suất sinh lợi nh thế nào th ng đ ợc sử dụng. Một cách khái quát, thành quả tỷ suất sinh lợi của một danh mục có thể đ ợc giải thích b i ba hành động sau đây của nhà quản lý danh mục. Thứ nhất là quản lý năng động một danh mục để vốn hóa trên các nhân tố đ ợc kỳ vọng là tạo ra thành quả tốt hơn những nhân tố khác. Thứ hai là quản lý năng động một danh mục để khai thác những biến động đ ợc dự báo trên thị tr ng. Ví dụ, nhà quản lý danh mục cổ phiếu th ng có thể gia tăng beta danh mục khi thị tr ng đ ợc kỳ vọng sẽ tăng, và giảm nó khi thị tr ng đ ợc kỳ vọng sẽ giảm. Thứ ba là quản lý năng động danh mục bằng cách mua các chứng khoán đ ợc cho là bị định giá thấp, và bán (hoặc bán khống) những chứng khoán đ ợc cho là định giá cao. Ph ơng pháp để trả l i những câu hỏi này đ ợc gọi là phân tích quy kết nhiều mô hình có thể đ ợc sử dụng để thực hiện việc phân tích này. không mô tả chi tiết những mô hình này. Những mô hình này sử dụng ph hình nhân tố đ ợc đề cập trong ch ơng 13. Thay vào đó, chúng tôi sẽ đ minh họa về cách sử dụng những mô hình này. thành quả. Có đây chúng tôi ơng pháp mô a ra một ví dụ Rennie và Cowhey27 báo cáo thành quả của ba nhà quản lý tiền bên ngoài cho Bell Atlantic (bây gi là Verizon Communications).28 Bảng 8.5 thể hiện kết quả của ba nhà quản lý tiền này kể từ lúc họ bắt đầu quản lý quỹ cho Ball Atlantic. Giá trị đ ợc thể hiện trong ngoặc đơn bảng này là những th ớc đo thống kê chỉ ra xác suất mà giá trị ớc l ợng khác không có ý nghĩa thống kê. Giá trị trong dấu ngoặc đơn đ ợc gọi là độ tin 27 Edward P. Rennie và Thomas J. Cowhey, “The Successful Use of Benchmark Portfolios”, trong Improving Portfolio Performance with Quantitive Models, biên tập viên Darwin M. Bayston và H. Russell Fogler (Charlottesville, Va.: Institute of Chartered Financial Analysts, 1989): 32 – 44. 28 Bell Atlantic sáp nhập với GTE để thành lập nên Verizon Communication, Inc. 266 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần cậy. Độ tin cậy càng cao thì giá trị ớc l ợng càng có khả năng khác không và do đó, thành quả có thể đ ợc quy kết là do kỹ năng chứ không phải là do may mắn. B ngă9.3: Phân tích quy kết thành quả của ba nhà quản lý tiền tệ Quản lý A Quản lý B Quản lý C Tỷ suất sinh lợi thực tế 19.1% 17% 12.6% Danh mục chuẩn 14.9 15.2 12.6 Tỷ suất sinh lợi của quản lý năng động 4.2% (99) 1.8% (53) 0.0% (3) –0.2% (40) –0.6% (64) –0.5% (73) Độ nhạy cảm của ngành 0.2 (20) –2.0 (89) 0.3 (34) Tập trung vào lĩnh vực 2.2 (99) 3.9 (99) 0.3 (51) Lựa chọn chứng khoán 1.9 (84) 0.6 (43) 0.1 (7) Tỷ suất sinh lợi khác 0.1 Cơ cấu của tỷ suất sinh lợi: Định th i điểm thị tr ng a –0.1 –0.2 Chú ý: Số trong ngoặc đơn chỉ độ tin cậy. Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của quản lý năng động và tổng các thành phần của tỷ suất sinh lợi. a Nguồn: Theo Edward P. Rennie và Thomas J. Cowhey, “The successful Use of Benchmark Portfolios”, trong “Improving Portfolio Performance with Quantitative Models”, biên tập Darwin M. Bayston và H. Russell Fogler (Charlottesville, Va.: Institute of Chartered Financial Analysts,1989), 37. Tỷ suất sinh lợi quản lý năng động đại diện cho sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thực tế với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn. Tỷ suất sinh lợi quản lý năng động của nhà quản lý A là 420 điểm cơ bản và do đó, d ng nh là tốt hơn so với danh mục chuẩn. Nh ng điều này là do kỹ năng đầu t hay là do may mắn? Độ tin cậy 99% hàm ý rằng đó là nh kỹ năng đầu t . Những dòng kế tiếp trong bảng cho thấy kết quả này đạt đ ợc bằng cách nào. Trong bốn thành phần của tỷ suất sinh lợi, có hai thành phần có ý nghĩa thống kê – tầm quan trọng của lĩnh vực và sự lựa chọn cổ phiếu. Hai thành phần khác – định th i điểm thị tr ng và độ nhạy cảm của ngành – không có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là hoặc là những kỹ năng của nhà quản lý A trong hai lĩnh vực này không tác động đáng kể lên tỷ suất sinh lợi danh mục, hoặc là nhà quản lý này không tập trung vào các kỹ năng này. Trên thực tế, đặc tr ng đầu t mà nhà quản lý này tuyên bố là gia tăng giá trị thông qua việc tập trung vào lĩnh vực và lựa chọn cổ phiếu, và trung hòa th i điểm thị tr ng và độ nhạy cảm của ngành. Kết quả của việc phân tích quy kết thành quả phù hợp với đặc tr ng đầu t này. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th ng 267 Việc phân tích kết quả của nhà quản lý B chỉ báo rằng nhà quản lý tạo ra thành quả hơn danh mục chuẩn 180 điểm cơ bản. Tuy nhiên, độ tin cậy chỉ là 53%. Trong hầu hết các kiểm định thống kê, độ tin cậy 53% hàm ý 180 điểm cơ bản này không khác không có ý nghĩa thống kê. Nghĩa là, tỷ suất sinh lợi quản lý năng động 180 điểm cơ bản có thể đ ợc quy kết là do sự may mắn hơn là kỹ năng. Tuy nhiên, Rennie và Cowhey cho rằng đây là độ tin cậy có thể chấp nhận đ ợc đối với Bell Atlantic, nh ng nó đ a ra một l i cảnh báo đối với công ty trong việc giám sát cẩn thận sự cải thiện hoặc sụt giảm hơn trong thành quả của nhà quản lý này. Đặc tr ng đầu t đư tuyên bố của nhà quản lý này là nhận biết những chứng khoán bị định giá thấp. Thành phần tỷ suất sinh lợi 60 điểm cơ bản từ việc lựa chọn chứng khoán với độ tin cậy chỉ có 43% cho thấy nhà quản lý này không làm gia tăng giá trị theo cách này. Đây là dấu hiệu cảnh báo khác cho thấy nhà quản lý này phải đ ợc giám sát cẩn thận hơn nữa. Nhà quản lý C phải đ ợc giám sát cẩn thận b i vì nhà quản lý này không có thành quả tốt hơn danh mục chuẩn, và không có tỷ suất sinh lợi thành phần nào có ý nghĩa về mặt thống kê. Nhà quản lý này nên đ ợc cân nhắc liệu có tiếp tục công việc. Tỷ suất sinh lợi quản lý năng động tối thiểu mà Bell Atlantic kỳ vọng từ nhà quản lý vốn năng động của nó là bao nhiêu? Theo Rennie và Cowhey, nó là 1% mỗi năm đối với khung th i gian đầu t 2.5 năm với độ tin cậy ít nhất là 70%. Ngoài ra, phân tích thành phần nên chứng thực đ ợc những gì mà nhà quản lý đư tuyên bố là đặc tr ng đầu t của họ. NHỮNGăĐI MăCHệNH    Quyết định theo đuổi chiến l ợc năng động hoặc chiến l ợc thụ động phụ thuộc vào quan điểm về tính hiệu quả của thị tr ng. Một thị tr ng hiệu quả về giá là một thị tr ng trong đó giá chứng khoán tại mọi th i điểm đều phản ánh đầy đủ tất cả những thông tin sẵn có liên quan đến việc định giá chúng. Sự khác biệt giữa ba hình thức hiệu quả – dạng yếu, dạng vừa và dạng mạnh – nằm thông tin có liên quan đ ợc cho là phải đ ợc phản ánh trong giá chứng khoán tại mọi th i điểm. Những chiến l ợc năng động là những chiến l ợc cố gắng tạo ra thành quả tốt hơn thị tr ng dựa nên niềm tin rằng có những mức tỷ suất sinh lợi bất th ng do tồn tại sự không hiệu quả của thị tr ng. Những nhà đầu t tin rằng thị tr ng định giá cổ phiếu một cách hiệu quả và quản lý năng động không thể tạo ra tỷ suất sinh lợi bất th ng sẽ theo đuổi chiến l ợc thụ động, chiến l ợc thụ động phổ biến nhất là đầu t chỉ số. Sai số đối chiếu đo l ng sự phân tán tỷ suất sinh lợi của một danh mục so với tỷ suất sinh lợi của danh mục chuẩn. Nghĩa là, sai số đối chiếu là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục trong đó tỷ suất sinh lợi năng động là 268        Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục với tỷ suất sinh lợi của danh mục chuẩn. Sai số đối chiếu quá khứ đ ợc tính toán từ tỷ suất sinh lợi năng động trong quá khứ; sai số đối chiếu t ơng lai đ ợc tính toán sử dụng vị thế hiện tại của danh mục dựa trên một mô hình thống kê sử dụng sai số đối chiếu quá khứ. Tỷ số thông tin là tỷ số tỷ suất sinh lợi – rủi ro trong đó tử số là trung bình tỷ suất sinh lợi năng động (alpha) và mẫu số là sai số đối chiếu quá khứ. Tỷ số thông tin càng cao thì nhà quản lý càng tạo ra thành quả tốt hơn so với mức độ rủi ro gánh chịu. Những nhà quản lý có thể đ ợc phân loại dựa trên đặc tr ng đầu t . Đặc tr ng đầu t của một nhà quản lý phụ thuộc vào các đặc điểm của cổ phiếu đ ợc mua. Các cổ phiếu có thể đ ợc phân loại theo đặc tr ng bằng nhiều cách. Thông th ng nhất là theo một hay nhiều các th ớc đo về tăng tr ng và giá trị. Ngoài ra, trong đặc tr ng tăng tr ng và giá trị th ng có một đặc tr ng nhỏ hơn dựa trên quy mô (tức giá trị vốn hóa thị tr ng). Khi xây dựng một danh mục theo chỉ số, nhà quản lý có thể mua tất cả cổ phiếu trong chỉ số hoặc chỉ mua những cổ phiếu có vốn hóa thị tr ng lớn nhất (ph ơng pháp vốn hóa). Hai ph ơng pháp có thể thay thế nhau trong việc xây dựng một danh mục theo chỉ số, trong đó mua số cổ phiếu ít hơn so với chỉ số, đó là ph ơng pháp phân lớp và ph ơng pháp mô hình rủi ro đa nhân tố. Các chiến l ợc năng động có thể đ ợc phân loại là ph ơng pháp top –down hoặc là ph ơng pháp bottom – up. Trong ph ơng pháp quản lý năng động top-down, có ba loại phân tích chứng khoán đ ợc sử dụng trên thực tế: phân tích cơ bản truyền thống, phân tích cơ bản định l ợng và phân tích th ớc đo giá trị. Quy tắc cơ bản trong quản lý năng động đ ợc sử dụng để giải thích xem tỷ số thông tin thay đổi nh thế nào với t cách là một hàm số theo th i gian. Theo quy tắc cơ bản, tỷ số thông phụ thuộc vào kỹ năng của nhà quản lý (đ ợc đo l ng bằng hệ số thông tin) và độ rộng hay số l ợng các hiểu biết độc lập hoặc các cơ hội đầu t sẵn có đối với nhà quản lý. Phân tích kỹ thuật liên quan đến việc nghiên cứu các mẫu hình dựa trên dữ liệu giao dịch lịch sử (dữ liệu giá và khối l ợng giao dịch trong quá khứ) để dự báo sự dịch chuyển trong t ơng lai của các cổ phiếu riêng lẻ hoặc toàn bộ thị tr ng. Dựa trên những mẫu hình quan sát đ ợc, các quy tắc giao dịch tự động chỉ ra khi nào nên mua, bán hay bán khống một cổ phiếu đ ợc hình thành mà không cần cân nhắc đến bất kỳ nhân tố nào khác ngoài những chỉ báo kỹ thuật xác định. Phân tích cơ bản liên quan đến việc phân tích kinh tế một công ty khía cạnh triển vọng tăng tr ng thu nhập, khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ, môi tr ng cạnh tranh, và các yếu tố t ơng tự. Ch ơng 9: Chiến l ợc quản lý danh mục cổ phần th  ng 269 Đánh giá thành quả liên quan đến ba câu hỏi: (1) xác định liệu rằng nhà quản lý danh mục có làm gia tăng giá trị bằng cách tạo ra thành quả tốt hơn danh mục chuẩn; (2) nhận biết cách thức nhà quản lý danh mục đạt đ ợc mức tỷ suất sinh lợi đư tính toán đ ợc; và (3) đánh giá xem liệu nhà quản lý danh mục đạt đ ợc thành quả v ợt trội bằng kỹ năng hay sự may mắn. Các mô hình quy kết thành quả có thể trả l i ba câu hỏi này bằng cách phân tách tỷ suất sinh lợi danh mục thành các nhân tố tác động lên thành quả và sau đó đánh giá ý nghĩa thống kê của các quyết định do nhà quản lý thực hiện. CÂUăH I 1. Trong việc xây dựng danh mục vốn cổ phần, loại sai số đối chiếu nào nên đ ợc sử dụng, sai số đối chiếu quá khứ hay sai số đối chiếu t ơng lai? 2. Tính alpha chuẩn hóa theo năm, sai số đối chiếu, và tỷ số thông tin dựa trên số liệu về tỷ suất sinh lợi trong 12 tháng nh sau: Tháng 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 3. 4. Tỷăsu tăsinhăl iănĕngăđ ng % 0.37 –0.31 –0.55 0.09 0.37 –0.05 –0.62 0.06 0.46 –0.09 0.58 0.84 Giả định tỷ suất sinh lợi năng động tuân theo phân phối chuẩn, tính tỷ suất sinh lợi kỳ vọng theo danh mục chuẩn ứng với độ tin cậy 67%, 95% và 99% với thông tin sau: Tỷ suất sinh lợi năng động kỳ vọng %: 0.02 Sai số đối chiếu %: 0.03 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chuẩn %: 0.08 Giải thích thuật ngữ sau: a. Nhà quản lý ng ợc xu thế 270 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần b. 5. Nhà quản lý theo đuổi lợi tức Xác định qui mô và đặc tr ng của quỹ t ơng hỗ sau đây: $ăV năhóaă(MC) Cổ phiếu A Cổ phiếu B Cổ phiếu C Danhăm c (tỷă$) MC(1/n) T ătr ngăv năhóa T ăs ăPB 18 30 42 2.620488909 3.106880249 3.475593597 0.2000 0.3333 0.4667 0.8 1.0 1.4 6. Vẽ đồ thị biểu diễn sự kết hợp giữa chiều rộng và chiều sâu để tạo ra tỷ số thông tin (IR) không đổi với số alpha là 3% và sai số đối chiếu là 4%. 7. Sử dụng phân tích quy kết danh mục để đánh giá chiến l ợc năng động của 2 nhà quản lý với cùng mức alpha: Qu nălỦăX Tỷ suất sinh lợi năng động Qu nălỦăY 3.5 3.5 –0.2 –0.1 Tập trung vào lĩnh vực 0.5 2 Độ nhạy cảm của ngành 1.5 1.4 2 0.5 –0.3 –0.3 Thành phần của tỷ suất sinh lợi năng động Định th i điểm thị tr ng Lựa chọn chứng khoán Tỷ suất sinh lợi khác