- CHƢƠNG 9 CHIẾN LƢỢC QUẢN LÝ DANH MỤC CỔ PHẦN THƢỜNG Frank J. - Chương này sẽ bắt đầu với thảo luận về tiến trình quản lý danh mục vốn cổ phần. - Trong thực tế, quản lý danh mục đầu tư đòi hỏi sự tiếp cận tổng hợp. - Cần thừa nhận rằng 229 230 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần thành quả đầu tư vượt trội có được là khi các ý tưởng có giá trị được ứng dụng một cách hiệu quả về mặt chi phí. - Kiểm soát rủi ro danh mục để minh chứng cho sự thận trọng trong đầu tư. - Theo lý thuyết danh mục hiện đại, danh mục thị trường luôn có mức tỷ suất sinh lợi cao nhất trên mỗi đơn vị rủi ro trong một thị Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 233 trường hiệu quả về giá. - Sai số đối chiếu có thể được dùng để đo lường sự quản lý năng động của các nhà quản lý danh mục. - Định nghĩa Sai số đối chiếu Như đã giải thích ở chương 3, rủi ro của danh mục có thể được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi danh mục. - Tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn (hoặc độ biến động) của danh mục có thể tính toán được trong một giai đoạn nào đó. - 234 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Độ lệch chuẩn hay độ biến động của danh mục hay chỉ số thị trường là một con số tuyệt đối. - Một nhà quản lý danh mục hay khách hàng có thể muốn biết sự biến động của tỷ suất sinh lợi danh mục so với một mức chuẩn cụ thể sẽ như thế nào. - Sự biến động này gọi là sai số đối chiếu (tracking error) của danh mục. - Cụ thể là, sai số đối chiếu đo lường độ phân tán của tỷ suất sinh lợi danh mục so với tỷ suất sinh lợi chuẩn. - Một danh mục được thiết lập tương ứng với một danh mục chuẩn (tức một quỹ đầu tư chỉ số) thường có tỷ suất sinh lợi năng động bằng 0 (tức là luôn khớp với tỷ suất sinh lợi thực tế của danh mục chuẩn) thì sẽ có sai số đối chiếu bằng 0. - Nhưng danh mục được quản lý năng động chắc chắn có những điểm khác biệt đáng kể so với danh mục chuẩn nên sẽ có tỷ suất sinh lợi năng động biến động, cả âm và dương, do vậy cũng sẽ có sai số đối chiếu hàng năm, ví dụ vào khoảng 5% đến 10%. - Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 235 Bảng 9.1: Dữ liệu và tính toán tỷ suất sinh lợi năng động, alpha, và tỷ số thông tin Tỷ suất sinh lợi hàng tuần. - 0.47 Với một mức sai số đối chiếu, giả định tỷ suất sinh lợi năng động tuân theo phân phối chuẩn, ta có thể ước lượng được khoảng tỷ suất sinh lợi năng động có thể có và khoảng tương ứng đối với danh mục. - 26% 99% Một nhà quản lý có thể theo đuổi một chiến lược kết hợp giữa thụ động (tức đầu tư chỉ số) và năng động. - Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 237 năng động. - Giả định rằng phần được quản lý thụ động (tức phần được chỉ số hóa) có sai số đối chiếu so với danh mục chuẩn bằng 0. - Ở chiến lược năng động/thụ động, nhà quản lý phân bổ một tỷ lệ nhỏ trong danh mục để quản lý năng động. - Ví dụ một nhà quản lý neo theo chuẩn S&P 500 theo đuổi chiến lược đầu tư chỉ số cải tiến phân bổ chỉ 5% danh mục được quản lý năng động và 95% đầu tư theo chỉ số. - Giả định thêm là sai số đối chiếu của phần quản lý năng động ứng với S&P 500 là 15%. - 0.75% Sai số đối chiếu quá khứ và sai số đối chiếu tƣơng lai Theo hình 9.1, sai số đối chiếu của danh mục giả định được tính dựa trên các số liệu của tỷ suất sinh lợi năng động. - Một vấn đề đối với sai số đối chiếu quá khứ là nó không phản ảnh được tác động từ những quyết định hiện tại của nhà quản lý danh mục đối với tỷ suất sinh lợi năng động trong tương lai và do đó tác động đến sai số đối chiếu trong tương lai. - Nghĩa là, sai số đối chiếu quá khứ ít có giá trị dự báo và có thể đưa đến những sai lệch về rủi ro danh mục trong tương lai. - 238 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Nhà quản lý danh mục cần có một ước lượng về sai số đối chiếu trong tương lai để phản ánh chính xác rủi ro danh mục trong tương lai. - Các phân tích thống kê dữ liệu quá khứ về tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong một danh mục chuẩn được dùng để tạo ra các nhân tố và định lượng các rủi ro của chúng. - Sai số đối chiếu tương lai hữu dụng trong việc kiểm soát rủi ro và xây dựng danh mục. - Nhà quản lý có thể ngay lập tức thấy được tác động có thể có đối với sai số đối chiếu khi dự kiến thay đổi danh mục. - Do vậy, nhà quản lý danh mục có thể thực hiện các phân tích giả định ứng với nhiều chiến lược danh mục khác nhau và loại trừ những chiến lược có sai số đối chiếu vượt quá mức độ chấp nhận rủi ro cho phép. - Vì sai số đối chiếu quá khứ đo lường độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục nên nó khác biệt so với alpha. - Một danh mục không có sai số đối chiếu quá khứ đơn giản là do thành quả kém hoặc tốt. - Danh mục này có sai số đối chiếu quá khứ bằng 0 và có alpha chính xác bằng 10 (hoặc -10) điểm. - Để minh họa cho cách tính tỷ số thông tin, xét tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục giả định trình bày ở bảng 9.1. - 240 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần chuẩn. - Phân tích tác động biên có thể hữu ích cho các nhà quản lý muốn thay đổi sai số đối chiếu của danh mục. - Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 241 mà Loftus đưa ra, bảng trên vẫn cung cấp những chỉ dẫn có giá trị. - Ví dụ, các nhà quản lý có thể xây dựng một danh mục có đặc tính rủi ro gần giống với danh mục chuẩn nhưng không chủ định giống hoàn toàn. - Chiến lược này sẽ dẫn đến việc thiết lập một danh mục có sai số đối chiếu lớn hơn so với chiến lược đầu tư chỉ số. - Ngoài ra, có một niềm tin phổ biến là các nhà quản lý có thể dịch chuyển giữa các “đặc trưng” để cải thiện tỷ suất sinh lợi. - 242 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Các dạng đặc trƣng vốn cổ phần Các cổ phiếu có thể được chia theo đặc trưng bằng nhiều cách. - Đây chính là các nhà quản lý theo đuổi lợi tức. - Các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng tìm kiếm các công ty có triển vọng tăng trưởng trên mức trung bình. - Dạng nhà quản lý này được gọi là nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng bền vững. - Dạng thứ hai là các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng quán tính trong thu nhập. - 246 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Vốn hóa nhỏ = 7% các quỹ có giá trị vốn hóa lớn kế tiếp trong toàn bộ thị trường. - Các nhà quản lý cũng không cần phải cố gắng để dự báo chuyển động của thị trường cổ phiếu để sau đó xây dựng danh mục nhằm hưởng lợi từ các chuyển động này. - Trong phương pháp phân lớp, các nhà quản lý bắt đầu bằng việc nhận diện các nhân tố rủi ro để phân loại các cổ phiếu có trong danh mục chuẩn. - Trong hướng tiếp cận đối với phân tích danh mục này, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các loại tài sản có thể dựa trên mô hình kinh tế vĩ mô hoặc các suy xét khác. - được quản lý bởi các nhà quản lý chuyên nghiệp. - Khi đã tiến hành phân bổ cho các lĩnh vực và ngành, sau đó nhà quản lý sẽ tìm kiếm các cổ phiếu riêng lẻ để đưa vào danh mục. - Hướng tiếp cận top-down tập trung vào những thay đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô để ước tính tỷ suất sinh lợi năng động kỳ vọng đối với chứng khoán và danh mục. - Từ quan điểm ban đầu, các nhà quản lý vốn sử dụng các mô hình nhân tố trong nỗ lực phân tích top-down để đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội (tức alpha dương). - Bằng cách này, chúng ta có thể thấy rõ tại sao danh mục lại tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường cao hoặc thấp. - 250 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần chiến lược đầu tư đặc trưng giá trị so với đặc trưng tăng trưởng. - 14 Một nghiên cứu ủng hộ cho quan điểm đó là các nhà quản lý theo đuổi tăng trưởng dễ ““đánh bại”” danh mục chuẩn của họ hơn, trong khi các nhà quản lý theo đuổi giá trị còn có thêm thước đo về trách nhiệm đối với tỷ suất sinh lợi đạt được. - 17 Nền tảng của phương pháp thước đo giá trị trong phân tích chứng khoán và quản lý danh mục cổ phiếu thường được phát triển bởi James L. - Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 253 Theo hướng tiếp cận VBM hay EVA đối với phân tích chứng khoán và quản trị danh mục cổ phần thường, các công ty tạo ra giá trị (tức các công ty tốt) có khả năng nội tại trong việc sử dụng hợp lý nguồn vốn, trong khi các công ty phá hủy giá trị (các công ty xấu hoặc có nhiều vấn đề rủi ro) không thể bù đắp được chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) một cách bền vững. - Quy t c cơ bản trong quản lý năng động Tỷ số thông tin là tỷ số alpha trên sai số đối chiếu. - Tỷ số thông tin càng cao thì thành quả của nhà quản lý càng tốt. - Chiều sâu về kỹ năng quản lý của nhà quản lý năng động 2. - 254 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần lượt, hệ số thông tin (IC) là một thước đo chiều sâu kỹ năng của nhà quản lý năng động. - Cụ thể hơn, IC đo lường “mối tương quan” giữa tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi được dự báo bởi nhà quản lý danh mục. - Quy tắc cơ bản trong quản lý năng động đưa đến một vài hàm ý. - Khi đã hiểu về quy tắc cơ bản trong quản lý năng động, bây giờ chúng ta có thể xem xét đến rủi ro thất bại trong việc tạo ra một mức độ tỷ suất sinh lợi danh mục năng động nhất định. - Mặt khác, rủi ro không 256 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần đạt được một mức tỷ suất sinh lợi năng động nào đó sẽ thấp nếu độ rộng của những ý tưởng mà nhà quản lý có thể tiến hành ở mức cao. - Điều này có thể xảy ra trong một thế giới mà những nhà quản lý năng động sử dụng một phương pháp được thiết kế để quản lý danh mục năng động. - Phương pháp quản lý năng động này được gọi là phân tích kỹ thuật. - Các xu hướng chính về cơ bản là các xu hướng kéo dài Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 257 bốn năm trong thị trường. - 258 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Chỉ báo sức mạnh tương đối Chỉ báo sức mạnh tương đối của một cổ phiếu được đo lường bằng tỷ số giá cổ phiếu với một số chỉ số giá nào đó. - Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 261 2. - Tương tự, nếu một nhà đầu tư bán khống các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp và thị trường lại hồi phục, thì danh mục sẽ có tỷ suất sinh lợi âm. - 262 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần Chúng ta hãy xem xét lựa chọn thứ ba – đồng thời mua các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao và bán khống những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp. - Do vậy, câu hỏi đặt ra là liệu “những người bên ngoài” có thể sử dụng thông tin về hoạt động Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 263 giao dịch bởi những người trong nội bộ để tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường hay không. - (2) nhận biết cách thức mà nhà quản lý danh mục đạt được tỷ suất sinh lợi đã tính được. - Vì lí do này mà các mô hình quy kết thành quả nhằm phân tách tỷ suất sinh lợi danh mục để một khách hàng có thể đánh giá xem nhà quản lý danh mục đã kiếm được tỷ suất sinh lợi như thế nào thường được sử dụng. - Một cách khái quát, thành quả tỷ suất sinh lợi của một danh mục có thể được giải thích bởi ba hành động sau đây của nhà quản lý danh mục. - Thứ nhất là quản lý năng động một danh mục để vốn hóa trên các nhân tố được kỳ vọng là tạo ra thành quả tốt hơn những nhân tố khác. - Thứ hai là quản lý năng động một danh mục để khai thác những biến động được dự báo trên thị trường. - Ví dụ, nhà quản lý danh mục cổ phiếu thường có thể gia tăng beta danh mục khi thị trường được kỳ vọng sẽ tăng, và giảm nó khi thị trường được kỳ vọng sẽ giảm. - 266 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần cậy. - a Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của quản lý năng động và tổng các thành phần của tỷ suất sinh lợi. - Tỷ suất sinh lợi quản lý năng động đại diện cho sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thực tế với tỷ suất sinh lợi danh mục chuẩn. - Tỷ suất sinh lợi quản lý năng động của nhà quản lý A là 420 điểm cơ bản và do đó, dường như là tốt hơn so với danh mục chuẩn. - Chương 9: Chiến lược quản lý danh mục cổ phần thường 267 Việc phân tích kết quả của nhà quản lý B chỉ báo rằng nhà quản lý tạo ra thành quả hơn danh mục chuẩn 180 điểm cơ bản. - Nghĩa là, tỷ suất sinh lợi quản lý năng động 180 điểm cơ bản có thể được quy kết là do sự may mắn hơn là kỹ năng. - Nhà quản lý C phải được giám sát cẩn thận bởi vì nhà quản lý này không có thành quả tốt hơn danh mục chuẩn, và không có tỷ suất sinh lợi thành phần nào có ý nghĩa về mặt thống kê. - Những nhà đầu tư tin rằng thị trường định giá cổ phiếu một cách hiệu quả và quản lý năng động không thể tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ theo đuổi chiến lược thụ động, chiến lược thụ động phổ biến nhất là đầu tư chỉ số. - Sai số đối chiếu đo lường sự phân tán tỷ suất sinh lợi của một danh mục so với tỷ suất sinh lợi của danh mục chuẩn. - Nghĩa là, sai số đối chiếu là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi năng động của danh mục trong đó tỷ suất sinh lợi năng động là 268 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục với tỷ suất sinh lợi của danh mục chuẩn. - Những nhà quản lý có thể được phân loại dựa trên đặc trưng đầu tư. - Đặc trưng đầu tư của một nhà quản lý phụ thuộc vào các đặc điểm của cổ phiếu được mua. - Khi xây dựng một danh mục theo chỉ số, nhà quản lý có thể mua tất cả cổ phiếu trong chỉ số hoặc chỉ mua những cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn nhất (phương pháp vốn hóa). - (2) nhận biết cách thức nhà quản lý danh mục đạt được mức tỷ suất sinh lợi đã tính toán được. - và (3) đánh giá xem liệu nhà quản lý danh mục đạt được thành quả vượt trội bằng kỹ năng hay sự may mắn. - 0.03 Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục chuẩn. - Nhà quản lý ngược xu thế 270 Phần 2: Phân tích và quản lý danh mục vốn cổ phần b. - Nhà quản lý theo đuổi lợi tức 5. - Vốn hóa (MC) Danh mục (tỷ