PHÒNG PHÂN TÍCH NGÀNH VẬN TẢI BIỂN Tháng 08/2008 CÔNG TY CP VẬN TẢI BIỂN VIỆT NAM - VOSCO Năng lực cạnh tranh cao - Lợi nhuận có khả năng tăng đột biến NỘI DUNG CHÍNH KHUYẾN NGHỊ: MUA ƒ Ngành vận tải biển có tiềm năng tăng trưởng ổn định. Theo tính toán của BVSC, ngành vận tải biển Việt Nam có tiềm năng tăng trưởng ổn định trong những năm tới với tốc độ tăng sản lượng vận tải biển bình quân 21% trong giai đoạn 2008 - 2010. Trọng tải đội tàu tăng bình quân 14,8%/năm và đạt 6,5 triệu DWT vào năm 2010. ƒ Năng lực cạnh tranh cao. Vosco là công ty vận tải biển lớn nhất Việt Nam và là một trong số ít công ty vận tải biển Việt Nam có khả năng chủ động cạnh tranh trên thị trường thế giới. Vosco có khả năng tự vận hành và khai thác tàu, chủ động tìm kiếm khách hàng và thị trường đầu ra, hoạt động khai thác và vận hành tàu không bị phụ thuộc vào đối tác khác. ƒ Hoạt động hiệu quả và được mở rộng sau khi cổ phần hóa. Hiệu quả quản lý và khai thác đội tàu được nâng cao qua các năm, đồng thời Vosco có kế hoạch đầu tư mạnh đội tàu mới trong giai đoạn 2008 - 2010. Theo ước tính, sản lượng vận tải biển của Vosco sẽ tăng trưởng trung bình 20,4%/năm trong giai đoạn 2008 - 2010. ƒ Lợi nhuận có khả năng tăng đột biến. Vosco hiện đang thực hiện chính sách trích khấu hao nhanh với thời gian khấu hao trung bình khoảng 3 - 5 năm (trong khi tuổi tàu trung bình của Vosco là 13,6 tuổi). Đây là mức trích khấu hao cao hơn nhiều so với mức trung bình của các công ty tại Việt Nam cũng như trong khu vực. Do đó, nếu điều chỉnh chính sách khấu hao phù hợp hơn thì lợi nhuận của Vosco mỗi năm có khả năng tăng khoảng 200 tỷ. Giá kỳ vọng: 34.500 Giá thị trường: 18.000 Cao nhất 52 tuần 38.000 Thấp nhất 52 tuần 14.000 THÔNG TIN CỔ PHẦN Sàn giao dịch: OTC Mệnh giá: 10.000 Số lượng CP: 14.000.000 Giá trị thị trường (tỷ VND): 2.520 EPS 2007 510 BVPS 2007 10.203 Doanh thu/CP 2007 13.812 THÔNG TIN SỞ HỮU Room nhà ĐTNN 0% Sở hữu ĐTNN 0% Sở hữu Nhà nước 60% Cổ đông khác 40% THÔNG TIN TÀI CHÍNH CƠ BẢN 2007A 2008E 2009F 2010F 2011F 2012F Tổng tài sản 3,914 4,513 5,870 7,061 6,648 6,191 Vốn chủ sở hữu 1,428 1,622 1,898 2,114 2,132 2,223 Doanh thu thuần 1,923 2,972 3,505 3,980 4,179 4,153 71 222 276 216 298 370 ROA 1.8% 4.9% 4.7% 3.1% 4.5% 6.0% ROE 5.0% 13.7% 14.6% 10.2% 14.0% 16.7% 21,79 17,47 22,36 16,20 13,04 7,31 6,08 5,83 5,26 4,82 Lợi nhuận sau thuế P/E EV/EBITDA Nguồn: Vosco, BVSC Đọc kỹ khuyến cáo tại trang cuối báo cáo phân tích này BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 TIỀM NĂNG TĂNG TRƯỞNG NGÀNH VẬN TẢI BIỂN Việt Nam là nước có nhiều tiềm năng phát triển ngành vận tải biển, đặc biệt là sau khi chính thức gia nhập WTO. Theo tính toán của BVSC, ngành vận tải biển Việt Nam có tiềm năng tăng trưởng ổn định trong những năm tới với tốc độ tăng sản lượng vận tải biển bình quân 21% trong giai đoạn 2008 - 2010. Trọng tải đội tàu tăng bình quân 14,8%/năm và đạt 6,5 triệu DWT vào năm 2010. Tuổi tàu bình quân cũng có xu hướng giảm xuống mức 14,5 tuổi, gần bằng với mức trung bình trên thế giới. Bảng 1: Dự báo tăng trưởng ngành vận tải biển ĐVT Tốc độ tăng GDP 2000 2005 2006 CAGR 2007e 2010f CAGR 5,5% 8,4% 8,2% 7,2% 8,5% 8,5% 8,0% Xuất khẩu Tỷ USD 14,5 32,4 39,6 18,3% 48,4 82,2 19,3% Nhập khẩu Tỷ USD 15,6 37,0 44,8 19,3% 60,8 99,9 18,0% Sản lượng hàng hóa qua cảng Tr.tấn 83,0 139,2 154,5 10,9% 181,1 250,0 11,3% Sản lượng vận tải biển Tr.tấn 18,7 42,6 49,5 17,6% 61,3 108,6 21,0% Trọng tải đội tàu Việt Nam Tr.tấn 1,5 3,1 3,4 14,8% 4,3 6,5 14,8% Tuổi tàu trung bình Năm 21,0 17,0 17,0 16,0 14,5 13,5% 17,0% 20,0% 20% 25% Thị phần v/c hàng XNK Nguồn: BMI, Cục Hàng hải Việt Nam, BVSC Việt Nam là nước có nhiều lợi thế phát triển ngành vận tải biển do có bờ biển dài và hệ thống cảng biển trải khắp từ Bắc vào Nam. Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam trong giai đoạn 2000 - 2006 đạt bình quân 7,2%/năm và được dự báo sẽ duy trì tỷ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn 2007 - 2010. Cùng với tăng trưởng kinh tế, tốc độ tăng trưởng kim ngạch xuất nhập khẩu của Việt Nam cũng luôn ở mức cao bình quân tăng hơn 18%/năm trong giai đoạn 2000 - 2006. Tốc độ tăng trưởng XNK được dự báo sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao trong giai đoạn 2007 - 2010 sau khi Việt Nam chính thức gia nhập WTO. Ngành công nghiệp đóng tàu của Việt Nam đã có sự phát triển nhanh chóng với trụ cột là Tập đoàn Công nghiệp tàu thủy (Vinashin). Vinashin hiện đã có khả năng đóng tàu trọng tải lên đến 100.000 DWT và thường xuyên nhận được các đơn đặt hàng của đối tác nước ngoài. Theo bầu chọn của Tạp chí Fairplay cuối năm 2007, Việt Nam đã lọt vào top 5 cường quốc đóng tàu thế giới. Đây là điều kiện hết sức thuận lợi để Việt Nam phát triển đội tàu đóng mới trong nước. Các đơn vị có đội tàu vận tải biển lớn trong nước như Vinalines, Vinashin, Petrolimex, PetroVietnam,… đều đã có kế hoạch đầu tư phát triển mạnh đội tàu của mình từ nay đến năm 2010. 2 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 VOSCO - CÔNG TY VẬN TẢI BIỂN LỚN NHẤT TẠI VIỆT NAM Năng lực vận tải biển lớn nhất tại Việt Nam. Được thành lập vào năm 1993, Vosco hiện là công ty lớn nhất tại Việt Nam về năng lực vận tải biển. Đội tàu Vosco có 26 tàu với tổng trọng tải 480 ngàn DWT, lớn gấp hơn 2 lần công ty đứng thứ 2 là Vitranschart, chiếm khoảng 24% tổng năng lực vận tải biển của Tổng Công ty Hàng hải Việt Nam (Vinalines) và 12% của đội tàu cả nước. Đồng thời, đội tàu Vosco cũng có tuổi tàu tương đối trẻ (13,6 tuổi) so với mức trung bình hiện nay của Việt Nam (khoảng 16 tuổi). Bảng 1: Đội tàu Vosco tính đến thời điểm 30/06/2008 Đội tàu Vosco có 8 tàu có tuổi trên 20 trong đó bao gồm 2 tàu chở dầu vỏ đơn sẽ không được phép sử dụng vào năm 2010 theo quy định quốc tế. (Theo Quy định của Tổ chức Hàng hải Quốc tế IMO, các tàu vận chuyển dầu vỏ đơn sẽ bị cấm chạy tuyến quốc tế khi tàu đủ 25 tuổi hoặc đến năm 2010) STT Tên tàu Loại tàu Tuổi tàu Xuất sứ Trọng tải Tàu dầu 3 Nhật 47.148 Hàng khô 11 Nhật 25.398 Dầu SF 7 Nhật 47.102 1 ĐẠI MINH 2 PANTOKRATO 3 ĐẠI NAM 4 LAN HẠ Hàng khô 1 Việt Nam 12.500 5 ĐẠI VIỆT Dầu SF 2 Hàn quốc 37.432 6 DIAMOND STAR Hàng khô 17 Nhật 27.000 7 ĐẠI HÙNG Dầu SF 19 Nhật 29.996 8 ĐẠI LONG Dầu SF 19 Nhật 29.997 9 POLAR STAR Hàng khô 23 Nhật 24.835 10 GOLDEN STAR Hàng khô 24 Nhật 23.790 11 VEGA STAR Hàng khô 13 Nhật 22.035 12 SILVER STAR Hàng khô 12 Nhật 21.967 13 MORNING STAR Hàng khô 24 Nhật 21.353 14 OCEAN STAR Hàng khô 7 Hàn Quốc 18.366 15 THÁI BÌNH Hàng khô 28 Anh 15.210 16 VĨNH PHƯỚC Hàng khô 21 Nhật 12.300 17 VĨNH HOÀ Hàng khô 18 Nhật 7.317 18 TIÊN YÊN Hàng khô 18 Nhật 7.060 19 SÔNG TIỀN Hàng khô 23 Nhật 6.503 20 VĨNH HƯNG Hàng khô 5 N/m BĐ 6.500 21 VĨNH AN Hàng khô 6 N/m BĐ 6.500 22 VĨNH THUẬN Hàng khô 7 N/m BĐ 6.500 23 VĨNH LONG Hàng khô 25 Nhật 6.477 24 SÔNG HẰNG Hàng khô 22 Nhật 6.379 25 SÔNG NGÂN Hàng khô 9 Nhật 6.205 26 CABOT ORIENT Hàng khô 23 Nhật 4.485 Nguồn: Vosco 3 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Công ty có thương hiệu và năng lực cạnh tranh Quốc tế. Tháng 8/2008 Năng lực cạnh tranh Quốc tế. Vosco là một trong số rất ít các doanh nghiệp vận tải biển Việt Nam có khả năng hoạt động và cạnh tranh tự do trên thị trường quốc tế. Hầu hết các công ty vận tải biển Việt Nam chú trọng khai thác tuyến nội địa hoặc nếu khai thác tuyến quốc tế thì đều có sự hỗ trợ tương đối mạnh từ các đơn vị chủ quản (như VIPCO, VITACO có sự hỗ trợ từ Tổng Công ty Xăng dầu Việt Nam, PVTRANS có sự hỗ trợ của Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam). Ít chịu áp lực cạnh tranh khi Việt Nam gia nhập WTO. Do hoạt động kinh doanh chủ yếu là khai thác các tuyến Quốc tế dựa vào khả năng cạnh tranh tự do, Vosco không bị ảnh hưởng nhiều bởi sự cạnh tranh của các đội tàu Quốc tế vào Việt Nam sau khi Việt Nam mở cửa thị trường vận tải biển. Mặt khác, Vosco có mối quan hệ lâu năm với các hội môi giới hàng hải trong đó chủ yếu là Singapore - một trong những trung tâm môi giới hàng hải Quốc tế lớn, do đó đội tàu Vosco luôn có sự chủ động trong việc giao nhận hàng thông qua các đại lý môi giới quốc tế, giúp tiết kiệm tối đa thời gian di chuyển không hàng giữa các tuyến. Đây là lợi thế cạnh tranh rất lớn của Vosco so với các doanh nghiệp vận tải biển trong nước khác. HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VẬN TẢI BIỂN CỦA VOSCO Vosco định hướng tập trung phát triển hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình là hoạt động vận tải biển trên các tuyến Quốc tế. Hoạt động kinh doanh của Vosco chủ yếu là vận tải biển Quốc tế, bao gồm vận tải hàng khô và sản phẩm dầu. Doanh thu hoạt động vận tải biển luôn chiếm trên 97% tổng doanh thu của Vosco. Các hoạt động khác chỉ mang tính hỗ trợ cho đội tàu của công ty. Doanh thu ổn định trong giai đoạn trước cổ phần hóa và có xu hướng tăng nhanh sau khi cổ phần hóa. Biểu đồ 1: Tăng trưởng doanh thu giai đoạn 2004 – 2007 Doanh thu ổn định và có xu hướng tăng nhanh sau khi cổ phần hóa. 1.934 1.308 1.413 1.433 2004 2005 2006 2007 Nguồn: Vosco Hoạt động vận tải biển của Vosco bao gồm 2 mảng chính là vận chuyển hàng khô và vận chuyển dầu sản phẩm. Vosco có định hướng phát triển đội tàu chở dầu, do đó tỷ trọng doanh thu và sản lượng của đội tàu chở dầu có xu hướng tăng nhanh cùng với việc đầu tư thêm tàu mới. Trong năm 2007, tỷ trọng doanh thu chở dầu giảm và doanh thu chở hàng khô tăng lên là do cước vận chuyển hàng khô trung bình tăng khoảng 35%, trong khi cước vận chuyển sản phẩm dầu chỉ tăng 17%. 4 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 Biểu đô 1: Cơ cấu doanh thu và sản lượng vận tải biển Cơ cấu doanh thu vận tải biển 2007 30% 2006 70% 35% 2005 65% 23% 2004 77% 18% 0% Cơ cấu sản lượng vận tải biển 82% 20% 40% Doanh thu chở dầu 60% 80% 100% Doanh thu chở hàng khô 2007 39% 61% 2006 41% 59% 2005 29% 71% 2004 28% 72% 0% 20% 40% Sản lượng chở dầu 60% 80% 100% Sản lượng chở hàng khô Nguồn: Vosco Hoạt động vận chuyển hàng khô. Là hoạt động vận chuyển truyền thống, đồng thời cũng là hoạt động mang lại phần lớn doanh thu cho Công ty trong thời gian qua. Các mặt hàng chuyên chở của Công ty bao gồm: gạo, clinker, phân bón, các loại nông sản,… chủ yếu chạy trên các tuyến quốc tế, một phần chở hàng xuất nhập khẩu cho Việt Nam. Vosco có định hướng mở rộng hoạt động chuyên chở sản phẩm dầu, do vậy năng lực đội tàu chở hàng khô được duy trì tương đối ổn định ở mức trung bình khoảng 289 nghìn DWT trong khi năng lực đội tàu chở dầu tăng mạnh. Những năm qua, đội tàu hàng khô luôn được quản lý tốt với hiệu quả hoạt động ngày càng cao. ĐVT 2004 2005 2006 2007 Doanh thu chở hàng khô tỷ VND 1.037 1.061 897 1.316 Sản lượng chở hàng khô nghìn tấn 3.164 3.045 3.032 3.286 nghìn DWT 289 283 277 289 Sản lượng/tấn trọng tải bình quân tấn/DWT 10,9 10,8 11,0 11,4 Doanh thu/tấn trọng tải bình quân trđ/DWT 3,6 3,8 3,2 4,6 Trọng tải đội tàu bình quân Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của Vosco Hiệu quả quản lý đội tàu hàng khô được nâng lên rõ rệt qua các năm thông qua các chỉ tiêu sản lượng và doanh thu trên tấn trọng tải bình quân. Sản lượng/tấn trọng tải bình quân có xu hướng tăng lên hàng năm cho thấy khả năng huy động công suất đội tàu được nâng cao. Doanh thu và doanh thu/tấn trọng tải bình quân biến động phụ thuộc khá nhiều vào xu hướng biến động của giá cước vận chuyển. 5 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 Biểu đồ: Cước vận chuyển hàng khô trung bình (1.000 VND/tấn) Giá cước vận chuyển hàng khô bình quân đã tăng 35% trong năm 2007 làm cho doanh thu mảng hoạt động này tăng mạnh. 328 349 2004 2005 400 296 2006 2007 Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của Vosco Hoạt động vận chuyển sản phẩm dầu. Được thực hiện chủ yếu trên các tuyến quốc tế như: Đông Á, Trung Đông, Châu Phi, Châu Mỹ, Châu Úc,… Đây là mảng hoạt động có nhiều triển vọng và được Vosco chú trọng đầu tư phát triển. Vì vậy, trọng tải đội tàu chở dầu tăng lên nhanh chóng đặc biệt trong 2 năm 2006 - 2007 đã đẩy doanh thu của mảng hoạt động này tăng mạnh qua các năm. ĐVT 2004 2005 2006 2007 Doanh thu chở dầu tỷ VND 230 310 488 576 Sản lượng chở dầu nghìn tấn 1.233 1.267 2.100 2.121 nghìn DWT 72 78 97 121 Sản lượng/tấn trọng tải bình quân tấn/DWT 17 16 22 18 Doanh thu/tấn trọng tải bình quân trđ/DWT 3,2 4,0 5,0 4,8 Trọng tải đội tàu bình quân Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của Vosco Qua các chỉ tiêu sản lượng và doanh thu trên tấn trọng tải bình quân cho thấy hoạt động của đội tàu chở dầu hiệu quả hơn so với đội tàu chở hàng khô. Tàu chở dầu là loại tàu chuyên dụng, đồng thời, nhu cầu chở dầu trên thế giới cũng tăng trưởng ổn định, tạo điều kiện thuận lợi cho mảng hoạt động này. Trong những năm tới, doanh thu từ hoạt động vận chuyển sản phẩm dầu sẽ tăng mạnh do trọng tải của đội tàu được nâng lên, đồng thời giá cước vận chuyển dầu sản phẩm cũng có xu hướng tăng ổn định qua các năm. Biểu đồ: Cước vận chuyển dầu trung bình (1.000 VND/tấn) Giá cước vận chuyển sản phẩm dầu có xu hướng tăng qua các năm. 244 233 271 2005 2006 2007 187 2004 Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của Vosco 6 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ CHI PHÍ Do tác động của chi phí nhiên liệu tăng nên cơ cấu chi phí của Vosco có sự thay đổi theo hướng tăng tỷ trọng chi phí nhiên liệu và giảm tỷ trọng chi phí khấu hao trong tổng chi phí. Biểu đồ: Cơ cấu chi phí giai đoạn 2004 - QI/2008 Chi phí nhiên liệu, chi phí khấu hao và các chi phí hoạt động khác là những khoản mục chi phí chính trong cấu thành chi phí của Vosco. 2007 25% 34% 2006 26% 29% 2005 2004 8% 34% 21% Nhiên liệu Khấu hao 10% 35% 10% 35% 10% 39% 18% 34% Tiền lương 33% Chi phí khác Nguồn: BCTC Vosco Chi phí nhiên liệu có xu hướng tăng theo sự gia tăng giá nhiên liệu trên thị trường thế giới. Tỷ trọng chi phí nhiên liệu trong tổng chi phí của Vosco đã tăng từ 18% trong năm 2004 lên 38% trong quý 1 năm 2008. Năm 2007, chi phí nhiên liệu thực tế vẫn tăng, tuy nhiên tỷ trọng trong tổng chi phí không tăng là do Công ty tăng mạnh chi phí khấu hao. Việc gia tăng chi phí nhiên liệu là một yếu tố khách quan, phụ thuộc vào sự biến động giá dầu trên thế giới. Trong khi giá cước đầu ra cũng phụ thuộc vào xu hướng biến động chung của thị trường vận tải biển quốc tế, do đó chi phí nhiên liệu tăng có thể sẽ là khó khăn đối với hoạt động của Vosco. Biểu đồ: Diễn biến giá dầu trong giai đoạn 2004 - 6/2008 (USD/thùng) Giá dầu có xu hướng tăng mạnh trong những năm gần đây vơi mức tăng trung bình giai đoạn 2004 – 2007 là 19,5%. Đây là nguyên nhân khiến chi phí nhiên liệu của các doanh nghiệp vận tải biển tăng nhanh. 97,98 50,04 58,30 64,20 2006 2007 37,66 2004 2005 6t/2008 Nguồn: http://tonto.eia.doe.gov 7 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 Biểu đồ: Tốc độ tăng chi phí nhiên liệu và doanh thu/tấn SP Chi phí nhiên liệu/tấn SP có tốc độ tăng tương ứng với mức tăng giá dầu là 19,4%/năm trong giai đoạn 2004 - 2007, cao hơn mức tăng giá cước bình quân trong cùng giai đoạn là 6,6%. 288 318 350 49 66 72 83 2004 2005 2006 2007 270 Chi phí nhiên liệu/Tấn SP Doanh thu/Tấn SP Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của Vosco Chi phí khấu hao cao. Vosco áp dụng chính sách trích khấu hao nhanh nên lợi nhuận sau thuế hàng năm trong giai đoạn vừa qua của Công ty ở mức rất thấp. Với nguồn khấu hao hàng năm lớn, Công ty giữ lại để thực hiện tái đầu tư làm tăng năng lực đội tàu. Bảng: Tác động của khấu hao đến lợi nhuận của Công ty Mức trích khấu hao hàng năm rất lớn khiến lợi nhuận hàng năm của Vosco ở mức rất thấp, ROE chỉ đạt 5% trong năm 2007. Năm 2008, với khả năng thay đổi chính sách trích khấu hao, lợi nhuận của Công ty sẽ khả quan hơn. 2004 2005 2006 2007 QI/2008 Tổng tài sản 1.061 1.268 1.277 3.914 3.737 Doanh thu thuần 1.296 1.407 1.425 1.923 645 Giá vốn hàng bán 1.143 1.315 1.359 1.780 549 153 92 67 143 95 59 42 37 71 55 Giá vốn/Doanh thu 88,2% 93,5% 95,3% 92,6% 85,2% Lãi gộp/Doanh thu 11,8% 6,5% 4,7% 7,4% 14,8% ROA 5,6% 3,3% 2,9% 1,8% 1,5% ROE 9,9% 6,6% 5,3% 5,0% 3,7% 463 461 414 613 219 Khấu hao/Nguyên giá 22% 16% 14% 13% 4% Khấu hao/Giá trị còn lại 68% 47% 52% 23% 7% Lãi gộp Lợi nhuận sau thuế Chi phí khấu hao Nguồn: BCTC Vosco Các loại chi phí dịch vụ khác chiếm tỷ trọng khá lớn (35%) trong tổng chi phí và có xu hướng ổn định với tốc độ tăng tương đương với mức tăng doanh thu và sản lượng. Đây là những khoản chi phí dịch vụ liên quan đến tàu và vận tải quốc tế như chi phí cầu cảng, neo đậu, dịch vụ tàu,… do đội tàu của Vosco chủ yếu hoạt động trên các tuyến quốc tế. Chi phí nhân công: là khoản mục chi phí chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng chi phí và tương đối ổn định ở mức khoảng 8% - 10%. 8 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 LỢI NHUẬN CÓ THỂ TĂNG ĐỘT BIẾN TRONG NHỮNG NĂM TỚI Lợi nhuận trong những năm tới của Vosco có khả năng tăng đột biến do thay đổi chính sách trích khấu hao và thanh lý tàu cũ. Thay đổi chính sách trích khấu hao. Vosco đang thực hiện chính sách trích khấu hao rất nhanh với thời gian khấu hao bình quân từ 3 - 5 năm trong khi thời gian trích khấu hao bình quân của các doanh nghiệp vận tải biển khác tại Việt Nam và trên thế giới thường từ 12 - 15 năm. Thời gian vận hành thực tế của mỗi tàu khoảng 15 năm. Việc trích khấu hao quá nhanh làm cho lợi nhuận biên của Vosco trong thời gian qua ở mức rất thấp. Bảng: So sánh một số chỉ tiêu sinh lời China India Indonesia Malaysia Singapore Trung bình Vosco Vipco Vitaco KH/GTCL EBITDA Margin ROA ROE 5% 6% 6% 7% 7% 33,3% 34,6% 39,2% 27,4% 29,0% 10,9% 9,1% 5,2% 11,7% 10,4% 17,8% 21,8% 21,1% 18,5% 24,2% 6% 22% 9% 11% 32,7% 38,3% 24,3% 55,2% 9,5% 1,8% 6,3% 9,9% 20,7% 5,0% 18,7% 30,2% Nguồn: Bloomberg, Vosco, BVSC Bảng so sánh cho thấy mặc dù Vosco có các tỷ lệ sinh lời ROA, ROE thấp hơn rất nhiều so với mức trung bình trong khu vực, nhưng lại có tỷ lệ trích khấu hao cao gấp hơn 2 lần. Khả năng sinh lời thực sự của Vosco được thể hiện qua chỉ tiêu lợi nhuận biên trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA Margin). Tỷ lệ này của Vosco là 38,3% cao hơn khá nhiều so với mức bình quân trong khu vực là 32,7% và các công ty trong nước khác như Vipco (24,3%) (Vitaco có tỷ lệ này cao hơn Vosco chủ yếu là do lợi nhuận từ thanh lý tàu cũ trong năm 2007). Như vậy nếu điều chỉnh lại mức trích khấu hao tương đương với mức trung bình khu vực và trong nước thì mỗi năm Vosco sẽ giảm khoảng 200 tỷ đồng chi phí, và do đó lợi nhuận sẽ có khả năng tăng đột biến. Lợi nhuận thu được từ việc thanh lý tàu cũ cũng sẽ tạo đột biến trong kết quả kinh doanh của Vosco trong những năm tới. Thanh lý tàu cũ. Theo kế hoạch từ năm 2008 đến 2010, mỗi năm Công ty sẽ thanh lý 1 - 2 tàu cũ và đầu tư thêm từ 3 - 4 tàu mới. Trong 6 tháng đầu năm 2008, Công ty đã tiến hành thanh lý 2 tàu 29 tuổi với trọng tải mỗi tàu 6.560 DWT theo đúng kế hoạch. Ước tính lợi nhuận thu được từ việc thanh lý 2 tàu khoảng 75 - 80 tỷ đồng. Trong năm 2009 Công ty sẽ thanh lý 2 tàu chở dầu đã sắp hết thời hạn hoạt động trên tuyến quốc tế và năm 2010 sẽ thanh lý 1 tàu hàng khô gần 30 tuổi. Với kế hoạch thanh lý tàu cũ như trên, lợi nhuận thu được từ hoạt động thanh lý tàu sẽ tạo đột biến trong kết quả kinh doanh của Vosco trong những năm tới. Đồng thời đây cũng là nguồn vốn quan trọng được sử dụng nhằm tái đầu tư đội tàu mới. 9 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 KẾ HOẠCH ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN ĐỘI TÀU Nhằm nâng cao năng lực vận tải, trẻ hóa đội tàu để tăng sức cạnh tranh trong lĩnh vực vận tải biển, Vosco đã có kế hoạch phát triển đội tàu đến năm 2010. Bảng: Kế hoạch phát triển đội tàu giai đoạn 2008 – 2010 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 S/lượng DWT S/lượng DWT S/lượng DWT 28 493.475 29 580.366 31 642.873 Đóng mới 1 22.500 1 22.500 1 22.500 Mua tàu đã qua sử dụng 2 77.531 3 100.000 3 100.000 Thanh lý tàu già 2 13.140 2 59.993 1 15.210 29 580.366 31 642.873 34 750.163 Đội tàu có đầu năm Quy mô đội tàu Nguồn: Vosco Mục tiêu phát triển đội tàu của Vosco cụ thể như sau: - Tăng năng lực đội tàu lên 1,5 lần so với năm 2007 và đạt tới 750.163 DWT. Tập trung đầu tư nâng cấp đội tàu chuyên dụng chở dầu thô và sản phẩm dầu. Hiện nay, do biến động tăng giá trên thị trường tàu biển cùng với xu hướng tăng lãi suất cho vay tại Việt Nam, nên việc đầu tư thêm tàu mới của Vosco đang gặp nhiều khó khăn. Tuy nhiên, chúng tôi đánh giá kế hoạch phát triển đội tàu của Vosco là khả thi và Công ty sẽ chọn thời điểm mua tàu khi các yếu tố giá tàu và lãi vay ở mức hợp lý. DỰ BÁO TÀI CHÍNH - Sản lượng và doanh thu: Trên cơ sở đánh giá tính khả thi của kế hoạch đầu tư đội tàu, BVSC dự báo sản lượng vận tải biển tăng trung bình 20% và doanh thu tăng trung bình 26% trong giai đoạn 2008 – 2010. Từ năm 2011 sản lượng vận tải biển tương đối ổn định. - Các chi phí hoạt động: + Chi phí khấu hao: những tàu có độ tuổi trên 20 dự kiến thanh lý trong giai đoạn 2008 – 2010 sẽ thực hiện trích khấu hao 20%/năm, những tàu còn lại và tàu mới sẽ trích khấu hao với tỷ lệ 11%/năm. + Chi phí nhiên liệu, chi phí nhân công và các loại chi phí khác được dự tính theo tỷ lệ % trên Doanh thu, có tính đến yếu tố trượt giá nguyên vât liệu và tiết kiệm sau cổ phần hóa. + Thuế thu nhập doanh nghiệp: năm 2008 là 28%, từ năm 2009 trở đi là 25% theo Luật thuế đã được Quốc hội thông qua năm 2008. 10 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO - - Tháng 8/2008 Lợi nhuận: + Được tính trên cơ sở thay đổi phương pháp trích khấu hao như đã nêu ở trên. + Có tính đến lợi nhuận tăng thêm từ việc bán tàu cũ. + Tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2011 là 20%/vốn điều lệ/năm. Tài sản cố định, nợ vay và chi phí tài chính: được dự báo theo tiến độ đầu tư đội tàu của công ty. Kết quả dự báo một số chỉ tiêu chính của Vosco giai đoạn 2008 – 2010 Tổng tài sản Tài sản cố định Vốn chủ sở hữu Sản lượng Doanh thu thuần Lợi nhuận trước thuế Thuế TNDN Lợi nhuận sau thuế ROA ROE P/E EV/EBITDA 2007A 2008E 2009F 2010F 2011F 2012F 3.914 2.908 1.428 5.407 1.923 87 15 71 1.8% 5.0% 4.513 3.858 1.622 7.440 2.972 308 86 222 4.9% 13.7% 21,79 7,31 5.870 5.121 1.898 8.378 3.505 369 92 276 4.7% 14.6% 17,47 6,08 7.061 6.230 2.114 9.433 3.980 288 72 216 3.1% 10.2% 22,36 5,83 6.648 5.475 2.132 9.433 4.179 398 99 298 4.5% 14.0% 16,20 5,26 6.191 4.818 2.223 9.433 4.153 494 123 370 6.0% 16.7% 13,04 4,82 Nguồn: Vosco, BVSC ĐỊNH GIÁ Do Vosco thực hiện chính sách trích khấu hao nhanh nhằm tái đầu tư nên chúng tôi lựa chọn phương pháp định giá EV/EBITDA. Đây là phương pháp giúp loại trừ ảnh hưởng của chính sách trích khấu hao cũng như chính sách thuế đến khả năng sinh lời thực sự của doanh nghiệp. Hoạt động vận tải biển của Vosco chủ yếu trên các tuyến quốc tế nên có nhiều đặc điểm tương đồng với các công ty vận tải biển quốc tế. Do đó, tỷ lệ EV/EBITDA được so sánh với mức trung bình dự báo cho năm 2008 của các doanh nghiệp trong lĩnh vực vận tải biển ở các nước trong khu vực. Kết quả so sánh cho mức giá hợp lý của Vosco dao động khoảng 34.500 đồng. Đây là mức giá phản ánh đúng khả năng sinh lời của Vosco trong tương quan so sánh với ngành vận tải biển trong khu vực. China India Indonesia Malaysia Singapore Trung bình Vosco ROA ROE P/E EV/EBITDA ROA 2008 ROE 2008 P/E 2008 EV/EBITDA 2008 10,94 9,11 5,23 11,69 10,43 9,48 1,83 17,77 21,84 21,10 18,53 24,24 20,69 5,00 15,98 10,84 6,26 12,37 5,46 10,18 19,39 4,85 7,31 9,46 4,79 9,16 7,40 9,70 10,38 8,59 10,27 9,27 4,91 13,41 24,82 23,03 16,55 22,73 20,11 13,67 12,08 9,35 6,11 9,73 6,57 8,77 21,79 8,20 6,66 7,40 9,07 5,32 7,33 7,31 11 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 Nguồn: Bloomberg, BVSC Kết quả định giá theo phương pháp EV/EBITDA 75% 80% 85% 90% 95% EV/EBITDA 105% 110% 115% 120% 125% 5.50 5.86 6.23 6.60 6.96 7.33 7.70 8.06 8.43 8.80 9.16 1,032 20,740 23,443 26,145 28,848 31,551 34,254 36,956 39,659 42,362 45,064 47,767 1,034 20,819 23,527 26,234 28,942 31,650 34,358 37,066 39,774 42,482 45,190 47,898 1,036 20,897 23,610 26,323 29,037 31,750 34,463 37,176 39,889 42,602 45,316 48,029 1,038 20,976 23,694 26,412 29,131 31,849 34,568 37,286 40,004 42,723 45,441 48,160 1,040 21,054 23,778 26,502 29,225 31,949 34,672 37,396 40,120 42,843 45,567 48,290 1,042 21,133 23,862 26,591 29,319 32,048 34,777 37,506 40,235 42,964 45,693 48,421 1,044 21,211 23,945 26,680 29,414 32,148 34,882 37,616 40,350 43,084 45,818 48,552 1,046 21,290 24,029 26,769 29,508 32,247 34,987 37,726 40,465 43,204 45,944 48,683 1,048 21,368 24,113 26,858 29,602 32,347 35,091 37,836 40,580 43,325 46,069 48,814 1,050 21,447 24,197 26,947 29,696 32,446 35,196 37,946 40,696 43,445 46,195 48,945 1,052 21,525 24,281 27,036 29,791 32,546 35,301 38,056 40,811 43,566 46,321 49,076 EBITDA 12 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 BÁO CÁO TÀI CHÍNH TÓM TẮT Đơn vị: Triệu VND KẾT QUẢ KINH DOANH 2007 2008E 2009F 2010F 2011F 2012F Doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ 1,922,888 2,972,183 3,505,410 3,979,981 4,178,980 4,152,716 Giá vốn hàng bán 1,780,127 2,394,075 2,864,057 3,205,920 3,269,117 3,236,256 142,762 578,108 641,353 774,060 909,863 916,460 Doanh thu hoạt động tài chính 19,053 18,377 12,955 14,971 24,890 43,513 Chi phí tài chính 53,116 236,859 332,878 413,947 349,048 279,216 Lợi nhuận gộp bán hàng và cung cấp dịch vụ Chi phí bán hàng 38,249 59,444 70,108 79,600 83,580 83,054 Chi phí quản lý doanh nghiệp 47,009 74,305 87,635 99,500 104,474 103,818 Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh 23,442 225,878 163,687 195,985 397,650 493,885 Thu nhập khác 64,079 88,000 220,300 99,000 - - 666 6,000 15,421 6,930 - - Chi phí khác Lợi nhuận khác 63,414 82,000 204,879 92,070 - - Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 86,856 307,878 368,566 288,055 397,650 493,885 Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành 15,426 86,206 92,141 72,014 99,413 123,471 - 0.0% - - - - 71,430 221,672 276,424 216,041 298,238 370,413 Chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hoãn lại Lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp CÂN ĐỐI KẾ TOÁN 2007 2008E 2009F 2010F 2011F 2012F Tài sản ngắn hạn 882,205 530,451 624,707 706,807 1,048,771 1,249,027 Tiền và các khoản tương đương tiền 163,835 118,887 140,216 159,199 250,739 332,217 Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn - - - - 87,852 199,447 Các khoản phải thu ngắn hạn 585,821 239,841 281,960 317,657 468,732 477,433 Hàng tồn kho 110,051 163,470 192,798 218,899 229,844 228,399 22,498 8,253 9,734 11,051 11,604 11,531 3,031,387 3,982,116 5,244,854 6,354,212 5,598,839 4,941,877 Tài sản ngắn hạn khác Tài sản dài hạn Các khoản phải thu dài hạn Tài sản cố định hữu hình Tài sản cố định vô hình - - - - - - 2,680,728 3,854,085 5,117,041 6,226,617 5,471,059 4,814,318 4,364 4,146 3,928 3,710 3,491 3,273 222,410 - - - - - - - - - - - Các khoản đầu tư tài chính dài hạn 122,880 122,880 122,880 122,880 122,880 122,880 Các khoản ký quỹ, ký cược dài hạn - - - - 403 400 1,006 1,006 1,006 1,006 1,006 1,006 TỔNG TÀI SẢN 3.913.592 4.512.568 5.869.562 7.061.018 6.647.610 6.190.904 Nợ phải trả 2,485,188 2,890,895 3,971,466 4,946,880 4,515,235 3,968,115 Nợ ngắn hạn 688,341 479,945 531,859 622,677 430,893 428,185 Nợ dài hạn 1,796,847 2,410,951 3,439,607 4,324,204 4,084,342 3,539,930 Vốn chủ sở hữu 1,428,404 1,621,672 1,898,097 2,114,138 2,132,375 2,222,789 Vốn chủ sở hữu 1.407.678 1.589.863 1.852.467 2.057.705 2.075.942 2.147.836 Chi phí xây dựng cơ bản dở dang Bất động sản đầu tư Tài sản dài hạn khác Nguồn kinh phí và quỹ khác TỔNG NGUỒN VỐN 20,726 31,809 45,630 56,433 56,433 74,953 3.913.592 4.512.568 5.869.562 7.061.018 6.647.610 6.190.904 13 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 Trang này được để trống 14 BÁO CÁO PHÂN TÍCH VOSCO Tháng 8/2008 KHUYẾN CÁO SỬ DỤNG Tất cả những thông tin nêu trong báo cáo này đã được xem xét cẩn trọng, tuy nhiên Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt (BVSC) không chịu bất kỳ một trách nhiệm nào đối với tính chính xác của những thông tin được đề cập đến trong báo cáo này. Các quan điểm, nhận định, đánh giá trong báo cáo này là quan điểm cá nhân của các chuyên viên phân tích mà không đại diện cho quan điểm của BVSC. Báo cáo chỉ nhằm mục tiêu cung cấp thông tin mà không hàm ý khuyên nguời đọc mua, bán hay nắm giữ chứng khoán. Người đọc chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn thông tin tham khảo. BVSC có thể có những hoạt động hợp tác kinh doanh với các đối tượng được đề cập đến trong báo cáo này. Người đọc cần lưu ý rằng BVSC có thể có những xung đột lợi ích đối với các nhà đầu tư khi thực hiện báo cáo phân tích này. CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN BẢO VIỆT Trụ sở chính Chi nhánh Hồ Chí Minh Địa chỉ: Số 8 Lê Thái Tổ, Hoàn Kiếm, Hà Nội Địa chỉ: Tel: 84-4-928 8080 Fax: 84-4-928 9899 Tel: 84-8-821 8564 Email: research@bvsc.com.vn Fax: 84-8-914 7477 11 & 72 Nguyễn Công Trứ, Quận I, TP Hồ Chí Minh BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÀNH PHÓ TRƯỞNG PHÒNG PHÂN TÍCH Nguyễn Lương Tân tannguyen@bvsc.com.vn Vũ Thị Thanh Quyên quyenvtt@bvsc.com.vn Nguyễn Thị Quỳnh Dung dungntq@bvsc.com.vn CHUYÊN VIÊN PHÂN TÍCH Nguyễn Hải Dương duongnh@bvsc.com.vn Nguyễn Quang Minh minhnq@bvsc.com.vn Lưu Phương Mai mailp@bvsc.com.vn Nguyễn Phi Hùng hungnp@bvsc.com.vn Vũ Thị Mai maivt@bvsc.com.vn Lê Chí Thành thanhlc@bvsc.com.vn Trần Thăng Long longtt@bvsc.com.vn Nguyễn Tuấn Anh anhnt@bvsc.com.vn Vũ Phương Nga ngavp@bvsc.com.vn Hoàng Hồ Phú phuhh@bvsc.com.vn 15