VIET THANH SECURITIES BÁO CÁO PHÂN TÍCH - CSM KHUYẾN NGHỊ GIÁ HIỆN TẠI GIÁ MỤC TIÊU PHƯƠNGàTHỨCàĐẦUàTƯ MUA 12,300 16,800 TRUNG - DÀI HẠN (trên 6 tháng) NGÀNH: SĂM LỐP SÀN: HOSE CSM là doanh nghiệp sản xuất să àlốpàh gàđầu Việt Nam. Sản phẩm của công ty không chỉ đ p ứng nhu cầu tiêu thụ đaàdạ gàt o gà ước mà còn xuất khẩu tớiàhơ à à uốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới. THÔNG TIN CỔ PHIẾU Bi àđộ giá 52 tuần Ng àGDàđầu tiên Số CPàlưuàh h Vốn hóa thị t ường 11,600 – 32,900 EPS* 04/08/2009 BV* 42,249,837 P/E* 519.7 Tỷ đồng P/B* 2,004 ROA* 14,028 ROE* 7.92 Cổ tức 2010 2.18 Beta: TIÊUàĐIỂMàĐẦUàTƯ Công ty cổ phần cao su Miền Nam (Casumina – CSM) là nhà sản xuấtàsă àlốp lớn nhất Việt Nam vớià à ă àki hà ghiệm trong g hàsă àlốp. Thị phần của công ty chiếm vị trí cao trên hầu hết các dòng sản phẩ :à să à lốp ôtô (16% ,à să à lốp xe máy % àv àsă àlốpà eàđạp (25%). Công nghệ sản xuất hiệ àđạiàđạt tiêu chuẩn quốc tế với thiết bị nhập khẩu từ Đức, Nhật, Nga, Ấ àĐộ. Hệ thống phân phối rộng vớiàhơ à àđại lý cấp cùng với quy mô sản xuất lớn, nhà máy có công suất khoảng 5 triệu lốp xe máy và 900 ngàn lốp xe ôtô mộtà ă là những lợi thế cạnh tranh của công ty. Dự án nhà máy sản xuất lốp Radian toàn thép công suất 1 triệu lốp/ ă à đưaà u à t hà gà ghệ sản xuất của Casumina lên một tầm cao mới theo kịp công nghệ thế giới và hứa hẹn mang lại sự giaà tă gà doa hà thuà ha hà h gà hoà gà ty khi dự án àho àth hàv oà ă à 2. Kết quả hoạtà động kinh doanh củaà Casu i aà t o gà ă à à v à à th gà đầu 2011 không mấy khả quan. Nguyên nhân chủ yếu do giá nguyên vật liệu aoàsu,àth p… tă gà ao do lạm phát giá hàng hóa trên thế giới. Tuy nhiên, do chủ động cắt giảm nợ v à hiàph àli à ua àđến hoạtàđộng bán hàng, quản lý nên công ty vẫ àho àth hàvượt 3% kế hoạch lợi nhuậ àt ước thuế của ă à . T o gà ă à ,à gàt àvẫn gặp phảiàkh àkhă àt o gàviệ àđảm bảo kế hoạch kinh doanh do giá nguyên liệuàđầu vào vẫn duy trì ở mứ à ao.à M ià t ường lãi suất cao làm suy giảm nhu cầu và giaàtă gà hiàph àđối với công ty, dự báo việ àđạtàđược kế hoạch lợi nhuận sau thuế 120 tỷ đồng củaà gàt àl àtươ gàđối khó. Bướ àsa gà ă à ,àkhià h hàs hàtiền tệ và tài khóa chặt chẽ phát huy tác dụng kiềm chế lạm phát và giá cả hàng hóa thế giớiàđiàv oàổ àđịnh sẽ là tiề àđề để Casumina đạt được kết quả kinh doanh khả ua àhơ . 6.37% Sở hữu nhà ước 13.10% Sở hữuà ước ngoài TM 20% KL GD BQ** 1.25 GD ròng NN** 51% 17.44% 35,642 208,730 DIỄN BIẾNàGIÁà t o gà à ă THÔNG TIN TÀI CHÍNH TỷàVNĐ 2009 2010 Doa hàthuàthuầ 2,496.31 2,699.65 Lợià huậ àgộp 630.90 371.45 Lợià huậ àthuầ àHĐKD 327.88 175.29 Lợià huậ àsauàthuếà 290.64 140.90 EPS (VND) 11,626 3,335 Tổ gàt iàsả 1,162.36 1,181.29 Nợàphảiàt ả 606.35 505.81 Vố à hủàsởàhữu 556.01 675.48 CP TM Cổàtứ 40% 20% Gi àt ịàsổàs h 22,241 16,407 *Lũ àkếàtớiàQuýà / ;à** àth gàgầ à hất. 6T/2011 1,394.67 104.07 15.59 14.40 341 1,491.18 898,51 592,67 14,028 BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM TỔNG QUAN HOẠTàĐỘNG KINH DOANH THÔNG TIN DOANH NGHIỆP Ngành nghề kinh doanh chính:  Sản xuất, kinh doanh các sản phẩm cao su công nghiệp, cao su tiêu dùng.  Kinh doanh, xuất nhập khẩu nguyên liệu, hóa chất, thiết bị ngành cao su.  Ki hàdoa hàthươ gà ại, dịch vụ.  Kinh doanh các ngành nghề khác phù hợp pháp luật. Sản phẩm kinh doanh:  Să àlốp xe gắn máy: gần 200 sản phẩm khác nhau về quy cách, k hàthướ ,àđộ ơ àhơiàtốiàđa,àtố àđộ, mức vận chuyển. Nổi bật là dòng sản phẩm lốp xe tay ga cao cấpà a gà thươ gà hiệu Euromina.  Să àlốpà eàđạp: trên 80 loại sản phẩm  Să àlốp xe công nghiệp: trên 90 loại sản phẩm  Să à lốp ôtô (xe du lịch và ôtô tải): trên 120 loại sản phẩm. Gồm lốp ôtô mành chéo (Bias) và lốp ôtô Radian.  Să àlốp xe nông nghiệp: trên 10 loại sản phẩm (lốp máy cày, eà gà g… .  Sản phẩm khác: công ty còn sản xuất 1 số sản phẩm phụ trợ hư:àống cao su kỹ thuậtà d gàđể truyền dẫ à ướ ,à ă g,àdầu, kh àt o gà t ,àgă gàta … Công nghệ máy móc đạt tiêu chuẩn thế giới Hiện tại, Casumina đa gà sử dụng công nghệ và tiêu chuẩn chất lượng Nhật Bản JIS K6366, K6367, D4230 trong sản xuất và kiểm tra chấtàlượng sản phẩm. Với công nghệ hiệ àđại,àCasu i aàđ àđ pàứ gàđược các tiêu chuẩn khắt khe từ àđối tác Mỹ và Châu Âu. Sản phẩm củaà gàt àđ à đạt tiêu chuẩn DOT của Bộ Giao Thông Vận Tải Mỹ và E-mark của Châu Âu. Bên cạ hàđ ,à gàt àđ à àdựng Hệ thống quả àlýà iàt ường đạt tiêu chuẩ àI“Oà : àv àl à gàt àđầu tiên trong ngành cao su có chứng chỉ này. Hệ thống phân phối phủ khắp cả ước. Casumina có hệ thống phân phối khắp cả ước vớià àđại lý cấp 1 v àđộ phủ của sản phẩm Casumina rất lớ ,à àđến 98% tiệm bán lẻ vỏ ruộtà eà àt ư gà àv à àsản phẩm của công ty. Ngoài ra, thông qua liên kết vớià à đốià t à ướ à go ià hưà Co ti e talà Đức), JK (Ấ à Độ …,à Casu i aà à ơà hội mở rộng thị t ường tiêu thụ aà ước ngoài.àC gàt àđ à àdựng hệ thống phân phối tại 36 quốc gia và vùng lãnh thổ. Nhữ g điểm mới trong hoạt độ g ki h doa h ă Casumina tiếp tục thiết kế v àđưaà aàthị t ường thêm 30 sản phẩm mới. Cải tiến công nghệ sản xuất thân thiện vớià iàt ườ gàđể sản xuất lốp xe tay ga nhằ àđ pàứng yêu cầu khắt khe của khách hàng Co ti e talà Đức) khi tiêu thụ tại Châu Âu. Tiếp tụ àđầuàtưàdự án Nhà máy sản xuất lốp Radian toàn thép có công suất 1 triệu lốp/ ă àvà Liên doanh sản xuấtàtha àđe àphục vụ hoạtà động sản xuấtà să à lốp. Chuẩn bị hồ sơà v à thủ tụ à để tiến h hàđầuàtưàv oà àdự án bấtàđộng sản. CÔNG TY CP CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM Địa chỉ: 180 Nguyễn Thị Minh Khai, Q.3, TPHCM Điện thoại: 08 39 303 122 Fax: 08 39 303 205 Website: www.casumina.com.vn Danh sách cổ đ gà ập nhật ngày 04/03/2011 2 CƠàCẤU SỞ HỮU T o gà ước - Tổ chức - Cá nhân Nước ngoài - Tổ chức - Cá nhân Tổng Số CP nắm giữ 34,882,136 24,561,478 10,320,658 7,367,701 7,207,431 160,270 42,249,837 Tỷ lệ 82.56% 58.13% 24.43% 17.44% 17.06% 0.38% 100% CHI TIẾT CỔ ĐÔNG HĐQT/Ba Giá đốc Nguyễn Ngọc Tuấn – Chủ Tịch HĐQT 70,188 Nguyễn Quốc Anh – Thành viên 43,599 L àVă àT à– Thành viên 98,807 Phạm Hồng Phú – Thành viên 84,500 Trầ àVă àT à– Thành viên 54,223 Nguyễn Song Thao – Ph àTGĐ 49,218 Cổ đô g lớn (>5%) Tổng Cty Hóa chất Việt 21,547,500 Nam (Vinachem) 0.17% 0.10% 0.23% 0.20% 0.13% 0.12% 51% ĐƠNàVỊ THÀNH VIÊN 1 2 3 4 5 6 7 Xí nghiệp cao su Hóc Môn Xi nghiệpà aoàsuàĐồng Nai Xí nghiệpà aoàsuàĐiện Biên Xí nghiệp cao su Bình Lợi Xí nghiệp cao su Tân Bình Xí nghiệpàgă gàta à aoàsuàViệt Hung Xí nghiệpàB hàDươ g QUÁàTRÌNHàTĂNGàVỐN STT 1 2 3 4 5 6 7 dự kiến Thời gian 01/03/2006 11/2006 03/2007 12/2009 04/2010 09/2010 2011 Vố àđiều lệ (tỷ đồng) 90 120 150 250 325 422.5 522.5 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM KẾT QUẢ HOẠTàĐỘNG KINH DOANH Nă à ,àt hàh hàhoạtà động kinh doanh của Casumina không có nhiều thuận lợi. Lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 140.9 tỷ đồng, giảm tới 51.5% so vớià ă à .àT o gàkhiàđ ,àdoa hàthuàthuần đạt gần 2,700 tỷ đồng, chỉ tă gàở mức khiêm tốn 7.88% so vớià ă à2009 do sự cạnh tranh mạnh mẽ từ các công ty sản xuấtà să à lốpà Đ ià Loan và hàng nhập lậu từ Trung Quốc. Giá vố à h gà à tă gà mạnh (tă gà gần 25% so vớià ă à àdoàgi à ả nguyên vật liệu đầuà v oà hưà aoà suà tự nhiên, thép, cao su tổng hợp…à tă gà ao. Bên cạ hà đ ,à trong ă à ,à g ià hỗ trợ lãi suất 4% không còn nữa nên mặ àd à gàt àđ àgiảm nợ vay phải trả 29.4% so vớià ă à à hư gà l ià va à phải trả chỉ giảm gần 18%. Tu à hi ,à điểm sáng trong hoạtàđộ gàki hàdoa hà ă 2010 của Casumina là kim ngạch xuất khẩu (lốp ôtô) đ àtă gà %àsoàvớià ă à àv à hiàph à tài chính, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệpàđ àgiảm khá mạnh so vớià ă à àvới mức giảm lầ àlượt là 44%, 50% và 16%. Đơ àvị tính: triệu đồng Nguồn: BCTC kiểm toán, soát xét CSM à th gà đầuà ă à ,à C“Mà đạt gần 1,400 tỷ đồ g,à đạt 42% kế hoạ hàv àtă gà %àsoàvới cùng kỳ. Chúng tôi dự báo công ty khó có thể đạtà được kế hoạch doanh thu 2011 do tình hình kinh tế t o gà ước và thế giới vẫn tồn tại nhiềuàkh àkhă . CƠàCẤU DOANH THU Tro gà ơà ấu doanh thu từ hoạtà động kinh doanh của công ty, doanh thu từ việc bán các sản phẩ àsă àlốp, cao su luôn chiếm tỷ trong cao nhất trên 74%, tiếp theo là doanh thu từ xuất khẩu chiếm trên 14%, doanh thu từ hoạtàđộng kinh doanh khác chiếm tỷ trọng khô gàđ gàkể,àgiaoàđộng từ 1-4%. Biểuàđồ Cơà ấu Doanh thu thuần – triệuàđồng Nă à ,àdoa hàthuàtừ nộiàđịa giảm nhẹ %,àđạt 2,024 tỷ đồng, chiếm 74.44% tổng doanh thu từ hoạtà động kinh doanh, hoàn thành 84.91% kế hoạch và tỷ trọng đ gàg pà ủa doanh thu nộiàđịa đ àgiả àđ gàkể so với mức 80.47% của ă à . Doanh thu từ xuất khẩuàtă gà ạnh tới 42% so vớià ă à ,àđạt gần 570 tỷ đồng một phần do tỷ gi à ă à àtă gà aoàv à gàt à có chính sách hỗ trợ xuất khẩu và phát triể à thươ gà hiệu ra các ước trong khu vực. Mảng xuất khẩuàđ gàg pàtới 20.95% vào tổng doanh thu kinh doanh củaàC“M,àvượt xa so với mức 15.79% trong ă à àvượt gần 70% so với kế hoạ hà à gàt àđề ra. Tỷ trọng các khoản mục trong doanh thu thuần Ngoài ra, doanh thu kinh doanh khác (cung cấp dịch vụ, bán hàng h a… àđạt gần 107 tỷ đồ g,àtă gà %àsoàvớià ă à àv àvượt 3.5 lần kế hoạ h,àđ gàg pàkhoảng 3.93% tổng doanh thu kinh doanh của CSM. Nguồ :àBCTCàđ àkiểm toán CSM 3 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM CƠàCẤU CHI PHÍ GIÁ VỐN HÀNG BÁN Giá vốn hàng bán là khoản mục chiếm tỷ trọng cao nhất so với doanh thu thuần. Ngoại trừ ă à ,àgi àvốn hàng bán giảm mạnh so vớià ă àt ước do kinh tế ước ta suy giảm mạnh kéo theo sự sụt giảm của các loại hàng hóa và lạ àph tàt o gà ướ àdưới 2 con số nên giá vốn hàng bán chỉ tă gà à . %àsoàvớià ă à àv à hiếm gần 75% so với doanh thu thuần. Ngoài ra, trong cá à ă à ,à 2008 và 2010, khi lạ àph tà ướ àtaàđạt mức 2 con số thì chi phí giá vốn hàng bán tă gàkh à aoàv àđều chiếm trên 85% doanh thu thuần của công ty. Cơà ấu nguyên vật liệu sản xuất Tỷ trọng các chi phí kinh doanh so với doanh thu thuần Nguồn: VTS tổng hợp từ BCTC kiểm toá, soát xét và Bản cáo bạch của CSM Theo thông tin trong Bản cáo bạch của Casumina, chi phí mua nguyên vật liêu chiếm tới 60% – 65% giá vốn hàng bán, còn lại là chi phí h à gàv à hiàph àkh ,àdoàđ ,àsự biế àđộng của giá nguyên vật liệuàđầu vào ả hàhưởng trực tiếp tới lợi nhuận của công ty. Nguồn nguyên liệu chính của công ty bao gồm: cao su tự thiên, cao su tổng hợp, vải mành,àtha àđe ,àth pàta hàv àh aà hất các loại. Giá cả 1 số mặtàh gà àđ àtă gàkh à aoàt o gà ă à 0 và kéo theo giá vốn hàng bán củaà gàt àtă gàtới gần 25% so với cùng kỳ. Ngoài cao su tự hi àđược cung cấp bởià à gàt àt o gà ước, các nguyên liệu còn lạià gàt àđều phải nhập khẩu nên biế àđộng của tỷ giá USD/VND chắc chắn sẽ ả hàhưởng không nhỏ đến chi phí thu mua củaà gàt .àGiaiàđoạn 1/2007 – / ,àVNDàđ à ất giá t àda hà ghĩaàtới gần 30% so vớiàU“Dàv àđ àl à ột trong những nhân tố khiến chi phí giá vốn hàng bán củaà gàt àđội lên khá cao bên cạnh vấ àđề tă gàgi à gu àvật liệu do lạm phát. Cụ thể là chi phí giá vố àh gà àt o gà àth gàđầuà ă à àđ àtă gàtới 27% so với cùng kỳ, chiếm 92.54% doanh thu thuần, tỷ lệ cao nhất kể từ ă à . CHI PHÍ HOẠTàĐỘNG KINH DOANH Nă à , ngoài yếu tố giá vố àh gà àtă gà aoàdoà à gu à h àkh hà ua hư giá cao su tự hi àtă gà ạnh, lạm phát trong ước tă gàtới 11.75% so với cuốià ă à và giá cả hàng hóa thế giớiàtă gà ao, các chi phí khác gồm chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh nghiệpàđều giảm khá mạnh; cụ thể chi phí bán hàng giảm 50%, chi phí quản lý doanh nghiệp giảm 16% và chi phí lãi vay giả à . %.àNgu à h àl àdoà gàt àđ à ơà ấu lại nguồn vố àtheoàhướ gàgiaàtă gàtỷ lệ vốn chủ sở hữu từ mức chiếm gần 49% tổng nguồn vố à ă à àl à hiế àhơ à %àtổng nguồn vố àt o gà ă à àv àgiảm nợ vay phải trả 29% so vớià ă à .àB n cạ hàđ ,à àh hà uản lý tiên tiế àERPàđược ứng dụng trong toàn bộ quy trình quả àlý,àđiều hành và sản xuất áp dụng từ ă à à đ àgi pà gàt àkiểm soát hiệu quả nguồn lực. àth gàđầuà ă à ,àdoà h hàs hàt iàkh aàv àtiền tệ chặt chẽ đẩy lãi vay lên thị t ường lên tớiàhơ à củaàC“Màtă gàvọt lên gần 47 tỷ đồng, bằng 88% chi phí lãi vay trong cả ă à . T iệuàđồ g GVHB CP bán hàng CP QLDN CP Tài chính CP Lãi vay CP Khác Tổ gà ộ g 4 2008 Gi àt ị 1,899,661 90,342 30,781 128,716 247 2,149,747 %/DTT 88.40% 4.20% 1.43% 5.99% 0.00% 0.01% 100.04% 2009 Gi àt ị 1,865,414 184,599 96,091 74,931 45,691 148 2,221,183 %/DTT 74.73% 7.39% 3.85% 3.00% 1.83% 0.01% 90.81% 2010 Gi àt ị 2,328,205 92,125 80,678 41,940 37,530 1,488 2,544,436 %/DTT 86.24% 3.41% 2.99% 1.55% 1.39% 0.06% 95.64% %àđ àk oàtheoà hiàph àl iàva à 6T/2011 Gi àt ị 1,290,601 31,968 23,989 46,949 33,044 750 1,394,257 %/DTT 92.54% 2.29% 1.72% 3.37% 2.37% 0.05% 99.97% Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM ĐÁNHàGIÁàHIỆU QUẢ HOẠTàĐỘNG KINH DOANH LỢI NHUẬN Chỉ tiêu ROáàv àROEà ă à àvẫn duy trì ở mức khá, lầ àlượtàđạt . %à v à . %à hư gà đ à giảm mạnh so vớià ă à 9 do tỷ suất lợi nhuậ à gà đ à giả à hơ à %à uống còn 5.22% so với . %à ă à àv à gàt àđ àgiả àđ à ẩy tài chính (hệ số tổng tài sản trên vốn chủ sở hữu giảm từ 2.09 xuống 1.7 lần) Các chỉ số biên lợi nhuậ à ă à àđều giảm so vớià ă à ,à hủ yếu là do giá vố à h gà à tă gà aoà tớià . %à v à đ à l à thực trạng chung của ngành sản xuấtà să à lốp bởi giá vốn của DRC và “RC,àhaià gàt àkh àt o gà g hàđa gà i à ếtàt àHO“Eà ũ gà tă gàlầ àlượt là 38% và 17% so vớià ă à . àth gàđầuà ă à ,àlợi nhuận sau thuế của CSM chỉ đạt 14.4 tỷ đồng, bằng 1/10 so với cùng kỳ ă à àv à ho àth hà %àkế hoạ hà ă à . KHẢ NĂNGàTHáNHàTOÁN CSM vẫn duy trì khả ă gàtha hàto àở mứ àđộ khá an toàn, với chỉ số thanh toán hiệ à h hà ă à à đạt 1.89, tuy nhiên khả ă gà thanh toán nhanh vẫn duy trì ở mứ à dưới 1 và khả ă gà tha hà toán mặt khá thấp, chỉ đạt 0.14 lần. CHỈàTIÊUàTÀIàCHÍNH Chỉàsốàtha hàto Tha hàto àhiệ àh h Thanh toán nhanh Tha hàto àtiề à ặt 2008 2009 2010 1.00 0.29 0.13 1.51 0.53 0.09 1.89 0.85 0.14 Chỉàsốàhiệuà uảàHĐKD ROA ROE Lợià huậ àgộp/DT Lợià huậ àki hàdoa h/DT Lợià huậ àt ướ àthuế/DT Lợià huậ à g/DT 0.84% 3.33% 11.60% 0.22% 0.47% 0.42% 25.13% 70.16% 25.27% 13.13% 13.36% 11.64% 12.02% 22.56% 13.76% 6.49% 6.86% 5.22% Chỉàsốàhiệu uảà uả àlý V gà ua àphảiàthu ìốà g àthuàtiề à hà u V gà ua àh gàtồ àkho ìốà g àtồ àkho V gà ua àt iàsả à ốàđị h V gà ua àtổ gàt iàsả 18.49 19.74 4.13 88.43 7.36 2.01 17.75 20.56 3.80 96.08 7.26 2.16 11.83 30.86 4.94 73.92 8.54 2.30 Phân tích Dupont Tổ gàt iàsả /Vố à hủàsởà hữu 4.23 2.09 1.70 0.42% 11.64% 5.22% Nợàd iàhạ /Tổ gàt iàsả 13.53% 8.15% 4.24% Tổ g ợ/Tổ gàt iàsả 76.33% 52.17% 41.32% HỆ SỐ ĐÒNàBẨY Lợià huậ à Hệ số đ à ẩy tài chính liên tục giảm t o gà à ă à uaàtừ mức 4.23 lầ à ă à à uống 1.7 lầ à ă à ,à hứng tỏ CSM ngày càng giảm sự phụ thuộc vào nợ va à v à đưaà ấu trúc vốn của công ty theoàhướ gàa àto àhơ . Cơà ấuàvố à hệàsốàđ SO SÁNH Trong 3 doanh nghiệp sản xuấtàsă àlốp niêm yết trên sàn thì CSM có kết quả kinh doanh xếp thứ àsauàDRCàv àđứng trên SRC. Về khả ă gàsi hàlời: các chỉ số ROA, ROE và EPS của CSM thấpàhơ à hẳn so vớiàDRCà hư gà vượt trội so với SRC. Về hiệu quả quản lý, C“Mà vượt trội so với 2 DN còn lại ở chỉ số vòng quay tồn kho hư gàk àhơ àở vòng quay khoản phải thu. Hiệu quả sử dụng tài sản gầ à hưàtươ gàđồng giữa 3 doanh nghiệp. Quan sát biểuà đồ trực quan ở ph aà dưới, phần diện tích hình tứ gi àđược bao bọc bởiàđường màu càng lớn thì hiệu quả hoạtàđộng càng cao. CSM có hiệu quả kinh doanh không tốt bằ gàDRCà hư gà lại nổi bậtàhơ àsoàvới SRC. gà i à ẩ SO SÁNH VỚI CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH Nă à CSM DRC ROA 12.02% 21.22% ROE 22.56% 30.38% 5.99% EPS VNĐ 3,335 6,376 894 BPS VNĐ 16,407 23,829 14,976 Lợi nhuận gộp/DT 13.76% 17.4% 9.56% Lợi nhuận ròng/DT 5.22% 9.08% 1.26% Vòng quay khoản phải thu 11.83 12.85 16.77 Vòng quay hàng tồn kho 4.94 4.55 4.12 Vòng quay tổng tài sản 2.30 2.34 2.00 422.50 307.7 162 4.24% 3.99% 4.48% 41.32% 31.10% 57.49% Chỉ tiêu tài chính Vố àđiều lệ (tỷ đồng) Cơà ấu vốn (hệ số đ Tổng nợ/Tổng tài sản 2.51% à ẩy) Nợ dài hạn/Tổng tài sản 5 SRC Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM TỔNG QUAN NGÀNH SĂMàLỐP Thị t ườ gàsă àlốp Việt Nam bao gồ à àph àkh :àsă àlốp xe ,à eàđạp, ôtô, xe tải…,àt o gàđ àphổ biến là 2 sản phẩ àsă àlốp eà àv à eàđạp. Nguồn nguyên liệuà để sản xuấtà să à lốp bao gồm: cao su thiên nhiên, cao su nhân tạo, vảià h,àth pàta h,àtha àđe ,àh aà hất và phụ gia. Trong số này, ngoại trừ aoàsuàthi à hi àđược cung cấp bởi các doanh nghiệpàt o gà ước, các nguyên liệu còn lạiàđều phải nhập khẩu từ ước ngoài: Trung Quố ,àĐ iàLoa ,àH àQuốc, Ấ àĐộ, Đứ … Sản phẩm củaà g hàsă àlốp chủ yếuàđược tiêu thụ t o gà ước và một phần xuất khẩu. Kể từ ă à ,àki à gạch xuất khẩuàsă àlốp của Việt Nam liên tụ à tă g,à hà u à %/ ă ,à hư gà đa g có dấu hiệu chững lại do giá nguyên liệuàđầuàv oàtă gàcao t o gà ă à ,à gu à ơàkhủng hoảng nợ công tại Châu Âu và suy giảm nhu cầu do các nền kinh tế mới nổiàv àđa gàph tàt iển phải đối diện với lạm phát giá cả h gàh aà ơà ản. Nguồn: UNCTAD Các doanh nghiệp xuất khẩuà să à lốp lớn nhất gồm: Kumho Việt Nam, Cao su Miền Nam, Cao su Kenda Việtà Na ,à Caoà suà Đ à Nẵ g…Mỹ là thị t ường xuất khẩuàsă àlốp lớn nhất của Việt Nam, tiếp theo là Ai Cập,àMala sia…à Nă à àv àdự oàđến hếtà ă à ,à g hàsă àlốpàt o gà ước gặp rất nhiềuà kh à khă .à Một mặt, phải cạnh tranh với với sản phẩm nhập khẩu từ Trung Quố ,àĐ iàLoa ;à ặt khác phải chịu chi phí sản xuấtàki hàdoa hà aoà hưà hiàph à uaà aoàsu,àth pàv àphụ liệu khác. Bên cạ hàđ ,à h hàs hàtiền tệ và tài khóa chặt chẽ để kiềm chế lạ àph tàđ àđẩy chi phí vay nợ của các công ty lên cao và kéo lợi nhuận xuống mức thấp. à th gà đầuà ă à ,à 2 trong 3 doanh nghiệpà g hà să à lốp niêm yết trên Sở GDCK TPHCM (HOSE) có kết quả ki hàdoa hàđạt mức thấp so với cùng kỳ ă à . Nguồn: Bộ C gàthươ g Cụ thể: - Đối với CSM, lợi nhuận sau thuế chỉ đạt 14.4 tỷ đồng, giảm tới 79.6% so với cùng kỳ, mặc dù doanh thu thuần của C“Màtă gàtới 15.3% so vớià àth gàđầuà ă à .à - Tình hình kinh doanh của SRC còn xấuà hơ à ả CSM khi công ty lỗ gần 6 tỷ t o gà à uýà đầu 2011, cùng kỳ ă à ngoái, SRC lãi gần 10 tỷ. - Kết quả kinh doanh tốt nhất thuộc về DRC,à à th gà đầu ă à à gàt àl iàđế àhơ à àtỷ đồ gàtă gà hẹ 1.9%, hư gà ất khả quan nếu so với mức giảm tới 44% của cùng kỳ ă à go i. Nguồn: Tổng hợp 6 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM TRIỂN VỌNG PHÁT TRIỂN Xét về dài hạ ,à g hàsă àlốp vẫn là ngành công nghiệp sản xuất quan trọ gàđối vớià ướ àta.àCơàsở cho nhậ àđịnh này là: - Theo Quyếtà định số / /QĐà – BCT ngày 29/08/2007 của Bộ C gà Thươ gà về việc phê duyệt phát triển ngành công nghiệp xe máy Việt Nam đế à ă à à à tàđế à ă à ,àdự báo nhu cầu thị t ườ gà eà àt o gà ướ ààđế à ă à à có khoảng 31 triệu chiế ,àtă gà hà u àh gà ă àkhoảng 2 triệu chiếc. - T o gà Chiế àlược phát triển giao thông vận tảiàđế à ă à ,àtầ à h àđế à ă à à ủa Bộ GTVT:àđế à ă à ,àto à quốc có khoảng 2.8 – 3 triệu chiếc xe ôtô các loại…Theoàước tính của Bộ gàthươ g,àv oà ă à ,à huà ầu về ôtô các loại cả ước sẽ từ 400.000-600.000 xe/ ă àv àđến 2030 sẽ từ 1-1,8 triệuà e/ ă ,àt o gàđ à hiếm trên 60% là xe con, xe tải, xe khách, xe chuyên dụng... chỉ chiếm khoả gà %.àĐ àthực sự là thị t ường có tiề à ă gà hoàsự phát triển củaà g hàsă àlốp. - Theo 1 nghiên cứu thực hiệ à v oà ă à 2005 giữa Bộ Giao Thông Vận Tải và tổ chức JICA về quy hoạ hà đ à thị của HN và TPHCM,. Vớià . %à eà àđ pàứng nhu cầuàđiàlại tại Hà Nội và 77.9% nhu cầuàđiàlại tại TPHCM cho thấy eà àl àphươ gà tiện giao thông chính củaà gườiàd àđ àthị. Đối với Casumina, triển vọng trong dài hạn của công ty là tươ gàđối khả quan do sản phẩm của công ty có chấtàlượng tốt, thị phần cao ở hầu hết các dòng sản phẩm và có hệ thống phân phối rộng khắp cả ước. Bên cạ hàđ ,àhiện tạià gàt àđa gàt iển khai nhiều dự án nhằ àgiaàtă gà ă gàlực sản xuấtàv àđaàdạng hóa hoạtàđộng kinh doanh. - Liên doanh sản xuấtàtha àđe àPhillipàCarbon Black Việt Nam, phục vụ nhu cầu nguyên liệu sản xuấtàsă àlốp giúp công ty chủ độ gàhơ àt o gà u àt hàsản xuất, tiết giảm chi phí nhập khẩu. Dự án thực hiện với tổ gàđầuàtưàl à àt iệuàU“D,àt o gàđ à vố àđiều lệ là 16 triệu USD, Casumina góp 8% vố àđiều lệ. - Dự án xây dựng nhà máy sản xuất lốp Radian toàn thép với công suất lên tới 1 triệu lốp/ ă àđ hàdấu sự hòa nhập của công ty với ngành công nghiệp sản xuất să àlốp thế giới. Hiện tại, lốpàRadia àđược sử dụng rất phổ biến trên thế giới, 92% xe khách và xe tải nhẹ sử dụng loại lốp này. Dự oàt o gàtươ gàlai,àlốp Radian sẽ được sử dụ gàđối với toàn bộ các loại xe ôtô. Tại Việt Nam, tỷ lệ sử dụng lốp Radian chỉ chiế à %,à hư gà à uàhướ gàtă gàdần lên. Nă à khoả gà àt iệuàlốpà e,àt o gàđ à t à o ,à t àtảià hẹ,à t àduàlị hà hiế à %. - Các dự án bấtàđộng sả .àNă à số 504 Nguyễn Tất Thành và dự t àkh àđắ àđịa. ,àthịàt ườ gà à huà ầuà ,àCasu i aàdự định triển khai 3 dự án bấtàđộng sản: dự án số 9 Nguyễn Khoái, Q.4, dự án àt aà h àvă àph gà gàt àtại số 180 Nguyễn Thị Minh Khai, tất cả đều tọa lạc tại những vị Thông tin bấtàđộng sả àđược Chính Phủ đưaà aàkhỏi danh mục ngành phi sản xuất sẽ t àđộng tích cực tới thị t ường bất động sản trong thời gian tới. Ben cạ hàđ ,àkhiàlạm phát hạ nhiệt và chính sách tiền tệ, tài khóa dầ àđược nới lỏng sẽ l àđiều kiện tốtàđể ngành bấtàđộng sản phát triển trở lại sau 1 thờiàgia àkh àd ià ơiàv oàt hàt ạng trầm lắng. Kế hoạ hàđầuàtưà à– Đơ àvị: triệu VND Vố àđầuàtư STT 1 2 3 Tê àdựà Đầuà tưà hiềuà s uà v à thiếtà ịàlẻ Li à doa hà tha à đe à PhillipàViệtàNa Dựà à sốà à Ngu ễ à Khoái, Q.4 6 Dựà à sốà à Ngu ễ à TấtàTh h,àQ. Dựà à t aà h à vă à phòng công ty Dựà à uaà đấtà dià dờià nhà máy 7 Dựà à lốpà Radia à to th pà giaiàđoạ à 4 5 Tổ g Thự àhiệ Vố àtựà Vố àva 80,000 40,000 31,080 Kếàhoạ h 2011 2012 Tiế àđộ 40,000 30,000 30,000 n/a 31,080 - 10,360 10,360 29,800 29,800 - n/a - 19,645 19,645 - 19,645 - Đa gà i àGPĐT Đa gàlậpàhồàsơà ơàsởàv àGPXD Đa gàtiế àh hà khoa àthă àd à địaà hất 104,000 32,240 71,760 47,000 47,000 Đa gà i àGPXD 140,000 140,000 - 70,000 70,000 - 2,021,406 606,422 1,414,984 638,864 1,382,542 - n/a Đa gàtổà hứ à đấuàthầu,à hu ế àgiaoà gà ghệ 2010 à Nguồ :àB oà oàthường niên 2010 - CSM 7 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM RỦI RO KINH DOANH Bên cạnh những rủi ro do sự phát triển của nền kinh tế và rủi ro về mặt luậtà ph t.à Đặc thù củaà g hà să à lốp có thể a gà đến cho Casumina những rủi ro sau: - Rủi ro về giá nguyên vật liệu. Sự biế àđộng của giá nguyên liệu đầu vào gồm cao su thiên nhiên, cao su nhân tạoàđều chịu ảnh hưởng bởi giá dầu thô. Bên cạ hà đ ,à à gu à liệuà đầu vào kh à hưà tha à đe ,à sợi mành nylon và hóa chấtà kh à đều là những chế phẩm từ dầu mỏ à ũ gà hịuàt àđộng không nhỏ từ giá dầu thô. Giá dầuàth àtă gàl àsẽ kéo theo giá nguyên liệu đầu vào củaà gàt àtă gàtheoàdoà aoàsuàthi à hi àv à aoàsuà tổng hợp có quan hệ kh àđồng nhất về giá. Ngoài ra, biế àđộng thấtàthường của giá sắt thép trong thời gian uaà ũ g ả hàhưởng không nhỏ tới giá thép tanh dùng trong sản xuấtàsă àlốp. - Rủi ro về tỷ gi :àdoàđaàphần nguyên vật liệu củaà gàt àđều phải nhập khẩu nên tỷ gi à ũ gà àả hàhưởng tới giá cả nguyên liệu. Như gà hiện nay, công ty có xuất khẩu sản phẩ à aà à ước trong khu vực và thế giới nên ả hà hưởng của tỷ giá tới chi phí đầu vào sẽ được trung hòa 1 phần. Nguồn: Worldbank - Rủi ro về lãi suất: lãi suất ả hàhưởng tớià hiàph àl iàva à uaàđ àt à độ gàđến hiệu quả kinh doanh củaà gàt .àT o gà iàt ường lãi suất cao hiện nay, chi phí l iàva àđ à oà àphần lớn lợi nhuận của các doanh nghiệp.àCasu i aàđ à hủ động giảm nợ vay nhằm hạn chế ả hàhưởng của rủi ro lãi suất t àđộng tới hoạtàđộng của công ty. - Rủi ro về việc di dời nhà máy: trong 2 – à ă àtới, Casumina sẽ thực hiện chủ t ươ g của TPHCM về việc di dời nhà máy ra ngoài trung tâm thành phố.à Tu à gà t à đ à hủ động chuẩn bị mặt bằng tạià h à àCasu i aàB hàDươ gà hư gàviệc di dời sẽ tốn kém chi phí và làm gi àđoạn hoạtàđộng sản xuất của công ty. Nguồ :àNg àh gàNh à ước Nguồ :àNg àh gàNh à ước - Rủi ro về cạnh tranh: mặ àd àđa g nắm giữ thị phầ àh gàđầu tại các phân khúc sản phẩ à hư gà hiện tại,à gà t à đa gà đứng t ước sự cạnh tranh không nhỏ từ à gàt àt o gà ước và cả hàng nhập khẩu từ Trung Quố ,à Đ ià Loa , tạo áp lực giảm thị phần của công ty trong thời gian tới. 8 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM ĐỊNH GIÁ - WACC 18% - Tố àđộ tă gàt ưởng (g) 4%  Theoàphươ gàph p FCFF: 16,800 VND  Theoàphươ gàph pàFCFE: 16,700 VND  TheoàP/Eàước tính 2011 (P/E = 4): 17,800 VND  Theo P/B ước tính 2011 (P/B = 1): 15,800 VND  Bình quân với tỷ trọng 25% mỗiàphươ gàph p: 16,775 VND Ch gàt iàđịnh giá theo các yếu tố được dự báo và giả đị hà hưàsau: Chỉàtiêu 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 10% 10% 15% 15% 15% à% 92.5% 87% 87% 87% 87% Vố àđiềuàlệà tỷàđồ g 522 522 522 522 522 Tỷàlệà hiàt ảà ổàtứ à %/Mệ hàgi 10% n/a n/a n/a n/a Tố àđộàtă gàt ưở gàdoanh thu (%)* Gi àvố àh gà *Tố àđộ tă gàt ưởng doanh thu 15% từ 2013 nhờ vào việc công ty hoàn thành giai đoạn 1 nhà máy sản xuất lốp Radian toàn thép. đơ àvị tính: triệu đồng Chỉàtiêu 2010 2011E 2012E Doa hàthuàthuầ 2,699,653 2,969,618 3,415,061 Lợià huậ àgộp 371,448 222,721 443,958 510,552 587,134 675,205 Lợià huậ àt ướ àthuế 185,320 39,842 230,960 273,288 323,117 381,747 Lợià huậ àsauàthuế 140,898 29,882 173,220 204,966 242,338 286,310 Vố àđiềuàlệ 522,498 522,498 522,498 522,498 522,498 522,498 2,697 572 3,315 3,923 4,638 5,480 EP“à đồ g 2013E 2014E 2015E 3,927,320 4,516,418 5,193,881 KHUYẾN NGHỊ: Với kết quả định giá cổ phiếu CSM vào khoảng 16,775 VND, CSM hiệ à đa gà giaoà dịch thấpà hơ à gi à t ị thực khoảng 36%. Chúng tôi khuyến nghị mua & nắm giữ đối với cổ phiếu CSM cho mụ àđ hàđầuàtưàt u gàv àd iàhạn t à ơàsở CSM là doanh nghiệpàh gàđầu trong g hàsă àlốp và dự án lốp Radian dự báo sẽ mang lại sự tă gà t ưởng ổ àđịnh củaàdoa hàthuàkhiàđiàv oàkhaiàth . 9 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM BẢNGàCÂNàĐỐIàKẾàTOÁNà t iệuàVND CHỈàTIÊUàTÀIàCHÍNH 2008 2009 2010 1,151,210 724,516 93,164 11669 104,686 491,055 23,942 426,694 349,836 1,162,358 771,414 46,047 50,000 176,526 491,042 7,799 390,944 338,310 1,181,288 829,557 63239 30,000 280,042 451,968 4,308 351,731 294,032 296 34 - Đầuàtưàt ià h hàd iàhạ T iàsả àd iàhạ àkh Nguồ àvố Nợàphảiàt ả Nợà gắ àhạ Nợàd iàhạ Nợàkh Vố à hủàsởàhữu Vố àđiềuàlệ Thặ gàdưàvố àv à à uỹ 63,459 13,103 1,151,209 878,742 722,986 155,756 269,505 200,000 69,505 47,559 5,041 1,162,358 606,345 511,627 94,718 554,902 250,000 304,902 55,782 1,917 1,181,287 488,103 438,018 50,085 675,478 422,498 252,980 Nguồ àki hàphíàv à uỹàkh 2,962 1,111 17706 - - - T iàsả T iàsả à gắ àhạ Tiề àv àtươ gàđươ gàtiề Đầuàtưà gắ àhạ Phảiàthuà gắ àhạ H gàtồ àkho T iàsả à gắ àhạ àkh T iàsả àd iàhạ Phảiàthuàd iàhạ T iàsả à ốàđị h Bấtàđộ gàsả àđầu tư Vố à ổàđ gàthiểuàsố Chỉàsốàgi àt ị EPS (VND) Book Value (VND) Doanh thu/CP Tỷàlệà ổàtứ /MG Tố àđộàtă gàt ưở g Tă gàt ưở gàdoa hàthu Tă gàt ưở gàlợià huậ àgộp Tă gàt ưở gàlợià huậ à g Tă gàt ưở gàtổ gàt iàsả Tă gàt ưở gàvố à hủàsởàhữu Chỉàsốàtha hàto Tha hàto àhiệ àh h Thanh toán nhanh Tha hàto àtiề à ặt Chỉàsốàhiệuà uảàHĐKD ROA ROE Lợià huậ àgộp/DT Lợià huậ àki hàdoa h/DT Lợià huậ àt ướ àthuế/DT Lợià huậ à 2009 2010 448 13,623 107,444 N/A 11,626 22,241 99,852 CP 40% 3,335 16,407 63,897 TM 20% 9.90% -11.96% -88.81% 17.14% 16.40% 153.16% 3140.53% 0.97% 7.88% -41.12% -51.52% 1.63% 2.03% 105.90% 21.73% 1.00 0.29 0.13 1.51 0.53 0.09 1.89 0.85 0.14 0.84% 3.33% 11.60% 0.22% 0.47% 25.13% 70.16% 25.27% 13.13% 13.36% 12.02% 22.56% 13.76% 6.49% 6.86% 0.42% 11.64% 5.22% 18.49 17.75 11.83 19.74 4.13 88.43 20.56 3.80 96.08 30.86 4.94 73.92 Chỉàsốàhiệuà uảà uả àlý V BÁOàCÁOàKẾTàQUẢàHOẠTàĐỘNGàKINHàDOáNH g/DT 2008 gà ua àkhoả àphảiàthu Doa hàthuàthuầ 2008 2,148,871 2009 2,496,309 2010 2,699,653 ìốà g àthuàtiề à hà u Vòngà ua àh gàtồ àkho ìốà g àtồ àkho Gi àvố àh 1,899,661 1,865,414 2,328,205 V gà ua àt iàsả à ốàđị h 7.36 7.26 8.54 249,210 630,895 371,448 V gà ua àtổ gàt iàsả 2.01 2.16 2.30 -123,428 -22,322 -23,360 Phân tích Dupont 5,288 52,609 18,580 Tổ gàt iàsả /Vố à hủàsởàhữu 4.23 2.09 1.70 128,716 74,931 41,940 Lợià huậ à 0.42% 11.64% 5.22% 36.63% 76.33% 14.58% 52.17% 6.90% 41.32% gà Lợià huậ àgộp Thuà hậpàhoạtàđộ gàt ià h h Doanh thu tài chính Chi phí tài chính gà i 0 45,691 37,530 Cơà ấuàvố à hệàsốàđ 90,342 30,781 184,599 96,091 92,125 80,678 Nợàd iàhạ /Vố +Nợàd iàhạ Tổ gà ợ/Tổ gàt iàsả Lợià huậ àtừàHĐKD 4,659 327,883 175,285 Thuà hậpàkh 5,541 5,630 10,035 5,788 5,778 11,523 247 148 1,488 Lợià huậ àt ướ àthuế 10,200 333,513 185,320 ThuếàTNDNàphảià ộp 1,808 42,293 44,422 8,969 290,643 140,898 - - - 8,969 290,643 140,898 Chi phí lãi vay Chi phí bán hàng Chiàph à uả àlýàdoa hà ghiệp Doanh thu khác Chi phí khác Lợià huậ àsau thuếàTNDN Phầ àh àthiểuàsố Lợià huậ à g 10 à ẩ Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn BÁO CÁO PHÂN TÍCH – 21/10/2011 CÔNG TY CỔ PHẦN CÔNG NGHIỆP CAO SU MIỀN NAM - CSM CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN VIỆT THÀNH VIETTHANH SECURITIES COMPANY – VTS Địa chỉ : 82- àCal ette,àphường Nguyễn Thái Bình, Quận 1, Tp.HCM Điện thoại : (84-8) 3821 8686 - (84-8) 3914 7799 Website Người thực hiện: : www.vts.com.vn FAX: (84-8) 39144511 Email: vts@vts.com.vn Lê Đă g Qua g quang.le@vts.com.vn Bản quyền: B oà oà àđược bảo vệ bản quyền Công ty Cổ phẩn Chứng khoán Việt Thành bởi luật pháp Việt Nam và các luật lệ,à gàước khác. Mọi hình thức sao chép, tái bản, sử dụ gàt à àphươ gàtiện truyề àth gàđối với Báo cáo này cầ àđược sự đồng thuận của Công ty Cổ phần Chứng khoán Việt Thành.. Tuyên bố trách nhiệm: Báo cáo này được chuẩn bị cho mụ àđ hàdu à hất là cung cấp thông tin và không nhằ àđưaà ra bất kỳ đề nghị ha àhướng dẫn mua bán chứng khoán cụ thể o.àC à ua àđiểm và khuyế à oàđược trình bày trong bả àti à àkh gàt hàđến sự khác biệt về mục tiêu, nhu cầu, chiến lược và hoàn cảnh cụ thể của từ gà h àđầu tư.àNgo ià a,à h àđầuàtưà ũ gàýàthức có thể à à u gàđột lợi ích ả hàhưở gàđến tính khách quan của Báo cáo này. Nh àđầuàtưà à e àB oà oà à hưà ột nguồn tham khảoàkhiàđưaà aà u ếtàđị hàđầuàtưàv àphải chịu toàn bộ trách nhiệ àđối với quyếtàđị hàđầuàtưà ủa chính mình. VTS tuyệtàđối không chịu trách nhiệ àđối với toàn bộ hay bất kỳ thiệt hại nào, hay sự kiện bị coi là thiệt hại,àđối với việc sử dụng toàn bộ hoặc từng phần thông tin hay ý kiến nào của Báo cáo này. Thông tin sử dụ gà t o gà B oà oà à được VTS thu thập từ những nguồ à à hú gà t ià hoà l à đ gà ti à ậy. Tuy hi ,à hú gàt iàkh gàđảm bảo rằng những thông tin này là hoàn chỉnh hoặ à h hà .àC à ua àđiể àv àước tính của chúng tôi có giá trị đến ngày phát hành Báo cáo và có thể tha àđối mà không cầ à oàt ước. 11 Công ty Chứng khoán Việt Thành | www.vts.com.vn