BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN CÔNG TY CP CHỨNG KHOÁN THIÊN VIỆT - TVS Ngày 27 / 03 /2014 Nội dung: 1 Thế giới: chênh lệch cung cầu thu hẹp (Tr.02) 2 Vị thế ngành cao su Việt Nam (Tr.03) Triển vọng: nhu cầu cao su dự báo tăng do ngành ô tô hồi phục (Tr.08) 3 TIÊU ĐIỂM: Chênh lệch cung cầu thế giới thu hẹp. Theo IRSG năm 2013, sản lượng và tiêu thụ cao su thiên nhiên trên thế giới lần lượt là 11,7 và 11,3 triệu tấn, dư thừa 0,4 triệu tấn. Trong năm 2014 ước tính sản lượng và tiêu thụ lần lượt là 12,1 triệu tấn và 11,9 triệu tấn, dư thừa giảm xuống còn 0,2 triệu tấn. Nhu cầu cao su bắt đầu hồi phục do tình hình kinh tế tại các thị trường lớn (Mỹ, Trung Quốc) bắt đầu khởi sắc trở lại. Diện tích cao su Việt Nam tăng nhanh & năng suất khai thác cao nhưng sản lượng vẫn chiếm tỷ trọng thấp trong tổng sản lượng thế giới. Hiện tại ngành cao su đang đối mặt với thực trạng tăng trưởng tốt về lượng nhưng giảm về giá trị do giá xuất khẩu giảm mạnh. 4 Chiến lược phát triển ngành cao su việt nam (Tr.12) Về thị trường xuất khẩu, Trung Quốc, Malaysia và Ấn Độ là 3 thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam trong 3 năm gần đây. Điểm đáng lưu ý là cơ cấu thị trường xuất khẩu đã chuyển dịch đáng kể khi tỷ trọng xuất khẩu cao su sang Trung Quốc giảm mạnh từ 62% năm 2011 xuống 48% năm 2012. 5 Vai trò chi phối của Tập đoàn cao su Việt Nam (Tr.14) Nhu cầu cao su dự báo tăng do ngành ô tô Trung Quốc, Mỹ và các nước mới nổi hồi phục kéo theo giá cao su thiên nhiên được dự đoán sẽ vượt khỏi vùng đáy trong 1-2 năm tới. 6 Các công ty cao su niêm yết (Tr.15) Các công ty cao su niêm yết tăng cường mở rộng diện tích rừng cao su ở nước ngoài. Xét về diện tích rừng cao su, HAG là công ty có diện tích lớn nhất trong số các công ty xem xét với gần 51.000 ha kế đến là DPR, PHR và TRC với diện tích lần lượt là 16.000 ha, 22.000 ha và 7.300ha. DPR, TRC sẽ gặp nhiều thuận lợi với tỷ lệ vườn cây 11-25 tuổi chiếm phần lớn với năng suất cao, nhất là trong bối cảnh nhu cầu cao su thế giới có dấu hiệu hồi phục trong 1-2 năm tới nên được khuyến nghị đầu tư dài hạn. HRC và TNC nhiều khả năng sẽ thu hẹp SXKD trong tương lai do phải thanh lý vườn cây già. PHR đang trong gặp phải những rủi ro về năng suất vườn cây giảm & diện tích kinh doanh bị thu hẹp nên chúng tôi nhận định “Trung lập” đối với mã PHR. HRC và TNC không có lợi thế so với các đối thủ khác nên được khuyến nghị “Bán”. Với mức P/E mục tiêu 7x, DPR và TRC có khả năng tăng giá khoảng 40%, trong khi thị giá cổ phiếu PHR đã phản ánh rất gần giá trị nội tại. Ngược lại, HRC và TNC có khả năng giảm giá 42% và 19% do các hạn chế về năng suất và diện tích vườn cây bị thu hẹp. 1 BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN 1. THẾ GIỚI: CHÊNH LỆCH CUNG CẦU THU HẸP Tổ chức Nghiên cứu Cao su quốc tế (IRSG) trong năm 2013, sản lượng và tiêu thụ cao su thiên nhiên trên thế giới lần lượt là 11,7 và 11,3 triệu tấn, dư thừa 0,4 triệu tấn. Trong năm 2014 ước tính sản lượng cao su thiên nhiên toàn cầu sẽ là 12,1 triệu tấn, tiêu thụ được dự báo sẽ đạt 11,9 triệu tấn, và dư thừa 0,2 triệu tấn. Điều này cho thấy chênh lệch cung cầu được dự đoán sẽ giảm xuống khoảng 200.000 tấn trong năm 2014. Năng suất khai thác từ 2007 đến nay đang sụt giảm từ 1,23 tấn/ha xuống còn 1,14 tấn/ha và là mức thấp nhất trong 6 năm qua. Châu Á chiếm ưu thế vượt trội khi chiếm tỷ trọng khoảng 93% tổng nguồn cung và 72% tổng nguồn cầu cao su thế giới. Kế đến, Châu Mỹ và Châu Âu chiếm lần lượt 15% và 10% tổng cầu cao su thế giới. Nhóm các nước sản xuất cao su thiên nhiên lớn nhất thế giới là Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Việt Nam (chiếm 82% sản lượng sản xuất của thế giới), nhóm các nước tiêu thụ cao su thiên nhiên lớn nhất thế giới là Trung Quốc (33,5%), Mỹ (9,5%), Ấn Độ (8,7%), Nhật Bản (6,6%). Riêng Trung Quốc bình quân 5 năm qua chiếm 32% tổng sản lượng tiêu thụ cao su thiên nhiên và chiếm đến 25% tổng kim ngạch nhập khẩu cao su thiên nhiên toàn cầu. Hình 1: Tỷ lệ trong tổng cung -cầu cao su năm 3Q2013 Tình trạng cung vượt cầu đã kéo dài từ Q3 2012 do ảnh hưởng tình hình kinh tế thế giới suy thoái, đặc biệt là tại Trung Quốc thị trường nhập khẩu cao su tự nhiên lớn nhất thế giới. Rủi ro “hạ cánh cứng” của kinh tế Trung Quốc sau một thời gian dài tăng trưởng nóng khiến nhu cầu cao su sụt giảm, kéo theo mặt bằng giá bán cũng rơi mạnh từ mức cao nhất trong lịch sử khoảng 6500 USD/tấn xuống 2800 USD/tấn. Tuy nhiên, thống kê theo quí cho thấy nhu cầu cao su bắt đầu hồi phục do tình hình kinh tế tại các thị trường lớn (Trung Quốc, Ấn Độ) bắt đầu khởi sắc. Theo đó, chênh lệch cầu – cung đã bắt đầu thu hẹp đáng kể trong 3 quí gần đây. Cụ thể, từ mức dư thừa 319.000 tấn hồi Q3 2012 đã cải thiện đáng kể lên mức thiếu hụt 281.000 tấn vào Q2 2013. Hình 2: Cung cầu cao su thể giới 2 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN 2. VỊ THẾ NGÀNH CAO SU VIỆT NAM DIỆN TÍCH TĂNG NHANH & NĂNG SUẤT KHAI THÁC CAO NHƯNG VẪN CHIẾM TỶ TRỌNG THẤP TRONG TỔNG SẢN LƯỢNG THẾ GIỚI Việt Nam có diện tích trồng cao su tăng trưởng Đại Tiểu Tư nhanh nhất thế giới, năm 2012 đạt 910.500 ha, điền điền nhân +13.6% y/y, trong đó diện tích khai thác đạt Việt Nam 44.4% 49.3% 6.4% 505.800ha. Với tốc độ tăng trưởng bình quân giai Indonesia n/a 85% n/a đoạn 2008-2012 là 9.6% về diện tích và 7% về sản Malaysia n/a 93% n/a lượng, Việt Nam vươn lên đứng thứ 5 thế giới sau Indonesia, Thái Lan, Malaysia và Ấn Độ. Bên cạnh đó, cơ cấu rừng cao su của Việt Nam cũng tương đối cân bằng hơn các quốc gia có diện tích trồng cao su hàng đầu thế giới khác. Với kế hoạch mở rộng rừng cao su hiện nay thì trong thời gian tới, diện tích khu vực đại điền sẽ nhanh chóng vượt xa khu vực tiểu điền để chiếm tỷ trọng cao nhất trong cả nước. Hình 3: Diện tích trồng, diện tích khai thác và năng suất khai thác cao su Xét về năng suất khai thác, Việt Nam đang đứng thứ 2 thế giới, năm 2012 đạt 1,71 tấn/ha, sau Ấn Độ là 1,82 tấn/ha, bỏ xa mức bình quân của toàn thế giới là 1,1 tấn/ha. Năng suất khai thác của Việt Nam vẫn duy trì ổn định trong giai đoạn 2008-2012 trong khi bình quân thế giới suy giảm từ mức 1.23 tấn/ha xuống còn 1 tấn/ha. Hình 4: Tỷ trọng trong tổng sản lượng khai thác cao su thế giới Tính đến cuối năm 2013, Việt Nam đứng thứ 3 thế giới về sản lượng khai thác cao su thiên nhiên với tỷ trọng khoảng 9.4%. Tỷ trọng của Việt Nam vẫn khá khiêm tốn so với 2 nước đứng đầu là Thái Lan và Indonesia. Do đó, Việt Nam không tạo được ảnh hưởng đáng kể lên giá cao su thế giới. Trong bối cảnh tỷ trọng sản lượng của Việt Nam còn khiêm tốn, việc mở rộng diện tích khai thác đồng thời dựa vào năng suất khai 3 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN thác cao được đánh giá sẽ mang lại cơ hội tăng trưởng rất tiềm năng cho ngành cao su tự nhiên trong điều kiện kinh tế thế giới phục hồi, kéo theo nhu cầu nhập khẩu tăng mạnh. XUẤT KHẨU: SẢN LƯỢNG TĂNG NHƯNG GIÁ BÁN GIẢM Cao su là một trong 3 mặt hàng nông sản xuất khẩu lớn nhất đưa Việt Nam xếp thứ 4 về xuất khẩu cao su thiên nhiên sau Thái Lan, Indonesia và Malaysia. Sản lượng và kim ngạch xuất khẩu tăng bình quân lần lượt là 9.8%/năm và 8.2%/năm trong giai đoạn 2008-2013. Khoảng 82% sản lượng khai thác được đều được dùng để xuất khẩu. Nguyên nhân chủ yếu là do: (1) Qui mô sản xuất trong nước không cao. (2) Các doanh nghiệp ưu tiên xuất khẩu nhằm tìm kiếm mức lợi nhuận cao hơn. Tỷ lệ tiêu dùng nội địa khoảng 17-18% được dự đoán cải thiện kể từ năm 2013 trở đi một khi CTCP Cao su Đà Nẵng và CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam (Casumina) đưa vào khai thác 2 nhà máy lốp radian toàn thép với công suất lần lượt là 1 triệu và 600.000 lốp/năm. Đồng thời trong năm 2012, Tập đoàn VRG đã đầu tư mở rộng công suất nhà máy găng tay y tế VRG Khải Hoàn từ 1,2 tỷ lên 3,2 tỷ chiếc/năm. Tuy nhiên, trong số sản phẩm sản xuất từ cao su tự nhiên trong nước thì có đến 40-50% được dùng để xuất khẩu. Vì vậy, xét về thực chất, một tỷ lệ rất lớn cao su tự nhiên khai thác được đều dùng để phục vụ xuất khẩu. Do đó, ngành này chịu ảnh hưởng rất lớn từ các tác động bên ngoài như tình hình kinh tế các thị trường nhập khẩu mà đặc biệt là sức khoẻ ngành ô tô tại các quốc gia này. Hiện tại ngành cao su đang đối mặt với thực trạng tăng trưởng tốt về lượng nhưng giảm về giá trị, đặc biệt là giá bán giảm mạnh. Kim ngạch xuất khẩu bắt đầu giảm từ đỉnh 3.2 tỷ USD năm 2011 xuống mức 2.37 tỷ USD năm 2013. Trong khi đó, sản lượng xuất khẩu vẫn tăng đều từ 816 tấn lên 1051 tấn trong cùng giai đoạn. (Hình 5) Hình 5: Sản lượng và kim ngạch xuất khẩu cao su theo năm, theo tháng Năm 2013, tình hình kinh tế thế giới và khu vực vẫn còn suy thoái khiến ngành cao su vẫn chưa thoát khỏi tình cảnh sản lượng tăng - giá bán giảm. Ngành cao su gặp khó do 2 nguyên nhân sau: (1) Các thị trường lớn giảm mạnh giá mua, hạn chế nhập khẩu do kinh tế suy thoái. (2) Nguồn cung nguyên liệu này cũng được tăng nhanh tại Việt Nam và các quốc gia khác, đặc biệt là lượng cao su từ Lào do DN Việt Nam đầu tư bắt đầu được khai thác. 4 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Tuy nhiên, hoạt động xuất khẩu và giá bán được kì vọng sẽ tăng trở lại khi nền kinh tế các thị trường nhập khẩu bắt đầu hồi phục từ cuối 2013. Cụ thể, diễn biến giá cao su RSS3 kỳ hạn tháng 12/2013; tháng 1/2014 và tháng 2/2014 tại sàn giao dịch Tocom (đơn vị: yên/kg) cho thấy giá hiện tại đang ở vùng đáy trong 4 tháng gần đây và có triển vọng phục hồi tốt. CƠ CẤU THỊ TRƯỜNG THAY ĐỔI: SỰ VƯƠN LÊN CỦA MALAYSIA & ẤN ĐỘ Hình 6: Cơ cấu thị trường xuất khẩu cao su Việt Nam Nguồn: Tổng cục Hải quan Về thị trường xuất khẩu, Trung Quốc, Malaysia và Ấn Độ là 3 thị trường xuất khẩu lớn nhất của Việt Nam trong 3 năm gần đây. Ba thị trường trên chiếm 73,9% tổng trị giá xuất khẩu cao su của Việt Nam trong 9 tháng đầu năm 2013. Tuy nhiên, điểm đáng lưu ý là cơ cấu thị trường xuất khẩu đã chuyển dịch đáng kể khi tỷ trọng xuất khẩu cao su sang Trung Quốc giảm mạnh từ 62% năm 2011 xuống 48% năm 2012 và trong 10 tháng 2013 chỉ còn chiếm 44%, đạt 376 tấn, trị giá 850 triệu USD. Hình 7: Giá trị xuất khẩu cao su Việt Nam sang Ấn Độ & Malyssia 600 TRiệu USD 500 Ấn Độ CAGR 149% Malaysia CAGR 85% 400 300 200 100 0 2008 2009 2010 Ấn Độ 2011 Malaysia 2012 10T2013 Xuất khẩu cao su sang Trung Quốc giảm một phần do nhu cầu giảm. Bên cạnh đó, doanh nghiệp Việt Nam hiện giờ cũng đã hạn chế xuất khẩu bằng đường tiểu ngạch do chính sách quản lý mậu biên của Trung Quốc thay đổi thất thường và đẩy mạnh tăng xuất khẩu theo đường chính ngạch cũng như tìm đến các thị trường khác. Tuy nhiên, xuất khẩu bằng đường chính ngạch cũng gặp không ít khó khăn do Trung Quốc áp thuế nhập khẩu quá cao (khoảng 18%). Trong khi đó, thị phần tại các thị trường mới gia tăng mạnh đặc biệt là Malaysia và Ấn Độ. Chỉ trong thời gian ngắn từ 2011-10T2013, tỷ trọng cao su xuất sang Malaysia tăng ấn tượng từ mức 7% lên 21.5%, trong khi Ấn Độ tăng từ 3% lên 9%. Xét về giá trị, kim ngạch xuất khẩu sang Ấn Độ và Malaysia trong giai đoạn 2008-2012 tăng trưởng rất ấn tượng lần lượt là 149%/năm và 85%/năm (Hình 6). Malaysia tận dụng chính sách không áp thuế nhập khẩu của Trung Quốc cho cao su hỗn hợp (cao su thiên nhiên phối trộn với một ít cao su tổng hợp) thay thế cao su thiên nhiên phải chịu thuế cao. Hơn nữa, các loại cao su nhập vào Malaysia không chịu thuế nhập khẩu, tạo thuận lợi cho Malaysia nhập cao su để sau đó tái xuất cao su hỗn hợp sang Trung Quốc. 5 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Trong 10 tháng 2013, xuất khẩu cao su sang thị trường Malaysia đạt 176.227 tấn, tương đương 413,5 triệu USD, chiếm 21%, tăng 10% về lượng, nhưng giảm 10% về trị giá so với cùng kì. Malaysia là một trong những thị trường tiềm năng trong khu vực ASEAN, từ năm 2012 tới nay, kim ngạch xuất khẩu cao su của Việt Nam sang Malaysia được dự đoán sẽ tiếp tục tăng cao do nền kinh hồi phục tốt. Doanh nghiệp Việt Nam không thể tận dụng được chính sách này của Trung Quốc và không cạnh tranh được với doanh nghiệp Malaysia về xuất khẩu cao su hỗn hợp. Nguyên nhân là vì DN Việt Nam phải chịu thuế xuất khẩu 3% trong khi DN Malaysia không chịu thuế này. Đối với thị trường Ấn Độ, cao su là mặt hàng có giá trị kim ngạch xuất khẩu lớn thứ 3 trong các mặt hàng xuất khẩu của Việt Nam sang nước này. Ấn Độ là quốc gia đứng thứ 2 trên thế giới về tiêu dùng cao su tự nhiên. Nhu cầu về cao su tự nhiên của Ấn Độ là rất lớn để đáp ứng việc sản xuất lốp xe ôtô do ngành công nghiệp sản xuất ôtô của Ấn Độ rất phát triển. Mặt khác yêu cầu chất lượng sản phẩm của thị trường này không quá cao và cao su Việt Nam có thể đáp ứng được Vì vậy, đây là một mặt hàng xuất khẩu hết sức tiềm năng của Việt Nam sang thị trường Ấn Độ. Việc mở rộng thị trường xuất khẩu cho phép doanh nghiệp xuất khẩu giảm bớt sự phụ thuộc vào thị trường Trung Quốc. Theo đó, doanh nghiệp có thể hạn chế các rủi ro liên quan đến biến động giá và tránh rơi vào tình huống bất lợi do quá tập trung vào một số đối tác nhập khẩu. Tuy nhiên, nếu phân tích kĩ, lượng cao su xuất sang Malaysia một phần không nhỏ lại được xuất tiếp vào Trung Quốc. Điều này cho thấy sức ảnh hưởng của thị trường Trung Quốc vẫn rất lớn, đòi hỏi doanh nghiệp Việt Nam phải tích cực hơn trong việc đa dạng hoá thị trường xuất khẩu. CƠ CẤU SẢN PHẨM XUẤT KHẨU ỔN ĐỊNH Trong cơ cấu sản phẩm cao su xuất khẩu của Việt Nam, SVR3L là chủng loại được xuất khẩu nhiều nhất chiếm tỷ trọng 43,4% và SVR10 là chủng loại có lượng xuất khẩu trong 8 tháng năm 2013 lớn thứ 2 chiếm tỷ trọng 23,3% tổng lượng xuất khẩu. Các chủng loại RSS3; SVRCV60; SVRCV50, Latex có sản lượng và kim ngạch xuất khẩu trong 8 tháng năm 2013 giảm so với cùng kỳ 2012. Hình 8: Cơ cấu xuất khẩu các chủng loại cao su của Việt Nam theo lượng 8 tháng 2013 so với cùng kỳ 8 tháng 2012 Nguồn: Tổng cục Hải quan 6 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Thông số Po (độ dẻo đầu) của SVR3L cao nên rất thích hợp làm sản phẩm đòi hỏi tính đàn hồi, chịu mài mòn và độ bền cao như lốp xe ô tô, dây đai, cáp dây điện. SVR 10-20 sản xuất từ mủ đông, mủ tạp, nên cứng, nhưng khi dùng loại cao su này pha trộn với RSS, CV50 và Latex sẽ cho ra sản phẩm rất tốt, đáp ứng yêu cầu cơ bản của công nghệ lốp xe Chủng loại cao su SVR3L vẫn là chủng loại được xuất khẩu nhiều nhất trong 8 tháng đầu năm 2013. SVR3L là loại cao su khối rất phổ biến trong cao su sơ chế, có chất lượng cao và được xuất khẩu đi 44 thị trường so với 53 thị trường cùng kỳ 8 tháng 2012. Lượng xuất khẩu vẫn tăng so với cùng kỳ 8 tháng 2012 nhưng kim ngạch lại suy giảm do giá bán vẫn chưa có dấu hiệu hồi phục. Tổng lượng cao su SVR3L xuất khẩu trong 8 tháng 2013 đạt 266,78 nghìn tấn, trị giá 691,3 triệu USD, tăng 6,53% về lượng nhưng giảm 13,53% về trị giá so với cùng kỳ 2012. Trung Quốc là thị trường nhập khẩu cao su SVR3L nhiều nhất của Việt Nam trong 8 tháng đầu năm 2013 đạt 183,57 nghìn tấn tăng 10,1% so với cùng kỳ năm trước. Lượng xuất khẩu cao su tới Ấn Độ, Mỹ, Tây Ban Nha…trong giai đoạn này cũng tăng lần lượt 60%; 40,3% và 14,8% lên mức 28,6 nghìn tấn; 4,75 nghìn tấn và 2,92 nghìn tấn. Tuy nhiên, ngoại trừ Ấn Độ có mức tăng đáng kể về kim ngạch với 26.3%, giá trị xuất khẩu cao su sang các quốc gia khác đều sụt giảm do giá bán cao su giảm. Malaysia cũng là thị trường nhập khẩu cao su SVR10 lớn nhất của Việt Nam. Tình hình xuất khẩu SVR10 cũng gặp tình trạng tương tự khi đạt được tăng trưởng 23.79% về lượng đạt mức 143,23 nghìn tấn, trị giá 347,94 triệu USD, nhưng giảm 2,96% về kim ngạch. 8 tháng đầu năm 2013, SVR10 xuất khẩu sang Malaysia có sự tăng trưởng mạnh mẽ +73,7% về lượng (đạt mức 87,68 nghìn tấn) và +37,58% về trị giá (đạt mức 206,21 triệu USD) so với cùng kỳ. Hoạt động nhập khẩu cao su của Malaysia trở nên sôi động trong thời gian gần đây khi nền công nghiệp nước này phát triển nhanh khiến nhu cầu vượt sản lượng nội địa, trong khi bị tác động bởi chính sách hạn chế cao su và chuyển sang trồng cọ dầu. Ngoài ra, Malaysia đẩy mạnh nhập khẩu để sản xuất cao su compound (95% cao su thiên nhiên và 5% cao su nhân tạo) và xuất chính ngạch sang thị trường Trung Quốc với mức thuế nhập khẩu 0%. Hình 9: Cơ cấu sản phẩm cao su xuất khẩu Nguồn: Tổng cục Hải quan 7 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN 3. TRIỂN VỌNG: NHU CẦU CAO SU DỰ BÁO TĂNG DO NGÀNH Ô TÔ HỒI PHỤC Cao su thiên nhiên dùng nhiều trong hai ngành lớn là lốp xe và găng tay. Đặc biệt, đến hơn 70% cao su thế giới được dùng để sản xuất vỏ xe, trong 30% còn lại, nhu cầu cao su để sản xuất găng tay, nệm… chiếm đa số. Vì nhu cầu sử dụng cao su trong sản xuất vỏ xe rất lớn, nên các quốc gia hàng đầu về nhập khẩu cao su đều là những nước có thị trường ô tô phát triển như Trung Quốc, Mỹ, Ấn Độ, Nhật, Đức, Hàn Quốc .v.v Do đó, triển vọng của ngành cao su thiên nhiên phụ thuộc rất lớn đến hoạt động sản xuất công nghiệp nói chung và đặc biệt là ngành công nghiệp ô tô. Doanh số bán xe theo báo cáo của OICA vẫn trên đà tăng trưởng với tốc độ 3.3%/năm giai đoạn 2005-2014, và có dấu hiệu hồi phục từ năm 2011. Năm 2013 dự báo sẽ có trên 83.5 triệu xe ô tô được bán ra trên toàn cầu, tăng 5.2% so với 2012 và tiếp tăng 5.4% lên 88 triệu xe trong năm 2014. (Hình 10) Trong thập niên tới, cán cân quyền lực trong ngành ô tô sẽ dần nghiêng về thị trường các nước mới nổi khi các nhà sản xuất ô tô mở rộng hoạt động sản xuất sang các khu vực này. Sự chuyển dịch này nằm trong chiến lược khai thác nhu cầu rất lớn từ nguồn dân số trẻ có thu nhập tăng nhanh và tỷ lệ sở hữu ô tô vẫn còn thấp. LMC Automotive dự đoán nhu cầu tại các thị trường mới nổi có thể đẩy doanh số bán xe toàn cầu đạt khoảng 1 tỷ chiếc giai đoạn 2010-2020. Sự chuyển mình của ngành công nghiệp ô tô theo đà phục hồi các nền kinh tế đầu tàu Mỹ và Trung Quốc cũng như các thị trường mới nổi cho thấy nhu cầu cao su được dự đoán sẽ cải thiện. Theo đó, giá cao su thiên nhiên được dự đoán sẽ vượt khỏi vùng đáy trong thời gian tới (Hình 10). Hình 10: Doanh số bán xe thế giới và biểu đồ giá cao su trên sàn SICOM 2008-2013 0 71.2 68.1 65.4 68.0 65.4 74.6 77.1 81.1 83.5 14.1% 88.0 5.2% 4.0% 4.7% 3.3% 7,000 0 6,000 0 5,000 5.4% 0 4,000 3.0% 3,000 0 2,000 Jul-13 Nov-13 Mar-13 Jul-12 Nov-12 Mar-12 Jul-11 Nov-11 Mar-11 Jul-10 Nov-10 Nguồn: OICA, Wardsauto.com Mar-10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 1,000 Jul-09 0 Nov-09 0 Nov-08 -4.4% -3.9% Mar-09 Triệu chiếc 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 TRUNG QUỐC: THỊ TRƯỜNG Ô TÔ TĂNG TRƯỞNG MẠNH Trong 10 năm trở gần đây, châu Á là khu vực tiêu thụ nhiều cao su tự nhiên nhất. Trong đó, Trung Quốc chiếm 37% tổng tiêu thụ cao su thế giới, đồng thời cũng chiếm 35% tổng lượng xuất khẩu cao su toàn thế giới. Tuy nhiên, tỷ lệ sở hữu ô tô tại nước này không cao bằng EU và Mỹ nên không phải là quốc gia tiêu thụ vỏ xe nhiều nhất thế giới vào thời điểm ấy. Ngành sản xuất vỏ xe của Trung Quốc chủ yếu để phục vụ xuất khẩu và chịu ảnh hưởng nặng nề bởi các yếu tố bên ngoài, điển hình là cuộc khủng hoảng năm 2008. 8 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Từ 2010, Trung Quốc đã chuyển dịch hướng vào nhu cầu nội địa. Một phần vì nhu cầu vỏ xe từ các thị trường lớn như EU và Mỹ đã suy yếu do khủng khoảng kinh tế trong khi nhu cầu trong nước vẫn tăng. Ngoài ra, các chính sách thương mại toàn cầu đã thay đổi theo hướng bảo hộ nhiều hơn, và tiến tới áp dụng qui tắc dán nhãn hàng hoá, theo đó, hạn chế phần nào hoạt động xuất khẩu vỏ xe của Trung Quốc. Do đó, tiêu thụ cao su tự nhiên nước này sẽ phục thuộc nhiều vào doanh số bán vỏ xe tại thị trường nội địa, cụ thể là tốc độ tăng trường của thị trường ô tô nước này. Hình 11: Doanh số bán xe Trung Quốc Doanh số bán xe tháng 11 tại Trung Quốc tăng vượt dự báo do nhu cầu tăng mạnh. Doanh số thị trường ôtô của nước này tăng 14%, đạt mức 21,98 triệu xe trong năm 2013. Theo dự báo CAMA đưa ra, thị trường ôtô Trung Quốc có khả năng đạt doanh số 24 triệu xe trong năm 2014. Nguyên nhân chủ yếu do kinh tế nước này bắt đầu hồi phục sau nhiều nỗ lực kích thích kinh tế, đặc biệt là chiến lược chuyển hướng vào khai thác nhu cầu nội địa. Kinh tế Trung Quốc tăng trưởng 7.8% trong quí 3/2013 so với mức 7.5% quí trước đó và đang trên đà hồi phục khả quan. Bên cạnh đó chỉ số PMI ngành sản xuất Trung Quốc tháng 11 đạt mức 50.8, cao thứ hai trong vòng 8 tháng qua. Điều này cho thấy hoạt động sản xuất cùa nước này phục hồi tích cực khi sản lượng và số đơn đặt hàng mới tăng nhanh nhất trong 8 tháng. Kinh tế khởi sắc khiến niềm tin của người tiêu dùng nước này cải thiện, đặc biệt là nhóm dân cư thành thị với thu nhập tăng cao, gián tiếp kích thích hoạt động chi tiêu, trong đó có nhóm ô tô. Doanh số bán ô tô tăng cao kéo theo nhu cầu nhập khẩu các linh kiện, phụ tùng tăng theo nhất là cao su để sản xuất vỏ xe. Theo LMC Automitive, đến năm 2020 Trung Quốc sẽ chiếm 35% tổng sản lượng vỏ xe ô tô con và 52% sản lượng vỏ xe tải trung bình-nặng trên toàn cầu so với với mức hiện tại lần lượt là 23% và 43%. Thông tin này được kì vọng sẽ tác động rất tích cực đến hoạt động xuất khẩu cao su của các nước sang Trung Quốc, trong đó có Việt Nam do thị trường Trung Quốc chiếm đến 45% lượng cao su xuất khẩu từ Việt Nam. 9 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Hình 12: Tăng trưởng GDP (%) & chỉ số PMI ngành công nghiệp Trung Quốc Nguồn: TVS Research MỸ: DOANH SỐ BÁN Ô TÔ KHỞI SẮC Đối với thị trường này, hai yếu tố tăng trưởng GDP và doanh số bán xe hơi có mối tương quan thuận rất mạnh với nhau. Tăng trưởng kinh tế Mỹ tác động trực tiếp đến sức mua của người dân, từ đó ảnh hưởng đến mức tiêu thụ ô tô và lốp xe. Cụ thể, giai đoạn khủng khoảng kinh tế thế giới 2008-2009, khi tăng trưởng GDP Mỹ từ 2% rơi về mức -4% thì doanh số bán ô tô cũng sụt giảm mạnh từ khoảng 16 triệu chiếc xuống dưới 10 triệu chiếc. Sau thời điểm đó, khi kinh tế Mỹ hồi phục trở lại thì cũng là lúc sức tiêu thụ ô tô được cải thiện. Hình 13: Tương quan giữa tăng trưởng GDP và doanh số bán ô tô tại Mỹ giai đoạn 1993-2012 Kinh tế Mỹ trên đà hồi phục là nhân tố hỗ trợ mạnh cho triển vọng của thị trường ô tô. Sức khoẻ nền kinh tế Mỹ đã hồi phục rất khả quan trong thời gian qua, thể hiện qua các dữ liệu kinh tế sau:

Số lượng việc làm trong tháng 11 tăng thêm 203.000, cao hơn mức dự đoán 108.000 việc, theo đó kéo tỷ lệ thất nghiệp tại Mỹ đã giảm xuống mức 7%, thấp nhất trong 3 năm. Doanh số bán lẻ của Mỹ trong tháng 11 tăng 0,7%, cao hơn mức 0,6% của tháng 10. Trong đó doanh số của các hãng bán lẻ online, đồ nội thất, điện tử và vật dụng gia đình tăng mạnh. Đáng lưu ý, nhóm xe hơi tăng 1,8%, đây là mức tăng cao nhất kể từ tháng 6. Doanh số bán lẻ chạm đỉnh 5 tháng là dấu hiệu cho thấy tiêu dùng cá nhân của Mỹ đã phục hồi. 10 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Niềm tin của người tiêu dùng tháng 12 tăng lên mức 82.5, vượt mức của 75.1 của tháng 11. Đây là mức cao nhất từ tháng 7 2013 và cao hơn mức dự báo 76 điểm. Niềm tin tiêu dùng tăng cao do ngày càng có nhiều người lạc quan về triển vọng phát triển kinh tế Mỹ.
Hình 14: Tỷ lệ thất nghiệp, doanh số bán lẻ tạị Mỹ Trong bối cảnh kinh tế Mỹ đang dần hồi phục, chúng tôi dự đoán hiệu ứng này sẽ tác động tích cực lên thị trường ô tô Mỹ trong thời gian tới. Theo đó, doanh số bán ô tô tại Mỹ tháng 11/2013 đạt mức tăng nhanh nhất trong 7 năm cho thấy ngành ô tô nước này đang dần thoát khỏi hố sâu của thời kì khủng hoảng tài chính 2008. Theo Autodata, tổng doanh số bán ô tô của tháng 11/2013 tăng 7.1% so với cùng kỳ năm ngoái, đạt mức tiêu thụ hàng năm lên tới 16,4 triệu chiếc. Con số này cao hơn nhiều so với mức 15,2 triệu chiếc hồi tháng 10/2013 và là mức tăng theo tháng nhanh nhất kể từ tháng 2/2007. Ngành công nghiệp ô tô khởi sắc thúc đẩy nhu cầu cao su thiên nhiên để sản xuất vỏ xe hồi phục mạnh. Đây là thông tin hỗ trợ tích cực cho giá cao su tự nhiên vượt khởi vùng đáy trong 2 năm gần đây. Hình 15: Doanh số bán xe tại Mỹ theo tháng (triệu chiếc) 17.0 10% 16.4 16.5 8% 15.9 16.0 15.3 15.5 15.0 14.5 14.5 14.1 14.0 14.0 15.5 15.3 15.3 15.2 15.2 15.2 16.0 15.8 6% 15.3 15.2 14.8 14.5 14.4 14.4 14.2 4% 2% 14.1 14.0 0% -2% 13.5 -4% 13.0 -6% 12.5 1 2012 3 2012 5 2012 7 2012 9 2012 11 2012 01 2013 3 2013 5 2013 7 2013 9 2013 11 2013 Nguồn: Auto data Corporation TIỀM NĂNG LỚN TỪ THỊ TRƯỜNG CÁC NƯỚC MỚI NỔI Năm 2010, ngành ô tô thế giới ghi nhận sự chuyển dịch trong cơ cấu tiêu thụ khi doanh số bán xe tại các thị trường mới nổi (đứng đầu là Trung Quốc, Ấn Độ, Brazil và các nước Đông Âu) chiếm hơn 50% trong tổng số gần 73.2 triệu xe ô tô bán ra trên toàn cầu. Thời điểm này đánh dấu lần đầu tiên trong lịch sử 120 năm ngành ô tô thế giới khi các nước Mỹ, Canada, Tây Âu và Nhật Bản không còn chiếm thị phần đa số. Từ thời điểm đó, tỷ trọng thị trường 11 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN mới nổi tăng dần từ mức 50% lên 55% năm 2013 trong tổng số 83.5 triệu xe ô tô bán ra toàn thế giới. Hình 16: Doanh số bán ô tô thế giới và tỷ trọng của 2 thị trường mới nổi và bão hoà Xét theo khu vực tiêu thụ, theo dự đoán của LMC Automotive, đến 2020, doanh số bán xe toàn cầu có thể đạt tới 117 triệu chiếc trong đó, phần lớn tăng trưởng này do đóng góp của các thị trường mới nổi. Theo đó, dự báo đến 2020, Trung Quốc, Ấn Độ, Brazil, Nga sẽ nằm trong top 10 thị trường ô tô lớn nhất thế giới. (Hình 16) Khu vực Bắc Mỹ và Tây Âu cũng được dự đoán sẽ tăng nhẹ trong giai đoạn này nhưng đa phần là do tác động phục hồi kinh tế hơn là do nhu cầu từ dân số đông và thu nhập tăng như đối với khu vực đề cập trước đó. Hình 17: Dự báo doanh số bán xe các nước năm 2020 Hình 18: Top 10 thị trường ô tô theo GDP, Tỷ lệ sở hữu ô tô và Dân số Chúng tôi kì vọng xu thế này vẫn sẽ tiếp diễn vào những năm tới dựa trên các cơ sở sau:


Nền kinh tế các thị trường mới nổi hồi phục nhanh trong khi các nước phát triển hồi phục chậm (USA) hoặc còn trong giai đoạn khủng hoảng (EU). Dân số đông và tỷ lệ sở hữu ô tô thấp cho thấy nhu cầu về ô tô tại các thị trường mới nổi vẫn còn rất lớn (Hình 17). Thu nhập khả dụng tại các thị trường mới nổi đã tăng đáng kể trong những năm gần đây. 4. CHIẾN LƯỢC PHÁT TRIỂN NGÀNH CAO SU VIỆT NAM
VRG thoái vốn ngoài ngành, tập trung vào lĩnh vực chính. Theo Quyết định của Thủ tướng Chính phủ số 38/ QĐ-TTg ngày 05/01/2013, Đề án tái cơ cấu Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (Tập đoàn) giai đoạn 2012 - 2015 đã được phê duyệt nhằm mục tiêu bảo đảm Tập 12 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN





đoàn có cơ cấu hợp lý, tập trung vào lĩnh vực sản xuất kinh doanh chính là trồng, chăm sóc và chế biến cao su; nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh và sức cạnh tranh. Để tập trung vào các lĩnh vực chính, VRG sẽ thoái 100% vốn ở các công ty VRG không chi phối, bao gồm 40 công ty. Trong đó các công ty trong lĩnh vực tài chính, chứng khoán, ngân hàng sẽ thực hiện thoái vốn trong năm 2012 và 2013. Tổng giá trị thoái vốn đến năm 2015 là 1.407 tỉ đồng. Từ năm 2016-2020 tiếp tục thoái vốn, dự kiến thu hồi trên 1.700 tỉ đồng, theo đó vốn đầu tư ngoài ngành chính chỉ chiếm dưới 2% vốn chủ sở hữu của VRG. VRG đề xuất nâng qui hoạch diện tích cao su lên 1 triệu ha đến 2015. Mục tiêu phát triển dự kiến đến năm 2015 diện tích cao su ổn định ở mức 800.000 ha, công suất chế biến khoảng 1.2 triệu tấn/năm. Tuy nhiên, tính đến cuối năm 2012, tổng diện tích cao su của cả nước đã đạt 910.500 ha, vượt mức đề ra cho đến năm 2015. Vì vậy, Tập đoàn VRG hiện đang kiến nghị Chính phủ cho điều chỉnh quy hoạch diện tích cao su trên cả nước đến 2015 là 1 triệu ha. Với dự báo giai đoạn 2020-2030, sản lượng cao su Việt Nam khoảng 1-1,1 triệu tấn/năm sẽ chiếm khoảng 10% sản lượng của thế giới, điều này sẽ tạo lợi thế cho Ngành cao su thiên nhiên Việt Nam so với tỷ trọng hiện tại chỉ mới là 7.6%. Đến 2020, tổng diện tích rừng cao su ra các tỉnh phía Bắc đặt qui hoạch lên 50.000 ha. Hiện tại sau nhiều năm thực hiện, theo Bộ NN&PTNT, tính đến cuối năm 2012 các tỉnh miền núi phía Tây Bắc đã trồng được 25.000 ha, đạt 50% kế hoạch. 3 tỉnh miền Bắc có diện tích trồng cây cao su nhiều nhất là Lai Châu 9.700 ha, Sơn La 6.700 ha, Hà Giang 4.400 ha; còn 3 tỉnh Điện Biên, Yên Bái, Lào Cai có diện tích 600-700 ha; tỉnh Phú Thọ có 188 ha. VRG mở rộng đầu tư ra các nước khác do không có đủ quỹ đất tại Việt Nam. Tính đến tháng 6/2013, VRG có 21 dự án trồng cao su đang được triển khai tại Campuchia với diện tích trồng được trên 70.000 ha, và 8 dự án tại Lào với diện tích trồng đạt 27.096 ha. VRG dự kiến sang năm 2015 sẽ nâng diện tích lên 100.000 ha cao su tại mỗi nước. Bộ Tài Chính giảm thuế xuất khẩu một số mặt hàng mủ cao su từ 3-5% xuống 1% từ 26/12/2013 để nâng cao sức cạnh tranh mặt hàng cao su trên thị trường thế giới, ổn định thu nhập cho người nông dân. Tăng đầu tư sâu để nâng cao chất lượng. Ngành cao su nước ta đang gặp một số hạn chế do chất lượng chưa đồng đều giữa các doanh nghiệp và những nông hộ tiểu điền nên ảnh hưởng rất lớn đến hình ảnh cao su xuất khẩu Việt Nam. Do đó, Nhà nước cần lập Hội đồng Cao su có quyền lực trong việc tư vấn, thanh tra, giám sát và phê duyệt việc cấp giấy phép cho các nhà máy mới, đồng thời chứng nhận chất lượng cho các nhà máy đã hoạt động, tiến tới xây dựng cao su thương hiệu Quốc gia có chất lượng cao và ổn định. Tập trung đa dạng hoá sản phẩm. Hiện tại, trong cơ cấu sản phẩm xuất khẩu của Việt Nam vẫn tập trung vào SVR3L chiếm 43% trong khi các nước Thái Lan, Indonesia, Malaysia xuất khẩu chủ yếu là cao su TSR 20. Theo xu hướng mới, thị trường cao su thế giới và đặc biệt là các ngành sản xuất lốp ô tô đang cần cơ cấu chủng loại sản phẩm đa dạng như RSS3, SVR 3L, SVR 10, 20 trong đó nhu cầu về SVR 3L ngày càng giảm và SVR 10, 20 đang tăng cao. Vì vậy, đa dạng hoá sản phẩm là chiến lược thích nghi cấp thiết đối với ngành cao su tự nhiên Việt Nam. 13 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN 5. VAI TRÒ CHI PHỐI CỦA TẬP ĐOÀN CAO SU VIỆT NAM Tập đoàn cao su Việt Nam (VRG) là tổ chức có tầm ảnh hưởng lớn nhất đến các doanh nghiệp khai thác cao su tại Việt Nam. Bốn trong năm công ty cao su niêm yết hiện nay trực thuộc VRG là - Công ty cao su Phước Hoà (PHR) Công ty cao su Đồng Phú (DPR) Công ty cao su Tây Ninh (TRC) Công ty cao su Hoà Bình (HRC) Năm 2012, các công ty thành viên của VRG đã tiêu thụ 344.335 tấn cao su các loại. Trong đó xuất khẩu và uỷ thác xuất khẩu đạt 149.851 tấn, tiêu thụ nội địa 194.484 tấn. Tổng doanh thu ước đạt 30.000 tỷ đồng (đạt 101,3% kế hoạch). VRG dự kiến đến năm 2015 sẽ trực tiếp quản lý 500.000ha trồng cao su (trong đó có 100.000ha ở Lào, 100.000ha ở Campuchia), sản lượng đến năm 2020 dự kiến đạt 1,5 triệu tấn, kim ngạch xuất khẩu đạt 3 tỉ USD. Ngoài ra, trong khối tư nhân còn phải kể đến công ty cao su Thống Nhất (TNC) và Tập đoàng Hoàng Anh Gia Lai (HAG). Trước đây, HAG là tập đoàn tập trung kinh doanh bất động sản. Tuy nhiên, sau khi thực hiện tái cấu trúc và chuyển đổi chiến lược kinh doanh, hiện tại cao su đã trở thành một trong những mảng kinh doanh chính của Tập đoàn nên cũng được đưa vào xem xét trong báo cáo này. VRG QUẢN LÍ THEO KẾ HOẠCH HOÁ ĐỂ CÔNG TY CON TRÁNH LỖ Theo quy định, mỗi năm VRG đều đặt giá bán mục tiêu (dựa trên giá thị trường toàn cầu) và dự toán cho phí sản xuất thông qua điều chỉnh chính sách tiền lương cho người lao động (chiếm khoảng 60% giá thành) để các doanh nghiệp không rơi vào tình trạng thua lỗ. Chính vì vậy, khi giá cao su giảm mạnh kể từ khi đạt đỉnh trong năm 2010, quỹ lương đã được cắt xuống tương ứng. Nhờ chính sách này, các công ty cao su chịu ít ảnh hưởng khi giá cao su thế giới biến động và duy trì được biên lợi nhuận gộp ổn định.Trong khi đó, các vườn cao su tiểu điền, chiếm khoảng 50% tổng diện tích cao su cả nước, lại chịu tác động mạnh khi giá thu mua mủ cao su liên tục rớt. Ngoài việc được hưởng lợi từ chính sách của công ty mẹ, các công ty cao su với đặc thù là có cấu trúc tài chính lành mạnh với “đòn bẩy tài chính” thấp. Do đó, các công ty này tránh khỏi áp lực trả lãi vay trong thời kì lãi suất tăng cao như giai đoạn 2011-2012. Điều này cho thấy các công ty cao su con của VRG có hoạt động kinh doanh rất ổn định. 14 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN 6. CÁC CÔNG TY CAO SU NIÊM YẾT Doanh thu (tỷ VND) Mã CK Vốn hoá (triệu US D) DPR 90 HRC 37 PHR 115 TNC 14 TRC 54 HAG 990 *Dữ liệu ngày 20/3/2014 Giá (VND) 45,000 45,300 30,700 15,400 39,000 29,000 S ở hữu S L Cổ phiếu ROE 12T NN (%) (triệu cp) 42 17 78 19 29 718 16% 13% 18% 10% 17% 7% 31.1% 5.3% 19.2% 1.4% 29.3% 32.9% 2011 2012 1,837 688 2,583 145 1,195 3,150 1,377 494 2,214 191 908 4,394 LNS T (tỷ VND) 2013 1,113 406 1,895 142 671 2,796 2011 802.5 128.1 822.6 72.1 515.1 1,168.0 2012 539.7 88.9 601.6 70.3 348.3 350.0 2013 372.5 65.2 371.0 34.4 227.3 901.8 TĂNG CƯỜNG MỞ RỘNG DIỆN TÍCH RỪNG CAO SU Ở NƯỚC NGOÀI Thực trạng hiện tại đối với các công ty cao su tự nhiên là diện tích phù hợp để phát triển rừng cao su ở trong nước gần như đã cạn. Điều này hạn chế rất nhiều chiến lược phát triển dài hạn của các DN, đồng thời khiến tỷ lệ vườn cây già ngày càng tăng tại các công ty có tốc độ mở rộng vườn chậm. Do đó, xu hướng đầu tư mở rộng sang các nước lân cận (Lào và Campuchia) đã trở thành xu thế tất yếu trong những năm gần đây. Xét về diện tích rừng cao su, HAG là công ty có diện tích lớn nhất trong số các công ty xem xét với gần 51.000 ha kế đến là DPR, PHR và TRC với diện tích lần lượt là 16.000 ha, 22.000 ha và 7.300ha. Nhóm 4 công ty đang rất tích cực mở rộng diện tích cao su sang các nước láng giềng, chủ yếu là Campuchia cụ thể như sau: Hình 19: Diện tích rừng cao su của các DN cao su niêm yết

HAG: Năm 2013 HAG trồng thêm 7000ha và hoàn thành trồng xong 51.000ha cao su tại 3 nước Việt Nam, Lào và Campuchia. Lứa cây đầu tiên trồng tại Lào hiện đã cho khai thác khoảng 7000ha, dự kiến sản lượng 9.617 tấn. DPR: hiện đang sở hữu 49% trong công ty cao su Đồng Phú – Kratie, có vốn điều lệ 500tỷ VND. Năm 2013 trồng 300ha cuối cùng để hoàn thành 6.500ha và dự kiến cuối 2014 sẽ 15 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN

khai thác 1.100 ha đầu tiên trồng năm 2009. Ngoải ra, DPR còn đầu tư 100% vốn vào 1 dự án tại Kratie –Campuchia với qui hoạch 6.500ha và hiện đang chờ cấp phép. PHR: Cuối năm 2013, công ty đã hoàn tất trồng 7600ha cao su tại Campuchia. Cuối 2014, PHR sẽ tiến hành khai thác 500ha đầu tiên (trồng vào 2009). TRC: đang phát triển dự án dự án trồng cây cao su tại tỉnh Seam Riep tại Campuchia. Dự án có tổng diện tích 7.600ha. TRC đã trồng được 473ha trong năm 2012 (bắt đầu khai thác từ 2018), trồng mới khoảng 2.000ha trong 2013 và phần diện tích còn lại vào cuối năm 2015. LỢI THẾ DÀNH CHO CÁC CÔNG TY CÓ TỶ LỆ VƯỜN CÂY TRẺ CAO Hình 20: Năng suất và cơ cấu vườn cây Cây cao su bắt đầu được khai thác từ năm 6-7 và cho sản lượng cao nhất trong giai đoạn 1125 tuổi. Sau đó, sản lượng giảm dần và ngừng cho mủ từ năm 26-30 tuổi. Do đó, căn cứ theo đặc tính của cây cao su, các công ty nào có tỷ lệ vườn cây trong tuổi 11-25 cao sẽ hứa hẹn mang lại năng suất khai thác cao. Về năng suất khai thác, DPR và TRC là 2 công ty có năng suất khai thác cao nhất ngành lần lượt là 2.3 tấn/ha và 2.15 tấn/ha. Điều này được lí giải bởi tỷ lệ vườn cây trong độ tuổi 11-25 của cả 2 công ty chiếm khoảng 70%. Trong khi đó, do tỷ trọng vườn cây già cao tại PHR (22%), HRC (50%) và TNC (18%) cao, nên năng suất khai thác tại 3 công ty này có xu hướng suy giảm trong thời gian tới. Đáng lưu ý là trường hợp của HRC với tỷ lệ vườn trên 25 năm tuổi chiếm đến 50% nên chắc chắn năng suất khai thác thời gian tới sẽ bị ảnh hưởng đáng kể. Theo nghị quyết HĐQT 2013, HRC sắp tới sẽ phải thanh lý đợt 1 khoảng 436ha trên tổng số 950ha cao su cần thanh lý theo kế hoạch. Theo kế hoạch, giai đoạn 2013-2015, HRC còn thực hiện tái 16 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN canh khoảng 2.050ha (bình quân 683.54ha/năm). Ngoài ra, vào cuối tháng 8/2013, HRC ra quyết định tạm ngưng góp vốn đầu tư vào công ty liên kết là CTCP Cao su Bà Rịa - Kampong Thom do công ty đang thiếu vốn đầu tư dài hạn. Đối với HAG, công ty bắt đầu trồng cao su lứa đầu tiên năm 2007 nên hiện tại, đa phẩn cơ cấu vườn cây đều có độ tuổi 0-6 năm và bắt đầu cho khai thác. Cùng với điều kiện khí hậu, thổ nhưỡng và kĩ thuật canh tác hiện đại, vườn cao su của HAG được dự đoán sẽ cho sản lượng cao khoảng 3 tấn/ha, cao nhất trong 2-3 năm tới. Đây là một lợi thế rất lớn của HAG so với các công ty cao su tự nhiên khác trong nước. CƠ CẤU SẢN PHẨM TẬP TRUNG VÀO NHÓM MỦ CỐM (SRV) Hình 21: Cơ cấu sản phẩm Hầu hết các doanh nghiệp sản xuất các dòng sản phẩm mủ cốm (SVR). Trong đó, SVR 3L chiếm ưu thế hơn, đây cũng chính là dòng sản phẩm thế mạnh của Việt Nam. Trong cơ cấu xuất khẩu sản phẩm cao su thiên nhiên, dòng sản phẩm này chiếm khoảng 75-80%. Nguyên nhân một phần cũng là do nhu cầu nhập khẩu SVR3L của Trung Quốc rất lớn và các doanh nghiệp Việt Nam đã đón đầu xu hướng này. Ngoài ra, PHR và HRC tập trung nhiều vào dòng sản phẩm giá trị cao SVR CV 50, 60; còn DPR tập trung vào dòng SVR 3L, 10, 20. Riêng TRC có thế mạnh trong dòng mủ ly tâm (Latex) và TNC có thêm sản phẩm mủ RSS để đang dạng hóa sản phẩm và tạo lợi thế cạnh tranh. Tuy nhiên, nhu cầu sản xuất lốp xe (cao su tự nhiên chiếm 70% thành phần) đang có xu thế chuyển dịch từ SV3L sang SVR 10-20. Do đó, dự đoán trong thời gian tới, tỷ trọng của loại sản phẩm này sẽ gia tăng nhanh. Việc HAG tập trung sản xuất nhóm SVR10-20 cũng là để nắm bắt được cơ hội mới này. 17 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN DOANH THU GIẢM MẠNH DO GIÁ BÁN GIẢM, CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VẪN LÀNH MẠNH DOANH THU Đv: tỷ VND DPR HRC PHR TRC TNC 2011 2012 LÃI GỘP 2013 2011 1,837 1,377 1,113 688 494 406 2,583 2,214 1,910 1,195 908 671 145 191 142 866 134 1,022 495 70 TỶ LỆ LÃI GỘP (% ) 2012 2013 553 40 654 297 55 434 15 506 196 16 2011 2012 47 19 40 41 49 LNST/DT (% ) KHẢ NĂNG THANH TOÁN Current Quick Debt/ 2011 2012 2013 ratio ratio equity 2013 40 8 30 33 29 39 4 26 29 11 44 19 32 43 50 39 18 27 38 37 33 16 20 34 24 4.8x 1.9x 1.3x 2.2x 6.9x 3.5x 1.3x 0.8x 1.7x 5.9x *HAG không được đề cập trong phần này do doanh thu từ cao su chiếm tỷ trọng rất nhỏ Nguồn: Thomson Reuters Doanh thu giảm đáng kể. Các doanh nghiệp cao su tự nhiên trong năm 2013 chịu ảnh hưởng nặng nề từ việc giá bán giảm. Điều này lí giải cho việc sản lượng khai thác và thu mua vẫn đạt mục tiêu đề ra nhưng doanh thu vẫn thấp. Đà giảm của giá cao su chỉ mới chững lại và phục hồi nhẹ do nhu cầu cao su tự nhiên tăng. Do đó, chúng tôi dự báo doanh thu 2014 của các DN cao su niêm yết có khả năng cải thiện so với năm 2013 tuy chưa thể hồi phục mạnh. Yếu tố hỗ trợ cho doanh thu còn phải kể đến việc tăng năng suất khai thác từ các vườn cây trong độ tuổi 11-25 năm, và đây là điểm thuận lợi cho các DN tỷ lệ vườn trong độ tuổi này cao như PHR, DPR và TRC. Cấu trúc tài chính lành mạnh, khả năng thanh toán tốt. Các chỉ số về khả năng thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh đều cho thấy các DN này không gặp vấn đề trong việc thực hiện các khoản chỉ trả. Bên cạnh, do có đòn bẩy tài chính thấp (chỉ số tổng nợ/ tổng VCSH thấp), các công ty này không gặp rủi ro về tài chính, đồng thời cũng cho thấy họ hoàn toàn có thể nâng đòn bẩy tài chính để thực hiện các kế hoạch mở rộng kinh doanh nếu điều kiện kinh doanh thuận lợi. Lãi gộp bị ảnh hưởng, tỷ suất lợi nhuận giảm. Ngay cả trong giai đoạn giá cao su xuất khẩu giảm mạnh, thì biên lợi nhuận của các công ty cũng không bị tác động quá tiêu cực. Một phần là do cơ chế quản lý mà VRG áp dụng cho các công ty con để tránh lỗ và duy trì biên lợi nhuận gộp như đã đề cập ở trên. Bên cạnh đó, tỷ suất lợi nhuận ròng của các công ty vẫn tương đối khả quan do phần thiếu hụt từ sụt giảm doanh thu được bù đắp bằng thu nhập khác, trong đó, phần lớn là từ hoạt động thanh lý vườn cao su già. (Bảng số liệu bên dưới). Mã CK Thu nhập khác (Tỷ VND) 2011 2012 DPR 12 14 HRC 37 90 PHR 59 237 TRC 63 91 TNC 17 30 Nguồn: TVS Research 2013 11 81 101 68 34 Thu nhập từ thanh lý vườn cây (Tỷ VND) 2011 0 34 47 57 14 2012 0 85 133 74 27 2013 0 78 58 62 34 Thanh lý vườn cây/thu nhập khác 2011 1% 91% 80% 90% 84% 2012 0% 95% 56% 81% 88% 2013 0% 96% 57% 92% 98% Thu nhập khác/LNTT 2011 1% 26% 6% 11% 21% 2012 2% 81% 32% 23% 38% 2013 3% 99% 20% 26% 84% 18 TVS RESEARCH 5% 33% 34% 27% 0% BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN HRC và TNC nhiều khả năng sẽ thu hẹp SXKD trong tương lai. Thu nhập từ thanh lý vườn cao su chiếm phần lớn trong khoản thu nhập khác của các DN cao su tự nhiên (trên 70%, đối với HRC và TNC thì tỷ lệ này rất cao khoảng 98%. Tuy nhiên, tỷ lệ thu nhập khác/lợi nhuận trước thuế cao lại rất đáng báo động chứng tỏ hoạt động chính không đóng góp nhiều vào tổng doanh thu của công ty. Đối với HRC vàb TNC từ 2011-2013 của hai công ty này đã tăng trưởng nhanh từ mức dưới ~26% lên trên ~90%. Điều này cho thấy rằng trong ngắn hạn các DN này sẽ có nguồn tiền mặt dồi dào từ việc thanh lý vườn cây già để tái canh vườn. Nhưng về trung hạn, sản lượng khai thác và năng suất sẽ bị ảnh hưởng lớn, dẫn tới việc HRC và TNC phải thu hẹp sản xuất trong nhiều nhất là 5 năm tới cho đến khi vườn cao su tái canh đi vào khai thác trở lại. DPR, TRC và PHR, đặc biệt là 2 công ty đầu tiên, sẽ gặp nhiều thuận lợi với tỷ lệ vườn cây 11-25 tuổi chiếm phần lớn với năng suất cao, nhất là trong bối cảnh nhu cầu cao su thế giới có dấu hiệu hồi phục trong 1-2 năm tới. ĐỊNH GIÁ Vốn SL Cổ LNST LNST hoá phiếu KLGD TB EPS P/E EPS 2012 2012 (Tỷ 2013E (triệu (triệu 30 ngày 2013E 2013E VND) (Tỷ VND) USD) cp) DPR 90 42.125 221,999 HRC 37 17.260 1,774 PHR 115 78.490 10,597 TRC 54 29.125 82,533 TNC 14 19.250 68,120 Trung bình ngành 12,552 5,148 7,636 11,839 3,653 540 89 602 348 70 372 65 385 227 34 8,842 3,780 4,902 7,804 1,785 5.1x 12.0x 6.3x 5.0x 8.6x 7.4x P/B 0.87x 1.57x 1.13x 0.92x 0.89x 1.1x Giá ngày 20/03/2014 45,000 45,300 30,700 39,000 15,400 Giá mục tiêu Thay đổi dự = EPS* P/E kiến mục tiêu (7x) 61,897.12 26,463 34,316 54,624.60 12,495 38% -42% 12% 40% -19% *HAG không được đề cập trong phần này do doanh thu từ cao su chiếm tỷ trọng rất nhỏ P/E trung bình ngành 2013 của các DN cao su tự nhiên vào khoảng 7.4x với P/B ngành khoảng 1.1x. Tuy nhiên, nhu cầu cao su tự nhiên được dự đoán nhiều khả năng hồi phục do ngành ô tô các thị trường lớn có nhiều bước tiến khả quan cũng như xét đến tồn kho cao su tự nhiên tại các thị trường lớn, đặc biệt là Trung Quốc xuống thấp, chúng tôi đánh giá bức tranh ngành cao su tự nhiên Việt Nam năm 2014 mặc dù không thể phục hồi mạnh mẽ nhưng cũng sẽ có chiều hướng khả quan hơn năm 2013. Do đó, mức P/E mục tiêu hợp lí cho các DN cao su tự nhiên niêm yết sẽ vào khoảng 7.0x. Với mức P/E mục tiêu 7x, thị giá cổ phiếu PHR đã phản ánh rất gần giá trị nội tại trong khi DPR và TRC có khả năng tăng giá nhẹ trong khoảng 40%. Ngược lại, HRC và TNC có khả năng giảm giá 42% và 19% do các hạn chế về năng suất và diện tích vườn cây bị thu hẹp. Điểm đáng lưu ý là DPR và TRC hưởng thuế TNDN 15% trong thời gian 12 năm kể từ khi bắt đầu hoạt động kinh doanh (năm 2013 là năm hoạt động thứ 07 của hai công ty); miễn thuế thu nhập doanh nghiệp 03 năm kể từ khi có thu nhập chịu thuế và giảm 50% số thuế phải nộp cho 07 năm tiếp theo. 19 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN Lợi thế về ưu đãi thuế, năng suất khai thác cao, 70% vườn cây trong độ tuổi khai thác, DPR và TRC được dự đoán sẽ hưởng lợi nhiều nhất trong điều kiện thị trường cao su tự nhiên phục hồi khả quan. Do đó, hai mã này có thể nắm giữ và đầu tư dài hạn. Hình 22: Diễn biến giá của DPR, HRC,TRC, TNC và PHR so với Vnindex trong 1 tháng, 3 tháng và 1 năm *Dữ liệu ngày 27/03/2014 Đối với PHR, tuy là DN cao su tự nhiên lớn nhất ngành nhưng PHR đang trong gặp phải những rủi ro (1) Năng suất vườn cây giảm do tỷ lệ vườn cây già cao (2) Diện tích kinh doanh bị thu hẹp do phải đẩy mạnh thanh lý vườn cây. Tuy nhiên, diện tích bị thanh lý sẽ nhanh chóng được bù đắp khi dự án tại Campuchia đi vào khai thác (500ha trông từ năm 2009). Ngoài ra PHR còn có lợi thế trong giá bán khi mà sản phẩm chính SVR CV 50-60 luôn có giá cao hơn so với những sản phẩm khác. Căn cứ trên các yếu tố rủi ro và lợi thế, chúng tôi nhận định “Trung lập” đối với mã PHR. Trong khi đó, HRC và TNC không có lợi thế so với các đối thủ khác: năng suất khai thác thấp nhất, tỷ lệ vườn cây già cao, khả năng sinh lời kém. Bên cạnh đó, hai mã này lại bị định giá quá cao với P/E 2013 lần lượt là 12x và 8.6x so với P/E trung bình ngành 7.4x. Do đó,chúng tôi khuyến nghị “Bán” hai mã chứng khoán này. 20 TVS RESEARCH BÁO CÁO NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN THIÊN VIỆT Capital insight, Client innovation Phòng Nghiên cứu và Phân tích Email: research.hcm@tvs.vn Tel: (84) (8) 62992099 Ext 208 Phòng khách hàng tổ chức Email: thachls@tvs.vn Tel: (84) (8) 62992099 Ext 128 Phòng Ngân hàng đầu tư Email: cuongn@tvs.vn Tel: (84) (8) 62992099 Ext 215 Tại Tp. Hồ Chí Minh 63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3, Việt Nam Tel: (84) (8) 299 2099 – Fax: (84) (8) 299 2088 Tại Hà Nội Tòa nhà TDL, Láng Hạ, Ba Đình, Hà Nội, Việt Nam Tel: (84) (4) 220 3228 – Fax: (84) (4) 220 3227 ********* *** ********* ©2014.Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt.Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của ấn phẩm này không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kỳ hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó của Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong ấn phẩm này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVS không đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong ấn phẩm này không phải là lời đề nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán hoặc đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhà đầu tư. 21 TVS RESEARCH