Bé GI¸O DôC Vµ §µO T¹O TR¦êNG §¹I HäC KINH TÕ QUèC D¢N ------------------ TRÞNH MAI V¢N ph¸t triÓn thÞ tr−êng tr¸i phiÕu ë viÖt nam Kinh tÕ Tµi chÝnh Ng©n hµng Chuyªn ngµnh : Kinh M· sè : 62.31.12.01 LUËN ¸N TIÕN SÜ KINH TÕ Ng−êi h−íng dÉn khoa häc: PGS.TS. TRÇN §¡NG KH¢M TS. TS. NGUYÔN S¥N HÀ NỘI - 2010 i LỜI CAM ðOAN Tôi xin cam ñoan, ñây là công trình nghiên cứu khoa học ñộc lập ñược thực hiện trong quá trình học tập và nghiên cứu. Các số liệu trong luận án là trung thực, có nguồn gốc cụ thể và rõ ràng. Nếu có sai sót, tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước pháp luật. Nghiên cứu sinh Trịnh Mai Vân ii MỤC LỤC LỜI CAM ðOAN .................................................................................................... i DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................................ iv DANH MỤC CÁC BẢNG ..................................................................................... v DANH MỤC BIỂU ðỒ......................................................................................... vi LỜI MỞ ðẦU ......................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ................ 7 1.1. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ........................................... 7 1.1.1. Tổng quan về trái phiếu ......................................................................... 7 1.1.2. Thị trường trái phiếu............................................................................ 22 1.2. HOẠT ðỘNG CƠ BẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ................... 38 1.2.1. Hoạt ñộng phát hành trái phiếu ........................................................... 38 1.2.2. Hoạt ñộng giao dịch trái phiếu ............................................................ 41 1.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu và một số tiêu chí ñánh giá ................ 43 1.3. CÁC ðIỀU KIỆN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU ................ 46 1.3.1. ðiều kiện vĩ mô ................................................................................... 46 1.3.2. ðiều kiện vi mô ................................................................................... 49 1.4. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU HÀN QUỐC VÀ NHỮNG KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM ...................................................................... 51 1.4.1. Khái quát về thị trường trái phiếu Hàn Quốc ...................................... 51 1.4.2. Sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Hàn Quốc ........ 53 1.4.3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam .................................................... 63 CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM .......................................................................................................... 65 2.1. KHÁI QUÁT QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM ............................................................................................. 65 2.1.1. Tổng quan kinh tế Việt Nam giai ñoạn 2000 – 2009 .......................... 65 2.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam ..... 66 iii 2.2. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM .................... 71 2.2.1. Thực trạng phát hành trái phiếu từ 2000 ñến 2009 ............................. 72 2.2.2. Thực trạng giao dịch trái phiếu Việt Nam từ 2000 ñến 2009.............. 94 2.2.3. Hoạt ñộng giao dịch trái phiếu của các trung gian tài chính ............. 105 2.2.4.Thực trạng hoạt ñộng của Trung tâm Lưu ký chứng khoán............... 107 2.2.5. Hoạt ñộng của Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam .................. 108 2.2.6. Thực trạng tổ chức ñịnh mức tín nhiệm ở Việt Nam hiện nay.......... 109 2.3. ðÁNH GIÁ THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM ........................................................................................... 111 2.3.1. Thành công ........................................................................................ 111 2.3.2. Hạn chế và nguyên nhân.................................................................... 114 CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM ......................................................................................................... 122 3.1. CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC CỦA VIỆT NAM TRONG PHÁT TRIỂN KINH TẾ - Xà HỘI GIAI ðOẠN TỚI .................................................... 122 3.1.1. Bối cảnh quốc tế và trong nước......................................................... 122 3.1.2. Cơ hội và thách thức trong phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam giai ñoạn tới ................................................................................................. 124 3.2. QUAN ðIỂM ðỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ðẾN NĂM 2020 ....................................................... 131 3.2.1.Thị trường vốn tầm nhìn ñến năm 2020 ............................................. 131 3.2.2. Quan ñiểm, ñịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam... 131 3.3. GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM ðẾN 2020 ................................................................................................. 137 3.3.1. Nhóm giải pháp vĩ mô ....................................................................... 137 3.3.2. Nhóm giải pháp vi mô ....................................................................... 157 KẾT LUẬN ......................................................................................................... 173 CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ðà CÔNG BỐ .................................... 174 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 175 PHỤ LỤC .......................................................................................................... .181 iv DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ¬ BTC Bộ Tài chính CTCK Công ty chứng khoán DNNN Doanh nghiệp Nhà nước ðMTN ðịnh mức tín nhiệm ðTNN ðầu tư nước ngoài KBNN Kho bạc Nhà nước NðT Nhà ñầu tư NHPT Ngân hàng Phát triển NHTM Ngân hàng thương mại NHNN Ngân hàng Nhà nước NSNN Ngân sách Nhà nước OTC Thị trường chứng khoán phi tập trung (Over the Counter) SGDCK TP.HCM Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh TCT Tổng công ty TPCP Trái phiếu Chính Phủ TPDCPBL Trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh TPCQðP Trái phiếu chính quyền ñịa phương TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán TPDN Trái phiếu doanh nghiệp TTCK Thị trường chứng khoán TTLK Trung tâm lưu ký SGDCK HN Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội TTTC Thị trường tài chính TTTP Thị trường trái phiếu UBCKNN Ủy ban chứng khoán Nhà nước USD ðô la Mỹ VND ðồng Việt Nam WTO Tổ chức Thương mại Thế giới (World Trade Organization v DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Một số chỉ tiêu kinh tế giai ñoạn 2000-2009 ........................................ 65 Bảng 2.2: Kết quả huy ñộng trái phiếu Kho bạc bằng hình thức bán lẻ giai ñoạn 2000 – 2006 ................................................................................ 73 Bảng 2.3: Một số mốc lãi suất ñấu thầu trái phiếu 2 năm, 3 năm và 5 năm trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội năm 2008 .................................... 79 Bảng 2.4: Phát hành trái phiếu chính quyền ñịa phương....................................... 86 Bảng 2.5: Giá trị phát hành trái phiếu ñô thị TP.HCM 2003-2007 ....................... 86 Bảng 2.6: Lãi suất phát hành TPDN và trái phiếu Chính Phủ.............................. 92 Bảng 2.7: Giá trị TPDN phát hành từ năm 2006 - 2008........................................ 93 Bảng 2.8: Biên ñộ dao ñộng giá trái phiếu ........................................................... 97 Bảng 2.9: Tình hình giao dịch trái phiếu tại SGDCK TP.HCM từ 2000 ñến 2004 .......97 Bảng 2.10: Tình hình giao dịch trái phiếu trên HNX năm 2009 ......................... 100 Bảng 2.11: Thị trường trái phiếu niêm yết trên HNX từ 24/9/2009 ñến 31/12/2009 102 Bảng 2.12: Giá trị giao dịch trái phiếu năm 2000 – 2009 ................................... 103 Bảng 3.1: Thay ñổi GDP và Bội chi ngân sách ................................................... 144 Bảng 3.2: Tình hình thu – chi và BCNS Việt Nam 1995 - 2008......................... 144 Bảng 3.3: Dự báo một số chỉ tiêu về GDP của Việt Nam ñến 2020 .................. 147 vi DANH MỤC BIỂU ðỒ, Sơ ñồ 1.1: Thị trường tài chính................................................................................ 23 Biểu ñồ 1.1: Các dạng ñường cong lãi suất ............................................................. 18 Biểu ñồ 1.2: Tỷ lệ giá trị trái phiếu lưu hành năm 2008 so với GDP của Hàn Quốc và một số nước trong khu vực ................................................. 52 Biểu ñồ 1.3: Tỷ lệ TPDN có bảo ñảm và không bảo ñảm trước năm 1997 ............ 54 Biểu ñồ 1.4: Tỷ lệ tham gia bảo lãnh phát hành TPDN tại Hàn Quốc từ 1980 - 1997...54 Biểu ñồ 1.5: Cơ cấu trái phiếu CP và DN lưu hành ở Hàn Quốc so với GDP (%) . 57 Biểu ñồ 1.6: Cơ cấu TPCP của Hàn Quốc theo kỳ hạn (%) .................................... 59 Biểu ñồ 1.7: Lãi suất chuẩn trái phiếu Hàn Quốc năm 2008................................... 60 Biểu ñồ 1.8: Tỷ lệ TPDN có ñảm bảo và không ñảm bảo của Hàn Quốc năm 1998 - 2008 ...................................................................... 61 Biểu ñồ 1.9: Giá trị phát hành trái phiếu Doanh nghiệp của Hàn Quốc từ 1992 – 2008 ............................................................................. 62 Biểu ñồ 2.1: Tỷ lệ giá trị trái phiếu so với GDP của Việt Nam từ 2005 - 2008...... 71 Biểu ñồ 2.2: Kết quả ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ giai ñoạn 2000 – 2009 ......... 75 Biểu ñồ 2.3: Giá trị trái phiếu (tỷ ñồng) huy ñộng thông qua hình thức bảo lãnh phát hành giai ñoạn 2000 – 2009 ...................................................... 81 Biểu ñồ 2.4: Giá trị TPCQðP phát hành từ 2003-2007........................................... 85 Biểu ñồ 2.5: Tỷ lệ giá trị TPDN của một số nước Châu Á so với GDP năm 2008. 87 Biểu ñồ 2.6: Giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp giai ñoạn 2000 – 2008...... 89 Biểu ñồ 2.7: Cơ cấu kỳ hạn TPCP Việt Nam trên thị trường niêm yết .................. 96 Biểu ñồ 2.8: ðường cong lợi suất trái phiếu kỳ hạn 1, 2 và 5 năm (Năm 2008).... 99 Biểu ñồ 2.9: Thị phần giao dịch trái phiếu trên HNX năm 2007 và 2008............. 105 1 LỜI MỞ ðẦU 1. Tính cấp thiết của ñề tài luận án Là bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, thị trường trái phiếu có vai trò quan trọng trong việc tích tụ, tập trung, phân phối vốn cho nền kinh tế. Quy mô thị trường trái phiếu thường lớn gấp nhiều lần thị trường cổ phiếu. Với mức ñộ an toàn cao, tính thanh khoản lớn, trái phiếu không chỉ là công cụ huy ñộng vốn quan trọng của Chính Phủ và các doanh nghiệp, mà còn là công cụ ñầu tư hấp dẫn của các nhà ñầu tư, ñặc biệt là của các trung gian tài chính. Phát triển thị trường trái phiếu là ñiều kiện quan trọng ñể hoàn thiện và phát triển thị trường tài chính. ðược hình thành sớm hơn so với thị trường cổ phiếu, thông qua thị trường trái phiếu ñã giúp cho Chính Phủ và các doanh nghiệp Việt Nam huy ñộng ñược hàng trăm ngàn tỷ ñồng, góp phần quan trọng cho phát triển kinh tế - xã hội của ñất nước. Hiện tại, trái phiếu Việt Nam bao gồm: trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương, trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh và trái phiếu doanh nghiệp. Tính ñến năm 2009, tổng giá trị trái phiếu lưu hành trên thị trường Việt Nam là trên 250 nghìn tỷ ñồng, tương ñương khoảng gần 14 tỷ USD, chiếm khoảng 17% GDP (tại Sở giao dịch chứng khoán có khoảng 500 loại trái phiếu ñược niêm yết, chủ yếu là TPCP với giá trị niêm yết gần 160 nghìn tỷ ñồng, chiếm khoảng trên 64% giá trị toàn thị trường). Tuy nhiên tỷ lệ giá trị trái phiếu so với GDP của Việt Nam vẫn còn thấp so với bình quân các nước trong khu vực (63% GDP). Các trái phiếu của Việt Nam hiện nay phần lớn là các loại trái phiếu Chính Phủ với thời hạn từ 1 – 15 năm, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm một tỷ lệ còn quá nhỏ (khoảng trên 12%). Theo ñánh giá của các chuyên gia kinh tế, thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển, quy mô thị trường nhỏ, chủ yếu là trái phiếu Chính Phủ, tính thanh khoản của trái phiếu thấp, chất lượng trái phiếu không cao. ðiều này làm cho trái phiếu chưa trở thành công cụ huy ñộng vốn hiệu quả của các tổ chức và chưa là công cụ ñầu tư hấp dẫn của nhà ñầu tư. Nguyên nhân là do sự chưa ổn ñịnh trong nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam, trong ñó có việc huy ñộng các nguồn lực chưa cân ñối, ñặc biệt là nguồn lực trong nước, 2 việc sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu Chính Phủ ñể phục vụ mục ñích phát triển kinh tế - xã hội chưa thực sự hiệu quả; các doanh nghiệp còn chưa chú trọng tới kênh huy ñộng vốn qua phát hành trái phiếu ñể phục vụ cho mục tiếu phát triển sản xuất kinh doanh trung và dài hạn. ðối với bản thân thị trường trái phiếu, mô hình tổ chức của thị trường chưa phù hợp; thị trường thiếu vắng các nhà ñầu tư chuyên nghiệp, các tổ chức tạo lập thị trường; việc phát hành trái phiếu còn thiếu tính chuẩn mực và chưa ñược hoạch ñịnh một cách khoa học, chưa có các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm, chưa xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn, các nghiệp vụ phái sinh chưa phát triển.... Phát triển thị trường trái phiếu tại Việt Nam là vấn ñề vô cùng quan trọng trong giai ñoạn tới. Bởi các lý do sau: Phát triển thị trường nhằm mục tiêu tái cấu trúc và nâng cao hiệu quả của thị trường tài chính nói chung, thị trường chứng khoán nói riêng do chi phí vốn của trái phiếu thấp, tính ổn ñịnh cao hơn và rủi ro thấp hơn nhiều với cổ phiếu; Phát triển thị trường trái phiếu là những khuyến nghị của các tổ chức quốc tế, là ñiều kiện ñể hội nhập với thị trường trái phiếu quốc tế, ñặc biệt là thị trường trái phiếu Châu Á; Thêm vào ñó, phát triển thị trường trái phiếu nhằm tăng cường phát triển kinh tế, tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tái cấu trúc tài sản của các trung gian tài chính. Mặc dù còn chưa thực sự chuẩn hoá nhưng ñây là một thị trường tiềm năng ñang trong quá trình hoàn thiện, phát triển và ñang thu hút sự quan tâm của các nhà ñầu tư và tổ chức tài chính trong và nước ngoài. Việc nghiên cứu, tìm kiếm giải pháp phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam là yêu cầu cấp bách cả về phương diện lý luận và thực tiễn. Vì lý do trên, ñề tài “Phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam” ñược lựa chọn nghiên cứu. 2. Mục tiêu nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu Trên cơ sở hệ thống hóa các vấn ñề lý luận, phân tích, ñánh giá thực trạng phá triển thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua, chỉ ra những kết quả, hạn chế và các nguyên nhân làm hạn chế sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam , tác giả xây dựng một hệ thống các giải pháp, bao gồm nhóm giải pháp vĩ mô và nhóm 3 giải pháp vi mô có tính khả thi nhằm ñưa thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển bền vững trong giai ñoạn tới. 3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu - ðối tượng nghiên cứu: Thị trường trái phiếu Việt Nam. - Phạm vi nghiên cứu: Thị trường trái phiếu Việt Nam từ năm 2000 ñến 2009 4. Các phương pháp nghiên cứu ðể thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả vận dụng phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch sử, kết hợp với các phương pháp kế thừa, phương pháp chuyên gia, phỏng vấn, thu thập thông tin, tổng hợp và phân tích, mô hình toán và nghiên cứu tính huống. 5. Tổng quan nghiên cứu ðã có nhiều công trình nghiên cứu về trái phiếu và thị trường trái phiếu trên các phương diện khác nhau. Mỗi công trình nghiên cứu ở những khía cạnh khác nhau. Song do ñối tượng nghiên cứu có sự khác biệt, hoặc do hạn chế có tính ñịa lý và lịch sử và sự biến ñộng của tình hình phát triển kinh tế - xã hội, các công trình nghiên cứu mới chỉ giải quyết ñược một phần liên quan ñến thị trường trái phiếu, các giải pháp chưa có tính ñồng bộ nhằm phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Dưới ñây là một số công trình tiêu biểu: - ðề tài nghiên cứu khoa học của tác giả PGS.TS. Nguyễn Thị Quy và các ñồng sự về “Nghiên cứu phát triển thị trường tài chính trong ñiều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, kinh nghiệm của Hàn Quốc và vận dụng vào Việt Nam” (2008). Trong nghiên cứu này từ việc khẳng ñịnh vai trò quan trọng của thị trường tài chính ñối với phát triển và tăng trưởng kinh tế, tác giả ñã nghiên cứu và ñánh giá một cách khá toàn diện thực trạng thị trường tài chính Hàn Quốc, ñặc biệt là từ sau cuộc khủng hoảng năm 1997, từ ñó chỉ ra vai trò của nhà nước trong việc thực hiện ñiều chỉnh các chính sách nhằm vượt qua khủng hoảng ñể phát triển. Qua kinh nghiệm Hàn Quốc và từ việc ñánh giá thực trạng thị trường tài chính ở Việt Nam, nhóm tác giả ñã ñề xuất một số giải pháp nhằm phát triển thị trường tài chính Việt Nam trong ñó có thị trường trái phiếu. 4 - Luận văn thạc sỹ của tác giả Trương Thị Ngọc Hải “Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” (2008). Trong công trình này, tác giả ñã hệ thống hoá và ñánh giá ñược cơ bản thực trạng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong giai ñoạn vừa qua. Chỉ ra ñược một số những bất cập cơ bản ñể ñề xuất một số giải pháp phát triển trong thời gian tới. - ðề tài nghiên cứu khoa học do TS. Trần ðăng Khâm làm chủ nhiệm về “Phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu ở Việt Nam” (2007). Trong ñề tài, tác giả ñã tập trung nghiên cứu, ñánh giá thực trạng hoạt ñộng tạo lập thị trường hiện nay ở Việt Nam. Tác giả khẳng ñịnh nhà tạo lập thị trường là một trong những chủ thể quan trọng giúp cho thị trường trái phiếu phát triển, tuy nhiên hiện nay ở Việt Nam chưa có nhà tạo lập thị trường theo ñúng nghĩa của nó. Trên cơ sở ñó, tác giả ñề xuất các giải pháp nhằm phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai ñoạn tới. - Luận án tiến sỹ của tác giả Trần Thị Thanh Tú về “ðổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam” (2006). Trong nghiên cứu của mình, tác giả tập trung phân tích ñể tìm ra một cơ cấu vốn hợp lý của các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp nhà nước nói riêng. Thông qua ñánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam. Tác giả ñã khẳng ñịnh ñể doanh nghiệp có thể hoạt ñộng kinh doanh một cách hiệu quả cần phải có một chiến lược sử dụng linh hoạt vốn chủ sở hữu và vốn nợ, trong ñó tác giả ñặc biệt nhấn mạnh tới việc huy ñộng vốn theo phương thức mới là phát hành trái phiếu ñể phục vụ cho mục tiêu phát triển trung và dài hạn của DNNN. - Luận văn thạc sỹ của tác giả Trịnh Mai Vân (2005) “ Phát triển thị trường trái phiếu Chính Phủ ở Việt Nam”. Trong công trình nghiên cứu của mình, tác giả ñã hệ thống hoá các vấn ñề lý luận cơ bản về trái phiếu Chính Phủ và thị trường trái phiếu Chính Phủ, lịch sử hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Chính Phủ Việt Nam qua các giai ñoạn, ñánh giá thực trạng phát triển của thị trường, chỉ ra các hạn chế và nguyên nhân của các hạn chế làm thị trường chưa phát triển. Thông qua quan 5 ñiểm, ñịnh hướng và những hạn chế, tác giả ñã ñề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu Chính Phủ Việt Nam trong thời gian tới. - Luận án tiến sỹ của tác giả Trần Xuân Hà về “Sử dụng công cụ trái phiếu Chính Phủ ñể huy ñộng vốn cho ñầu tư phát triển ở Việt Nam” (2004). Trong nghiên cứu của mình, tác giả tập trung nghiên cứu việc sử dụng TPCP như là một công cụ thu hút vốn cho ñầu tư cho phát triển, từ ñó ñưa ra một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thu hút vốn bằng hình thức phát hành TPCP. - Luận án tiến sỹ của tác giả Trần ðăng Khâm về “Thúc ñẩy sự tham gia của các trung gian tài chính trên thị trường chứng khoán”(2003). Trong nghiên cứu của mình, tác giả ñã tập trung nghiên cứu các hoạt ñộng như kinh doanh chứng khoán, môi giới chứng khoán, ñại lý, bảo lãnh, quản lý danh mục chứng khoán....(trong ñó có ñề cập tới hoạt ñộng của các tổ chức này trên thị trường trái phiếu) và chỉ ra vai trò quan trọng của của các trung gian tài chính trong việc phát triển thị trường chứng khoán. - ðề tài cấp Bộ của TS. Trương Thái Phương về “Cơ sở lý luận và thực tiễn phát hành trái phiếu Chính Phủ ra quốc tế” (2002). Trong nghiên cứu của mình, tác giả ñã chỉ ra sự cần thiết phải phát hành trái phiếu Chính Phủ ra thị trường quốc tế. Tuy nhiên tác giả cũng khẳng ñịnh rằng việc này không phải là ñơn giản, từ ñó tác giả ñề xuất các giải pháp nhằm có thể thực hiện một cách tốt nhất việc phát hành trái phiếu Chính Phủ Việt Nam ra thị trường quốc tế - ðề tài khoa học của TS Phạm Trọng Bình, UBCKNN về “Cơ sở lý luận và thực tiễn cho việc phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam” (2001). ðây là ñề tài khái quát tương ñối toàn diện cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu và cũng ñã ñánh giá ñược thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai ñoạn trước và sau khi thành lập thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2000. Trong ñề tài này, tập thể tác giả dành thời lượng lớn cho việc phân tích thực trạng thị trường phát hành trái phiếu (ñặc biệt là thị trường phát hành TPCP của Việt Nam). Bên cạnh ñó cũng có rất nhiều bài viết và các cuộc hội thảo ñề cập tới vấn ñề này. Các công trình nghiên cứu mới chỉ giải quyết ñược một phần liên quan 6 ñến thị trường trái phiếu, các giải pháp chưa có tính ñồng bộ và phù hợp với sự biến ñộng mới của nền kinh tế nhằm phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam một cách bền vững. Nhu cầu vốn trong giai ñoạn 2011 – 2020, nhằm thực hiện thành công quá trình công nghiệp hoá - hiện ñại hoá ñất nước là rất lớn. Thị trường trái phiếu phát triển sẽ ñóng góp một phần quan trọng trong việc tích tụ, tập trung và phân phối vốn cho nền kinh tế. Vì vậy việc nghiên cứu một cách toàn diện thị trường trái phiếu Việt Nam, từ ñó ñề xuất những giải pháp nhằm hoàn thiện và thúc ñẩy thị trường trái phiếu phát triển có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn. 6. Bố cục của luận án Ngoài phần mở ñầu, kết luận, phụ lục và danh mục tài liệu tham khảo, luận án ñược kết cấu thành 3 chương: Chương 1: Cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu Chương 2: Thực trạng thị trường trái phiếu ở Việt Nam Chương 3: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam 7 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1. KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.1.1. Tổng quan về trái phiếu 1.1.1.1. Khái niệm, ñặc ñiểm trái phiếu * Khái niệm Trái phiếu thể hiện mối quan hệ kinh tế giữa người ñi vay và người cho vay, giữa họ có mối liên hệ qua lại lẫn nhau thông qua vận ñộng giá trị vốn và nó không chỉ ñơn thuần là một hình thức vận ñộng về tiền tệ mà còn là mối quan hệ về xã hội (như mối quan hệ về lòng tin). Có nhiều loại trái phiếu như trái phiếu công ty, trái phiếu của các tổ chức tín dụng, trái phiếu Chính Phủ... [30]. Trái phiếu cũng chính là một loại chứng khoán bởi nó có thể ñược giao dịch, mua bán trên thị trường chứng khoán. Dù trong ñiều kiện nào, người sở hữu trái phiếu cũng ñều có quyền hưởng ñủ các khoản thanh toán lãi và hoàn trả gốc khi ñáo hạn như ñã cam kết. Có rất nhiều khái niệm về trái phiếu như: Theo Bách khoa toàn thư mở Wikipedia: “Trái phiếu là một chứng nhận nghĩa vụ nợ của người phát hành phải trả cho người sở hữu trái phiếu ñối với một khoản tiền cụ thể (mệnh giá của trái phiếu), trong một thời gian xác ñịnh và với một lợi tức quy ñịnh. Người phát hành có thể là Chính Phủ, chính quyền ñịa phương hay doanh nghiệp. Người mua trái phiếu, hay trái chủ, có thể là cá nhân, doanh nghiệp hoặc Chính Phủ. Tên của trái chủ có thể ñược ghi trên trái phiếu (trường hợp này gọi là trái phiếu ghi danh) hoặc không ñược ghi (trái phiếu vô danh)”[70]. Tác giả Bùi Nguyên Hoàn ñịnh nghĩa: “Trái phiếu là một chứng khoán nợ, người nắm giữ trái phiếu là chủ nợ của ñơn vị phát hành”[11]. Giáo trình Thị trường chứng khoán của trường ðH Kinh tế Quốc dân cho rằng: “trái phiếu là một loại chứng khoán qui ñịnh nghĩa vụ của người phát hành (người ñi vay) phải trả cho người ñứng tên sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất ñịnh bao gồm cả gốc và lãi trong những khoảng thời gian cụ thể” [30]. 8 Theo Luật Chứng khoán xác ñịnh: “trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu ñối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành” [34]. Như vậy có thể hiểu rằng trái phiếu là một loại chứng khoán nợ, quy ñịnh nghĩa vụ của người phát hành (người vay tiền) phải trả cho người nắm giữ (người cho vay) một khoản tiền lãi ñược xác ñịnh tại một thời gian cụ thể trong tương lai và hoàn trả phần gốc vay ban ñầu khi ñến hạn. * ðặc ñiểm trái phiếu Cho dù trái phiếu ñược phân thành nhiều loại khác nhau nhưng chúng ñều có ñặc ñiểm chung là: Thứ nhất, trái phiếu là công cụ nợ, mà nhà phát hành ñi vay theo phương thức có hoàn trả cả gốc lẫn lãi [47],[48]. Người cho vay sẽ không chịu bất cứ trách nhiệm nào về kết quả hoạt ñộng sử dụng vốn của người vay, và trong mọi trường hợp, nhà phát hành phải có trách nhiệm hoàn trả cho trái chủ theo các cam kết ñã ñược xác ñịnh trong hợp ñồng vay. Thứ hai, trường hợp chủ thể phát hành trái phiếu bị phá sản hoặc giải thể, chủ sở hữu trái phiếu ñược ưu tiên trong quá trình thanh lý tài sản so với các cổ ñông của công ty [42],[48]. Do chủ thể phát hành bị ràng buộc bởi nghĩa vụ thanh toán nên trái phiếu có ñộ an toàn cao, tính thanh khoản lớn và thường do các trung gian tài chính, ñặc biệt là các ngân hàng thương mại nắm giữ. Thứ ba, trái phiếu là công cụ ñầu tư [42]. Nhà ñầu tư ñược hưởng lợi tức từ tiền lãi mà trái chủ phải thanh toán trong suốt kỳ hạn của trái phiếu và các quyền lợi khác nếu có. Lợi tức của trái phiếu ñược xem là chi phí ñối với chủ thể phát hành, do vậy nếu là doanh nghiệp phát hành trái phiếu ñược hưởng lợi do tiết kiệm thuế. Thứ tư, là một loại công cụ nợ nên trái phiếu có: Tính sinh lời (trái phiếu là chứng chỉ vay nợ của Chính Phủ và doanh nghiệp, do vậy, khi ñầu tư vào trái phiếu ñồng nghĩa với việc nhà ñầu tư sẽ thu lại ñược một khoản lợi tức kỳ vọng trong tương lai); Tính rủi ro (mức ñộ rủi ro cao hay thấp hoàn toàn phụ thuộc vào tính chất, 9 ñặc thù của từng loại trái phiếu. Khi nền kinh tế có những biến ñộng về lạm phát, lãi suất, tỷ giá... sẽ có những ảnh hưởng không nhỏ ñến việc ñầu tư vào trái phiếu); Tính thanh khoản (ñó chính là khả năng chuyển ñổi trái phiếu thành tiền mặt, mỗi một loại trái phiếu có khả năng thanh khoản khác nhau: TPCP thông thường có tính thanh khoản cao hơn so với các loại trái phiếu khác). * Hình thức trái phiếu Trái phiếu có thể ñược phát hành dưới dạng chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu ñiện tử. ðối với hình thức chứng chỉ, Bộ Tài chính sẽ quy ñịnh nội dung ñể tổ chức phát hành in và phân phối cho các tổ chức trúng thầu; ðối với hình thức bút toán ghi sổ sẽ do Trung tâm Giao dịch chứng khoán (Sở Giao dịch chứng khoán) và các tổ chức lưu ký ghi và quản lý sổ sách. Tuy nhiên dù là loại trái phiếu nào thì các nội dung ñược thể hiện trên trái phiếu có những thông tin sau: - Mệnh giá: Là số tiền ghi trên trái phiếu mà tổ chức phát hành cam kết sẽ trả cho người sở hữu trái phiếu vào ngày ñáo hạn và nó ñược xem như là số nợ gốc ghi trên tờ trái phiếu. - Ngày ñến hạn: Là ngày tổ chức phát hành phải thanh toán số tiền theo mệnh giá ghi trên trái phiếu cho chủ sở hữu. - Kỳ hạn của trái phiếu: Là khoảng thời gian từ thời ñiểm phát hành ñến ngày ñến hạn phải thanh toán trái phiếu của tổ chức phát hành. Hiện nay việc phân chia trái phiếu phổ biến là trung hạn từ 1 ñến 10 năm và dài hạn là trên 10 năm. Kỳ hạn của trái phiếu có ý nghĩa vô cùng quan trọng vì lợi tức trái phiếu phụ thuộc nhiều vào thời hạn của nó. - Lãi suất: trong từng loại trái phiếu ñều có ghi lãi suất của người phát hành cam kết thực hiện trả cho người sở hữu một số tiền lãi vào một ngày ñược xác ñịnh cụ thể [48]. Lãi suất của trái phiếu là tỷ lệ phần trăm giữa tiền lãi với tiền gốc của trái phiếu trong khoảng thời gian nhất ñịnh (thường ñược xác ñịnh là 01 năm). Lãi suất là một trong những yếu tố cơ bản nhất của trái phiếu, có ảnh hưởng rất lớn ñến giá trái phiếu, lợi tức của trái phiếu và ñược xác ñịnh dưới nhiều hình thức 10 tạo nên sự phong phú của trái phiếu như lãi suất coupon, lãi suất chiết khấu, lãi ñơn, lãi gộp... Lãi suất của trái phiếu tuỳ thuộc vào các yếu tố như thời hạn, khả năng thanh khoản, lạm phát và tình hình thị trường. - Giá thực tế của trái phiếu (giá mua): là khoản tiền thực tế mà người mua bỏ ra ñể ñược quyền sở hữu trái phiếu. Giá mua có thể ngang giá, ví dụ trái phiếu có giá 100 nghĩa là bằng 100% mệnh giá; cũng có thể là giá cao hơn hoặc thấp hơn mệnh giá ghi trên trái phiếu (giá trái phiếu thấp hơn mệnh giá (ví dụ như 90) ñược gọi là giá chiết khấu; giá cao hơn mệnh giá (chẳng hạn như 110) thì gọi là giá gia tăng). Dù dưới hình thức nào ñi chăng nữa, tiền lãi luôn ñược xác ñịnh dựa trên mệnh giá ghi trên trái phiếu và ñến thời hạn thanh toán, người sở hữu ñều ñược thanh toán theo ñúng các thông số ghi trên trái phiếu. 1.1.1.2. Phân loại trái phiếu Việc phân loại này có ý nghĩa quan trọng trong việc quản lý, phát hành trái phiếu và ñặc biệt là phân ñịnh rõ trong việc huy ñộng vốn thông qua thị trường vốn ñể ñảm bảo việc sử dụng vốn của Chính Phủ và của doanh nghiệp ñúng kế hoạch và ñúng mục ñích. Dưới ñây là một số cách phân loại ñiển hình: Một là, phân loại theo chủ thể phát hành. ðây là hình thức quan trọng ñể có thể phân biệt ñược chủ thể phát hành, mục ñích phát hành và các cách thức phát hành của các loại trái phiếu. Việc tìm hiểu các cách phân loại này sẽ là cơ sở ñể có thể ñánh giá thực trạng sự phát triển của thị trường trái phiếu. Với cách phân loại này, chủ thể phát hành bao gồm Chính Phủ, chính quyền ñịa phương và doanh nghiệp. a, Trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh * Trái phiếu Chính Phủ Trái phiếu Chính Phủ là một loại chứng khoán nợ, do Chính Phủ phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính Phủ ñối với người sở hữu trái phiếu [12]. Trái phiếu Chính Phủ bao gồm: trái phiếu Kho bạc; trái phiếu công trình trung ương; trái phiếu ñầu tư; Trái phiếu ngoại tệ; Công trái xây dựng Tổ quốc [32]. Dưới ñây là nội dung cơ bản của các loại trái phiếu ñó: 11 - Trái phiếu Kho bạc là loại trái phiếu Chính Phủ có kỳ hạn từ 01 năm trở lên, do Kho bạc Nhà nước phát hành ñể huy ñộng vốn bù ñắp thiếu hụt Ngân sách Nhà nước theo dự toán hàng năm ñã ñược Quốc hội quyết ñịnh. - Trái phiếu công trình trung ương là loại trái phiếu Chính Phủ có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do Kho bạc Nhà nước phát hành, nhằm huy ñộng vốn theo quyết ñịnh của Thủ tướng Chính Phủ, cho các dự án thuộc nguồn vốn ñầu tư của ngân sách trung ương, ñã ghi trong kế hoạch nhưng chưa ñược bố trí vốn ngân sách trong năm. - Trái phiếu ñầu tư là loại trái phiếu Chính Phủ, có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do các tổ chức tài chính nhà nước, các tổ chức tài chính, tín dụng ñược Thủ tướng Chính Phủ chỉ ñịnh phát hành nhằm huy ñộng vốn ñể ñầu tư theo chính sách của Chính Phủ. - Trái phiếu ngoại tệ là loại trái phiếu ñược phát hành bằng ñồng tiền nước ngoài, thường là các ngoại tệ mạnh, có kỳ hạn từ 1 năm trở lên do Bộ Tài chính phát hành cho các mục tiêu theo chỉ ñịnh của Thủ tướng Chính Phủ. - Công trái xây dựng Tổ quốc là loại trái phiếu do Chính Phủ phát hành nhằm huy ñộng nguồn vốn trong nhân dân ñể ñầu tư xây dựng những công trình quan trọng quốc gia và các công trình thiết yếu khác phục vụ sản xuất, ñời sống, tạo cơ sở vật chất, kỹ thuật cho ñất nước. * Trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh - Trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, ñược Chính Phủ cam kết trước các nhà ñầu tư về việc thanh toán ñúng hạn của tổ chức phát hành. Trường hợp tổ chức phát hành không thực hiện ñược nghĩa vụ thanh toán (gốc, lãi) khi ñến hạn Chính Phủ sẽ chịu trách nhiệm trả nợ thay tổ chức phát hành [12]. Trái phiếu có kỳ hạn từ 01 năm trở lên, do các doanh nghiệp phát hành nhằm huy ñộng vốn cho các dự án ñầu tư theo chỉ ñịnh của Thủ tướng Chính Phủ. b, Trái phiếu chính quyền ñịa phương (trái phiếu ñô thị) Trái phiếu Chính quyền ñịa phương là một loại chứng khoán nợ, do Ủy ban 12 nhân dân cấp tỉnh phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Ủy ban nhân dân cấp tỉnh ñối với người sở hữu trái phiếu [12], [32]. - Trái phiếu chính quyền ñịa phương là loại trái phiếu ñầu tư có kỳ hạn từ 01 năm trở lên do Ủy ban nhân dân cấp tỉnh uỷ quyền cho Kho bạc Nhà nước hoặc tổ chức tài chính, tín dụng trên ñịa bàn phát hành. Như vậy, các loại trái phiếu trên có thể hiểu rằng ñều là khoản nợ Chính phủ (hay còn gọi là nợ công), người chịu trách nhiệm cuối cũng ñể thanh toán các khoản nợ trong trường hợp rủi ro xảy ra là Chính Phủ. Do vậy, những loại trái phiếu này tuy có mức ñộ rủi ro khác nhau nhưng nhìn chung là thấp. c, Trái phiếu doanh nghiệp - Trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán nợ ñược doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa vụ trả cả gốc và lãi ñối với người sở hữu trái phiếu [32]. Như vậy, trái phiếu doanh nghiệp là loại trái phiếu ñược phát hành bởi các doanh nghiệp (có ñủ ñiều kiện theo qui ñịnh của pháp luật) nhằm huy ñộng vốn với mục ñích ñầu tư phát triển và mở rộng sản xuất kinh doanh. Trái phiếu doanh nghiệp là khoản vay mà các doanh nghiệp thực hiện khi không muốn vay ngân hàng hoặc không muốn phát hành cổ phiếu do chiến lược quản lý vốn của doanh nghiệp. Trái phiếu doanh nghiệp có tính ổn ñịnh và rủi ro ít hơn so với cổ phiếu [13], [32], [53]. Về cơ bản trái phiếu doanh nghiệp bao gồm những loại sau: - Trái phiếu có lãi suất cố ñịnh (Straight Bonds): là loại trái phiếu truyền thống với ñặc ñiểm trả lãi suất ñịnh kỳ 6 tháng hoặc 1 năm một lần trong suốt thời gian lưu hành trái phiếu. Vốn gốc trái phiếu ñược thanh toán ñến khi ñáo hạn. - Trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating Rate Bonds): là loại trái phiếu có lãi suất ñược ñiều chỉnh tùy theo sự thay ñổi của lãi suất thị trường. ðiều này ñảm bảo ñược quyền lợi của nhà ñầu tư cũng như doanh nghiệp trong ñiều kiện nền kinh tế không ổn ñịnh. Thông thường, lãi suất trái phiếu ñược ñiều chỉnh 6 tháng một lần hoặc hàng quý theo lãi suất thị trường. 13 - Trái phiếu có thể mua lại trước hạn (Callable Bonds): là loại trái phiếu mà doanh nghiệp phát hành kèm với ñiều khoản cho phép ñược quyền mua lại trước thời hạn. Giá mua lại thường ñược doanh nghiệp trả cao hơn mệnh giá. - Trái phiếu chiết khấu (Zero Coupon Bonds): là loại trái phiếu không thực hiện trả lãi ñịnh kỳ mà ñược trả lãi ngay sau khi phát hành và ñược khấu trừ vào vốn (trái phiếu ñược bán thấp hơn mệnh giá gọi là giá chiết khấu). ðến thời gian ñáo hạn, nhà ñầu tư ñược hoàn lại ñúng bằng mệnh giá của trái phiếu. - Trái phiếu thu nhập (Income Bonds): là trái phiếu mà việc thanh toán lãi phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp. ðây là loại trái phiếu không cam kết trả lãi do vậy chúng thường ñược bán với một mức giá chiết khấu cao (thấp hơn so với mệnh giá). - Trái phiếu ñảm bảo (Mortgage Bonds): là loại trái phiếu ñược ñảm bảo bằng những tài sản thế chấp cụ thể, thường là bất ñộng sản và các thiết bị. Người nắm giữ trái phiếu này ñược bảo vệ ở một mức ñộ cao trong trường hợp doanh nghiệp không có khả năng trả nợ do bị phá sản vì họ có quyền trên tài sản thế chấp. Tùy theo hình thức trái phiếu ñảm bảo ñược chia thành: trái phiếu có tài sản cầm cố và trái phiếu có tài sản thế chấp - Trái phiếu không bảo ñảm (Debenture bonds): Trái phiếu không có bảo ñảm là loại trái phiếu không ñược bảo ñảm thanh toán toàn bộ hoặc một phần gốc, lãi bằng tài sản của tổ chức phát hành hoặc bên thứ ba hoặc bảo lãnh thanh toán của tổ chức tài chính tín dụng, là loại trái phiếu thường do các doanh nghiệp lớn, có tiềm lực kinh tế mạnh, có danh tiếng, sử dụng uy tín của mình ñể phát hành mà không ñưa ra bất kỳ một tài sản ñảm bảo nào. Trong trường hợp bị phá sản các trái phiếu loại này ñược thanh toán sau trái phiếu có ñảm bảo và trước các cổ phiếu. - Trái phiếu kèm chứng quyền (Bond with warrant): là loại trái phiếu ñang ñược thường xuyên sử dụng hiện nay, loại trái phiếu này cho phép người mua có quyền ñược mua kèm một số lượng cổ phiếu nhất ñịnh với mức giá và thời gian ñã ñược xác ñịnh từ trước. Giống như trái phiếu chuyển ñổi, việc xác ñịnh quyền này ñã ñược quy ñịnh từ trước. 14 - Trái phiếu quốc tế (Foreign bonds): là loại trái phiếu phát hành và giao dịch ở nước ngoài bằng ñồng ngoại tệ. Những nhà ñầu tư khi mua trái phiếu này phải tính toán ñược sự biến ñộng của tỷ giá với lãi suất. - Trái phiếu có thể chuyển ñổi (Convertible Bonds): là loại trái phiếu có thể chuyển ñổi (tương tự như cổ phiếu ưu ñãi ñổi sang thành cổ phiếu thường) với tỷ lệ và giá cổ phiếu ñược xác ñịnh trước. Nhiều doanh nghiệp sử dụng hình thức này vì nó tạo sự hấp dẫn cho các nhà ñầu tư. Có thể nói, ñây là loại trái phiếu ñược ưa chuộng vì khi giá cổ phiếu lên cao, người nắm giữ loại trái phiếu này sẽ thực hiện chuyển ñổi và hưởng chênh lệch giá. Loại trái phiếu này cũng ñược gọi là chứng khoán lai ghép vì nó có tính chất của 2 loại chứng nợ và chứng khoán cổ phần. Cũng giống như bất kỳ các loại trái phiếu khác, trái phiếu doanh nghiệp thường có 2 loại ghi danh và vô danh. Hai là, phân loại theo hình thức sử dụng vốn [25]. Theo cách phân loại này trái phiếu bao gồm: - Trái phiếu Chính Phủ ñược phân thành: trái phiếu Kho bạc gắn với việc thực hiện chính sách tài khoá; trái phiếu ñầu tư gắn với việc ñầu tư phát triển và chi cho các công trình cụ thể. - Trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh ñể huy ñộng vốn cho các công trình theo chỉ ñịnh của Thủ tướng Chính Phủ - Trái phiếu ñô thị huy ñộng vốn cho các dự án, công trình thuộc nguồn vốn ñầu tư của ngân sách ñịa phương, ñã ghi trong kế hoạch nhưng chưa ñược bố trí vốn ngân sách trong năm. - Trái phiếu doanh nghiệp ñược phát hành ñể phục vụ cho việc ñầu tư phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Ba là, phân loại theo cách tính lãi. Theo cách phân chia này, trái phiếu bao gồm: trái phiếu có lãi suất cố ñịnh (lãi suất của trái phiếu không thay ñổi và ñược xác ñịnh ngay tại thời ñiểm phát hành, có thể trả một lần khi ñến hạn, trả ñịnh kỳ hoặc trả trước); trái phiếu có lãi suất thả nổi (lãi suất của trái phiếu thay ñổi tại từng 15 thời ñiểm trả lãi thường ñược tính theo lãi suất của thị trường liên ngân hàng); trái phiếu chiết khấu - zero coupon (trái phiếu ñược bán với giá thấp hơn mệnh giá). Bốn là, phân theo hình thức biểu hiện. Trái phiếu phát hành có thể dưới dạng chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ : - ðối với dạng chứng chỉ: Bộ Tài Chính quy ñịnh nội dung ñể tổ chức phát hành in và phân phối cho các nhà ñầu tư. - ðối với hình thức bút toán ghi sổ: Do Trung tâm Giao dịch chứng khoán (Sở Giao dịch chứng khoán) và các tổ chức lưu ký ghi và quản lý sổ sách. Năm là, phân theo tiêu thức quản lý. Với cách phân loại này sẽ có 2 loại trái phiếu: Trái phiếu vô danh: là trái phiếu ghi tên trái chủ, cả trên chứng chỉ cũng như trên sổ sách của nhà phát hành; Trái phiếu ghi danh: là trái phiếu trên ñó ghi tên, ñịa chỉ của trái chủ và trong sổ của nhà phát hành. 1.1.1.3. ðịnh giá trái phiếu Giá trị của trái phiếu ñược xác ñịnh là giá trị mà người sở hữu chúng có thể nhận ñược trong tương lai. Như ta ñã biết, bình thường trái phiếu có mệnh giá, thời hạn, lãi suất cố ñịnh, không kèm các ñiều kiện có thể chuyển ñổi và ñược quyền giao dịch trên thị trường…. Do tiền có giá trị về mặt thời gian, vì vậy tại mỗi thời ñiểm khác nhau chúng sẽ có những giá trị khác nhau [43]. ðể xác ñịnh ñược giá trái phiếu tại thời ñiểm hiện tại, chúng ta cần thực hiện chiết khấu toàn bộ dòng tiền sẽ thanh toán cho người sở hữu trái phiếu trong tương lai với lãi suất hiện tại [22]. Pb = C1 C2 Cn F + + ... + + [1.1] 2 n (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n Trong ñó: Pb: Giá hiện tại của trái phiếu n: Kỳ hạn trái phiếu C1…Cn: Lãi suất ghi trên trái phiếu. r: Lãi suất thị trường. F: Mệnh giá trái phiếu. 16 Dưới ñây là ví dụ về việc xác ñịnh giá trị trái phiếu tại thời ñiểm hiện tại. Nếu phát hành trái phiếu với mệnh giá 1.000USD. Thời gian ñáo hạn trái phiếu là 3 năm. Lãi suất danh nghĩa là 5,0%/năm, như vậy lãi danh nghĩa mà nhà ñầu tư ñược hưởng là 50USD/năm. Giả sử lãi suất vay vốn bình quân của thị trường là 3,0%/năm thì giá trị trái phiếu bằng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền sẽ thanh toán cho người người ñầu tư sẽ là : Pb = 50 50 50 1000 + + + ≈ 1.009USD (1 + 0.03) (1 + 0.03) 2 (1 + 0.03) 3 (1 + 0.03) 3 Với các dữ kiện trên, trái phiếu sẽ ñược bán tại thời ñiểm hiện tại với giá khoảng 1.009USD. Và nếu lãi suất vay vốn bình quân thị trường là 7,0%/năm và 5,0%/năm. Ta sẽ có giá trị tương ứng của trái phiếu tại thời ñiểm hiện tại là: khoảng hơn 947,5USD và 1.000USD Từ ví dụ trên cho thấy giá trái phiếu và lãi suất thị trường có mối quan hệ mật thiết với nhau. Do tiền gốc và tiền lãi không ñổi và ñược xác ñịnh cụ thể trên trái phiếu, lãi suất thị trường sẽ quyết ñịnh giá trị của trái phiếu (với ñộ chênh lớn càng thể hiện rõ). Khi lãi suất thị trường nhỏ hơn lãi suất ghi trên trên trái phiếu, nhà ñầu tư nếu muốn sở hữu trái phiếu sẽ phải trả một giá cao hơn mệnh giá của trái phiếu ñó. Phần chênh lệch cao giá này ñược hiểu là ñể bù ñắp cho người phát hành do trả lãi cao hơn lãi suất thị trường. Ngược lại, khi lãi suất thị trường cao hơn lãi suất danh nghĩa, giá trái phiếu sẽ thấp hơn mệnh giá và nhà ñầu tư sẽ ñược bù ñắp do hưởng lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường bằng việc mua trái phiếu thấp hơn mệnh giá, phần chênh lệch giá thấp hơn mệnh giá ñược gọi là phần chiết khấu. Còn nếu lãi suất thị trường bằng lãi suất danh nghĩa, giá trái phiếu bằng chính mệnh giá của nó. Trong mối quan hệ giữa lãi suất thị trường và giá trái phiếu, người nắm giữ trái phiếu sẽ phải chịu rủi ro về mặt lãi suất khi sở hữu trái phiếu. Giá trái phiếu sẽ biến ñộng khi lãi suất thị trường biến ñộng. Nhà ñầu tư chỉ mua trái phiếu khi nhận ñịnh rằng lãi suất thị trường sẽ giảm trong tương lai. Khi ñó lợi tức thu ñược từ ñầu tư trái phiếu sẽ bao gồm hai phần, tiền lãi ñịnh kỳ và chênh lệch giá nếu bán trái phiếu trước 17 thời ñiểm ñáo hạn. Như vậy, thời gian ñáo hạn của trái phiếu càng dài thì rủi ro lãi suất càng lớn do nhà ñầu tư càng gặp khó khăn trong việc dự ñoán sự biến ñộng của lãi suất. 1.1.1.4. ðường cong lãi suất chuẩn trái phiếu a, Lãi suất của trái phiếu: - Lãi suất danh nghĩa ñược ghi trên chứng chỉ hoặc người phát hành công bố, lãi suất danh nghĩa có tính ổn ñịnh cao vì tỷ lệ lãi suất trái phiếu và mệnh giá là cố ñịnh tới khi ñến hạn[22]. - Lãi suất hiện hành ñược hình thành khi mua bán trái phiếu trên thị trường và là số ño gần ñúng với lãi suất hoàn vốn; khi giá mua (hoặc bán) trái phiếu bằng mệnh giá thì lãi suất hiện hành chính bằng lãi suất hoàn vốn, nghĩa là giá trái phiếu càng gần với mệnh giá thì lãi suất hiện hành càng gần với lãi suất hoàn vốn. Như vậy, lãi suất hiện hành biến ñộng cùng chiều với lãi suất hoàn vốn. Ic = C *100 Pb [1.3] Trong ñó: Ic : Lãi suất hoàn vốn hiện hành Pb : Giá trái phiếu hiện hành C : Tiền lãi trái phiếu hàng năm - Lãi suất ñáo hạn (YTM) là lãi suất tính mức sinh lời của trái phiếu ñến lúc ñáo hạn (ñây chính là thu nhập cuối cùng mà nhà ñầu tư nhận ñược). Lãi suất ñáo hạn giúp ta hiểu rõ hơn sự khác nhau về giá mau trái phiếu và thu nhập thực tế nhận ñược khi trái phiếu ñáo hạn. Lãi ñáo hạn của trái phiếu ñược xác ñịnh như sau: YTM = C + ( F − Pt ) / n ( F − Pt ) / 2 Trong ñó: YTM : Lãi suất ñáo hạn F : Mệnh giá trái phiếu Pt : Giá mua tại thời ñiểm t [1.5] 18 n : Thời gian còn lại ñến hạn của trái phiếu C : Tiền lãi coupon Nếu trái phiếu ñược bán thấp hơn mệnh giá thì lãi suất hiện hành sẽ cao hơn lãi suất danh nghĩa và thấp hơn lãi suất ñáo hạn. Còn nếu bán cao hơn mệnh giá thì lãi suất hiện hành sẽ nhỏ hơn lãi suất danh nghĩa và lớn hơn lãi suất ñáo hạn. b, ðường cong lãi suất. ðường cong lãi suất thể hiện mối quan hệ giữa lãi suất của trái phiếu và kỳ hạn thanh toán của trái phiếu ñó. ðường cong lãi suất biểu diễn các mức lãi suất hoàn vốn của những trái phiếu có cùng ñặc tính về rủi ro, tính thanh khoản, thuế... có thời hạn thanh toán khác nhau ñược xác ñịnh tại một thời ñiểm nào ñó [30]. ðồ thị biểu hiện mối quan hệ giữa lãi suất và thời hạn. ðồ thị này thể hiện cấu trúc thời hạn của lãi suất hay ñường cong lãi suất. Thông thường ñồ thị thể hiện cấu trúc thời hạn của lãi suất trái phiếu Chính Phủ. Có 4 dạng ñồ thị chính: dạng thông thường, dạng dốc, dạng ñảo ngược và dạng phẳng. Biểu ñồ 1.1. Các dạng ñường cong lãi suất Lãi suất Lãi suất Thời hạn Dạng thông thường Lãi suất Thời hạn Dạng dốc lên Lãi suất Thời hạn Dạng dốc xuống Thời hạn Dạng nằm ngang (ñảo ngược) - Dạng thông thường: ở dạng này các lãi suất ngắn hạn là thấp nhất, sau ñó nó tăng dần lên và tới ñoạn cuối thì ñường cong gần như nằm ngang. Một ñường cong lãi suất dạng thông thường cho thấy dấu hiệu của một nền kinh tế lành mạnh, ổn ñịnh, tăng trưởng chậm nhưng ñều ñặn, các thị trường cổ phiếu trái phiếu có xu hướng ổn ñịnh. ðường cong lãi suất là một chỉ báo không phải là một dự báo. 19 - Dạng dốc lên: ở dạng này cho thấy những người nắm giữ trái phiếu dài hạn tin rằng nền kinh tế sẽ cải thiện trong tương lai gần. Loại ñường cong này thường xuất hiện sau các cuộc suy thoái khi nền kinh tế ổn ñịnh và tăng trưởng trở lại. - Dạng dốc ñảo ngược: nếu khoản vay trong ngắn hạn trả lãi suất cao hơn khoản vay dài hạn thì ñường cong lãi suất sẽ có dạng ñảo ngược và ñó là tín hiệu của thời kỳ thu hẹp của nền kinh tế. ðường cong lãi suất có thể ñảo ngược vì các lý do sau: nhu cầu cao bất thường ñối với quỹ ngắn hạn, do một trục trặc nào ñó về tính thanh khoản ngắn hạn của các công cụ của Chính Phủ hoặc doanh nghiệp; gia tăng áp lực lạm phát trong ngắn hạn; chính sách tiền tệ thắt chặt của ngân hàng trung ương. - Dạng nằm ngang: trước khi ñảo ngược ñường cong lãi suất có thể có dạng phẳng. Mặc dù dạng phẳng của ñường cong lãi suất có thể ñược coi là một cảnh báo sớm của sự ñảo ngược nhưng cũng có khi ñường cong sẽ trở lại dạng thông thường chứ không ñảo ngược. ðường cong dạng phẳng cũng thường kéo theo sự suy thoái kinh tế. Tuy nhiên nó cũng sẽ trở lại hình dạng thông thường nếu nền kinh tế vượt ñược qua khủng hoảng và bước vào tăng trưởng. ðường cong lãi suất có thể giúp cho các nhà ñầu tư lựa chọn các khoảng thời gian ñáo hạn cho các chứng khoán có thu nhập cố ñịnh của mình. Xem xét ñường cong lãi suất hiện thời các nhà ñầu tư sẽ có ñược thông tin về các mức lãi suất ở những thời hạn khác nhau, có thể giúp họ ñưa ra những quyết ñịnh ñối với thời gian ñáo hạn. Nếu các nhà ñầu tư tin rằng lãi suất sẽ ổn ñịnh hoặc giảm xuống thì họ có thể ñầu tư vào trái phiếu 20 năm có lãi suất cao nhất, nếu họ tin rằng lãi suất sẽ tăng thì ñầu tư vào các công cụ ngắn hạn có lãi suất cao nhất sẽ là khôn ngoan. c, ðường cong lãi suất chuẩn * Khái niệm Thông thường, ñường cong lãi suất chuẩn ñược xây dựng cho các chứng khoán là các công cụ nợ ñược coi là phi rủi ro hoặc mức rủi ro rất thấp và mức lãi suất của các công cụ nợ này ñược dùng làm lãi suất chuẩn (lãi suất tham chiếu) cho các loại công cụ nợ khác có cùng thời gian ñáo hạn. 20 Như vậy, ñường cong lãi suất chuẩn là ñường biểu diễn mức lãi suất hoàn vốn của các trái phiếu không rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn thanh toán khác nhau, tại một thời ñiểm xác ñịnh nào ñó. ðặc ñiểm của ñường cong lãi suất chuẩn chính là ñường cong lãi suất hoàn vốn nằm ở vị trí thấp nhất trên ñồ thị biểu diễn các ñường lãi suất khác nhau. Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh ñược các yếu tố như chí phí vốn, phần bù rủi ro kỳ hạn và lạm phát. * Ý nghĩa của ñường cong lãi suất chuẩn Thứ nhất, ñường cong lãi suất ñóng vai trò cung cấp mức lãi suất tham chiếu giúp ñịnh giá các chứng khoán nợ khác cùng kỳ hạn, giúp các tổ chức phát hành trái phiếu có căn cứ ñể xác ñịnh mức lãi suất hợp lý và ñảm bảo sự thành công của việc huy ñộng vốn. Thứ hai, do chức năng thông tin, ñường cong lãi suất chuẩn ñã trở thành chỉ báo quan trọng của nền kinh tế nói chung cũng như thị trường tài chính nói riêng và nó cũng là cơ sở ñể dự ñoán diễn biến các mức lãi suất trên thị trường [30]. ðiều này giúp các nhà ñầu tư ñưa ra những quyết ñịnh ñúng ñắn trong việc mua, bán các chứng khoán, ñánh giá sự hợp lý các mức lãi suất trái phiếu dự ñịnh phát hành hay chủ ñộng thực hiện việc phòng ngừa rủi ro về lãi suất. Thứ ba, ñường cong lãi suất chuẩn cung cấp thông tin cho các chủ thể của nền kinh tế ra quyết ñịnh cân ñối và sử dụng các nguồn lực một cách hợp lý. * Lựa chọn lãi suất loại trái phiếu làm mức lãi chuẩn ðể xây dựng ñược ñường cong lãi suất chuẩn cho thị trường trái phiếu cần phải có các ñiều kiện như: i) Trái phiếu phải ñạt chuẩn với khối lượng lớn, lô trái phiếu dùng ñể tính toán lãi suất phải có tính chất giống nhau trừ ngày ñáo hạn; ii) Xây dựng lịch trình phát hành trái phiếu một cách thường xuyên và khoa học; iii) Thị trường giao dịch trái phiếu phát triển, tính thanh khoản cao (giao dịch trái phiếu phải thường xuyên, với một ngày bất kỳ phải có giao dịch của các trái phiếu ñược chọn với kỳ hạn khác nhau); iv) Vấn ñề tự do hoá lãi suất; v.v). Sử dụng một số giả thiết ñường cong của zero coupon và ñường cong lãi suất giao ngay. 21 ðể xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn, hiện nay, với các ñặc tính của mình, lãi suất trái phiếu Chính Phủ thường ñược các nước sử dụng làm lãi suất chuẩn. Bởi các lý do sau: - Chính Phủ ñược coi là chủ thể có uy tín cao nhất trong việc vay và trả nợ. - Việc phát hành ñạt ñược khối lượng lớn và thường xuyên một cách có kế hoạch. - Tính thanh khoản cao, rủi ro thấp, chủng loại hàng hoá ña dạng từ ngắn ñến dài hạn làm cho việc xác ñịnh ñường cong lãi suất có thể trải dài từ kỳ hạn ngắn nhất ñến dài nhất. Bên cạnh ñó, sự ra ñời và phát triển của các thị trường bậc cao như repo hay các thị trường chứng khoán phái sinh làm cho thị trường trái phiếu Chính Phủ hoạt ñộng sôi ñộng hơn, tạo ñiều kiện ñể có thể quan sát và dự báo ñược xu thế vận ñộng lãi suất trong tương lai. * Kỹ thuật xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn - Xác ñịnh các “ñiểm” của ñường cong lãi suất. Vì ñường cong lãi suất là ñường thể hiện mức lãi suất hoàn vốn của các TPCP có các thời hạn thanh toán khác nhau tại một thời ñiểm xác ñịnh, do vậy, tại mỗi thời ñiểm khác nhau thì ñường cong sẽ có các hình dạng khác nhau. ðối với các TPCP ñang lưu hành và giao dịch thì những ñiểm ñó chính là các mức lãi suất hoàn vốn của các TPCP tại các kỳ hạn khác nhau. ðối với các trái phiếu mới phát hành thì ñiểm này chính là lãi suất phát hành (vì ñây là mức lãi suất phản ánh quan hệ cung cầu TPCP tại thời ñiểm hiện tại). - Nghiệp vụ tái phát hành. ðây là nghiệp vụ mà Chính Phủ thực hiện phát hành một khối lượng trái phiếu bổ sung cho lượng trái phiếu ñã phát hành trước ñó. Trái phiếu tái phát hành có cùng ngày ñến hạn và mức lãi suất với trái phiếu ñã phát hành. Tuy nhiên so với trái phiếu gốc, trái phiếu tái phát hành có ngày phát hành và ñược giao dịch với mức giá khác nhau. 22 Trong thực tế, Chính Phủ có thể chia ñợt TPCP ñịnh phát hành thành nhiều lần phát hành khác nhau. Thời ñiểm của những lần phân phối trái phiếu ra thị trường sẽ ñược Chính Phủ căn cứ vào tình hình thực tế tính thanh khoản của trái phiếu vừa ñược phát hành ra thị trường. Giá phát hành của mỗi ñợt phát hành sau tùy thuộc vào lãi chiết khấu ñược áp dụng phù hợp với lãi suất thị trường và thời gian ñáo hạn còn lại của trái phiếu. Việc thực hiện nghiệp vụ này làm tăng mức dư nợ cho TPCP trên thị trường và do ñó tăng tính thanh khoản của các loại TPCP. Nghiệp vụ này thường ñược thực hiện khi mức dư nợ của một loại TPCP ở một kỳ hạn nào ñó không ñủ lớn ñể ñảm bảo lãi suất này trở thành lãi suất chuẩn của thị trường. Có thể thấy rằng, việc thực hiện tái phát hành TPCP là cơ sở ñảm bảo cho việc xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn luôn ñược chính xác. 1.1.2. Thị trường trái phiếu 1.1.2.1. Khái niệm, ñặc ñiểm, vai trò của thị trường trái phiếu a, Thị trường tài chính và khái niệm thị trường trái phiếu Thị trường tài chính là một bộ phận quan trọng bậc nhất, chi phối toàn bộ hoạt ñộng của nền kinh tế hàng hoá [30]. Thị trường tài chính phát triển góp phần thúc ñẩy mạnh mẽ sự phát triển kinh tế - xã hội của một quốc gia. Thị trường tài chính ñóng một vai trò nòng cốt trong quá trình luân chuyển vốn từ nhà ñầu tư (người có tiền) ñến tổ chức, cá nhân có mục ñích cần vốn ñể phục vụ cho mục tiêu tiêu dùng, ñầu tư phát triển phục vụ sản xuất kinh doanh [17]. Cấu trúc của thị trường tài chính bao gồm: - Thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần: Thị trường nợ là nơi hàng hoá ñược mua bán tại ñó là các công cụ nợ [30]. Tiêu biểu cho các công cụ nợ là trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương, trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh và trái phiếu doanh nghiệp. Các công cụ nợ thường có thời hạn xác ñịnh, có thể là ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn; Khác với thị trường nợ, thị trường vốn cổ phần là nơi mua bán các cổ phiếu, giấy xác nhận cổ phần ñóng góp của cổ ñông. Cổ ñông là chủ sở hữu của công ty và phải chịu trách nhiệm trong phần ñóng góp của mình. Cổ phiếu sẽ cho phép họ có quyền yêu cầu ñối với lợi nhuận sau thuế của công ty cũng như ñối với tài sản của công ty. Cổ phiếu là vô thời hạn vì chúng không xác ñịnh cụ thể ngày kết thúc. 23 - Thị trường cấp một và thị trường cấp hai: Thị trường cấp một là nơi phát hành chứng khoán ra lần ñầu và thị trường cấp hai là nơi giao dịch các loại chứng khoán ñã ñược phát hành. - Thị trường tiền tệ và thị trường vốn: Thị trường tiền tệ (bao gồm thị trường liên ngân hàng, thị trường hối ñoái, thị trường vay nợ ngắn hạn) là thị trường tài chính trong ñó các công cụ ngắn hạn (có kỳ hạn dưới một năm) ñược mua bán. Thị trường vốn (bao gồm thị trường cho thuê tài chính, thị trường thế chấp và thị trường chứng khoán) là thị trường cung cấp vốn trung hạn và dài hạn cho nền kinh tế. - Thị trường các công cụ dẫn suất: là nơi các chứng khoán phái sinh ñược mua và bán. Tiêu biểu cho các công cụ này là hợp ñồng kỳ hạn, hợp ñồng quyền chọn. Thị trường này ngày càng trở nên quan trọng ñối với các nhà quản trị tài chính. Tài trợ gián tiếp Những người có vốn Tiền (Người tiết kiệm) Các trung gian tài chính 1. Các gia ñình (Người chi tiêu) Tiền 1. Các tổ chức kinh tế 2. Các tổ chức kinh tế 3. Chính Phủ Những người cần vốn Tiền 2. Chính Phủ Tiền Các thị trường tài Tiền chính 4. Nước ngoài 3. Các hộ gia ñình 4. Nước ngoài Tài trợ trực tiếp (Nguồn: Frederic S.Mishkin - 1995, Tiền tệ, Ngân hàng và Thị trường Tài chính, NXB Khoa học và Kỹ thuật) Sơ ñồ 1.1 .Thị trường tài chính Sơ ñồ 1.1 cho thấy, sự chuyển dịch nguồn vốn ñược thực hiện qua hai kênh: tài trợ trực tiếp và tài trợ gián tiếp [30]. - ðối với kênh tài trợ trực tiếp, những người cần vốn sẽ huy ñộng trực tiếp từ những người có vốn và có nhu cầu ñầu tư bằng cách bán các chứng khoán cho họ. Các chứng khoán này là các công cụ tài chính, cung cấp quyền yêu cầu về thu nhập và tài sản cho chủ sở hữu ñối với người phát hành. Các chứng khoán này ñược mua bán rộng rãi trên thị trường cấp một và thị trường cấp hai. 24 - ðối với kênh tài trợ gián tiếp, những người cần vốn do các ñiều kiện khác nhau phải thông qua các trung gian tài chính ñể huy ñộng vốn cho mình. Các trung gian tài chính là các ngân hàng thương mại, các tổ chức tín dụng, các tổ chức bảo hiểm… Dù là trực tiếp hay gián tiếp, các trung gian tài chính với uy tín và các dịch vụ hỗ trợ như hoạt ñộng ñại lý, bảo lãnh, thanh toán, v.v… có vai trò cực kỳ quan trọng trong việc tích tụ, tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế. Như vậy, thông qua việc chuyển tiền, thị trường tài chính có vai trò quan trọng trong việc tích tụ tập trung và phân phối vốn trong nền kinh tế, trên cơ sở ñó làm tăng năng suất và hiệu quả của toàn bộ nền kinh tế xã hội. Hoạt ñộng này trực tiếp cải thiện mức sống cho cả những người có vốn và những người cần vốn ñể kinh doanh. Nếu căn cứ theo các loại hàng hoá ñược mua bán trên ñó, có thể phân loại thị trường tài chính thành thị trường nợ, thị trường vốn cổ phần và thị trường các công cụ dẫn suất [30]. Thị trường nợ là thị trường mà hàng hoá ñược mua bán tại ñó là các công cụ nợ. Tiêu biểu cho các công cụ nợ là tín phiếu (ngắn hạn) và trái phiếu (trung hạn hay dài hạn); thị trường vốn cổ phần là nơi mua bán các cổ phiếu, giấy xác nhận cổ phần ñóng góp của cổ ñông. Cổ ñông là chủ sở hữu của công ty và phải chịu trách nhiệm trong phần ñóng góp của mình. Cổ phiếu là vô thời hạn vì chúng không xác ñịnh cụ thể ngày mãn hạn; Thị trường các công cụ dẫn suất là nơi các chứng khoán phái sinh ñược mua và bán. Tiêu biểu cho các công cụ này là hợp ñồng kỳ hạn, hợp ñồng quyền chọn. Thị trường này ngày càng trở nên quan trọng ñối với các nhà quản trị tài chính. Căn cứ vào thời hạn của vốn, người ta có thể phân thị trường tài chính thành hai loại, thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Thị trường tiền tệ là thị trường tài chính trong ñó các công cụ ngắn hạn (có kỳ hạn dưới một năm) ñược mua bán, còn thị trường vốn là thị trường cung cấp vốn trung hạn và dài hạn cho nền kinh tế. Qua những nội dung nêu trên, ta có thể thấy khái quát thị trường trái phiếu như sau: “Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường tài chính, ở ñó các loại trái phiếu ñược mua bán, trao ñổi và giao dịch”. 25 b, ðặc ñiểm của thị trường trái phiếu Thứ nhất, thị trường trái phiếu là nơi mua bán, trao ñổi, giao dịch các công cụ nợ trung và dài hạn, bao gồm trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương, trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh và trái phiếu doanh nghiệp. Tại thị trường này nguồn vốn ñược huy ñộng có chi phí rẻ hơn so với thị trường cổ phiếu. Các công cụ này ñược ñảm bảo thanh toán trước, do vậy có ñộ an toàn khá cao, ñặc biệt là trái phiếu Chính Phủ. Trái phiếu thường có thời hạn xác ñịnh, do vậy, mặc dù quy mô của thị trường là rất lớn, song hàng hóa trên thị trường thay ñổi liên tục. Trái phiếu mới phát hành sẽ thay thế cho trái phiếu ñáo hạn và quá trình ñó diễn ra không ngừng. Thậm chí có những loại trái phiếu ñược phát hành không có ngày ñáo hạn. ðặc ñiểm này gắn thị trường giao dịch với thị trường phát hành trái phiếu. Thứ hai, quy mô của thị trường trái phiếu rất lớn. Thị trường trái phiếu thường có quy mô lớn gấp nhiều lần thị trường cổ phiếu. Ở Mỹ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp có quy mô lớn gấp ñôi so với thị trường cổ phiếu, còn thị trường trái phiếu Chính Phủ và trái phiếu chính quyền ñịa phương có quy mô lớn gấp hơn chục lần so với thị trường cổ phiếu. ðể tiết kiệm chi phí phát hành, các ñợt phát hành trái phiếu thường có quy mô rất lớn với các phương thức phát hành khá ña dạng. ðặc ñiểm này yêu cầu các nhà ñầu tư tham gia thị trường, ñặc biệt là các nhà ñầu tư trên thị trường sơ cấp phải có lượng vốn ñủ lớn mới có thể tham gia liên tục vào thị trường phát hành và giao dịch trái phiếu. Thứ ba, thị trường thường xuyên giao dịch với khối lượng và giá trị lớn nên thành viên tham gia thị trường chủ yếu là trung gian tài chính, do vây, thị trường trái phiếu thường ñược tổ chức theo mô hình thị trường OTC với phương thức giao dịch chủ yếu phương thức là thoả thuận, với cách thức và thời gian thanh toán hết sức linh hoạt. Các ngân hàng thương mại thường ñảm nhiệm vai trò là nhà tạo lập thị trường trái phiếu. c, Vai trò của thị trường trái phiếu trong phát triển kinh tế Xét trong mối quan hệ tương quan với các bộ phận của thị trường tài chính, bao gồm thì trường tiền tệ, thị trường hối ñoái và thị trường vốn, thị trường chứng khoán trong ñó có thị trường trái phiếu ñóng một vai trò rất quan trọng bởi 26 lẽ, nó là một bộ phận cơ bản của thị trường vốn trung và dài hạn cho Chính Phủ và doanh nghiệp. Do vậy, sự tạo lập và phát triển thị trường trái phiếu có một ý nghĩa vô cùng quan trọng ñối với sự phát triển của thị trường tài chính cũng như ñối với sự phát triển kinh tế của mỗi quốc gia. Thị trường trái phiếu thực hiện các vai trò chủ yếu sau: Thứ nhất, ñối với nền kinh tế quốc dân. Bất cứ quốc gia nào, việc thực hiện các mục tiêu của chiến lược phát triển kinh tế – xã hội phụ thuộc các nguồn vốn [48]. Do vậy, các mọi quốc gia ñều chú trọng khai thác và sử dụng một cách có hiệu quả mọi tiềm năng về tài chính, tài nguyên, lao ñộng, ñất ñai ñể phát triển sản xuất kinh doanh nhằm thực hiện thành công mục tiêu phát triển ñặt ra. Một trong các nguồn ñể phục vụ ñầu tư phát triển trung và dài hạn ñó là nguồn vốn trái phiếu. Nguồn vốn trái phiếu có quy mô rất lớn, ổn ñịnh hơn kênh tín dụng, có mức ñô rủi ro thấp, chi phí vốn nhỏ hơn so với thị trường vốn cổ phần. Do vậy, là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, thị trường trái phiếu phát triển cho phép huy ñộng một nguồn vốn tiết kiệm lớn cung cấp cho nền kinh tế, ñáp ứng ñược khoảng thời gian ñầu tư trung và dài hạn ñiều này góp phần ñiều hòa lượng vốn trong nền kinh tế và chia sẻ sức ép với hệ thống ngân hàng [32]. Thứ hai, ñối với Chính Phủ. Với tư cách vừa là nhà phát hành, vừa là người quản lý Nhà nước, Chính Phủ có nhiệm vụ xây dựng một thị trường trái phiếu ngày càng phát triển, cũng như thực hiện ñược các mục ñích về ñiều hành các chính sách tài chính của mình. Như vậy, thông qua hoạt ñộng của thị trường trái phiếu ñã giúp cho Chính Phủ giải quyết ñược một số vấn ñề sau: - Phục vụ ñáp ứng nhu cầu về vốn của Chính Phủ. Vay nợ của Chính Phủ là biện pháp ñể bù ñắp thiếu hụt về vốn của Chính Phủ. ðối với các quốc gia có ñiều kiện nền kinh tế còn gặp nhiều khó khăn, tích luỹ từ nội bộ nền kinh tế quốc dân còn thấp, nguồn thu của ngân sách Nhà nước (chủ yếu là thuế) có hạn, trong khi ñó nhu cầu chi cho ñầu tư phát triển kinh tế rất lớn dẫn ñến nảy sinh những mất cân ñối trong nền kinh tế mà ñiển hình là mất cân ñối thu chi của Chính Phủ. ðể cân ñối, Chính Phủ có nhiều biện pháp như vay nước ngoài, phát hành tiền, vay trong nước. 27 Trong ñó, việc huy ñộng vốn thông qua phát hành trái phiếu là biện pháp hữu hiệu nhất ñể bù ñắp thiếu hụt, ñồng thời còn tập trung ñược lượng vốn nhàn rỗi trong xã hội ñể tăng nguồn chi cho phát triển kinh tế - xã hội [18]. Biện pháp này ñược sử dụng tại hầu hết các quốc gia trên thế giới, ngay cả những nước phát triển có nguồn thu tương ñối lớn do nó không lệ thuộc vào vay nợ nước ngoài dễ gây nên sự mất ổn ñịnh về kinh tế. Tuy nhiên cần phải nắm vững nhu cầu vay vốn, mục ñích sử dụng vốn, khả năng cung ứng nguồn vốn ñể từ ñó xây dựng chiến lược và kế hoạch huy ñộng vốn một cách có hiệu quả. Mặt khác cần phải thấy rằng khi vay nợ quá lớn sẽ tạo gánh nặng cho Chính Phủ trong việc trả gốc và lãi, vì vậy cần quản lý công tác vay nợ tốt ñể tránh gây nên sự bất ổn ñịnh về tài chính. - Thúc ñẩy phát triển thị trường vốn và thị trường chứng khoán. Phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán là một trong những nhân tố quyết ñịnh tốc ñộ phát triển kinh tế của một quốc gia trong nền kinh tế thị trường. Sự phát triển của thị trường vốn sẽ tạo ñiều kiện giao lưu giữa người có vốn muốn ñầu tư và người có nhu cầu sử dụng vốn trên thị trường từ ñó giải phóng nguồn lực tài chính ñể phát triển kinh tế. Trái phiếu có ưu ñiểm ñặc biệt hơn so với các hình thức vay nợ khác là nó có khả năng trao ñổi, nên trái phiếu mà ñiển hình là trái phiếu Chính Phủ có vị trí quan trọng trên thị trường chứng khoán; vai trò của trái phiếu Chính Phủ ñối với việc hình thành và phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán thể hiện trên các giác ñộ sau: (i) Tạo ra chứng khoán ban ñầu cho thị trường hoạt ñộng; kinh nghiệm của các nước cho thấy, trong giai ñoạn ñầu mới thành lập của thị trường chứng khoán, trái phiếu Chính Phủ là hàng hoá chủ ñạo của thị trường, do ñộ rủi ro của trái phiếu Chính Phủ thấp nên không gây nên sự ñổ vỡ và bất ổn của thị trường khi khuôn khổ pháp lý chưa hoàn thiện và trình ñộ am hiểu về hoạt ñộng chứng khoán của xã hội còn thấp. Hơn nữa do khối lượng trái phiếu Chính Phủ lớn, có tính thanh khoản cao nên lãi suất của trái phiếu Chính Phủ ñược dùng làm lãi suất chuẩn trên thị trường; (ii) Góp phần tăng cường chức năng ñịnh hướng phát triển và ñiều tiết thị trường của Chính Phủ: Thông qua việc sử dụng công cụ lãi suất ñối với trái phiếu, Chính Phủ có thể ñiều tiết và ñịnh hướng thị trường theo mục tiêu của mình. 28 Hoạt ñộng của thị trường vốn lại có tác ñộng rất lớn ñến nền kinh tế nói chung, do vậy thông qua hoạt ñộng của thị trường này, Chính Phủ có thể sử dụng ñể quản lý vĩ mô nền kinh tế; (iii) Góp phần kiềm chế lạm phát, góp phần giảm tình trạng phát hành tiền ñể cân ñối ngân sách. - Làm ña dạng hoá các nguồn vốn ñầu tư và hội nhập thị trường vốn quốc tế [52]. Thông qua việc phát hành trái phiếu ra quốc tế, Chính Phủ sẽ ñạt ñược các mục ñích: (i) Mở rộng quan hệ và nâng cao uy tín trên thị trường vốn quốc tế, ñồng thời tạo thêm một kênh huy ñộng vốn mới ñể bổ sung nguồn vốn phục vụ ñầu tư phát triển. ðặc biệt ñối với các nước ñang phát triển việc phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế tạo ñiều kiện cho việc học hỏi nghiên cứu kinh nghiệm trên thị trường vốn quốc tế ñể từng bước xây dựng và phát triển thị trường vốn trong nước; (ii) Khi phát hành trái phiếu, Chính Phủ ñược ñộc lập về tài chính, sử dụng vốn vay mà không phải thực hiện các ñiều kiện ràng buộc và sự kiểm soát của những tổ chức và nhà ñầu tư quốc tế; (iii) Trái phiếu quốc tế tạo cho Chính Phủ có khả năng huy ñộng vốn dài hạn với khối lượng lớn. ðây là yếu tố rất quan trọng góp phần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn ñầu tư cũng như tạo sự chủ ñộng trong việc phân bổ nguồn lực tài chính; (iv) Chi phí huy ñộng vốn qua trái phiếu quốc tế thông thường thấp hơn so với vay thương mại cùng kỳ hạn. Lãi suất ñi vay cao hay thấp tùy thuộc vào từng mức ñộ tín nhiệm của mỗi quốc gia. Thứ ba, ñối với sự phát triển của doanh nghiệp. Sự phát triển của thị trường trái phiếu tạo ñiều kiện cho các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận ñược nguồn vốn linh hoạt và hiệu quả. Với kênh huy ñộng này, các doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu của mình phục vụ cho kế hoạch sản xuất kinh doanh trung và dài hạn của mình. Việc phát hành trái phiếu sẽ giúp doanh nghiệp giảm bớt sự phụ thuộc vào việc vay ngân hàng từ ñó tránh ñược sự lo lắng về thời gian trả nợ vì ñây thường là những khoản vay ngắn hạn. ðồng thời, cũng không phải chịu áp lực chia sẻ quyền quản lý cũng như sự pha loãng khi thực hiện phát hành cổ phiếu [45]. Bên cạnh ñó, trên thị trường trái phiếu, các doanh nghiệp cũng sẽ thực hiện ñược việc kinh doanh trái phiếu ñể có thể tạo cơ hội kiếm lợi nhuận và giảm rủi ro. 29 Thư tư, ñối với các nhà ñầu tư. Thị trường trái phiếu Chính Phủ có chức năng chuyển các khoản tiết kiệm thành vốn ñầu tư, một mặt huy ñộng nguồn vốn nhàn rỗi ñể phục vụ tài trợ cho nền kinh tế. ðây là một công cụ ñầu tư quan trọng ñối với các nhà ñầu tư có tổ chức mặc dù khả năng sinh lời không cao, song trái phiếu Chính Phủ là bước ñệm ñể tránh ñược rủi ro, nhất là rủi ro phá sản do tính thanh khoản và ñộ an toàn cao, hơn nữa ñối với các tổ chức tín dụng ñây là công cụ ñầu tư ñang ñược khuyến khích và hưởng nhiều ưu ñãi. 1.1.2.2. Cấu trúc thị trường trái phiếu a, Các thành viên của thị trường trái phiếu. Bao gồm: - Cơ quan quản lý Nhà nước. Thông qua một số cơ quan như Bộ Tài chính, NHTW, Ủy ban chứng khoán Nhà nước (UBCKNN)…, Chính Phủ tham gia thị trường với tư cách là nhà tổ chức và quản lý thị trường. Uỷ ban chứng khoán Nhà nước là cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán, có chức năng quản lý và giám sát các thị trường chứng khoán, trong ñó có thị trường trái phiếu, ñồng thời, soạn thảo văn bản pháp luật liên quan ñến trái phiếu và thị trường trái phiếu ñể trình các cấp có thẩm quyền xem xét quyết ñịnh, cũng như tổ chức và hướng dẫn thực hiện các văn bản ñó; Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, các Bộ chủ quản cũng có cũng có vai trò quan trọng trong hoạt ñộng quản lý ñối với các thành viên tham gia thị trường [42]. Chẳng hạn, Ngân hàng Trung ương, cơ quan quản lý Nhà nước trong lĩnh vực tiền tệ, tín dụng và ngân hàng có nhiệm vụ quản lý, hướng dẫn hoạt ñộng của các ngân hàng thương mại và tổ chức tín dụng khác, bao gồm cả các hoạt ñộng của các tổ chức này trên thị trường trái phiếu. Sự phối kết hợp giữa các cơ quan quản lý Nhà nước trong hoạt ñộng quản lý thị trường, quản lý các thành viên có ý nghĩa quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả và ñảm bảo an toàn cho hoạt ñộng của thị trường. - Cơ quan quản lý thị trường. Bao gồm: Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và Trung tâm giao dịch phi tập trung (OTC). Sở giao dịch chứng khoán là ñịa ñiểm giao dịch có tổ chức ñể giao dịch các trái phiếu ñược niêm yết [30], [55]. Sở giao dịch thực hiện vận hành thị trường thông qua bộ máy tổ chức bao gồm nhiều bộ 30 phận khác nhau phục vụ các hoạt ñộng trên thị trường chính thức. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy ñịnh ñiều chỉnh các hoạt ñộng giao dịch chứng khoán ở Sở, phù hợp với các quy ñịnh luật pháp về chứng khoán và giao dịch chứng khoán. ðối với trung tâm OTC, tuỳ theo mỗi quốc gia mà trung tâm này do Chính Phủ thành lập và quản lý hoặc dưới hình thức tự quản do các hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán thành lập và quản lý. Hoạt ñộng giao dịch trên thị trường OTC có quy chế chặt chẽ và chịu sự quản lý giám sát hoạt ñộng của thị trường từ phía các cơ quan quản lý Nhà nước. Hoạt ñộng của thị trường OTC làm cho hoạt ñộng của thị trường trái phiếu sôi ñộng hơn, trái phiếu ñược luân chuyển, giao dịch thuận lợi và nâng cao tính thanh khoản của các loại trái phiếu . - Hiệp hội kinh doanh trái phiếu. ðây là tổ chức ñược thành lập bởi các công ty chứng khoán và một số thành viên khác hoạt ñộng trong lĩnh vực chứng khoán. Hiệp hội hoạt ñộng nhằm mục ñích chia sẻ thông tin, bảo vệ quyền lợi cho các thành viên nói riêng và cho tất cả các nhà ñầu tư nói chung. Hiệp hội các nhà kinh doanh trái phiếu thường là một tổ chức tự quản. - Các tổ chức phát hành. Bao gồm: Một là, Chính Phủ và chính quyền ñịa phương: Chính Phủ tham gia thị trường như một tổ chức phát hành. Với tư cách là một chủ thể phát hành, trái phiếu Chính Phủ, cùng với các trái phiếu của các chính quyền ñịa phương là một trong những loại trái phiếu ñược phát hành nhiều nhất trên thị trường. ðiều này có thể lý giải là do không phải lúc nào Chính Phủ cũng có thể ngay lập tức bù ñắp sự thiếu hụt vốn xảy ra khá thường xuyên trong chi tiêu của mình bằng cách yêu cầu Ngân hàng Trung ương in thêm tiền mặt ñể ñưa vào lưu thông. Giá phải trả cho việc in thêm tiền mặt ñể ñưa vào lưu thông là lạm phát tăng cao dẫn ñến sự bất ổn về kinh tế. Do ñó, việc huy ñộng vốn bằng cách phát hành trái phiếu là việc làm phổ biến nhất và là cách thức tài trợ tối ưu nhất cho Ngân sách thâm hụt hiện nay của các quốc gia trên thế giới nhằm tài trợ cho thâm hụt Ngân sách cũng như ñầu tư cho các dự án phục vụ chiến lược phát triển kinh tế - xã hội. 31 Hai là, doanh nghiệp. Dù là doanh nghiệp thuộc thành phần nào hoạt ñộng sản xuất kinh doanh trên thị trường ñều phải thực hiện việc huy ñộng vốn thông qua nhiều kênh khác nhau [22]. Tuỳ theo từng thời ñiểm của nền kinh tế cũng như chiến lược phát triển của mình mà các doanh nghiệp sẽ tiến hành sử dụng hình thức huy ñộng vốn nào cho phù hợp. Thông thường các doanh nghiệp thường huy ñộng vốn ñầu tư qua các hình thức sau: vay thương mại, phát hành trái phiếu và tiếp nhận vốn góp. Việc huy ñộng vốn thông qua phát hành trái phiếu thường ñược doanh nghiệp sử dụng trong việc thực hiện ñầu tư vào các dự án lớn có thời gian thu hồi vốn lâu (những trường hợp này ngân hàng thường không mấy mặn mà trong việc cho vay). Việc huy ñộng vốn bằng hình thức này cũng sẽ làm cho doanh nghiệp có một cơ cấu vốn hợp lý, tránh bị pha loãng cổ phiếu, quyền kiểm soát cũng như chủ ñộng trong việc thực hiện chiến lược kinh doanh của mình [46]. Phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ ñem lại rất nhiều lợi ích cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, ñây là ñiều không phải doanh nghiệp nào cũng dễ dàng thực hiện [60]. - Các nhà ñầu tư: Nếu coi người phát hành trái phiếu là ñối tượng tạo ra sức cung hàng hoá thì các nhà ñầu tư chính là những người tạo ra sức cầu hàng hoá trên thị trường trái phiếu. Nói một cách khác, nếu người phát hành bán các trái phiếu của mình thì chủ thể ñầu tư là những ñối tượng trực tiếp mua chúng. Có thể chia thành hai loại chủ thể ñầu tư: Các nhà ñầu tư có tổ chức và các nhà ñầu tư cá nhân. Họ có thể là người bản ñịa cũng có thể là người nước ngoài. (i) Các nhà ñầu tư tổ chức: ðây là các nhà ñầu tư ñóng vai trò quan trọng ñối với hoạt ñộng của thị trường trái phiếu. Họ là các nhà ñầu tư chuyên nghiệp, thường xuyên mua bán trái phiếu với số lượng lớn trên thị trường. Một số các nhà ñầu tư chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán là các quỹ ñầu tư, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại…. và ñây là những tổ chức có nghiệp vụ chuyên môn cao về ñầu tư chứng khoán. Họ sử dụng số vốn huy ñộng từ các nguồn ñể ñầu tư vào trái phiếu với mục ñích cuối cùng là thu ñược một khoản lợi nhuận. Hơn thế nữa, trái phiếu Chính Phủ là loại trái phiếu có tính thanh khoản cao nhất nên các doanh nghiệp, nhất là các Ngân hàng thương mại rất ưa thích nắm giữ ñể nhằm mục ñích thuận lợi cho việc 32 quản lý khả năng thanh toán hay thanh khoản hơn là vì mục ñích sinh lời; (ii) Các nhà ñầu tư cá nhân: là các hộ gia ñình với số vốn không nhiều, các nhà ñầu tư cá nhân luôn phải lựa chọn cho mình những hình thức ñầu tư phù hợp với khả năng cũng như mức ñộ chấp nhận rủi ro của mình. Trong các loại trái phiếu, trái phiếu Chính Phủ là loại hàng hoá có uy tín nhất trên thị trường và không có rủi ro trong vấn ñề thanh toán và như vậy họ có thể tin tưởng ở mức lợi nhuận mà mình nhận ñược khi mua bán trái phiếu này. - Các trung gian tài chính và hỗ trợ thị trường. Thị trường trái phiếu Chính Phủ phát triển luôn ñòi hỏi phải cần có nhiều tổ chức trung gian tài chính và hỗ trợ giao dịch, họ là cầu nối giữa người mua và người bán trái phiếu với nhau. Họ bao gồm: + Tổ chức bảo lãnh phát hành: là việc tổ chức bảo lãnh giúp Chính Phủ và doanh nghiệp thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường, phân phối trái phiếu cho các nhà ñầu tư và có trách nhiệm mua một phần hay toàn bộ trái phiếu còn lại chưa phân phối hết. Bảo lãnh phát hành gồm hai nội dung cơ bản: tư vấn tài chính và phân phối trái phiếu. Thông thường ñể phát hành trái phiếu, tổ chức phát hành cần phải có một hoặc một số tổ chức bảo lãnh phát hành. Với khối lượng trái phiếu không lớn thì chỉ cần có một tổ chức bảo lãnh phát hành, còn trong trường hợp trái phiếu ñược phát hành với khối lượng lớn, vượt quá khả năng của một tổ chức bảo lãnh thì cần phải có một tổ hợp bảo lãnh phát hành, bao gồm một hoặc một số tổ chức phát hành chính và các tổ chức bảo lãnh phát hành thành viên. Tập ñoàn bảo lãnh này có thể là tổ hợp Ngân hàng ñầu tư, khi Chính Phủ và doanh nghiệp phát hành trái phiếu với khối lượng lớn, họ ñứng ra như một tổ chức bảo lãnh và các tổ chức khác có vai trò như những ñại lý phân phối trái phiếu. Các tổ chức bảo lãnh phát hành ñược hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ hoa hồng nhất ñịnh trên số tiền thu ñược từ ñợt phát hành. Phí bảo lãnh phát hành là phần trăm số tiền theo thoả thuận với tổ chức phát hành mà nhà tổ chức bảo lãnh nhận ñược khi bán trái phiếu cho nhà ñầu tư. 33 + Các tổ chức kinh doanh trái phiếu: bao gồm các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại và các tổ chức khác ñược phép kinh doanh theo quy ñịnh của pháp luật (các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ..). Các tổ chức này chủ yếu hoạt ñộng trên thị trường thứ cấp, có chức năng làm trung gian môi giới cho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu ñể hưởng phí môi giới và thực hiện các giao dịch mua bán cho chính bản thân mình ñể kiếm lợi nhuận. + Các nhà tạo lập thị trường: hoạt ñộng của các nhà tạo lập cũng giống những các tổ chức kinh doanh trái phiếu [42]. Tuy nhiên, nhà tạo lập thị trường là những người tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua ñó, ñảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục [66]. Do ñó trong hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu, nhà tạo lập luôn phải nắm giữ một lượng trái phiếu ñủ lớn ñể sẵn sàng bán khi có yêu cầu ñặt mua, ñồng thời phải dự trữ ngân quỹ ñể mua trái phiếu khi nhà ñầu tư có yêu cầu bán. Còn khi hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu bằng hình thức môi giới hay ñại lý (tổ chức trung gian), các nhà tạo lập thị trường chỉ là người ñại diện, thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch và hưởng hoa hồng. Hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu chứa ñựng rủi ro hơn hoạt ñộng kinh doanh trái phiếu. Do phải nắm giữ lượng ñủ lớn trái phiếu và tiền mặt cho hoạt ñộng tạo lập thị trường, các nhà tạo lập thị trường phải ñầu tư lượng vốn ñủ lớn và khả năng luân chuyển vốn bị hạn chế. Họ phải trang bị hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật ñủ mạnh, ñội ngũ nhân sự ñủ lớn cho hoạt ñộng tạo lập thị trường. Bên cạnh ñó, khi trái phiếu giảm giá, hoặc rủi ro phá sản từ tổ chức phát hành, nhà tạo lập thị trường có thể bị thua lỗ. Thông tin của nhà tạo lập thị trường là thông tin cấp một, do vậy, họ có lợi thế về thông tin so với các nhà ñầu tư khác, song họ có thể bị tổn thất khi có hiện tượng thông tin nội gián. Các nhà tạo lập thị trường thường phải mua khi chứng khoán lên giá và phải bán khi chứng khoán giảm giá, mặc dù với khối lượng tối thiểu theo quy ñịnh, song có thể gây thua lỗ lớn, ñặc biệt là ở những thị trường mà rủi ro thị trường cao, giá trái phiếu bị ảnh hưởng quá lớn của tâm lý nhà ñầu tư. Bên cạnh ñó, các tổ chức này còn cung cấp cho khách hàng các dịch vụ hỗ trợ khác như tư vấn 34 ñầu tư, hay các dịch vụ khác có liên quan ñến hoạt ñộng giao dịch trái phiếu như lưu ký, thanh toán. Các tổ chức kinh doanh có vai trò rất quan trọng trong ñảm bảo tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường. + Tổ chức lưu ký chứng khoán và thanh toán chứng khoán: là pháp nhân thành lập và hoạt ñộng theo mô hình công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần; Trung tâm có chức năng tổ chức và giám sát hoạt ñộng ñăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh toán chứng khoán (trong ñó có trái phiếu) cho khách hàng, giúp khách hàng thực hiện các quyền liên quan ñến sở hữu chứng khoán [33]. + Tổ chức ñịnh mức tín nhiệm: là tổ chức ñược hình thành nhằm mục ñích ñánh giá mức ñộ tín nhiệm của tổ chức phát hành và xếp hạng chúng theo mức ñộ rủi ro mất khả năng thanh toán ñể các nhà ñầu tư có những thông tin cần thiết, trên cơ sở ñó có thể ñưa ra các quyết ñịnh ñầu tư. ðối với trái phiếu Chính Phủ thì mức ñộ tín nhiệm ñược ñánh giá là cao nhất và hầu như không có rủi ro và như vậy phụ phí phát hành sẽ thấp và lãi suất của nó cũng sẽ không thể cao so với các loại trái phiếu khác có tính rủi ro cao. Hoạt ñộng ñịnh mức tín nhiệm không thể thiếu khi tiến hành phát hành trái phiếu, ñặc biệt là phát hành ra thị trường vốn quốc tế. Khi một nhà phát hành có ñịnh mức tín nhiệm cao thì việc phát hành trái phiếu sẽ thuận lợi, dễ dàng, giảm ñược chi phí huy ñộng vốn và họ có thể phát hành trái phiếu ở mức lãi suất thấp hơn lãi suất các loại hình tín dụng khác nhưng vẫn thu hút ñược các nhà ñầu tư. ðịnh mức tín nhiệm nâng cao trách nhiệm của người phát hành ñối với nhà ñầu tư vì việc ñánh giá ñịnh mức tín nhiệm liên quan ñến uy tín của người phát hành, ñiều ñó thúc ñẩy người phát hành thực hiện tốt hơn cam kết ñối với nhà ñầu tư trong việc ñảm bảo thanh toán tiền lãi và tiền vốn vay. b, Phân loại thị trường trái phiếu Thứ nhất, phân loại theo hình thức tổ chức thị trường. Bao gồm: - Sở giao dịch chứng khoán: Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) là thị trường giao dịch chứng khoán ñược thực hiện tại một ñịa ñiểm tập trung gọi là sàn giao dịch (trading floor) hoặc thông qua hệ thống máy tính. Thị trường hoạt ñộng theo 35 nguyên tắc trung gian hay nguyên tắc không có người mua, người bán cuối cùng. Theo cách thức ñó, các nhà ñầu tư phải mở tài khoản thanh toán và lưu ký chứng khoán, phải ký hợp ñồng kinh doanh với các công ty chứng khoán, các công ty môi giới. Khi có nhu cầu mua bán chứng khoán, nhà ñầu tư sẽ uỷ quyền cho các công ty chứng khoán, các công ty môi giới ñại diện cho họ thực hiện mua bán chứng khoán thông qua hoạt ñộng ñấu giá hoặc thỏa thuận tập trung tại sàn giao dịch. Như vậy, tại thị trường tập trung, chỉ có các thành viên chính thức mới ñược trực tiếp thực hiện các giao dịch tại sàn, các thành viên khác bắt buộc phải thực hiện giao dịch thông qua các thành viên chính thức của thị trường. Phương thức giao dịch tại Sở giao dịch là phương thức ñấu giá, trong ñó các lệnh mua, bán ñược ghép với nhau trên cơ sở ñó hình thành giá cả cạnh tranh tốt nhất. Trong ñấu giá theo lãi suất, lãi suất thấp hơn sẽ ñược ưu tiên. Trên cơ sở cạnh tranh, giá cả sẽ phản ánh chính xác cung cầu chứng khoán trên thị trường, từ ñó, cung cấp chính xác thông tin về chi phí vốn cho các nhà phát hành. Bên cạnh phương thức ñấu giá, sở giao dịch còn thực hiện phương thức giao dịch thoả thuận cho các giao dịch khối và giao dịch trái phiếu. Những giao dịch này có khối lượng lớn và thường dành cho các nhà ñầu tư có tổ chức. ðể ñược giao dịch tại thị trường chứng khoán tập trung thì trái phiếu phải niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Sở giao dịch chứng khoán ñược ñặt dưới sự kiểm soát chặt chẽ của Uỷ ban Chứng khoán quốc gia và các giao dịch phải tuân theo các quy ñịnh của Nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán. - Thị trường phi tập trung (OTC). Thị trường phi tập trung hay còn gọi là thị trường OTC là thị trường của các nhà buôn, những người tạo lập thị trường [30], [10]. Trong ñó, việc giao dịch mua bán chứng khoán không diễn ra tại một ñịa ñiểm tập trung mà thông qua hệ thống máy tính nối mạng giữa các thành viên của thị trường (vì vậy, có quan ñiểm cho rằng ñây là thị trường bậc cao). Thông thường, khối lượng giao dịch trên thị trường OTC thường rất lớn. Việc mua bán trên thị trường OTC ñược thực hiện thông qua thương lượng, mặc cả giữa bên mua và bên bán. Thị trường OTC không có sàn giao dịch cũng như quầy giao dịch các loại trái 36 phiếu. Tuy nhiên, trên thị trường có những công ty chuyên kinh doanh những loại chứng khoán nhất ñịnh (nhà tạo thị trường) sẵn sàng mua hoặc bán một loại trái phiếu nhất ñịnh (hay chứng khoán nói chung) theo giá mà mà họ niêm yết. Các nhà môi giới và tạo lập thị trường này có thể mua bán trái phiếu với tư cách là nhà môi giới của khách hàng (ñại lý) hoặc là nhà giao dịch của chính mình. Tuỳ từng ñiều kiện cụ thể mà công ty ñó có thể yết giá chắc chắn là sẵn sàng mua hoặc bán với số lượng chào bán và ñặt mua theo mức giá yết ñưa ra; yết giá phụ thuộc, giá mà người tạo thị trường tiến hành "yết giá" phụ thuộc vào sự xác nhận của ñối tác giao dịch; yết giá có chủ ñịnh, trong trường hợp này người tạo thị trường tập trung các nhu cầu giao dịch mà họ ñã biết rồi tìm cách thương lượng một giao dịch. ðối với các nhà giao dịch trái phiếu thì nguồn thông tin tốt nhất bao gồm tất cả các mối quan hệ của họ trong hoạt ñộng kinh doanh. Thứ hai, phân loại theo quá trình luân chuyển vốn. Theo cách tiếp cận này, thị trường trái phiếu bao gồm 2 loại thị trường là thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp [30]. - Thị trường sơ cấp. ðây là nơi các trái phiếu của tổ chức phát hành ñược bán ra lần ñầu. Các trái phiếu ñược phát hành ra công chúng lần ñầu tiên ñược gọi là trái phiếu phát hành mới. Tại thị trường này, giá của trái phiếu là giá phát hành; Việc mua bán trái phiếu trên thị trường này làm tăng vốn cho nhà phát hành. Thông qua việc phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp, Chính Phủ và doanh nghiệp sẽ có thêm nguồn vốn ñể tài trợ cho kế hoạch trung và dài hạn của mình; Trên thế giới có các hình thức phát hành trái phiếu như: bảo lãnh phát hành, ñấu thầu, ñại lý phát hành, phát hành qua tổ hợp ngân hàng ñầu tư và bán lẻ. Trong ñó phương thức bảo lãnh phát hành và ñấu thầu là những hình thức quan trọng (ñặc biệt là ñối với Chính Phủ trong việc phát hành thường xuyên với khối lượng lớn trái phiếu ra thị trường, từ ñó tạo cơ sở ñể xây dựng một ñường cong lãi suất chuẩn). - Thị trường thứ cấp. Sau khi ñược phát hành trên thị trường sơ cấp, trái phiếu ñược giao dịch trên thị trường thứ cấp, ñây là nơi các trái phiếu ñược mua ñi bán lại giữa các tổ chức, cá nhân ñầu tư với nhau. ðiểm khác biệt cơ bản giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp là tại thị trường sơ cấp, tổ chức phát hành thu tiền theo từng ñợt phát hành, 37 còn tại thị trường thứ cấp thì không như vậy. Việc mua ñi bán lại trái phiếu trên thị trường này nhằm mục ñích kiếm lợi nhuận do chênh lệch giá của các nhà ñầu tư. Có thể nhận thấy, hai thị trường này có những ñiểm khác nhau cơ bản về nội dung và mục ñích hoạt ñộng, tuy nhiên chúng lại có một mối quan hệ vô cùng mật thiết và hỗ trợ lẫn nhau. Thị trường trái phiếu sơ cấp là cơ sở, tiền ñề còn thị trường thứ cấp là ñộng lực. Nếu không có thị trường sơ cấp, trái phiếu sẽ không ñược phát hành thì thị trường thứ cấp không thể xuất hiện. Ngược lại, nếu không có thị trường thứ cấp, trái phiếu không thể mua bán ñược dễ dàng và như vậy tính thanh khoản của trái phiếu không có, ñồng nghĩa với việc thị trường thứ cấp không thể tồn tại và phát triển ñược. Chính vì vậy, nếu muốn thị trường trái phiếu hoạt ñộng một cách có hiệu quả, nhất thiết cần phải có sự tồn tại và phát triển song song của cả hai loại thị trường sơ cấp và thứ cấp. Mục ñích cuối cùng của Chính Phủ và doanh nghiệp là phải tăng cường hoạt ñộng huy ñộng vốn trên thị trường sơ cấp vì tại thị trường này vốn mới thực sự vận ñộng từ người tiết kiệm sang nhà ñầu tư (Chính Phủ và doanh nghiệp), còn sự vận ñộng trên thị trường thứ cấp chỉ là tư bản ảo, không tác ñộng trực tiếp tới việc tập trung và tích tụ vốn phục vụ cho phát triển kinh tế[30]. Thứ ba, bên cạnh ñó còn có một số cách phân loại như: (i) Theo tổ chức phát hành gồm: (i) thị trường trái phiếu Chính Phủ, thị trường trái phiếu chính quyền ñịa phương và thị trường trái phiếu doanh nghiệp; (ii) Theo phương thức giao dịch gồm: thị trường giao ngay và thị trường kỳ hạn (tương ứng với nó là hai hình thức giao dịch phổ biến là giao dịch mua ñứt bán ñoạn - out-right và giao dịch mua bán lại - repo). - Thị trường giao ngay: là thị trường mua bán trái phiếu theo giá tại thời ñiểm giao dịch nhưng việc thực hiện thanh toán và giao hàng có thể diễn ra sau ñó một vài ngày theo thỏa thuận. - Thị trường kỳ hạn: Là thị trường mua bán trái phiếu theo một loại hợp ñồng ñịnh sẵn, giá cả ñược thỏa thuận trong ngày giao dịch, nhưng việc thanh toán và giao hàng xảy ra trong một thời hạn ở tương lai. 38 1.2. HOẠT ðỘNG CƠ BẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU 1.2.1. Hoạt ñộng phát hành trái phiếu a, Bảo lãnh phát hành trái phiếu Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trước khi phát hành trái phiếu ra thị trường chứng khoán, phân phối trái phiếu cho các nhà ñầu tư, nhận mua trái phiếu ñể bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết. Trái phiếu do các tổ chức bảo lãnh phát hành ñược bán theo hình thức chiết khấu và ngang mệnh giá. Dưới ñây là một số phương thức bảo lãnh: + Bảo lãnh với cam kết chắc chắn (bảo lãnh toàn phần): là phương thức, trong ñó tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua toàn bộ trái phiếu của nhà phát hành cho dù trong trường hợp không phân phối hết. Hay nói một cách khác, tổ chức bảo lãnh phát hành phải cam kết thanh toán ñầy ñủ số tiền bán trái phiếu cho nhà phát hành kể cả có bán ñược hết hay không. + Bảo lãnh từng phần: là phương thức mà tổ chức bảo lãnh nhận mua một phần (ñược quy ñịnh trong hợp ñồng) số trái phiếu của nhà phát hành nếu phân phối không hết. + Bảo lãnh với cố gắng cao nhất: là hình thức trong ñó, tổ chức bảo lãnh hoạt ñộng như một ñại lý cho nhà phát hành; tổ chức bảo lãnh sẽ nỗ lực tối ña nhưng không cam kết trong việc phân phối trái phiếu cho các nhà ñầu tư. Trong trường hợp nếu không bán hết, tổ chức bảo lãnh sẽ ñược quyền hoàn trả số trái phiếu còn lại cho nhà phát hành mà không bị chịu phạt và ñây là hình thức ñược các tổ chức bảo lãnh hay áp dụng nhất. + Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: là hình thức mà tổ chức bảo lãnh cũng phải cố gắng tối ña ñể bán hết số chứng khoán do tổ chức phát hành yêu cầu. Trường hợp không bán hết, ñợt phát hành sẽ bị huỷ bỏ và tổ chức bảo lãnh sẽ không ñược nhận bất kỳ một khoản hoa hồng nào và số tiền ñã bán trái phiếu sẽ ñược hoàn trả cho các nhà ñầu tư. + Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu – tối ña: ñây là phương thức mà tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh phải phân phối một tỷ lệ tối thiểu nhất 39 ñịnh trái phiếu phát hành. Nếu không ñạt ñược ñược tỷ lệ ñó thì toàn bộ ñợt phát hành bị huỷ bỏ và tổ chức bảo lãnh sẽ không ñược nhận bất kỳ một khoản hoa hồng nào. b, ðấu thầu Hình thức ñấu thầu trái phiếu là việc bán trái phiếu cho các tổ chức, cá nhân tham gia ñấu thầu, ñáp ứng ñủ các yêu cầu và có mức lãi suất ñặt thầu thấp nhất (hay giá ñặt thầu cao nhất) [32]. Việc ñấu thầu trái phiếu có thể ñược thực hiện tại nơi phát hành, có thể ñấu thầu thông qua các tổ chức trung gian tài chính hoặc có thể ñược thực hiện qua Sở giao dịch chứng khoán (các ñối tượng tham gia tại SGDCK phải ñáp ứng ñủ các ñiều kiện theo quy ñịnh của pháp luật). Các nhà ñầu tư nhỏ tham gia ñấu thầu trái phiếu thông qua các thành viên ñấu thầu. Việc xác ñịnh khối lượng và lãi suất trúng thầu căn cứ vào khối lượng và lãi suất ñặt thầu của các thành viên, khối lượng vốn cần huy ñộng và lãi suất chỉ ñạo (nếu có). Khối lượng trúng thầu ñược chọn bắt ñầu từ mức lãi suất ñặt thầu thấp nhất ñến mức lãi suất chỉ ñạo (nếu có). Tại mức lãi suất ñặt thầu mà khối lượng ñặt thầu vượt quá khối lượng vốn cần huy ñộng thì khối lượng trúng thầu ñược phân chia cho mỗi phiếu ñặt thầu theo tỷ lệ thuận giữa khối lượng vốn cần huy ñộng còn lại và khối lượng ñặt thầu của từng phiếu tại mức lãi suất ñó. Trên thế giới hiện nay thường áp dụng 2 phương thức ñấu giá theo kiểu Hà Lan và Mỹ. Nếu ñấu giá theo kiểu Hà Lan (Dutch Auction) thì lãi suất trúng thầu cao nhất sẽ là lãi suất áp dụng chung cho mọi ñối tượng trúng thầu; nếu ñấu giá theo kiểu Mỹ (American Auction) thì các thành viên trúng thầu sẽ mua trái phiếu có lãi suất ñúng bằng lãi suất họ ñã ñặt thầu. Trái phiếu ñấu thầu qua thị trường chứng khoán tập trung ñược bán theo các hình thức: bán chiết khấu; bán ngang mệnh giá; bán cao hoặc thấp hơn mệnh giá. c, ðại lý phát hành Hình thức ñại lý phát hành trái phiếu là việc tổ chức ñược phép làm ñại lý phát hành trái phiếu thoả thuận với tổ chức phát hành nhận bán trái phiếu. Trường hợp không bán hết, tổ chức ñại lý phát hành ñược phép hoàn trả lại số trái phiếu cho tổ 40 chức phát hành mà không có trách nhiệm phải mua lại số trái phiếu không bán hết ñó và các tổ chức này sẽ ñược hưởng một khoản phí nhất ñịnh theo mức thoả thuận với nhà phát hành. ðại lý thanh toán trái phiếu là tổ chức ñược nhà phát hành uỷ quyền thanh toán gốc và lãi trái phiếu khi ñến hạn phải thanh toán. Các ñại lý này cũng sẽ ñược hưởng một khoản phí thanh toán nhất ñịnh theo mức thoả thuận với nhà phát hành. Trái phiếu do các tổ chức làm ñại lý phát hành ñược bán theo hình thức giống như các tổ chức bảo lãnh phát hành. d, Phát hành qua tổ hợp ngân hàng ñầu tư Hình thức này áp dụng khi cơ quan phát hành uỷ thác việc phát hành trái phiếu cho Ngân hàng Trung ương. Phương thức tiến hành là một tổ hợp ngân hàng ñầu tư lớn sẽ ñứng ra thảo luận mức lãi suất với ngân hàng Trung ương. Sau ñó, toàn bộ khối lượng trái phiếu phát hành sẽ ñược tổ hợp ñảm nhận mua và phân phối. c, Bán lẻ Với hình thức này, nhà phát hành tiến hành tự tổ chức phát hành trái phiếu cho nhà ñầu tư mà không thông qua bất cứ một tổ chức trung gian nào. Hình thức phát hành này phù hợp khi huy ñộng với khối lượng vốn không lớn. Ưu ñiểm là chi phí phát hành tương ñối thấp. Tuy nhiên, có thể việc huy ñộng sẽ bị kéo dài và khối lượng huy ñộng không ñảm bảo theo kế hoạch vì phạm vi thị trường thường nhỏ hẹp. Tại nhiều nước trên thế giới thường kết hợp các hình thức phát hành như ñấu thầu (theo giá hoặc theo lãi suất) kết hợp với phát hành qua tổ hợp ngân hàng ñầu tư và hình thức phát hành trực tiếp. Việc kết hợp này nhằm mục tiêu thực hiện chính sách tài chính – tiền tệ, Chính Phủ thường ñịnh kỳ phát hành nhằm tránh tác ñộng tiêu cực tới thị trường tài chính và cung cấp lãi suất chuẩn cho thị trường. Hoạt ñộng phát hành TPCP không phải xin phép UBCKNN. Thông qua nhu cầu và kế hoạch phát hành ñược cơ quan có thẩm quyền phê duyệt, Chính Phủ thực hiện việc phát hành trái phiếu thông qua các hình thức: ñấu thầu (ñấu giá theo giá, theo lãi suất); 41 phát hành qua tổ hợp các ngân hàng ñầu tư và bán lẻ qua hệ thống Kho bạc. Hoạt ñộng phát hành trái phiếu doanh nghiệp khác với TPCP là ñều phải xin phép và ñược sự ñồng ý của UBCKNN; khi tiến hành phát hành, các doanh nghiệp phải tuân thủ theo ñúng các thủ tục và quy trình do các cơ quan Nhà nước có thẩm quyền quy ñịnh. Phát hành trái phiếu doanh nghiệp thường thông qua hình thức sau: phát hành riêng lẻ (ñây là hình thức phát hành trong phạm vi hẹp, không tiến hành bán rộng rãi ra công chúng. Do vậy, việc phát hành này chịu sự ñiều chỉnh của Luật DN và không phải là ñối tượng quy ñịnh pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán [33]); phát ra công chúng với các phương thức tự phát hành, thông qua ñại lý và bảo lãnh [30], [48]. 1.2.2. Hoạt ñộng giao dịch trái phiếu 1.2.2.1. Giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán (thị trường tập trung) Các giao dịch ñược thực hiện trên Sở Giao dịch chứng khoán theo hình thức ñấu giá. Hình thức ñấu giá ñược sử dụng chủ yếu cho các giao dịch giao ngay [30], [10]. Tuỳ thuộc vào sự phát triển của hệ thống giao dịch ở các Sở giao dịch, hình thức ñấu giá ñược thực hiện khác nhau. ðối với các Sở giao dịch sử dụng hệ thống giao dịch thủ công, hình thức ñấu giá ñược thực hiện thủ công bằng tay tại sàn giao dịch. Hệ thống giao dịch thủ công cho ñến nay ñã không còn ñược sử dụng nữa, thay vào ñó là hệ thống giao dịch thông qua máy tính ñiện tử. Tuỳ theo sự phát triển của từng thị trường, giao dịch qua máy tính ñiện tử có thể áp dụng hình thức bán tự ñộng hay tự ñộng hoàn toàn. - Giao dịch bán tự ñộng: là hình thức kết hợp giữa giao dịch thủ công với giao dịch qua máy tính ñiện tử. Theo hình thức này, một số khâu trong công ñoạn giao dịch như nhận lệnh, ghép lệnh..., thanh toán, bù trừ, lưu ký ñược thực hiện qua máy tính còn các khâu còn lại sẽ thực hiện theo hình thức thủ công. - Giao dịch ñiện tử tự ñộng hoá hoàn toàn là hệ thống giao dịch trong ñó tất cả các khâu ñều thông qua hệ thống máy tính. Các SGDCK không còn khái niệm Sàn giao dịch, tại ñó chỉ có hệ thống các máy vi tính [14]. 42 Giá giao dịch tại SGDCK sẽ ñược xác lập theo phương pháp so khớp các tập hợp lệnh hoặc ñơn lệnh. Nếu như giá giao dịch ñược xác lập theo phương pháp so khớp ñơn lệnh thì về tính chất của giá cũng ñược hình thành như giao dịch thủ công. Trường hợp giá giao dịch xác lập theo tập hợp lệnh ñăng ký thì giá chốt là mức giá cho khối lượng giao dịch là lớn nhất. Giao dịch trên thị trường này ñược thực hiện dựa trên xương sống là các hệ thống giao dịch trái phiếu ñầy ñủ bao gồm cả hệ thống thanh toán, hệ thống lưu ký và các hệ thống thông tin. Kết quả giao dịch trên hệ thống giao dịch này ñược coi là có căn cứ pháp lý và ñược ñẩy sang hệ thống lưu ký ñể thực hiện thanh toán bù trừ. Hệ thống giao dịch ñầy ñủ thường do các SGDCK hay Ngân hàng trung ương ñảm nhiệm. 1.2.2.2. Giao dịch trái phiếu trên thị trường phi tập trung (OTC): Các giao dịch trái phiếu ñược thực hiện trên thị trường OTC sử dụng hình thức thức thoả thuận. Hình thức thoả thuận ñược sử dụng cho cả các giao dịch giao ngay, giao dịch kỳ hạn và giao dịch quyền chọn. Theo hình thức này, các giao dịch có thể là giao dịch môi giới hoặc giao dịch tự doanh [30], [42]. - Giao dịch môi giới Khi một khách hàng muốn mua hoặc bán một loại trái phiếu nào ñó với một số lượng nhất ñịnh, khách hàng ra lệnh cho công ty chứng khoán nơi mở tài khoản, lệnh có thể ra trực tiếp theo mẫu lệnh bằng giấy hoặc qua ñiện thoại, fax hoặc hệ thống máy tính nối mạng diện rộng. Lệnh mua bán trái phiếu ñược chuyển ñến Phòng giao dịch của công ty chứng khoán. Trong bộ phận giao dịch, lệnh ñược chuyển cho nhà môi giới lập giá. Ở ñây có thể chia ra hai trường hợp: Một là nếu công ty chứng khoán là người tạo thị trường cho các loại trái phiếu khách hàng ñặt mua bán thì bộ phận giao dịch của công ty giao dịch sẽ trực tiếp thương lượng và thoả thuận với khách hàng. Hai là nếu công ty chứng khoán không phải là người tạo thị trường thì bộ phận giao dịch của công ty chứng khoán sẽ liên hệ với các nhà tạo thị trường cho loại trái phiếu này. Thông thường, bộ phận giao dịch sẽ liên hệ với các nhà tạo thị trường 43 khác thông qua hệ thống báo giá cấp 2 ñể biết ñược các mức giá chào bán và ñặt mua. Bộ phận giao dịch sẽ thực hiện lệnh của khách hàng với nhà giao dịch môi giới (nhà tạo thị trường) nào ñưa ra giá có lợi nhất (giá tốt nhất) cho khách hàng. Sau khi hoàn tất giao dịch, bộ phận giao dịch sẽ lập bảng xác nhận giao dịch cho khách hàng và chuyển kết quả giao dịch tới bộ phận thanh toán ñể làm thủ tục thanh toán. - Giao dịch tự doanh Trên thị trường OTC, các công ty chứng khoán, các NHTM giao dịch mua bán trái phiếu cho chính mình rất phổ biến [42], [44]. ðó là nghiệp vụ công ty chứng khoán mua bán trái phiếu bằng nguồn vốn của mình ñể hưởng lợi nhuận. Cũng như các nghiệp vụ giao dịch khác, khi mua bán trái phiếu cho chính mình, bộ phận giao dịch mua bán của công ty sẽ thực hiện. Công ty chứng khoán tính phần tăng giá ñối với một khoản mua hoặc khấu trừ giá ñối với một khoản bán. Khoản phí này thường do công ty quy ñịnh và phải phù hợp quy ñịnh chênh lệch giá tối ña của Hiệp hội các nhà giao dịch trái phiếu. Do giao dịch tự doanh không phải là các giao dịch môi giới nên không tính các khoản phí hoa hồng, mà giá của trái phiếu giao dịch ñược ñiều chỉnh phản ánh khoản phí ñó. Giao dịch trên thị trường OTC không ñược hỗ trợ nghiệp vụ thanh toán, cũng như không hỗ ñược trợ ñầy ñủ các nghiệp vụ khác có liên quan ñến giao dịch mà thường chỉ hỗ trợ nghiệp vụ thỏa thuận giao dịch. Hệ thống giao dịch E-bond của BloomBerg là một ví dụ ñiển hình. Các nhà tổ chức tài chính tín dụng lớn trên thế giới thường kết nối ñến hệ thống của Bloomberg ñể khai thác thông tin. Bloomberg dựa vào ñó phát triển E-bond như là một hệ thống thỏa thuận giao dịch chuyên dụng cho trái phiếu với những tiện ích rất tiên tiến. Giao dịch ñược nhà ñầu tư thỏa thuận trên Ebond sau ñó nhà ñầu tư cụ thể hóa giao dịch thành các lệnh giao dịch trên các hệ thống giao dịch ñầy ñủ khác như của SGDCK hoặc gửi kết quả trực tiếp ñến Trung tâm lưu ký chứng khoán. 1.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu và một số tiêu chí ñánh giá 44 1.2.3.1. Khái niệm về phát triển thị trường trái phiếu Phát triển là sự thay ñổi cả về lượng và chất của chủ thể nghiên cứu theo hướng tích cực. Mục tiêu của thị trường trái phiếu là huy ñộng vốn cho ñầu tư phát triển kinh tế, thực hiện mục tiêu chính sách tài chính, ñồng thời tạo công cụ ñầu tư cho các nhà ñầu tư. Thị trường sẽ ñạt mục tiêu khi tạo khả năng tích tụ, tập trung vốn cho ngân sách Nhà nước cũng như vốn của các doanh nghiệp, góp phần ổn ñịnh và tăng trưởng kinh tế, tránh lạm phát…Nhưng ñể ñạt ñược mục tiêu ñó, thì thị trường phải hoạt ñộng với lượng vốn lớn, tính thanh khoản cao, khối lượng giao dịch lớn, chi phí giao dịch nhỏ, có sự tham gia ngày càng ñông của các nhà ñầu tư, ñặc biệt nhà ñầu tư có tổ chức, cơ sở vật chất kỹ thuật giao dịch hiện ñại, phương thức giao dịch tiên tiến, khả năng linh hoạt lớn, khả năng kiểm soát thị trường tốt… Như vậy, Phát triển thị trường trái phiếu là sự thay ñổi các yếu tố của thị trường cả về ñịnh lượng và ñịnh tính theo hướng tích cực nhằm thực hiện ngày càng tốt hơn chức năng của thị trường trái phiếu. 1.2.3.2. Các tiêu chí ñánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu a, Tiêu chí ñịnh lượng Một là, quy mô thị trường và giá trị giao dịch: Thị trường trái phiếu càng phát triển thì lượng vốn huy ñộng ñược từ việc phát hành, giao dịch sẽ càng lớn và ngược lại, nếu lượng vốn huy ñộng ñược từ việc phát hành, giao dịch trái phiếu là không ñáng kể thì ñiều ñó có nghĩa là thị trường còn rất nhỏ bé và chưa phát triển. Hệ số về giao dịch ñược tính dựa trên tổng giá trị giao dịch/tổng dư nợ trái phiếu bình quân trong năm. Hệ số này tại các thị trường trái phiếu phát triển dao ñộng từ 200 ñến 500%. Hai là, chất lượng và sự ña dạng về hàng hóa trên thị trường trái phiếu: sự phát triển của thị trường trái phiếu ñược thể hiện bởi số lượng trái phiếu phát hành, giao dịch trên thị trường và sự phong phú về chủng loại hàng hóa trên thị trường, ña dạng về kỳ hạn. Nếu hàng hóa trên thị trường trái phiếu ña dạng sẽ giúp nhà ñầu tư có nhiều lựa chọn hơn, và sẽ thu hút ñược nhiều nhà ñầu tư hơn. Ba là, tần suất phát hành, giao dịch (ñặc biệt là TPCP): tần suất phát hành, giao 45 dịch phải hợp lí, chưa hẳn tần suất lớn ñã là tốt, lượng cung trái phiếu lớn mà cầu trái phiếu nhỏ thì sẽ làm cho các ñợt phát hành bị thất bại, ảnh hưởng tới tâm lý của các nhà ñầu tư. Bốn là, phí giao dịch: ðể thị trường trái phiếu trở nên sôi ñộng thì phí giao dịch thấp là một nhân tố thu hút nhà ñầu tư. Năm là, mức ñộ phát triển của các hệ thống giao dịch: hệ thống giao dịch càng phát triển thị trường trái phiếu càng phát triển. Mức ñộ phát triển của hệ thống giao dịch thể hiện các chỉ tiêu: khả năng tham gia trực tiếp của thành viên thị trường, số lượng trái phiếu, mức ñộ phù hợp của phương thức giao dịch áp dụng, hình thức giao dịch áp dụng, thời gian giao dịch... Sáu là, số lượng và chất lượng thành viên tham gia vào thị trường trái phiếu: Thị trường trái phiếu phát triển là thị trường phải có ñầy ñủ các ñối tượng tham gia uy tín và hoạt ñộng một cách có hiệu quả, Bao gồm các cơ quan quản lý, các tổ chức cung cấp hệ thống giao dịch, hệ thống lưu ký, thanh toán, các nhà tạo lập thị trường, các trung gian tài chính, nhà ñầu tư, tổ chức ñịnh mức tín nhiệm. b, Các tiêu chí ñịnh tính Một là, khả năng kiểm soát thị trường: một thị trường phát triển tốt ñồng nghĩa với việc thị trường ñó ñược quản lý và giám sát một cách có hiệu quả. Giao dịch trên thị trường trở nên minh bạch, trung thực, tránh hiện tượng gian lận, thao túng giá cả…. Hai là, tính thanh khoản của trái phiếu: Thị trường trái phiếu phát triển sẽ tạo khả năng thanh khoản của trái phiếu. Do ñó, ñể ñánh giá một thị trường trái phiếu có phát triển hay không, có thể xem xét ñến tính thanh khoản của trái phiếu. Ba là, khả năng tiếp cận thông tin: Thông tin càng ñầy ñủ, càng dễ tiếp cận thì thị trường càng phát triển. Thị trường trái phiếu phát triển phải có hệ thống thông tin cơ sở, có hệ số tín nhiệm trái phiếu, có ñường cong lợi suất chuẩn. Bốn là, mức ñộ hội nhập quốc tế: Thị trường trái phiếu thứ cấp phát triển có 46 khả năng hội nhập quốc tế nhưng phải ñảm bảo khả năng tự chủ. Mức ñộ hội nhập càng cao thị trường càng phát triển, ñiều này thể hiện ở các chỉ tiêu: khả năng niêm yết chéo giữa các hệ thống giao dịch, khả năng niêm yết trái phiếu trong nước ra nước ngoài, khả năng cung cấp thông tin thị trường trong nước ra thế giới và khả năng tiếp nhận thông tin chiều ngược lại. 1.3. CÁC ðIỀU KIỆN PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Thị trường trái phiếu là một thị trường ñóng vai trò quan trọng ñối với sự phát triển kinh tế. Do vậy việc nghiên cứu các ñiều kiện ảnh hưởng tới thị trường trái phiếu có một ý nghĩa vô cùng to lớn, giúp Chính Phủ, doanh nghiệp có những chiến lược phù hợp nhằm thu hút tối ña ñược nguồn vốn cũng như giúp cho thị trường trái phiếu phát triển và hoạt ñộng một cách có hiệu quả. Dưới ñây là một số ñiều kiện ñó: 1.3.1. ðiều kiện vĩ mô 1.3.1.1. ðiều kiện về ổn ñịnh chính trị và ổn ñịnh kinh tế vĩ mô ðây là nhân tố quan trọng nhất, nó quyết ñịnh tới sự phát triển của thị trường tài chính nói chung cũng như thị trường trái phiếu nói riêng của bất kỳ quốc gia nào trên thế giới. Cùng với sự ổn ñịnh về chính trị thì ổn ñịnh môi trường kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế là yếu tố cực kỳ quan trọng trong sự phát triển mang yếu tố quyết ñịnh trong việc phát triển kinh tế - xã hội của bất kỳ quốc gia nào. Với một quốc gia có sự ổn ñịnh về chính trị và kinh tế sẽ làm cho ñời sống, thu nhập của toàn xã hội ñược nâng cao, phần tích lũy ngày càng lớn, dẫn ñến nhu cầu ñầu tư tăng cao, khi Chính Phủ tiến hành thu hút vốn phục vụ cho mục ñích ñầu tư phát triển bằng cách phát hành trái phiếu thì các nhà ñầu tư sẽ rất an tâm trong việc bỏ vốn vào ñầu tư trung và dài hạn. Trong giai ñoạn ñầu hình thành và phát triển TTCK, Chính Phủ sẽ tổ chức tiến hành phát hành trái phiếu làm mặt hàng chính cho thị trường. Thêm vào ñó, việc tiến hành mua bán TPCP thường xuyên trên thị trường sơ cấp sẽ giúp cho tính thanh khoản của TPCP ñược nâng cao và làm nguồn vốn khả dụng của các tổ chức nắm giữ TPCP ñược tăng lên, từ ñó tạo ra một ñường cong lãi suất chuẩn cho các loại trái phiếu khác cùng phát triển giúp các nhà ñầu tư 47 có những sự lựa chọn ñầu tư vốn của mình một cách chính xác và có hiệu quả hơn. Nếu một quốc gia không có sự ổn ñịnh về chính trị, về kinh tế vĩ mô, sẽ ảnh hưởng tới ñời sống của người dân. Khi sự ổn ñịnh xảy ra sẽ rất khó dự báo cho tương lai, từ ñó khó khăn trong việc ra quyết ñịnh cho chiến lược phát triển của các chủ thể tham gia vào thị trường vốn. ðiều này ñồng nghĩa với việc Chính Phủ và các doanh nghiệp sẽ gặp khó khăn trong việc huy ñộng vốn trung và dài hạn thông qua phát hành trái phiếu trên thị trường vốn và dẫn ñến thị trường trái phiếu sẽ không thể phát triển ñược. Bên cạnh ñó cũng phải kể ñến những ảnh hưởng từ bên ngoài, nhất là sự biến ñộng của kinh tế thế giới. Sự biến ñộng này ảnh hưởng ñến các nước ñang phát triển, ñặc biệt là những nước có nền kinh tế phụ thuộc vào xuất khẩu. 1.3.1.2. ðiều kiện về hệ thống pháp lý Hệ thống chính sách có tác ñộng rất lớn ñến bản thân TTCK và hoạt ñộng của các doanh nghiệp. Mỗi thay ñổi chính sách có thể kéo theo các tác ñộng tốt hoặc xấu tới TTCK nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng, nhất là trong những thời ñiểm nhạy cảm. Môi trường pháp luật là yếu tố quan trọng tác ñộng tới TTCK, do vậy, môi trường pháp lý cần ñược xem xét trên các góc ñộ: Hệ thống hành lang pháp lý của TTCK ñược xây dựng như thế nào, có ñủ bảo vệ quyền lợi chính ñáng của người ñầu tư hay không? Những mặt khuyến khích, ưu ñãi, hạn chế ñược quy ñịnh trong hệ thống pháp luật ra sao? Và sự ổn ñịnh của hệ thống luật pháp, khả năng sửa ñổi và ảnh hưởng của chúng ñến thị trường trái phiếu như thế nào? Muốn cho thị trường trái phiếu có thể hoạt ñộng và phát triển, ñiều kiện trước tiên là phải có hệ thống các quy ñịnh về pháp luật ñối với chính sách phát triển một cách ñồng bộ và có khả năng hội nhập với quốc tế. ðể môi trường pháp lý phát huy ñược hiệu lực ñối với hoạt ñộng của thị trường cần thiết phải có sự phối hợp nhịp nhàng của các cơ quan quản lý nhà nước và ñảm bảo có một khung pháp lý ñầy ñủ, ñồng bộ và thống nhất. Các cơ quan có nhiệm vụ tham mưu và trình lên cấp trên các ñiểm sửa, ñổi bổ sung vào các văn bản pháp lý hay ban hành các văn bản mới ñể từng bước tháo gỡ những vấn ñề còn gây cản trở, vướng mắc trong quá trình thực 48 hiện ñến hoạt ñộng của thị trường trái phiếu, ñồng thời liên tục hoàn thiện hệ thống pháp luận nhằm phù hợp với các ñiều kiện phát triển của thị trường trái phiếu. 1.3.1.3. ðiều kiện về mô hình tổ chức thị trường Mô hình tổ chức thị trường trái phiếu có tác ñộng rất quan trọng trong việc thúc ñẩy hoạt ñộng của các nhà ñầu tư tham gia vào thị trường, tạo cho thị trường trái phiếu luôn sôi ñộng và hiệu quả. Mô hình tổ chức thị trường trái phiếu (ñặc biệt là TPCP) nếu ñược xác lập phù hợp sẽ thúc ñẩy sự phát triển của thị trường, ñồng thời, tạo ñiều kiện cho cơ quan quản lý nhà nước và các tổ chức tự quản thực hiện tốt chức năng quản lý, giám sát thị trường. Ngược lại, nếu mô hình tổ chức thị trường trái phiếu không ñược xác lập phù hợp sẽ kìm hãm sự phát triển của thị trường, làm cho thị trường hoạt ñộng kém hiệu quả, không sôi ñộng… 1.3.1.4. ðiều kiện về sự phát triển thị trường tài chính Thị trường tài chính là một bộ phận quan trọng bậc nhất, chi phối toàn bộ hoạt ñộng của nền kinh tế hàng hoá. Thị trường tài chính nói chung cũng như thị trường chứng khoán nói riêng phát triển sẽ góp phần thúc ñẩy mạnh mẽ sự phát triển kinh tế xã hội của một quốc gia thông qua: (i) Tạo sự tích luỹ và vốn ñể ñáp ứng nhu cầu về vốn xây dựng cơ sở vật chất kỹ thuật của nền kinh tế; (ii) Giúp cho việc sử dụng vốn có hiệu quả hơn không chỉ cho người ñầu tư mà cả ñối với những người ñi vay ñể ñầu tư; (iii) tạo ñiều kiện thuận lợi cho chính sách mở cửa, cải cách kinh tế của Chính Phủ, tạo ñiều kiện phát triển thị trường trái phiếu ở tầm quốc tế, thu hút vốn ñầu tư nước ngoài. Và khi ñó, thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường tài chính cũng sẽ có cơ hội phát triển của riêng mình. 1.3.1.5. Các ñiều kiện khác Ngoài các ñiều kiện trên, còn có các ñiều kiện khác tác ñộng trực tiếp ñến thị trường trái phiếu như: (i) Tỷ giá hối ñoái: tỷ giá hối ñoái thay ñổi không chỉ ảnh hưởng tới thị trường ngoại hối mà còn tác ñộng tới thị trường trái phiếu. Nguồn vốn nước ngoài ñược ñầu tư vào thị trường trái phiếu, nếu tỷ giá hối ñoái tăng mạnh sẽ làm nảy sinh lí do khiến các nhà ñầu tư nước ngoài rút vốn khỏi thị trường trái phiếu. Khi một lượng vốn lớn nhanh chóng bị rút khỏi thị trường sẽ làm giảm giá trái phiếu và ñiều này sẽ tác ñộng làm tăng lãi suất. Nếu lãi suất tăng sẽ trở thành gánh 49 nặng cho nhà phát hành; (ii) Lạm phát: là sự mất giá của ñồng tiền, nó làm thay ñổi hành vi tiêu dùng và tiết kiệm của dân cư và doanh nghiệp. Tỷ lệ lạm phát không hợp lý sẽ gây khó khăn cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh, ngăn cản sự tăng trưởng và phát triển kinh tế. Trong thực tế, tăng trưởng kinh tế cao thường kéo theo lạm phát. ðiều này gần như là một nguyên lý mà các nhà kinh tế, kế hoạch, tài chính quốc gia phải luôn luôn quan tâm ñể hài hoà giữa phát triển và kiểm soát lạm phát, trong ñó việc cân ñối liều lượng, thời ñiểm, phương thức áp dụng các biện pháp là rất quan trọng. Lạm phát cao làm ñồng tiền mất giá, kéo theo lãi suất tiết kiệm tăng cao, nhà ñầu tư sẽ phân vân giữa ñầu tư vào thị trường trái phiếu hay gửi tiết kiệm; (iii) Lãi suất: Giá của trái phiếu là giá trị hiện tại của các dòng tiền. Khi lãi suất thị trường càng cao thì các dòng tiền bị chiết khấu với lãi suất càng lớn, do vậy dẫn ñến giá trái phiếu sẽ xuống thấp. Vì vậy, khi lãi suất cao, giá trái phiếu thấp có thể là một cơ hội tốt ñể mua vào trái phiếu. Khi kinh tế phát triển mà không có lạm phát lớn thì trái phiếu dài hạn là ñối thủ cạnh tranh trực tiếp với cổ phiếu. Có thể nói lãi suất và giá trái phiếu luôn có tỷ lệ nghịch với nhau. Khi nền kinh tế phát triển tốt thì TTCK có xu hướng ñi lên và ngược lại khi kinh tế giảm sút thì TTCK ñi xuống. Như vậy, nếu dự ñoán ñược xu hướng phát triển của nền kinh tế, có thể dự báo ñược xu thế phát triển chung của TTCK. Vì vậy, các nhà ñầu tư cần phải cố gắng dự ñoán tình hình kinh tế ñể tìm ra những ñỉnh ñiểm của chu kỳ kinh tế và chọn thời cơ ñể tham gia hoặc rút lui khỏi thị trường một cách hợp lý nhất. 1.3.2. ðiều kiện vi mô 1.3.2.1. ðiều kiện về cơ sở vật chất kỹ thuật Cơ sở vật chất kỹ thuật hiện ñại là ñiều kiện căn bản thị trường trái phiếu có thể triển khai hoạt ñộng thành công. Trong số cơ sở vật chất kỹ thuật nói chung thì hạ tầng CNTT là yếu tố quan trọng nhất và có ảnh hưởng quyết ñịnh ñối với mô hình tổ chức và hoạt ñộng của các thành viên thị trường trái phiếu. 1.3.2.2. ðiều kiện về hệ thống thanh toán, lưu ký trái phiếu Tổ chức cung cấp dịch vụ trên thị trường bao gồm các Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm lưu ký và hiệp hội kinh doanh trái phiếu. ðể mọi giao dịch và 50 thanh toán diễn ra một cách nhanh chóng, chính xác và linh hoạt, ñòi hỏi cần có sự kết nối thành một hệ thống giữa các thành viên trên Sở giao dịch chứng khoán với nhau. Với quy mô thị trường và khối lượng giao dịch ngày càng lớn, yêu cầu ñặt ra là phải tổ chức một hệ thống ñăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ thật sự hiệu quả và khoa học tạo cho việc theo dõi và giám sát các giao dịch trái phiếu sẽ ñược diễn ra một cách thuận lợi và tập trung. Sự phát triển của các chủ thể này là ñiều kiện cơ bản ñể xây dựng cơ sở hạ tầng cho toàn bộ thị trường giao dịch trái phiếu. ðây cũng là ñầu mối áp dụng các nghiệp vụ giao dịch, hỗ trợ giao dịch hiện ñại. 1.3.2.3. ðiều kiện và sự phát triển các trung gian tài chính ðây là một trong những chủ thể quan trọng của thị trường chứng khoán nói chung cũng như thị trường trái phiếu nói riêng, với vai trò của mình các tổ chức phát hành, kinh doanh và hỗ trợ cho thị trường thông qua việc tạo lập thị trường, thực hiện các nghiệp vụ như bảo lãnh phát hành, ñại lý phát hành, môi giới, tư vấn…. Với sự tham gia của các trung gian tài chính ñã tạo ñộng lực thúc ñẩy cho thị trường trái phiếu ngày càng phát triển mạnh mẽ. 1.3.2.4. ðiều kiện về tổ chức ñịnh mức tín nhiệm Tổ chức ñịnh mức tín nhiệm là ñơn vị hoạt ñộng dịch vụ chuyên ñưa ra các ñánh giá về ñộ tin cậy về khả năng thanh toán của nhà phát hành ñối với các công cụ nợ dựa trên các yếu tố rủi ro có liên quan. ðây là một ý kiến quan trọng về rủi ro tín dụng, hay là một ñánh giá về khả năng của tổ chức thanh toán nợ gốc và lãi ñúng hạn trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu ñó. Do vậy ñịnh mức tín nhiệm là thông tin ñầu vào quan trọng của mọi quyết ñịnh giao dịch trái phiếu của các nhà ñầu tư. Ngoài ra, ñịnh mức tín nhiệm là cơ sở ñể xây dựng các ñường cong lợi xuất chuẩn do các trái phiếu có mức rủi ro giống nhau sẽ có thể ñưa vào một rổ trái phiếu chỉ ñịnh ñể xây dựng ñường cong lợi suất chuẩn. 1.3.2.5. ðiều kiện về các nhà ñầu tư trái phiếu ðể thị trường trái trái phiếu hoạt ñộng một cách có hiệu quả, cần có các chính sách, biện pháp phù hợp tạo dựng lòng tin cho các nhà ñầu tư, giảm thiểu những sự bất ổn ñịnh hay những biến ñộng xấu của thị trường. Thêm vào ñó ñể duy trì lòng tin của các nhà ñầu tư thì các trái phiếu ñược phát hành phải ñảm bảo chất lượng và phải thực hiện một cách nghiêm chỉnh các cam kết ñối với các nhà ñầu tư. Ngoài 51 các yếu tố của bản thân nhà phát hành thì sự hỗ trợ của các nhà phát hành, các tổ chức trung gian tài chính cũng có ý nghĩa quan trọng tác ñộng ñến quyết ñịnh của các nhà ñầu tư khi tham gia vào thị trường trái phiếu. 1.3.2.6. ðiều kiện về sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý ðể bảo vệ quyền lợi của các nhà ñầu tư và ñể tạo lập một thị trường trái phiếu hoạt ñộng có hiệu quả thì các cơ quan quản lý cần phải tập trung vào công tác quản lý và giám sát thị trường một cách chặt chẽ, ngăn chặn kịp thời những hành vi trái pháp luật làm ảnh hưởng xấu tới hoạt ñộng của thị trường nhằm ñảm bảo cho các giao dịch diễn ra minh bạch và công bằng với tất cả các ñối tượng tham gia thị trường. 1.3.2.7. ðiều kiện về sự phát triển của các doanh nghiệp Tình hình hoạt ñộng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cùng với uy tín, quy mô và thương hiệu gây dựng trong quá trình phát triển là những dấu hiệu ñể các nhà ñầu tư lựa chọn bỏ vốn của mình vào doanh nghiệp. Do vậy, sự phát triển các doanh nghiệp cùng với sự nhận thức ñúng ñắn trong việc xác ñịnh rõ lợi ích thông qua phát hành trái phiếu sẽ góp phần hình thành một thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển. 1.3.2.8. ðiều kiện về chất lượng nguồn nhân lực Nhân lực chất lượng cao cho ngành quản lý tài chính luôn là bài toán khó. Do vậy, nguồn nhân lực có kiến thức, kỹ năng, nghiệp vụ, tính chuyên nghiệp và ñạo ñức nghề nghiệp trong các lĩnh vực như: quản trị tài chính, xây dựng các chuẩn mực về tài chính - kế toán; quản trị kinh doanh ngân hàng, tư vấn, phân tích tín dụng, quản lý rủi ro, marketing và tiếp cận các dịch vụ ngân hàng, tài chính mới vững vàng sẽ là ñiều kiện ñể vận hành có hiệu quả của thị trường. 1.4. THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU HÀN QUỐC VÀ NHỮNG KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM 1.4.1. Khái quát về thị trường trái phiếu Hàn Quốc Về hoàn cảnh lịch sử và ñiều kiện kinh tế vào thời ñiểm bắt ñầu xây dựng thị trường trái phiếu, Việt Nam và Hàn Quốc có nhiều ñiểm tương ñồng. Từ một nước nghèo sau chiến tranh nhưng ñến nay, Hàn Quốc ñã trở thành một nước công nghiệp hoá và có thị trường trái phiếu tương ñối phát triển. Do vậy, trong luận án, tác giả sẽ tập trung phân tích và ñưa ra những kinh nghiệm xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc, từ ñó rút ra những bài học có thể vận dụng cho Việt Nam. Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ diễn ra ở các nước Châu Á năm 1997 ñã 52 cho thấy nguyên nhân sâu xa là do trong thời gian này, các ngân hàng giữ vai trò chủ ñạo ñối với việc rót vốn (chủ yếu là từ nguồn vay tiết kiệm trong nước) vào ñầu tư, các khoản vốn này chiếm gần 80% nợ tài chính, trong khi thị trường vốn chỉ là 20% [78]. Theo nguyên lý chung, nhu cầu vốn trung và dài hạn hiệu quả nhất là ñược sử dụng bằng các khoản ñầu tư trung và dài hạn của những nhà ñầu tư dưới dạng cổ phiếu hay trái phiếu dài hạn. Qua cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997, nhiều nước nước Châu Á ñã nhận thấy rằng nhất thiết phải xây dựng một thị trường vốn ña dạng ñể làm nơi tài trợ nhu cầu vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế. Thị trường trái phiếu ñã ñược các nước Châu Á trong ñó có Hàn Quốc tiến hành thực hiện cải cách một cách tương ñối thành công [73], [75]. Hiện nay thị trường trái phiếu Hàn Quốc là một trong ba thị trường lớn nhất ở châu Á cùng với Trung Quốc và Nhật Bản. Tính ñến hết năm 2008, mặc dù tổng giá trị trái phiếu Hàn Quốc ñang lưu hành có giảm so với năm 2007 do tình hình chung của suy giảm kinh tế thế giới nhưng cũng ñạt khoảng 817 tỷ USD và ñạt khoảng 110% so với GDP [71]. Trung Quốc CP Hồng Kông Inñônêsia Hàn Quốc Malaysia Philippine Singapore Thái Lan Việt Nam Thị trường DN Nguồn: AsianBondsOnline, 2009 Biểu ñồ 1.2. Tỷ lệ giá trị trái phiếu lưu hành năm 2008 so với GDP của Hàn Quốc và một số nước trong khu vực 53 1.4.2. Sự hình thành và phát triển của thị trường trái phiếu Hàn Quốc 1.4.2.1. Giai ñoạn trước khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997 Vào những năm 1950, Hàn Quốc tập trung huy ñộng vốn qua hệ thống ngân hàng, thông qua ñó chuyển nguồn vốn ngắn hạn thành nguồn vốn sử dụng vào mục ñích ñầu tư trung và dài hạn. ðể thực hiện mục tiêu phát triển kinh tế, vào cuối những năm 60, cả Chính Phủ lẫn doanh nghiệp Hàn Quốc vẫn chủ yếu dựa vào việc vay nợ nước ngoài và vay từ hệ thống ngân hàng. Hệ thống ngân hàng thời gian này ñóng một vai trò vô cùng quan trọng trong việc trợ giúp cho Chính Phủ thực hiện phát triển kinh tế (lúc này Chính Phủ Hàn Quốc tập trung ñể phát triển ngành công nghiệp). Thị trường vốn lúc ñó mới chỉ tồn tại ñể hỗ trợ việc huy ñộng vốn cho bù ñắp thâm hụt ngân sách tạm thời của Chính Phủ [24]. Trong thập niên 70 và 80 của thế kỷ XX, khi xuất hiện sự quá tải trong việc ñáp ứng nguồn tài chính từ hệ thống ngân hàng. Chính Phủ Hàn Quốc nhận thấy rằng cần phải xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu ñủ lớn ñể bù ñắp những yếu kém của hệ thống ngân hàng. Hàng loại các chính sách nhằm phát triển thị trường trái phiếu, ñặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp ñược thực hiện [24], [32]. Tuy nhiên, việc xác ñịnh chiến lược phát triển không ñúng hướng ñã làm cho thị trường phát triển một các mất cân ñối và không ñúng nghĩa của nó. ðiều này ñược thể hiện như sau: Một là, Chính Phủ Hàn Quốc ñã xây dựng ñề án nhằm tập trung vào phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, ñây là trái phiếu ñược bảo lãnh (trong ñề án này, Chính Phủ quy ñịnh các thành viên thay mặt mình tham gia bảo lãnh trái phiếu bao gồm: các quỹ bảo lãnh Chính Phủ, các ngân hàng, các tổ chức tín dụng và các công ty chứng khoán.... tạo thành hệ thống bảo lãnh trái phiếu doanh nghiệp cũng như việc thành lập hệ thống tín thác ñầu tư). Việc này ñã làm cho các doanh nghiệp huy ñộng vốn một cách không có kế hoạch với lãi suất cao nhưng lại thực hiện ñầu tư vào các dự án có mức sinh lợi thấp, có lúc còn bị thua lỗ. Nhìn chung từ năm 1997 trở về trước (trừ giai ñoạn từ năm 1992 – 1995), TPDN ñược bảo ñảm luôn chiếm tỷ lệ cao, có lúc tới 80% hoặc xấp xỉ 100% [28], [72]. 54 120% 100% 80% 60% 40% 20% 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 0% Có bảo ñảm Guaranteed Không có bảo ñảm Non-Guaranteed Nguồn: Hiệp hội Giám sát chứng khoán Hàn Quốc Biểu ñồ 1.3. Tỷ lệ TPDN có bảo ñảm và không bảo ñảm trước năm 1997 Do sự tăng trưởng kinh tế của những năm 1980, các ngân hàng và các tổ chức tài chính ñã tập trung tham gia tích cực vào bảo lãnh phát hành các trái phiếu công ty, vì lúc này hoạt ñộng kinh doanh trái phiếu bảo lãnh ñược coi là có rủi ro thấp và lợi nhuận cao. Trong những năm 1980, các ngân hàng ñóng vai trò chính trong việc bảo lãnh trái phiếu (chiếm hơn 50%) và ñến những 1990 – 1997, việc nắm giữ này lại do các quỹ của Chính Phủ và công ty bảo lãnh. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Banks Guarantee Fund and Surety Companies Others Nguồn: Tổ chức dịch vụ giám sát tài chính Hàn Quốc Biểu ñồ 1.4. Tỷ lệ tham gia bảo lãnh phát hành TPDN tại Hàn Quốc từ 1980 - 1997 55 Hai là, cùng với việc tập trung phát triển TTTPDN, bằng hình thức bảo lãnh trực tiếp và gián tiếp của Chính Phủ Hàn quốc, các ngân hàng ñã sử dụng nguồn vốn ngắn hạn ñược bảo lãnh (bao gồm vốn trong và ngoài nước) ñể thực hiện việc cho các doanh nghiệp vay ñầu tư dài hạn, tạo sự tiềm ẩn rủi ro và bất ổn cho thị trường tài chính. Trong khi ñó, trên thị trường trái phiếu Chính Phủ, số lượng trái phiếu Chính Phủ còn rất ít. Chính Phủ Hàn Quốc lúc này chủ trương duy trì chính sách ổn ñịnh ngân sách nhà nước và chỉ phát hành trái phiếu ñể phục vụ bù ñắp chi tiêu ngân sách khi thật sự cần thiết nên không thực sự phát triển và không tạo ñộng lực cho thị trường thứ cấp [24]. ðiều này ñược thể hiện như sau: Thứ nhất, các trái phiếu Chính Phủ trong thời kỳ này ñược huy ñộng theo hình thức “bắt buộc” dù phát hành dưới hình thức nào, nên khi phát hành không hết các trung gian tài chính phải thực hiện việc mua lại với lãi suất còn thấp hơn cả lãi suất trúng thầu. Thứ hai, lãi suất trần trái phiếu Chính Phủ ñược Chính Phủ qui ñịnh thường thấp hơn lãi suất thị trường. Thứ ba, hoạt ñộng phát hành trái phiếu Chính Phủ ñược giao cho nhiều nhà phát hành, mỗi trái phiếu ñược ñặt tên theo nhu cầu huy ñộng vốn làm cho khối lượng các trái phiếu Chính Phủ vừa nhỏ và vừa không ñược chuẩn hóa. Thứ tư, thời gian ñáo hạn ngắn, thường là dưới 3 năm làm cho chi phí giao dịch bị ñẩy lên cao. Giá trái phiếu do các ñịnh chế tài chính lớn quyết ñịnh. Kết quả là thị trường trái phiếu Chính Phủ hoạt ñộng manh mún, không ñảm bảo thanh khoản, chi phí giao dịch cao, không thu hút ñược các nhà ñầu tư. Thứ năm, kế hoạch phát hành cũng không ñược xây dựng một cách khoa học khiến các nhà ñầu tư gặp khó khăn trong việc theo dõi, dự báo và ra quyết ñịnh ñầu tư. Với những bất cập như trên, có thể nói, thị trường trái phiếu Hàn Quốc trong giai ñoạn này hoạt ñộng không tuân thủ theo nguyên tắc của thị trường mà có sự can thiệp sâu của Chính Phủ, do ñó, trái phiếu Chính Phủ nói chung và các loại trái 56 phiếu khác không thể phát hành ñược mà chỉ có trái phiếu doanh nghiệp ñược bảo lãnh phát hành mới có ñất ñể tồn tại và phát triển. Do hệ thống tài chính Hàn Quốc dựa vào Chính Phủ ñể tăng cường khả năng chịu ñựng rủi ro và chỉ chú trọng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ñược bảo lãnh trong một thời gian dài cùng với việc sử dụng vốn không hiệu quả của các doanh nghiệp và việc “bật ñèn xanh” ñể cho các nguồn vốn ngắn hạn ñổ vào hệ thống ngân hàng rồi chuyển sang tài trợ các mục tiêu dài hạn mà không xây dựng bất kỳ một hệ thống quản trị rủi ro nào, ñã làm rủi ro của các dự án (ñặc biệt là của DN công nghiệp) chuyển qua hệ thống tài chính. Do vậy, khi cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997 xảy ra xuất phát từ Thái Lan và lan rộng ra các nước Châu Á trong ñó có Hàn Quốc, ñã làm dòng vốn ngắn hạn nước ngoài ào ạt rút ra khỏi Hàn Quốc, tạo ra sự sụp ñổ nhanh chóng của các tổ chức tài chính, các ngân hàng và sự phá sản của các doanh nghiệp, ñối tượng xưa nay vốn chỉ quen sử dụng vốn ngắn hạn vào mục ñích dài hạn. 1.4.2.2. Giai ñoạn sau khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997 Rút kinh nghiệm từ cuộc khủng hoảng, Chính Phủ Hàn Quốc ñã có sự thay ñổi trong chiến lược phát triển thị trường trái phiếu (ñặc biệt là vấn ñề phát hành trái phiếu Chính Phủ). Trong giai ñoạn ñầu (1998 – 1999), Chính Phủ Hàn Quốc tập trung cải cách thị trường TPCP, thực hiện tăng cường phát hành loại trái phiếu này ñể huy ñộng nguồn vốn nhằm bù ñắp thâm hụt ngân sách và tài trợ vốn cho khôi phục kinh tế [73], [78]. Lãi suất phát hành ñã dần dần theo sát với lãi thị trường. Trong giai ñoạn tiếp theo cho ñến nay, Hàn Quốc ñã thực hiện chính sách phát triển một cách ñồng bộ cả thị trường trái phiếu Chính Phủ và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN chủ yếu dó các doanh nghiệp công nghiệp và doanh nghiệp phát triển cơ sở hạ tầng phát hành). Do vậy, từ năm 2000 ñến nay, giá trị trái phiếu doanh nghiệp không ngừng tăng lên và tỷ lệ TPCP, TPDN luôn ñạt ở mức cao so với GDP và có xu hướng ngang bằng nhau. Tính ñến tháng tháng 12/2008 giá trị trái phiếu lưu hành trên thị trường là khoảng 817 tỷ USD (trong ñó trái phiếu Chính Phủ là 368,6 tỷ USD và trái phiếu doanh nghiệp là 448,24 tỷ USD) [71]. 57 120 100 80 42.1 DN 45.1 50.8 55.1 49.2 47.8 45.3 42.3 60 48.8 CP 54.2 53.2 47.9 26.8 32 40 20 0 17.7 0 17.6 25.7 27.3 39.9 45.9 0 1988 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Nguồn: AsianBondsOnline, 2009 Biểu ñồ 1.5. Cơ cấu trái phiếu CP và DN lưu hành ở Hàn Quốc so với GDP (%) Tuy nhiên, ñể có một thị trường trái phiếu Chính Phủ phát triển như hiện nay là không hề ñơn giản. Mặc dù ñã tập trung phát triển thị trường nhưng trong thời gian từ 1997 – 1998, khi thị trường trái phiếu chưa ñồng bộ nên dù khối lượng trái phiếu Chính Phủ ñã tăng lên nhưng chi phí phát hành và các chí phí liên quan cũng không ngừng tăng theo, ñiều này làm cho hiệu quả huy ñộng vốn bị giảm ñi ñáng kể. [28]. Trước tình ñó, Hàn Quốc ñã thực hiện một số biện pháp ñể có thể giải quyết ñược những nhược ñiểm, nhằm ñưa thị trường trái phiếu Chính Phủ phát triển một cách bền vững: Thứ nhất, Hàn Quốc thực hiện thành lập thị trường trái phiếu Chính Phủ chuyên biệt (năm 1999), tạo ñiều kiện cho các nhà ñầu tư thực hiện những hoạt ñộng giao dịch trái phiếu Chính Phủ lô lớn [32]. ðiều này chính là một tiền ñề thuận lợi ñể tạo ra một thị trường trái phiếu chuyên biệt sau này (hiện tại các giao dịch trái phiếu doanh nghiệp cũng ñã thực hiện tại ñây). Thị trường trái phiếu Chính Phủ thứ cấp của Hàn Quốc ñược chia thành hai loại: thị trường tập trung gọi là Sở Giao dịch Chứng khoán Hàn Quốc (Korea Exchange - KRX) và thị trường phi tập trung - OTC do Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán (Korea Securities Dealers 58 Association - KSDA) quản lý và ñiều hành mọi hoạt ñộng giao dịch. Các trái phiếu niêm yết ñược giao dịch trên KRX. Thị trường OTC lại cho phép giao dịch tất cả các loại trái phiếu niêm yết và trái phiếu không niêm yết. Các hoạt ñộng của thị trường trái phiếu Chính Phủ Hàn Quốc dựa trên hệ thống giao dịch ñiện tử hiện ñại (Korea Trading System - KTS). Việc sử dụng hệ thống giao dịch ñiện tử ñồng nhất ở cả thị trường tập trung và phi tập trung ñã tạo cho thị trường sự minh bạch về thông tin, tạo tính bảo mật cao, giảm bớt thời gian giao dịch, giảm chi phí giao dịch…. và từ ñó nâng cao ñược hiệu quả của thị trường giao dịch trái phiếu Chính Phủ Hàn Quốc. Thứ hai, ñể ñảm bảo thị trường trái phiếu Chính Phủ tập trung hoạt ñộng một cách hiệu quả và ñúng với vai trò chủ chốt của mình, là nơi phản ảnh ñúng thực trạng cung cầu về vốn của thị trường, Chính Phủ Hàn Quốc ñã ban hành các quy ñịnh giao dịch bắt buộc trên thị trường TPCP tập trung ñối với các nhà ñầu tư giao dịch chính thức của thị trường (trong giai ñoạn ñầu từ năm 1999 ñến 2003 giá trị giao dịch TPCP luôn chiếm tỷ trọng từ 80 – 90% trên thị trường OTC). Theo ñó, quy ñịnh này bắt buộc các nhà ñầu tư có ñăng ký hoạt ñộng chính thức trên thị trường TPCP tập trung phải thực hiện việc giao dịch mua bán với tối thiểu là 20% tổng giá trị trái phiếu ñược niêm yết. Với chính sách này, không những giá trị giao dịch trên thị trường TPCP tập trung ñược cải thiện mà nó còn thu hút ñược các nhà ñầu tư không chính thức tham gia vào thị trường và với tính minh bạch thông tin, nó cũng ñã góp phần làm sôi ñộng thị trường OTC. Tính từ năm 2004 ñến nay giá trị giao dịch trên thị trường TPCP tập trung luôn tăng lên và chiếm tỷ trọng từ 35% – 45% giá trị thị trường giao dịch. Thị trường trái phiếu Chính Phủ ñược phát triển ñể xác ñịnh lãi suất tham chiếu cho toàn bộ thị trường. Hàng loạt các biện pháp ñược triển khai ñể ñơn giản hóa hệ thống trái phiếu Chính Phủ. Trái phiếu Chính Phủ chủ yếu là 3, 5, 10 và 20 năm ñược phát hành và giao dịch với khối lượng lớn. Hiện tại, lãi suất trái phiếu Chính Phủ loại 3 năm ñang ñược xem là căn cứ ñể xác ñịnh lãi suất chuẩn cho toàn thị trường. Hình thức chủ yếu của trái phiếu Chính Phủ là dạng coupon với phương thức trả lãi ñịnh kỳ 6 tháng. Trái phiếu này ñược phát hành theo phương thức ñấu giá theo lãi suất theo kiểu Hà Lan. Cơ chế phát hành theo tỷ giá ñịnh trước ñược xóa 59 bỏ thay thế bằng một cơ chế xác ñịnh giá theo cung cầu thị trường. Hệ thống ñấu giá ñiện tử ñược thiết lập. Các trung gian tài chính hoạt ñộng trên thị trường sơ cấp (primary dealers) ñược ñộc quyền bảo lãnh trái phiếu Chính Phủ phát hành lần ñầu. Trên thị trường sơ cấp các nhà kinh doanh sơ cấp này ñóng vai trò của nhà tạo lập thị trường (market makers) [54]. Việc phát hành trái phiếu Chính Phủ ñược thực hiện ñịnh kỳ với lịch biểu cụ thể và công khai. Trái phiếu Chính Phủ kỳ hạn 3 năm ñược phát hành vào ngày 10 tháng 6 và ngày 10 tháng 12 hàng năm, trong khi ñó, trái phiếu kỳ hạn 5 năm ñược phát hành cố ñịnh vào ngày 10 tháng 3 và ngày 10 tháng 9 hàng năm. ðối với trái phiếu có kỳ hạn lớn, tần suất phát hành là hàng năm, trong ñó, loại 10 năm phát hành vào ngày 10 tháng 9, còn loại 20 năm phát hành vào ngày 10 tháng 3 hàng năm. Các thông tin về kế hoạch ñấu thầu ñược thông báo công khai trên website của Bộ Tài chính vào cuối mỗi năm và mỗi tháng phát hành. Chỉ các nhà tạo lập thị trường ñược cấp phép của Bộ Tài chính mới ñược phép tham gia ñấu thầu. Các nhà kinh doanh trái phiếu khác tham gia ñấu thầu không cạnh tranh Tỷ lệ kỳ hạn trái phiếu lưu hành thông qua các nhà tạo lập thị trường [42], [45]. Thời gian 3/2001 12/2001 9/2002 6/2003 3/2004 12/2004 9/2005 6/2006 3/2007 12/2007 9/2008 9/2009 Nguồn: AsianBondsOnline, 2009 Biểu ñồ 1.6. Cơ cấu TPCP của Hàn Quốc theo kỳ hạn (%) 60 Các ngân hàng thương mại, các công ty chứng khoán có ñủ ñiều kiện có thể xin cấp phép ñể trở thành nhà tạo lập thị trường trái phiếu. Bên cạnh ñó, các tổ chức này phải trải qua thời kỳ dự bị tạo lập thị trường 1 năm trước khi trở thành nhà tạo lập thị trường chính thức. Hiện tại, Hàn Quốc có hơn 90 ngân hàng, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán trong nước ñã tham gia thị trường trái phiếu với với tư cách là nhà ñầu tư trong ñó có trên 20 nhà tạo lập thị trường trái phiếu Chính Phủ (bao gồm các ngân hàng thương mại và các công ty chứng khoán) [72], [75]. Các tổ chức này ñược ñặc quyền tham gia thị trường ñấu thầu; ñược hỗ trợ thanh toán với lãi suất ưu ñãi qua nghiệp vụ repos; là ñối tác tư vấn của Kho bạc Nhà nước, song có nghĩa vụ ñặt giá hai chiều phục vụ giao dịch trái phiếu và ñịnh kỳ cung cấp thông tin cho Bộ Tài chính về khối lượng nắm giữ và khối lượng giao dịch. Bên cạnh ñó, các tổ chức này còn có các nghĩa vụ như: phải thực hiện bảo lãnh phát hành tối thiểu 5% cho 6 tháng; bắt buộc giao dịch trái phiếu chuẩn tại KTS, hệ thống giao dịch ñiện tử giữa các nhà tạo lập thị trường và các nhà kinh doanh trái phiếu; giá trị giao dịch tối thiểu 5% giá trị giao dịch thị trường trong 6 tháng. Nguồn: AsianBondsOnline, 2009 Biểu ñồ 1.7. Lãi suất chuẩn trái phiếu Hàn Quốc năm 2008 61 Sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính Phủ Hàn Quốc ñã tạo ñà hỗ trợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp ngày càng lớn mạnh. Hiện tại thị trường trái phiếu doanh nghiệp ñã biến ñổi căn bản về chất với nhiều chủng loại hàng hóa ñược giới thiệu vào thị trường. Sự phục hồi và phát triển mạnh mẽ của các công ty ở Hàn Quốc sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997, ñã làm nhu cầu về vốn dài hạn của các doanh nghiệp tăng cao. Tuy nhiên, về hình thức trái phiếu ñã ñược thay ñổi. Số lượng trái phiếu DN ñược bảo ñảm ñã giảm xuống rất nhanh (năm 1997 chiếm khoảng 85% thì ñến 2004 chỉ còn 0,6% và năm 2008 là 0.1%), thay vào ñó là là các trái phiếu không có ñảm bảo (năm 1997 là 15% và năm 2004 là 99,6% và 2008 là 99,9%) [28]. 100% 8% 90% 15% 80% 70% 75% 60% 50% 92% 40% 93% 95% 97% 97% 98% 99.40% 99.80% 99.80% 99.90% 99.90% 85% 30% 20% 25% 10% 7% 0% 1996 1998 5% 3% 2000 TP ñảm bảo Bonds Guaranteed 3% 2.00%0.60%0.20%0.20%0.10%0.10% 2004 2006 2008 2002 TP không ñảm bảoBonds Non-Guaranteed Nguồn Tổ chức giám sát tài chính Hàn Quốc Biểu ñồ 1.8. Tỷ lệ TPDN có ñảm bảo và không ñảm bảo của Hàn Quốc năm 1998 - 2008 Các trái phiếu này có thời hạn từ 3 - 5 năm. Danh mục các doanh nghiệp thời kỳ này bao gồm: trái phiếu có bảo ñảm và không có bảo ñảm; trái phiếu doanh nghiệp có thế chấp; trái phiếu ngắn và dài hạn; trái phiếu có lãi suất cố ñịnh và thả nổi; trái phiếu có ñặc quyền. Việc thực hiện thay ñổi hình thức trái phiếu ñã giúp cho các doanh nghiệp Hàn Quốc thu hút ñược lượng vốn ñể phát triển kinh doanh. 62 (ðơn vị: tỷ won) 250 200 150 100 50 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 0 Nguồn: Korea Bond Web Biểu ñồ 1.9. Giá trị phát hành trái phiếu Doanh nghiệp của Hàn Quốc từ 1992 – 2008 Hoạt ñộng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc cũng giống như TPCP ñược thực hiện cả trên thị trường tập trung và OTC. Theo các báo cáo mới ñây nhất trong năm 2008, ñể giúp cho thị trường trái phiếu ñứng vững cũng như hỗ trợ cho các công ty vượt qua khủng hoảng kinh tế, Chính Phủ Hàn Quốc ñã ñổ vào thị trường trái phiếu công ty thông qua Quỹ ổn ñịnh thị trường trái phiếu và thông qua Công ty quản lý tài sản của Ngân hàng Phát triển Hàn Quốc khoảng 3 tỷ USD vào thị trường. Dự kiến trong năm 2009 sẽ thêm khoảng 4 tỷ USD nữa. ðiều này cho thấy Chính Phủ rất quan tâm tới sự phát triển của thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Các nhà ñầu tư chủ yếu vào TPDN Hàn Quốc trong thời gian gần ñược sắp xếp theo thứ tự từ cao ñến thấp bao gồm: Các công ty chứng khoán (23%); Các Ngân hàng (16%); Các công ty tín thác ñầu tư (14%); Các công ty bảo hiểm (12%); Quỹ hưu trí (5%); Các tổ chức khác và cá nhân (30%). Bên cạnh việc phát triển thị trường trái phiếu, hàng loạt các hoạt ñộng hỗ trợ cho thị trường phát triển cũng ñược thực hiện. Cụ thể là: Thứ nhất, mặc dù ñã có các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm ñược thành lập trước năm 1997, tuy nhiên hoạt ñộng của các tổ chức này là hết sức mờ nhạt. Phải cho 63 ñến sau năm 1997, khi cuộc khủng hoàng tài chính xảy ra, Hàn Quốc mới xác ñịnh ñược tầm quan trong của hệ thống ñịnh mức tín nhiệm ñối với việc phát triển thị trường trái phiếu. Chính từ nhận thức ñó, cùng với việc cải tổ các tổ chức ñịnh mức trong nước, ñể nâng cao tiêu chuẩn ñịnh mức tín nhiệm theo tiêu chuẩn quốc tế, tháng 08/1998, tổ chức ðịnh mức Tín nhiệm Dịch vụ cho các Nhà ñầu tư Hàn Quốc (Korea Investors Service - KIS) ñược thành lập năm 1985 ñã liên doanh với Moody's Investors Service ñể có thể ñánh giá một cách chính xác và khách quan hệ số tín nhiệm với các loại trái phiếu Hàn Quốc. Thứ hai, ñưa các số chỉ số mới của thị trường trái phiếu (Chỉ số khảo sát thị trường trái phiếu (Bond Market Survey Index - BMSI), chỉ số tập trung thị trường HHI (Herfindahl Hirschman Index), và chỉ số rủi ro tín dụng thị trường (MCRI)) ñể giúp các nhà ñầu tư có thể dự báo biến ñộng của thị trường và rủi ro tín dụng do Hiệp hội các Nhà kinh doanh Chứng khoán (KSDA) xây dựng. 1.4.3. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam Những kinh nghiệm của thị trường Hàn Quốc rất hữu ích trong việc tham khảo ñể Việt Nam xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu, cụ thể là: - Một là Chính Phủ Hàn Quốc ñóng vai trò quan trọng trong việc phát triển thị trường trái phiếu, ñặc biệt là trong việc thay ñổi nhận thức về ñịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu; Thực hiện tốt việc quản lý, ñiều tiết cũng như giám sát và hỗ trợ thị trường - Hai là xây dựng ñồng bộ các thị trường trái phiếu, từ thị trường phát hành ñến thị trường giao dịch, từ thị trường giao ngay ñến thị trường kỳ hạn. Các yếu tố của thị trường như hệ thống thanh toán, lưu ký, hệ thống công bố thông tin ñược ñầu tư phát triển thỏa ñáng. Việc xác ñịnh ñúng mô hình phát triển thị trường sẽ ñảm bảo cho phát triển thị trường trái phiếu theo ñúng mục tiêu mong muốn. - Ba là lựa chọn thị trường trái phiếu Chính Phủ như là ñiểm nhấn, có vai trò tạo ñột phá cho sự phát triển của thị trường trái phiếu. Với thị trường trái phiếu doanh nghiệp, nhấn mạnh ñến thị trường trái phiếu của các trung gian tài chính. - Bốn là phát triển các tổ chức ñịnh mức tín dụng ñể giúp các nhà ñầu tư xác ñịnh mức ñộ rủi ro của từng loại trái phiếu từ ñó ñưa ra quyết ñịnh ñầu tư của mình. 64 - Năm là coi trọng sự tham gia của các nhà ñầu tư có tổ chức, ñặc biệt là các trung gian tài chính nhằm hình thành và phát triển các nhà tạo lập thị trường. - Sáu là xây dựng thị trường hiện ñại với việc ñầu tư cơ sở vật chất kỹ thuật tiên tiến ñủ mạnh cho sự vận hành và phát triển thị trường. - Bảy là xây dựng hệ thống chỉ số giám sát thị trường, tạo cơ sở thuận lợi ñể các nhà ñầu tư theo dõi diễn biến và quyết ñịnh ñiều chỉnh danh mục ñầu tư của mình - Tám là thực hiện việc minh bạch hoá thị trường, ổn ñịnh nền kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát… Kết luận chương 1 Trái phiếu và thị trường trái phiếu trong phát triển kinh tế - xã hội là một vấn ñề mang tính thời sự. Bằng việc sử dụng tổng hợp, trong chương 1, tác giả ñã ñưa ra một cái nhìn tổng quan về trái phiếu và thị trường trái phiếu, chức năng và vai trò của của thị trường trái phiếu trong nền kinh tế; Các nhân tố ảnh hưởng tới giá trái phiếu, ñến sự phát triển của thị trường trái phiếu; Chỉ ra sự cần thiết phải xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu ñể có thể huy ñộng các nguồn vốn trung và dài hạn phục vụ phát triển kinh tế. Bên cạnh ñó, với kinh nghiệm xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu của Hàn Quốc, một nước có những ñiểm tương ñồng với Việt Nam, tác giả rút ra những bài học kinh nghiệm có tính chất tham khảo trong việc xây dựng một thị trường trái phiếu phát triển bền vững ở Việt Nam. 65 CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM 2.1. KHÁI QUÁT QUÁ TRÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM 2.1.1. Tổng quan kinh tế Việt Nam giai ñoạn 2000 – 2009 Trong quá trình ñổi mới, Việt Nam luôn ñạt và duy trì ñược tốc ñộ tăng trưởng GDP cao (tốc ñộ tăng bình quân 6,8%, thời kỳ 1991 ñến nay ñạt bình quân 7,5%) Tốc ñộ tăng trưởng nói trên thuộc nhóm ñầu châu lục. Giai ñoạn 2000 ñến 2009, Việt Nam ñã duy trì ñược tốc ñộ tăng trưởng nhanh, cao nhất, Nếu tốc ñộ tăng trưởng bình quân thời kỳ 2000-2005 là 7,5%, năm 2006 ñạt 8,2% thì năm 2007, con số này ñã ñạt 8,6%, cao hơn năm 2005, năm 2008, tốc ñộ tăng trưởng có giảm và chỉ ñạt 6,2%. Năm 2009, cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu làm cho kinh tế Việt Nam tiếp tục gặp nhiều khó khăn trên mọi lĩnh vực. Bằng nhiều biện pháp kịp thời của Chính phủ, tăng trưởng GDP của Việt Nam cả năm ñạt 5,32% tuy có thấp hơn những năm trước nhưng theo ñánh giá của quốc tế vẫn là một trong những quốc gia có tốc ñộ tăng trưởng cao tại Châu Á chỉ sau Trung Quốc là 7,8% và lạm phát ở mức 6,8% (năm 2008 là gần 20%)[21],[39],[65]. Bảng 2.1.Một số chỉ tiêu kinh tế giai ñoạn 2000-2009 Chỉ tiêu Năm Tổng thu (tỷ ñồng) Tổng chi (tỷ ñồng) Bội chi NS (tỷ ñồng) GDP (GHH) (tỷ ñồng) BCNS/GDP (%) Tốc ñộ tăng trưởng (%) 2000 90.749 108.961 18.212 441.646 4,1 6,8 2001 103.888 129.773 25.885 481.295 5,4 6,9 2002 123.860 148.208 24.348 535.762 4,5 7,1 2003 152.274 181.183 28.909 613.443 4,7 7,3 2004 190.928 214.176 23.248 715.307 3,3 7,8 2005 228.287 262.697 34.410 839.213 4,1 8,4 2006 279.472 308.058 28.586 974.264 2,9 8,2 2007 281.900 357.400 75.500 1.144.014 6,6 8,6 2008 399.000 474.280 75.280 1.478.695 5,0 6,2 2009 390.650 506.550 115.900 1.653.350 6,9 5,32 (Nguồn: Tổng cục Thống kê) 66 Qua bảng trên ta thấy, giai ñoạn 2000 – 2009, kinh tế Việt Nam ñã ñạt những bước tiến vượt bậc. ðây là một yếu tố cơ bản ñể ñảm bảo Việt Nam có thể sớm vượt ngưỡng nước ñang phát triển có thu nhập thấp, tạo ñiều kiện ñể từng bước phát triển và hội nhập với kinh tế quốc tế. Tuy nhiên qua số liệu về bội chi ngân sách cũng như theo ñánh giá của nhiều chuyên gia kinh tế, việc phát triển này mới chỉ ở bề rộng chứ chưa ñi vào chiều sâu và như vậy sẽ rất dễ bị “tổn thương” khi có biến ñộng xảy ra. ðể có thể từng bước vượt qua suy giảm kinh tế và ñi vào ổn ñịnh, phát triển trong thời gian tới. Việt Nam cũng cần thực hiện một số biến pháp như: cần thực hiện minh bạch hoá nền kinh tế; nâng cao hiệu quả ñầu tư công theo hướng tận dụng lợi thế về lao ñộng và nâng cao năng lực sản xuất xã hội, tránh ñầu tư dàn trải phân tán như hiện nay, tăng cường giám sát xã hội ñối với hoạt ñộng ñầu tư công thông qua chế ñộ công khai hoá về thông tin dự án; kiểm soát chặt chẽ thị trường tín dụng và hoạt ñộng của các NHTM; ñiều chỉnh linh hoạt tỷ giá theo hướng thị trường; cổ phần hoá triệt ñể nhằm tránh hiện tượng nhà nước hoá doanh nghiệp; kiểm soát và ñịnh hướng lại các tập ñoàn Nhà nước theo hướng hiệu quả hơn thông qua giảm bớt sự can thiệp của nhà nước và tăng khả năng tiếp cận thị trường; chú trọng vấn ñề an sinh xã hội, ñặc biệt là các ñối tượng dễ bị tổn thương do khủng hoảng tài chính; triệt ñể chống tham nhũng; tăng cường thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp; v.v… (Việc ñánh giá kinh tế Việt Nam theo từng giai ñoạn từ 2000 ñến 2009, trong ñó bao gồm cả tình hình triển khai thực hiện các chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, các gói kính thích tăng trưởng kinh tế… sẽ ñược mô tả một cách chi tiết tại phần phụ lục) 2.1.2. Lịch sử hình thành và phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam 2.1.2.1. Giai ñoạn từ 1945 ñến 1989 - Giai ñoạn chưa tồn tại thị trường trái phiếu a, Giai ñoạn kháng chiến chống Pháp Ngay trong những ngày ñầu giành chính quyền, Chính Phủ nước Việt Nam dân chủ cộng hoà ñã phải ñương ñầu với hàng loạt các khó khăn và một trong số ñó là vấn ñề về tài chính phục vụ cho chi tiêu của Chính Phủ. ðể giải quyết tình trạng này, chính quyền Cách mạng ñã áp dụng hình thức phát hành công trái dưới nhiều 67 tên gọi nhưng gọi chung là “Công trái kháng chiến” với cách thức huy ñộng cả tiền mặt lẫn hiện vật nhằm thu hút nguồn vốn trong dân, tạo nguồn lực tài chính cho cuộc kháng chiến chống thực dân Pháp. Nhìn chung ở thời kỳ này, nhu cầu chi tiêu cho cuộc kháng chiến rất lớn, trong khi ñó nguồn thu của ngân sách Nhà nước còn hạn hẹp do chính sách giảm thuế của chính quyền Cách mạng, vì vậy việc huy ñộng vốn qua hình thức trái phiếu Chính Phủ ñã có ý nghĩa rất lớn, song, nó còn nhiều hạn chế do nguồn lực tài chính trong dân còn nhỏ, dựa trên lòng yêu nước là chính. Có những loại công trái không hoàn trả cả gốc lẫn lãi mà người dân mua, hay nói một cách khác là “hiến tặng” cho Chính Phủ ñể phục vụ công cuộc kháng chiến. b, Giai ñoạn xây dựng miền Bắc xã hội chủ nghĩa và chiến ñấu giải phóng miền Nam, thống nhất ñất nước Sau cuộc kháng chiến chống Pháp thắng lợi, miền Bắc ñược giải phóng với nhiệm vụ khôi phục và phát triển kinh tế, làm hậu phương vững chắc, chi viện cho miền Nam. Trong giai ñoạn này, ngân sách Nhà nước vẫn gặp nhiều khó khăn do nhu cầu chi tiêu lớn, tuy nhiên ngoại trừ việc phát hành công trái ñể xây dựng nhà máy dệt 8/3 và một lượng không lớn công trái phục vụ kháng chiến giai ñoạn 1961 – 1964, thời kỳ Chính Phủ hầu như không vay nợ từ trong nước, tất cả các nguồn vốn ñều thực hiện vay nợ hoặc ñược nhận viện trợ từ các nước trong khối XHCN. Có thể thấy rằng giai ñoạn trước năm 1975 việc phát hành công trái không dựa trên quan hệ kinh tế mà là trên quan hệ chính trị, nhằm mục ñích phục vụ cho chiến tranh là chính. c, Giai ñoạn sau 1975 ñến 1989 Sau giải phóng miền Nam, thống nhất ñất nước, nền kinh tế luôn trong tình trạng mất cân ñối, lạm phát luôn ở mức cao; trong khi ñó nhu cầu chi ngân sách rất lớn, ñặc biệt là các khoản chi mang tính bao cấp. ðể bù ñắp thâm hụt ngân sách Nhà nước, ngày 25/11/1983 Hội ñồng Nhà nước ñã thông qua Pháp lệnh về việc phát hành Công trái xây dựng Tổ quốc huy ñộng 68 dưới nhiều hình thức như ghi bằng ñồng Việt Nam, bằng thóc, bằng ngoại tệ và bằng vàng. Công trái xây dựng Tổ quốc có 2 loại kỳ hạn 5 năm và 10 năm, với lãi suất tương ứng 2%/năm và 3%/ năm; vốn và lãi ñược thanh toán 1 lần khi ñến hạn. Số thu về Công trái xây dựng Tổ quốc ñã giúp Chính Phủ ñầu tư cho một số công trình quan trọng. Tuy nhiên nó còn có những hạn chế nhất ñịnh như: (i) Do tỷ lệ lạm phát cao (ñiểm ñỉnh năm 1986 là 774,7%) nên ñã ảnh hưởng rất lớn ñến giá trị thực của phiếu công trái, làm giảm lòng tin của nhân dân ñối với công trái xây dựng Tổ quốc; (ii) Công trái thu bằng hiện vật và ngoại tệ khó quản lý và không linh hoạt khi sử dụng. Các mặt hàng dùng ñể xác ñịnh giá công trái không phải là những mặt hàng tiêu biểu cho chỉ số trượt giá nên chưa phản ánh ñúng tỷ lệ trượt giá trong giai ñoạn ñó; (iii) ðối tượng ñầu tư từ nguồn vốn huy ñộng qua công trái chưa cụ thể, rõ ràng, nhiều ñịa phương không kịp thời xác ñịnh và công bố các công trình ñược ñầu tư từ nguồn công trái xây dựng Tổ quốc cho nhân dân biết ñể thấy rõ mục ñích, ý nghĩa của việc phát hành công trái xây dựng Tổ quốc; (iv) Các nghiệp vụ về phát hành Công trái của hệ thống ngân hàng và tài chính chưa triển khai ñồng bộ và chu ñáo, thậm chí còn lỏng lẻo dẫn ñến vi phạm quy ñịnh tài chính. Các khoản thu công trái bằng hiện vật vàng, ngoại tệ chậm nộp vào ngân sách, vi phạm về quy chế phát hành công trái; (v) Nội dung Công trái xây dựng Tổ quốc nặng về ý nghĩa chính trị, thiếu các yếu tố kinh tế cần thiết, ñặc biệt là yếu tố về lãi suất ñể hấp dẫn người mua công trái. Có thể nói giai ñoạn từ 1945 ñến 1989 chưa tồn tại khái niệm thị trường trái phiếu. 2.1.2.2. Giai ñoạn 1990 ñến nay – Giai ñoạn bắt ñầu hình thành và phát triển thị trường trái phiếu ðể thực hiện các mục tiêu của chiến lược phát triển kinh tế xã hội, ðảng và Nhà nước ñã ñưa ra những chủ trương, chính sách lớn trong lĩnh vực tài chính- tiền tệ nói chung và công tác huy ñộng vốn nói riêng, ñó là: Xây dựng chính sách tài chính quốc gia và thực hiện cải cách cơ bản nền tài chính nhà nước theo hướng thúc ñẩy khai thác nguồn lực trong nước, xây dựng và phát triển thị trường tài chính, 69 từng bước hình thành thị trường chứng khoán, thu hút các nguồn vốn ñể ñáp ứng nhu cầu ñầu tư phát triển. Công tác huy ñộng vốn của Chính Phủ trong giai ñoạn 1991-2004 chủ yếu ñược thực hiện thông qua hoạt ñộng phát hành trái phiếu Chính Phủ qua Kho bạc Nhà nước, tiếp ñến là Quỹ HTPT (nay là NHPT) bắt ñầu ñi vào hoạt ñộng từ 1/1/2000 và ñược phép phát hành trái phiếu Chính Phủ theo quyết ñịnh số 35/2001/Qð-BTC, ngày 14/12/2001 của Bộ trưởng Bộ Tài chính và thu hút nguồn vốn vay nợ, viện trợ nước ngoài. Có thể chia thời kỳ này thành hai giai ñoạn nổi bật như sau: a, Giai ñoạn 1990 – 1999 Từ năm 1990, hệ thống ngân hàng hoạt ñộng theo 2 Pháp lệnh: Pháp lệnh Ngân hàng Nhà nước và Pháp lệnh Ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng. ðồng thời, hệ thống Kho bạc Nhà nước ñã ñược thành lập theo Quyết ñịnh số 07/HðBT ngày 1/4/1990 của Chủ tịch Hội ñồng Bộ trưởng (nay là Thủ tướng Chính Phủ) dựa trên cơ sở chuyển giao nhiệm vụ quản lý quỹ thuộc ngân sách Nhà nước từ Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sang cho Bộ Tài chính. Ngay từ khi ñược thành lập cho ñến nay, hệ thống Kho bạc Nhà nước ñã tổ chức thực hiện công tác huy ñộng vốn cho ngân sách Nhà nước và cho ñầu tư phát triển bằng trái phiếu Chính Phủ. Có thể thấy rằng, việc thành lập hệ thống Kho bạc Nhà nước, công tác quản lý, ñiều hành quỹ ngân sách Nhà nước và huy ñộng vốn cho ñầu tư phát triển ñã có bước phát triển quan trọng. Và ñể từng bước xây dựng các văn bản quy phạm pháp luật trong lĩnh vực huy ñộng vốn, Kho bạc Nhà nước ñã soạn thảo và trình Chính Phủ, Bộ Tài chính ban hành các Nghị ñịnh số 72/CP ngày 26/7/1994 về quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính Phủ; Nghị ñịnh số 120/CP ngày 17/09/1994 về Quy chế tạm thời phát hành trái phiếu, cổ phiếu doanh nghiệp Nhà nước; Nghị ñịnh số 23/CP ngày 22/3/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế, Nghị ñịnh số 48/1998/Nð-CP ngày 11/7/1998 về Chứng khoán và thị trường chứng khoán và các quyết ñịnh, thông tư hướng dẫn, bước ñầu tạo cơ sở pháp lý cho việc hình thành và phát triển thị trường chứng khoán nói chung, thị trường trái phiếu nói riêng và quan trọng hơn cả là việc ñổi mới nhận thức và quan ñiểm ñối với công tác huy ñộng vốn phục vụ mục ñích chi tiêu cũng ñầu tư phát triển. 70 Năm 1991, Kho bạc Nhà nước tổ chức thí ñiểm phát hành tín phiếu Kho bạc kỳ hạn 3 tháng tại thành phố Hải Phòng, mở ñầu cho việc tổ chức công tác huy ñộng vốn trong thời kỳ mới. Từ năm 1992, nguồn vốn phát hành trái phiếu Chính Phủ ñã góp phần tích cực trong việc chấm dứt phát hành tiền ñể bù ñắp thiếu hụt ngân sách nhà nước. ðặc biệt là từ khi có Nghị ñịnh 72-CP năm 1994 ñã bước ñầu cho thấy sự thay ñổi trong cách tư duy của Chính Phủ trong chiến lược tạo nguồn vốn trung và dài hạn phục vụ ñầu tư phát triển. Trong giai ñoạn này, bằng những hình thức phát hành mới, công tác huy ñộng vốn của Chính Phủ ñã có những tiến bộ vượt bậc. ðiều này ñã tạo tiền ñề cho sự xuất hiện mặc dù chưa thật rõ nét thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Trong thời gian này, tuy chưa nhiều nhưng một số trái phiếu của các doanh nghiệp Nhà nước cũng ñã ñược phát hành. ðối với các doanh nghiệp việc ban hành Luật Doanh nghiệp vào năm 1999 thay thể Luật Công ty 1990, ñã tạo ra khung pháp lý cơ bản ñể có thể thực hiên việc huy ñộng vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu. b, Giai ñoạn 2000 – nay Thị trường trái phiếu ñã thực sự ñược xác lập từ tháng 7/2000 khi Trung tâm giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (nay là SGDCK TPHCM – 2007) và tiếp ñến là trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội năm 2005 (nay SGDCK Hà Nội 2009) ñi vào hoạt ñộng, ñánh dấu một sự kiện quan trọng trong ñời sống kinh tế – xã hội, tạo ra những yêu cầu, thách thức, cũng như cơ hội mới cho công tác huy ñộng vốn, ñặc biệt là nhu cầu hàng hoá ñể kích thích hoạt ñộng mua bán, trao ñổi và luân chuyển vốn trên thị trường. Từ ñây, bên cạnh việc bán lẻ, trái phiếu Chính Phủ ñược phát hành theo những phương thức mới là ñấu thầu qua Trung tâm Sở giao chứng khoán và bảo lãnh phát hành. Theo ñó, hàng trăm nghìn tỷ ñồng ñã ñược Chính Phủ huy ñộng phục vụ cho mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội của ñất nước. Các loại trái phiếu Chính Phủ trung và dài hạn ñủ tiêu chuẩn là loại hàng hóa chủ lực ñược niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán. Với những bước phát triển của thị trường trái phiếu Chính Phủ, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng từng bước hình thành. Mặc dù chưa thực sự phát triển ñúng mong ñợi những trong giai ñoạn này, các doanh nghiệp cũng ñã bắt ñầu chú trọng ñến kênh huy ñộng vốn này và cũng ñã thu ñược một số kết quả ñáng khích lệ, 71 tạo ñiều kiện cho các doanh nghiệp có ñiều kiện mở rộng ñầu tư sản xuất kinh doanh và thực hiện những dự án lớn có thời gian trung và dài hạn. ðể có ñược những bước tiến như vậy phải kể ñến việc từng bước hoàn thiện về khung pháp lý mà tiêu biểu là Luật Doanh nghiệp sửa ñổi(2005), sự ra ñời của Luật Chứng khoán (2006), Luật Quản lý nợ công (2009) và hàng loạt các nghị ñịnh, quyết ñịnh có liên quan nhằm tạo ra một thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển. 2.2. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM Tại Việt Nam hiện nay, hàng hoá trên thị trường trái phiếu bao gồm: trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương, trái phiếu do Chính Phủ bảo lãnh, trái phiếu doanh nghiệp. Tính ñến năm 2009, tổng giá trị trái phiếu lưu hành trên thị trường Việt Nam là trên 250 nghìn tỷ ñồng, tương ñương khoảng 14 tỷ USD chiếm khoảng gần 17% GDP. Nếu chỉ tính riêng tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội ñã có khoảng 500 loại trái phiếu, chủ yếu là TPCP với giá trị niêm yết gần 160 nghìn tỷ chiếm khoảng 64% giá trị toàn thị trường). Tuy nhiên tỷ lệ giá trị trái phiếu so với GDP của Việt Nam vẫn còn thấp so với bình quân các nước trong khu vực có thị trường trái phiếu (nước thấp nhất trong khối ASEAN là Indonesia ñạt khoảng 18% % so GDP và nước cao nhất là Malaysia ñạt trên 80%) [51]. 12/2005 3/2006 6/2006 9/2006 12/2006 3/2007 6/2007 9/2007 12/2007 3/2008 6/2008 12/2008 (Nguồn: Asian Bond Online, 2009) Biểu ñồ 2.1. Tỷ lệ giá trị trái phiếu so với GDP của Việt Nam từ 2005 - 2008 72 Trái phiếu của Việt Nam hiện nay phần lớn là các loại trái phiếu Chính Phủ với thời hạn từ 1 – 15 năm, trái phiếu doanh nghiệp chỉ chiếm một tỷ lệ còn quá nhỏ bé (khoảng trên 12%). Trong khi ñó cơ cấu ở các nước trong khu vực là rất cân ñối: Trung Quốc: 35% - 65%; Hàn Quốc: 51% - 49%; Singapore: 44% - 56%; Malaysia: 50% - 50%; Thái Lan: 33% - 67% [69]. 2.2.1. Thực trạng phát hành trái phiếu từ 2000 ñến 2009 2.2.1.1. Thực trạng phát hành trái phiếu Chính Phủ a, Trái phiếu bán lẻ qua Kho Bạc Nhà nước Qua kinh nghiệm của ñợt phát hành thí ñiểm trái phiếu kỳ hạn 3 năm (1994) không hiệu quả, năm 1995, Kho bạc Nhà nước ñã thay ñổi bằng các phát hành trái phiếu chỉ với kỳ hạn 1 năm. Tuy nhiên sau 2 năm phát hành loại trái phiếu này ñã không thể ñáp ứng ñược yêu cầu về huy ñộng vốn phục vụ cho ñầu tư phát triển. ðể khắc phục nhược ñiểm này, tháng 6/1999 cho ñến 2006, Kho bạc Nhà nước ñã chuyển hẳn sang tổ chức phát hành loại trái phiếu có thời hạn 2 năm có ghi tên và không in trước mệnh giá, bán cho các ñối tượng là người Việt Nam và người nước ngoài ñang làm việc và sinh sống ở Việt Nam; Các tổ chức tín dụng hoạt ñộng theo Luật Các tổ chức tín dụng; Các công ty bảo hiểm, Quỹ ñầu tư hoạt ñộng hợp pháp tại Việt Nam, các chi nhánh ñầu tư nước ngoài tại Việt Nam; Các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế của Việt Nam thuộc mọi thành phần kinh tế; Các tổ chức nước ngoài hoạt ñộng hợp pháp tại Việt Nam. ðiều này ñã cho phép Kho bạc Nhà nước có thể huy ñộng một khối lượng vốn với thời gian hợp lý hơn và tạo ñiều kiện cho việc sử dụng vốn của Ngân sách nhà nước ñược kéo dài [48]. Bên cạnh việc phát hành trái phiếu kỳ hạn 2 năm, ñể tiếp tục phát triển thị trường vốn trong nước, ñồng thời với mục ñích tạo hàng hoá cho thị trường chứng khoán còn non trẻ của Việt Nam, bắt ñầu từ ngày 16/4 ñến ngày 15/6/2001, Kho bạc Nhà nước ñã tiến hành phát hành thí ñiểm trái phiếu chiết khấu kỳ hạn 5 năm với lãi suất 7,2%/năm tại Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh. ðây là loại trái phiếu không ghi tên, in sẵn mệnh giá, quy ñịnh thống nhất ngày phát hành và ñến ngày tới hạn thanh toán. Trái phiếu này ñã ñược niêm yết và giao dịch tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, do nhiều nguyên nhân khách quan và chủ quan như: giá ngoại tệ và giá bất ñộng sản có biến ñộng lớn, tâm lý người dân 73 thích ñầu tư vào cổ phiếu vì lợi tức cao, cơ chế lãi suất chưa tạo nên sự hấp dẫn cho các nhà ñầu tư... dẫn ñến giá trị huy ñộng của ñợt phát hành không ñược như mong muốn. Trong thời gian ñó, giá trị huy ñộng chỉ ñạt khoảng gần 50 tỷ ñồng. Ngoài ra, với mục tiêu phát triển giáo dục – ñào tạo, thu hẹp khoảng cách giữa các vùng, miền, năm 2003, Quốc hội, Chính Phủ ñã có chủ trương phát hành 2.000 tỷ ñồng Công trái Giáo dục ñể hỗ trợ các tỉnh miền núi, Tây nguyên và các tỉnh có nhiều khó khăn, thực hiện mục tiêu không còn phòng học ba ca, phòng học tranh tre nứa lá. Từ ngày 5/5/2003 ñến 23/5/2003, toàn bộ hệ thống Kho bạc Nhà nước ñã triển khai phát hành Công trái Giáo dục trên ñịa bàn toàn quốc. Về cơ bản các ñiều khoản và ñiều kiện của Công trái Giáo dục cũng giống như Công trái Xây dựng tổ quốc ñã ñược phát hành năm 1999. Tuy nhiên, ñể khắc phục một số hạn chế của ñợt phát hành trước và nhằm thu hút vốn có hiệu quả hơn, công trái giáo dục phát hành có 2 loại: in sẵn mệnh giá và không in sẵn mệnh giá. Kết quả toàn ñợt thu ñược 2.580 tỷ ñồng, vượt 29% chỉ tiêu ñược giao. Bắt ñầu từ năm 2007, nhằm thực hiện việc phát triển thị trường, Kho bạc Nhà nước ñã chấm dứt huy ñộng bằng hình thức bán lẻ và thực hiện toàn bộ việc huy ñộng thông qua hình thức ñấu thầu và bảo lãnh phát hành [48], [49]. Tính từ năm 2000 – 2006, Kho bạc Nhà nước ñã huy ñộng ñược 34.245 tỷ ñồng với kỳ hạn là 2 năm với lãi suất năm 2000: 8,9 – 10,5%/năm; 2001: 6,8 – 7,0%/năm; 2002: 7,1 – 7,4%/năm; 2003 – 2004: 8,2 – 8,4%/năm và năm 2005 – 2006 trong khoảng 8,4 – 8,8%. Bảng 2.2. Kết quả huy ñộng trái phiếu Kho bạc bằng hình thức bán lẻ giai ñoạn 2000 – 2006 Năm 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Tổng cộng Lãi suất (%) 8,9 – 10,5 6,8 – 7,0 7,1 – 7,4 8,2 – 8,4 8,2 – 8,4 8,4 – 8,6 8,4 – 8,8 Giá trị huy ñộng (tỷ ñồng) 4.316 2.667 4.117 6.790 5.804 7.736 2.815 34.245 (Nguồn: Kho bạc Nhà nước) 74 b, Trái phiếu Chính Phủ phát hành bằng phương thức ñấu thầu Triển khai Nghị ñịnh số 01/2000/Nð-CP ngày 13/1/2000 về phát hành trái phiếu Chính Phủ, từ ngày 26/7/2000, Kho bạc Nhà nước ñã ñưa vào triển khai phương thức ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ qua Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP.HCM. ðối tượng ñược tham gia ñấu thầu gồm các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, công ty tài chính, các Tổng công ty Nhà nước ñược thành lập theo Quyết ñịnh số 90/TTg và 91/TTg ngày 7/4/1994 của Thủ tướng Chính Phủ; Thông tư số 21/2004/TT-BTC của Bộ Tài chính, ban hành ngày 24/03/2004 về “Hướng dẫn việc ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ….”; Quyết ñịnh 2276/Qð-BTC về việc tập trung ñấu thầu TPCP tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội [48], [32]. Theo ñó, kể từ ngày 20/6/2006 tất cả các giao dịch TPCP sẽ ñược thực hiện tại các TTGDCK. Kể từ ngày 20/6/2006, toàn bộ hoạt ñộng ñấu thầu TPCP sẽ ñược thực hiện tại TTGDCK Hà Nội, sau ñó TPCP ñược niêm yết và giao dịch trên TTGDCK Hà Nội. ðối tượng tham gia ñấu thầu trái phiếu qua thị trường chứng khoán tập trung bao gồm: Các tổ chức tín dụng hoạt ñộng theo Luật Các tổ chức tín dụng; Các công ty bảo hiểm, quỹ bảo hiểm, quỹ ñầu tư hoạt ñộng hợp pháp tại Việt Nam; các chi nhánh quỹ ñầu tư nước ngoài tại Việt Nam; Các công ty chứng khoán; Các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế thuộc mọi thành phần kinh tế [62]. TPCP ñược ñấu thầu theo hình thức cạnh tranh lãi suất hoặc kết hợp giữa ñấu thầu cạnh tranh lãi suất với ñấu thầu không cạnh tranh lãi suất, trong phạm vi lãi suất chỉ ñạo của Bộ Tài chính. Trong trường hợp kết hợp giữa ñấu thầu cạnh tranh lãi suất với ñấu thầu không cạnh tranh lãi suất, khối lượng trái phiếu ñấu thầu không cạnh tranh lãi suất không vượt quá 30% tổng khối lượng trái phiếu thông báo phát hành của ñợt ñó. Số trái phiếu trúng thầu ñược niêm yết và giao dịch tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và bắt ñầu từ 2/6/2008 tập trung niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (nay là Sở giao dịch chứng khoán HN – HNX). Tính ñến hết năm 2008, Kho bạc Nhà nước ñã tổ chức 161 phiên ñấu thầu và NHPT tổ chức ñược 99 phiên ñấu thầu [13], [19]. Hiện tại, ñã có 63 thành viên ñủ 75 ñiều kiện tham gia ñấu thầu TPCP tại HNX. Ngoài 9 thành viên là các ngân hàng, quỹ ñầu tư nước ngoài, các thành viên còn lại chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán và công ty bảo hiểm trong nước… ðơn vị: tỷ ñồng 18000 16207 16000 14000 12000 10000 KBNN 7885 NHPT 8000 6000 4292 4000 2235 2000 600 231155 672357 1419.4 762 2002 2003 2004 1333 0 0 2000 2001 130 1675 2016 2212.5 365.5 0 0 2005 2006 2007 2008 2009 (Nguồn: Kho bạc Nhà nước và NHPTVN) Biểu ñồ 2.2. Kết quả ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ giai ñoạn 2000 – 2009 Do quá trình hình thành và hoàn thiện thị trường, phương thức ñấu thầu TPCP ñược chia làm hai giai ñoạn: Giai ñoạn từ năm 2000 – 30/06/2006: việc ñấu thầu trái phiếu ñược thực hiện ở TTGDCK thành phố HCM và TTGDCK Hà Nội (bắt ñầu từ năm 2005) và Giai ñoạn từ sau 30/06/2006 – nay: việc ñấu thầu trái phiếu ñược thực hiện tập trung tại Sở giao dịch Hà Nội [5]. Dưới ñây là phân tích tình hình thị trường phát hành thông qua hình thức ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ Trong giai ñoạn ñầu (khoảng cuối năm 2000 và ñầu năm 2001), thị trường ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ ñã gặp nhiều khó khăn. Sau một số phiên ñấu thầu ñầu ñạt kết quả tốt, thị trường ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ trở nên "vắng khách" trong thời gian khá dài. Nhiều phiên liên tục không có ñơn vị trúng thầu, thậm chí có phiên không có ñơn vị ñặt thầu. Nguyên nhân là do số thành viên tham gia thị trường còn 76 ít, chủ yếu là các ngân hàng thương mại Nhà nước còn các chủ thể khác vào thời ñiểm ñó không có nhiều nguồn vốn ñể ñầu tư dài hạn vào trái phiếu Chính Phủ. Nguyên nhân quan trọng chính là cơ chế lãi suất do Bộ Tài chính quy ñịnh còn quá áp ñặt một cách cứng nhắc (ñó là quy ñịnh lãi suất trần) chưa theo lãi suất của thị trường, không ñáp ứng kỳ vọng của các nhà ñầu tư, do vậy lãi suất của các thành viên tham gia ñấu thầu ñưa ra thường cao hơn khung lãi suất chỉ ñạo của Bộ Tài chính quy ñịnh [31], [79]. Trước tình hình ñó, tháng 7/2001, Bộ Tài chính ñã tiến hành nới lỏng cơ chế phát hành, nhất là cơ chế lãi suất (khung lãi suất). Mặc dù vậy, giá trị huy ñộng vốn còn rất thất thường. Kết quả các ñợt ñấu thầu không ổn ñịnh, nhiều phiên không ñạt ñược mức dự kiến huy ñộng. Mỗi phiên chỉ có từ 2 -3 ñơn vị tham gia nhưng hầu hết các phiên ñều có thành viên trúng thầu. Trong thời gian từ năm 2000 ñến năm 2005, ñược nhận ñịnh là thời kỳ bắt ñầu hình thành và “tập dượt” của thị trường chứng khoán Việt Nam [50]. Do vậy, việc phát hành trái phiếu cũng như tham gia ñấu thầu còn là ñiều mới mẻ và mang tính nghiên cứu, thăm dò. Trong giai ñoạn này lãi suất bình quân trúng thầu nằm trong khoảng từ 6,5 – 8,7%/ năm ñối với các kỳ hạn từ 5 năm trở xuống và từ 8,8% 9,8%/năm ñối với kỳ hạn 10 và 15 năm. Bắt ñầu từ năm 2002, trái phiếu Chính Phủ có thêm một ñơn vị huy ñộng vốn bên cạnh Kho bạc Nhà nước, ñó là Quỹ Hỗ trợ phát triển (ñến 2006 ñổi thành Ngân hàng Phát triển). Quỹ có nhiệm vụ phát hành trái phiếu ñầu tư ñể huy ñộng vốn cho nhiệm vụ tín dụng ñầu tư phát triển của Chính Phủ. Vì vậy, ngay sau khi ñược Bộ trưởng Bộ Tài chính cho phép phát hành trái phiếu Chính Phủ tại Quyết ñịnh số 135/2001/Qð-BTC ngày 14/12/2001, Quỹ Hỗ trợ phát triển ñã thực hiện triển khai huy ñộng vốn. Tuy nhiên, nguồn vốn huy ñộng của NHPT thời gian này là không nhiều và tỷ lệ thành công là chưa cao. Tính ñến hết năm 2005, KBNN ñã huy ñộng ñược 5.818,4 tỷ ñồng và NHPT huy ñộng ñược 1.274 tỷ ñồng. Năm 2006, cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện Quyết ñịnh 2276/QðBTC ngày 20/6/2006 của Bộ Tài chính, hoạt ñộng ñấu thầu ñã có những thành công 77 ñột biến. Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp 3,3 lần so với năm 2005 (trong ñó TTGDCK Hà Nội huy ñộng ñược 4.268 tỷ ñồng). Trong thời gian này, ñã có nhiều phiên ñấu thầu TPCP có kết quả mời thầu từ 200 tỷ ñồng trở lên và dành cho TPCP có cùng kỳ hạn nhưng ngày ñáo hạn khác nhau. Phiên ñấu thầu ngày 09/06/2006 có giá trị mời thầu 700 tỷ ñồng, giá trị trúng thầu là 650 tỷ. Các phiên ñấu thầu từ tháng 9/06 ñến tháng 12/2006 chỉ có một phiên ñạt tỷ lệ 90% còn lại tất cả ñều ñạt 100%. Những kết quả thành công trong năm 2006, tạo tiền ñề cho việc thực hiện kế hoạch phát hành TPCP theo lô lớn trong những năm tiếp theo. Trong năm 2006, do chuyển ñổi từ Quỹ sang thành Ngân hàng Phát triển (NHPT) nên Quỹ không thực hiện ñấu thầu mà chỉ tập trung huy ñộng vốn bằng hình thức bảo lãnh phát hành. Ðầu năm 2007, thực hiện việc tập trung phát hành TPCP theo lô lớn ñể tạo tính thanh khoản cho thị trường [3]. KBNN ñã phát hành thành công TPCP theo lô lớn ñầu tiên có tổng khối lượng tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ ñồng, ñược phát hành thành ba ñợt vào các ngày 19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày ñến hạn thanh toán là 19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Lô thứ hai năm 2007, có tổng khối lượng gọi thầu là 2.000 tỷ, khối lượng trúng thầu 1.570 tỷ, ñạt 78,5%, lô này cũng ñược phát hành thành ba ñợt. Hoạt ñộng ñấu thầu TPCP tiếp tục tạo ấn tượng mạnh ñến sáu tháng ñầu năm 2007. Tuy nhiên, theo thống kê của TTGDCK HN dấu hiệu của những phiên ñấu thầu thất bại ñã xuất hiện. Cụ thể, quý I/2007 tỉ lệ thành công ñạt 99%; quý II/2007 giảm xuống 82,46%, quý III/2007 giảm còn 58,39%, quý IV/2007 67,3%. ðiển hình là tại phiên ñấu thầu TPCP ngày 05/09/2007, tỷ lệ trúng thầu chỉ ñạt 100 tỷ ñồng trên tổng khối lượng gọi thầu 700 tỷ ñồng, tỷ lệ thành công là 14,2%. Trong giai ñoạn cuối năm 2007, rất nhiều phiên ñấu thầu thất bại. Một nghịch lý là số lượng thành viên tham gia ñấu thầu ngày một tăng, khối lượng ñăng ký ñấu thầu cũng vượt quá khối lượng gọi thầu, bình quân gấp 3,65 lần khối lượng gọi thầu, ñiều này cho thấy nhu cầu ñầu tư vào trái phiếu Chính Phủ trong thời gian này ngày một tăng nhưng khối lượng trúng thầu ngày một 78 giảm. Tính ñến hết tháng 12/2007, HASTC ñã tổ chức ñược 44 phiên ñấu thầu TPCP và huy ñộng ñược gần 18.000 tỷ ñồng ñạt 65,4% so với kế hoạch. Cũng giống như năm 2007, trong năm 2008, Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (nay là SGDCK) ñã tổ chức ñược 44 phiên ñấu thầu trái phiếu, huy ñộng ñược 6.308 tỷ ñồng ñạt 22,1% kế hoạch gọi thầu, bằng gần 35% tổng huy ñộng của năm 2007 với mức lãi suất ñưa ra trong các phiên ñấu thầu những tháng ñầu năm và cuối năm 2008 xoay quanh mức 7,6 - 10%/năm. Riêng từ tháng 6 ñến tháng 10, lãi suất trần bình quân khoảng 15%/năm và những tháng cuối năm khoảng 9,0% với loại trái phiếu từ 2 ñến 5 năm. Còn ñối với các loại trái phiếu có thời gian 10 và 15 năm khoảng 8% những tháng ñầu năm và 15% vào nửa cuối năm [50], [58]. Mặc dù với mức lãi suất ñược xem là khá hấp dẫn, tuy nhiên do biến ñộng kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ thắt chặt, lạm phát làm cho khối lượng trúng thầu thành công là thấp, có nhiều phiên không thành công trong ñó có nhiều phiên phát hành theo lô lớn ñặc biệt là ñối với loại trái phiếu có thời hạn từ 2 – 5 năm (ñây là loại trái phiếu ñược các tổ chức tài chính nước ngoài khuyến nghị ñể sử dụng trong việc xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn cho thị trường trái phiếu Việt Nam), bên cạnh ñó là số lượng thành viên tham gia ñấu thầu cũng rất ít [50]. Có thể ñưa ra một vài ví dụ cụ thể ñể làm rõ hơn những ñánh giá này: Ngày 14/03/2008, tổ chức ñấu thầu TPCP theo lô lớn, ñợt 1, lô 1 do KBNN phát hành, với tổng giá trị gọi thầu là 1.000 tỷ ñồng, kỳ hạn 5 năm, ñợt ñấu thầu này chỉ có 1 thành viên tham dự, với số tiền ñăng ký ñấu thầu hợp lệ là 400 tỷ ñồng. Mức lãi suất ñăng ký thấp nhất là 9%/năm, trong khi lãi suất trần do Bộ Tài chính ñưa ra là 8,5%/năm. ðợt ñấu thầu TPCP tổ chức ngày 28/03/2008 do KBNN phát hành với khối lượng gọi thầu là 1.500 tỷ ñồng, kỳ hạn 5 năm, có 3 thành viên tham gia ñấu thầu, với tổng số tiền ñăng ký ñấu thầu hợp lệ chỉ vẻn vẹn là 120 tỷ ñồng và với lãi suất ñăng ký thấp nhất là 8,9%/năm, so với mức lãi suất trần là 8,5%/năm dẫn tới sự thất bại của cuộc ñấu thầu, tình trạng này cũng diễn ra tương tự ở ngày 2/04/2008 [31]. 79 Bảng 2.3: Một số mốc lãi suất ñấu thầu trái phiếu 2 năm, 3 năm và 5 năm trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội năm 2008 Lãi Lãi suất trái suất ñăng ký phiếu trần thấp nhất 3 năm 7,9 7,80 8,6 7,9 300/300 5 năm 8,5 8,5 9,0 8,5 250/700 2 năm 7,68 7,68 7,7 7,68 700/700 3 năm 8,0 8,05 8,05 Không có 0/300 28/03/2008 5 năm 8,5 8,9 9,5 Không có 0/1.500 25/04/2008 5 năm 8,5 9,0 9,0 Không có 0/1.000 16/05/2008 5 năm 8,9 10,5 15,0 Không có 0/500 27/06/2008 2 năm 11,0 11,0 11,0 11,0 2/300 31/07/2008 5 năm 15,0 21,0 22,0 Không có 0/200 3 năm 17,5 17,0 19,0 17,5 500/500 5 năm 16,0 15,0 19,0 16,0 55/500 5 năm 15,0 15,0 15,0 15,0 50/400 3 năm 15,0 15,0 15,0 15,0 40/300 5 năm 15,0 15,0 15,0 15,0 50/300 2 năm 9,5 9,3 13,0 9,5 20/500 5 năm 10,0 10,5 13,5 Không có 0/300 3 năm 8,5 8,8 11,0 Không có 0/200 5 năm 8,5 8,9 11,0 Không có 0/300 Thời gian ñấu thầu 11/01/2008 28/02/2008 08/08/2008 19/09/2008 24/10/2008 28/11/2008 26/12/2008 Lãi suất cao nhất Lãi suất Khối lượng Kỳ hạn trúng thầu trúng/ tổng khối lượng (tỷ ñồng) (Nguồn: Tổng hợp dựa trên số liệu của HNX năm 2008) Việc ñấu thầu không thành công ñã làm cho các ñợt phát hành TPCP không phát hành ñược theo ñúng kế hoạch của Chính Phủ. Nguyên nhân chủ yếu do việc ñưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 - 7,8%/năm (có ñợt chỉ là 6,5%/năm) ñối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm ñối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm; 8 8,8%/năm ñối với trái phiếu kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà 80 ñầu tư ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% làm tăng chi phí huy ñộng vốn của hệ thống ngân hàng thương mại (ñầu năm 2008, trước tình hình lạm phát tăng cao, lãi suất huy ñộng của các ngân hàng cũng tăng ñột biến. Nhà ñầu tư kỳ vọng lãi suất TPCP cũng sẽ tăng, tuy nhiên Bộ Tài chính vẫn chủ trương dùng cơ chế lãi suất trần ñể khống chế mức tăng lãi suất trái phiếu là một trong những nguyên nhân chính dẫn ñến việc tỷ lệ trúng thầu giảm trong thời gian qua. Việc phát hành liên tục không thành công sẽ ảnh hưởng ñến lượng hàng hóa cung cấp cho thị trường thứ cấp [31], [50]. Năm 2009, là năm khó khăn trong việc huy ñộng vốn bằng việc phát hành trái phiếu Chính phủ, ñã có hơn 100 ñợt gọi thầu trái phiếu Chính Phủ ñược tổ chức tại SGDCK Hà Nội (HNX). Tuy nhiên, rất nhiều phiên ñấu thầu thất bại, thậm chí có nhiều phiên không có NðT nào tham gia (nếu tính số phiên ñủ ñiều kiện thực hiện tại HNX chỉ là 60 và trong ñó chỉ có 14 phiên có kết quả trúng thầu). Số vốn huy ñộng ñược ñạt rất thấp, chỉ khoảng gần 2.600 tỉ ñồng so với trên 70.000 tỷ ñồng gọi thầu với các kỳ hạn 2, 3, 5 và 10 năm. Lãi suất trong 6 tháng ñầu năm từ 6,7% 9,2%/năm và 6 tháng cuối năm là 10,0% - 11,0%/năm. Tỷ lệ trúng thầu trái phiếu bằng ñồng nội tệ so với gọi thầu tại HNX ñạt khoảng 3,7%, rất thấp so với năm 2007 và 2008 với các tỷ lệ tương ứng là 65,4% và 22,1%. c, Phát hành trái phiếu bằng phương thức bảo lãnh Song song với việc triển khai phương thức ñấu thầu trái phiếu qua Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP. HCM, Tháng 9/2000, Bộ Tài chính thực hiện việc phát hành trái phiếu theo phương thức bảo lãnh, thông qua các tổ chức bảo lãnh là các công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, công ty tài chính phân phối rộng rãi trái phiếu Chính Phủ ñến các nhà ñầu tư tạo một kênh huy ñộng vốn trung và dài hạn cho NSNN và ñầu tư phát triển. Bảo lãnh phát hành là phương thức bán trái phiếu mà người phát hành không trực tiếp bán các loại trái phiếu cho các nhà ñầu tư mà uỷ quyền cho các tổ chức ñủ khả năng về vốn và trình ñộ nghiệp vụ, uy tín và có mối quan hệ tốt với các nhà ñầu tư. 81 Với ñặc trưng của phương thức bảo lãnh phát hành, lãi suất trái phiếu ñược hình thành trên cơ sở thỏa thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành, thành viên bảo lãnh chủ ñộng trong việc quyết ñịnh ñầu tư, do vậy kết quả phát hành theo phương thức bảo lãnh thường ñạt ñược tỷ lệ thành công rất cao và thu hút các nhà ñầu tư lớn tham gia [38]. 30000 24631 25000 22420 20000 18400 KBNN 15000 NHPT 12241 9945 10050 10000 5034 5000 500 0 250 0 2000 2001 1076 0 1650 6800 5500 4839 2390 1070 319 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 (Nguồn: Tổng hợp số liệu của KBNN và NHPTVN) Biểu ñồ 2.3. Giá trị trái phiếu (tỷ ñồng) huy ñộng thông qua hình thức bảo lãnh phát hành giai ñoạn 2000 – 2009 Tính ñến năm 2008, Kho bạc Nhà nước ñã tiến hành tổ chức ñược hơn 150 ñợt bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính Phủ, ñạt giá trị là 60.446 tỷ ñồng với lãi suất giai ñoạn 2000 – 2004 là 6,6%/năm – 8,5%/năm và từ 2005 – 2008 khoảng 8,5 – 9,7%/năm, phí bảo lãnh phát hành là 0,15%. Mỗi ñợt có từ 3 - 5 thành viên tham gia ñàm phán ñể thống nhất lãi suất và khối lượng trái phiếu bảo lãnh. Giá trị các bảo lãnh phát hành nhìn chung là khả quan ñặc biệt là từ năm 2003 luôn có xu hướng tăng và ñạt ở mức cao. ðối với Ngân hàng Phát triển, bảo lãnh phát hành trái phiếu ñược ngân hàng sử dụng nhiều hơn so với ñấu thầu ñể huy ñộng vốn. Do vậy, giá trị và tỷ lệ so với dự kiến phát hành luôn ñạt ở mức cao. Nguồn vốn huy ñộng từ phát hành trái phiếu Chính Phủ (ñặc biệt là từ bảo lãnh phát hành) ñang dần trở thành nguồn vốn quan 82 trọng và chiếm tỷ trọng cao của NH. Tính ñến hết năm 2008, NHPT ñã tiến hành tổ chức ñược 243 ñợt bảo lãnh phát hành, thu ñược 71.245 tỷ ñồng với các mức lãi suất trung từ 7,5 – 8,5%/năm ñối với loại trái phiếu từ 2 – 5 năm (năm 2008 là 7,7 – 15%/năm) và từ 8,8 – 9,25% ñối với loại trái phiếu kỳ hạn 10 và 15 năm (năm 2008 là 15%/năm) [23]. Năm 2009, Hoạt ñộng huy ñộng vốn thông qua hình thức bảo lãnh, bán lẻ của Kho bạc Nhà nước thời hạn 3, 5, 10 năm và bảo lãnh của NHPT thời hạn 2, 3, 10 năm với mức lãi suất 8,9% - 11%/năm cũng ñạt ở con số khiêm tốn vào khoảng 12.300 tỷ ñồng (KBNN: 6.800 và NHPT: 5.500) so với trên 40.000 tỷ ñồng năm 2008. Hiện tại, trên HNX có 46 ñơn vị ñược công nhận là thành viên bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính Phủ. Trái phiếu Chính Phủ ñược phát hành dưới hình thức ghi sổ hoặc chứng chỉ, chứng chỉ trái phiếu không ghi tên và in sẵn mệnh giá với các thời hạn: 2 năm, 3 năm, 5 năm, 7 năm, 10 năm và 15 năm. Thông qua kênh phát hành này, KBNN và NHPT ñã tạo ra ñược một khối lượng hàng hoá có chất lượng, ñáp ứng ñủ các yêu cầu kỹ thuật ñể ñược niêm yết và giao dịch tại SGDCK. Có thể thấy, bảo lãnh phát hành trái phiếu Chính phủ là kênh ñang chiếm giá trị vốn huy ñộng lớn nhất so với các hình thức khác. Với hình thức này, KBNN và NHPT ñã huy ñộng ñược hàng trăm nghìn tỷ ñồng nguồn vốn dài hạn cho NSNN và cho ñầu tư phát triển, góp phần bổ sung một lượng hàng hoá lớn cho thị trường. Thị trường bảo lãnh phát hành ngày càng ñược hoàn thiện và phát triển, trở thành nơi thu hút nhà ñầu tư. Bên cạnh những kênh huy ñộng trên, trong giai ñoạn từ 2003 – 2009, KBNN ñã thực hiện việc bán TPCP cho Bảo hiểm xã hội Việt Nam với tổng số tiền hơn 25.000 tỷ ñồng. ðây là một nguồn vốn tương ñối lớn và ổn ñịnh, ñáp ứng ñược yêu cầu sử dụng chủ ñộng của Chính Phủ. d, Hoạt ñộng phát hành trái phiếu Chính Phủ bằng ngoại tệ Bắt ñầu từ 2003, Chính Phủ cũng ñã thực hiện phát hành trái phiếu bằng ñồng ngoại tệ. Trong năm 2003 và 2004, Bộ Tài chính (KBNN) ñã phát hành trái phiếu 83 Chính Phủ có mệnh giá bằng USD. Kết quả huy ñộng trái phiếu như sau: Từ ngày 15/10/2003 ñến ngày 15/12/2003, tổng giá trị trái phiếu phát hành bằng ñô la Mỹ thời hạn 5 năm là 32.794.000 USD với lãi suất 3,4 – 3,5%/năm; Vào năm 2004, từ ngày 15/4/2004 ñến ngày 15/6/2004. Tổng khối lượng trái phiếu phát hành bằng ñô la Mỹ là 44.358.000 USD với lãi suất 3,5%/năm (ñợt phát hành năm 2003 và 2004 ñược thực hiện thông qua hình thức bán lẻ và ñấu thầu). Ngày 27/10/2005, lần ñầu tiên sau 10 năm chuẩn bị, trái phiếu Chính Phủ Việt Nam ñã ñược phát hành ra thị trường vốn quốc tế. 750 triệu USD trái phiếu ñã ñược các nhà ñầu tư ñặt mua hết ngay sau khi phát hành với lãi suất là 7,125%/năm. Trong ñó các quỹ ñầu tư chiếm 51%; các NH quốc tế 25%, Các công ty BH 17% và các tốc chức ñầu tư khác là 7%. ðợt trái phiếu này sẽ ñược giao dịch trên tất cả các trung tâm chứng khoán lớn như Hongkong, Singapore, London, New York, Boston... liên tục ñến năm 2016 [64]. ðiều này cho thấy sự quan tâm của các nhà ñầu tư quốc tế ñối với TPCP Việt Nam. Toàn bộ số tiền huy ñộng ñược chuyển giao cho Vinashin thực hiện hoạt ñộng ñầu tư sản xuất kinh doanh nhằm mục ñính nâng cao khả năng cạnh tranh trong lĩnh vực kinh doanh vận tải biển của Việt Nam. Tuy nhiên với mức lãi suất cao như vậy nếu không có sự quản lý và sử dụng hiệu quả vốn sẽ là một gánh nặng lớn cho Chính Phủ trong việc trả nợ sau này. Trong năm 2009, Chính Phủ cũng ñã tiến hành huy ñộng vốn bằng USD với 4 ñợt phát hành (trong ñó có 3 ñợt thông qua ñấu thầu tại HNX và 1 ñợt do KBNN bảo lãnh phát hành). Tổng số tiền huy ñộng qua ñấu thầu ñạt là 460,110 triệu USD/750 triệu USD gọi thầu ñạt 61,35% (ñợt 1/2009 diễn ra vào cuối tháng 3/2009, qua 3 lần ñấu thầu ñã huy ñộng ñược 230,11 triệu USD/300 triệu USD giá trị trái phiếu kỳ hạn 2 và 3 năm ñược ñưa ra ñấu thầu, ñạt 76,7% với lãi suất là 3,3 – 3,6%; ñợt 2/2009 diễn ra vào cuối tháng 8/2009, qua 3 lần ñấu thầu với các kỳ hạn 1,2 và 3 ñã huy ñộng ñược 157 triệu USD với lãi suất khoảng 3,9% trên tổng số 250 triệu USD giá trị trái phiếu ñưa ra gọi thầu, ñạt 62,8%; ñợt 4 vào tháng 12/2009, với trái phiếu thời hạn 1 năm, kết quả huy ñộng ñược 73 triệu USD trong tổng số 200 triệu USD giá trị trái phiếu gọi thầu, ñạt 36,5%. Lãi suất trúng thầu là 4%/năm; Riêng việc phát hành trái phiếu ñợt 3/2009 ñược Kho bạc Nhà nước bảo lãnh phát hành 84 với số vốn là 83 triệu USD). Tính cả 4 ñợt huy ñộng trái phiếu Chính Phủ bằng ngoại tệ, Kho bạc Nhà nước ñã huy ñộng ñược 543,11 triệu USD. Tất cả các trái phiếu bằng ngoại tệ ñược niêm yết và giao dịch trên hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ tại HNX. Phát hành trái phiếu Chính Phủ có mệnh giá bằng ngoại tệ, là một bước ñi mới trong công tác phát hành trái phiếu Chính Phủ, tạo sự ña dạng về nguồn vốn, ñặc biệt là huy ñộng ñược một lượng vốn lớn trên thị trường quốc tế, mở ra thêm một cơ hội ñầu tư, giúp người dân làm quen với hình thức ñầu tư trái phiếu có mệnh giá bằng ngoại tệ. 2.2.1.2. Thực trạng phát hành trái phiếu chính quyền ñịa phương Trái phiếu Chính quyền ñịa phương là một loại chứng khoán nợ, do ủy ban nhân dân cấp tỉnh phát hành, có thời hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ trả nợ của ủy ban nhân dân cấp tỉnh ñối với người sở hữu trái phiếu [12]. Phát hành TPCQðP nhằm mục ñích huy ñộng vốn ñầu tư cho các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như ñịa phương. TPCQðP ñược phát hành qua các hình thức: bán lẻ qua KBNN (chỉ thực hiện ñến năm 2003), ñấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành hoặc ñại lý phát hành. Giai ñoạn trước 2003, TPCQðP do Chính Phủ bảo lãnh phát hành. Do vây, triển khai Nghị ñịnh số 72/CP của Chính Phủ về quy ñịnh phát hành trái phiếu Chính Phủ, năm 1995, Bộ Tài chính ñã hướng dẫn các Ủy ban nhân dân các tỉnh xây dựng ñề án huy ñộng vốn cho các dự án ñầu tư trọng ñiểm của ñịa phương về phát triển kinh tế - xã hội. Trên cơ sở ñó, UBND Thành phố HCM ñã khởi ñộng cho việc phát hành trái phiếu ñô thị huy ñộng ñầu tư ñường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15. Cũng trong giai ñoạn này, Bộ Tài chính ñã cho phép một số ñịa phương thực hiện huy ñộng vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu (ñược CPBL) như: trái phiếu khu ñô thị mới Linh ðàm (42 tỷ), khu ñô thị mới ðịnh Công (50 tỷ), ñô thị mới Chí Linh (71 tỷ), xi măng Bút Sơn (122 tỷ) và một số trái phiếu công trình của các ñịa phương khác ở Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa [16]…Nhìn chung thị trường TPCQðP ở giai ñoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc ñộ tăng trưởng tương ñối chậm. 85 2007 Năm 2006 2005 2004 2003 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Giá trị (tỷ ñ) (Nguồn: Tập hợp số liệu từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN) Biểu ñồ 2.4: Giá trị TPCQðP phát hành từ 2003-2007 Từ năm 2003 ñến nay, triển khai nghị số 141/2003/Nð-CP trong ñó trao quyền chủ ñộng cho các ñịa phương trong việc phát hành trái phiếu khi có nhu cầu vốn cho ñầu tư và phát triển lớn, trong khi nguồn vốn từ ngân sách còn hạn chế. Trước tình hình ñó, một số tỉnh, thành phố có khả năng về tiềm lực kinh tế ñã tiến hành phát hành trái phiếu huy ñộng vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng [16]. Việc phát hành TPCQðP ñã tạo nguồn vốn trung và dài hạn cho các ñịa phương thực hiện việc ñầu tư xây dựng cơ sở hạ tầng phát triển kinh tế - xã hội ñịa phương. TP.HCM và Hà Nội là 2 thành phố có khối lượng phát hành trái phiếu lớn nhất với giá trị khoảng gần 11.000 tỷ ñồng và ñược niêm yết tại các SGDCK (TPHCM: 8.431 tỷ ñồng và Hà Nội: 1.500 tỷ ñồng), các ñịa phương khác do ñiều kiện nên việc thực hiện huy ñộng qua hình thức này còn rất hạn chế. Trong năm 2008 và 2009 là một năm khó khăn của nền kinh tế, do ñó mặc dù Hà Nội và TP.HCM có tổ chức hoạt ñộng ñấu thầu trái phiếu nhưng ñều gặp thất bại do lãi suất thấp và không ñược các nhà ñầu tư quan tâm. 86 Bảng 2.4. Giá trị phát hành trái phiếu của TP.Hà Nội TT ðơn vị Phát hành T/gian ñáo hạn (năm) Giá trị Lãi suất (%) Ngày Ngày phát hành niêm yết niêm yết (Tỷ ñ) 1 UBND thành phố Hà Nội 5 9.07 20/10/2005 28/10/2005 150 2 UBND thành phố Hà Nội 5 9.1 1/11/2005 7/11/2005 855 3 UBND thành phố Hà Nội 5 8.7 24/10/2006 3/11/2006 40 4 UBND thành phố Hà Nội 5 8.75 27/10/2006 6/11/2006 460 (Nguồn: www.hastc.org.vn , 2008) Bảng 2.5: Giá trị phát hành trái phiếu ñô thị TP.HCM ñến 2007 2 năm 5 năm 10 năm 15 năm Tổng (tỷ ñ) Năm Giá trị (tỷ ñ) Lãi suất (%) Giá trị (tỷ ñ) Lãi suất (%) Giá trị (tỷ ñ) Lãi suất (%) Giá trị (tỷ ñ) Lãi suất ( %) 2003 200 8.52 1.800 9 - - - - 2.000 2004 - - 1.600 8,5-8,7 400 9 - - 2.000 2005 - - 1.185 9-9,05 - - 965 9,55 2.150 2006 - - 850 8,8-9,05 525 9,15-9,25 625 9,25-9,55 2.000 2007 - - 466 8,5 - - - - 466 Tổng (tỷ ñ) 200 5.716 925 1.590 8.431 (Nguồn: [31], Quỹ ñầu tư phát triển ñô thị TP.HCM) Thị trường TPCQðP trong thời gian qua ñã tạo ra kênh huy ñộng vốn hữu hiệu cho NSNN ñịa phương, ñẩy mạnh ñầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, kinh tế xã hội. Các ñịa phương ñã huy ñộng ñược một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi trong nền kinh tế ñể thực hiện ñầu tư vào các dự án của mình, từ ñó, góp phần giảm bớt căng thẳng về vốn. Phát hành TPCQðP làm tăng nguồn vốn ñầu tư trong dài hạn, cơ cấu nợ chuyển dần từ ngắn hạn sang dài hạn, phù hợp với diễn biến của nền kinh tế thị 87 trường, ñáp ứng nhu cầu ñầu tư phát triển của ñịa phương. Ngoài ra, việc mở rộng phát hành TPCQðP, ñã cung cấp thêm một lượng hàng hóa cho TTCK Việt Nam, góp phần thúc ñẩy cho thị trường phát triển. 2.2.1.3. Thực trạng phát hành trái phiếu doanh nghiệp Cùng với sự ra ñời của thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường trái phiếu ñược hình thành trong ñó có thị trường TPDN. Mặc dù ñược coi là một kênh huy ñộng vốn tích cực cho các doanh nghiệp và ñóng vai trò quan trọng trong phát triển của thị trường vốn. Tuy nhiên, nếu coi thị trường TPCP là thị trường dẫn dắt các thị trường khác phát triển thì hiện tại thị trường TPCP Việt Nam ñang ở giai ñoạn bước ñầu phát triển do vậy, ñiều tất yếu là thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam hiện nay cũng vẫn còn ở giai ñoạn sơ khai, quy mô nhỏ và mang tính riêng lẻ, hoạt ñộng trên thị trường thứ cấp gần như không phát triển. So với các nước khác trong khu vực tỷ lệ giá trị TPDN ñã ñược phát hành so với GDP là rất nhỏ bé, chỉ gần 0,6% (khoảng 36.000 tỷ ñồng). 60 55.1 50 40 34.7 33.3 31.2 30 20 17.2 11 10 5.8 2.8 1.5 0.6 Th ái La n Si ng ga po re hi lip in P a M ya nm In do ne sia 0 (Nguồn: Asian Bonds Online) Biểu ñồ 2.5: Tỷ lệ giá trị TPDN của một số nước Châu Á so với GDP năm 2008 a, Hoạt ñộng phát hành trái phiếu Ngay từ những năm 1994, một số doanh nghiệp Nhà Nước có nhu cầu ñầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh, ñặc biệt là các doanh nghiệp trong ngành ñiện và xi măng ñã ñược Bộ Tài chính phê duyệt phương án phát hành trái phiếu doanh 88 nghiệp. Tuy nhiên, số lượng các doanh nghiệp có nhu cầu huy ñộng vốn thông qua hình thức phát hành trái phiếu còn ít; Ngày 1/7/1996 Công ty cổ phần cơ ñiện lạnh REE phát hành trái phiếu chuyển ñổi với số tiền phát hành 5 triệu USD, lãi suất 4,5% năm, tiền lãi ñược thanh toán vào ngày 31/12/1996, 31/12/1997 và 1/5/1998. Trái phiếu REE ñược chuyển ñổi vào năm 1998 theo hệ số chuyển ñổi ñược xác ñịnh khi phát hành; trong năm 1996, Năm 1997, Công ty thép Miền Nam huy ñộng 9,2 tỷ ñồng, thời hạn trái phiếu là 25 ñến 30 năm, lãi suất công bố hàng năm, ñối tượng mua trái phiếu là cán bộ, công nhân viên của công ty. Chỉ tính từ năm 1998, Ngân hàng ñầu tư và phát triển ñã liên tục tổ chức các ñợt phát hành trái phiếu có kỳ hạn từ 1-5 năm với khối lượng trên 5.700 tỷ ñồng; Năm 2000, Ngân hàng ñầu tư và phát triển Việt Nam ñã tổ chức 2 ñợt phát hành với tổng trị giá trái phiếu niêm yết qua 2 ñợt là 157,705 tỷ ñồng (ñợt 1: 83,070 tỷ phát hành ngày 26/1/2000 ñáo hạn ngày 26/1/2005; ñợt 2: 74,635 tỷ ñồng phát hành ngày 26/6/2000 ñáo hạn ngày 26/6/2005). Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn, Ngân hàng Công thương Việt Nam cũng tiến hành nhiều ñợt phát hành trái phiếu với khối lượng huy ñộng vốn lớn. Sau khi Luật Doanh nghiệp có hiệu lực thi hành từ năm 2000, có rất ít doanh nghiệp phát hành trái phiếu huy ñộng vốn. Năm 2001, Công ty cổ phần công nghệ thông tin (EIS) phát hành trái phiếu chuyển ñổi với tổng trị giá là 10 tỷ ñồng, thời hạn 3 năm, lãi suất 8,4% năm, ñến năm 2004 trái phiếu này ñược chuyển ñổi thành cổ phiếu theo hệ số chuyển ñổi ñược xác ñịnh trước. Năm 2003, Tổng công ty dầu khí Việt Nam cũng phát hành trái phiếu kỳ hạn 5 năm, với mức huy ñộng là 300 tỷ ñồng. Tháng 12 năm 2005 Ngân hàng ngoại thương Việt Nam ñã phát hành trái phiếu tăng vốn với tổng số vốn huy ñộng là 1.375 tỷ ñồng với kỳ hạn 7 năm, lãi suất huy ñộng 6%/năm. ðiều ñặc biệt là trái phiếu tăng vốn của Vietcombank ñã lập kỷ lục “trái phiếu bán chạy nhất” trên thị trường tài chính Việt Nam, chỉ bán hết trong vòng vài phút. Tuy nhiên trái phiếu của VCB cũng ñã là một ñề tài bàn tán khá sôi nổi trên các phương tiện thông tin ñại chúng vì tính chất chuyển ñổi của nó [41]. Sự ra ñời Nghị ñịnh số 52/2006/NðCP, năm 2006 có thể coi là một bước ñột phá mới cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp của Việt Nam. Theo số liệu của Bộ 89 Tài chính, trong năm 2006, giá trị trái phiếu DN ñược phát hành thành công ñạt hơn 13.000 tỷ ñồng. Nổi bật là EVN:6.000 tỷ ñồng (phát hành 8 ñợt), Vinashin: 2.600 tỷ ñồng (phát hành 5 ñợt) và Tổng công ty Sông ðà: 260 tỷ ñồng.... Năm 2007 là năm ñược coi là năm khởi sắc của trái phiếu doanh nghiệp trên cả phương diện số lượng doanh nghiệp phát hành cũng như giá trị phát hành. Tính ñến hết tháng 12/2007, giá trị phát hành TPDN ñạt 19.832 tỷ ñồng Cụ thể là Vinashin: 3.000 tỷ ñồng (phát hành 3 ñợt), Vinaconex: 1.000 tỷ, Lilama: 2.000 tỷ ñồng (phát hành 3 ñợt), Tổng công ty Thép VN: 900 tỷ ñồng, NHTM Sài Gòn: 1.400 tỷ ñồng; NHTMCP quân ñội: 2.500 tỷ; Vinashin: 3.000 tỷ ñồng; CTCP Vincom: 1.000 tỷ ñồng; CTCP ðường cao tốc VN (VEC): 400 tỷ ñồng... Năm 2008, cùng với sự “ảm ñạm” của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp cũng chung số phận. Tính ñến hết năm 2008, chỉ có 4 doanh nghiệp phát hành trái phiếu thành công với giá trị ñạt 4.500 tỷ ñồng, bằng 44% so với năm 2007. ðối tượng phát hành cụ thể là: CTCP ðường cao tốc VN (VEC): 500 tỷ ñồng (ñây là trái phiếu công trình ñầu tiên do Chính Phủ bảo lãnh phát hành); CTCP Vincom: 2.000 tỷ ñồng; CTCP Hoàng Anh Gia Lai: 1.000 tỷ ñồng (2 ñợt) và CTCP DL và TM Vinpearl (2 ñợt): 1.000 tỷ ñồng [69]. 25,000 19,832 20,000 15,000 13,030 10,000 5,000 4,500 2,500 0 2000-2005 2006 2007 2008 (Nguồn: Tổng hợp từ UBCKNN và các bài báo) Biểu ñồ 2.6: Giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp giai ñoạn 2000 – 2008 90 Trong năm 2009, mặc dù số liệu thống kê chưa ñầy ñủ nhưng TPDN ñược phát hành có tỷ lệ thành công cao và có thể gọi là “ñược mùa” với giá trị lên tới gần 20.000 tỷ ñồng [60]. Dưới ñây là một số doanh nghiệp tiêu biểu phát hành trái phiếu thành công: Tập ñoàn Than – KSVN: 1.500 tỷ ñồng; Tổng công ty thép Việt Nam: 1.000 tỷ ñồng; Công ty ñầu tư Nhơn Trạch: 1.000 tỷ ñồng cho dự án ðông Sài Gòn; Tập ñoàn ðiện lực Việt Nam (EVN): 3.500 tỷ ñồng. ðây là ñợt phát hành trái phiếu tiền ñồng Việt Nam lớn nhất trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam từ trước tới nay. Trái phiếu EVN kỳ hạn năm năm, ngoài mức lãi suất 10,4%/năm cho năm ñầu tiên, các năm tiếp theo trái chủ sẽ nhận ñược mức lãi suất thả nổi, ñược tính bằng lãi suất cho vay kỳ hạn 12 tháng bình quân của bốn ngân hàng quốc doanh cộng với 2,75%/năm; Tháng 5/2009, Công ty Phát triển ñô thị Kinh Bắc ñã phát hành ñược 700 tỉ ñồng trái phiếu kỳ hạn 5 năm, với lãi suất 11,5%/năm ñể bổ sung nâng cao năng lực tài chính doanh nghiệp; Công ty cổ phần ðầu tư phát triển ñô thị và Khu công nghiệp Sông ðà (SJS): 500 tỉ ñồng, kỳ hạn 3 năm với lãi suất cố ñịnh năm ñầu là 12,5%/năm, lãi suất trong hai năm tiếp theo bằng lãi suất tiền gửi tiết kiệm trả sau (kỳ hạn 12 tháng) của bốn ngân hàng là Agribank, Vietcombank, BIDV và Vietinbank; Trái phiếu Tổng Công ty ðầu tư phát triển nhà và ñô thị (HUD) phát hành ngày 30/9/2009: 500 tỷ, kỳ hạn 3 năm, có lãi suất năm ñầu 12,5% và lãi suất các năm sau bằng lãi suất tiền gửi tiết kiệm kỳ hạn 12 tháng cộng biên ñộ 3,8%/năm. Ngoài việc phát hành TPDN thông thường, trái phiếu kèm chứng quyền cũng ñã hấp dẫn ñược các nhà ñầu tư như trái phiếu kèm quyền mua cổ phiếu của FPT với giá trị là 1.800 tỷ ñồng, lãi suất 7%, kỳ hạn 3 năm và trái phiếu của Hoàng Anh Gia Lai với giá trị là 1.450 tỷ ñồng với thời hạn 1 năm và lãi suất là 0%. ðiều nổi bật hơn cả ñó chính là sự kiện CTCP Vincom phát hành thành công 100 triệu USD trái phiếu chuyển ñổi quốc tế do Credit Suisse bảo lãnh với thời hạn 5 năm, lãi suất 6%/năm và trái phiếu này ñược niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Singapore [62]. ðây có thể nói là một tín hiệu khả quan trong việc tiếp cận các nguồn vốn nước ngoài thông qua hình thức phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai. Cũng trong năm 2009, các NHTM ñã ñẩy mạnh việc phát hành trái phiếu. Việc phát hành của các ngân hàng này thường hướng ñến bên mua là các tổ chức lớn nên mệnh giá của trái phiếu cũng thường ở mức cao khoảng 1 tỷ 91 ñồng. ðiển hình là: NH ðT và PT Việt Nam huy ñộng ñược 1.362 tỷ ñồng vào ñầu năm 2009; NHTMCP Sacombank: 2.000 tỷ ñồng vào tháng 8/2009 và NHTMCP Hàng hải: 2.100 tỷ ñồng (1.800 tỷ loại 2 năm và 300 tỷ loại 5 năm) tháng 10/2009. b, Kỳ hạn và lãi suất trái phiếu * Về kỳ hạn phát hành Các trái phiếu doanh nghiệp phát hành có kỳ hạn ngắn nhất là 2 năm và dài nhất là 15 năm. Các trái phiếu có thời hạn 5 năm thường ñược các doanh nghiệp sử dụng với mục ñầu tư trung hạn và thường có lãi suất thả nổi. Trái phiếu Vinaconex và Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. ðể khuyến khích các nhà ñầu tư, Vinanconex phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền (warrant) là quyền mua cổ phiếu của Nhà máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu ñãi. Trái phiếu EVN hầu hết ñều có kỳ hạn 10 năm, ñầu tư vào các công trình thuỷ ñiện, cải tạo mạng lưới ñiện quốc gia, trái phiếu của Vinashin có kỳ hạn 10 năm nhằm huy ñộng vốn cho việc ñóng tàu siêu trường, siêu trọng với mục ñích trở thành tập ñoàn ñóng tầu xuất khẩu mạnh của Việt Nam và thế giới. Mới ñây nhất, trái phiếu của CTCP ðường cao tốc Việt Nam (VEC) phát hành trái phiếu thời hạn 15 năm nhằm thực hiện cho dự án ñường cao tốc Nội Bài – Lào Cai. Trái phiếu của Công ty Phát triển ñô thị Kinh Bắc kỳ hạn 5 năm. Trái trái phiếu Công ty cổ phần ðầu tư phát triển ñô thị và Khu công nghiệp Sông ðà (SJS) kỳ hạn 3 năm. Các trái phiếu của các NHTM ñược phát hành trong năm 2009 thường có thời hạn 2 và 5 năm. Có thể thấy rằng thời hạn của TPDN không dài, thông thường trái phiếu trong một thị trường tài chính phát triển thường có thời hạn từ trên 20 năm cho ñến 30 năm. Tuy nhiên, ở Việt Nam, trong ñiều kiện lạm phát cao luôn tiềm ẩn, môi trường chính sách chưa ñảm bảo và do tác ñộng khá nhạy cảm của các biến ñộng kinh tế quốc tế ñã gây nên tâm lý thiếu tin tưởng của các nhà ñầu tư khi ñầu tư vào một loại trái phiếu có thời hạn quá dài, do vậy các doanh nghiệp mới chỉ tập trung vào phát hành trái phiếu ngắn hạn từ 1 năm - ñến 5 năm, còn ở mức dài hạn là chưa nhiều [46]. * Về lãi suất trái phiếu Lãi suất TPDN về cơ bản ñều cao hơn lãi suất ñấu thầu TPCP và lãi suất cho vay của các NHTM. Tất cả các trái phiếu ñều trả sau, với lãi suất cố ñinh 92 trả lãi hàng năm. Riêng TCT Sông ðà, TCT ðiện Lực Việt Nam, Công ty Cổ phần Vincom, CTCP Hoàng Anh Gia Lai phát hành trái phiếu có lãi suất thả nổi, ñược ñiều chỉnh căn cứ vào lãi suất TPCP hoặc lãi suất trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng. Lãi suất phát hành của TPDN so với lãi suất trái phiếu phát hành TPCP cùng kỳ hạn, có xu hướng biến ñộng cùng chiều. Chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu Chính Phủ và lãi suất doanh nghiệp khoảng 2,5% ñến 3%, ñã phản ánh mức chênh lệch rủi ro của hai trái phiếu này. Lãi suất chuẩn Bloomberg là lãi suất trái phiếu Chính Phủ Việt Nam ñược Bloomberg tính toán dựa trên cơ sở ước lượng. Bảng 2.6. Lãi suất phát hành TPDN và trái phiếu Chính Phủ ðơn vị (%) Kỳ hạn 2 năm 3 năm 5 năm 7 năm 10 năm 15 năm 7,3 7,67 7,9 8,2 8,7 8,85 Lãi suất chuẩn BloomBerg 7,475 7,679 7,921 8,217 8,461 8,792 Lãi suất TPDN 9,6 8,5 – 9,3 9,6 -10 NA 9,7 9,6 – 10.5 Lãi suất TPCP trúng thầu gần nhất (Nguồn: www.ssi.com.vn và tính toán của TS.Trần Thị Thanh Tú – VDF) Trên thực tế, lãi suất của TPDN cũng còn tùy thuộc vào thời ñiểm phát hành và kỳ hạn của từng loại trái phiếu, mà mức chênh lệch này có lúc chưa thực sự phản ánh ñược rủi ro [31], [46]. Ví dụ, năm 2005, khi Vinashin phát hành trái phiếu, kỳ hạn 5 năm, lúc ñó, lãi suất trái phiếu Chính Phủ cùng kỳ hạn là 8,5%, nhưng lãi suất trái phiếu của Vinashin không ñược cao hơn lãi suất trái phiếu Chính Phủ (8,4%/năm). ðể tăng tính hấp dẫn của trái phiếu, Vinashin ñã thay ñổi hình thức trả lãi thành trả lãi trước, dẫn ñến lãi suất thực của trái phiếu xấp xỉ 8,9%. Hoặc vào cuối năm 2008 do lạm phát tăng cao, lãi suất TPCP phát hành thời hạn 2 và 3 năm là 8,5% - 9,5% cũng không thể huy ñộng ñược, ñể ñảm bảo thu hút thành công CTCP Hoàng Anh Gia Lai ñã phát hành trái phiếu cùng kỳ hạn với lãi suất 12,25% 12,75%. ðây là lãi suất thả nổi ñược ñiều chỉnh 6 tháng 1 lần, xác ñịnh bằng 150% lãi suất cơ bản của VND/năm do NHNN công bố. 93 Bảng 2.7. Trái phiếu TPDN phát hành từ năm 2006 - 2008 STT I 1 2 3 II 1 2 Tổ chức phát hành Trái phiếu ñang niêm yết tại SGDCK NH ðầu tư và Phát triển TPHCM Tập ñoàn ðiện Lực VN TCT Tài Chính Dầu khí VN Trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết TCT Sông ðà NHTM Á châu - TP chuyển ñổi - TP thông thường 3 Công ty Chứng khoán SG (SSI) 4 5 6 NHNN và PT VN NH PT Nhà ðBS Cửu Long TCT Lắp Máy VN Lilama 7 TCT Thép VN 8 9 NHTM Sài Gòn NHTMCP Quân ðội 10 11 12 TCTCP Xây Dựng VN TCT Tàu Thủy VN (Vinashin) Công ty CN Tàu Thủy Nam Triệu 13 Công ty CP ðường Cao Tốc (VEC) 14 15 16 17 18 19 20 Tð Dệt May VN (Vinatex) Công ty Tín Nghĩa Công ty TM Sài Gòn Satra Cty ðịa ốc SG Thương Tín (Sacomreal) Công ty CP Thực phẩm Cty CP ðT Hạ Tầng Kỹ Thuật TPHCM Công ty CP Vincom 21 Công ty CPDL và TM Vinpearl 22 CTCP Hoàng Anh Gia Lai Giá trị phát hành (tỷ ñồng) Thời hạn (năm) Lãi suất (%/năm) Năm phát hành 2.205 6.000 365 10-15 5 5 9,8-10,2 9,6 9,5 2006 2006 2006 260 550 2.200 10 5 2006 5 5 1624tháng 10-15 2 5 10 5 5 5 13tháng 2 3 2 10 2 15 15 5 5 5 5 5 3 5 5 3 5 2 3 8 8,6 2006 2007 9,8-10,2 2006 9,8-10,2 9,2 9,6 9,2 8,8 9,5 10 8,5 8 8,3 3 9 9,6 9 16 9 9,2 9,2-9,6 9,5-9,7 9,6-10 8 10,3 16 15 16 12,25 12,75 2006 2006 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2008 500 3.000 150 500 1.000 500 400 500 1.400 1.000 1.500 1.000 3.000 300 400 500 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 132 1.000 2.000 500 500 650 350 (Nguồn:[31], Tổng hợp từ SGDCK TPHCM, SGDCK Hà Nội và các bài báo) 94 Trong năm 2009, trái phiếu doanh nghiệp có lãi suất từ 10,5-12,5%/năm. Các doanh nghiệp phát hành ngoài việc công bố lãi suất phát hành ban ñầu cũng thực hiện việc thả nổi lãi suất và ñiều chỉnh lãi suất theo lãi suất cho vay kỳ hạn 12 tháng bình quân của bốn ngân hàng là Agribank, Vietcombank, BIDV và Vietinbank cộng lại với các biên ñộ khoảng trên dưới 2,5% - 3,8%/năm. Có thể thấy rằng, lãi suất của các loại trái phiếu DN này cao hơn nhiều so với lãi suất trái phiếu Chính Phủ (lãi suất của các trái phiếu NHTM cũng nằm trên dưới 10,5%/năm). ðây cũng là một trong những nguyên nhân làm cho các ñợt phát hành trái phiếu Chính Phủ luôn gặp tình trạng ế ẩm. Có thể nhận thấy rằng, hiện nay các doanh nghiệp ñã bắt ñầu chú trọng tới việc thực hiện huy ñộng vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu, tạo ra kênh huy ñộng vốn mới song song với kênh huy ñộng truyền thống từ các tổ chức tín dụng. Việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nhìn chung, ñều là phát hành riêng lẻ. Tuy vậy, các ñợt phát hành trái ñã dần chuyển từ tự phát hành sang hình thức thông qua các tổ chức tư vấn và bảo lãnh phát hành có uy tín trong nước và quốc tế. Mặc dù vậy, ñây vẫn chỉ là sân chơi của doanh nghiệp lớn, của các NHTM bởi những quy ñịnh khắt khe về ñối tượng ñược phát hành trái phiếu và vì sự tin tưởng của nhà ñầu tư vào doanh nghiệp. Do vậy, tuy có sự khởi sắc nhưng trái phiếu doanh nghiệp phát hành mới chỉ là bước khởi ñầu và quy mô thị trường còn nhỏ bé, theo ñánh giá của các chuyên gia kinh tế thì trong thời ñiểm hiện nay thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam vẫn còn kém phát triển nhưng ñầy tiềm năng. 2.2.2. Thực trạng giao dịch trái phiếu Việt Nam từ 2000 ñến 2009 Cùng với sự hình thành và phát triển của thị trường phát hành, thị trường giao dịch trái phiếu cũng ñóng một vai trò rất quan trọng trong việc tạo ra một thị trường trái phiếu hoàn hảo, bởi thị trường giao dịch sẽ giúp lưu thông và tạo tính thanh khoản cho các trái phiếu ñược phát hành. Việc phát triển thị trường giao dịch tạo ñộng lực cho thị trường phát hành phát triển và ngược lại thị trường phát hành tạo ra hàng hóa, tạo cơ sở cho thị trường giao dịch phát triển. 95 Tháng 7/2000, TTGDCK TP.HCM chính thức ñi vào hoạt ñộng cũng là lúc thị trường giao dịch trái phiếu xuất hiện. Về cơ bản, Việt Nam ñã tạo ra một thị trường giao dịch chính thức có tổ chức cho các trái phiếu bao gồm cả trái phiếu Chính Phủ. Ngoài việc bổ sung cho sự ña dạng hoá các lựa chọn ñầu tư trên thị trường tài chính cho các nhà ñầu tư, thị trường trái phiếu mà lúc ñó chủ yếu là TPCP giúp hoàn thiện từng bước thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán non trẻ của Việt Nam. Ở hầu hết các nước trên thế giới, thị trường trái phiếu, ñặc biệt là trái phiếu Chính Phủ thường dành cho các nhà ñầu tư có tổ chức do quy mô, giá trị phát hành lớn và giảm chi phí giao dịch trên trái phiếu do tận dụng ñược tính hiệu quả kinh tế theo quy mô khi thực hiện các giao dịch lớn. Trong thời gian từ năm 2000-2004, hoạt ñộng giao dịch trái phiếu trên TTCK ñược thực hiện theo hai phương thức là giao dịch khớp lệnh và giao dịch thỏa thuận. Tuy nhiên, qua thực tiễn khối lượng trái phiếu giao dịch khớp lệnh rất ít, phần lớn các giao dịch trái phiếu ñều ñược thực hiện theo phương thức giao dịch thỏa thuận. Với phương thức giao dịch thỏa thuận nhà ñầu tư chủ ñộng hoàn toàn trong việc quyết ñịnh các giao dịch. Do vậy, kể từ ngày 16/08/2004, giao dịch trái phiếu chỉ còn phương thức giao dịch thỏa thuận. Và ñể xây dựng một thị trường trái phiếu chuyên biệt, từ ngày 02/06/2008 toàn bộ TPCP niêm yết tại SGDCK TP.HCM chuyển sang niêm yết và giao dịch tại SGDCK HN [50]. Thị trường giao dịch là thị trường sôi ñộng vào bậc nhất ở các nước phát triển, nhưng ñây lại là vấn ñề mới mẻ với ở Việt Nam, khi mà thị trường chứng khoán còn ñang bước ñi những bước ñi chập chững. Nguồn thông tin về các hoạt ñộng giao dịch còn rất hạn chế, chủ yếu chỉ nắm ñược thông qua những giao dịch có tính chất chính thống, còn những giao dịch trên thị trường phi chính thức thì hoàn toàn không thể kiểm soát ñược. 2.2.2.1. Thực trạng giao dịch trái phiếu trên SGDCK Hiện nay, trái phiếu niêm yết và giao dịch SGDCK ở Việt Nam hầu hết là TPCP. Trong khoảng thời gian từ 2002 – 2004 trái phiếu có kỳ hạn từ 5 trở lên 96 chiếm tỷ trọng rất cao, khoảng từ 47% ñến 93,9%. Xu hướng này có sự thay ñổi trong giai ñoạn 2005 – 6/2009. Trong năm 2005 loại trái phiếu có kỳ hạn 5 năm trở xuống bắt ñầu tăng lên và chiếm tỷ trọng gần 60% và ñến năm 2008 là 74,64% (trong ñó loại từ 1 - 3 năm là 43,78% và từ 3 – 5 năm là 30,86%) [50], [71]. (Nguồn: Asian Bonds Online) Biểu ñồ 2.7. Cơ cấu kỳ hạn TPCP Việt Nam trên thị trường niêm yết Trong thời gian từ 2000 – 2002, TPCP là hàng hóa niêm yết chủ ñạo trên Sở GDCK TP.HCM, tuy nhiên hoạt ñộng giao dịch TPCP diễn ra rất thưa thớt. Nguyên nhân là số lượng TPCP ñược niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM còn quá ít (40 loại), các nhà ñầu tư có xu hướng mua và nắm giữ hơn là giao dịch trên thị trường. Do vậy, giá trị và khối lượng giao dịch TPCP không ñáng kể. Vào thời gian này, Sở GDCK TP.HCM áp dụng cả hai phương thức giao dịch là khớp lệnh và thỏa thuận ñối với giao dịch trái phiếu và áp dụng biên ñộ dao ñộng giá trái phiếu [5]. Tuy nhiên vì số lượng TPCP niêm yết quá hạn chế nên các biện pháp ñiều chỉnh biên ñộ dao ñộng giá và sự linh hoạt sử dụng cả hai phương thức giao dịch chưa mang lại kết quả mong muốn, giá trị giao dịch bình quân trong giai ñoạn này rất thấp, thậm chí năm 2000 giá trị giao dịch/ giá trị niêm yết gần bằng 0%, ñến năm 2001 là 2,13% và năm 2002 cũng tương tự như năm 2001 là 2,77% [63]. 97 Sang năm 2003, do số lượng TPCP ñược niêm yết tăng gấp ñôi giai ñoạn 20002002 với 100 trái phiếu niêm yết và áp dụng các quy ñịnh nhằm thúc ñẩy giao dịch trái phiếu nói chung và giao dịch TPCP nói riêng như: không giới hạn tỷ lệ nắm giữ ñối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân; bỏ biên ñộ dao ñộng giá cũng tác ñộng làm tăng mạnh cả về giá trị và khối lượng TPCP ñược giao dịch. Về giá trị giao dịch, giá trị giao dịch khớp lệnh trái phiếu trong năm 2003 ñạt gần gấp ñôi và giá trị giao dịch thỏa thuận ñạt 21 lần năm 2002 ñạt hơn 2 nghìn tỷ ñồng, giá trị giao dịch so với giá trị niêm yết tăng so với năm 2002, ñạt 21,43% [5], [42]. Bảng 2.8. Biên ñộ dao ñộng giá trái phiếu Thời gian áp dụng Biên ñộ giá trái phiếu 28/07/2000- 13/06/2001 +/- 1,5% 13/06/2001- 10/10/2001 +/- 7% 10/10/2001- 01/01/2003 +/- 1,5% 01/01/2003- ñến nay không áp dụng biên ñộ (Nguồn: UBCKNN) Từ 2003 trở ñi giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh so với giá trị niêm yết TPCP trên thị trường, từ 21,43% năm 2003, năm 2004 là 81,51%. ðiều này cho thấy tốc ñộ luân chuyển của trái phiếu ñã có cải thiện ñáng kể qua từng năm. Bảng 2.9. Tình hình giao dịch trái phiếu tại SGDCK TP.HCM từ 2000 ñến 2004 Giao dịch khớp lệnh Năm Số phiên giao KLGD dịch Giao dịch thỏa thuận Tổng cộng Bình quân phiên GTGD (tr.ñ) KLGD GTGD (tr.ñ) KLGD GTGD (tr.ñ) 2000 66 390 6 39,21 0 0.00 390 39,21 2001 151 0,040 20 306,02 559.000 57.842,30 562.040 58.148,32 2002 236 4.730 20 449,08 1.205.820 113.536,62 1.210.550 113.985,70 2003 247 8.720 35 873,99 24.730.820 2.463.312,05 24.739.540 2.464.186,04 2004 250 24.140 97 2.497,72 168.294.12817.544.356,60 168.318.268 17.546.854,31 Cộng ( Nguồn: SGDCK TP.HCM ) 20.183.213.58 98 Thực hiện việc từng bước chuẩn hóa và tiến tới xây dựng một thị trường trái phiếu chuyên biệt, bắt ñầu tư năm 2005, SGDCK Hà Nội tiến hành tổ chức ñấu thầu và niêm yết các loại trái phiếu (hầu hết là TPCP). Tính ñến hết năm 31/05/2008 trên SGDCK Hà Nội có 184 loại TPCP ñược niêm yết với khối lượng niêm yết là 922.750.000 trái phiếu và giá trị niêm yết là gần 923 nghìn tỷ ñồng. Tất cả các trái phiếu này ñều ñược ñấu thầu hoặc qua bảo lãnh phát hành. Ngày 2/6/2008, triển khai ñề án xây dựng thị trường giao dịch trái phiếu Chính Phủ chuyên biệt, toàn bộ TPCP có thời gian ñến hạn là 6 tháng trở lên ñã ñược tập trung niêm yết và giao dịch tại HNX. ðây cũng chính là giai ñoạn thị trường tài chính thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng gặp nhiều khó khăn, mặc dù vậy, giá trị giao dịch trái phiếu cũng ñạt ñược những thành công nhất ñịnh. Giá trị niêm yết và giá trị giao dịch ñạt mức cao nhất từ trước ñến nay. Tỷ lệ giao dịch trái phiếu năm 2008 luôn chiếm ưu thế so với cổ phiếu (khối lượng giao dịch là 57,01% TP và 42,99% CP; giá trị giao dịch là 79,67% TP và 20,33% CP tăng so với năm 2007 - KL:55,15% TP/44,85% và GT: 55% TP và 45% CP). Tính ñến 31/12/2008 số lượng trái phiếu niêm yết trên SGD CK Hà nội là 493 loại trái phiếu, trong ñó, TPCP (không kể TPCQðP) chiếm khoảng 85% với giá trị niêm yết là trên 164 nghìn tỷ ñồng [51]. Hiện tại 2 phương thức giao dịch trên SGDCKHN là: giao dịch thoả thuận và giao dịch báo giá. Trên thực tế, hầu như các giao dịch trái phiếu qua hệ thống giao dịch của SGDCK ñược thực hiện theo phương thức giao dịch thỏa thuận. Chỉ có 60 triệu ñồng ñược thực hiện theo phương thức báo giá. Với phương thức giao dịch thoả thuận, nhà ñầu tư hoàn toàn chủ ñộng trong việc quyết ñịnh thực hiện các giao dịch [20], [42]. Như ñã ñề cập ở trên, với tình hình kinh tế thế giới và Việt Nam năm 2008 có những biến ñộng như: lạm phát tăng cao, thị trường tiền tệ biến ñộng mạnh, lãi suất tăng nóng…, trái phiếu chịu ảnh hưởng rất nhiều từ các yếu tố thuộc về môi trường vĩ mô, trực tiếp là lãi suất, do vậy cuộc chạy ñua lãi suất giữa các ngân hàng thương mại hồi tháng 5 và tháng 6/2008 ñã tác ñộng không nhỏ tới xu hướng giao dịch của loại công cụ tài chính này. Từ tháng 1 ñến cuối tháng 4, tình hình kinh tế bắt ñầu có dấu hiệu không ổn ñịnh, lợi suất trái phiếu có thời gian từ 1 ñến 5 năm ở 99 khoảng 7,2% -8%. ðây là giai ñoạn mà nhà ñầu tư trong nước không mặn mà tham gia thị trường thì nhà ñầu tư nước ngoài lại mua ròng trái phiếu. Từ cuối tháng 4 ñến ñầu tháng 10: ñây chính là thời gian nền kinh tế Việt Nam bộc lộ các dấu hiệu mất ổn ñịnh như: lạm phát tăng cao, biến ñộng tỷ giá phức tạp, thâm hụt cán cân thương mại lớn…Lợi suất trên thị trường giao dịch ở khoảng 21 – 25%, thậm chí có khi lên tới 30% ñối với loại trái phiếu có thời hạn từ 5 năm trở lên. Có thể nói là giai ñoạn hưng thịnh của thị trường giao dịch trái phiếu và xu thế ở ñây lại ngược lại với giai ñoạn trước: Nhà ñầu tư nước ngoài ñẩy mạnh bán ra còn các nhà ñầu tư trong nước, ñặc biệt là các ngân hàng thương mại lại tiến hành mua vào. Giai ñoạn từ tháng 10 ñến hết quý I/2009 là giai ñoạn mà khủng hoảng tài chính “có mặt” khắp nơi, cộng thêm tác ñộng của chính sách nới lỏng tiền tệ và sự giảm mạnh của lãi suất phát hành trái phiếu xuống còn khoảng 8%/năm ñã làm cho lợi suất của thị trường trái phiếu giảm mạnh còn ở mức 13 – 18% vào cuối năm 2008 và chỉ còn 8 – 9% vào cuối quý I/2009. Tuy nhiên ñây vẫn là món hàng ñược các nhà ñầu tư trong nước quan tâm trong khi các nhà ñầu tư nước ngoài vẫn liên tục bán ròng [68]. Từ quý II/2009, do Chính Phủ một lần nữa có ñộng thái thắt chặt tiền tệ, ưu tiên ổn ñịnh kinh tế vĩ mô và kiểm soát lạm phát ñã làm cho lợi suất trái phiếu Chính Phủ có xu hướng tăng lên 11,5 – 12,5%/năm. Mặc dù vậy, tính thanh khoản của thị trường rất thấp và các nhà ñầu tư chỉ tập trung giao dịch ñối với các loại trái phiếu 1, 2 và 3 năm. Biểu ñồ 2.8. ðường cong lợi suất trái phiếu kỳ hạn 1, 2 và 5 năm (Năm 2008) 100 Năm 2009, mặc dù những tháng cuối năm các nhà ñầu tư nước ngoài tiến hành mua ròng trái phiếu trên trên HNX cũng ñã ít nhiều có tác ñộng tích cực tới thị trường. Tuy nhiên do tác ñộng khủng hoảng kinh tế thế giới diễn ra ñã làm cho tất cả các nhà ñầu tư ñều không mặn mà với hoạt ñộng giao dịch trái phiếu. Bảng 2.10. Tình hình giao dịch trái phiếu trên HNX năm 2009 Tháng Khối lượng giao dịch outright Giá trị giao dịch outright Tổng (trái phiếu) Tổng (triệu ñồng) 1 121.260.000 13.334.716 2 110.412.220 11.699.000 3 191.042.270 19.436.938 4 81.440.200 8.369.090 5 63.197.500 6.747.744 6 46.216.080 4.757.482 7 53.281.000 5.684.785 8 63.470.500 6.734.881 9 34.506,660 3.577.728 10 27.513.610 2.798.931 11 45.548.500 4.741.291 12 27.379.400 TC 865.267.940 KLGD repos (trái phiếu) GTGD repos (triệu ñồng) 1.000.000 106.514 2.784.858 15.400.000 668.229 90.667.444 16.400.000 774.743 (Nguồn: SGDCK HN) Qua bảng trên ta thấy, giá trị giao dịch năm 2009 thấp hơn rất nhiều so với 2008. Xu hướng giao dịch giảm rõ rệt từ tháng 6/2009 (6 tháng ñầu năm giá trị giao dịch chiếm trên 70% tổng giá trị năm 2009). Tuy không thực sự sôi ñộng, nhưng trong năm 2009, thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng cũng ñã ñón nhận một sự kiện quan trọng. Ngày 24/9/2009, Hệ thống giao dịch trái phiếu Chính Phủ chuyên biệt chính thức ñi vào hoạt ñộng, 101 trong ñó, ngoài các công ty chứng khoán là thành viên thông thường (ñược thực hiện nghiệp vụ tự doanh và môi giới), còn có các ngân hàng thương mại ñược trực tiếp giao dịch qua hệ thống này nhưng chỉ ñược thực hiện nghiệp vụ tự doanh với tư cách là những thành viên ñặc biệt [67]. Hệ thống giao dịch trái phiếu Chính Phủ chuyên biệt gồm hệ thống giao dịch ñáp ứng cho mục ñích giao dịch thứ cấp và hệ thống thông tin tạo cơ sở dữ liệu cung cấp cho các nhà ñầu tư. Bên cạnh ñó, hệ thống có chức năng cơ bản phục vụ cho công tác ñịnh giá trái phiếu như lịch hệ thống giao dịch trái phiếu, lịch trả lãi trái phiếu và thông tin cơ bản trái phiếu. Trên cơ sở ñó, hệ thống tính giá trái phiếu (theo ngày thanh toán) bao gồm giá chưa bao gồm lãi suất coupon (giá yết) và lãi coupon tích gộp (ñến ngày thanh toán trái phiếu). Khác với hệ thống giao dịch cũ do sử dụng chung với hệ thống giao dịch cổ phiếu nên sử dụng phương thức báo giá, trong khi thông lệ chung trên thế giới là báo “lợi suất” [62]. Hệ thống giao dịch mới sẽ giải quyết triệt ñể vấn ñề này bằng việc thông báo ñồng thời cả giá và lợi suất tương ứng với mỗi lệnh ñặt giao dịch. ðồng thời, hệ thống giao dịch cũng sẽ mới tách biệt hai loại giao dịch trái phiếu là giao dịch mua ñứt bán ñoạn (giao dịch Outright) và giao dịch mua bán lại (giao dịch repo) với chu kỳ thanh toán ñều là T+1. Sở dĩ cần có sự tách biệt này là do nhu cầu trao ñổi vốn ngắn hạn là các ngân hàng là rất lớn (hiện chiếm ñến 70 - 80% thị phần giao dịch). Với cả hai loại giao dịch Outright và giao dịch Repos, các ñối tượng tham gia trên thị trường có thể lựa chọn giao dịch theo hai phương thức: phương thức ñiện tử (chào lệnh chờ ñối tác) và phương thức báo cáo giao dịch (chào lệnh ñã có sẵn ñối tác và thỏa thuận trước, chỉ cần báo cáo vào hệ thống ñể thực hiện thanh toán bù trừ). Việc tách biệt này sẽ làm cho việc xác ñịnh lợi suất sẽ không bị “nhiễu” thông tin vì khi có thông tin rõ ràng về giao dịch mua ñứt ban ñoạn mới có thể làm tiền ñề ñể chuẩn hóa lợi suất trái phiếu theo cấu trúc kỳ hạn trái phiếu, là cơ sở ñể xây dựng và phát triển ñường cong lãi suất. ðó là tiền ñề cho sự cải tiến chính sách lãi suất và ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ cũng như thay ñổi phương thức vận hành chính sách vĩ mô của Chính Phủ [68] . 102 Bảng 2.11. Thị trường trái phiếu niêm yết trên HNX từ 24/9/2009 ñến 31/12/2009 STT Chỉ tiêu ðơn vị Số lượng A. Qui mô niêm yết 1 Khối lượng trái phiếu niêm yết Trái phiếu 1.595.455.000 2 Giá trị trái phiếu niêm yết Triệu ñồng 159.545.500 3 Tổng số lượng trái phiếu niêm yết Trái phiếu 500 4 Số lượng trái phiếu Chính Phủ Trái phiếu 477 5 Số lượng trái phiếu CQðP Trái phiếu 8 6 Số lượng trái phiếu Chính Phủ bảo lãnh Trái phiếu 15 Phiên 71 B. Qui mô giao dịch trái phiếu 1 Tổng số phiên giao dịch 2 Khối lượng giao dịch trái phiếu Trái phiếu 123.941.510 3 Giá trị giao dịch trái phiếu Triệu ñồng 11.843.739 4 Khối lượng giao dịch trái phiếu bình quân TP/phiên 1.745.655 5 Giá trị giao dịch trái phiếu bình quân Tr.ñồng/phiên 166.813 (Nguồn: SGDCK HN) ðể hệ thống giao dịch TPCP ñi vào hoạt ñộng là cả một quá trình dài trong suốt 9 năm hình thành và phát triển. Dưới ñây là một số cột mốc quan trọng ñể có ñược một thị trường trái phiếu chuyên biệt ra ñời do InfoTV tổng hợp lại: Tháng 8/2000: TPCP ñược ñưa vào giao dịch trên Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Tp.HCM, nay là HOSE. ðây là sự kiện ñầu tiên ñánh dấu việc TPCP ñược giao dịch trên thị trường chứng khoán và ñược coi như một loại hàng hóa trên thị trường chứng khoán. Tháng 11/2003: Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh 141/2003/Nð-CP về việc phát hành trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu Chính Phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền ñịa phương bằng ñồng Việt Nam và ngoại tệ trong phạm vi cả nước. Tháng 8/2005: TPCP ñược ñưa vào giao dịch trên Trung tâm GDCK Hà Nội. Tháng 6/2006: Quyết ñịnh số 2276/Qð-BTC về tập trung ñấu thầu TPCP tại Trung tâm GDCK Hà Nội. Tháng 6/2006: Quyết ñịnh 46/2006/Qð-BTC ban hành Quy chế về việc phát hành trái phiếu Chính Phủ theo lô lớn. 103 Tháng 1/2008: Quyết ñịnh 86/2008/Qð-BTC phê duyệt ñề án xây dựng thị trường TPCP chuyên biệt. Tháng 5/2008: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước quyết ñịnh chuyển trái phiếu Chính Phủ từ sàn Tp.HCM sang niêm yết tại sàn Hà Nội. Tháng 7/2008: Quyết ñịnh Số 46/2008/Qð-BTC ban hành Quy chế quản lý giao dịch TPCP tại Trung tâm GDCK Hà Nội. Tháng 9/2009: Hệ thống giao dịch trái phiếu Chính Phủ chuyên biệt chính thức ñược Sở GDCK Hà Nội (HNX) ñưa vào vận hành và ra mắt vào ngày 24/09/2009 tới với mục tiêu phát huy tối ña tầm quan trọng của kênh huy ñộng vốn này ñối với nền kinh tế. Việc mở ra một mô hình và hệ thống giao dịch TPCP mới, hiện ñại, ñáp ứng các yêu cầu ñặc thù của giao dịch TPCP, phù hợp với ñịnh hướng phát triển TTCK Việt Nam và các thông lệ quốc tế. Sự ra ñời thị trường TPCP chuyên biệt góp phần tạo ra sự phát triển cho thị trường TPCP, từ ñó, sẽ là nền tảng cơ bản cho sự phát triển của thị trường trái phiếu khác thông qua việc cung cấp cơ sở ñịnh giá chuẩn tin cậy cho các công cụ khác nhờ vậy thúc ñẩy sự phát triển của thị trường tài chính nói chung. Mặt khác, thị trường TPCP còn giúp tăng cường sự ñộc lập trong ñiều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương thông qua mua bán TPCP, tác ñộng trực tiếp ñến lượng cung tiền và các biến số kinh tế vĩ mô. Bảng 2.12. Giá trị giao dịch trái phiếu năm 2000 – 2009 2000 Giá trị niêm yết (triệu ñồng) 1.100.000 Giá trị giao dịch (triệu ñồng) 39,2 GTDD/GTNY (%) 0,004 GTDD/phiên (triệu ñồng) 0 2001 2.731.633 58.148 2,13 276 2002 4.113.633 113.985 2,77 540 2003 11.496.633 2.464.186 21,43 11.679 2004 21.528.333 17.546.854 81,51 83.160 2005 34.610.333 21.014.853 60,72 99.596 2006 47.245.700 42.044.492 88,90 119.263 2007 68.675.599 77.521.337 112,90 367.400 2008 164.259.299 189.108.407 115,10 896.248 2009 159.545.500 90.667.447 56,83 300.000 Năm (Nguồn: Ủy Ban chứng khoán Nhà nước và SGDCK HN) 104 2.2.2.2. Thực trạng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp Ngoại trừ trái phiếu của Tập ñoàn ñiện lực Việt Nam và Tổng công ty Tài chính Dầu khí Việt Nam ñang ñược giao dịch tại SGDCK Hà Nội và trái phiếu của Ngân hàng ðầu tư và Phát triển TPHCM ñang ñược niêm yết giao dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, các trái phiếu doanh nghiệp còn lại ñang ñược giao dịch tại thị trường tự do, do vậy, tính thanh khoản rất kém và thông tin giao dịch hạn chế. Việc thị trường giao dịch chưa phát triển và gần như mới dừng lại ở các giao dịch sơ cấp, chưa có các giao thứ cấp là do một số nguyên nhân sau: (i) Trái phiếu doanh nghiệp chưa có thị trường giao dịch tập trung dẫn tới việc các nhà ñầu tư gặp khó khăn trong việc chuyển nhượng khi cần thiết cũng như việc cập nhật thông tin; (ii) Tính minh bạch thông tin của các doanh nghiệp trong các hồ sơ phát hành chưa cao ñặc biệt là các thông tin về tài chính. ðiều này dẫn tới việc rủi ro cho các nhà ñầu tư khi tham gia mua trái phiếu doanh nghiệp dài hạn. Thêm vào ñó là thiếu các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm uy tín ñể ñánh giá một cách chính xác năng lực của các doanh nghiệp cũng ñã tạo ra sự rủi ro rất lớn cũng như quyết ñịnh của các nhà ñầu tư; (iii) Các nhà ñầu tư tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn… nắm giữ trái phiếu nhằm mục ñích quản lý tính thanh khoản chứ không phải nhằm mục ñích lợi nhuận. Do vậy, họ ưa thích nắm giữ trái phiếu Chính Phủ hơn là các trái phiếu doanh nghiệp. Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp rất ít, mà chủ yếu là giao dịch trái phiếu Chính Phủ. ðặc biệt, ñối với các trái phiếu doanh nghiệp chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà ñầu tư nắm giữ cho ñến ngày mãn hạn. Có thể kết luận rằng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp hiện nay chưa phát triển. Hầu hết các nhà ñầu tư trái phiếu coi ñó như là một khoản tiết kiệm nên thường nắm giữ cho ñến khi ñáo hạn. Do ñó, hàng hoá trên thị trường thứ cấp rất khan hiếm làm cho thanh khoản TPDN thấp dẫn tới thị trường trái phiếu thứ cấp kém phát triển, kém hấp dẫn nhà ñầu tư nên tạo tâm lý e ngại cho doanh nghiệp khi cân nhắc lực chọn phương thức tài trợ vốn nợ. 105 2.2.3. Hoạt ñộng giao dịch trái phiếu của các trung gian tài chính Không như thị trường cổ phiếu, thị trường kinh doanh trái phiếu không dành cho những nhà ñầu tư cá nhân mà là “sân chơi” cho các tổ chức tài chính [37]. Hiện nay có trên 90 ngân hàng cùng nhiều công ty chứng khoán, doanh nghiệp bảo hiểm, các quản lý quỹ và các quỹ ñầu tư chứng khoán nước ngoài ñang hoạt ñộng tại Việt Nam (các ngân hàng với vai trò là người ñầu tư chiếm tỷ lệ sở hữu trên 50% với kỳ hạn trái phiếu nắm giữ ñến 5 năm, nhưng họ chủ yếu nắm giữ cho ñến lúc ñáo hạn; ngành bảo hiểm thì có khoảng 4 - 5 tổ chức tham gia với trái phiếu thời hạn khoảng 10 - 15 năm, còn các công ty quản lý quỹ, công ty chứng khoán chưa mấy mặn mà và chủ yếu nhắm ñến trái phiếu có kỳ hạn ngắn). Mặc dù trong năm 2007, 2008 việc tham gia thị trường giao dịch trái phiếu của các nhà ñầu tư có những dấu hiệu khởi sắc, nhưng cũng chỉ mới là với các công ty chứng khoán, các NHTM còn nhìn chung nhiều trung gian tài chính khác như công ty bảo hiểm, quỹ ñầu tư, công ty tài chính... còn chưa thực sự tham gia tích cực vào thị trường trái phiếu. Thị phần giao dịch trái phiếu chủ yếu do một số công ty chứng khoán thuộc các ngân hàng thương mại lớn ở Việt Nam và có một bộ phận chuyên doanh trái phiếu với các quy mô khác nhau (Hình 2) thực hiện ñó là: CTCK Ngân hàng Nông nghiệp (AGRISECO); CTCK Ngân hàng Công thương (IBS); CTCK Ngân hàng Ngoại thương (VCBS); CTCK Ngân hàng Á Châu (ACBS); CTCK Chứng khoán Sài gòn (SSI) [44]. IBS 2% SSI 32% SSI, 11.81 Khác, 17.63 VCBS, 47.36 VCBS 53% Khác 2% ACBS AGRISECO 9% 2% ACBS, 16.70 AGRISECO, 6.50 (Nguồn: SGDCK HN) Biểu ñồ 2.9. Thị phần giao dịch trái phiếu trên HNX năm 2007 và 2008 106 Bên cạnh sự tham gia của các trung gian tài chính trong nước, thị trường trái phiếu Việt Nam ñang dần thu hút ñược sự quan tâm của các nhà ñầu tư nước ngoài. Nếu như từ năm 2002 trở về trước nhà ñầu tư nước ngoài chưa từng tham gia giao dịch trên thị trường giao dịch trái phiếu nhưng bắt ñầu từ năm 2003 ñến nay, nhà ñầu tư nước ngoài ñã tham gia khá nhiều giao dịch trái phiếu (phần lớn là giao dịch thoả thuận). Việc các nhà ñầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường (ñặc biệt là trái phiếu Chính Phủ) sẽ cho phép nâng cao khả năng thanh khoản của các trái phiếu trên thị trường cũng như tiến tới việc hội nhập thị trường trái phiếu trong khu vực theo Sáng kiến thị trường trái phiếu Châu á (ABMI) ñã ñược Hội nghị Bộ trưởng Bộ Tài chính ASEAN+3 phê chuẩn tháng 8/2003 tại Manila, Phillipines (trong cuộc họp mới ñây nhất Chính Phủ Việt Nam ñã cam kết ñóng góp 1 tỷ USD ñể cùng xây dựng thị trường trái phiếu Châu Á). Sự xuất hiện của những nhà ñầu tư nước ngoài tại thị trường trái phiếu Việt Nam ñã góp phần lớn vào việc thu hút các nguồn vốn ñầu tư nước ngoài, cũng như nâng cao tính thanh khoản cho thị trường. Hiện tại ở Việt Nam, nhà ñầu tư nước ngoài trên thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm những tập ñoàn ngân hàng toàn cầu như Citigroup, Deustche Bank, HSBC… ñây là những tổ chức rất mạnh và chuyên nghiệp trong lĩnh vực kinh doanh trái phiếu; Các quỹ nước ngoài chuyên ñầu tư cổ phiếu và một phần trái phiếu như Dragon Capital, VinaCapital, Vietnam Holding. Bên cạnh ñó, các quỹ hưu trí nước ngoài, các quỹ tài chính của các trường học, các tổ chức từ thiện... cũng tham gia vào thị trường trái phiếu Việt Nam. Nguồn tiền chủ yếu ñể ñầu tư trái phiếu từ các nhà ñầu tư nước ngoài là từ các tổ chức chuyên kinh doanh trái phiếu. ðối với các ngân hàng ñầu tư hay ngân hàng thương mại nước ngoài, thông lệ là bộ phận kinh doanh trái phiếu là riêng biệt. Các quỹ nước ngoài chuyên ñầu tư cổ phiếu như Dragon Capital, VinaCapital, Vietnam Holding... chỉ dành một phần tiền của quỹ ñể ñầu tư vào trái phiếu. Mục ñích tham gia thị trường trái phiếu thường chỉ ñể phân tán bớt rủi ro, hoặc là ñầu tư ngắn hạn khi nhận thấy xu hướng lãi suất trái phiếu sẽ tăng trong ngắn hạn.... Riêng 107 các quỹ hưu trí nước ngoài, các quỹ tài chính của các trường học, tổ chức tôn giáo, các tổ chức từ thiện... cũng tham gia vào thị trường trái phiếu Việt Nam. Những tổ chức này có thể có mã số giao dịch riêng hoặc ñầu tư uỷ thác qua các ñịnh chế tài chính lớn. Tuy nhiên thông thường khi những tổ chức này muốn mua bán trái phiếu thì ñều cần thông qua các ñịnh chế tài chính lớn [51].... 2.2.4. Thực trạng hoạt ñộng của Trung tâm Lưu ký chứng khoán Trung tâm Lưu ký chứng khoán ñược thành lập theo Quyết ñịnh số 189/2005/Qð-TTg ngày 27/7/2005 của Thủ tướng Chính Phủ. Trung tâm lưu ký chứng khoán (TTLKCK) ñược tổ chức theo mô hình là ñơn vị sự nghiệp có thu trực thuộc Uỷ ban Chứng khoán, Bộ Tài chính, có tư cách pháp nhân, con dấu và tài khoản riêng; kinh phí hoạt ñộng của TTLKCK do ngân sách Nhà nước cấp. Tuy nhiên ñể phù hợp với các quy ñịnh của Luật Chứng khoán và thông lệ quốc tế. Thực hiện Quyết ñịnh số 171/2008/Qð-TTg ngày 18/12/2008 của Thủ tướng Chính phủ, ngày 29/7/2009 Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam ñược thành lập trên cơ sở chuyển ñổi, tổ chức lại TTLK và hoạt ñộng theo mô hình công ty TNHH một thành viên thuộc sở hữu của Nhà nước với vốn ñiều lệ 1.000 tỷ ñồng, có tư cách pháp nhân, có con dấu riêng, ñược mở tài khoản, trụ sở chính tại Hà Nội, chi nhánh tại TP.Hồ Chí Minh. Trung tâm Lưu ký Chứng khoán có chức năng tổ chức thực hiện ñăng ký, lưu ký, bù trừ, thanh toán chứng khoán trong ñó có trái phiếu và cung cấp các dịch vụ hỗ trợ hoàn tất giao dịch chứng khoán cho các chứng khoán niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng khoán và chứng khoán của công ty ñại chúng chưa niêm yết theo quy ñịnh pháp luật. Việc chuyển ñổi mô hình của TTLK tạo sự chủ ñộng lớn hơn trong việc phát triển nguồn nhân lực, ñầu tư hạ tầng kỹ thuật, và hướng ñến mục tiêu xây dựng một Trung tâm Lưu ký Chứng khoán chuyên nghiệp, khẳng ñịnh vai trò quan trọng không thể thiếu trong việc ñảm bảo sự vận hành an toàn và thông suốt cho thị trường chứng khoán [69]. Thành viên của TTLK bao gồm thành viên lưu ký và thành viên mở tài khoản trực tiếp. Các thành viên lưu ký là các CTCK và các ngân hàng lưu ký, thực hiện việc mở tài khoản tại TTLK ñể lưu ký, thanh toán các giao dịch trái phiếu cho khách 108 hàng và cho chính mình. Tính ñến tháng 6/2009 ñã có 99 CTCK trong nước, 2 NHTM trong nước, 6 chi nhánh NH nước ngoài và SGD NHNN là thành viên của TTLK. Thành viên mở tài khoản trực tiếp bao gồm NHNN, KBNN, Tổng công ty quản lý vốn Nhà nước, các tổ chức tín dụng, bảo hiểm tham gia thị trường trái phiếu do SGDCK tổ chức, TTLK các nước và các tổ chức khác theo quy ñịnh [14]. Có thể thấy rằng hoạt ñộng của TTLKCK ñã tạo ñiều kiện hỗ trợ cho hoạt ñộng giao dịch của của các SGDCK, góp phần giảm chi phí, nâng cao năng lực của thị trường nhờ có ưu thế về quy mô và tính chuyên nghiệp. 2.2.5. Hoạt ñộng của Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam Ngày 14/8/2009, Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA) ñã chính thức ñược thành lập. Tiền thân của Hiệp hội là Diễn ñàn thị trường trái phiếu Việt Nam ra ñời năm 2006. Hiệp hội hoạt ñộng với các chức năng của một hiệp hội thị trường trái phiếu chuyên nghiệp và là một cộng ñồng chuyên nghiệp với tiêu chuẩn cao trên thị trường trái phiếu Việt Nam. Các thành viên sáng lập ñã tích cực tạo lập hiệp hội, tiêu biểu BIDV; Vietcombank; Vietinbank; ACB; Techcombank; Công ty tài chính bưu ñiện, Công ty quản lý quỹ Bảo Việt, Công ty chứng khoán Habubank, Công ty Chứng khoán Sài Gòn và một số chuyên gia trong lĩnh vực luật, tài chính ngân hàng. Mục ñích hoạt ñộng của VBMA là thúc ñẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu và các công cụ nợ khác tại Việt Nam; ñại diện bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của Hội viên và thúc ñẩy sự hợp tác giữa các Hội viên vì sự phát triển của Thị trường trái phiếu trong khuôn khổ pháp luật Việt Nam. Hiệp hội ban ñầu có 58 thành viên tham gia, trong ñó, 34 hội viên chính thức là các ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, công ty tài chính trong nước và 24 hội viên liên kết là các tổ chức tài chính 100% vốn nước ngoài hoặc liên doanh hoạt ñộng tại Việt Nam [67] Hoạt ñộng của Hiệp hội nhằm các mục tiêu từng bước chuẩn hóa tập quán thương mại và thông lệ thị trường ñối với các giao dịch trái phiếu và công cụ nợ khác tại Thị trường trái phiếu Việt Nam; Nâng cao khả năng hội nhập khu vực và quốc tế của thị trường trái phiếu nói chung và các hội viên nói riêng thông qua việc khuyến khích các ñối tác tham gia thị trường áp dụng các tập quán thương mại quốc 109 tế phù hợp với ñặc ñiểm thị trường trái phiếu Việt Nam; Thiết lập các quy tắc ứng xử, hành nghề và ñạo ñức nghề nghiệp ñể ñiều chỉnh mối quan hệ giữa các ñối tác trên Thị trường trái phiếu Việt Nam nhằm ñảm bảo sự bình ñẳng cho các thành viên tham gia thị trường; Nâng cao tính chuyên nghiệp của thị trường thông qua tổ chức các hoạt ñộng tổng hợp, phân tích thông tin, tư vấn, ñào tạo, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ cho các Hội viên và những ñối tượng có liên quan khác về giao dịch trái phiếu và công cụ nợ khác trên Thị trường trái phiếu Việt Nam; Làm diễn ñàn, cầu nối ñể trao ñổi, cập nhật thông tin, tăng cường sự hợp tác, hiểu biết lẫn nhau giữa các hội viên và giữa các hội viên với các cơ quan quản lý nhà nước cũng như với các tổ chức thị trường quốc tế liên quan. ðóng góp ý kiến phản biện và tham gia hỗ trợ các cơ quan chức năng trong việc hoàn thiện chính sách, khung pháp lý cho Thị trường trái phiếu tại Việt Nam; Cập nhật, tổng hợp, lưu trữ, xây dựng các cơ sở dữ liệu thông tin thị trường góp phần nâng cao tính minh bạch và từng bước xây dựng, hình thành nên ñường cong lãi suất chuẩn của thị trường trái phiếu Việt Nam ñể các nhà quản lý, các chủ thể phát hành và các nhà ñầu tư tham khảo trong việc hoạch ñịnh chính sách kinh doanh của mình. Có thể nói sự ra ñời của Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam sẽ là cơ sở thúc ñẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu tại Việt Nam; là cơ quan ñại diện bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của Hội viên, các nhà ñầu tư trái phiếu và thúc ñẩy sự hợp tác giữa các Hội viên tạo sự phát triển của Thị trường trái phiếu một cách bền vững trong khuôn khổ pháp luật Việt Nam. 2.2.6. Thực trạng tổ chức ñịnh mức tín nhiệm ở Việt Nam hiện nay Thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua có thể coi là khá “dễ tính” khi sẵn sàng tiếp nhận những ñợt phát hành trái phiếu lớn của doanh nghiệp mà chưa ñược ñánh giá ñịnh mức tín nhiệm một cách ñúng mức. Mặc dù theo lý thuyết, các doanh nghiệp lớn sẽ có khả năng thanh toán vốn vay lớn. Tuy nhiên trên thực tế không ai có thể chắc chắn rằng sẽ không có biến ñộng gì xảy ra. Vậy ai là người ñưa ra những dự ñoán, những cảnh báo cần thiết về khả năng thanh toán của nhà phát 110 hành khi mà thông tin tài chính, quản trị... của các doanh nghiệp này còn là một ẩn số, ñặc biệt là ñối với các doanh nghiệp chưa niêm yết [53]. ðó chính là tổ chức ñịnh mức tín nhiệm. Vai trò của các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm vô cùng quan trọng là cầu nối giữa các nhà phát hành và những nhà ñầu tư trái phiếu. Xếp hạng tín dụng doanh nghiệp là một trong những tiêu chí quan trọng ñối với nhà tài trợ vốn, như ngân hàng hay nhà ñầu tư ñể ñưa ra quyết ñịnh có cho doanh nghiệp vay hay không? Việc ñược các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm có uy tín ñánh giá ở mức ñộ tốt hay xấu sẽ có ảnh hưởng rất lớn ñối với việc thành công của các ñợt phát hành trái phiếu kể cả Chính Phủ và doanh nghiệp. Các thông tin về uy tín của các nhà phát hành không những cung cấp trong phạm vi quốc gia mà còn có thể cả ở trong khu vực hay thế giới. Tuy nhiên, ở Việt Nam, khái niệm ñịnh mức tín nhiệm còn rất mới mẻ. Cả nước mới chỉ có một số ñơn vị hoạt ñộng trong lĩnh vực có liên quan tới ñịnh mức tín nhiệm. Tại thị trường Việt Nam hiện có 3 tổ chức ñịnh mức tín nhiệm. Bao gồm:Công ty Thông tin tín nhiệm DN C&R. Công ty này thành lập từ năm 2004 dưới dạng một công ty tư nhân, chủ yếu cung cấp các báo cáo tín nhiệm, nhưng nghiệp vụ chủ yếu là dịch vụ cung cấp thông tin. Tuy nhiên, hiện C&R chưa cung cấp dịch vụ ñịnh mức tín nhiệm cho DN trên sàn và các loại trái phiếu; Trung tâm Thông tin tín dụng của Ngân hàng Nhà nước. Tổ chức này ra ñời từ năm 1994, có chức năng lưu trữ thông tin trong lĩnh vực tín dụng và ñã xếp hạng cho khoảng 8.000 DN là các khách hàng thường xuyên của các NHTM. Cách xếp hạng của tổ chức này thiên về lịch sử vay vốn chứ không phân tích chuyên sâu về khả năng cạnh tranh của các ngành, các DN và Trung tâm ðánh giá tín nhiệm Vietnamnet, ra ñời với mục ñích trở thành tổ chức chuyên nghiệp ñầu tiên của Việt Nam trong lĩnh vực ñịnh mức tín nhiệm. Tuy nhiên, do thị trường nhỏ bé lại thiếu sự quan tâm của cơ quan chức năng, nên Trung tâm này ñã tạm ngừng hoạt ñộng. Bên cạnh ñó, các công ty kiểm toán cùng ñã góp phần trong việc ña dạng hoá các dịch vụ cung cấp ñể ñánh giá uy tín của các doanh nghiệp, song với nguồn lực còn khan hiếm như hiện nay, thị trường mục tiêu của các công ty này vẫn chỉ là cung cấp các dịch vụ kiểm toán các công ty niêm yết hay tư vấn cổ phần hoá, ñịnh giá doanh nghiệp. 111 Có thể nói việc chưa có một tổ chức ñịnh mức tín nhiệm uy tín ở Việt Nam không chỉ ảnh hưởng ñến khả năng thu hút nguồn vốn từ công chúng, mà còn cản trở dòng vốn ñầu tư gián tiếp nước ngoài vào Việt Nam. 2.3. ðÁNH GIÁ THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM 2.3.1. Thành công Mặc dù ñược coi là thị trường còn non trẻ và mới ở giai ñoạn ñầu phát triển. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu Việt Nam cũng ñã ñạt ñược những thành công ñáng khích lệ, cụ thể như sau: Một là, thị trường trái phiếu Việt Nam ñã hút ñược một lượng vốn lớn phục vụ cho phát triển kinh tế. ðiều này có ý nghĩa vô cùng quan trọng trong ñiều kiện một nước ñang phát triển như Việt Nam, khi nguồn vốn dành cho ñầu tư phát triển còn gặp khó khăn. Cụ thể là: (i) Thông qua phát hành trái phiếu, Chính Phủ ñã huy ñộng hàng trăm ngàn tỷ ñồng ñể bù ñắp thiếu hụt ngân sách, tăng khả năng của Chính Phủ trong việc chi cho ñầu tư phát triển, thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế của ñất nước, góp phần tạo ñiều kiện cho công tác quản lý và ñiều hành Ngân sách ñược chủ ñộng theo kế hoạch mà Chính Phủ ñã ñặt ra. So với các biện pháp cân ñối khác, ñây là một biện pháp có nhiều ưu ñiểm vượt trội, chính vì vậy nguồn vốn từ phát hành trái phiếu Chính Phủ ngày càng lớn, qua ñó ñã hạn chế và từng bước giảm dần việc phát hành tiền hoặc vay nợ nước ngoài. Với việc thu hút lượng vốn lớn trong xã hội cho hoạt ñộng ñầu tư, từ ñó làm tăng tỷ lệ tiết kiệm so với GDP, góp phần ổn ñịnh và phát triển kinh tế. Huy ñộng nguồn vốn trong nước ñược coi là biện pháp hiệu quả nhất từ trước ñến nay ở bất kể quốc gia nào, so với vay từ ngoài nước thì nó không bị ràng buộc về sức ép kinh tế hay chính trị và không bị chuyển lợi nhuận ra nước ngoài; hơn nữa, vay ngoài nước luôn chứa ñựng những nhân tố tiềm tàng về bất ổn ñịnh và là nguyên nhân của nhiều cuộc khủng hoảng tài chính; (ii) Thông qua thị trường, với quyền hạn của mình, các ñịa phương qua phát hành TPCQðP ñã huy ñộng ñược một lượng vốn khá lớn, góp phần làm giảm thiếu 112 hụt ngân sách của ñịa phương cũng như sự phụ thuộc vào NSNN, góp phần tăng tính chủ ñộng trong thực hiện chiến lược phát triển kinh tế - xã hội của các ñịa phương; (iii) Các doanh nghiệp Việt Nam ñã bước ñầu quan tâm ñến huy ñộng vốn thông qua phát hành trái phiếu nhằm phục vụ cho chiến lược kinh doanh trung và dài hạn của mình, từ ñó góp phần giảm áp lực và bỏ bớt thói quen vay vốn từ các NHTM cũng như từng bước hoàn thiện cơ cấu vốn. Hai là, thị trường trái phiếu ñã góp phần ñiều tiết lượng tiền trong lưu thông, ổn ñịnh tiền tệ, kiểm soát lạm phát. Cùng với các hình thức huy ñộng vốn khác, thị trường trái phiếu ñã hút ñược một lượng lớn nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội và chuyển từ chức năng cất trữ sang tham gia ñầu tư, ñặc biệt ñầu tư từ ngân sách sẽ tạo nên số nhân kinh tế lớn, từ ñó kích thích kinh tế phát triển. Cùng với các chính sách tài chính-tiền tệ khác, công tác phát hành trái phiếu Chính Phủ trong thời gian qua cũng ñã góp phần quan trọng trong kiểm soát lạm phát. Ba là, khung pháp lý từng bước ñược hoàn thiện, tạo ñiều kiện ñể thị trường trái phiếu ngày càng phát triển và từng bước hội nhập với quốc tế. Việc xây dựng cơ sở pháp lý tương ñối ñồng bộ cho công tác huy ñộng vốn thông qua thị trường trái phiếu, ñánh dấu một bước phát triển mới rất cơ bản trong quan ñiểm, nhận thức về ý nghĩa và tầm quan trọng của chiến lược tạo vốn phục vụ nhu cầu và kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội của ñất nước. Bốn là, thời hạn và chủng loại trái phiếu ngày càng phong phú, tạo hàng hoá ñể hình thành và phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ chỗ chỉ phát hành trái phiếu ngắn hạn, ñến nay, trái phiếu ñã có nhiều kỳ hạn khác nhau với thời gian dài hơn, phù hợp cho mục tiêu phát triển trung, dài hạn và tạo khả năng phát triển thị trường vốn. Chủng loại trái phiếu cũng ñã phong phú hơn, bao gồm: Trái phiếu bằng ñồng nội tệ, trái phiếu bằng ñồng ngoại tệ, TP có lãi suất cố ñịnh, TP có lãi thả nổi, TP chuyển ñổi; TP kèm chứng quyền. ðiều này ñã thu hút sự quan tâm ñối với các nhà ñầu tư. Năm là, ñối tượng tham gia thị trường trái phiếu ñã có sự ña dạng hơn. Khi thị trường mới thành lập, Chính Phủ gần như là chủ thể duy nhất phát hành trái phiếu. 113 ðến nay, thị trường phát hành ñã có sự góp mặt của rất nhiều ñối tượng khác như Chính quyền các ñịa phương, các công ty cổ phần, các NHTM, NHCP, doanh nghiệp trong nước và DN có vốn ñầu tư nước ngoài nhằm ña dạng hoá việc huy ñộng các nguồn vốn thực hiện hoạt ñộng sản xuất kinh doanh. Bên cạnh các tổ chức phát hành, các tổ chức cung cấp dịch vụ về trái phiếu ñược ña dạng hoá hơn, với sự tham gia của nhiều loại hình trung gian tài chính có uy tín. Nhờ các dịch vụ khá ña dạng và phong phú của các tổ chức hỗ trợ, hoạt ñộng phát hành ñược thực hiện có tổ chức và quy mô lớn hơn, tạo ñiều kiện cho việc huy ñộng vốn luôn ñạt tỷ lệ thành công tương ñối cao. Sáu là, hình thức phát hành và giao dịch ngày càng ñược hoàn thiện và phát triển. Cùng với hình thức bán lẻ, trong quá trình phát triển và chuẩn hoá, Việt Nam ñã thực hiện nhiều hơn các phương pháp phát hành hiện ñại và có hiệu quả như: ñấu thầu, bảo lãnh và ñại lý phát hành. Thị trường thứ cấp trái phiếu ñã ñược hình thành và trở thành một bộ phận của thị trường chứng khoán Việt Nam. Khối lượng trái phiếu, chủng loại trái phiếu ñược niêm yết tại SGDCK ngày càng nhiều, giá trị giao dịch luôn tăng qua từng năm. Hoạt ñộng giao dịch trái phiếu có nhiều dấu hiệu tích cực, nhất là giao dịch theo cơ chế thoả thuận ñã phần nào phản ánh ñược sự biến ñộng của giá theo cơ chế thị trường, thông qua ñó, các nhà hoạch ñịnh chính sách sẽ có ñủ các thông tin ñể phân tích ñánh giá rồi ñưa ra quyết ñịnh về lãi suất trái phiếu cho phù hợp. Ngoài ra các nhà ñầu tư có ñầy ñủ các thông tin cần thiết ñể xác ñịnh lợi tức ñầu tư trái phiếu khi tham gia giao dịch trên thị trường thứ cấp. Thêm vào ñó, việc giao dịch trái phiếu trên thị trường mở sẽ tạo ñiều kiện ñể thị trường giao dịch ngày càng phát triển và thu hút thêm nhiều thành viên tham gia vào thị trường. Việc tập trung trái phiếu Chính Phủ về SGDCK Hà Nội năm 2008 và sự ra ñời của hệ thống giao dịch trái phiếu Chính Phủ chuyên biệt, là bước khởi ñầu quan trọng ñể tạo tiền ñề phát triển thị trường cho các loại trái phiếu khác. Bảy là, việc ứng dụng công nghệ hiện ñại vào thị trường thứ cấp ñã làm cho các giao dịch trên thị trường ngày càng hoàn thiện hơn. Kể từ khi hoạt ñộng từ tháng 7/2000 cho ñến nay, ñặc biệt là khi thị trường giao dịch trái phiếu chuyên biệt ra ñời, mọi thông tin về trái phiếu ñều ñược ñưa lên bảng ñiện tử cũng như trang web. ðiều này giúp các nhà ñầu tư sẽ có ñầy ñủ các thông tin cần thiết 114 trước khi ra quyết ñịnh ñầu tư, hạn chế các sai sót có thể xảy ra trong hoạt ñộng niêm yết, giao dịch trái phiếu; rút ngắn thời gian giao dịch; ñảm bảo an toàn, bí mật cho các nhà ñầu tư. Tám là, các dịch vụ hỗ trợ cho khách hàng ngày càng ña dạng và phong phú hơn. Trung tâm Lưu ký chứng khoán, cùng với các công ty chứng khoán ñã cung cấp dịch vụ lưu ký, thanh toán bù trừ; ñảm bảo quyền lợi cho các nhà ñầu tư như trả lãi ñịnh kỳ, cầm cố trái phiếu Chính Phủ trong các quan hệ tín dụng. Trái phiếu Chính Phủ ñược phát hành và giao dịch dưới hình thức ghi sổ phần nào ñã giảm bớt chi phí in ấn và quản lý ấn chỉ trái phiếu. Bên cạnh ñó là sự ra ñời của Hiệp hội kinh doanh trái phiếu cũng sẽ tạo ra sự phát triển một cách ñồng bộ, vững chắc và chuyên nghiệp cho thị trường trái phiếu trong tương lai. 2.3.2. Hạn chế và nguyên nhân 2.3.2.1. Hạn chế Mặc dù ñã ñạt ñược những kết quả trong thời gian qua, tuy nhiên thị trường trái phiếu ở Việt Nam vẫn chưa thực sự phát triển ñúng với tiềm năng. ðiều này ñược thể hiện như sau: Một là, quy mô thị trường còn nhỏ, chưa tương xứng với tiềm năng. Mức ñộ ảnh hưởng của thị trường trái phiếu Chính Phủ ñến các hoạt ñộng kinh tế vĩ mô nói chung còn nhỏ. So với mức ñộ tài trợ vốn cho nền kinh tế từ khu vực ngân hàng (hiện nay chiếm xấp xỉ 40% GDP), mức ñộ tài trợ của trái phiếu Chính Phủ mặc dù ñã tăng lên, song nhìn chung vẫn ở mức thấp. Ở các nước khác, mức ñộ tài trợ của TPCP lớn hơn nhiều: Mỹ (50%), Trung Quốc (40%), Thái Lan, Malaysia, (50 – 50%). ðối với các doanh nghiệp Việt Nam, mặc dù ñã bắt ñầu có sự quan tâm ñối với hình thức huy ñộng bằng trái phiếu, tuy nhiên quy mô huy ñộng còn nhỏ, do các doanh nghiệp vẫn có thói quen với cách huy ñộng vốn truyền thống là ñi vay ngân hàng và phát hành cổ phiếu. Trái phiếu phát hành chủ yếu là của các doanh nghiệp lớn, các tập ñoàn kinh tế và các NHTM. ðến nay cũng chỉ có 4 trái phiếu doanh nghiệp ñược niêm yết tại các SGDCK. Hai là, trái phiếu phát hành có tính chuẩn mực thấp. Các trái phiếu, ñặc biệt là TPCP, ñược phát hành quá nhiều ñợt với các loại kỳ hạn khác nhau, khối lượng 115 nhỏ, lãi suất và ngày ñáo hạn khác nhau, gây nhiều khó khăn cho các nhà ñầu tư trong nắm bắt diễn biến giao dịch của từng loại trái phiếu ñể có các quyết ñịnh ñầu tư ñúng ñắn. Các trái phiếu doanh nghiệp hiện tại vẫn chủ yếu phát hành thông qua hình thức bán lẻ, do vậy không ñủ tiêu chuẩn ñể niêm yết trên thị trường tập trung. Ba là, chưa hình thành ñường cong lãi suất TPCP trên thị trường. Lãi suất trái phiếu Chính Phủ chưa thực sự trở thành chuẩn mực ñể các tổ chức tài chính, tín dụng tham chiếu trong hoạt ñộng kinh doanh tiền tệ và làm khó khăn trong việc xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn thị trường do: lịch trình, kế hoạch phát hành trái phiếu còn chưa ràng; sự thiếu ña dạng về các kỳ hạn; nhiều mã trái phiếu với khối lượng nhỏ, thời gian ñáo hạn khác nhau; cơ chế xác ñịnh lãi suất trái phiếu Chính Phủ vẫn còn mang nặng tính chủ quan, lãi suất chưa thực sự do thị trường quyết ñịnh mà vẫn còn sự can thiệp thông qua cơ chế lãi suất chỉ ñạo. Bốn là, ñối tượng tham gia thị trường còn ít, thiếu các nhà ñầu tư chuyên nghiệp, ñặc biệt là các quỹ ñầu tư trái phiếu. Trên thị trường trái phiếu hiện nay, tại SGDCK Hà Nội có 88 thành viên tham gia ñấu thầu, song số lượng thành viên tham gia thường xuyên không nhiều (nhiều phiên ñấu thầu chỉ có 1 – 2 thành viên tham dự), khối lượng ñặt thầu nhỏ so với nhu cầu gọi thầu và lãi suất ñặt thầu quá cao, dẫn ñến nhiều phiên không thành công, gây lãng phí cho hoạt ñộng tổ chức ñấu thầu, thậm chí là mất uy tín của TPCP. Năm là, thị trường giao dịch còn chưa phát triển, tính thanh khoản kém. Thời gian gần ñây, các phương thức phát hành trái phiếu ñã ñược ña dạng hơn. Tuy nhiên vẫn còn một khối lượng lớn trái phiếu không ñáp ứng ñủ các ñiều kiện ñược niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung. Hiện tại khối lượng trái phiếu Chính Phủ niêm yết mới chỉ chiếm tỷ trọng khoảng 80% so với tổng số trái phiếu ñang lưu hành. Mặc dù TPCP là loại công cụ tài chính có ñộ an toàn cao (ñược bảo ñảm bằng ngân sách quốc gia), nhưng chưa thực sự giữ vai trò chủ ñạo trong các giao dịch chứng khoán. Thực tế cho thấy, hoạt ñộng giao dịch kém sôi ñộng. Ở nhiều phiên giao dịch không có lệnh ñặt mua, bán và không có giao dịch. Khối lượng giao dịch TPCP trong các phiên có giao dịch cũng rất thấp (có phiên chỉ có 10 trái phiếu), trừ những phiên có giao dịch thỏa thuận giữa các nhà ñầu tư có tổ 116 chức. Giao dịch TPDN hầu như chưa phát triển, các nhà ñầu tư mua và giữ trái phiếu cho ñến khi ñáo hạn ñể hưởng lãi. Vì vậy hàng hóa trên thị trường lại càng ít. Nhà ñầu tư thường mua trái phiếu chuyển ñổi chờ chuyển ñổi thành cổ phiếu và chỉ giao dịch sôi ñộng trong thời gian trước thời ñiểm chuyển ñổi. Do các nhà ñầu tư không quan tâm nhiều, giao dịch TPDN diễn ra tẻ nhạt, tính thanh khoản ngày càng thấp dẫn ñến trái phiếu kém hấp dẫn ñối với nhà ñầu tư từ ñó tạo tâm lý e ngại cho các doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn phương án tài trợ vốn. 2.3.2.2. Nguyên nhân của những hạn chế a, Nguyên nhân vĩ mô Thứ nhất, môi trường kinh tế vĩ mô thiếu ổn ñịnh. Mặc dù kinh tế ñã có ñược sự tăng trưởng khá trong giai ñoạn từ khi ñổi mới ñến nay, tuy nhiên Việt Nam vẫn nằm trong nhóm những nước nghèo, có nền kinh tế kém phát triển, thu nhập bình quân ñầu người còn thấp, nguồn vốn ñầu tư cho phát triển chưa cao, còn nhiều nguy cơ tiềm ẩn như: tốc ñộ tăng trưởng còn thiếu ổn ñịnh; sự bất ổn trong chính sách tài chính tiền tệ, lạm phát và tỷ giá; việc huy ñộng các nguồn lực chưa cân ñối, ñặc biệt là nguồn lực trong nước, việc sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu Chính Phủ ñể phục vụ mục ñích phát triển kinh tế - xã hội chưa thực sự phát huy ñược hiệu quả như mong muốn. Thứ hai, hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện. Mặc dù hệ thống pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng ñã ñược bổ sung và ñiều chỉnh khá nhanh, song vẫn chưa theo kịp bước phát triển của thị trường. Việc ban hành các văn bản pháp quy còn hạn chế, chưa ñồng bộ làm cho việc vận hành thị trường gặp nhiều khó khăn và gây cản trở các thành viên tham gia thị trường, ñặc biệt là các nhà ñầu tư có tổ chức, các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Thêm vào ñó, chưa có chế tài buộc các thành viên về mức ñộ tham gia thị trường phát hành và giao dịch TPCP. Thứ ba, công tác dự báo và xây dựng kế hoạch chưa tốt, dẫn ñến hiệu quả thu hút vốn còn thấp. Một trong những công việc hết sức quan trọng, có ảnh hưởng rất lớn ñến sự thành công của chiến lược huy ñộng vốn, ñó là công tác dự báo và xây dựng kế hoạch về tốc ñộ tăng trưởng, GDP, thâm hụt ngân sách, nhu cầu vốn... 117 hiện nay còn chưa ñược quan tâm ñúng mức dẫn ñến chiến lược tổng thể về huy ñộng vốn thông qua hình thức trái phiếu còn chưa chuẩn xác. Từ ñó không xây dựng ñược kế hoạch huy ñộng vốn về thời ñiểm cũng như thời hạn, lãi suất. Do công tác kế hoạch hoá ngân sách Nhà nước còn chưa tốt nên hoạt ñộng phát hành trái phiếu còn thụ ñộng, thời ñiểm phát hành còn có lúc trùng lắp giữa các ñơn vị phát hành và ñôi khi chưa phù hợp ñối với khả năng cung ứng vốn của nền kinh tế. Việc xây dựng phương án trả nợ và thu hồi vốn ñầu tư còn chưa ñược chú trọng ñúng mức, dẫn tới bị ñộng trong việc trả nợ. Bên cạnh ñó, việc quy ñịnh lãi suất trần tạo một rào cản khá lớn trong các hoạt ñộng ñấu thầu trái phiếu nên không thể thu hút nhà ñầu tư. Thứ tư, mô hình tổ chức thị trường trái phiếu chưa phù hợp. Thị trường tập trung mới chủ yếu phát hành và giao dịch các loại TPCP, số lượng trái phiếu khác rất hạn chế; các loại trái phiếu còn ñơn ñiệu, hình thức thiếu phong phú; kỳ hạn thiếu ña dạng; Có quá nhiều loại trái phiếu với giá trị nhỏ, thời gian ñáo hạn khác nhau (hiện nay trên thị trường tập trung có hơn 500 mã trái phiếu). Do vậy, việc chậm tái cấu trúc TPCP ñã làm giảm sự hấp dẫn với các nhà ñầu tư. Hiện nay, các giao dịch trái phiếu Chính Phủ chủ yếu diễn ra trên SGDCK Hà Nội, trong khi ñó, còn rất nhiều loại trái phiếu ñang ñược giao dịch ngoài sàn chưa ñược tổ chức quản lý. Hệ thống giao dịch chuyên biệt chưa ñáp ứng ñược yêu cầu như thanh toán bằng nhiều loại ngoại tệ và kết nối với các hệ thống giao dịch nước ngoài. Tại các nước phát triển các giao dịch trái phiếu ñược tổ chức chủ yếu trên thị trường phi chính thức. b, Nguyên nhân vi mô Thứ nhất, chưa có nhà tạo thị trường ñích thực. Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu ñóng 2 vai trò: người môi giới và tự doanh trái phiếu, và họ thu lợi nhuận từ các hoạt ñộng này. Thứ nhất, với tư cách là người môi giới trái phiếu, các nhà tạo lập thị trường có thể thu lợi từ phí môi giới. Thứ hai, với tư cách là người kinh doanh trái phiếu, họ thu tiền nhờ hưởng chênh lệch giá. Giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất, giá tăng khi lãi suất giảm và ngược lại. Hiện tại ở Việt Nam theo mô hình kinh doanh chứng khoán hiện tại, chỉ có các công ty chứng khoán mới ñủ ñiều kiện trở thành nhà tạo lập thị trường, song quy mô vốn còn nhỏ và hoạt ñộng chủ yếu 118 trong lĩnh vực kinh doanh cổ phiếu. Trong khi ñó, mặc dù ñã có sự ñổi mới nhưng các NHTM cũng mới chỉ là thành viên ñặc biệt của thị trường trái phiếu có nghĩa là mới chỉ ñược giao dịch trái phiếu cho chính mình. Mô hình thị trường Ngân hàng ở Việt Nam ñược xây dựng trên cơ sở mô hình ngân hàng ña năng một phần, theo ñó, các ngân hàng thương mại không ñược phép kinh doanh chứng khoán. Mục ñích của các nhà chính sách là tạo nên sự tách biệt giữa thị trường cổ phiếu với thị trường tín dụng, tạo ñiều kiện quản lý và giám sát thị trường, tránh những tác ñộng tiêu cực của thị trường ñối với nền kinh tế. Chính vì vậy, chỉ có các công ty chứng khoán mới có thể trở thành các thành viên chính thức của thị trường, trong khi ñối với thị trường trái phiếu, các công ty chứng khoán gần như không có khả năng tham gia hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu. ðiều này ñã cản trở rất nhiều các ngân hàng thương mại tham gia thị trường, ñặc biệt trong vai trò tạo lập thị trường trái phiếu. Hai là, các trung gian tài chính còn có nhiều hạn chế. Các công ty chứng khoán tuy ñông về số lượng, song quy mô nhỏ và chất lượng hoạt ñộng cũng như mức ñộ chuyên nghiệp kém; quy mô hoạt ñộng ñầu tư trái phiếu nhỏ; chất lượng hoạt ñộng môi giới thấp. Phần lớn các giao dịch của nhà ñầu tư trong nước là của các CTCK thuộc các ngân hàng thương mại lớn; Một số ngân hàng thương mại mua trái phiếu Chính Phủ làm dự trữ bắt buộc nên gần như không tham gia thị trường giao dịch; số lượng các thành viên tham gia ñấu thầu và bảo lãnh mỗi ñợt còn ít, do vậy hoạt ñộng bảo lãnh và ñấu thầu không thành công. Các ñối tượng khác như các công ty bảo hiểm, công ty tài chính và các quỹ ñầu tư chưa quan tâm tới hoạt ñộng ñầu tư trái phiếu. Thêm vào ñó hiện nay theo quy ñịnh chỉ có các công ty chứng khoán mới ñược phép thực hiện vai trò tạo lập thị trường trái phiếu, còn các ngân hàng thương mại chỉ ñược tham gia với tư cách là thành viên ñặc biệt và là nhà ñầu tư tích cực. ðiều này làm cho thị trường chưa thực sự phát triển vì chính các ngân hàng mới là ñối tượng có nguồn lực về tài chính ñủ lớn ñể tạo ra sự sôi ñộng của thị trường trái phiếu Ba là, sự phối hợp của các cơ quan còn nhiều bất cập. Các văn bản về phân ñịnh trách nhiệm của các cơ quan quản lý còn chưa rõ ràng dẫn ñến việc tổ chức 119 phối hợp chưa cao, thiếu tính hiệu quả trong việc quản lý và giám sát thị trường. Sự gắn kết trong việc tổ chức phát hành còn yếu dẫn ñến việc có thời ñiểm cả Kho Bạc Nhà nước, NHPT và một số ñơn vị do Chính Phủ bảo lãnh cùng nhau phát hành trái phiếu ñã tạo cung vượt cầu dẫn ñến ra sự thất bại của các ñợt phát hành. Bốn là, hoạt ñộng quản lý phát hành và giao dịch trái phiếu còn nhiều bất cập. Mặc dù ñã có Luật chứng khoán và các Nghị ñịnh làm khung pháp lý chuẩn cho việc phát hành và giao dịch trái phiếu trên thị trường, nhưng việc tổ chức quản lý thị trường trái phiếu và sự phối hợp giữa các cơ quan liên quan trong quá trình hoạch ñịnh chính sách còn nhiều vấn ñề bất cập. Công tác xây kế hoạch huy ñộng vốn và thời gian phát hành trái phiếu Chính Phủ hàng năm chưa ñược công khai và chuẩn hoá. Về ñiều hành lãi suất, lãi suất trái phiếu Chính Phủ chưa phải là lãi suất chuẩn ñể tham chiếu. Lãi suất trái phiếu Chính Phủ ñấu thầu qua SGDCK vẫn áp dụng cơ chế lãi suất chỉ ñạo, ñây là lý do làm giảm tính thị trường và tính cạnh tranh của trái phiếu Chính Phủ so với các loại hình tín dụng khác. Hoạt ñộng phát hành trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là bán lẻ, do vậy các trái phiếu không ñủ tiêu chuẩn niêm yết trên thị trường tập trung. Giao dịch TPDN hầu như chưa phát triển, các nhà ñầu tư mua và giữ trái phiếu cho ñến khi ñáo hạn ñể hưởng lãi. Vì vậy hàng hóa trên thị trường lại càng ít. Nhà ñầu tư thường mua trái phiếu chuyển ñổi chờ chuyển ñổi thành cổ phiếu và chỉ giao dịch sôi ñộng trong thời gian trước thời ñiểm chuyển ñổi. Tình hình giao dịch diễn ra tẻ nhạt do các nhà ñầu tư không quan tâm nhiều, tính thanh khoản của trái phiếu này càng thấp dẫn ñến trái phiếu kém hấp dẫn ñối với nhà ñầu tư từ ñó tạo tâm lý e ngại cho các doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn phương án tài trợ vốn. Năm là, quy mô của doanh nghiệp còn nhỏ. Hiện tại do DNN&V ở Việt Nam còn chiếm tỷ lệ cao (khoảng trên 90%), tinh minh bạch thông tin của các doanh nghiệp còn hạn chế, do vậy việc có thể huy ñộng vốn thông qua hình thức phát hành trái phiếu là vô cùng khó khăn. Thêm vào ñó, nhận thức về việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp còn hạn chế, các doanh nghiệp vẫn coi ñi vay ngân hàng và ñặc biệt là phát hành cổ phiếu là kênh huy ñộng vốn chính. Việc các doanh nghiệp không quan tâm nhiều tới phát hành trái phiếu, thậm chí là ñi vay ngân hàng khi 120 cảm thấy chi phí phát hành cổ phiếu thấp và có vẻ huy ñộng dễ dàng hơn. Trong giai ñoạn thị trường chứng khoán phát triển nóng, nhiều doanh nghiệp vừa mới ra ñời cũng ñã dễ dàng bán hết cổ phiếu trong thời gian ngắn với giá trị cổ phiếu cao hơn gấp nhiều lần giá trị thực và doanh nghiệp sẽ ñược hưởng lợi còn nhà ñầu tư sẽ ñối mặt với rủi ro về tài chính. Sáu là, doanh nghiệp phát hành thiếu cơ sở ñể ñưa ra mức lãi suất huy ñộng do thị trường chưa có ñường cong lãi suất chuẩn. ðường cong lãi suất chuẩn ñược xây dựng cho các trái phiếu Chính Phủ hoặc các trái phiếu của các công ty lớn, có uy tín. Các trái phiếu này ñược coi là có mức ñộ rủi ro rất thấp hoặc bằng không. Do ñó, các mức lãi suất của các trái phiếu này ñược sử dụng là lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác chính là sự phản ánh mức ñộ rủi ro, mức chênh lệch càng lớn thì sự rủi ro của trái phiếu ñó càng cao. Hiện tại, ở Việt Nam chưa có ñơn vị nào xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn. Ngân hàng Ngoại thương ñang phối hợp với Reuters và Trung tâm giao dịch chứng khoán ñể tìm cách xây dựng nhưng ñến nay vẫn chưa thành công. Bảy là, chưa có tổ chức ñịnh mức tín nhiệm chuyên nghiệp. Các tổ chức ñịnh mức ñóng vai trò quan trọng trong việc ñánh giá năng lực của các doanh nghiệp. Việc ñánh giá của các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm có uy tín là thông tin quan trọng không chỉ ảnh hưởng tới hoạt ñộng sản xuất kinh doanh nói chung cũng như khả năng huy ñộng vốn của các doanh nghiệp mà còn tác ñộng tới tâm lý và quyết ñịnh của các nhà ñầu tư. Tuy nhiên, như ñã ñề cập ở trên, hiện Việt Nam vẫn chưa có một tổ chức ñánh giá ñịnh mức tín nhiệm trong nước và quốc tế theo ñúng nghĩa. ðiều này làm ảnh hướng tới tâm lý của các nhà ñầu tư trong việc bỏ vốn khi các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện phát hành trái phiếu. Bên cạnh ñó, một số nguyên nhân khác làm thị trường trái phiếu chưa phát triển như: Chậm ñưa vào các nghiệp vụ phái sinh; các tiêu chí phát hành không ñược quy ñịnh rõ ràng; thiếu thông tin; các quy ñịnh ñiều chỉnh việc chào bán riêng lẻ không ñầy ñủ và hệ thống giao dịch trái phiếu chưa ñồng bộ cũng làm ảnh hưởng tới tính thanh khoản; Sự kém phát triển của hiệp hội kinh doanh chứng khoán; Sự thiếu quan 121 tâm của các nhà ñầu tư cá nhân và doanh nghiệp tới thị trường trái phiếu; Năng lực của công ty chứng khoán còn yếu không ñủ sức vươn sang thị trường trái phiếu... Kết luận chương 2 Là bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, thị trường trái phiếu có vai trò quan trọng trong việc tích tụ, tập trung, phân phối vốn cho nền kinh tế. Quy mô thị trường trái phiếu thường lớn gấp nhiều lần thị trường cổ phiếu. Thị trường trái phiếu Việt Nam ñang trong thời kỳ ñầu của sự phát triển và ñã có những kết quả ñáng khích lệ trong từng bước thu hút ñược sự quan tâm của các nhà ñầu tư trong và ngoài nước tham gia vào thị trường, thu hút và huy ñộng nguồn vốn trung và dài hạn cho phát triển kinh tế - xã hội của Chính Phủ cũng như hoạt ñộng sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. Tuy nhiên có thể khăng ñịnh rằng thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn chưa thực sự phát triển. Nguyên nhân là do sự chưa ổn ñịnh trong nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam, trong ñó có việc huy ñộng các nguồn lực chưa cân ñối, ñặc biệt là nguồn lực trong nước, ñồng thời việc sử dụng nguồn vốn từ trái phiếu Chính Phủ ñể phục vụ mục ñích phát triển kinh tế - xã hội chưa thực sự hiệu quả, các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu mới là các doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa ñủ năng lực cũng như chưa có thói quen huy ñộng vốn bằng phát hành trái phiếu. ðối với bản thân thị trường trái phiếu thì mô hình tổ chức của thị trường chưa phù hợp; thị trường thiếu vắng các nhà ñầu tư chuyên nghiệp, các tổ chức tạo lập thị trường; việc phát hành trái phiếu còn thiếu tính chuẩn mực và chưa ñược hoạch ñịnh một cách khoa học, chưa có các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm, chưa xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn, các nghiệp vụ phái sinh chưa phát triển.... ðể thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển trong giai ñoạn tới phù hợp với mục tiêu tăng trưởng, phát triển kinh tế - xã hội và hội nhập quốc tế một cách bền vững cần có những ñịnh hướng và giải pháp ở cả tầm vĩ mô và vi mô. CHƯƠNG 3 122 GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM 3.1. CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC CỦA VIỆT NAM TRONG PHÁT TRIỂN KINH TẾ - Xà HỘI GIAI ðOẠN TỚI 3.1.1. Bối cảnh quốc tế và trong nước 3.1.1.1. Bối cảnh quốc tế Dù bất kỳ quốc gia nào, khi ñã tham gia vào quá trình phát triển và hội nhập kinh tế ñều chịu sự tác ñộng của các yếu tố bên ngoài. Việt Nam là nước ñang phát triển và không ñứng ngoài quy luật ñó [21]. Dưới ñây là những ảnh hưởng quốc tế sẽ tác ñộng tới Việt Nam trong quá trình phát triển kinh tế: - Một là, toàn cầu hoá và hội nhập kinh tế quốc tế diễn ra mạnh mẽ với những cấp ñộ, lộ trình thực hiện không giống nhau ở các quốc gia khác nhau. Quá trình toàn cầu hoá và hội nhập kinh tế quốc tế ngày nay ñã làm cho nền kinh tế thế giới có 6 chuyển hướng lớn khác so với thế kỷ XX, ñó là: Thế giới chuyển từ kỷ nguyên công nghiệp chế tạo sang kỷ nguyên công nghệ cao do công nghệ thông tin dẫn dắt; Từ cơ bắp sang lao ñộng trí tuệ; Từ sản xuất vật chất sang coi trọng phát triển dịch vụ, ñặc biệt là “dịch vụ mềm” và dịch vụ chất lượng cao; Từ thị trường quốc gia sang thị trường khu vực và toàn cầu; Từ phân công lao ñộng theo nguồn lực sang tối ưu hoá các hoạt ñộng thị trường và từ mục tiêu ñáp ứng nhu cầu cơ bản sang nâng cao chất lượng cuộc sống. Chính sự phát triển nhanh của cách mạng khoa học và công nghệ ñã làm xuất hiện nhiều công nghệ và vật liệu mới, ñồng thời làm cho các quốc gia gắn kết và phụ thuộc vào nhau hơn trong quá trình phát triển và kéo theo sự hợp tác phát triển nhiều lĩnh vực khác như văn hoá, xã hội, môi trường. Trong ñiều kiện ñó, các quốc gia, vùng lãnh thổ buộc phải cân nhắc, tính toán, lựa chọn ñể tham gia vào chuỗi sản xuất, cung ứng và chuỗi giá trị toàn cầu. Chỉ có như vậy mới có thể nâng cao năng lực (khả năng) cạnh tranh cho quốc gia, doanh nghiệp và hàng hoá của quốc 123 gia mình. - Hai là, toàn cầu hoá, quốc tế hoá và hội nhập kinh tế quốc tế trong những năm hiện tại và tương lai diễn ra sôi ñộng và có nhiều nét khác biệt so với vài thập niên trước ñây. Cụ thể là song song với hợp tác ña phương, các hợp tác song phương diễn ra hết sức mạnh mẽ. Có thể là quốc gia với quốc gia, quốc gia với khu vực, khu vực với quốc gia, khu vực với khu vực,.. Trên một mức ñộ nhất ñịnh, hợp tác song phương sẽ tạo ñà bền vững và phát triển các hợp tác ña phương theo hướng toàn diện và chặt chẽ hơn. Chính sự ña dạng trong liên kết, hợp tác này ñã ñặt từng quốc gia trong liên kết bị chế ñịnh, chi phối bởi nhiều ñịnh chế, ñạo luật,.. khác nhau. ðiều ñó tất yếu ñòi hỏi quốc gia phải ñiều chỉnh, hoàn thiện hệ thống thể chế của mình cho thích ứng. - Ba là, kinh tế thị trường ñang tiếp tục chứng tỏ là một mô hình thích hợp, tối ưu nhất và thậm chí hiệu quả nhất. Từ việc chú trọng phát triển thị trường nên nhiều quốc gia ñã gặt hái ñược khá nhiều thành công trong phát triển kinh tế, giải quyết những vấn ñề xã hội cũng như từng bước nâng cao vị thế, vị trí của mình trên trường quốc tế. Tuy nhiên, kinh tế thị trường vẫn không ít mặt hạn chế gây ra những tiêu cực, rủi ro, thậm chí khó lường trước. Khắc phục những tiêu cực, hạn chế các rủi ro do thị trường mang lại hoàn toàn phải dựa vào bàn tay Nhà nước. Bài học về khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu ñang vẫn còn nguyên giá trị ñối với các quốc gia xem nhẹ vai trò của Nhà nước hoặc không xem nhẹ vai trò của Nhà nước nhưng Nhà nước lại quá yếu kém về năng lực quản lý, ñiều hành, nhưng lại có những can thiệp “chủ quan”, “áp ñặt”... dẫn ñến nhiều thiệt hại lớn cho quốc gia và do ñó góp phần làm tụt hậu thêm sự phát triển. 3.1.1.2. Bối cảnh trong nước Bắt ñầu từ ðại hội ðảng toàn quốc VI và các ñại hội tiếp sau ñó (ðại hội VII, VIII, IX và X và trong tương lai là ñại hội XI) của ðảng cộng sản Việt Nam, ñất nước ta ñang trong quá trình tiếp tục chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung quan liêu bao cấp sang nền kinh tế thị trường ñịnh hướng XHCN. Cũng 124 trong quá trình này, Việt Nam ñã và ñang thực hiện hai chiến lược phát triển kinh tế - xã hội (1991-2000 và 2001-2010). Chiến lược 1991-2000 ñã góp phần ñưa Việt Nam thoát khỏi khủng hoảng kinh tế và lạm phát “phi mã” vào những năm trước ñổi mới và ñặc biệt là thoát khỏi cuộc khủng hoảng tài chính ở châu Á năm 1997 (nổ ra ñầu tiên ở Thái Lan) [21]. Chiến lược này ñã tạo ñà mới cho nền kinh tế trong tăng trưởng kinh tế và từng bước cải thiện ñời sống dân cư. Việc thực hiện chiến lược 2001 – 2010 ñến nay ñã ñược gần 9 năm, nhưng về thu nhập bình quân ñầu người ở nước ta ñã vượt ngưỡng các nước nghèo và nằm vào nhóm nước có mức thu nhập trung bình (trên 1000USD - năm 2008) [1]. Theo dự báo, ñến năm 2010, GDP của Việt Nam sẽ tăng gấp hơn 2,0 lần so với năm 2000 và thu nhập quốc dân bình quân ñầu người sẽ ñạt khoảng 1.100USD năm 2010 [1]. ðây là tín hiệu dự báo hết sức khả quan. Nhưng trên thực tế, nền kinh tế thế giới ñang có những biến ñộng khó lường ñã làm ảnh hưởng không nhỏ ñối với các quốc gia, mà Việt Nam không phải là ngoại lệ. Là nước tham gia tích cực vào quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, Việt Nam cần nắm bắt các xu thế vận ñộng của nền kinh tế thế giới ñể tận dụng những thuận lợi và vượt qua những khó khăn và thách thức ñể có thể huy ñộng và sử dụng có hiệu quả các nguồn lực, kết hợp sức mạnh toàn dân tộc và chủ ñộng lựa chọn những bước ñi phù hợp với từng giai ñoạn ñể phấn ñấu ñạt ñược những bước phát triển mới nhanh và bền vững. 3.1.2. Cơ hội và thách thức trong phát triển kinh tế - xã hội của Việt Nam giai ñoạn tới Nghị quyết ðại hội lần thứ IX của ðảng Cộng sản Việt Nam chỉ rõ: “ðưa nước ta ra khỏi tình trạng kém phát triển, nâng cao rõ rệt ñời sống vật chất, văn hoá, tinh thần của nhân dân; tạo nền tảng ñể ñến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành một nước công nghiệp theo hướng hiện ñại. Nguồn lực con người, năng lực khoa học và công nghệ, kết cấu hạ tầng, tiềm lực kinh tế, quốc phòng, an ninh ñược tăng cường; thể chế kinh tế thị trường ñịnh hướng xã hội chủ nghĩa 125 ñược hình thành về cơ bản; vị thế của Việt Nam trên trường quốc tế ñược nâng cao” [15]. ðể ñạt ñược mục tiêu này Việt Nam cần phải có một chiến lược tốt nhằm huy ñộng và sử dụng có hiệu quả mọi nguồn lực, ñặc biệt là nguồn lực về vốn trung và dài hạn ñể thực hiện mục tiêu phát triển của mình. So với các nước trong khu vực ASEAN Việt Nam có môi trường chính trị tương ñối ổn ñịnh là nền tảng cho sự phát triển vững chắc của nước ta. Kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi với xuất ñiểm thấp, Việt Nam có ñiều ñiều kiện học hỏi từ những thành công và những thất bại của các nước ñi trước. Từ năm 2009, Theo cách phân loại của Ngân hàng Thế giới, Việt Nam về cơ bản trở thành nước có thu nhập trung bình, ñiều này càng làm cho Việt Nam có một vị thế tốt hơn trên bản ñồ thế giới. Cùng với việc trở thành nước có thu nhập trung bình, với dân số tính ñến 1/4/2009 là 85,7 triệu dân quy mô thị trường của Việt Nam ñang ngày càng lớn, ñây là một thị trường ñầy hấp dẫn của các nhà ñầu tư và là một trong những thị trường bán lẻ hấp dẫn nhất thế giới. Cùng với ñó, hợp tác kinh tế của Việt Nam ngày càng ñược mở rộng vị thế của nước ta trên thị trường quốc tế ngày càng ñược nâng cao. Sau 3 năm gia nhập WTO, Việt Nam ñã thực hiện tốt các cam kết gia nhập và ñang từng bước tham gia sâu hơn vào vòng ñàm phán Doha cũng như các hoạt ñộng thường xuyên của WTO. Việt Nam là thành viên không thường trực của Hội ñồng Bảo an Liên hợp quốc, Chủ tịch luân phiên của Hội ñồng Bảo an Liên hợp quốc. Trong những năm tới, Việt Nam sẽ có nhiều cơ hội ñể phát triển với các lý do như: Việt Nam nằm trong khu vực Châu Á – Thái Bình Dương tiếp tục phát triển năng ñộng và ñang hình thành nhiều hình thức liên kết, hợp tác ña dạng hơn. Kinh tế toàn cầu nói chung và nền kinh tế của từng quốc gia nói riêng sẽ ñược cơ cấu lại, trong ñó các ngành, các sản phẩm tiết kiệm năng lượng, thân thiện với môi trường sẽ ñược quan tâm hơn. Sau khủng hoảng, thể chế tài chính toàn cầu sẽ ñược cải cách và hoàn thiện hơn nhằm nâng cao khả năng giám sát và 126 hỗ trợ ổn ñịnh tài chính toàn cầu, trong ñó có sự tham gia mạnh mẽ của ñại diện các nước có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Nga, Brazil, và Ấn ðộ. Mặc dù có những thuận lợi và cơ hội tuy nhiên thách thức ñối với kinh tế Việt Nam là không nhỏ. ðó là các vấn ñề như: (i) Trong cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái toàn cầu vừa qua, các nước ñều chuyển hướng vào thị trường nội ñịa, nhiều biện pháp bảo hộ mậu dịch công khai và không công khai ñã ñược áp dụng có thể sẽ ảnh hưởng ñến quá trình tự do hóa thương mại; Trong thập niên tới bối cảnh thế giới sẽ biến ñổi nhanh, phức tạp và khó lường, ñặc biệt là hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế toàn cầu diễn ra từ năm 2008. Cùng với các xu hướng khác là toàn cầu hóa và chuyển nhanh sang thời ñại công nghệ cao, sự phân bố lại các nguồn lực, thay ñổi các tương quan quyền lực trên thế giới ñang diễn ra rất mạnh mẽ. (ii) Tốc ñộ tăng trưởng cao nhưng chất lượng tăng trưởng thấp. Những năm qua sự phát triển kinh tế ở Việt Nam chủ yếu theo chiều rộng, nhân tố vốn chiếm tới 57,5% tăng trưởng. Tỷ lệ vốn ñầu tư so với GDP quá cao, trong nhiều năm trên 40%, năm 2007 lên tới 45,6%, trong khi ñó chỉ số ICOR lại kém dần; giai ñoạn 2001- 2005 là 4,89; năm 2006 là 5; năm 2007 là 5,4; năm 2008 là 6,8 và năm 2009 là 8,0. (iii) Nguồn nhân lực dồi dào nhưng kỹ năng lao ñộng và ý thức kỷ luật thấp. Ưu ñiểm của nguồn nhân lực ở Việt Nam là dồi dào, số người lao ñộng trẻ chiếm tới 70% tổng số lao ñộng. Nhưng có tới 74,7% số người lao ñộng chưa qua ñào tạo, trong khi những ngành công nghiệp cao rất thiếu nhân lực có trình ñộ chuyên môn. Ngành du lịch tuy ñược coi là một ngành kinh tế mũi nhọn của Việt Nam nhưng số người ñã qua ñào tạo cũng chỉ mới ñáp ứng ñược 1/4 nhu cầu. Mặt khác, ý thức, tác phong, thái ñộ làm việc, chấp hành kỷ luật của người lao ñộng chưa cao. Hệ thống giáo dục và ñào tạo tuy ñã ñạt những thành tựu quan trọng, nhưng nhìn chung cơ sở vật chất vẫn nghèo nàn, thiếu phương tiện thực hành, 127 thiếu giáo viên giỏi. (iv) Thiếu quy hoạch tổng thể dài hạn cho cả nước, cho từng vùng, tỉnh, quận, huyện. Rõ nhất là chưa có quy hoạch tổng thể về phân bố các khu công nghiệp, về phát triển kết cấu hạ tầng, các khu ñô thị... Ngay cả ở thủ ñô Hà Nội, theo nhận ñịnh của nhiều chuyên gia, việc mở rộng các khu, cụm công nghiệp mới chỉ là những biện pháp tình thế, chưa có một quy hoạch dài hạn, nên ñã có trường hợp phải chuyển ñổi khu công nghiệp sang xây dựng khu ñô thị mới, như khu công nghiệp Sài ðồng. Phần lớn các khu công nghiệp chỉ cốt nhanh lấp ñầy diện tích, chưa xét hiệu quả kinh tế của từng dự án ñầu tư. Việc thiếu quy hoạch tổng thể, dài hạn bộc lộ rõ nhất ở tình trạng không ñồng bộ giữa việc xây dựng những công trình lớn trong nội ñô với sự xuống cấp của hệ thống giao thông và hệ thống cấp thoát nước. Nạn ùn tắc giao thông và ngập lụt ñường phố khi có mưa to ñã trở thành nỗi lo thường xuyên của người dân Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh. (v) Sự biến ñổi khí hậu toàn cầu ñang diễn nhanh theo chiều hướng tiêu cực; thiên tai, dịch bệnh diễn ra vô cùng phức tạp làm ảnh hưởng ñến sản xuất, ñời sống và sự phát triển kinh tế của Việt Nam. Bên cạnh những thách thức nêu trên, muốn phát triển Việt Nam cũng cần phải nhanh chóng khắc phục những yếu kém như: Chậm khắc phục những yếu kém của nền kinh tế, nhiều vấn ñề xã hội bức xúc chưa ñược giải quyết; Hiệu quả và năng lực cạnh tranh của Việt Nam so với các nước trong khu vực thấp và chậm ñược cải thiện. Hai chỉ số tổng hợp ñánh giá hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế là thu nhập bình quân ñầu người và NSLð. Một hệ quả rõ nhất của tăng trưởng, ñặc biệt là tăng trưởng dưới mức tiềm năng là chiều hướng giảm ñi về tốc ñộ tăng thu nhập bình quân ñầu người. Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, nhiều nước trong khu vực ñã bị sụt giảm tăng trưởng và thu nhập, nhưng họ ñã lấy lại ñược những gì mất ñi chỉ trong vài năm (Thái Lan, Malaixia...) và sau ñó tăng nhanh hơn nước ta từ năm 2001 trở ñi. ðiều này làm cho mục tiêu bắt kịp về thu nhập bình quân ñầu người của nước ta với các nước khác trong khu vực và Trung Quốc trở nên khó khăn hơn; Tăng trưởng nhanh ñi 128 liền với gia tăng bất bình ñẳng về phân phối thu nhập. Mức ñộ bất bình ñẳng về thu nhập tăng dần cùng quá trình tăng trưởng, nhưng tốc ñộ tăng chậm dần với hệ số Gini (Hệ số Gini - tính theo chi tiêu hoặc thu nhập bằng 0 là bình ñẳng tuyệt ñối và bằng 1 là bất bình ñẳng tuyệt ñối. Do ñó, hệ số này càng tiến gần ñến 1 có nghĩa là mức ñộ bất bình ñẳng càng cao. Số liệu trong ðiều tra mức sống dân cư của TCTK) tính theo chi tiêu – là một chỉ số ño mức ñộ bất bình ñẳng về thu nhậptăng từ 0,33 năm 1992 lên 0,37 năm 2002-2004 [61]. Năm 2006, mức ñộ bất bình ñẳng giảm nhẹ (hệ số Gini còn 0,36) mặc dù tốc ñộ tăng GDP năm 2006 cao hơn (8,2%) so với năm 2004 (7,78%); Mức ñộ ô nhiễm môi trường ngày càng trầm trọng. Thực tế ở nước ta cho thấy mức ñộ ô nhiễm môi trường tăng lên cùng quá trình tăng trưởng. Thực tế diễn ra ñang bộc lộ rõ sự giằng co, thậm chí ñánh ñổi giữa mục tiêu tăng trưởng nhanh, giải quyết việc làm với thu nhập và chất lượng môi trường, ñồng nghĩa với thu nhập tăng lên, nhưng chất lượng sống chưa ñược cải thiện; Cơ sở hạ tầng kỹ thuật tăng lên về số lượng nhưng vẫn không ñáp ứng nhu cầu và chất lượng kém. Mặc dù số lượng các công trình hạ tầng vận tải, ñiện tăng lên hàng năm, nhưng vẫn không ñáp ứng nhu cầu tăng nhanh của nền kinh tế. Một loạt công trình hạ tầng lớn ñang ñược xây dựng, nhưng nếu các công trình này hoàn thành ñúng hạn thì sớm nhất cũng phải sau 2010 mới ñược ñưa vào sử dụng. Trong khi ñó, chất lượng cơ sở hạ tầng hiện có ñược ñánh giá vừa kém, vừa chậm ñược cải thiện. Theo xếp hạng năng lực cạnh tranh toàn cầu, cơ sở hạ tầng của nước ta có chỉ số thấp nhất (ñạt 3/7 ñiểm), xếp thứ 94 trong số 133 nền kinh tế. Trong số cơ sở hạ tầng vận tải, chất lượng ñường bộ, ñường sắt kém nhất, ảnh hưởng ñến môi trường ñầu tư (thu hút ñầu tư, mở rộng qui mô ñầu tư, thực hiện ñầu tư) và môi trường kinh doanh ở các khâu sản xuất, phân phối và tiêu thụ sản phẩm của doanh nghiệp. Cơ sở hạ tầng yếu kém cũng làm ñẩy chi phí ñầu tư và chi phí kinh doanh, tức làm giảm năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp. Với những ñánh giá phân tích nêu trên, dựa trên mô hình SWOT, có thể ñánh giá tổng quan những ñiểm mạnh, ñiểm yếu cũng như cơ hội và thách thức của kinh tế Việt Nam trong thời gian tới như sau: 129 ðiểm mạnh
Sự ổn ñịnh về chính trị ðiểm yếu
Giá trị gia tăng nội ñịa thấp
Nguồn lao ñộng dồi dào, cơ cấu
Chất lượng tăng trưởng thấp dân số ñang từ cơ cấu dân số trẻ
Năng lực của khu vực tư nhân trong chuyển sang cơ cấu dân số vàng nước yếu
Thị trường tiêu thụ trong nước lớn
Thiếu nguồn nhân lực chất lượng cao
ðịa kinh tế thuận lợi
Công nghiệp hỗ trợ kém phát triển
Việt Nam ngày càng ñược nể
Cơ sở hạ tầng yếu kém trọng và có ảnh hưởng ngày càng lớn
Các thị trường yếu tố sản xuất (Thị hơn trong cộng ñồng quốc tế trường vốn, lao ñộng...) chưa phát triển và
Thế hệ trẻ năng ñộng vận hành không hiệu quả
Tăng trưởng nhanh
Chất lượng của thể chế thấp
Chủ ñộng trong hội nhập
Các bất cân ñối vĩ mô có xu hướng gia tăng (cân ñối tiết kiệm – ñầu tư, Xuất khẩu – nhập khẩu và Thu – chi ngân sách)
Khu vực DNNN kém hiệu quả
Kinh tế tư nhân chưa phát triển
Năng lực cạnh tranh quốc gia, các ngành và của doanh nghiệp ñều thấp so với các nước trong khu vực và trên thế giới
Ô nhiễm môi trường và khai thác quá mức nguồn tài nguyên
Chất lượng của hệ thống y tế và nếp sống lành mạnh giảm
Hiệu lực chính quyền thấp (ñặc biệt là 130 công tác dự báo)
Cải cách hành chính chậm ñổi mới
Dựa quá nhiều vào nguồn tài chính nước ngoài Cơ hội Thách thức
Sự ủng hộ của cộng ñồng quốc tế
AFTA, WTO, FTAs – làm cho các
Trong tâm kinh tế thế giới ñang luồng sản phẩm của ASEAN, Trung chuyển sang khu vực châu Á – Thái Quốc, Nhật Bản tràn vào, có thể phá hủy Bình Dương nền tảng công nghiệp sau 20 năm ñổi mới
WTO, FTAs,
Mức lương của Việt Nam ñang trở nên
Sự bất ổn của các nước trong khu vực là cơ hội ñể Việt Nam thu hút ñầu tư và du lịch
Xu hướng ñịa kinh tế mới
Quy mô thị trường lớn cao hơn ñối với các ngành sử dụng nhiều lao ñộng (dệt may, da giày), công nghệ lại quá thấp ñối với các ngành sử dụng nhiều tri thức.
ðiều kiện thương mại quốc tế ngày càng không có lợi cho các nước ñang phát triển trong ñó có Việt Nam
Bất bình ñẳng ñang có dấu hiệu gia tăng
Bẫy thu nhập trung bình
Các lỗ hổng (cân ñối) của nền kinh tế ơ Có thể thấy, trong giai ñoạn tới Việt Nam có thuận lợi và cơ hội ñể phát triển, tuy nhiên các ñiểm yếu và những thách thức là không ít, thậm trí nếu không nói là rất nhiều. Do vậy, muốn kinh tế Việt Nam phát triển, hội nhập với kinh tế quốc tế, ñạt ñược mục tiêu ñến 2020 cơ bản trở thành nước công nghiệp thì cần thực hiện ñồng bộ rất nhiều giải pháp trong ñó có mục tiêu thu hút ñược một 131 lượng vốn lớn cho ñầu tư phát triển. Và ñể thực hiện ñược ñiều này, cần phải có các giải pháp cả ở tầm vĩ mô và vi mô. 3.2. QUAN ðIỂM ðỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM ðẾN NĂM 2020 3.2.1.Thị trường vốn tầm nhìn ñến năm 2020 Theo ðề án phát triển thị trường vốn Việt Nam ñến năm 2010 và tầm nhìn ñến năm 2020 do Thủ tướng Chính Phủ phê duyệt. Thị trường vốn cần phải phát triển nhanh, ñồng bộ, vững chắc thị trường. Trong ñó thị trường chứng khoán ñóng vai trò chủ ñạo và từng bước ñưa thị trường vốn trở thành một cấu thành quan trọng của thị trường tài chính nhằm góp phần quan trọng phục vụ cho hoạt ñộng huy ñộng vốn phục vụ cho ñầu tư phát triển và cải cách nền kinh tế. Tiến hành phát triển thị trường vốn ña dạng ñể ñáp ứng nhu cầu huy ñộng vốn và ñầu tư của mọi ñối tượng trong nền kinh tế [35]. Tuy nhiên ñể phát triển thị trường một cách bền vững cần phải ñảm bảo tính công khai, minh bạch, duy trì trật tự, an toàn, hiệu quả, tăng cường quản lý, giám sát thị trường; bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của người ñầu tư; từng bước nâng cao khả năng cạnh tranh và chủ ñộng hội nhập thị trường tài chính quốc tế. Từ ñó, phấn ñấu ñến năm 2020 ñạt 70% GDP và thị trường vốn Việt Nam phát triển tương ñương thị trường các nước trong khu vực vào năm 2020. 3.2.2. Quan ñiểm, ñịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam 3.2.2.1. Quan ñiểm về vốn trái phiếu cho ñầu tư phát triển ðứng trên quan ñiểm Chính phủ sẽ thực hiện chính sách theo hướng chủ ñộng. Chính sách chủ ñộng là do Nhà nước ñưa ra mặc dù chưa có nhu cầu chung của xã hội còn chính sách thụ ñộng là ñề ra khi vấn ñề ñã xảy ra. ðể vận hành một nền kinh tế Chính Phủ cần vận dụng linh hoạt các công cụ ñể thực hiện song song chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ một cách hiệu quả nhất nhằm giảm thiểu các rủi ro tác ñộng ñến kinh tế vĩ mô. Chính sách tiền tệ ñược thực 132 hiện với ba công cụ cơ bản: ñiều chỉnh lãi suất chiết khấu, thực hiện nghiệp vụ mua bán trái phiếu Chính Phủ trên thị trường mở, ñiều chỉnh mức dự trữ bắt buộc. Kỳ vọng lý tưởng là chính sách tiền tệ sẽ ñược quản lý theo một cách nhằm ngăn chặn giảm phát trầm trọng và cần ñược kiểm soát ngay từ ban ñầu. Chính sách tài khóa dựa vào chi tiêu Chính Phủ, thuế và thâm hụt ngân sách. Chính Phủ có thể phát tín hiệu về thời kỳ tốt ñẹp ở phía trước thông qua chi tiêu Chính Phủ nhiều hơn những gì mà Chính Phủ nhận ñược từ thuế và do vậy dẫn ñến một lượng thâm hụt ngân sách. ðể có ñược tài trợ cho phần chi tiêu gia tăng, ngoài việc thông qua tăng thuế, Chính Phủ còn sử dụng vay từ các nguồn khác bằng cách phát hành trái phiếu. ðộng thái này sẽ giúp cho tiêu dùng và ñầu tư không bị giảm trong bối cảnh thuế suất cao hơn [35]. Một cách tự nhiên GDP sẽ tăng gần như bằng với số gia tăng chi tiêu Chính Phủ tự ñịnh. Nhưng Keneys cho rằng khi GDP tăng các cá nhân và các doanh nghiệp sẽ tăng mức tiêu dùng và ñầu tư của họ, do vậy ñẩy GDP tăng cao hơn và xuất hiện một số nhân thu nhập[18]. Mô hình của Keneys có thể biểu diễn như sau: Thay ñổi GDP = (thay ñổi khoản chi tiêu thâm hụt của Chính Phủ) * Số nhân thu nhập. Trong lý thuyết kinh tế học người ta trình bày ñịnh lý tương ñương Ricardo cho rằng: Nhà nước thực hiện chính sách tài chính nới lỏng bằng cách tăng chi tiêu chính phủ. Nhưng ñể có nguồn tài chính cho các khoản chi tiêu ñó, nhà nước phát hành công trái và trái phiếu. ðịnh lý khẳng ñịnh với dự tính duy lý người ta sẽ hiểu rằng hôm nay nhà nước ñi vay thì tương lai nhà nước sẽ tăng thuế ñể có tiền trả nợ, nên sẽ giảm tiêu dùng và tăng tiết kiệm hôm nay ñể tương lai có tiền nộp thuế. Như thế, tuy nhà nước tăng tiêu dùng của mình, nhưng lại làm giảm tiêu dùng cá nhân, nên hiệu quả của chính sách tài chính sẽ không cao như mong ñợi. Tuy nhiên theo lý thuyết kinh tế phát triển sự thâm hụt không ñáng ngại lắm tùy thuộc vào tốc ñộ tăng trưởng kinh tế. Nếu GDP tăng thì Chính phủ có thể ñể ngân sách thâm hụt tăng lên mà không làm cho tỷ lệ nợ trên GDP tăng 133 lên. Tăng trưởng có thể phụ thuộc vào ñầu tư của Chính phủ chẳng hạn như ñầu tư ñể giải quyết những vấn ñề phát triển hạ tầng. Do ñó bất kỳ ñánh giá nào về tài chính công cũng cần tính ñến tỷ lệ tăng trưởng và tác ñộng của chi tiêu công ñối với tăng trưởng. Keynes ñã lập luận rằng vào thời kỳ thất nghiệp cao nhiều nguồn lực sản xuất không ñược sử dụng. Việc thâm hụt ngân sách cho chi tiêu Chính phủ tăng lên sẽ ñưa các nguồn lực này hoạt ñộng trở lại. Vì vậy sản xuất sẽ tăng hướng về mức tiềm năng của nền kinh tế. Nhưng nếu Chính phủ duy trì tình trạng thâm hụt ngân sách ngay sau khi tất cả các nguồn lực ñã ñược ñưa vào sử dụng thì GDP danh nghĩa tăng và sự gia tăng này chủ yếu là do gia tăng mức giá. Lúc này cầu ñã vượt mức tiềm năng và nền kinh tế nóng lên. Như vậy theo Keynes ñể kích thích tăng trưởng vào thời kỳ ñình ñốn hay sản lượng dưới mức tiềm năng thì có thể sử dụng thâm hụt ngân sách. Bên cạnh ñó cũng cần lưu ý nếu duy trì thâm hụt ngân sách một cách dài hạn thì sự kỳ vọng sẽ hình thành lạm phát. Nhưng nếu tất cả ñiều này ñược dự tính trước thì các nhà quản lý có thể cố gắng trung hòa nó thông qua chính sách tiền tệ thắt chặt. Keynes hy vọng sự gia tăng ñầu tư Chính phủ sẽ phát tín hiệu tốt ñến nền kinh tế. Như vậy kỳ vọng ñược cải thiện và người ta sẽ thông qua khoản cho vay Chính phủ ñể thực hiện các ñầu tư công hiệu quả hơn. Chính sách của Keynes dựa trên nền tảng từ vấn ñề kỳ vọng. Xét trên bối cảnh Việt nam có các ñặc ñiểm - Sản lượng dưới mức tiềm năng do việc sử dụng nguồn lực không hiệu quả, cơ cấu ñầu tư của nền kinh tế chưa hợp lý. - Trong giai ñoạn vừa qua có mối liên hệ giữa tăng trưởng và gia tăng thâm hụt ngân sách. 134 Có thể dùng chính sách thâm hụt ngân sách ñể ñiều chỉnh cơ cấu ñầu tư theo hoạch ñịnh chính sách. Tài trợ thông qua việc phát hành trái phiếu có thể sẽ dẫn ñến chèn lấn ñầu tư tư nhân. Nhưng Chính phủ có thể sử dụng nguồn vốn này ñể ñiều chỉnh xu hướng ñầu tư của nền kinh tế và bên cạnh ñó việc tăng cường cung cấp hàng hóa công một cách hiệu quả như cơ sở hạ tầng tài chính, giao thông, giáo dục ñể tăng vốn nhân lực cũng sẽ dẫn ñến gia tăng sản lượng của nền kinh tế. Do ñó, nên phát hành trái phiếu gắn với các ñầu tư cụ thể vào hàng hóa công nhưng cần phải xác ñịnh các dự án có tính khả thi cao. Khi chi tiêu thâm hụt có thể ñẩy lãi suất lên cao dẫn ñến cắt giảm ñầu tư và tiêu dùng tư nhân – một hiện tượng gọi là sự lấn át. Khi Chính Phủ phát hành trái phiếu ñể bù thâm hụt ngân sách, Chính Phủ ñang cạnh tranh vay các nguồn với những người ñi vay khu vực tư nhân. Một cách tự nhiên sẽ làm tăng giá của các dòng vốn dẫn ñến lãi suất sẽ tăng. Khi ñiều này xảy ra có nghĩa có nghĩa khu vực tư nhân sẽ giảm ñầu tư. Như vậy, khi xem xét thị trường trái phiếu cần quan tâm tới sự cân ñối của thị trường TPCP và TPDN. Trong mối quan hệ giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ, chúng ta quan tâm ñến việc ñiều hành chính sách tiền tệ thông qua mua bán trái phiếu trên thị trường mở. Khi muốn mở rộng cung tiền NHNN mua TPCP ñể bơm tiền vào nền kinh tế. Khi muốn thu hẹp cung tiền NHNN sẽ ñiều hành nghiệp vụ bán trái phiếu trên thị trường mở ñể rút bớt tiền mặt ñang lưu thông trong nền kinh tế. Việc bán ra trái phiếu của khu vực tư nhân sẽ kéo theo giá trái phiếu giảm xuống dẫn ñến lãi suất hiện hành của trái phiếu tăng lên và ngược lại. Vì lý do này thị trường trái phiếu thường dự kiến trước các ñộng thái của NHNN khi họ kỳ vọng NHNN nới lỏng hay thắt chặt chính sách tiền tệ. Với các phân tích trên, chúng ta thấy các khoản bù thâm hụt ngân sách thông qua phát hành trái phiếu cần ñược hoạch ñịnh theo lộ trình ñể tránh làm thay ñổi kỳ vọng của thị trường dẫn ñến thay ñổi lãi suất và các biến số vĩ mô khác. 135 Quay trở lại vấn ñề phát triển của thị trường trái phiếu tại Việt Nam, cần khẳng ñịnh các mục tiêu sau: Thứ nhất, phát triển thị trường trái phiếu nhằm khai thác một cách có hiệu quả nhất các nguồn vốn trong và ngoài nước phục vụ cho kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội của ñất nước; Thứ hai, cần dự báo về thâm hụt ngân sách theo chiến lược phát triển của nền kinh tế ñể ñưa ra lộ trình phát hành TPCP với các kỳ hạn khác nhau; Thứ ba, cần xem xét sự phát triển thị trường TPCP trong mối quan hệ với việc thúc ñẩy và phát triển thị trường TPDN. 3.2.2.2. Quan ñiểm phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam Một là, thị trường trái phiếu cần phải ñược hoạch ñịnh ñồng bộ với chiến lược phát triển thị trường tài chính, tạo cơ cấu hợp lý, ñảm bảo hiệu quả của thị trường tài chính trong tích tụ, tập trung, phân phối vốn trong nền kinh tế. Hai là, phát triển thị trường từng bước, vững chắc, ñảm bảo phục vụ tốt nhất cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế, ñảm bảo an sinh xã hội và giữ vững an ninh quốc phòng. Ba là, hình thành và phát triển ñồng bộ các yếu tố của thị trường, ñặc biệt quan tâm tới thị trường phát hành nhằm tăng tích tụ, tập trung vốn cho phát triển kinh tế. Từng bước quan tâm phát triển thị trường TPDN Bốn là, hiện ñại hóa thị trường trái phiếu ñáp ứng yêu cầu hội nhập khu vực và quốc tế, hướng tới tham gia vào thị trường trái phiếu Châu Á. Năm là, bảo ñảm hài hòa quyền lợi của các thành viên tham gia thị trường, ñặc biệt là quyền về thông tin. 3.2.2.3. ðịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam ñến 2020 ðịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu phải nằm trong ñịnh hướng chung về phát triển thị trường tài chính và nó gắn chặt với mục tiêu phát triển kinh tế xã hội nói chung [57]. Hệ thống thị trường tài chính phải chú trọng phát triển nguồn vốn trung và dài hạn. ða dạng hoá các công cụ của thị trường tài chính ñảm bảo khai thông luồng luân chuyển của các nguồn vốn. ðảm bảo vận hành an toàn, lành mạnh, hiệu quả thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ. 136 Thị trường chứng khoán sẽ giúp cho Chính Phủ và khu vực tư nhân có thể huy ñộng vốn dài hạn một cách hiệu quả bên cạnh các kênh huy ñộng vốn khác. Thị trường trái phiếu bao gồm cả trái phiếu doanh nghiệp sẽ thu hút các nhà ñầu tư và các tổ chức ñầu tư muốn phòng hộ rủi ro. Vì vậy thị trường trái phiếu phải gắn chặt và giữ vai trò quan trọng trong thị trường chứng khoán, ñặc biệt là trong giai ñoạn mới thiết lập; xây dựng thị trường giao dịch chứng khoán tập trung qua Sở giao dịch chứng khoán và thị trường phi tập trung (thị trường OTC). Dựa trên dự báo ñịnh hướng phát triển thị trường chứng khoán giai ñoạn 2010-2020, khối lượng huy ñộng vốn qua phát hành trái phiếu trong những năm tới sẽ chiếm khoảng 40% - 45% GDP tạo mức ñộ an toàn cho nền kinh tế. Thị trường trái phiếu cần phải phát triển tương xứng với ñòi hỏi của nền kinh tế, ñáp ứng nhu cầu về vốn trong giai ñoạn công nghiệp hoá, hiện ñại hoá ñất nước. Chiến lược phát triển tổng thể của thị trường trái phiếu dựa trên các yếu tố sau: Thứ nhất là mục tiêu phát triển của thị trường cần phân ñịnh rõ giữa mục tiêu trung hạn và mục tiêu dài hạn, trước hết là việc huy ñộng vốn phải ñáp ứng ñủ nhu cầu về vốn phục vụ phát triển kinh tế - xã hội ñất nước theo ñịnh hướng chung với chi phí thấp nhất. Thứ hai là phát triển thị trường sơ cấp và thứ cấp. Trong giai ñoạn ñầu cần tập trung xây dựng kế hoạch phát hành thường xuyên và hợp lý số lượng trái phiếu Chính Phủ ra thị trường (ưu tiên phát hành trái phiếu bằng ñồng nội tệ), trong ñó ñặc biệt chú ý ñến các phương thức phát hành hiện ñại theo hình thức bán buôn ñể thúc ñẩy giao dịch trên thị trường thứ cấp; việc hình thành và phát triển thị trường thứ cấp phải chú ý cả ở thị trường tập trung và phi tập trung. Trên cơ sở phát triển thị trường TPCP, xây dựng ñược ñường cong lãi suất chuẩn làm nền tảng cho các trái phiếu khác cùng phát triển. Thứ ba là xây dựng chiến lược quản lý nợ tốt, nâng cao hiệu quả và tính thanh khoản của trái phiếu Chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp; Lịch phát hành trái phiếu Chính Phủ phải ñược công bố rõ ràng, tạo ra chuẩn mực cho thị trường bằng cách tái phát hành một cách có hệ thống trái phiếu có cùng ngày ñáo hạn. 137 Thứ tư là tăng cường xây dựng và liên kết với các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm ñể tăng tính minh bạch về thông tin của chủ thể phát hành trái phiếu, nhằm tạo ñiều kiện cho các nhà ñầu tư trong có những thông tin cần thiết khi ñưa ra quyết ñịnh ñầu tư của mình. Thứ năm là có kế hoạch xây dựng một khung pháp lý ñồng bộ nhằm huy ñộng ñược một cách có hiệu quả các nguồn vốn và tạo ñiều kiện ñể thu hút ñược nhiều ñối tượng thuộc mọi thành phần kinh tế tham gia vào thị trường trái phiếu. 3.3. GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM ðẾN 2020 Với quan ñiểm ñịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu, tác giả ñưa ra hệ thống giải pháp phát triển thị trường dựa trên quan ñiểm ưu tiên phát triển thị trường TPCP với các luận ñiểm ñã trình bày ở phần trên. Việc phát triển thị trường TPCP là tất yếu trong tiến trình phát triển thị trường trái phiếu nói chung. Trong ñiều kiện hệ thống tài chính chưa xác ñịnh rõ sẽ huy ñộng vốn qua thị trường chứng khoán hay ngân hàng là chủ yếu thì việc phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ là bước phát triển tiếp theo. Thị trường trái phiếu Chính Phủ phát triển với việc phát hành ñều ñặn các kỳ hạn khác nhau sẽ giúp hình thành ñường cong lãi suất chuẩn. Khi Chính Phủ từng bước thực hiện tự do hóa lãi suất ñể lãi suất hình thành theo cơ chế thị trường thì thị trường trái phiếu doanh nghiệp tất yếu sẽ phát triển. 3.3.1. Nhóm giải pháp vĩ mô 3.3.1.1. Tiếp tục ñổi mới một cách toàn diện về tư duy kinh tế, cơ chế chính sách, vai trò quản lý và ñiều hành vĩ mô của Nhà nước Trong giai ñoạn hiện nay Chính Phủ ñang thực hiện các công cụ áp chế tài chính ñể vượt qua khủng hoảng, ñó là áp dụng hạn mức tín dụng, dự trữ bắt buộc và trần lãi suất, do vậy làm cho thị trường trái phiếu không phản ánh ñúng bản chất thực vốn có của nó. Trong hai năm 2008- 2009, thị trường phát hành trái phiếu Chính Phủ ñược ñánh giá là không thành công, trong khi ñó, năm 2009 thị trường trái phiếu doanh nghiệp lại có phần sôi ñộng. Hiện tượng này có thể ñược 138 giải thích bởi nguyên nhân từ chính sách tiền tệ mở rộng trong năm 2006 và 2007. Giai ñoạn này các dòng vốn nước ngoài ñổ vào Việt Nam khiến thị trường chứng khoán nóng lên cùng với chính sách mở rộng cung tiền của Chính Phủ. Một hệ quả tất yếu là lạm phát ñã diễn ra trong năm 2008. ðể giảm lạm phát Chính Phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ và áp chế tài chính. Chính những ñiều này làm giảm ñầu tư công nên lượng tiền từ phát hành trái phiếu Chính Phủ trong giai ñoạn trước không ñược giải ngân hết. Vì vậy, có thể nói Chính Phủ không có áp lực phát hành trái phiếu trong thời gian vừa qua. Trong khi ñó với việc áp dụng trần lãi suất và hạn mức tín dụng của Chính Phủ, các doanh nghiệp cần vốn ñầu tư ñã thực hiện việc phát hành trái phiếu ñể “lách” hạn mức tín dụng. Vì thực tế cho thấy, ñối tượng mua trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là các ngân hàng. Tuy nhiên khi nền kinh tế phục hồi, cần cân nhắc dự báo một cách khoa học về nhu cầu phát hành trái phiếu Chính Phủ ñể tài trợ bội chi ngân sách do ñầu tư cho tăng trưởng phục hồi. Việc lựa chọn các nguồn khác ñể bù ñắp cho bội chi ngân sách như: mở rộng cung tiền, vay nợ nước ngoài bên cạnh phát hành trái phiếu cũng cần cân nhắc ñến những nguy cơ lạm phát cao, tỷ giá hối ñoái biến ñộng sẽ tạo áp lực lên nền kinh tế. ðể tạo lập môi trường kinh tế vĩ mô ổn ñịnh, cần có chính sách kinh tế, chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phù hợp trong từng giai ñoạn phát triển. ðối với Việt Nam, trong ñiều kiện hiện nay, ñể ổn ñịnh môi trường kinh tế vĩ mô, cần thực hiện các vấn ñề sau: - Tăng cường ñổi mới về tư duy, ñường lối phát triển kinh tế. ðây là việc làm vô cùng quan trọng, vì thực tế cho thấy trong 23 năm ñổi mới Việt Nam ñã ñạt ñược những thành tựu về kinh tế vô cùng quan trọng tạo cho ñất nước những bước phát triển vượt bậc về kinh tế. Tuy nhiên do việc phát triển theo chiều rộng dựa vào việc sử dụng quá nhiều nguồn tài nguyên thiên nhiên, lao ñộng có trình ñộ thấp, chú trọng việc thu hút nguồn vốn từ bên ngoài (FDI) và hướng về xuất khẩu ñã làm cho Việt Nam rất khó chống ñỡ với những biến ñộng lớn khi nó xảy ra, ñiển hình là cuộc khủng hoảng kinh tế vừa qua. Do vậy, trong giai ñoạn tới cần ñổi mới về tư duy phát triển kinh tế, ñặc biệt chú trọng phát triển theo chiều 139 sâu và cần chuyển dịch trọng tâm từ các chỉ tiêu tăng trưởng ñịnh lượng với mục tiêu tối ña hóa tốc ñộ tăng trưởng sang chất lượng tăng trưởng và phân phối lại thu nhập. Cần chú trọng ñầu tư phát triển các ngành tạo ra giá trị gia tăng cao, nâng cao trình ñộ ñội ngũ lao ñộng, tạo ra nguồn nhân lực có chất lượng cao có thể ñáp ứng yêu cầu sử dụng các công nghệ mới và hiện ñại; có chiến lược kết hợp hài hòa trong việc thu hút nguồn vốn bên ngoài cũng như bên trong ñể phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng và phát triển gắn với công bằng xã hội và bảo vệ môi trường. - Xây dựng nhà nước pháp quyền với mục tiêu thực hiện tốt khẩu hiệu: “Dân giàu, nước mạnh, xã hội công bằng, dân chủ và văn minh”. Thực hiện tốt công tác chống tham nhũng, lãng phí các nguồn lực của ñất nước, ñặc biệt là nguồn lực về tài chính. Thực tế cho thấy, việc ñầu tư giàn trải, lãng phí, giải ngân chậm và sự tham nhũng các nguồn vốn nhất là các nguồn vốn từ trái phiếu Chính Phủ không những làm cho kinh tế - xã hội không thể phát triển theo như mong muốn mà còn làm cho việc trả nợ hay việc tiếp tục thực hiện vay bằng phát hành trái phiếu của Chính Phủ gặp rất nhiều khó khăn. - Tái cơ cấu lại nền kinh tế nhằm mục tiêu tăng trưởng bền vững và nâng cao năng lực cạnh tranh của nền kinh tế là hết sức cần thiết, ñặc biệt sau khủng hoảng và suy thoái kinh tế toàn cầu. Một trong những vấn ñề nổi lên trong bối cảnh này bao gồm: + ðịnh hướng lại các mẫu hình sản xuất nhằm vào khả năng thương mại trong khu vực và cầu nội ñịa; + Nâng cao chuỗi giá trị trong công nghiệp, thông qua hợp nhất các khu vực sản xuất khác nhau và ứng dụng các công nghệ giảm tiêu thụ năng lượng cũng như sử dụng tài nguyên thiên nhiên. + Nhận thức ñược các vấn ñề sinh thái liên quan ñến tăng trưởng trước ñây và ñảm bảo rằng các mẫu hình ñầu tư và tiêu dùng trong tương lai làm ô nhiễm, bảo vệ tài nguyên thiên nhiên và gìn giữ bảo vệ môi trường; 140 + Giảm bớt mức ñộ phụ thuộc vào vốn nước ngoài bằng cách tạo ra tỷ lệ tiết kiệm nội ñịa cao hơn; - Tăng cường và nâng cao chất lượng thể chế là hết sức cần thiết ñối với Việt Nam trong giai ñoạn tới, do nguyên nhân sâu xa của tăng trưởng kinh tế chính là thể chế, các nhân tố vốn hay kỹ thuật chỉ là yếu tố trung gian. Trong một ñất nước mà khung thể chế yếu kém ñầu tư sẽ tốn chi phí cao hơn, rủi ro cao hơn. Theo các nghiên cứu về thể chế ở các nước ðông Á giai ñoạn 1982 – 1997, các khu vực có chất lượng thể chế tốt là những khu vực tăng trưởng nhanh nhất (Singapore, Hongkong và Taiwan) và những khu vực có chất lượng thể chế thấp là những khu vực tăng trưởng chậm nhất (Philippines, Indonesia). Nếu không nâng cao chất lượng thể chế thì Việt Nam khó có thể duy trì tốc ñộ tăng trưởng trong dài hạn. - Thực hiện chính sách kinh tế nhất quán, ñối xử bình ñẳng với tất cả các khu vực kinh tế. Trong giai ñoạn này cần quan tâm hơn nữa phát triển khu vực kinh tế tư nhân, tạo ñiều kiện và môi trường thuận lợi ñể thành phần kinh tế này phát triển. Nhà nước cần tạo môi trường sản xuất kinh doanh ổn ñịnh thông qua hệ thống luật pháp, có chính sách khuyến khích cũng như khơi dậy tiềm năng về vốn ñể phát huy năng lực sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp. - Có chiến lược cụ thể cho từng giai ñoạn nhằm thực hiện tốt chính sách tài chính – tiền tệ, thực hiện mục tiêu thúc ñẩy sản xuất phát triển, huy ñộng và sử dụng hiệu quả các nguồn lực, tăng tích lũy từ nội bộ nền kinh tế ñể tạo vốn cho ñầu tư phát triển, ñáp ứng những nhu cầu chi thường xuyên thật sự cần thiết, cấp bách; bảo ñảm quản lý thống nhất nền tài chính quốc gia, giảm bội chi ngân sách, khống chế và kiểm soát lạm phát. - Xây dựng và phát triển ñồng bộ các loại thị trường hàng hóa – dịch vụ, mở rộng thị trường lao ñộng, tổ chức thị trường khoa học – công nghệ, phát triển nhanh và bền vững thị trường vốn. Cải thiện cán cân thanh toán quốc tế và tăng cường tích lũy ngoại tệ cho nền kinh tế ñể ổn ñịnh tỷ giá hối ñoái, tăng sức mua của ñồng tiền trong nước, nâng cao mức ñộ tín nhiệm của nền kinh tế quốc dân. 141 - Tiếp tục hoàn thiện, nâng cao năng lực, hiệu quả quản lý kinh tế của nhà nước trên cơ sở thiết lập khuôn khổ luật pháp, khắc phục hạn chế và kiểm soát toàn bộ hoạt ñộng kinh tế - xã hội; triển khai thực hiện kế hoạch tổng thể về cải cách hành chính nhà nước, phân ñịnh rõ chức năng, nhiệm vụ, quyền hạn của các Bộ, ngành, các cấp chính quyền từ trung ương ñến ñịa phương, tránh tình trạng can thiệp quá sâu vào chức năng quản trị kinh doanh và quyền tự chủ hạch toán của các chủ thể kinh doanh trong nền kinh tế. Các nhà kinh tế học chỉ ra ba nguồn cơ bản của tăng trưởng kinh tế: tăng lao ñộng, tăng vốn, và tăng tính hiệu quả của việc sử dụng vốn và lao ñộng. Trữ lượng vốn tăng thông qua việc tăng ñầu tư. Tính hiệu quả của nguồn vốn gia tăng khi nó ñược sử dụng một cách hợp lý tránh thất thoát tham nhũng. Các giải pháp trên ñây nhằm ñạt mục tiêu huy ñộng và sử dụng hiệu quả nguồn vốn nợ Chính Phủ và nợ doanh nghiệp cho ñầu tư phát triển . 3.3.1.2. ðổi mới và nâng cao nhận thức về tái cấu trúc thị trường tài chính và tăng hiệu quả của thị trường trái phiếu Hiện tại thị trường tài chính Việt Nam quá phụ thuộc vào thị trường tín dụng, là thị trường không hiệu quả do hạn chế về thời gian luân chuyển vốn, cơ chế phân phối vốn không hiệu quả (do quy luật số lớn chuyển thời hạn vốn và cơ chế sàng lọc phân phối vốn). Hơn nữa thị trường tín dụng có thông tin và sự cạnh tranh không hoàn hảo (ở Việt Nam ñang mang tính ñộc quyền nhóm) và vai trò Nhà nước can thiệp vào thị trường này còn lớn dẫn tới không có sự công bằng trong tích tụ, tập trung và phân phối vốn. Thị trường chứng khoán là nơi có thể ñạt ñược mức ñộ tập tích tụ, tập trung và phân phối cao hơn. Trong ñó, nếu so sánh giữa thị trường trái phiếu và thị trường vốn cổ phần, thị trường trái phiếu có mức ñộ hoàn hảo hơn, có cơ chế ràng buộc lợi ích tốt hơn và có chi phí vốn thấp hơn. Thêm vào ñó, thị trường này lại dành cho các nhà ñầu tư lớn, nhà ñầu tư có tổ chức nên có mức ñộ chuyên môn hóa cao. Ở các nước có thị trường tài chính phát triển, thị trường trái phiếu có quy mô rất lớn. 142 Do vậy, việc ñổi mới và nâng cao nhận thức nhằm tái cấu trúc thị trường tài chính và tăng hiệu quả thị trường là vô cùng quan trọng. Cụ thể là: - Cần nhận thức rõ phát triển thị trường trái phiếu không chỉ là giải pháp quan trọng trong tích tụ, tập trung phân phối vốn cho tăng trưởng kinh tế mà còn thực hiện tái cấu trúc nhằm tăng hiệu quả của thị trường tài chính cũng như tăng hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp. Bởi lẽ thị trường tài chính bao gồm thị trường nợ và thị trường vốn cổ phần, trong ñó trái phiếu ñược xem là công cụ có rủi ro thấp, do vậy, chi phí vốn nhỏ. Phát triển thị trường trái phiếu, ñặc biệt là thị trường TPDN làm giảm chi phí vốn cho nền kinh tế, từ ñó tăng cơ hội và hiệu quả của ñầu tư. - ðổi mới nhận thức về cơ cấu vốn ñối với DNVN. Hiện nay, cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp còn bất hợp lý, phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn tín dụng (ñặc biệt là vốn ngắn hạn). ðiều này không chỉ làm tăng rủi ro với doanh nghiệp, ñặc biệt là rủi ro phá sản mà còn tăng nguy cơ ñổ vỡ ñối với nền kinh tế theo vòng xoáy: doanh nghiệp không có khả năng trả nợ vốn vay làm cho ngân hàng bị phá sản và ñiều này sẽ dẫn ñến khủng hoảng kinh tế. - Thực hiện lỏng hoá nợ như chứng khoán hoá các khoản nợ, tăng tính thanh khoản của thị trường, từ ñó, dễ dàng hơn trong kiểm soát nợ của doanh nghiệp cũng như nợ quốc gia, giảm thiểu rủi ro và chi phí cho nền kinh tế. 3.3.1.3. Thực hiện việc xác ñịnh nhu cầu phát hành trái phiếu Chính Phủ thông qua việc dự báo về bội chi ngân sách Theo lý thuyết của Keynes và lý thuyết kinh tế phát triển ñã trình bày trong phần quan ñiểm về phát triển thị trường trái phiếu cho thấy ñể ñạt ñược một mức ñộ tăng trưởng GDP trong mỗi thời kỳ thì nền kinh tế cần có thêm ñầu tư mới ngoài phần tái ñầu tư. Phần ñầu tư mới này bao gồm ñầu tư công và ñầu tư khu vực tư nhân. ðiều này dẫn ñến thâm hụt ngân sách tăng thêm. Phần thâm hụt này sẽ ñược bù ñắp bằng vay nợ của Chính Phủ trong ñó có nguồn huy ñộng thông qua phát hành trái phiếu Chính Phủ. Chính vì vậy việc dự báo thâm hụt 143 ngân sách trên cơ sở của mục tiêu tăng trưởng GDP trong mỗi giai ñoạn là hết sức cần thiết. Trên cơ sở của lượng thâm hụt ngân sách ñược dự báo có thể ñưa ra kế hoạch phát hành trái phiếu Chính Phủ ñều ñặn, theo lộ trình sau khi ñã cân ñối với nguồn vốn ODA và các nguồn viện trợ khác. Việc dự kiến các nguồn bù ñắp thâm hụt ngân sách và phát hành trái phiếu Chính Phủ có kế hoạch sẽ không làm thay ñổi kỳ vọng của dân chúng cũng như ảnh hưởng ñến ñầu tư khu vực tư. Từ ñó chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể vận hành ñồng bộ theo ñịnh hướng tránh các cú sốc có thể gây tổn thương cho nền kinh tế. Dự báo bội chi ngân sách trên cơ sở mô hình ñã nêu ở phần 3.2.2.1: Thay ñổi GDP = (thay ñổi khoản chi tiêu thâm hụt của Chính Phủ) * Số nhân thu nhập. Trên cơ sở số liệu về GDP và bội chi ngân sách trong giai ñoạn 1995 – 2008 của Việt Nam sẽ ước lượng ñược số nhân thu nhập. Số nhân thu nhập phản ảnh hành vi của nền kinh tế. Với số nhân thu nhập ñược ước lượng và các chỉ tiêu về tăng trưởng GDP trong tương lai có thể dự báo ñược các mức bội chi ngân sách (thâm hụt ngân sách). Kết quả ước lượng mô hình như sau: Dependent Variable: TDGDP Method: Least Squares Date: 15/11/10 Time: 11:15 Sample (adjusted): 2 12 Included observations: 11 after adjustments Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. TDBCNS1(-1) 13.12670 2.399881 5.469729 0.0003 R-squared -0.056010 Mean dependent var 79.27073 Adjusted R-squared -0.056010 S.D. dependent var 46.36533 S.E. of regression 47.64611 Akaike info criterion 10.65199 Sum squared resid 22701.51 Schwarz criterion 10.68816 Hannan-Quinn criter. 10.62919 Log likelihood Durbin-Watson stat -57.58593 1.925533 144 Bảng 3.1. Thay ñổi GDP và Bội chi ngân sách Năm Thay ñổi bội chi ngân sách Thay ñổi GDP (TDBCNS) (TDGDP) 1.16 4.56 3.67 8.44 0.73 7.67 2.532 5.552 5.66 11.17 5.824 46.914 0.22 43.144 41.587 47.394 38.925 41.704 39.649 54.467 77.681 101.864 122.551 136.406 169.75 334.681 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 (Nguồn: Theo tính toán của tác giả) Bảng 3.2. Tình hình thu – chi và BCNS Việt Nam 1995 - 2008 Chỉ tiêu 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Tổng thu ngân sách 53.37 62.39 65.35 72.96 78.49 90.75 103.89 123.86 152.27 190.93 228.287 279.47 281.9 399.0 Tổng chi ngân sách 62.68 70.54 78.06 82 95.97 108.96 129.77 148.21 181.18 214.18 262.697 308.058 357.4 474.28 Bội chi ngân sách -9.31 -8.15 -12.71 -9.04 -17.48 -18.21 -25.88 -24.35 -28.91 -23.248 -34.41 -28.59 -75.5 -75.29 228.892 272.04 313.623 361.017 399.942 441.646 481.295 535.762 613.443 715.307 837.858 974.264 1144.01 1478.695 1.17 1.27 1.36 1.48 1.56 1.61 1.65 1.71 1.83 1.97 2.14 2.29 2.48 3.02 GDP (giá HH) Hệ số ñiều chỉnh GDP (Nguồn: Tổng cục thống kê và theo tính toán của tác giả) Trong ñó biến: TDGDP là thay ñổi GDP TDBCNS là thay ñổi bội chi ngân sách Trong mô hình này chúng ta quan tâm ñến ñộ trễ của chính sách tài khóa theo hướng chủ ñộng. Nghĩa là Chính phủ chủ ñộng tăng chi tiêu trong thời kỳ trước theo các dự án ñã hoạch ñịnh thì sẽ có tác ñộng ñến mức tăng trưởng trong năm sau. Chính vì vậy biến TDBCNS trong hồi quy là biến trễ một thời kỳ (TDBCNS(-1)). Ước lượng mô hình này sẽ thu ñược các tham số dùng cho việc dự báo thâm hụt ngân sách giai ñoạn 2010 - 2020. Việc dự báo thực hiện theo 145 quan ñiểm chính sách chủ ñộng tức là việc bội chi ngân sách sẽ ñược chủ ñộng dự kiến trước một thời kỳ nhằm ñể thúc ñẩy ñạt ñược mức ñộ tăng trưởng thời kỳ sau theo hoạch ñịnh chính sách trong giai ñoạn 2010 - 2020. Hệ số nhân thu nhập ñược ước lượng từ kết quả trên là 13,1267, mức ý nghĩa (mức sai lầm) là 0.0003 cho thấy hệ số này có ý nghĩa thống kê chặt chẽ. Từ hệ số nhân thu nhập cho thấy tỷ lệ tăng nợ chính phủ so với tỷ lệ tăng GDP 1/13,127=7,62%. ðây là kết quả hợp lý với việc trong giai ñoạn vừa qua Chính phủ cố gắng duy trì mức nợ công tăng thêm/GDP tăng thêm ở mức kỳ vọng từ 5% ñến dưới 10%. Với mục tiêu này có thể giảm tỷ lệ nợ công/GDP theo thời gian về mức an toàn (hiện nay nợ công/GDP của Việt Nam khoảng 47,5%). Theo lý thuyết kinh tế phát triển thì ñó là tỷ lệ khá an toàn cho các quốc gia ñang phát triển. Vậy trong giai ñoạn 1995 ñến 2008 nếu muốn thay ñổi 100USD GDP thì khoản chi tiêu thâm hụt của Chính Phủ sẽ thay ñổi là 100/13,127=7,62 USD. ðây là mức thâm hụt ñược quy về giá cố ñịnh. Bước tiếp theo sẽ dự báo hệ số ñiều chỉnh GDP theo mô hình xu thế thời gian và mô hình san mũ Holt-Winters. Việc dự báo hệ số ñiều chỉnh này sẽ giúp ñưa ra các mức thâm hụt dự kiến trong giai ñoạn 2010-2020 theo giá hiện hành. Dựa vào mức thâm hụt dự kiến theo giá hiện hành sẽ giúp cho việc xác ñịnh khối lượng trái phiếu Chính phủ theo lộ trình. Sau ñây là kết quả của mô hình xu thế thời gian của hệ số ñiều chỉnh GDP Dependent Variable: HSDCG Method: Least Squares Date: 15/11/09 Time: 19:30 Sample: 1995 2008 Included observations: 14 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. t C 0.116703 1.064896 0.010895 0.083333 10.71132 12.77880 0.0000 0.0000 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.905312 0.897422 0.164335 0.324071 6.495801 114.7324 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat 1.823465 0.513100 -0.642257 -0.550963 -0.650708 0.626929 146 Trong ñó: HSDCG là biến Hệ số ñiều chỉnh giá t là biến xu thế thời gian; C là hệ số chặn Kết quả thu ñược HSDCG = 0.116703002505*t + 1.06489574299 Các hệ số 0,116 và 1,0648 ñều có ý nghĩa thống kê cho thấy hệ số ñiều chỉnh có xu thế tăng theo thời gian rất chặt chẽ. Vì vậy ñể dự báo hệ số ñiều chỉnh GDP trong giai ñoạn 2010-2020 sẽ dùng mô hình san mũ có tính ñến xu thế thời gian trên chuỗi hệ số ñiều chỉnh GDP giai ñoạn 1995-2008. ðây là mô hình san mũ Holt-Winters, mô hình sử dụng phương pháp trung bình di ñộng (trung bình trượt) trên chuỗi có xu thế thời gian và dùng giá trị ước lượng trung bình hiện tại và giá trị ước lượng xu thế ñể dự báo các giá trị của chuỗi trong tương lai. Kết quả của mô hình Holt-Winters ñược ước lượng như sau Date: 15/11/09 Time: 15:21 Sample: 1995 2008 Included observations: 14 Method: Holt-Winters No Seasonal Original Series: HSDCG Forecast Series: HSDCGSM Parameters: Alpha Beta Sum of Squared Residuals Root Mean Squared Error End of Period Levels: Trong ñó: 1.0000 1.0000 0.010859 0.028901 Mean Trend 2.479441 0.187594 HSDCGSM là biến Hệ số ñiều chỉnh giá ñã san mũ Dùng kết quả này ñể sử dụng cho dự báo HSDCG từ năm 2010 – 2020 Với dự kiến về GDP trong giai ñoạn 2010 – 2020, có thể ñưa ra bảng kết quả dự báo về bội chi ngân sách theo mô hình trên (với hệ số nhân thu nhập là 13,1267) như sau: 147 Bảng 3.3. Dự báo một số chỉ tiêu về GDP của Việt Nam ñến 2020 2009 Tăng GDP (%) (Dự kiến) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5.32 6 6.5 6.7 7 7.2 7.5 8 8.5 9 9.5 10 515.909 546.864 582.410 621.431 664.931 712.806 766.267 827.568 897.911 978.723 1071.702 1178.872 3.204723 3.392317 3.579911 3.767505 3.955099 4.142693 4.330287 4.517881 4.705475 4.893069 5.080663 5.268257 GDP (giá HH) 1653.35 1855.13 2084.97 2341.24 2629.87 2952.94 3318.16 3738.85 4225.10 4788.96 5444.96 6210.60 Thay ñổi GDP 174.650 201.79 229.84 256.27 288.62 323.07 365.22 420.70 486.25 563.86 656.00 765.65 Chênh lệch thâm hụt 15.37 17.51 19.52 21.99 24.61 27.82 32.05 37.04 42.96 49.97 58.33 Thâm hụt 115.9 133.41 152.93 174.92 199.53 227.35 259.40 296.45 339.40 389.37 447.70 7.0 7.2 7.3 7.5 7.6 7.7 7.8 7.9 8.0 8.1 8.2 GDP (giá Cð) Hệ số ñiều chỉnh GDP dự báo Tỷ lệ thậm hụt NS/GDP (Nguồn: tính toán của tác giả) Trong ñó: GDP ước tính = GDP năm trước * (1+Tốc tộ tăng GDP dự kiến) Tốc tộ tăng GDP dự kiến ñược lấy dựa theo các chỉ tiêu dự kiến về tăng trưởng cho ñến 2020 theo hoạch ñịnh của Chính phủ. Chênh lệch thâm hụt Ngân sách = Thay ñổi GDP/hệ số thu nhập Thâm hụt Ngân sách = Thâm hụt Ngân sách năm trước + Chênh lệch thâm hụt Ngân sách Trong bảng kết quả dự báo trên cho thấy tỷ lệ thâm hụt ngân sách /GDP vẫn ñược khống chế dưới 10%. Kết quả dự báo ñã cho thấy tính phù hợp thực tiễn trong năm 2009 ñã công bố về GDP và tỷ lệ thâm hụt ngân sách thực tế là 6.9%. Với các dự báo về các chỉ tiêu ñã nêu ở trên, có thể dùng ñể làm cơ sở hoạch ñịnh lộ trình phát hành trái phiếu Chính Phủ. Các số dự báo trên chỉ có tính chất tham khảo về thâm hụt ngân sách ñến năm 2020 (theo giá thực tế) ñể các nhà hoạch ñịnh có thể làm cơ sở quyết ñịnh lượng cung trái phiếu Chính Phủ cho từng thời kỳ một cách hợp lý. Tùy theo tình hình ñầu tư của giai ñoạn tới, trên cơ sở ñã nắm ñược nguồn ODA, Chính Phủ có thể ñưa ra các kỳ hạn hợp lý (trung hạn hoặc dài hạn), ñồng thời phải xây dựng kế hoạch chi tiết phát hành trái phiếu mới cho khớp với các trái phiếu ñến thời gian ñáo hạn ñể ñảm bảo bù ñắp và không làm cho thâm hụt ngân sách không bị tăng lên. 148 Cũng từ dự báo này kết hợp với ước tính thị trường trái phiếu nói chung chiếm 40%-45% GDP thì thị trường nợ vay và trái phiếu doanh nghiệp sẽ chiếm khoảng 33%-37% GDP. ðây cũng là thông tin ñể ước tính quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên cũng có thể nhận thấy trong dự báo trên tỷ lệ thâm hụt ngân sách/GDP có xu hướng tăng lên. Chính vì vậy Chính phủ cần xem xét việc quản lý ñầu tư khu vực công trong giai ñoạn tới thật hiệu quả ñể ñẩy mạnh hơn tốc ñộ tăng trưởng GDP. ðiều này sẽ giúp cho việc khống chế tỷ lệ thâm hụt/GDP ở giai ñoạn sau về mức an toàn là 5%. ðể ñạt ñược mục tiêu này Chính phủ cần xem xét ñến vấn ñề thúc ñẩy tăng trưởng nội sinh thông qua việc ñịnh hướng ñiều chỉnh cơ cấu ñầu tư của nền kinh tế về mức hợp lý và hiệu quả. Bên cạnh ñó tận dụng và nâng cao chất lượng nguồn vốn nhân lực ñể không phải tăng thêm tỷ lệ ñầu tư vốn. 3.3.1.4. Hoàn thiện khung pháp lý Xây dựng một hệ thống các quy ñịnh pháp luật thống nhất là ñiều kiện tiên quyết ñể thực hiện các giải pháp nhằm hoàn thiện thị trường trái phiếu. Việc xây dựng khung pháp lý cho thị trường trái phiếu, trong thời gian tới cần tập trung vào việc hoàn thiện khung khổ pháp lý cho thị trường chứng khoán, cho hoạt ñộng phát hành và giao dịch trái phiếu. Xây dựng hành lang pháp lý cho thị trường chứng khoán hoạt ñộng là nhân tố quan trọng tạo nên sự ổn ñịnh của thị trường, tránh những bất ổn và gian lận trong hoạt ñộng giao dịch chứng khoán nói chung và trái phiếu nói riêng. Mặc dù Luật Chứng khoán ñã ra ñời nhưng vẫn cần tiếp tục phải hoàn thiện trong thời gian tới. Hiện tại các vấn ñề về pháp lý liên quan ñến thị trường vẫn còn nhiều bất cập cần giải quyết như: Một là, hiện tại hoạt ñộng của thị trường phi tập trung chưa ñược ñề cập trong Luật Chứng khoán làm cho các ñối tượng tham gia thị trường luôn ñứng trước nguy cơ phải gánh chịu rủi ro vì không ñược bảo vệ bởi bất kỳ khung pháp lý nào. Do ñó, cần có các quy ñịnh pháp lý rõ ràng ñể bảo vệ các ñối tượng tham gia thị 149 trường này. Ví dụ như trong Luật Chứng khoán cần quy ñịnh rõ ñối tượng ñược phép thành lập, thủ tục thành lập, cơ cấu ñiều hành Trung tâm OTC… Hai là, hiện tại Việt Nam có 2 SGDCK, tuy nhiên trong nhiều văn bản vẫn sử dụng cụm từ “Trung tâm giao dịch” do vậy cần phải chỉnh sửa cho ñồng bộ về mặt thuật ngữ. Bên cạnh ñó, cần thống nhất sử dụng khái niệm “Sở giao dịch chứng khoán” ñối với thị trường chứng khoán tập trung ñể phù hợp với tình hình thực tế hiện nay ở Việt Nam. Ba là, một số văn bản dưới Luật liên quan tới trái phiếu ñược ban hành thời gian trước vẫn còn hiệu lực (như nghị ñịnh 141/2003/Nð-CP và Nghị ñịnh 52/2006Nð-CP). Do vậy ñể ñảm bảo tính thống nhất cần có sự bổ sung và sửa ñổi cho phù hợp với ñiều kiện mới. Bốn là, tại Việt Nam hiện nay các NHTM hoạt ñộng theo mô hình ña năng một phần, do vậy các ngân hàng không ñược tham gia ñầy ñủ vào thị trường trái phiếu mà chỉ là thành viên ñặc biệt. Trong khi ñó, ñể thị trường trái phiếu Việt Nam phát triển cần tăng cường hoạt ñộng của các NHTM trên thị trường. Do vậy, cần xem xét lại quy ñịnh về mô hình kinh doanh chứng khoán nhằm cho phép các NHTM ñược tham gia ñầy ñủ vào thị trường trái phiếu, ñặc biệt là hoạt ñộng tạo lập thị trường và ñấu thầu, bảo lãnh phát hành trái phiếu… Năm là, thực hiện bổ sung các quy ñịnh về bảo vệ lợi ích cho các nhà ñầu tư thiểu số và có các quy ñịnh và biện pháp xử lý nghiêm các hành vi làm ảnh hưởng tới quyền lợi của nhà ñầu tư như các giao dịch nội gián hay các hành vi thao túng thị trường... Sáu là, ñể thị trường từng bước hoàn thiện và phát triển cần ban hành các văn bản quy phạm pháp luật về các nhà tạo lập thị trường, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm từ ñó tạo ñiều kiện cho các công ty ñịnh mức tín nhiệm trong nước ra ñời, vừa tạo ñiều kiện ñể thu hút sự tham gia của các công ty, tổ chức uy tín trên thế giới tham gia vào thị trường Việt Nam. Hoàn thiện khung pháp lý cho các hoạt ñộng repo và phái sinh khác... 150 Bảy là, trong quá trình hoàn thiện hệ thống các quy ñịnh pháp luật cần có sự phân ñịnh rõ trách nhiệm của các cấp, các ngành ñối với việc quản lý, giám sát hoạt ñộng vay nợ của Nhà nước thông qua phát hành trái phiếu Chính Phủ: ví dụ như trách nhiệm của Quốc hội trong việc giám sát tổng mức nợ quốc gia, phê chuẩn mức vay nợ hàng năm và quyết ñịnh các công trình trọng ñiểm quốc gia cần huy ñộng vốn bằng nguồn phát hành trái phiếu; trách nhiệm của Chính Phủ trong việc thống nhất quản lý các khoản vay nợ của Nhà nước; trách nhiệm của Bộ Tài chính trong việc tổ chức phát hành, sử dụng vốn và thanh toán trái phiếu khi ñến hạn, thẩm ñịnh phương án phát hành trái phiếu; trách nhiệm của NHNN trong việc quản lý hoạt ñộng của các tổ chức tài chính; trách nhiệm của UBCKNN trong việc quản lý hoạt ñộng của thị trường chứng khoán; trách nhiệm của các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm; các tổ chức kiểm toán...; trách nhiệm của các Bộ, ngành liên quan trong việc phối hợp phát triển thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường vốn nói chung. 3.3.1.5. Nâng cao chất lượng công tác kế hoạch hoá trong công tác huy ñộng vốn thông qua hình thức phát hành trái phiếu ñặc biệt là trái phiếu Chính Phủ ðối với Chính Phủ, công tác kế hoạch hoá cần ñược hiểu là sự kết hợp của công tác dự báo, xây dựng kế hoạch chiến lược trong huy ñộng các nguồn vốn và thành lập cơ quan quản lý nợ quốc gia. Cơ quan này sẽ có nhiệm vụ phối hợp với các Bộ, ngành có liên quan (Bộ Kế hoạch và ðầu tư, Bộ Tài chính, Bộ Tư pháp, Ngân hàng Nhà nước,... ) trong việc xây dựng kế hoạch huy ñộng vốn cho ñầu tư phát triển, phù hợp với nhu cầu ñầu tư của Nhà nước và khả năng thị trường, bảo ñảm sử dụng vốn hiệu quả, tiết kiệm chi phí cho ngân sách nhà nước. Công tác dự báo và xây dựng kế hoạch chiến lược cần dựa trên các căn cứ sau: Một là, chiến lược phát triển kinh tế - xã hội từng giai ñoạn. Dựa trên tiêu chí này, xác ñịnh tổng thể nhu cầu về vốn của toàn bộ nền kinh tế quốc dân trong giai ñoạn ñó; trên cơ sở này cần phân ñịnh rõ cơ cấu của từng nguồn vốn trong nước cũng như ngoài nước; ñồng thời dự báo tình hình tiết kiệm, ñầu tư trong xã 151 hội cũng như quy mô của thị trường từ ñó tính toán khối lượng vốn huy ñộng qua trái phiếu, ñặc biệt là trái phiếu Chính Phủ. Hai là, tình hình thực hiện và cân ñối ngân sách Nhà nước. Huy ñộng vốn qua trái phiếu Chính Phủ có nhiệm vụ hết sức quan trọng là thực hiện các kế hoạch chi cho ñầu tư theo mục ñích của Chính Phủ, do vậy việc lập kế hoạch, dự báo phải căn cứ vào kế hoạch và tình hình thực hiện thu, chi ngân sách ñể ñáp ứng nhu cầu của ngân sách dành cho ñầu tư phát triển của Chính Phủ qua từng giai ñoạn cho phù hợp. Ba là, nhu cầu vốn cho ñầu tư phát triển. Trái phiếu Chính Phủ ngoài nhiệm vụ bù ñắp thiếu hụt ngân sách còn dùng ñể ñầu tư cho một số công trình của quốc gia, vì vậy khi lập kế hoạch phải căn cứ vào nhu cầu vốn ñầu tư cho các công trình ñó ñể huy ñộng trái phiếu ñầu tư, ngoài ra còn căn cứ vào kế hoạch sử dụng vốn tín dụng của Chính Phủ ñể xây dựng kế hoạch phát hành trái phiếu Chính Phủ. Bốn là, tình hình hoạt ñộng của thị trường. Căn cứ vào các chỉ số hoạt ñộng của thị trường vốn, thị trường chứng khoán cũng như khả năng cung ứng vốn ñầu tư và tình hình kinh tế - xã hội ñể dự báo quy mô giao dịch và khả năng huy ñộng của trái phiếu Chính Phủ. Năm là, nhu cầu vốn thanh toán trái phiếu Chính Phủ trong năm kế hoạch. Căn cứ vào nhu cầu thanh toán trái phiếu Chính Phủ, ngân sách Nhà nước cần bố trí vốn hoặc tiếp tục phát hành mới trái phiếu ñể thanh toán. Trên cơ sở các căn cứ trên, kế hoạch huy ñộng vốn ñược xây dựng bao gồm: Kế hoạch huy ñộng vốn theo khối lượng và từng loại kỳ hạn trái phiếu cho các nhu cầu khác nhau của Chính Phủ; Kế hoạch huy ñộng vốn theo phương thức phát hành: bao gồm kế hoạch huy ñộng vốn qua hình thức ñấu thầu tại Sở GDCK Hà Nội và qua bảo lãnh phát hành. Vấn ñề ñặt ra ñối với Chính Phủ là kế hoạch huy ñộng vốn phải gắn với kế hoạch sử dụng và phương án trả nợ, bảo ñảm sử dụng vốn hiệu quả và có khả năng hoàn trả nợ. 152 ðối với các chính quyền ñịa phương chủ yếu phát hành trái phiếu ñể thực hiện ñầu tư cho xây dựng cơ sở hạ tầng của mình, cần có kế hoạch huy ñộng vốn cũng như kế hoạch sử dụng vốn ñược thu hồi một cách cụ thể, có khả thi ñể vừa có khả năng thanh toán nợ cũng như ñầu tư các công trình khác. Do vậy, cần thành lập một ñơn vị quản lý vốn trái phiếu ñể ñảm bảo thanh toán nợ vay khi trái phiếu ñến hạn. ðiều này có nghĩa là thông qua cơ chế kinh doanh của công ty cổ phần ñầu tư cơ sở hạ tầng thực hiện việc sử dụng vốn trái phiếu một cách có hiệu quả nhất ðối với các doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược phát triển dài hạn, ñồng thời, phải xác ñịnh nhu cầu vốn cho từng dự án cụ thể. Xác ñịnh nhu cầu và mục ñích huy ñộng vốn, thực hiện tốt việc quản lý nguồn vốn trái phiếu huy ñộng và sử dụng một cách có hiệu quả nguồn vốn ñó theo ñúng mục tiêu và kế hoạch ñề ra, từ ñó ñưa ra những hình thức trái phiếu phát hành phù hợp. 3.3.1.6. Hoàn thiện mô hình tổ chức thị trường trái phiếu Mô hình thị trường trái phiếu Việt Nam ñược ñề xuất xuất phát từ ñịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu, từ ñánh giá thực trạng các tiền ñề hình thành và phát triển thị trường, từ kinh nghiệm của các thị trường trái phiếu của Hàn Quốc. Với quan ñiểm ñó, mô hình thị trường trái phiếu Việt Nam ñược ñề xuất cụ thể như sau: - Về hàng hoá của thị trường: Thị trường trái phiếu Việt Nam ñược thiết lập cho phát hành và giao dịch trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương, trái phiếu doanh nghiệp kể cả trái phiếu chuyển ñổi. Trước mắt, cần tập trung phát triển mạnh thị trường trái phiếu Chính Phủ. Sở dĩ như vậy là do, thị trường trái phiếu Chính Phủ có quy mô rất lớn, lớn hơn nhiều so với các thị trường còn lại, ñồng thời, trái phiếu Chính Phủ có ñộ an toàn cao, hiện chủ yếu do các trung gian tài chính nắm giữ, do vậy, dễ hơn trong việc tổ chức các hoạt ñộng giao dịch, thanh toán, lưu ký và 153 công bố thông tin. Thị trường này cũng dễ dàng hơn trong việc lựa chọn phát triển các thành viên của thị trường. Mặt khác, lãi suất trái phiếu Chính Phủ thường ñược xem là lãi suất chuẩn cho các ñối tượng phát hành khác, do vậy, phát triển thị trường trái phiếu Chính Phủ cũng là ñiều kiện hình thành ñường cong lãi suất chuẩn, từ ñó, hỗ trợ cho các ñối tượng khác huy ñộng vốn. Khi ñã vận hành tốt thị trường trái phiếu Chính Phủ, thị trường trái phiếu TPCQðP và trái phiếu doanh nghiệp sẽ là bước tiếp theo của mô hình phát triển. - Về thị trường phát hành trái phiếu: Một là, thị trường phát hành trái phiếu cần ñược hoạch ñịnh phát triển gắn với phát triển của thị trường giao dịch thứ cấp, tránh hiện tượng găm giữ trái phiếu cho tới ñáo hạn như thời gian qua. Việc phát hành trái phiếu Chính Phủ cần ñược kế hoạch hoá chặt chẽ ñể ñảm bảo ổn ñịnh thu chi ngân sách, ñồng thời tạo ñiều kiện cho các thành viên, các nhà ñầu tư chủ ñộng tham gia, cũng như dễ dàng hơn trong việc thiết lập ñường cong lãi suất chuẩn cho thị trường. Dựa trên kế hoạch trả nợ gốc, lãi trái phiếu phát hành những năm trước và nhu cầu chi tiêu của ngân sách, Bộ Tài chính mà cụ thể là Kho Bạc Nhà nước và ñơn vị có liên quan cần xây dựng một cách chi tiết, cố ñịnh lịch biểu phát hành các loại trái phiếu Chính Phủ và lịch biểu này phải ñược công bố công khai cho các nhà ñầu tư vào cuối năm trước ñể các nhà ñầu tư có sự chủ ñộng và có kế hoạch trong việc bố trí vốn ñầu tư vào TPCP. Thực hiện phương thức phát hành qua bảo lãnh phát hành với trái phiếu dài hạn trên 10 năm và thực hiện ñấu thầu các loại trái phiếu trung hạn. Trước mắt, chú trọng phát triển loại trái phiếu kỳ hạn 3 và 5 năm ñể xây dựng lãi suất chuẩn cho thị trường trái phiếu. Khi thị trường ñã phát triển, trái phiếu Chính Phủ loại 10 năm có thể sử dụng ñể tạo lãi suất chuẩn cho thị trường. Tiếp theo ñó, tăng dần hình thức ñấu thầu cạnh tranh lãi suất kết hợp với ñấu thầu không cạnh tranh, ñấu thầu theo giá; tăng cường hình thức phát hành lô lớn; tiến tới châm dứt phương thức bán lẻ tạo sự chuẩn hoá cho hoạt ñộng giao dịch trái phiếu. 154 ðể tăng khả năng phát hành và ñảm bảo khả năng giao dịch thứ cấp, áp dụng kinh nghiệm của các nước, cần có quy ñịnh rõ cho các thành viên về mức và tỷ lệ các nhà kinh doanh trái phiếu – các thành viên nghĩa vụ tham gia thị trường sơ cấp trái phiếu Chính Phủ, ñồng thời có các chính sách hỗ trợ cần thiết về thuế, phí, lệ phí; về ñầu tư cơ sở vật chất kỹ thuật; bồi dưỡng nguồn nhân lực. Mặt khác, cần quy ñịnh tỷ lệ bắt buộc tham gia thị trường sơ cấp ñối với các tổ chức tài chính như các công ty bảo hiểm, các ngân hàng thương mại, công ty tài chính, quỹ hưu trí (Bảo hiểm xã hội) và các quỹ ñầu tư khác. Chính Phủ nên từng bước áp dụng lãi suất thả nổi ñối với trái phiếu Chính phủ. ðể tăng tính hấp dẫn của TPCP nên áp dụng lãi suất ñiều chỉnh theo lạm phát và áp dụng phương thức trả lãi linh hoạt như trả lãi trước, trả lãi ñịnh kỳ…ñể nhà ñầu tư có thể giảm thiểu rủi ro và ña dạng hoá danh mục ñầu tư. Xây dựng một cơ chế lãi suất thực sự hấp dẫn nhà ñầu tư kể cả trong ñiều kiện lạm phát hay thiểu phát nhằm tối ña lợi nhuận của nhà ñầu tư trên cơ sở dung hòa với lợi ích của Chính Phủ. Trong từng giai ñoạn phát triển của thị trường vốn Chính phủ cần cân nhắc các hình thức phát hành cho phù hợp. Ví dụ trong giai ñoạn hiện này khi thị trường vốn ñang trong giai ñoạn phát triển do vậy áp lực về lãi suất huy ñộng giữa trái phiếu Chính Phủ với trái phiếu doanh nghiệp là khá lớn, do ñó, nên tăng cường áp dụng hình thức bảo lãnh phát hành ñể ñảm bảo tính hiệu quả của việc huy ñộng vốn. Khi thị trường vốn ñã phát triển một cách bền vững, các công cụ của thị trường tiền tệ, cơ chế lãi suất ñược tư do hóa theo cơ chế thị trường thì lúc này, Trái phiếu chính sẽ ñược phát hành với hình thức ñấu thầu nhiều hơn so với các phương thức khác. Hai là, tăng tính chủ ñộng và ña dạng hoá phương thức phát hành trái phiếu chính quyền ñịa phương (hiện tại mới chỉ thực hiện ñấu thầu), làm rõ trách quyền, nhiệm của các ñịa phương trong tổ chức phát hành chứ không quá lệ thuộc vào trung ương như hiện nay. 155 Ba là, ñối với trái phiếu doanh nghiệp cần phát triển hình thức ñại lý và bảo lãnh phát hành trái phiếu ra công chúng, thực hiện minh bạch hoá thông tin về trái phiếu và quy ñịnh các ñiều khoản bảo ñảm cho quyền lợi nhà ñầu tư. Thực hiện áp dụng quy chế quản trị công ty ñối với tất cả các công ty ñại chúng, kể cả niêm yết và chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán; khẩn trương xây dựng và liên kết với các tổ chức xếp hạng tín dụng quốc tế có uy tín nhằm ñánh giá chính xác về năng lực của doanh nghiệp ñể hạn chế rủi ro và bảo vệ các nhà ñầu tư. Trái phiếu doanh nghiệp, kể cả trái phiếu các tổ chức tín dụng cần ñược lưu ký tập trung nhằm ñảm bảo quyền lợi của các nhà ñầu tư và thuận tiện cho giao dịch, hạn chế dần việc phát hành trái phiếu nội bộ. - Về thị trường giao dịch trái phiếu Do ñặc ñiểm của thị trường trái phiếu là gắn với các nhà ñầu tư lớn, các nhà ñầu tư có tổ chức, ñồng thời, ñể giảm chi phí cho các nhà phát hành và các thành viên giao dịch, cần ñẩy tăng mức ñộ thanh khoản cho các trái phiếu. Việc tăng tính thanh khoản ñối với trái phiếu Chính Phủ cũng tạo ñiều kiện thiết lập ñường cong lãi suất chuẩn cho thị trường, giảm tình trạng găm giữ trái phiếu của các thành viên thị trường. ðể làm ñược ñiều ñó, cần xây dựng ñồng bộ các thị trường giao dịch trái phiếu, cụ thể: Trên thị trường tập trung cần thiết lập cho các giao dịch ñấu giá và giao dịch thỏa thuận trái phiếu, chủ yếu là trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương, bao gồm các giao dịch giao ngay và giao dịch repo. Khi thị trường phát triển ở mức ñộ cao hơn sẽ cho phép thực hiện các giao dịch phái sinh ñối với trái phiếu như các hợp ñồng kỳ hạn và hợp ñồng quyền chọn về lãi suất, về chỉ số giá trái phiếu, v.v... Do ñặc ñiểm của giao dịch trái phiếu Chính Phủ là gắn với các ngân hàng thương mại, vì vậy, có thể thực hiện gắn hoạt ñộng thanh toán bù trừ với hệ thống thanh toán liên ngân hàng tại Ngân hàng Nhà Nước. Trước mắt cần có những quy ñịnh bắt buộc các trung gian tài chính: Các ngân hàng thương mại, các công ty chứng khoán, các công ty bảo hiểm và các trung 156 gian tài chính khác duy trì mức doanh số giao dịch tối thiểu trên thị trường tập trung trái phiếu. Do các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 chủ yếu là các ngân hàng thương mại trực tiếp tham gia thị trường bảo lãnh và ñấu thầu trái phiếu, song thực chất, các nhà kinh doanh trái phiếu ở Việt Nam quy mô ñầu tư còn nhỏ, ñồng thời, tạo ñiều kiện cho các nhà ñầu tư khác tham gia thị trường, mô hình hệ thống giao dịch ña ñịnh chế sẽ phù hợp hơn với giao dịch tập trung tại SGDCK HN. Trong mô hình này, thành viên là các công ty chứng khoán, các ngân hàng thương mại và các trung gian tài chính khác là thành viên của thị trường ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ, có khả năng tham gia thị trường và ñáp ứng các yêu cầu của ủy ban Chứng khoán Nhà Nước. Trên thị trường tập trung, nên áp dụng hình thức giao dịch báo giá và giao dịch thỏa thuận giữa các thành viên thị trường với cơ chế báo giá từ xa (không có ñại diện tại sàn) như mô hình sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc. Cần xây dựng hệ thống ñăng ký, lưu ký và thanh toán trái phiếu ñộc lập với hệ thống của các chứng khoán khác trên thị trường, cho phép mở rộng hơn các thành viên thanh toán và lưu ký trái phiếu, ñồng thời, áp dụng hệ thống thông tin ñảm bảo công khai minh bạch cho các thành viên của thị trường. Từng bước xây dựng thị trường giao dịch phi tập trung. Hầu hết các nước trên thế giới có thị trường chứng khoán phát triển ñều có cơ chế cho hoạt ñộng giao dịch trái phiếu trên cả thị trường tập trung và phi tập trung. Tại thị trường giao dịch phi tập trung, tất cả các loại trái phiếu sẽ ñược giao dịch, tuy nhiên chủ yếu vẫn là những loại trái phiếu chưa ñủ tiêu chuẩn ñể niêm yết trên Sở giao dịch. Với các trái phiếu ñủ tiêu chuẩn niêm yết ñược giao dịch, giá cả và khối lượng giao dịch ñều ñược thực hiện trên cơ sở thỏa thuận giữa các tổ chức kinh doanh trái phiếu. ðối với các loại trái phiếu chưa ñủ ñiều kiện niêm yết ñược mua bán trực tiếp giữa các công ty chứng khoán, nhà ñầu tư và chủ sở hữu trái phiếu. ðể ñảm bảo cho thị trường ñược vận hành một cách có hiệu quả, tránh những rủi ro và bảo vệ các nhà ñầu tư khi xây dựng thị trường giao dịch phi tập 157 trung cần phải chú trọng một số vấn ñề như: Tăng cường sự phối hợp trong công tác giám sát giao dịch, công bố thông tin ñể ñảm bảo tính công khai, minh bạch và công bằng giữa các chủ thể tham gia thị trường; Tạo ñiều kiện thuận lợi ñể các nhà ñầu tư cá nhân tham gia mua bán trái phiếu trên thị trường nhằm tăng tính thanh khoản cho thị trường. Ứng dụng hệ thống công nghệ thông tin hiện ñại nhằm ñáp ứng nhu cầu giao dịch từ xa diễn ra một cách nhanh chóng, rút ngắn khoảng cách không gian và thời gian cho các nhà ñầu tư; Khuyến khích các doanh nghiệp tham gia thị trường. Việc phát triển thị trường giao dịch phi tập trung cùng với việc hoàn thiện khuôn khổ pháp lý và cơ chế hoạt ñộng cho thị trường này ñã trở thành nhu cầu cấp thiết hiện nay vì hoạt ñộng này trong tương lai sẽ rất sôi ñộng, ñặc biệt là ñối với các loại trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Do hầu hết các doanh nghiệp ở Việt Nam có quy mô nhỏ và vừa nên trái phiếu nếu có phát hành cũng rất ít khi ñủ ñiều kiện niêm yết trên thị trường tập trung. Và ñây sẽ là nơi thu hút ñược vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp, góp phần thúc ñẩy TTCK nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển một cách bền vững, ñáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế Việt Nam trong thời kỳ mới. 3.3.2. Nhóm giải pháp vi mô 3.3.2.1. Phát triển hệ thống các nhà tạo lập thị trường trái phiếu Việc phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu phụ thuộc rất lớn vào mô hình tổ chức và hoạt ñộng của thị trường. Mỗi mô hình thị trường khác nhau, thành viên và hoạt ñộng tạo lập thị trường là khác nhau. Thành viên của thị trường trái phiếu bao gồm các ngân hàng thương mại, các công ty chứng khoán, các công ty bảo hiểm, các quỹ ñầu tư chứng khoán, quỹ hưu trí, các công ty tài chính và các trung gian tài chính khác. Tuy nhiên, xét về năng lực tài chính và khả năng tham gia thị trường, cần ñặc biệt lưu ý hai nhóm ñối tượng: 158 Thứ nhất, do hiện tại các NHTM ñang hoạt ñộng theo mô hình ña năng một phần và theo quy ñịnh họ chỉ là các thành viên ñặc biệt của thị trường trái phiếu. Tuy nhiên có thể thấy họ mới chính là các nhà ñầu tư chủ yếu thị trường trái phiếu có tiềm lực cả về vốn lẫn cơ sở vật chất. Do vậy, cần cho phép các ngân hàng thương mại dần trở thành thành viên thông thường và ñược lựa chọn trở thành nhà tạo lập thị trường trái phiếu cũng như cần ñược khuyến khích là thành viên chính tham gia thị trường ñấu thầu và bảo lãnh trái phiếu. Các ngân hàng thương mại cũng là nhà phát hành lớn và các tổ chức cung cấp dịch vụ cho thị trường. Thứ hai, các công ty chứng khoán, là nhà kinh doanh chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán, có chức năng thực hiện hoạt ñộng môi giới và có khả năng liên kết cao giữa các nhà ñầu tư, kể cả các nhà ñầu tư có tổ chức và nhà ñầu tư cá nhân. Năng lực về vốn của nhóm trung gian tài chính chưa cao làm hạn chế trong hoạt ñộng ñầu tư trái phiếu, song có ý nghĩa quan trọng trong việc thu hút các nhà ñầu tư và tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. ðồng thời, các công ty chứng khoán sẽ có vai trò quan trọng trong hoạt ñộng ñại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu ra công chúng của các doanh nghiệp. Các trung gian tài chính còn lại là các nhà ñầu tư tiềm năng ñối với thị trường do tính chất trung gian tài chính, quy mô ñầu tư lớn và tính chuyên môn hóa, tập trung hóa cao trong hoạt ñộng ñầu tư, do vậy, cần có chính sách khuyến khích tham gia thị trường trái phiếu. Như vậy, các ngân hàng thương mại sẽ ñược lựa chọn là ñối tượng chính trong phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Bên cạnh ñó, có thể lựa chọn các trung gian tài chính khác như các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán khi ñủ ñiều kiện. Cơ quan cấp phép ñối với hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu là Bộ Tài chính, song cần ñược sự chọn lựa và chấp thuận của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. Mặt khác, Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước và 159 Sở giao dịch chứng khoán cũng có vai trò quan trọng trong việc lựa chọn thành viên của thị trường. Chính vì thế, việc thành lập một bộ phận chuyên trách nhằm phát triển thị trường trái phiếu nói chung và phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu nói riêng là cần thiết. Cơ quan này có trách nhiệm nghiên cứu và tư vấn cho các cơ quan quản lý Nhà Nước, cơ quan quản lý thị trường trong việc hoạch ñịnh chiến lược phát triển, ñề xuất hoàn thiện các vấn ñề về pháp luật và chính sách, ñề xuất các giải pháp về kỹ thuật và nghiệp vụ, v.v… Thành viên của Ban này bao gồm ñại diện Bộ Tài chính, ñại diện Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Hiệp hội kinh doanh trái phiếu và thành viên của một số trung gian tài chính. Trước mắt, có thể lựa chọn các ngân hàng thương mại lớn như: Ngân hàng Công thương Việt Nam; Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam; Ngân hàng ðầu tư và Phát triển Việt Nam; Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam là nhà tạo lập thị trường trái phiếu. Các ngân hàng này có quy mô lớn, hệ thống chi nhánh rộng khắp, có quan hệ với nhiều doanh nghiệp lớn, các tổng công ty Nhà nước, có hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật khá tốt. Sau thời kỳ thực hiện ñề án tái cơ cấu, các ngân hàng này về cơ bản ñã lành mạnh hóa về tài chính, hoàn thiện cơ cấu tổ chức và ñiều hành, hiệu quả hoạt ñộng ñược cải thiện. Các ngân hàng trên ñều có mục tiêu trở thành tập ñoàn tài chính, ñồng thời, các tổ chức này hiện ñang là nhà ñầu tư trái phiếu lớn nhất, ñã và ñang triển khai thực hiện hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu, là thành viên của hệ thống thanh toán liên ngân hàng và là thành viên chủ chốt của Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam. Với quy mô tổng tài sản lớn, các tổ chức này có thể dành ñược một lượng vốn ñáng kể cho hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu, ñồng thời, là nhà ñầu tư tích cực nhất trên thị trường trái phiếu hiện nay. Khi thị trường ñã phát triển cao hơn, có thể chấp nhận các ngân hàng thương mại cổ phần và các ngân hàng nước ngoài ñủ ñiều kiện tham gia hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu. 160 Về tiêu chuẩn lựa chọn nhà tạo lập thị trường, xét các ñiều kiện của các trung gian tài chính và thị trường trái phiếu hiện tại kết hợp với xu thế phát triển của các trung gian tài chính, nhu cầu phát triển thị trường trái phiếu, trước mắt có thể quy ñịnh: - Là thành viên của Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam. ðược Ngân hàng Nhà nước Việt Nam lựa chọn và ñược Bộ Tài chính cấp phép thực hiện hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu. Các ngân hàng ñược lựa chọn phải ñáp ứng các yêu cầu của ngân hàng Nhà nước về quy mô vốn chủ sở hữu tối thiểu (5.000 tỷ ñồng); về tỷ lệ an toàn vốn; về thời gian hoạt ñộng trên thị trường tài chính Việt Nam (tối thiểu 3 năm); về hiệu quả hoạt ñộng (có ROA, ROE tối thiểu bằng tỷ lệ bình quân của các ngân hàng thương mại); có tỷ lệ nợ xấu dưới mức cho phép (5%). - Các NHTM thực hiện hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu phải dành tối thiểu trên 1.000 tỷ ñồng cho hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu và có nghĩa vụ duy trì mức tối thiểu này trong suốt quá trình hoạt ñộng. - Là thành viên ñấu thầu, bảo lãnh trái phiếu Chính Phủ và có mức doanh số mua tại thị trường sơ cấp không dưới 10% khối lượng phát hành trong vòng sáu tháng (quy ñịnh này buộc các ngân hàng thương mại phải thực hiện giao dịch, tránh hiện tượng găm giữ trái phiếu cho tới ñáo hạn). ðồng thời là thành viên tích cực trên thị trường giao dịch tập trung, có doanh số giao dịch tối thiểu 10% trong vòng 6 tháng. - Có hệ thống cơ sở vật chất kỹ thuật ñáp ứng yêu cầu giao dịch. Có ñủ số lượng môi giới và các nhân viên hành nghề khác ñược cấp phép của UBCKNN. - Phải cung cấp liên tục giá mua và bán trái phiếu ñể duy trì tính liên tục của thị trường, ñồng thời, có nghĩa vụ thực hiện tối thiểu 100 trái phiếu với mức giá cam kết ñó. Mức giá yết phải ñược thực hiện trên cơ sở giá tốt nhất có thể. - Phải thực hiện ñầy ñủ nghĩa vụ công bố thông tin giao dịch theo quy ñịnh. 161 Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước, Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam, Bộ Tài chính và Ban phát triển thị trường trái phiếu có trách nhiệm nghiên cứu tiêu chuẩn lựa chọn nhà tạo lập thị trường trái phiếu cho các giai ñoạn tiếp theo trình Chính Phủ xem xét. Các tiêu chuẩn ñịnh tính và ñịnh lượng ñược xây dựng theo hướng ổn ñịnh và ñược công bố công khai, tạo ñiều kiện cho các ngân hàng thương mại khác phấn ñấu tham gia. Khi thị trường phát triển, số lượng các nhà tạo lập thị trường trái phiếu sẽ tăng lên với sự tham gia của các ngân hàng thương mại cổ phần và các ngân hàng nước ngoài ñáp ứng ñủ yêu cầu. Không nhất thiết phải giới hạn số lượng các nhà tạo lập thị trường trái phiếu do quy mô thị trường này là rất lớn và số lượng các nhà tạo lập thị trường càng nhiều, mức ñộ cạnh tranh sẽ càng cao, làm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu và giảm chi phí giao dịch cho các nhà ñầu tư. Các công ty chứng khoán khi có bước phát triển cao hơn, cần mở rộng ñối tượng, cho phép các công ty chứng khoán thực hiện hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu nhằm ña dạng hóa loại hình nhà tạo lập thị trường trái phiếu. 3.3.2.2. Tạo tính thanh khoản cho trái phiếu ðối với trái phiếu Chính Phủ cần thực hiện việc tái phát hành các trái phiếu có tính thanh khoản cao ñặc biệt trong thời gian này là các trái phiếu có kỳ hạn trung bình từ 3 ñến 5 năm. Tiến hành cơ cấu lại các mã trái phiếu hiện có trên HNX. Việc cơ cấu lại các mã trái phiếu Chính Phủ Việt Nam sẽ ñược thực hiện bằng cách mua lại hoặc hợp nhất các mã trái phiếu nhỏ lẻ trên thị trường. ðiều này sẽ ñáp ứng tối ña nhu cầu của thị trường và là tiền ñề ñể xây dựng ñường cong lãi suất chuẩn. ða dạng các loại kỳ hạn trái phiếu ñể phù hợp với nhu cầu của các nhà ñầu tư như ña dạng hóa về lãi suất, loại hình và phương thức thanh toán vốn gốc và lãi trái phiếu (trái phiếu có lãi suất thay ñổi, trái phiếu chiết khấu, trái phiếu ña thời hạn; trái phiếu thanh toán từng phần; trái phiếu quyền chọn). Tập trung ñẩy mạnh phát hành TPCP bằng hình thức ñấu thầu và bảo lãnh 162 phát hành, tuy nhiên cần có kế hoạch cụ thể về thời gian, khối lượng phát hành, thời hạn trái phiếu cho phù hợp với thời gian ñáo hạn của trái phiếu cũ ñể tạo hiệu quả của nguồn vốn huy ñộng, không làm tăng tỷ lệ thâm hụt ngân sách so với GDP; Tránh tình trạng các ñợt phát hành diễn ra quá gần nhau làm ảnh hưởng tới kết quả huy ñộng vốn. ðối với trái phiếu chính quyền ñịa phương ñể nâng cao khả năng huy ñộng vốn thành công cần nghiên cứu tiến hành phát hành trái phiếu ñi kèm theo với các tiện ích ñể các nhà ñầu tư luôn có ñược hàng hóa ña dạng phù hợp với chiến lược ñầu tư của mình như trái phiếu thu nhập, trái phiếu quyền chọn, trái phiếu lãi suất thả nổi. - ðối với trái phiếu doanh nghiệp, hiện tại doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu mới chỉ phát hành trái phiếu tại thị trường nội ñịa và thường chọn hình thức phát hành trái phiếu riêng lẻ ñể huy ñộng vốn. Tuy nhiên hoạt ñộng này vẫn còn khá mới mẻ với cả doanh nghiệp lẫn người ñầu tư. ðể thành công trong việc phát hành, doanh nghiệp cần thực hiện công bố thông tin liên quan ñến việc phát hành trái phiếu ñảm bảo công khai, minh bạch ñể tạo lòng tin ñối với nhà ñầu tư. Lựa chọn hình thức trái phiếu cho phù hợp với thời ñiểm phát hành và ñể tăng tính hấp dẫn doanh nghiệp có thể phát hành các loại trái phiếu như trái phiếu chuyển ñổi hoặc trái phiếu kèm chứng quyền; trái phiếu có ñảm bảo. 3.3.2.3. Phát triển các trung gian tài chính Phát triển hệ thống các trung gian tài chính không chỉ tạo ñiều kiện phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu mà còn có vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả và phát triển thị trường trái phiếu, thông qua việc tăng số lượng các trung gian tài chính, các nhà ñầu tư có tổ chức lớn về quy mô, chuyên nghiệp hóa về hoạt ñộng, ñồng thời tăng cường các dịch vụ cung cấp cho thị trường. Cần phát triển cả về số lượng và chất lượng hoạt ñộng của các trung gian 163 tài chính, cũng như phát triển ña dạng hóa về loại hình các trung gian tài chính. Do quy mô của các trung gian tài chính Việt Nam còn nhỏ, hoạt ñộng ñơn ñiệu, cần có giải pháp khuyến khích các trung gian tài chính tăng cường huy ñộng vốn trên thị trường ñể tăng quy mô vốn chủ sở hữu, ñồng thời, khuyến khích quá trình thâu tóm và sáp nhập nhằm tạo các tập ñoàn tài chính có quy mô lớn, chất lượng hoạt ñộng cao, ngang tầm với khu vực và quốc tế. Trên cơ sở cân ñối nguồn vốn, các trung gian tài chính cần dành một lượng vốn ñáng kể cho hoạt ñộng ñầu tư tài chính, ñặc biệt là hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu. Phần lợi nhuận từ hoạt ñộng ñầu tư tài chính cần ñược giữ lại nhằm tăng lợi thế về quy mô và ñáp ứng các yêu cầu tối thiểu về vốn theo quy ñịnh. Quy ñịnh về vốn tối thiểu sẽ ngày càng tăng theo bước phát triển của thị trường. Hoàn thiện về mô hình tổ chức, cải thiện về quản trị ñiều hành ñang là vấn ñề cấp bách ñặt ra ñối với mỗi trung gian tài chính. Với tính chất là trung gian tài chính, trung gian ñầu tư quan trọng trên thị trường, hoạt ñộng ñầu tư chứng khoán nói chung và hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu nói riêng của các trung gian tài chính có mức ñộ chuyên môn hóa, chuyên nghiệp hóa và tập trung hóa cao. ðiều ñó ñòi hỏi bộ phận chuyên trách ñầu tư của các trung gian tài chính có ñộ ñộc lập cao, khả năng phân tích và ñầu tư tốt, khả năng quản lý danh mục ñầu tư năng ñộng và hiệu quả, ñồng thời, phải có sự cộng tác, hỗ trợ của các bộ phận khác trong ñơn vị. Mặt khác, hoạt ñộng ñầu tư chứng khoán của các trung gian tài chính ñòi hỏi có sự giám sát chặt chẽ, tránh rủi ro và những tổn thất không ñáng có. ðây là yêu cầu ñặt ra ñối với công tác tổ chức và quản trị ñiều hành của mỗi công ty chứng khoán, mỗi ngân hàng thương mại cũng như ñối với mỗi trung gian tài chính khác. Một vấn ñề khác cần ñược các trung gian tài chính thực hiện ngay là tăng cường ñầu tư về cơ sở vật chất kỹ thuật, hệ thống thông tin và tăng chất lượng nguồn nhân lực. Có như vậy, hoạt ñộng ñầu tư chứng khoán, trong ñó có hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu mới thực sự là hoạt ñộng có mức ñộ chuyên 164 nghiệp cao, mới giúp trung gian tài chính khai thác tối ña lợi thế và có thể kiểm soát ñược rủi ro. Cuối cùng là sự thay ñổi nhận thức của các nhà quản lý về vai trò của hoạt ñộng ñầu tư trái phiếu và hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu. Cần coi phát triển hoạt ñộng ñầu tư trái phiếu và hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu là thực hiện ña dạng hóa hoạt ñộng, làm tăng khả năng thu lợi nhuận và giảm rủi ro cho chính các trung gian tài chính. Sự phát triển hoạt ñộng ñầu tư và tạo lập thị trường trái phiếu sẽ tạo ñiều kiện phát triển các hoạt ñộng khác của ñơn vị như hoạt ñộng huy ñộng vốn, hoạt ñộng cho vay, ñầu tư và phát triển các dịch vụ cung cấp. 3.3.2.4. Xây dựng và phát triển tổ chức ñịnh mức tín nhiệm Hiện nay ở Việt Nam hoạt ñộng của các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm vẫn còn rất hạn chế và chưa chuyên nghiệp làm cho các nhà ñầu tư gặp khó khăn khi ra quyết ñịnh ñầu tư. Với xu thế toàn cầu hóa, hội nhập kinh tế quốc tế và tự do hóa tài chính thì việc hình thành và phát triển các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm chuyên nghiệp là vấn ñề hết sức cấp thiết giúp cho quá trình hội nhập và phát triển của thị trường tài chính Việt Nam ñược nhanh và bền vững. Căn cứ vào thực tế kinh nghiệm của các quốc gia cũng như dựa vào ñiều kiện kinh tế, chính trị - xã hội của Việt Nam hiện nay, tổ chức ñịnh mức tín nhiệm phải có uy tín lớn và trước mắt do Nhà nước quản lý ñể ñảm bảo tính tin cậy. Mô hình có thể thiết lập bao gồm thành viên là Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, tổng Công ty Bảo hiểm, các NHTM lớn, cơ cấu tổ chức theo mô hình công ty cổ phần. Việc ñánh giá xếp hạng do các nhóm phân tích xếp hạng, hội ñồng xếp hạng xem xét thông qua. Nhóm phân tích xếp hạng có thể bao gồm các thành viên là nhân viên của tổ chức ñịnh mức tín nhiệm, các chuyên gia phụ trợ theo ngành, lĩnh vực v.v… và ñể tổ chức ñịnh mức tín nhiệm có thể hoạt ñộng hiệu quả ñòi hỏi phải là một tổ chức phải ñảm bảo tính ñộc lập, trung thực, khách quan, có kỹ thuật thành thạo, chuyên nghiệp và có nguồn lực mạnh và khả năng tiếp cận thông tin chính xác về ñối tượng phát hành trái phiếu. Hệ thống thang, bảng ñiểm cần phải ñược tính 165 toán phù hợp, kết quả ñánh giá phải ñược hội ñồng ñịnh mức tín nhiệm ñộc lập dựa ra và ñược công bố rộng rãi trên các phương tiện thông tin ñại chúng. Ngoài ra cũng phải tính ñến việc hợp tác với các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm có uy tín trên thế giới trong giai ñoạn tới vì việc hình thành tổ chức ñịnh mức tín nhiệm dưới hình thức liên doanh sẽ tạo thuận lợi ñảm bảo chất lượng xếp hạng tín nhiệm trong thị trường nội ñịa, từng bước thâm nhập vào thị trường quốc tế, học hỏi kinh nghiệm và nâng dần uy tín của tổ chức ñịnh mức tín nhiệm Việt Nam ðể tổ chức ñịnh mức tín nhiệm có thể hoạt ñộng và phát triển ñược, thị trường cũng cần ñáp ứng ñược một số các ñiều kiện có các trái phiếu ñủ tiêu chuẩn cho ñịnh mức tín nhiệm mà cụ thể là các trái phiếu Chính Phủ; thực hiện việc tiêu chuẩn hoá các thông tin tài chính của các doanh nghiệp, nâng cao nhận thức của nhà phát hành và nhà ñầu tư về ñịnh mức tín nhiệm (tiến tới có quy ñịnh bắt buộc có ñánh giá ñịnh mức tín nhiệm khi phát hành chứng khoán). Thêm vào ñó chính là phải củng cố và xây dựng ñược cơ sở hạ tầng kỹ thuật tốt phục vụ cho hoạt ñộng của các tổ chức ñịnh mức tín nhiệm 3.3.2.5. Hoàn thiện hệ thống thanh toán và lưu ký Thứ nhất, cũng như hệ thống của các SGDCK, hệ thống của Trung tâm lưu ký nên tách biệt giữa cổ phiếu và trái phiếu. Tiến tới thời gian thanh toán giao dịch trái phiếu hoàn toàn có khả năng rút ngắn dưới T+1. Việc bù trừ giao dịch chung giữa cổ phiếu và trái phiếu sẽ dẫn ñến rủi ro thị trường rất cao khi bù trừ ña phương vì nếu như chỉ một thanh toán tiền của giao dịch trái phiếu có vấn ñề là có thể mất khả năng thanh toán chung do vốn của Quỹ hỗ trợ thanh toán hiện nay của Trung tâm lưu ký chỉ khoảng trên 15 tỷ VNð. Thứ hai, tạo cơ chế huy ñộng nguồn lực cho quỹ hỗ trợ thanh toán giao dịch trái phiếu: Việc quỹ hỗ trợ thanh toán quy mô nhỏ là khó khắc phục trong thời gian ngắn vì quy mô thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ. Việc Ngân hàng chỉ ñịnh thanh toán duy nhất là ngân hàng ðầu tư và Phát triển Việt Nam (BIDV) cho cả giao dịch cổ phiếu và trái phiếu có thể tiềm ẩn rủi ro cao do khả năng của 166 BIDV còn hạn chế. ðể ñảm bảo an toàn, Ngân hàng Nhà nước nên là Ngân hàng thanh toán và là ñối tác thanh toán trung tâm cho toàn bộ thị trường. Vì với vai trò của mình, khi rủi ro thanh toán xảy ra, Ngân hàng Nhà nước có thể huy ñộng rất nhiều nguồn tiền khác nhau ñể bù ñắp giao dịch tạm thời. Thứ ba, chuyển mô hình lưu ký từ hai cấp sang một cấp: ðể phát triển hoạt ñộng giao dịch trái phiếu. Trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu chính quyền ñịa phương và kể cả là trái phiếu doanh nghiệp nên ñược lưu ký tập trung tại Trung tâm lưu ký Việt Nam. Mô hình tổ chức lưu ký nên là mô hình một cấp bởi vì ñây là ñiều kiện cần ñể có thể rút ngắn thời gian giao dịch xuống dưới T+1. Mô hình này cũng cho phép thống kê ñược hoạt ñộng giao dịch của các nhà ñầu tư khác nhau như CTCK, NHTM và tổ chức tín dụng trong nước và nước ngoài. ðể làm ñược ñiều này Trung tâm lưu ký Việt Nam phải phát triển hệ thống công nghệ thông tin hiện ñại. Ngoài ra năng lực hạ tầng CNTT chung của ngành chứng khoán, bao gồm hệ thống của các SGDCK, các CTCK, các thành viên thị trường cũng phải phát triển tương ứng. Thứ tư, ña dạng hóa các phương thức thanh toán: Về phương thức thanh toán, hệ thống giao dịch của các SGDCK, hệ thống thanh toán của Trung tâm lưu ký Việt Nam có thể cho phép nhà ñầu tư lựa chọn một hoặc song song hai phương thức thanh toán như sau: Phương thức bù trừ ña phương hoặc song phương. Các ñơn vị chỉ nên áp dụng một trong hai phương thức này, không nên áp dụng ñồng thời cả hai; Phương thức thanh toán trực tiếp: Áp dụng với các giao dịch lô lớn. Phương thức này sẽ cho phép rút ngắn thời gian giao dịch khi áp dụng song song với một trong hai phương thức giao dịch trên. Thứ năm, xây dựng mới hệ thống giao dịch vay nợ cho thành viên. Hệ thống sử dụng cho thành viên vay tiền, chứng khoán hỗ trợ nhau khi xảy ra mất khả năng thanh toán. ðể thực hiện ñiều này hệ thống lưu ký phải là mô hình lưu ký một cấp. 167 3.3.2.6. Phát hành trái phiếu quốc tế Cùng với việc tập trung phát hành trái phiếu trong nước bằng ñồng nội tệ, Việt Nam cũng cần phải chú ý tới việc xây dựng kế hoạch phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế. Việc tiếp cận với thị trường vốn quốc tế ngoài ý nghĩa tìm kiếm nguồn vốn cho nền kinh tế, việc phát hành trái phiếu còn có nhiều ý nghĩa quan trọng khác như: thể hiện chính sách hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế; trái phiếu quốc tế của Chính Phủ phát hành sẽ tạo ra ñiểm chuẩn ñể các doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu quốc tế... Tuy nhiên khi thực hiện phát hành trái phiếu quốc tế cần phải ñánh giá ñến tính khả thi của việc trả nợ vì nếu không sẽ làm ảnh hưởng tới uy tín quốc gia. ðể làm ñược ñiều này, Việt Nam cần phải thực hiện việc nâng cao hệ số tín nhiệm quốc gia (theo ñánh giá của S&P tháng 2/2009 hệ số tín nhiệm của VN là BB) thông qua các tiêu chí như: nâng cao chỉ tiêu GDP/người, thu nhập bình quân/ñầu người, nâng cao hệ số tiết kiệm, giảm thâm hụt NSNN, tăng dự trữ ngoại hối, nâng cao tính hiệu quả quản lý của chính phủ, tính minh bạch của nền kinh tế, tăng cường vai trò của khu vực kinh tế tư nhân trong phát triển kinh tế…, trên cơ sở ñó từng bước xây dựng uy tín và nâng cao hệ số tín nhiệm của các doanh nghiệp. 3.3.2.7. Phát triển các công cụ phái sinh Như ñã phân tích ở trên, tính thanh khoản của thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn còn thấp chưa thu hút ñược các nhà ñầu tư một phần là do thiếu các công cụ phái sinh nhằm ña dạng hoá và ñáp ứng ñược yêu cầu tối ña hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Vì vậy, cần phát triển các sản phẩm chứng khoán phái sinh liên quan ñến trái phiếu như: hợp ñồng quyền chọn; hợp ñồng tương lai; hợp ñồng kỳ hạn; các sản phẩm từ chứng khoán hóa tài sản và các khoản nợ... Hệ thống ngân hàng thương mại sẽ ñóng vai trò chủ ñạo trong quá trình cung cấp các sản phẩm phái sinh cho thị trường. ðể có thể sử dụng các công cụ phái sinh vào thị trường trái phiếu Việt Nam cần xây dựng khuôn khổ pháp luật cho hoạt ñộng này ñể hạn chế tình trạng lũng ñoạn thị trường, song song với ñó 168 là việc phát triển quy mô thị trường, hệ thống giao dịch, hệ thống tài chính ngân hàng, sự hiểu biết của công chúng ñầu tư và tăng cường khả năng giám sát thị trường của cơ quan quản lý... 3.3.2.8. Xác ñịnh rõ và nâng cao vai trò của các cơ quan tham gia quản lý thị trường trái phiếu Việc xác ñịnh rõ vai trò của các cơ quan quản lý thị trường trái phiếu là ñiều vô cùng quan trọng, nó sẽ tránh ñược sự quản lý chồng chéo hoặc hiện tượng “vừa ñá bóng vừa thổi còi”. Cụ thể là: Bộ Tài chính là cơ quan hoạch ñịnh chính sách, ñưa ra các ñề xuất nhằm xây dựng và phát triển thị trường vốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Căn cứ vào tổng nợ ñược Quốc hội phê duyệt, Bộ Tài chính thực hiện việc xây dựng kế hoạch phát hành, khối lượng và thời gian phát hành trái phiếu dựa trên dự báo thị trường ñể có thể phân bổ lượng cung một cách hợp lý và hiệu quả tránh tình trạng có nhiều ñợt phát hành bị thất bại trong thời gian qua. Ngân hàng Nhà nước là cơ quan quản lý các hoạt ñộng của các tổ chức tài chính trong việc phát hành trái phiếu Chính Phủ, cấp phép cho các hoạt ñộng thuộc lĩnh vực kinh doanh của các ngân hàng thương mại ñối với hoạt ñộng kinh doanh trái phiếu..., giám sát và quản lý hoạt ñộng giao dịch của trái phiếu Chính Phủ, xem xét và chấp thuận cho phép các tổ chức tài chính phát hành trái phiếu. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước: Hiện nay, là ñơn vị ñang trực thuộc Bộ Tài chính, tuy nhiên ñây là ñiều chưa hợp lý trong việc quản lý và giám sát thị trường. UBCKNN cần phải là một cơ quan ñộc lập trực thuộc Chính Phủ với ñầy ñủ các chức năng giám sát, quản lý hoạt ñộng của các doanh nghiệp trong thị trường chứng khoán Việt Nam. Vai trò của UBCKNN ñối với thị trường trái phiếu sẽ là: Quản lý các hoạt ñộng phát hành và giao dịch; Giám sát hoạt ñộng phát hành; Quản lý khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành ñúng với hạn mức theo quy ñịnh hàng năm; Giám sát và quản lý hoạt ñộng của các công ty chứng khoán, các tổ chức lưu ký và các tổ chức thanh toán...; Xây dựng các tiêu 169 chuẩn niêm yết và cấp phép phát hành trái phiếu; Tổ chức giám sát hoạt ñộng của thị trường giao dịch tập trung. Sở giao dịch chứng khoán: Thực hiện việc kiểm soát hoạt ñộng của các công ty thành viên và các công ty niêm yết nhằm duy trì trật tự và tạo ra sự công bằng. Quản lý các hoạt ñộng niêm yết và giao dịch trái phiếu, ñảm bảo các thông tin một cách kịp thời và chính xác nhằm bảo vệ các nhà ñầu tư; Kiểm soát các hoạt ñộng liên quan tới ñầu tư trái phiếu, giải quyết các tranh chấp giữa các thành viên và các nhà ñầu tư; Thực hiện việc thanh tra thị trường ñể hạn chế gian lận có thể xảy ra. Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam phải là tổ chức làm cầu nối, là diễn ñàn trao ñổi, cập nhật thông tin, tăng cường sự hợp tác, hiểu biết lẫn nhau giữa các hội viên và giữa hội viên với các cơ quan quản lý Nhà nước cũng như các tổ chức thị trường quốc tế. Hiệp hội sẽ ñóng góp ý kiến phản biện và tham gia hỗ trợ các cơ quan quan chức năng trong việc hoàn thiện chính sách, khung pháp lý cho thị trường trái phiếu tại Việt Nam; Hỗ trợ cho các nhà ñầu tư trái phiếu trong việc chuẩn hoá tập quán thương mại và thông lệ thị trường ñối với các giao dịch trái phiếu tại thị trường trái phiếu Việt Nam; Thiết lập các quy tắc ứng xử, hành nghề và ñạo ñức nghề nghiệp ñể ñiều chỉnh mối quan hệ giữa các ñối tác trên thị trường trái phiếu Việt Nam nhằm ñảm bảo sự bình ñẳng cho các thành viên tham gia thị trường; Tổ chức các hoạt ñộng tổng hợp, phân tích thông tin, tư vấn, ñào tạo, cung cấp các dịch vụ hỗ trợ cho các hội viên và những ñối tượng liên quan khác về giao dịch trái phiếu và công cụ nợ khác trên thị trường; Tiến hành cập nhật, tổng hợp, lưu trữ, xây dựng các cơ sở dữ liệu thông tin thị trường, góp phần nâng cao tính minh bạch của thị trường trái phiếu Việt Nam. Bên cạnh ñó, hiện nay, việc quản lý nợ của Việt Nam nằm rải rác ở nhiều cơ quan khác nhau: Bộ Kế hoạch và ñầu tư ñược giao nhiệm vụ ñàm phán, quản lý, ký kết các hiệp ñịnh vay ODA, Bộ Tài chính quản lý nợ trong nước, nước ngoài 170 của Chính Phủ và doanh nghiệp ñược Chính Phủ bảo lãnh, Ngân hàng Nhà nước quản lý nợ nước ngoài của doanh nghiệp theo phương thức tự vay, tự trả. Việc lập kế hoạch, ñàm phán, tính toán kế hoạch vay và nghĩa vụ trả nợ quốc gia thường bị phân tán, không thống nhất; chức năng, nhiệm vụ giữa các cơ quan bị chồng chéo. Vì vậy, ñể quản lý việc vay nợ có hiệu quả, bảo ñảm an toàn, Việt Nam cần thành lập cơ quan Quản lý nợ quốc gia. Cơ quan này có thể trực thuộc Chính Phủ, hoặc Bộ Tài chính có nhiệm vụ thống nhất quản lý nợ trong nước và nước ngoài. Các thành viên của Hội ñồng quản lý cơ quan quản lý nợ quốc gia bao gồm các ñại diện của Bộ Kế hoạch và ðầu tư, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Ngoại giao, Bộ Tư pháp các hiệp hội kinh doanh trái phiếu. Cơ quan này có nhiệm vụ nghiên cứu, xây dựng kế hoạch vay nợ trong nước và nước ngoài của Việt Nam, bảo ñảm phù hợp với kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội trong từng thời kỳ. 3.3.2.9. Tăng cường ñầu tư cơ sở vật chất kỹ thuật ðể tạo hiệu quả cho hoạt ñộng của thị trường trái phiếu, cần ñầu tư mạnh ñể phát triển cơ sở hạ tầng kỹ thuật giao dịch và hệ thống thông tin. Những khoản ñầu tư này là rất lớn, lại ñòi hỏi ñồng bộ về kỹ thuật, do vậy, không thể yêu cầu các nhà tạo lập thị trường tự ñầu tư. Sở giao dịch chứng khoán cần thực hiện ñầu tư nâng cấp bảng giao dịch trái phiếu hiện tại, nâng cấp phần mềm giao dịch nhằm thực hiện giao dịch từ xa của các thành viên, bổ sung chức năng giao dịch thỏa thuận trong hệ thống và báo cáo kết quả giao dịch cũng như hỗ trợ thanh toán cho các thành viên. Nâng cấp hệ thống thông tin trái phiếu như: Phần mềm thông tin cho các thành viên giao dịch (Cung cấp thông tin và các công cụ phân tích); nâng cấp Website của SGDCK theo hướng tạo hệ thống thông tin riêng cho thị trường trái phiếu, hỗ trợ kỹ thuật và tư vấn hoàn thiện Website cho các thành viên thị trường; tăng cường ñầu tư trang thiết bị phần cứng cũng như hệ thống an ninh, 171 bảo mật, hạ tầng mạng nhằm ñáp ứng yêu cầu giao dịch mới. Nghiên cứu khả năng tích hợp hệ thống giao dịch trái phiếu tại SGDCK với các hệ thống giao dịch với khả năng có thể thanh toán với nhiều loại ngoại tệ, hướng tới kết nối ñược với hệ thống thông tin trên thế giới. Tiếp tục từng bước hiện ñại hóa cơ sở vật chất cho Trung tâm Lưu ký chứng khoán ñể rút ngắn thời gian thanh toán tạo tính thanh khoản cho trái phiếu. 3.3.2.10. Tăng cường ñào tạo và bồi dưỡng nghiệp vụ cho cán bộ, nâng cao nhận thức của công chúng ñầu tư. Thường xuyên tổ chức ñào tạo, ñào tạo lại ñội ngũ cán bộ làm công tác huy ñộng vốn, ñặc biệt là nhóm cán bộ xây dựng chiến lược huy ñộng vốn, cơ chế, chính sách huy ñộng vốn với các hình thức: - ðối với cán bộ lãnh ñạo: tham gia các khoá học ngắn hạn, hội thảo về tài chính công, chính sách kinh tế vĩ mô, chính sách huy ñộng vốn, chiến lược quản trị doanh nghiệp, giúp cho nhóm cán bộ này ñược cập nhật kiến thức thường xuyên; ñồng thời, tổ chức các ñợt khảo sát, học tập kinh nghiệm huy ñộng vốn ở các nước phát triển hoặc các nước trong khu vực có ñiều kiện, hoàn cảnh tương ñồng ñể nghiên cứu vận dụng vào thực tế tại Việt Nam. - ðối với nhóm cán bộ xây dựng chính sách, chế ñộ: cử tham gia các khoá ñào tạo tập trung, dài hạn, trong nước, nước ngoài về ngoại ngữ và chuyên môn nghiệp vụ; tổ chức các lớp tập huấn ngắn hạn, hội thảo chuyên sâu về lĩnh vực tài chính công và huy ñộng vốn giúp cho nhóm cán bộ này củng cố, cập nhật kiến thức, phục vụ cho việc nghiên cứu, xây dựng chính sách, chế ñộ. - ðối với nhóm cán bộ trực tiếp làm nhiệm vụ phát hành, thanh toán trái phiếu: thường xuyên tổ chức các khoá ñào tạo nghiệp vụ, giúp cho nhóm cán bộ này có khả năng triển khai các nghiệp vụ phát hành mới, phục vụ nhanh chóng, thuận tiện cho người dân, nâng cao hiệu quả công tác huy ñộng vốn. 172 - Tổ chức các khoá ñào tạo, phổ biến kiến thức về huy ñộng vốn và lý thuyết chung về thị trường chứng khoán cho tất cả các ñối tượng, ñặc biệt là nhóm ñối tượng sinh viên các trường ñại học. - Phổ biến kiến thức rộng rãi trên các phương tiện thông tin ñại chúng liên quan ñến lĩnh vực huy ñộng vốn thông qua phát hành trái phiếu và thị trường chứng khoán. Kết luận chương 3 Từ việc ñánh giá thực trạng, chỉ ra những hạn chế và nguyên nhân của hạn chế tới sự phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian qua. Thông qua việc ñánh giá bối cảnh kinh tế quốc tế và trong nước; ñánh giá những thuận lợi và khó khăn thách thức mà kinh tế Việt Nam gặp phải trong thời gian tới. Dựa trên triển lược phát triển kinh tế - xã hội Việt Nam ñến 2020, Thị trường vốn Việt Nam tầm ñến nhìn 2020, tác giả ñã ñưa ra quan ñiểm về vốn cho ñầu từ phát triển và ñịnh hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam ñến 2020. Từ ñó ñề xuất các giải pháp ở cả tầm vĩ mô và vi mô nhằm hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới ñáp ứng yêu cầu phát triển kinh tế - xã hội và từng bước hội nhập quốc tế. 173 KẾT LUẬN Qua 23 năm ñổi mới, Việt Nam ñã ñạt những thành tựu to lớn trong tăng trưởng kinh tế ñược sự tăng trưởng ấn tượng, trong ñó yếu tố về vốn ñóng một vai trò hết sức quan trọng. Thị trường trái phiếu là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính, phát triển thị trường trái phiếu là nhằm góp phần vào việc lưu thông các nguồn vốn trong xã hội. Trên cơ sở sử dụng tổng hợp các phương pháp nghiên cứu và vận dụng các lý thuyết, luận án ñã thực hiện ñược các mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu ñặt ra: Thứ nhất, trình bày những vấn ñề tổng quan về các vấn ñề cơ bản về thị trường trái phiếu, tác ñộng của nó ñối với nền kinh tế, các nhân tố ảnh hưởng tới sự phát triển của thị trường trái phiếu. Thông qua việc nghiên cứu kinh nghiệm xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc, một quốc gia có nhiều ñiểm tương ñồng với Việt Nam, từ ñó rút ra các bài học kinh nghiệm có thể vận dụng vào phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong tương lai. Thứ hai, ñánh giá thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam. Qua ñó, chỉ ra những kết quả ñạt ñược cũng như những hạn chế và nguyên nhân hạn chế của thị trường trái phiếu ở Việt Nam trong thời gian qua. ðây là cơ sở ñể ñưa ra các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới. Ba là, thông qua những mặt hạn chế và nguyên nhân của những hạn chế, ñưa ra một số nhận ñịnh, cũng như ñịnh hướng ở tầm vĩ mô nhằm từng bước hoàn thiện thị trường trái phiếu Việt Nam, ñồng thời chỉ ra các giải pháp nhằm hoàn thiện hơn nữa thị trường trái phiếu Việt Nam trong thời gian tới. Thị trường trái phiếu là một lĩnh vực hết sức phong phú và không ngừng phát triển cả về lý luận cũng như thực tiễn, những kết quả nghiên cứu của luận án chỉ là một số ñóng góp nhỏ và chưa thể bao quát toàn bộ các khía cạnh, lĩnh vực. Do vậy, chắc chắn còn nhiều vấn ñề cần phải tiếp tục ñi sâu nghiên cứu ñể không ngừng hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. 174 CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ðà CÔNG BỐ CÁC ðỀ TÀI KHOA HỌC 1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính Phủ ở Việt Nam (2005), Luận văn thạc sỹ kinh tế 2. Thư ký khoa học ñề tài do TS. Trần ðăng Khâm làm Chủ nhiệm (2004), Gi¶i ph¸p t¨ng c−êng ho¹t ®éng cña c¸c ng©n hµng th−¬ng m¹i trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n ViÖt Nam, 2004, §Ò tµi NCKH cÊp c¬ së 3. Thư ký khoa học ñề tài do TS. Trần ðăng Khâm làm Chủ nhiệm (2007), Phát triển các nhà tạo lập thị trường phát trái phiếu ở Việt Nam, ðề tài cấp Bộ, mã số B2007.06.39. BÀI VIẾT TẠP CHÍ, HỘI THẢO 1. Nâng cao hiệu quả huy ñộng vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu Chính Phủ của Quỹ Hỗ trợ phát triển giai ñoạn 2006 – 2010, Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 185 năm 2006 2. ðánh giá thị trường phát hành trái phiếu Chính Phủ giai ñoạn 2000 – 2006, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, số 105, năm 2006. 3. Tiếp cận hỗ trợ tín dụng của doanh nghiệp nhỏ và vừa – nhìn từ góc ñộ chính sách, Hội thảo khoa học “Khó khăn, thách thức do biến ñộng kinh tế vĩ mô và ñề xuất của doanh nghiệp Việt Nam”. tổ chức tại trường ðH KTQD, Hà Nội, tháng 10/2008 4. Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và Phát triển tháng 3/2009 5. Dự báo thị trường chứng khoán Việt Nam qua phân tích kinh tế Việt Nam giai ñoạn 2000 – 2008. Tạp chí Kinh tế và Phát triển. Số 143, năm 2009 6. Khó khăn, thách thức của thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2009 và một số gợi ý về giải pháp, Hội thảo khoa học quốc gia “Ngăn chặn suy giảm kinh tế Việt Nam”. GPXB số 338 – 2009/CXB03 – 09 ðHKTQD HN. Hà Nội tháng 5/2009 175 TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT 1. Bộ Kế hoạch và ðầu tư (2009), Dự thảo ñề cương chi tiết KH PTKTXH năm 2011 - 2015, Hà Nội. 2. Bộ Tài chính (2006), Quyết ñịnh số 2276/Qð-BTC về việc tập trung ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội, Hà Nội. 3. Bộ Tài Chính (2006), Quyết ñịnh số 46/2006/Qð – BTC về việc ban hành Quy chế về việc phát hành trái phiếu Chính Phủ theo lô lớn, Hà Nội. 4. Bộ Tài chính (2006), Quyết ñịnh “Về việc tập trung ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội”, Hà Nội. 5. Bộ Tài Chính (2008), Quyết ñịnh số 62/Qð-BTC “Về việc công bố danh sách thành viên bảo lãnh phát hành, ñại lý phát hành trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền ñịa phương năm 2008”, Hà Nội. 6. Bộ Tài chính (2008), Quyết ñịnh số 46/2008/Qð-BTC về việc ban hành Quy chế Quản lý giao dịch trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Hà Nội. 7. Bộ Tài Chính (2008), Quyết ñịnh số 86/Qð-BTC “Phê duyệt ðề án xây dựng thị trường giao dịch Trái phiếu Chính Phủ (TPCP) chuyên biệt”, Hà Nội. 8. Bộ Tài Chính (2008), Quyết ñịnh về việc ban hành quy chế quản lý giao dịch Trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. 9. Bộ Tài chính (2008), Quyết ñịnh Về việc ban hành Quy chế Quản lý giao dịch trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Hà Nội. 10. Bùi Kim Yến và tập thể tác giả (2008), Giáo trình: Thị trường tài chính thị trường chứng khoán, NXB Thống kê. 11. Bùi Nguyên Hoàn (1995), Việt Nam với thị trường chứng khoán, NXB Chính trị quốc gia, Hà Nội. 176 12. Chính Phủ (2003), Nghị ñịnh số 141/2003/NðCP về việc phát hành trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh, và trái phiếu chính quyền ñịa phương. Hà Nội. 13. Chính Phủ (2006), Nghị ñịnh 52/2006/Nð-CP ngày 19/05/2006 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp, Hà Nội. 14. Dương Tuấn Ngọc (2009), Hoàn thiện hệ thống thanh toán giao dịch trái phiếu Chính Phủ tại thị trường chứng khoán Việt Nam, ðề tài khoa học của UBCKNN. Hà Nội 15. ðảng Cộng sản Việt Nam (2000), Văn kiện ñại hội ðảng cộng sản Việt Nam lần thứ IX, NXB Sự thật, Hà Nội. 16. ðiệp Gia Luật, Thị trường trái phiếu ñô thị ở Việt Nam, T/c KTPT số 215, tháng 9/2008. TPHCM 17. Frederic S Mishkin (1994), Tiền tệ, Ngân hàng và Thị trường tài chính, Nhà xuất bản Khoa học và kỹ thuật, Hà Nội 18. John Maynard Keynes (1994), Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ, NXB Giáo dục, Hà Nội 19. Kho bạc Nhà nước (2000 – 2009), Báo cáo hoạt ñộng huy ñộng vốn, Hà Nội. 20. Lê Hoàng Nga (2009), Giải pháp hình thành và phát triển nhà tạo lập thị trường chứng khoán ở Việt Nam, ðề tài khoa học cấp UBCK, Hà Nội. 21. Lương Xuân Quỳ (2009), Vai trò của Nhà nước Việt Nam trong quá trình chuyển sang nền kinh tế thị trường ñịnh hướng XHCN và hội nhập kinh tế quốc tế. ðề tài cấp Nhà nước KX01.12/06-10, Hà Nội. 22. Lưu Thị Hương (2005), Giáo trình tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê, Hà Nội. 23. Ngân hàng Phát triển Việt Nam (2005 - 2009), Báo cáo kết quả phát hành trái phiếu Chính Phủ, Hà Nội. 24. Nguyễn ðình Thọ (2008), Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam, Tạp chí Phát triển kinh tế. Số 216, TPHCM 177 25. Nguyễn Hữu Tài (2002), Giáo trình Lý thuyết Tài chính - Tiền tệ, Trường ðHKTQD, NXB Thống kê, Hà Nội. 26. Nguyễn Kế Tuấn, Kinh tế Việt Nam năm 2005, 2006, 2007, 2008, NXB ðH KTQD, Hà Nội. 27. Nguyễn Sơn (2009), Giải pháp phát triển ổn ñịnh thị trường chứng khoán Việt Nam sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, nhằm tạo kênh huy ñộng vốn trung và dài hạn cho doanh nghiệp”. Kỷ yếu hội tảo “Tài trợ vốn cho doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hậu lạm phát và suy giảm kinh tế”. Hà Nội. 28. Nguyễn Thị Quy (2008), Nghiên cứu phát triển thị trường tài chính trong ñiều kiện hội nhập kinh tế quốc tế kinh nghiệm của Hàn Quốc và vận dụng và Việt Nam, ðề tài nghiên cứu khoa học, Hà Nội. 29. Nguyễn Văn Nam (2009), Hướng tới nền kinh tế thị trường hiện ñại ở Việt Nam và các giải pháp hoàn thiện, ðề tài cấp Nhà nước KX01.11/06-10, Hà Nội. 30. Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa (2002), Giáo trình Thị trường Chứng khoán, Nhà xuất bản Tài chính, Hà Nội. 31. Phạm Anh Thư (2008), Phát triển thị trường trái phiếu giai ñoạn 2008 - 2020. Luận văn thạc sĩ, TPHCM 32. Phạm Trọng Bình (2001), Cơ sở lý luận và thực tiễn cho việc phát triển Thị trường trái phiếu ở Việt Nam, ðề tài khoa học, Hà Nội. 33. Quốc hội (2005), Luật Doanh nghiệp, Hà Nội. 34. Quốc Hội (2006), Luật chứng khoán, Hà Nội. 35. Thủ tướng Chính Phủ (2007), Quyết ñịnh về việc phê duyệt ñề án phát triển thị trường vốn Việt Nam ñến năm 2010 và tầm nhìn ñến năm 2020, Hà Nội. 36. Thủ tướng Chính Phủ (2007), Quyết ñịnh số 128/2007/Qð-TTg Về việc phê duyệt ðề án phát triển thị trường vốn Việt Nam ñến năm 2010 và tầm nhìn ñến năm 2020, Hà Nội. 178 37. Trần ðăng Khâm (2002), Giải pháp thúc ñẩy sự tham gia của các trung gian tài chính trong tiến trình xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Hà Nội. 38. Trần ðăng Khâm - Trịnh Mai Vân (2006), ðánh giá thị trường phát hành trái phiếu Chính Phủ giai ñoạn 2000 – 2006, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, số 105, năm 2006 (ñồng tác giả). 39. Trần ðăng Khâm - Trịnh Mai Vân (2009), Dự báo thị trường chứng khoán Việt Nam qua phân tích kinh tế Việt Nam giai ñoạn 2000 – 2008, Tạp chí Kinh tế và Phát triển. Số 143, tháng 5 /2009. 40. Trần ðăng Khâm (2004), Giải pháp tăng cường hoạt ñộng của các ngân hàng thương mại trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ðề tài NCKH cấp cơ sở 41. Trần ðăng Khâm (2006), ðịnh giá trái phiếu chuyển ñổi (Liên hệ ñến Ngân hàng ngoại thương Việt Nam), Tạp chí Kinh tế và Phát triển. 42. Trần ðăng Khâm (2007), Phát triển các nhà tạo lập thị trường trái phiếu ở Việt Nam, ðề tài cấp Bộ Mã số B2007.06.39, Hà Nội. 43. Trần ðăng Khâm (2007), Thị trường chứng khoán phân tích cơ bản, NXB ðH Kinh tế quốc dân, Hà Nội. 44. Trần Hải ðăng (2006), Phát triển hoạt ñộng tạo lập thị trường trái phiếu của Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, Luận văn thạc sỹ kinh tế, Hà Nội. 45. Trần Thị Thanh Tú (2006), ðổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Hà Nội. 46. Trần Thị Thanh Tú (2007), Sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam. Diễn ñàn phát triển Việt Nam, Hà Nội. 47. Trần Xuân Hà (2004), Sử dụng công cụ trái phiếu Chính Phủ ñể huy ñộng vốn cho ñầu tư phát triển ở Việt Nam, Luận án Tiến sĩ kinh tế, Hà Nội. 48. Trịnh Mai Vân (2005), Phát triển thị trường trái phiếu Chính Phủ ở Việt Nam, Luận văn thạc sỹ kinh tế, Hà Nội. 49. Trịnh Mai Vân (2006), Nâng cao hiệu quả huy ñộng vốn bằng hình thức phát hành trái phiếu Chính Phủ của Quỹ Hỗ trợ phát triển giai ñoạn 2006 – 2010, Tạp chí Phát triển Kinh tế, số 185 năm 2006 179 50. Trịnh Mai Vân (2009), Khó khăn, thách thức của thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2009 và một số gợi ý về giải pháp, Hội thảo khoa học quốc gia “Ngăn chặn suy giảm kinh tế Việt Nam”. GPXB số 338 – 2009/CXB03 – 09 ðHKTQD HN, Hà Nội. 51. Trịnh Mai Vân (2009), Một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam, Số ðặc san, Tạp chí Kinh tế và Phát triển. 52. Trương Thái Phương (2002), Cơ sở lý luận và thực tiễn phát hành trái phiếu Chính Phủ ra quốc tế, ðề tài cấp Bộ, Hà Nội. 53. Trương Thị Ngọc Hải (2008), Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ, TPHCM 54. UBCKNN (2007), Báo cáo kết quả khảo sát thị trường trái phiếu Hàn Quốc và ðài Loan, Hà Nội 55. Ủy ban Chứng khoán, Series 7 (tài liệu dịch), Hà Nội. 56. Uỷ ban Tài chính – Ngân sách (2009), Báo cáo thẩm tra Phương án phân bổ vốn trái phiếu Chính Phủ năm 2009, Hà Nội. 57. Viện Chiến lược phát triển (2009), Báo cáo tổng hợp ñề án Xây dựng chiến lược phát triển ñất nước thời kỳ ñến năm 2020, tầm nhìn ñến năm 2045”, Hà Nội. 58. Viện khoa học tài chính (2008), Tài chính Việt Nam 2008, NXB Tài chính, Hà Nội. 59. www.dantri.com.vn 60. www.dddn.com.vn 61. www.gso.gov.vn 62. www.hnx.org.vn 63. www.hose.org.vn 64. www.rav.vn 65. www.mpi.gov.vn 66. www.ssc.gov.vn 67. www.thesaigontimes.vn 68. www.tinnhanhchungkhoan.vn 69. www.vneconomy.com.vn 70. www.vi.wikipedia.org 180 TIẾNG NƯỚC NGOÀI 71. Asianbondonline.adb.org 72. Hoang Ha (2008), The Korean experiences in the development of corporate bond market a lession for Vietnam at present and in the coming time. Sogang University. Korean 73. Michael Briers, Suresh Cugenesan , Paul Martin and Reuben Segara (1999), Asian Bond Markets: Their Role in the Asian Crisis, SIRCA Working Paper. 74. Park Junghoon (2004), Study on Korea’s corporate bond market and its implications on China’s bond market development, World Bank study paper. 75. Pengxu, Corporate Financing Choices, Deregulations and Corporate Bond Market Development:Lessons from Japan, Journal of International Economic Studies (2008), No.22, 1–17. 76. Peter S. Rose (2003), Money and Capital Markets, 8th Edition; 2003 77. Satoshi Shimizu, (2008). Corporate Bond Market of Korea, Malaysia and Thailand, Journal of International Economic Studies (2008) No.22 78. Sungmin Kim, (2002), Structure Change in the Corporate Bond Market in Korea after the Currency Crisis, Bank of Korea. 79. The Ministry of Finace of SRV, Vietcombank and Deutschebank (2004), Developing the bond market in Vietnam. Hanoi. 181 PHỤ LỤC 1 KHÁI QUÁT QUÁ TRÌNH KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ðOẠN 2000 - 2009 Trong quá trình ñổi mới, Việt Nam luôn ñạt và duy trì ñược tốc ñộ tăng trưởng GDP cao (tốc ñộ tăng bình quân 6,8%, thời kỳ 1991 ñến nay ñạt bình quân 7,5%) [26], [61]. Tốc ñộ tăng trưởng nói trên thuộc nhóm ñầu châu lục, chỉ sau Trung Quốc, quốc gia ñứng hàng ñầu trong khu vực và cả trên thế giới. Từ năm 2000 ñến 2008, Việt Nam ñã duy trì ñược tốc ñộ tăng trưởng nhanh, cao nhất, Nếu tốc ñộ tăng trưởng bình quân thời kỳ 2000-2005 là 7,5%, năm 2006 ñạt 8,2% thì năm 2007, con số này ñã ñạt 8,6%, cao hơn năm 2005. Năm 2008, tốc ñộ tăng trưởng có giảm và chỉ ñạt 6,2%, tuy nhiên ñây cũng là con số ở mức cao mặc dù Việt Nam cũng ñang chịu ảnh hưởng chung của sự suy thoái kinh tế toàn cầu, cũng như những khó khăn ñột xuất của nền kinh tế trong nước xảy ra [21], [39], [65]. Do tác ñộng của suy giảm kinh tế ñã làm cho lạm phát của Việt Nam năm 2008 (khoảng 19,8%), ñạt mức kỷ lục nhất trong suốt giai ñoạn từ 2000 – 2009 Bảng: Các chỉ tiêu kinh tế chủ yếu Việt Nam giai ñoạn 2000 - 2009 GDP Tốc ñộ Tỷ lệ (nghìn tỷ ñồng) (Giá cố ñịnh) tăng trưởng (%) thất nghiệp (%) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 273,7 292,5 313,2 336,2 362,4 392,1 425,1 461,4 6,8 6,9 7,1 7,3 7,8 8,4 8,2 8,6 6,4 6,3 6,0 5,8 5,6 5,3 4,8 4,3 2008 2009 490,1 515,9 6,2 5,3 4,6 4,7 Năm (Nguồn: Tổng cục Thống kê và Bộ Lao ñộng, Thương binh và Xã hội) 182 (Nguồn: Tổng cục Thống kê) Biểu ñồ: Diễn biến lạm phát ở Việt Nam giai ñoạn 2000 - 2008 Có thể nhận thấy rằng giai ñoạn 2000 – 2009, kinh tế Việt Nam ñã có những bước tiến vượt bậc. ðây là một yếu tố cơ bản ñể ñảm bảo Việt Nam có thể sớm vượt ngưỡng nước ñang phát triển có thu nhập thấp, tạo ñiều kiện ñể từng bước phát triển và hội nhập với kinh tế quốc tế. Tuy nhiên theo ñánh giá của nhiều chuyên gia, việc phát triển này mới chỉ ở bề rộng chứ chưa ñi vào chiều sâu và như vậy sẽ rất dễ bị “tổn thương” khi có biến ñộng xảy ra. Qua những số liệu trên ta có thể phác họa quá trình phát triển kinh tế Việt Nam giai ñoạn 2000 – 2009 như sau: 1. Từ năm 2000 ñến tháng 7/2004: Giai ñoạn ñầu của sự tăng trưởng ðây là giai ñoạn tăng trưởng tốt nhất của KTVN: GDP tăng trưởng ổn ñịnh và vững chắc, từ 6,8% năm 2000 lên 7,8% năm 2004; tỷ lệ thất nghiệp giảm mạnh; lạm phát luôn duy trì ở mức thấp dưới 3%. Kết quả của giai ñoạn này thể hiện chính sách vĩ mô của Việt Nam ñược ñiều hành khá tốt: Chính Phủ (CP) tiếp tục ñẩy mạnh cung tiền qua kênh tín dụng và ñầu tư công; thu hút mạnh ñầu tư nước ngoài, bao gồm cả ñầu tư chính thức và qua con ñường kiều hối; cải cách mạnh mẽ doanh nghiệp Nhà Nước (DNNN) thông qua cổ phần hoá; v.v…Năm 2003, Việt Nam ñạt 183 ñược mức tăng trưởng ở ñiểm sản lượng tiềm năng, GDP tăng so với năm trước là 7,3% và lạm phát chỉ có 3,1%. Tuy nhiên, chính sách vĩ mô ñã cho thấy những tác ñộng tiêu cực: Do tăng cung tiền vượt mức, lạm phát tăng cao trở lại; hiệu quả của ñầu tư công bao gồm cả ñầu tư của DNNN thấp, do vậy năng lực sản xuất của nền kinh tế ít ñược cải thiện, thậm chí không tăng (Sản lượng thực tế tăng là do yếu tố khai thác các tiềm năng sẵn có nhờ thay ñổi cơ chế quản lý và ñộng lực mới trong cổ phần hoá, hơn là hiệu quả do ñầu tư mới); Năm 2004, khi mức tăng trưởng sản lượng lớn hơn mức sản lượng tiềm năng, lạm phát bắt ñầu tăng nhanh 7.8%. 2 Từ tháng 7/2004 ñến tháng 6/2007: Giai ñoạn tăng trưởng sau Giai ñoạn này vẫn cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ: GDP tăng trưởng 7,8% năm 2004 và luôn duy trì ở mức cao hơn 8% các năm tiếp theo [26]; tỷ lệ thất nghiệp luôn thấp và có xu hướng giảm sút. Tuy nhiên, ñã cho thấy dấu hiệu của tăng trưởng kinh tế nóng khi tăng trưởng GDP thực tế của Việt Nam ñã vượt quá GDP tiềm năng, lạm phát luôn ở mức cao và có xu hướng tăng nhanh. Mặc dù ñã tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc từ 3% lên 5% nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng, Chính phủ VN vẫn tiếp tục tăng chi tiêu công [65]. Tuy nhiên, hiệu quả ñầu tư công vẫn chưa ñược xem xét một cách ñúng mức nên mặc dù vẫn tạo ñiều kiện thúc ñẩy tăng trưởng kinh tế cho các năm cuối của giai ñoạn tăng trưởng, song do năng lực sản xuất của nền kinh tế ít ñược cải thiện nên tạo nguy cơ phát triển thiếu bền vững, ñặc biệt khi bội chi ngân sách ngày càng lớn cả về giá trị tuyệt ñối và tỷ trọng so với GDP. Hơn nữa, theo các chuyên gia kinh tế, Việt Nam ñã sai lầm khi chú trọng ñầu tư các dự án thâm dụng vốn và thâm dụng nhập khẩu. ðó là các dự án có vốn ñầu tư lớn, sử dụng nhiều tư liệu sản xuất và nguyên vật liệu nhập khẩu, trong khi ñó, lại sử dụng ít lao ñộng và nguồn tài nguyên sẵn có của ñất nước. Phản ánh diễn tiến ñó của nền kinh tế, thị trường cổ phiếu tăng trưởng mạnh mẽ và ñạt ñỉnh vào tháng 1 năm 2007 khi Vnindex ñạt 1170,67 ñiểm với tổng vốn hoá toàn thị trường ñạt 35%GDP, tăng 38% so với năm 2006. Bên cạnh TTCK, thị trường bất ñộng sản cũng liên tục nóng lên do yếu tố ñầu cơ từ các nhà ñầu tư trong 184 nước, từ ñầu tư nước ngoài (có tới 40% số tiền ñầu tư trực tiếp vào Việt Nam năm 2007 là ñầu tư vào bất ñộng sản (BðS) và cá biệt, tại Tp.HCM có tới 85% các dự án ñầu tư trong năm 2007 là ñầu tư vào BðS). Mặc dù Chính Phủ ñã tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc lên 5%, lãi suất cơ bản ñược Ngân hàng Nhà Nước (NHNN) tăng 2 lần (từ mức 7,5% năm 2004 lên 7,8% vào 3/1/2005 và 8,25% ngày 1/12/2006), song mức dư nợ của các NHTM vẫn tăng mạnh. ðiều nguy hiểm là một lượng dư nợ lớn liên quan ñến bất ñộng sản và chứng khoán (Theo số liệu chính thức, khoảng 130 ngàn tỷ dư nợ liên quan ñến bất ñộng sản và khoảng 13 ngàn tỷ liên quan ñến chứng khoán. Tuy nhiên, số liệu thực tế có thể lớn hơn nhiều) Do giá bất ñộng sản và chứng khoán lên cao, nhiều NHTM, tập ñoàn kinh tế, doanh nghiệp chuyển hướng ñầu tư sang lĩnh vực này; nhiều ngân hàng thương mại (NHTM), công ty chứng khoán, công ty tài chính ñược thành lập ồ ạt với mục tiêu bán chứng khoán hơn là ñể kinh doanh dịch vụ tài chính; các nhà ñầu tư nước ngoài cũng tăng cường hoạt ñộng ñầu tư vào hai thị trường này thông qua ñầu tư trực tiếp và qua thân nhân ở trong nước. Thị trường bất ñộng sản và TTCK trở nên quá nóng và xu hướng ñi xuống trở thành tất yếu khi Nhà nước can thiệp nhằm giảm nhiệt thị trường: CP ñã có những quy ñịnh nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng, hạn chế cho vay ñầu tư chứng khoán, tăng cường kiểm soát tín dụng, v.v… 3. Từ tháng 6/2007 ñến tháng 3/2008: Giai ñoạn tăng trưởng chậm Nhận thức ñược nguy cơ tăng trưởng kinh tế nóng, CPVN ñã thực hiện một số giải pháp: - Chính sách tiền tệ: Các công cụ của chính sách tiền tệ ñược sử dụng ña dạng hoá hơn, mạnh mẽ hơn. Trước hết, mức lãi suất cơ bản, lãi suất chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn cho các NHTM vốn vẫn giữ ổn ñịnh từ năm 2005 ñến tháng 1 năm 2008 ñã ñược nâng lên từ 1/2/2008 (Lãi suất cơ bản là 8.25%/năm). NHNN thực hiện các công cụ mang tính trực tiếp tác ñộng tới khối lượng tiền (M1 và M2) thông qua nâng tỷ lệ dự trữ bắt buộc với hệ thống NHTM (11% ñối với tiền gửi có kỳ hạn dưới 12 tháng) và phát hành trực tiếp 20.300 tỷ ñồng tín phiếu cho các NHTM Việt 185 Nam (17/3/2008). ðiều này ñược ví giống như sử dụng ñộng tác “phanh gấp” của CP nhằm chặn ñà lạm phát khi rút một lượng tiền lớn ra khỏi vòng xoáy lưu thông và lập tức có tác ñộng tai hại tới cỗ máy kinh tế ñang chạy quá công suất. Chính sách tiền tệ ñã ñạt ñược mục tiêu kiểm soát tín dụng, song lại gây bất ổn ñối với hệ thống ngân hàng khi lãi suất huy ñộng tăng cao (lãi suất cho vay qua ñêm tại thời ñiểm tháng 3/2008 ñã lên mức 41%), và ñây chính là thời ñiểm một số NHTM khủng hoảng về khả năng thanh toán, ñồng thời, làm tăng chi phí vốn cho các doanh nghiệp vốn có hiệu quả sử dụng vốn không cao. Tuy nhiên, dư nợ tín dụng vẫn tăng trưởng ở mức cao, tăng 63% trong vòng 1 năm tính tới tháng 3 năm 2008 (trong khi 12 tháng trước ñó là 12%). Nguyên nhân của hiện tượng này là do NHNN buộc phải mua 10 tỷ ñô la Mỹ trong vòng 1 năm nhằm ngăn chặn nguy cơ tiền ñồng lên giá khi dòng vốn nước ngoài ào ạt chảy vào Việt Nam, và như vậy sẽ có một lượng tiền ñồng lớn ñược tung ra ngoài thị trường, làm cung tiền ñồng tăng mạnh. Dư nợ tăng cao chủ yếu là từ các NHTM cổ phần. Số lượng ngân hàng cổ phần tăng nhanh cùng với tăng trưởng tín dụng quá mức cũng ñồng nghĩa chất lượng tín dụng ñang ngày càng ñi xuống, làm tăng rủi ro cho mỗi ngân hàng và nguy cơ ñổ vỡ hệ thống. Ước tính thời ñiểm ñầu năm 2008, 10% dư nợ tín dụng là ñầu tư vào bất ñộng sản, trong khi cả năm 2007 là 3%. - Chính sách tài chính: Sau một thời gian rất dài tăng trưởng chi ngân sách và ngân sách luôn trong tình trạng bội chi, vấn ñề cắt giảm Ngân sách và chi tiêu CP chỉ bắt ñầu ñược ñược ñề cập từ cuối tháng 3/2008 và trong cuộc họp của UBTV Quốc hội Việt Nam ngày 22/4/2008, việc hợp thức hóa cắt giảm chi tiêu chính sách tài khóa trong năm 2008 mới trở thành hiện thực. Tuy nhiên, hiệu quả cắt giảm chi tiêu công lại là vấn ñề cần bàn. Việc ñiều chỉnh ngược chiều (tăng chi tiêu công và hạn chế tín dụng) ñã không làm suy giảm ñược lạm phát cao, hơn nữa, lại gây sự dựa dẫm vào Ngân sách và giảm sút mức ñộ hiệu quả của chi tiêu công. - Chính sách tỷ giá: Việt Nam vẫn duy trì tỷ giá gần như cố ñịnh xoay quanh mức 0.75% trong khi lạm phát tăng cao ñã làm cho ñồng Việt Nam mất nhiều giá trị hơn ñồng USD. ðiều này làm cho Việt Nam ñồng có giá trị cao hơn 186 so với thực tế tương quan lạm phát giữa Mỹ và Việt Nam và làm cho nhập siêu trong giai ñoạn tới bắt ñầu từ cuối tháng 3 tăng nhanh chóng: hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ hơn tương ñối so với hàng Việt Nam, người dân Việt Nam chi tiêu nhiều hơn cho hàng nhập khẩu, bao gồm cả hàng hóa tiêu dùng lẫn yếu tố ñầu vào cho quá trình sản xuất. ðây là chính sách sai lầm khi KTVN ñang dựa nhiều hơn vào chính sách xuất khẩu. Các biện pháp hành chính can thiệp thị trường ngoại hối có vẻ làm suy giảm thị trường chợ ñen và tạo tỷ giá ổn ñịnh, song thực tế, thị trường ngầm lại càng phát triển do chênh lệch giữa tỷ giá thị trường chính thức và phi chính thức, trong khi, hoạt ñộng kinh tế ñối ngoại của các doanh nghiệp bị cản trở. Do ñầu tư nước ngoài tăng cộng với lượng kiều hối ñổ về nhiều, CP ñã phải mua lượng ngoại tệ dự trữ lớn, ñẩy tăng lượng cung tiền ñồng trong nền kinh tế. Tuy nhiên, do hiện tượng ñầu cơ Việt Nam ñồng của các tổ chức ñầu tư nước ngoài, có lúc thị trường tiền ñồng khan hiếm, gây cản trở cho hoạt ñộng của các doanh nghiệp. Mặc dù về lý thuyết, khủng hoảng kinh tế toàn cầu ít ảnh hưởng tới Việt Nam do mức ñộ tham gia vào thị trường thế giới chưa cao, song Việt Nam cũng chịu nhiều tác ñộng của khủng hoảng kinh tế thế giới: Xuất khẩu giảm sút; hiện tượng rút vốn về nước của các nhà ñầu tư nước ngoài; lượng kiều hối giảm sút; hoặc ngược lại, Việt Nam sẽ nhận ñược dòng vốn ñầu tư nước ngoài cao hơn và nền kinh tế phụ thuộc quá nhiều vào yếu tố nước ngoài. Lạm phát cao tại Việt Nam cũng phần nào do tác ñộng của yếu tố tăng giá trên thị trường quốc tế: Giá xăng dầu lên cao buộc CP ñẩy tăng giá trên thị trường trong nước; một số giá nguyên liệu thiết yếu cho nền kinh tế và giá hàng nhập khẩu tăng; v.v… Năm 2007, nhập khẩu của Việt Nam tăng 39,4%, ñạt mức 62,7 tỷ ðô la Mỹ, trong ñó: tư liệu sản xuất tăng 59%; nhập khẩu thép tăng 74%; Máy tính, linh kiện ñiện tử tăng 45%; Các nguyên liệu nhập khẩu cho giày da, dệt may cũng tăng cao. Giá trị nhập khẩu của Việt Nam tiếp tục xu hướng tăng cao trong năm 2008. Nhập khẩu tăng cao là nguyên nhân dẫn ñến thâm hụt tài khoản vãng lai trầm trọng, khoảng 10% GDP. Nhập siêu tính trên giá FOB khoảng 11 tỷ ñô la, bằng khoảng 187 15% GDP [61]. Các yếu tố này làm cho chi phí sản xuất tăng lên, làm cho lạm phát ở Việt Nam có vẻ do nguyên nhân chi phí ñẩy. Tuy nhiên, có thể nói, yếu tố nội tại nền kinh tế và chính sách tăng cầu do tăng trưởng tín dụng và chi tiêu công (bao gồm cả chi tiêu của khu vực DNNN) mới là nguyên nhân chính của lạm phát cao giai ñoạn này. 4. Từ tháng 3/2008 ñến tháng 12/2008: Giai ñoạn kinh tế Việt Nam suy thoái Cần khẳng ñịnh, Việt Nam chính thức ñi vào suy thoái kinh tế từ thời ñiểm tháng 3 năm 2008 với các dấu hiệu sản xuất ñình ñốn, suy giảm tốc ñộ tăng trưởng kinh tế (Năm 2008 chỉ ñạt 6,23%, thấp nhất trong chu kỳ 9 năm 2000-2008), lạm phát cao và thất nghiệp gia tăng [26], [65]. Giai ñoạn suy thoái kinh tế kéo dài bao lâu là câu hỏi luôn ñược nhiều ñối tượng quan tâm. ðể trả lời cho câu hỏi này, cần phân tích chi tiết hơn diễn biến nền kinh tế năm 2008, ñặc biệt là ñiều tiết của CP bởi ñây là tác nhân quan trọng nhất giai ñoạn hiện nay. Chính sách tiền tệ vẫn là công cụ chủ lực trong ñiều tiết kinh tế của CP. Thay cho chính sách thắt chặt và linh hoạt nửa ñầu năm 2008 nhằm kiểm soát lạm phát, CP ñã thực hiện chuyển dần sang nới lỏng một cách thận trọng những tháng cuối năm nhằm kích thích tăng trưởng kinh tế. Năm 2008, NHNN ñã 3 lần tăng và 5 lần giảm lãi suất cơ bản. Lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu cũng có tần suất ñiều chỉnh tương ứng; Tỷ lệ dự trữ bắt buộc có 1 lần tăng trong tháng 2, 4 lần giảm trong 3 tháng cuối năm (2 lần giảm ñối với dự trữ bằng ngoại tệ); Lãi suất tiền gửi dự trữ bắt buộc có 5 lần ñiều chỉnh (3 lần tăng, 2 lần giảm); Biên ñộ giao ñộng tỷ giá ñược ñiều chỉnh 3 lần nới rộng, từ +/0,75% lên +/-3%; tỷ giá bình quân liên ngân hàng 2 lần ñược ñiều chỉnh mạnh, vào tháng 6 và cuối tháng 12. Bên cạnh việc phát hành 20.300 tỷ ñồng tín phiếu bắt buộc (17/3/2008), NHNN ñã 2 lần ñiều chỉnh lãi suất cho tín phiếu, 1 lần tăng từ 7,8% lên 13%, tháng 12 giảm xuống còn 4,5%. 188 (Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam) Biểu ñồ: Diễn biến các lãi suất chủ chốt năm 2008 (%) Sự thay ñổi chính sách ñã ảnh hưởng lớn ñến hoạt ñộng của các NHTM. Nhiều NHTM khả năng thanh khoản rất kém thời ñiểm tháng 5 và tháng 6 năm 2008, khi cuộc ñua lãi suất ñạt ñỉnh ñiểm: lãi suất cho vay 43% năm; Lãi suất huy ñộng trong dân cư lên tới trên 19%/năm, cá biệt có trường hợp áp tới 20%/năm. Hoạt ñộng cho vay của nhiều NHTM cầm chừng, doanh nghiệp vay vốn khó khăn cả về lãi suất cao lẫn khả năng tiếp cận vốn, tín dụng tiêu dùng gần như bị cắt bỏ, tốc ñộ tăng trưởng tín dụng bước vào vùng thấp nhất trong năm (liên tục tăng dưới 1%/tháng, thậm chí có tháng 0%; cả năm ước chỉ tăng khoảng 21% thay vì mức dự kiến khống chế 30%). Từ cuối tháng 7/2008, Cơ chế cho vay mới cùng với sự hỗ trợ của NHNN, nguồn vốn khả dụng của hệ thống tăng mạnh lên, lãi suất trên thị trường bắt ñầu có xu hướng giảm: lãi suất huy ñộng khoảng 8%/năm và lãi suất cho vay tối ña 12,75%/năm. NHNN ñã cấp phép thành lập 3 ngân hàng mới trước khi dừng cấp phép ñể sửa ñổi quy chế thành lập và hoạt ñộng của ngân hàng mới, ñồng thời, chính thức cấp những giấy phép lập ngân hàng con 100% vốn ngoại ñầu tiên cho HSBC, ANZ và Standard Chartered. 189 Thị trường tín dụng trở nên cạnh tranh lớn hơn và nhiều ngân hàng ñã bộc lộ rõ những yếu kém: Nợ xấu của toàn hệ thống tăng nhanh, ñặc biệt là khối NHTM cổ phần. Nợ xấu của các ngân hàng sẽ còn tăng khi các doanh nghiệp thua lỗ, giải thể, phá sản, ñặc biệt là các doanh nghiệp kinh doanh bất ñộng sản; nhiều ngân hàng bị thua lỗ hoặc lợi nhuận giảm sút. Các NHTM càng gặp khó khăn hơn khi NHNN thực hiện kiểm soát tín dụng, ñặc biệt là cho vay bất ñộng sản, chứng khoán và cho vay tiêu dùng. Tuy nhiên, thông tin về hệ thống ngân hàng ñã ñược cải thiện tích cực hơn. Nhiều sai phạm của các NHTM ñược công khai, người dân ñược trực tiếp phản ánh các sai phạm của các NHTM qua ñường dây nóng của NHNN. Năm 2008, biên ñộ tỷ giá liên tiếp 3 lần nới rộng, 2 lần ñược tăng mạnh trực tiếp ở tỷ giá bình quân liên ngân hàng. Tuy nhiên, tỷ giá vẫn thiếu ổn ñịnh và có lúc tăng tới trên 19.500 VNð. Việc can thiệp ñiều chỉnh tỷ giá ổn ñịnh trở lại mức 17.000 – 18.000 làm giá trị thực của VNð ñược ñịnh giá quá cao và có tác ñộng tiêu cực tới xuất khẩu. Cán cân vãng lai tiếp tục thâm thủng, nhập siêu vẫn cao. Trong khi ñó, nhập khẩu vẫn có xu thế tăng cao, ñặc biệt là nhập khẩu tư liệu sản xuất. Năm 2008, nhập khẩu vàng cũng tăng cao (4 tháng ñầu năm 2008 nhập 40 tấn vàng, trị giá khoảng 1,2 tỷ ñô la) Về chính sách tài chính, Chính Phủ yêu cầu các bộ ngành và DNNN rà soát lại các dự án công trong năm 2008: Các dự án không ñủ vốn và lỗi thời sẽ bị cắt giảm; yêu cầu DNNN xem xét dự án trên cơ sở phân tích hiệu quả dự án. Ngày 18/5/2008, có 28 Bộ, Ngành trung ương, 43 tỉnh thành phố và 8 tập ñoàn kinh tế báo cáo quyết ñịnh tạm hoãn, ngừng hoặc chấm dứt 995 dự án sử dụng kinh phí Nhà nước trị giá 3.983 tỷ ñồng, tương ñương 7,8% ngân sách ñầu tư. Các dự án ñược ñầu tư thông qua phát hành trái phiếu CP cũng ñược ñiều chỉnh giảm 9.000 tỷ ñồng . ðối với chi thường xuyên, CHính Phủ ñề nghị cắt giảm 10%, tương ñương 2.700 tỷ ñồng. CP cũng yêu cầu các bộ ngành, ñịa phương nâng cao hiệu quả chi tiêu, tăng cường thanh tra, kiểm tra kiểm soát chi tiêu, ñặc biệt chi tiêu dự án, nhất là khâu thẩm ñịnh. Tuy nhiên, thực tế hiệu quả thực tế của các biện pháp cắt giảm chi tiêu công còn chưa rõ ràng. Ví dụ ñiển hình là Tập ñoàn VINASIN ñã công bố cắt giảm tới 190 60% dự án ñầu tư, song ngay tháng 7, Tập ñoàn này lại công bố thực hiện một dự án ñầu tư mới có vốn ñầu tư 3 tỷ ñô la Mỹ và ñược ñiều chỉnh ngay lập tức vào tháng sau ñó lên quy mô 10 tỷ ñô la. Một ví dụ khác là dự án nhà máy lọc dầu Nghi Sơn, một dự án hoàn toàn không có tính khả thi và ñã nhiều năm không ñược ñầu tư, song ñã ñược khởi công năm 2008. Việc cắt giảm chi tiêu công không ñúng không chỉ gây thất thoát lãng phí cho ngân sách mà còn gây mất lòng tin trong cộng ñồng ñầu tư và làm trầm trọng hoá tác ñộng của khủng hoảng, làm chậm tiến ñộ phục hồi kinh tế của ñất nước [27]. Chính Phủ thực hiện gói kích thích tăng trưởng kinh tế 6 tỷ USD thông qua trợ cấp lãi suất cho doanh nghiệp vay vốn và hai tháng ñầu năm 2009 ñã giải ngân hơn 93.000 tỷ ñồng hỗ trợ lãi suất cho doanh nghiệp; miễn giảm thuế cho các doanh nghiệp; ñiều chỉnh một số loại thuế suất thuế nhập khẩu nhằm hỗ trợ sản xuất trong nước và giảm nhập siêu; Tăng chi hỗ trợ người lao ñộng mất việc làm và các chương trình an sinh xã hội; xuất lương thực cứu ñói giáp hạt cho 61 ñịa phương; sử dụng nguồn vốn không thanh toán hết năm 2008 và nguồn vốn năm 2009 ñể thực hiện chủ trương kích cầu; không thu hồi, hoãn và giãn thu hồi vốn ñối ứng mà các Bộ, ðịa phương phải hoàn trả Ngân sách năm 2009; Ứng cho Bộ Giao thông vận tải 3.500 tỷ và Bộ NN&PTNT 1000 tỷ ñồng ñầu tư xây dựng cơ bản và phân bổ 4.000 tỷ cho vay vốn lãi suất 0% cho các chương trình giao thông nông thôn, kiên cố hoá kênh mương, xây dựng cơ sở hạ tầng làng nghề; v.v… Các giải pháp kìm chế lạm phát và phục hồi kinh tế ñã phần nào phát huy tác dụng. Tổng sản phẩm trong nước (GDP) năm 2008 tăng 6,23% so với năm 2007, tuy nhiên tỷ lệ lạm phát lại tăng lên 4,6%. Giá tiêu dùng tháng 12 năm 2008 so với tháng 12 năm 2007 tăng 19,89% và chỉ số giá tiêu dùng bình quân năm tăng 22,97%. Vốn ñầu tư toàn xã hội thực hiện năm 2008 theo giá thực tế ước tính ñạt 637,3 nghìn tỷ ñồng, bằng 43,1% GDP và tăng 22,2% so với năm 2007. Tính chung cả năm 2008, kim ngạch hàng hoá xuất khẩu ước tính ñạt 62,9 tỷ USD, tăng 29,5% so với năm 2007. Tính chung cả năm 2008, kim ngạch hàng hoá nhập khẩu ước tính 80,4 tỷ USD, tăng 28,3% so với năm 2007. 191 5. Kinh tế Việt Nam năm 2009: giai ñoạn ngăn chặn suy giảm và thực hiện ổn ñịnh kinh tế vĩ mô Năm 2009, ảnh hưởng và tác ñộng của khủng hoảng tài chính kinh tế và suy giảm kinh tế toàn cầu ñã ảnh hưởng khá mạnh tới kinh tế Việt Nam. Các chính sách tài khóa năm 2009 ñược Chính phủ thực hiện theo như các cam kết cuối 2008, bao gồm cả những thay ñổi trong chính sách thuế và tăng chi tiêu của Chính Phủ ñầu tư vào các công trình cơ sở hạ tầng trong nền kinh tế. ðối với chính sách tiền tệ, về cơ bản không có nhiều thay ñổi lớn. ðến 11/2009, các mức lãi suất chiếu khấu, lãi suất tái cấp vốn và lãi suất cơ bản ñều ñược nâng lên. ðây là các công cụ ñiều hành giúp Chính Phủ trong quá trình ñiều tiết chính sách tiền tệ, việc tăng lãi suất có thể hiểu như là sự thể hiện quá trình tăng lãi suất thực của nền kinh tế, khi mà thâm hụt ngân sách ở mức cao gần 7%. Trong năm 2009, các gói kích thích kinh tế cũng ñã ñược triển khai. Bao gồm: Gói hỗ trợ lãi suất 4%; Gói hỗ trợ tiêu dùng bao gồm miễn thuế thu nhập cá nhân và hỗ trợ người nghèo ăn Tết; Gói hỗ trợ ñầu tư bao gồm miễn, giảm, giãn thuế doanh thu, thuế VAT cho các doanh nghiệp và cho nông dân vay vốn không lãi suất ñể mua thiết bị, máy móc sản xuất công nghiệp; ðầu tư công bao gồm xây dựng kết cấu hạ tầng, nhà ở cho sinh viên và khu chung cư cho người thu nhập thấp. Tuy chưa thể ñánh giá toàn diện về hiệu quả của gói kích thích kinh tế, nhưng nhìn chung nó ñã ñạt ñược mục tiêu ñề ra của Chính phủ ñó là ngăn chặn ñược ñà suy giảm kinh tế và từng bước ổn ñịnh ñược kinh tế vĩ mô. Trong Quý I năm 2009, tốc ñộ tăng trưởng kinh tế sụt giảm mạnh, chỉ ñạt 3,14%, mức thấp nhất từ năm 2003 ñến nay. Tất cả các khu vực của nền kinh tế quốc dân ñều có sự sụt giảm rõ rệt: khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản chỉ ñạt mức tăng trưởng 0,4%; khu vực công nghiệp và xây dựng ñạt mức tăng trưởng 1,5%; khu vực dịch vụ tăng trưởng 5,4%. Hà Nội và thành phố Hồ Chí minh, ñầu tàu tăng trưởng kinh tế của cả nước, cũng ñạt mức tăng trưởng thấp hơn hẳn cùng kỳ các năm trước: Hà Nội tăng 3,1% và thành phố Hồ Chí Minh tăng 4%. Những dấu hiệu hồi phục bắt ñầu xuất hiện từ giữa qúy II/2009 phần nào phản ánh những nỗ lực hỗ trợ hoạt ñộng kinh tế của Chính phủ trên cơ sở thực hiện ñồng bộ các giải 192 pháp nêu trên. Trong Qúy II, GDP ñã tăng 4,5%, bằng 79% tốc ñộ tăng của quý II/2008 và cao hơn tốc ñộ tăng của quý I/2009 gần 1,4 ñiểm phần trăm. Tính chung 6 tháng ñầu năm 2009, GDP tăng 3,9% so với 6 tháng ñầu năm 2008. Trong ñó, khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản tăng 1,25%; khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 3,48%; khu vực dịch vụ tăng 5,5%. Những chuyển biến này tiếp tục ñược thể hiện trong thời gian tiếp sau của năm 2009: tốc ñộ tăng trưởng quý III ñạt 5,8% nâng tốc ñộ tăng trưởng GDP 9 tháng ñầu năm lên 4,6% so với cùng kỳ năm ngoái. Mức tăng trưởng kinh tế các quý trong 9 tháng năm nay cho thấy xu hướng phục hồi của nền kinh tế nước ta ngày càng rõ nét hơn. Ước thực hiện quí IV tăng khoảng 6,8%, cao hơn gấp ñôi so với tăng trưởng của quí I. Ước thực hiện cả năm 2009 tốc ñộ tăng trưởng kinh tế GDP ñạt khoảng 5,32%, vượt mức kế hoạch ñã ñiều chỉnh [26]. Biểu ñồ: Tăng trưởng GDP theo quý năm 2009 Bảng: Tốc ñộ tăng trưởng GDP của các ngành kinh tế ( %) Chỉ tiêu 2006 2007 2008 2009 Toàn nền kinh tế 8,17 8,48 6,23 5,2 Nông lâm ngư nghiệp 3.70 3.80 4.10 3.00 Công nghiệp và xây dựng 10.38 10.22 6.11 7,6 Dịch vụ 8.29 8.85 7.18 6.50 Nguồn: Báo cáo của Chính phủ tại kỳ họp thứ sáu Quốc hội khóa XII 193 Có thể nhận ñịnh kinh tế Việt Nam năm 2009 như sau: Thứ nhất, tốc ñộ tăng trưởng GDP toàn nền kinh tế và trong từng ngành năm 2009 thấp hơn so với những năm trước. ðiều này cho thấy, ảnh hưởng của suy thoái kinh tế toàn cầu ñã ảnh hưởng khá nặng nền ñến tăng trưởng GDP của Việt Nam, cho dù chúng ta ñã có nhiều chính sách và giải pháp mạnh ñể ngăn chặn tình trạng này. Thứ hai, sự phục hồi tăng trưởng cũng ñã thể hiện khá rõ ràng và thể hiện ở hầu hết các ngành, các lĩnh vực then chốt của nền kinh tế. Trong ñó khu vực nông, lâm nghiệp và thủy sản tăng 1,9%; khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 5,2% (công nghiệp tăng 3,8%, xây dựng tăng cao với 11,7%); khu vực dịch vụ tăng 6,5%. Kết quả ñạt ñược theo các số liệu ước thực hiện cả năm so với những tháng ñầu quý ñầu ñã ñánh dấu thành công bước ñầu của Chính phủ trong chỉ ñạo và ñiều hành vĩ mô nhằm ngăn chặn suy giảm kinh tế. Thứ ba, Việt Nam là một trong số rất ít các quốc gia trên thế giới duy trì ñược tốc ñộ tăng trưởng dương. Theo Quỹ Tiền tệ quốc tế (IMF), tăng trưởng kinh tế toàn cầu năm 2009 chỉ ñạt 2,2% so với 3,7% của năm 2008. Hầu hết các nước phát triển ñều tăng trưởng âm. Tính chung, tăng trưởng kinh tế ở các nước này sẽ giảm từ 1,4% năm 2008 xuống -0,3% năm 2009, trong ñó, tăng trưởng của Mỹ ở mức -0,7%, của khu vực ñồng EUR là -0,5%, của Nhật Bản là -0,2% và của Anh là 1,3%). Mặc dù nhiều nước ñang phát triển vẫn ñạt mức tăng trưởng dương, nhưng mức tăng trưởng này lại sụt giảm so với năm 2008 do xuất khẩu và ñầu tư suy giảm. Theo dự báo, mức tăng trưởng của Trung Quốc là trên 8%, của Ấn ðộ là 6,3%, của các nước ASEAN5 là 4,2%, của Nga là 3,5% và của các nước Trung -ðông Âu là 2,5%. Mặc dù ñã ñược những kết quả ban ñầu, song có thể thấy ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu sẽ làm cho quá trình phục hồi kinh tế của Việt Nam bị kéo dài thêm. Tuy nhiên, ñể có thể từng bước vượt qua suy giảm kinh tế và ñi vào ổn ñịnh, phát triển trong thời gian tới [26]. ðảng và Chính Phủ Việt Nam cũng cần phải 194 thực hiện một số biến pháp như: cần thực hiện minh bạch hoá nền kinh tế; nâng cao hiệu quả ñầu tư công theo hướng tận dụng lợi thế về lao ñộng và nâng cao năng lực sản xuất xã hội, tránh ñầu tư dàn trải phân tán như hiện nay, tăng cường giám sát xã hội ñối với hoạt ñộng ñầu tư công thông qua chế ñộ công khai hoá về thông tin dự án; kiểm soát chặt chẽ thị trường tín dụng và hoạt ñộng của các NHTM; ñiều chỉnh linh hoạt tỷ giá theo hướng thị trường, thậm chí phá giá ñồng nội tệ ñể kích thích xuất khẩu và bảo hộ sản xuất trong nước, hạn chế nhập khẩu; cổ phần hoá triệt ñể nhằm tránh hiện tượng nhà nước hoá doanh nghiệp; kiểm soát và ñịnh hướng lại các tập ñoàn Nhà nước theo hướng hiệu quả hơn thông qua giảm bớt sự can thiệp của nhà nước và tăng khả năng tiếp cận thị trường; chú trọng vấn ñề an sinh xã hội, ñặc biệt là các ñối tượng dễ bị tổn thương do khủng hoảng tài chính; triệt ñể chống tham nhũng; tăng cường thâu tóm và sáp nhập doanh nghiệp; v.v… 195 PHỤ LỤC 2 Quá trình hoàn thiện khung pháp lý thị trường trái phiếu Việt Nam ñến nay ðã có rất nhiều các văn bản pháp luật ñược Chính Phủ và các Bộ, ngành ban hành từ những thập niên 90 cho ñến nay. Các văn bản này ñánh dấu những mốc quan trọng cũng như sự thay ñổi từng bước cho phù hợp với quá trình phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Dưới ñây là một số văn bản pháp luật tiêu biểu: Nghị ñịnh 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính Phủ ban hành quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính Phủ. ðến năm 1994, Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh số 120/CP ngày 17/09/1994 kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà nước. Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, quy ñịnh ñiều kiện ñể DNNN phát hành trái phiếu và các vấn ñề liên quan khác. Năm 1995, Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy ñộng vốn nước ngoài cho ñầu tư sản xuất kinh doanh. Năm 1998, Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh 48/1998/Nð-CP ngày 11/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hướng dẫn về việc phát hành chứng khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan ñến chứng khoán và TTCK. Nghị ñịnh ñược xây dựng ñể chuẩn bị cho sự ra ñời của TTCK và tạo ñiều kiện kịp thời cho TTCK nước ta ñi vào hoạt ñộng. Năm 1999, Luật Doanh nghiệp ñược Quốc hội thông qua ngày 12/06/1999 và có hiệu lực ngày 01/01/2000, ñã thay thế cho Luật Công ty 1990 và việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp cũng ñược ñiều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp ðến năm 2000, quy chế phát hành trái phiếu Chính Phủ theo nghị ñịnh 72/CP ngày 26/07/1994 ñược thay thế bằng Nghị ñịnh 01/2000/Nð-CP ngày 13/01/2000 ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính Phủ. Quy chế phát hành TPCP ñã ñổi mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu thông qua ñấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành. Bên cạnh ñó 196 còn quy ñịnh việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và phân rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, các Bộ, các ngành,… trong việc phát hành TPCP. ðến năm 2003, Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh 141/2003/Nð-CP ngày 20/11/2003 về việc phát hành TPCP, trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh, TPCQðP thay thế cho Nghị ñịnh 01/2000/Nð-CP. Khác với Nghị ñịnh 01/2000/Nð-CP, bên cạnh các quy chế về phát hành TPCP, Nghị ñịnh 141/2003/Nð-CP ñưa ra các quy chế về phát hành trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh, TPCQðP. Tiếp theo, Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh 144/2003/Nð-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và thị trường chứng khoán thay thế cho Nghị ñịnh 48/1998/Nð-CP ngày 11/07/1998. Luật Doanh nghiệp năm 2005 ñược Quốc hội Việt Nam khoá XI, kỳ họp thứ 8 thông qua ngày 29 tháng 11 năm 2005, có hiệu lực thi hành từ ngày 1 tháng 7 năm 2006. Luật này thay thế Luật doanh nghiệp năm 1999; Luật doanh nghiệp nhà nước năm 2003, trừ trường hợp quy ñịnh tại khoản 2 ðiều 166 của Luật này; các quy ñịnh về tổ chức quản lý và hoạt ñộng của doanh nghiệp tại Luật ñầu tư nước ngoài tại Việt Nam năm 1996 và Luật sửa ñổi, bổ sung một số ñiều của Luật ñầu tư nước ngoài tại Việt Nam năm 2000. Luật doanh nghiệp 2005 ra ñời tạo ra một sân chơi bình ñẳng trong hoạt ñộng sản xuất, kinh doanh cho tất cả các loại hình doanh nghiệp. Năm 2006, Chính Phủ ban hành Nghị ñịnh 52/2006/Nð-CP ngày 19/05/2006 về việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp thay thế cho Nghị ñịnh 120/CP ngày 17/09/1994. Nghị ñịnh ñã giúp cho các doanh nghiệp ngoài quốc doanh có thể tiếp cận các nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu hay các công cụ nợ, tạo lập các quy ñịnh cơ bản về quyền hạn, trách nhiệm của các bên tham gia thị trường nợ (người phát hành, nhà ñầu tư và cơ quan quản lý nhà nước), tạo lập nội dung pháp lý ban ñầu ñể ñiều chỉnh hoạt ñộng của thị trường trái phiếu. Ngày 29/06/2006 Quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 ñã thông qua Luật chứng khoán. Trước khi Luật chứng khoán ra ñời, các văn bản pháp lý hiện hành chỉ dừng lại ở mức Nghị ñịnh, Luật chứng khoán là bước kiện toàn hệ thống pháp lý, giúp thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển ổn ñịnh, công khai và minh bạch hơn. 197 Ngày 20/6/2006, Bộ Tài chính ban hành quyết ñịnh số 2276/Qð-BTC về việc tập trung ñấu thầu trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội nhằm tạo ra một thị trường phát hành sơ cấp có tính chuyên môn hoá cao, tạo ñiều kiện thuận lợi cho nhà phát hành và nhà ñầu tư tham gia thị trường này, ñồng thời tạo ñiều kiện thuận lợi cho Kho bạc Nhà nước trực tiếp thực hiện và giám sát công tác ñấu thầu. Triển khai Quyết ñịnh này, TTGDCK Hà Nội phối hợp chặt chẽ với các ñơn vị liên quan như Kho bạc Nhà nước, Ngân hàng Phát triển Việt Nam, các thành viên ñấu thầu... tổ chức các phiên ñấu thầu trái phiếu huy ñộng vốn cho ñầu tư phát triển. Ngày 6/8/2006, Bộ Tài Chính ra quyết ñịnh số 46/2006/Qð – BTC về việc ban hành “Quy chế về việc phát hành trái phiếu Chính Phủ theo lô lớn”. Theo ñó, khối lượng phát hành của một lô lớn trái phiếu tối thiểu là 1.000 tỷ ñồng. Kỳ hạn của trái phiếu lô lớn từ 5 năm trở lên. Trái phiếu lô lớn ñược phát hành theo phương thức sau: ñấu thầu trái phiếu hoặc bảo lãnh phát hành trái phiếu. Thời hạn phát hành của một lô lớn trái phiếu tối ña không quá 365 ngày. Việc phát hành trái phiếu Chính Phủ theo lô lớn nhằm mục ñích tăng cường khả năng huy ñộng vốn và cho ñầu tư phát triển, ñồng thời nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu Chính Phủ trên thị trường giao dịch và từng bước tạo khả năng hình thành lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ. Ngày 02/08/2007, Thủ tướng Chính Phủ ban hành quyết ñịnh số 128/2007/QðTTg “Về việc phê duyệt ðề án phát triển thị trường vốn Việt Nam ñến năm 2010 và tầm nhìn ñến năm 2020”. ðây là ðề án ñề ra mục tiêu cụ thể, phát triển thị trường vốn ña dạng ñể ñáp ứng nhu cầu huy ñộng vốn và ñầu tư của mọi ñối tượng trong nền kinh tế. Phấn ñấu ñến năm 2010 giá trị vốn hóa trị trường chứng khoán ñạt 50% GDP và ñến năm 2020 ñạt 70% GDP. Ngày 10/01/2008 Bộ Tài chính ban hành quyết ñịnh số 62/Qð-BTC “Về việc công bố danh sách thành viên bảo lãnh phát hành, ñại lý phát hành trái phiếu Chính Phủ, trái phiếu ñược Chính Phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền ñịa phương năm 2008”. ðây là quyết ñịnh công bố các thành viên có ñầy ñủ ñiểu kiện thực hiện nhiệm vụ bảo lãnh, làm ñại lý phát hành trái phiếu năm 2008. Danh sách tổng cộng có 46 thành viên, trong có 24 ngân hàng, 21 công ty chứng khoán và 01 công ty khác làm ñại lý phát hành. 198 Ngày 15/1/2008, Bộ Tài Chính ban hành Quyết ñịnh số 86/Qð-BTC “Phê duyệt ðề án xây dựng thị trường giao dịch Trái phiếu Chính Phủ (TPCP) chuyên biệt”. ðề án xây dựng thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt, tách biệt khỏi thị trường giao dịch cổ phiếu nhằm mục ñích tìm ra một mô hình giao dịch phù hợp cho thị trường TPCP ở Việt Nam, phù hợp với lộ trình phát triển nền kinh tế và những cải cách trong trong từng giai ñoạn phát triển của thị trường vốn, phù hợp với chiến lược phát triển thị trường vốn Việt Nam ñến năm 2010 và tầm nhìn 2020. Ngày 01/07/2008, Bộ Tài chính ban hành quyết ñịnh số 46/2008/Qð-BTC về việc ban hành Quy chế Quản lý giao dịch trái phiếu Chính Phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Quy chế này nhằm quy ñịnh về hoạt ñộng ñăng ký niêm yết, công bố thông tin, thành viên giao dịch trái phiếu Chính Phủ (TPCP), giao dịch và quản lý giao dịch TPCP niêm yết tại Trung tâm GDCK Hà Nội. Tại kỳ họp thứ năm (ngày 17/6/2009) Quốc hội khoá XII ñã thông qua Luật Quản lý nợ công và sẽ có hiệu lực vào ngày 01/01/2010. Nợ công bao gồm nợ chính phủ, nợ ñược chính phủ bảo lãnh và nợ chính quyền ñịa phương. Luật này áp dụng ñối với tổ chức, cá nhân có liên quan ñến hoạt ñộng vay, sử dụng vốn vay, trả nợ và quản lý nợ công 199 PHỤ LỤC 3 THỐNG KÊ KỂT QUẢ ðẤU THẦU TRÁI PHIẾU TẠI SỞ GDCKHN NĂM 2009 STT Chỉ tiêu Năm 2009 1 Tổng số ñợt ñấu thầu ñã thực hiện 2 Tổng số loại trái phiếu ñấu thầu 3 Tổng khối lượng trái phiếu ñấu thầu (VNð) 64,000,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 32,900,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 12,900,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 11,900,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 6,300,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm - 4 60 3 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu (VNð) 2,595,700,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 2,100,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 100,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 45,700,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 350,000,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm - 5 Tổng số tiền thanh toán trúng thầu (VNð) 6 Tổng khối lượng trái phiếu ñấu thầu (USD) 750,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 1 năm 400,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 200,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 150,000,000 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu (USD) 460,110,000 Trái phiếu kỳ hạn 1 năm 273,000,000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 127,010,000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 60,100,000 7 8 Tổng số tiền thanh toán trúng thầu (USD) 2,595,700,000,000 460,110,000 200 KẾT QUẢ ðẤU THẦU TRÁI PHIẾU TẠI SGDCK HN NĂM 2008 STT CHỈ TIÊU 1 Tổng số ñợt ñấu thầu ñã thực hiện 2 Tổng số loại trái phiếu ñấu thầu 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 7 8 NỘI DUNG 44 3 31.700.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 7.700.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 5.900.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 13.300.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 1.600.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 3.200.000.000.000 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu 7.008.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 2.277.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 2.160.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 1.523.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 117.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 931.000.000.000 Tổng số tiền thanh toán trái phiếu trúng thầu 7.800.000.000.000 201 KẾT QUẢ ðẤU THẦU TRÁI PHIẾU TẠI SGDCK HN NĂM 2007 STT 1 2 3 CHỈ TIÊU Tổng số ñợt ñấu thầu ñã thực hiện Tổng số loại trái phiếu ñấu thầu Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu Trái phiếu kỳ hạn 2 năm Trái phiếu kỳ hạn 3 năm Trái phiếu kỳ hạn 5 năm Trái phiếu kỳ hạn 10 năm Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 4 Tổng số phiếu ñăng ký tham gia ñấu thầu Phiếu ñăng ký cho thành viên Phiếu ñăng ký dành cho khách hàng của thành viên 5 6 Tổng số phiếu ñăng ký ñấu thầu hợp lệ Tổng khối lượng ñăng ký ñấu thầu hợp lệ Trái phiếu kỳ hạn 2 năm Trái phiếu kỳ hạn 3 năm Trái phiếu kỳ hạn 5 năm Trái phiếu kỳ hạn 10 năm Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 7 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu Trái phiếu kỳ hạn 2 năm Trái phiếu kỳ hạn 3 năm Trái phiếu kỳ hạn 5 năm Trái phiếu kỳ hạn 10 năm Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 8 Tổng số tiền thanh toán trái phiếu trúng thầu NỘI DUNG 44 3 29 016 000 000 000 0 1 900 000 000 000 20 960 000 000 000 2 806 000 000 000 3 350 000 000 000 403296 305 98 403 88 627 000 000 000 0 1 770 000 000 000 75 748 000 000 000 5 845 000 000 000 5 264 000 000 0000 18 939 000 000 000 0 850 000 000 000 15 620 000 000 000 1 095 000 000 000 1 374 000 000 000 18 966 046 522 563 202 KẾT QUẢ ðẤU THẦU TRÁI PHIẾU TẠI SGDCK HN NĂM 2006 STT CHỈ TIÊU 1 Tổng số ñợt ñấu thầu ñã thực hiện 2 Tổng số loại trái phiếu ñấu thầu 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 4 NỘI DUNG 20 2 6.360.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 100.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 100.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 4.700.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 960.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 500.000.000.000 Tổng số phiếu ñăng ký tham gia ñấu thầu 86 Phiếu ñăng ký cho thành viên 60 Phiếu ñăng ký dành cho khách hàng của thành viên 26 5 Tổng số phiếu ñăng ký ñấu thầu hợp lệ 86 6 Tổng khối lượng ñăng ký ñấu thầu hợp lệ 7 8 13.013.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 100.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 11.533.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 970.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 410.000.000.000 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu 4.268.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 3.728.000.000.000 trái phiếu kỳ hạn 10 năm 370.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 170.000.000.000 Tổng số tiền thanh toán trái phiếu trúng thầu 4.268.000.000.000 203 KẾT QUẢ ðẤU THẦU TRÁI PHIẾU TẠI SGDCK HN NĂM 2005 STT CHỈ TIÊU NỘI DUNG 1 Tổng số ñợt ñấu thầu ñã thực hiện 6 2 Tổng số loại trái phiếu ñấu thầu 6 3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 4 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 100.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 100.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 550.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 300.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 300.000.000.000 Tổng số phiếu ñăng ký tham gia ñấu thầu 39 Phiếu ñăng ký cho thành viên 37 Phiếu ñăng ký dành cho khách hàng của thành viên 5 Tổng số phiếu ñăng ký ñấu thầu hợp lệ 6 Tổng khối lượng ñăng ký ñấu thầu hợp lệ 7 8 1.350.000.000.000 2 39 1.187.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 35.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 30.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 728.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 69.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 325.000.000.000 Tổng khối lượng trái phiếu trúng thầu 205.000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 2 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 3 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 5 năm 185..000.000.000 Trái phiếu kỳ hạn 10 năm 0 Trái phiếu kỳ hạn 15 năm 20.000.000.000 Tổng số tiền thanh toán trái phiếu trúng thầu 205.000.000.000 204 PHỤ LỤC 4 Danh sách thành viên kinh doanh trái phiếu trên thị trường niêm yết STT Tên thành viên Thành viên ðịa chỉ Vốn ñiều lệ Ngày kết nạp thành viên www.vcsc.com.vn 360,000,000,000 01/09/2009 www.msgs.com.vn 300,000,000,000 11/09/2009 www.agriseco.com.vn 1,200,000,000,000 01/09/2009 www.sbsc.com.vn 1,100,000,000,000 17/09/2009 www.abs.vn 397,000,000,000 01/09/2009 www.bvsc.com.vn 451,500,000,000 01/09/2009 www.kls.vn 660,000,000,000 01/09/2009 www.vietinbanksc.com.vn 789,934,000,000 01/09/2009 www.ssi.com.vn 1,533,334,710,000 01/09/2009 www.hsc.com.vn 394,634,000,000 01/09/2009 www.tvs.vn 430,000,000,000 01/09/2009 www.thanglongsc.com.vn 420,000,000,000 01/09/2009 www.acbs.com.vn 1,000,000,000,000 01/09/2009 www.vcbs.com.vn 700,000,000,000 10/09/2009 Website I. Thành viên thông thường 67 Hàm Nghi, P Nguyễn Thái Bình, Quận 1, TPHCM Số 8 Thiền Quang, Hai Bà Trưng, Hà Nội Tầng 5 tòa nhà Artex, 172 Ngọc Khánh, Ba ðình, Hà Nội 278 Nam Kỳ Khởi Nghĩa, phường 8, Quận 3, Tp.Hồ Chí Minh 101 Láng Hạ, ðống ða, Hà Nội 1 CTCP Chứng khoán Bản Việt 68 2 CTCP Chứng khoán Morgan Stanley Hướng Việt 50 3 CTCP Chứng khoán Ngân hàng Nông Nghiệp và PTNT VN 8 4 Công ty Chứng khoán Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín 17 5 Công ty Cổ phần Chứng khoán An Bình 18 6 Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt 1 7 Công ty Cổ phần Chứng khoán Kim Long 19 8 Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Công Thương 7 9 Công ty Cổ phần Chứng khoán Sài Gòn 3 10 Công ty Cổ phần Chứng khoán TP.HCM 11 11 Công ty Cổ phần Chứng khoán Thiên Việt 42 12 Công ty Cổ phần Chứng khoán Thăng Long 5 13 Công ty TNHH Chứng khoán ACB 6 14 Công ty TNHH Chứng khoán NHTMCP Ngoại Thương 9 15 Công ty TNHH Chứng khoán NHTMCP các DN NQD VN 26 362 Phố Huế, Hai Bà Trưng, Hà Nội www.vpbs.com.vn 500,000,000,000 16/09/2009 16 Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng ðầu tư 2 Tầng 10, Tháp AVINCOM, 191 Bà Triệu, HBT, Hà Nội www.bsc.com.vn 700,000,000,000 11/09/2009 số 8 Lê Thái Tổ, Hà Nội Số 22 ñường Thành Công, P. Thành Công, Q.Ba ðình, Hà Nội 306 Bà Triệu, Hai Bà Trưng, Hà Nội 72 Nguyễn Huệ, phường Bến Nghé, Quận 1, Tp. Hồ Chí Minh Số 6 Thái Văn Lung, Quận 1, Tp.Hồ Chí Minh 535 Kim Mã, Phường Ngọc Khánh, Ba ðình, Hà Nội Tòa nhà Toserco, 273 Kim Mã, Ba ðình, Hà Nội 107N Trương ðịnh, phường 6, Quận 3, Tp.Hồ Chí Minh Tầng 17, Vietcombank, 198 Trần Quang Khải, Hoàn Kiếm, Hà Nội 205 II. Thành viên ñặc biệt Ngân Hàng Thương Mại 17 Cổ Phần Công Thương 108 Trân Hưng ðạo CTG Việt Nam 18 Ngân Hàng Thương Mại Cổ Phần Sài Gòn NewZealand Banking 11,000,000,000 22/09/2009 Nội Số 193-203 Trần BOS Hưng ðạo - Q1- Tp. 3,299,016,060 Hồ Chí Minh Ngân hàng Australia và 19 - Hoàn Kiếm - Hà ANZ GroupLtd 14 Lê Thái Tổ Hoàn Kiếm - Hà Nội www.anz.com 22/09/2009 Toà nhà VIT 20 Ngân hàng TMCP Hàng Hải Việt Nam MSB Corporation 519 Kim Mã, Ba ðình, www.msb.com.vn 2,240,000,000,000 09/09/2009 12,100,000,000,000 17/09/2009 1,000,000,000,000 01/09/2009 www.hsbc.com.vn 3,000,000,000,000 25/11/2009 www.habubank.com.vn 2,800,000,000,000 21/09/2009 www.tpb.com.vn 1,000,000,000,000 21/09/2009 Hà Nội 21 Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam 198 Trần Quang VCH Standard Chartered (Việt Tầng 8, Tháp Hà SCB Nam) thành viên HSBC Việt Cao ốc HSB Nam 24 Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Nhà Hà Nội Nội, 49 Hai Bà Trưng, Hà Nội Ngân hàng TNHH một 23 www.vietcombank.com.vn Hà nội Ngân hàng TNHH MTV 22 Khải, Hoàn Kiếm, Metropolitan, 235 ðồng Khởi, Q1, TP.HCM 15-17 Ngọc Khánh - HBV Ba ðình - Tp. Hà Nội Toà nhà FPT, Lô B2 25 Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Tiên Phong Cụm SX TTCN & TPB CN nhỏ, phường Dịch Vọng Hậu - Cầu Giấy - Tp. Hà Nội 26 27 28 29 30 Ngân hàng Thương mại Cổ phần Bảo Việt Ngân hàng Thương mại Cổ phần Kỹ Thương Việt Nam Ngân hàng Thương mại Cổ phần Quân ðội Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn Thương Tín Ngân hàng ðầu tư và Phát triển Việt Nam BVB TCB Số 8 Lê Thái Tổ - Hoàn 1,500,000,000 Kiếm - Tp. Hà Nội 70-72 Bà Triệu Hoàn Kiém - Hà Nội www.techcombank.com.vn 4,337,014,710,000 22/09/2009 Số 3 Liễu Giai MCS Cống vị - Ba ðình - 2,363,760,000 Tp.Hà Nội 266-268 Nam kỳ SGT Khởi Nghĩa - Quận 5,115,838,400 22/09/2009 8,666,718,444,725 22/09/2009 3 - Tp Hồ Chí Minh Tháp A Vincom BID tower, 191 Bà Triệu, Hai Bà Trưng, Hà Nội www.bidv.com.vn 206 PHỤ LỤC 5 DANH SÁCH THÀNH VIÊN THAM GIA BẢO LÃNH PHÁT HÀNH, ðẠI LÝ PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ, TRÁI PHIẾU ðƯỢC CHÍNH PHỦ BẢO LÃNH VÀ TRÁI PHIẾU CHÍNH QUYỀN ðỊA PHƯƠNG NĂM 2008 (Ban hành kèm theo Quyết ñịnh số 62/Qð-BTC ngày 10/1/2008 của Bộ trưởng Bộ Tài chính) I. CÁC NGÂN HÀNG THƯƠNG MẠI 1. Ngân hàng ðầu tư và phát triển Việt Nam 2. Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam 3. Ngân hàng Công thương Việt Nam 4. Ngân hàng thương mại cổ phần nhà thành phố Hồ Chí Minh 5. Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn - Thương Tín 6. Ngân hàng thương mại cổ phần Kỹ Thương Việt Nam 7. Ngân hàng thương mại cổ phần Quốc tế Việt Nam 8. Ngân hàng thương mại cổ phần Xuất Nhập khẩu Việt Nam 9. Ngân hàng Phát triển Nhà ñồng bằng sông Cửu Long 10. Ngân hàng thương mại cổ phần Nhà Hà Nội 11. Ngân hàng thương mại cổ phần An Bình 12. Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam 13. Ngân hàng thương mại cổ phần ðại Dương 14. Ngân hàng thương mại cổ phần Hàng Hải Việt Nam 15. Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn Công thương 16. Ngân hàng ANZ Việt Nam 17. Ngân hàng Citibank, N.A, chi nhánh Hà Nội 18. Ngân hàng Standard Chartered, chi nhánh Hà Nội 19. Deutsche Bank, chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh 20. Ngân hàng Hồng Kông và Thượng Hải, chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh 21. Ngân hàng BNP Paribas - Chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh 22. Ngân hàng JPMORGAN CHASE, N.A - Chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh 207 23. Ngân hàng ABN AMRO N.V - Chi nhánh Hà Nội 24. Ngân hàng Far East National Bank, chi nhánh thành phố Hồ Chí Minh II. CÁC CÔNG TY CHỨNG KHOÁN 25. Công ty TNHH chứng khoán Ngân hàng ðầu tư và Phát triển Việt Nam 26. Công ty TNHH chứng khoán Thăng Long 27. Công ty TNHH chứng khoán Ngân hàng Ngoại thương 28. Công ty TNHH chứng khoán Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển nông thôn 29. Công ty cổ phần chứng khoán Bảo Việt 30. Công ty cổ phần chứng khoán Ngân hàng Công thương 31. Công ty cổ phần chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh 32. Công ty TNHH chứng khoán Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu 33. Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn 34. Công ty TNHH chứng khoán Ngân hàng thương mại cổ phần Nhà Hà Nội 35. Công ty cổ phần chứng khoán An Bình 36. Công ty cổ phần chứng khoán Quốc gia 37. Công ty TNHH một thành viên chứng khoán ngân hàng Sài Gòn thương tín 38. Công ty cổ phần chứng khoán Quốc tế Việt Nam 39. Công ty cổ phần chứng khoán Dầu khí 40. Công ty cổ phần chứng khoán Tân Việt 41. Công ty cổ phần chứng khoán Tràng An 42. Công ty cổ phần chứng khoán Phú Gia 43. Công ty cổ phần chứng khoán Thủ ðô 44. Công ty cổ phần chứng khoán Vina 45. Công ty cổ phần chứng khoán Gia Quyền III. CÁC TỔ CHỨC ðẠI LÝ PHÁT HÀNH KHÁC: 46. Công ty dịch vụ tiết kiện bưu ñiện