Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu để kiểm định xem ảnh hưởng của các thông báo chia cổ tức đến dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào dựa trên hai lý thuyết thông tin tiền tệ và dòng tiền tự do. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NGỌC ANH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ NGỌC ANH CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, DÒNG TIỀN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TPHCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của chính tôi. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 04 tháng 08 năm 2014 Tác giả Nguyễn Thị Ngọc Anh
MỤC LỤC  TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN ĐỀ TÀI ..................................................................... 1 1.1 Giới thiệu ......................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................... 2 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................... 4 CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU ........... 11 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 11 3.2 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 11 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức ............................................................................. 12 3.2.2 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi của dòng tiền khi thông báo chia cổ tức ....................................................................................... 18 3.2.3 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác hành vi đầu tư khi thông báo chia cổ tức .............................................................................................. 21 3.3 Phương pháp kiểm định mô hình .................................................................. 28 3.3.1 Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi qui .......................................... 28 3.3.2 Kiểm định đa cộng tuyến (correlations) ................................................ 28 3.3.3 Kiểm định tự tương quan nhiễu Durbin – Watson (d) .......................... 29 3.2.4. Kiểm định Wilcoxon ..................................................................... 30 CHƯƠNG 4 - NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................... 32 4.1 Kết quả phân tích hồi qui về phản ứng của thị trường khi có thông báo chia cổ tức ......................................................................................................................... 32
4.1.1 Kiểm định mô hình .................................................................................. 32 4.1.2 Kết quả hồi qui ........................................................................................ 33 4.2. Kết quả nghiên cứu hành vi của dòng tiền xung quanh các thông báo chia cổ tức: theo cách tiếp cận đơn biến ............................................................................... 35 4.2.1 Hành vi của dòng tiền từ hoạt động xung quanh thông báo chia cổ tức ..................................................................................................................... 35 4.2.2 Mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi trong thu nhập của doanh nghiệp ........................................................................................................................ 38 4.2.3 Thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy và các quyết định tài chính của doanh nghiệp xung quanh năm thông báo thay đổi cổ tức .............................................................. 40 4.2.4 Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp xung quanh thông báo thay đổi cổ tức ..................................................................................................................... 42 4.3 Mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và thay đổi cổ tức: tiếp cận đa biến .......... 44 4.3.1. Kết quả phân tích hồi qui OLS ............................................................... 44 4.3.2. Phân tích hồi qui theo chuỗi thời gian và hồi qui chéo .......................... 48 CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN .................................................................................... 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT *** CAR Cumulative Abnormal Returns - Suất sinh lợi bất thường lũy kế trong 2 ngày CFI Cash Flow Information - Lý thuyết thông tin tiền tệ EPS Earning Per Share – Thu nhập trên mỗi cổ phiếu FCF Free Cash Flow - Lý thuyết dòng tiền tự do HOSE Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh OLS Ordinary Least Squares - Bình phương bé nhất thông thường SSLBT Suất sinh lợi bất thường
DANH MỤC BẢNG BIỂU *** Bảng 3.1 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ phản ứng của thị trường xung quanh thông báo chia cổ tức Bảng 3.2 Các biến nghiên cứu khi kiểm định mức độ phản ứng của thị trường xung quanh các thông báo chia cổ tức Bảng 3.3 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi dòng tiền của doanh nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức theo cách tiếp cận đơn biến. Bảng 3.4 Tác động theo lý thuyết của vài biến đến mức độ đầu tư hàng năm của doanh nghiệp. Bảng 3.5 Các biến nghiên cứu khi kiểm định hành vi đầu của doanh nghiệp xung quang thông báo chia cổ tức Bảng 4.1 Kết quả hồi qui tác động của một số biến đến SSLBT lũy kế trong 2 ngày Bảng 4.2 Thu nhập từ hoạt động của công ty xung quanh thông báo chia cổ tức Bảng 4.3 Dòng tiền trước khi chi trả cổ tức quanh các thông báo chia cổ tức Bảng 4.4 Sự thay đổi của cổ tức có phải là tín hiệu cho sự phát triển thu nhập trong tương lai hay phản ánh thu nhập trong quá khứ? Bảng 4.5 Tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp xung quanh thông báo chia cổ tức Bảng 4.6 Sự thay đổi của tài sản cố định hữu hình đại diện cho đầu tư của doanh nghiệp quanh thông báo chia cổ tức. Bảng 4.7 Phân tích hồi quy OLS về mức độ đầu tư được chuẩn hóa của các doanh nghiệp từ 2008 đến 2012 Bảng 4.8 Phân tích hồi quy chéo và chuỗi thời gian về mức độ đầu tư được chuẩn hóa của tất cả doanh nghiệp từ 2008 đến 2012
TÓM TẮT *** Nghiên cứu này cung cấp những bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết thông tin lưu chuyển tiền tệ (CFI). Bài nghiên cứu tìm thấy, việc thay đổi cổ tức truyền đạt thông tin về dòng tiền của doanh nghiệp. Mặc dù có một số bằng chứng về hành vi đầu tư của doanh nghiệp hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), tuy nhiên chính sách cổ tức không được sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư quá mức ở Việt Nam. Ngoài ra, hiệu ứng của nhóm khách hàng chia cổ tức xuất hiện khá phổ biến khi có các thông báo cổ tức tại Việt Nam.
1 CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN ĐỀ TÀI 1.1 Giới thiệu Thông báo chia cổ tức đã được nghiên cứu rất sâu rộng ở Mỹ và Nhật Bản. Có nhiều lý thuyết nói về sự ảnh hưởng của các thông báo thay đổi chia cổ tức. Những giả thuyết này dựa trên thông tin bất cân xứng và vấn đề đầu tư quá mức dòng tiền tự do của doanh nghiệp, đã cung cấp những giải thích cơ bản về phản ứng giá cổ phiếu trước các thông báo chia cổ tức. Hai lý thuyết đó là:  Lý thuyết thông tin tiền tệ (CFI), cho thấy rằng những nhà quản lý sử dụng việc chia cổ tức để truyền đạt thông tin về dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Việc thông báo về sự gia tăng (hay giảm) cổ tức là tuyên bố của nhà quản lý về những triển vọng thuận lợi (hoặc không thuận lợi) của doanh nghiệp trong tương lai. Những thay đổi lớn trong cổ tức là tín hiệu cho sự thay đổi lớn trong dòng tiền của doanh nghiệp. Theo lí thuyết thông tin tiền tệ CFI, với việc chi trả cổ tức các nhà quản lý về cơ bản đã thừa nhận rằng lợi nhuận từ hoạt động sẽ tốt hơn nếu được phân phối cho các cổ đông hơn là để tất cả tái đầu tư. Nói cách khác, các nhà quản lý cảm thấy rằng việc lấy tất cả lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tìm kiếm một khả năng tăng trưởng cao hơn sẽ không hấp dẫn nhà đầu tư bằng việc phân phối lợi nhuận của họ dưới dạng cổ tức. Một động cơ khác để doanh nghiệp chi trả cổ tức đó là một chính sách cổ tức gia tăng vững chắc được xem như là một dấu hiệu mạnh mẽ nhất cho thấy doanh nghiệp đang tiếp tục thành công. Đây là điều tuyệt vời nhất mà cổ tức đã mang lại cho doanh nghiệp.  Một giả thuyết khác đó là lý thuyết dòng tiền tự do (FCF), cho rằng cổ tức được chi trả cho cổ đông nhằm ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng dòng tiền phục vụ cho lợi ích riêng của mình. Các nhà quản lý cổ hủ có xu hướng đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án mở rộng quy mô nhưng không sinh lãi. Cổ đông lại muốn gia tăng cổ tức, điều đó sẽ làm giảm lưu lượng tiền tự do có sẵn đối với các nhà quản lý. Kết quả là, giá cổ phiếu có phản ứng tích cực
2 trước các thông báo tăng cổ tức và tiêu cực trước việc giảm cổ tức vì các nhà đầu tư quá mức (Lang và Litzenberger, 1989). Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm có xu hướng phân biệt hai lý thuyết dòng tiền này bằng việc tập trung vào việc xác định suất sinh lợi bất thường (SSLBT) lũy kế khi thông báo chia cổ tức. Rõ ràng, những lý thuyết này phù hợp với phản ứng tích cực của giá cổ phiếu khi có thông báo tăng cổ tức và phản ứng tiêu cực của giá cổ phiếu khi giảm cổ tức. Đáng ngạc nhiên là các nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở thị trường Mỹ, có một số kết quả phù hợp với lý thuyết thông tin tiền tệ như của (Denis và cộng sự, 1994;. Yoon và Starks, 1995), trong khi một vài nghiên cứu khác kết luận rằng các kết quả của họ phù hợp với các lý thuyết dòng tiền tự do (Lang và Litzenberger, 1989). Còn ở thị trường Nhật Bản có một tính năng độc đáo là hầu hết các công ty được liên kết thành các nhóm doanh nghiệp hoặc keiretsu. Các công ty này cũng có các nhà quản lý cao cấp nằm trong ban giám đốc của các công ty khác. Trong bối cảnh này, phần lớn các cổ đông có thể có quyền truy cập vào thông tin nội bộ của doanh nghiệp. Hơn nữa, thông báo chia cổ tức trước ngày giao dịch không hưởng không yêu cầu ở Nhật Bản mà là tự nguyện. Trong một bài báo gần đây, Kato et al. (1997) nghiên cứu các thông báo cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản và dẫn chứng bằng tài liệu về các đặc điểm của các công ty thực hiện thông báo như vậy. Họ nhận ra rằng các doanh nghiệp lớn và các công ty keiretsu thực hiện thông báo chia cổ tức thường xuyên hơn các công ty nhỏ và các công ty nonkeiretsu. Quan trọng hơn, các công ty với các thông tin bất đối xứng lớn hơn ít có khả năng tiết lộ thông tin chia cổ tức. Do đó, động lực để thông báo chia cổ tức là để tiết lộ thông tin nội bộ (lý thuyết thông tin tiền tệ) là chưa rõ ràng ở Nhật Bản, nơi mà phần lớn của các cổ đông trong thực tế hầu như là người nội bộ. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Như vậy các nghiên cứu trên hai thị trường Mỹ và Nhật Bản cho ra những kết quả khác nhau với hai lý thuyết của dòng tiền. Vì vậy, việc nghiên cứu thêm một thị
3 trường khác để có thêm những bằng chứng phân biệt hai lý thuyết dòng tiền là một điều rất cần thiết. Chính vì thế, tác giả chọn đề tài: “Chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM” để kiểm định xem ảnh hưởng của các thông báo chia cổ tức đến dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam như thế nào dựa trên hai lý thuyết thông tin tiền tệ và dòng tiền tự do. Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tác giả đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: a. Phản ứng của thị trường như thế nào khi các công ty thông báo chia cổ tức? b. Hành vi của dòng tiền (từ hoạt động, tài chính và đầu tư) khi thông báo chia cổ tức ra sao? c. Hành vi đầu tư của các doanh nghiệp như thế nào khi thông báo chia cổ tức? Từ các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả chia bài nghiên cứu thành 5 nội dung như sau:  Chương 1: Giới thiệu sơ lược vấn đề nghiên cứu, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu.  Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan trước đây.  Chương 3: Phương pháp nghiên cứu  Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.  Chương 5: Kết luận *** Tóm lại trong chương 1, tác giả giới thiệu sơ lược về vấn đề nghiên cứu, xác định được mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở đó đưa ra các câu hỏi nghiên cứu để giải quyết vấn đề. Đồng thời, tác giả cũng đưa ra một số các những bằng chứng liên quan đến vấn đề nghiên cứu, đó là các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc nghiên cứu tại Việt Nam. Các nghiên cứu liên quan này sẽ được trình bày cụ thể trong chương 2.
4 CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Các nghiên cứu về các lý thuyết dòng tiền đã được nghiên cứu sâu rộng ở Mỹ và Nhật Bản. Các nghiên cứu này đều dựa trên hai lý thuyết của dòng tiền là lý thuyết thông tin tiền tệ và lý thuyết dòng tiền tự do. Các nghiên cứu này đưa ra nhiều kết quả khác nhau về chính sách cổ tức, dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.  Một số nghiên cứu về dòng tiền và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp như: Theo nghiên cứu của C. Myers và S. Majiuf (1984) cho rằng việc phát hành một chứng khoán an toàn tốt hơn phát hành một chứng khoán rủi ro. Các công ty nên chọn sử dụng nguồn vốn bên ngoài- thị trường trái phiếu, và tăng vốn chủ sở hữu bằng cách giữ lại nó nếu có thể. Điều đó có nghĩa là sử dụng nợ được tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài tốt hơn là được tài trợ bởi vốn chủ sở hữu. Các công ty có cơ hội đầu tư vượt quá dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng để phát hành nợ có rủi ro thấp, thì công ty đó có thể bỏ qua một cơ hội đầu tư tốt, thay vì phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho cơ hội đầu tư này. Các công ty có thể thực hiện bước lùi về tài chính bằng cách hạn chế chia cổ tức mặc dù nhu cầu đầu tư rất khiêm tốn. Lượng tiền mặt được giữ lại dùng để tổ chức lại thị trường chứng khoán hoặc giảm bớt việc vay mượn của doanh nghiệp. Công ty không nên trả cổ tức nếu phải bù đắp lượng lượng tiền mặt này bằng cách bán cổ phiếu hoặc một số chứng khoán rủi ro khác. Tất nhiên cổ tức có thể giúp truyền đạt thông tin tốt hơn của các nhà quản lý đến thị trường. Khi các nhà quản lý có thông tin tốt hơn, thì cổ phiếu được phát hành để tài trợ cho đầu tư, giá cổ phiếu sẽ giảm. Tuy nhiên, hành động này là do sở thích của chủ sở hữu. Nếu công ty phát hành các khoản nợ an toàn để tài trợ đầu tư thì giá cổ phiếu sẽ không giảm. Còn nghiên cứu của Vogt, S., (1994) nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và chi tiêu đầu tư. Tobin Q được sử dụng để phân biệt giữa những hạn chế
5 thanh khoản phát sinh từ các thông tin bất đối xứng và quản lý việc đầu tư quá mức của dòng tiền tự do. Kết quả cho thấy cả Jensen (1986) sử dụng lý thuyết dòng tiền tự do, và Myers và Majluf (1984) sử dụng lý thuyết trật tự phân hạng, đều là những giải thích là tiềm năng cho mối quan hệ giữa vốn đầu tư và dòng tiền mặt. Lý thuyết dòng tiền tự do thể hiện mạnh mẽ nhất ở các công ty lớn, cổ tức thấp và thực hiện đầu tư vào tài sản hữu hình. Lý thuyết trật tự phân hạng thể hiện ở các công ty nhỏ, cổ tức thấp và ít đầu tư vào tài sản hữu hình. Còn nghiên cứu của Lang, Stulz, Walkling (1991) sử dụng Tobin q để xác định các công ty gặp phải vấn đề đại diện và dự kiến sẽ đầu tư dòng tiền tự do trong các dự án NPV âm. Những đặc tính các nhà thầu khác nhau được kiểm định trong bài nghiên cứu như trung bình các khoản thanh toán, quyền sở hữu quản lý của nhà thầu, tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu của các nhà thầu, và logarit của qui mô lợi nhuận mục tiêu liên quan đến các nhà thầu, thì không ảnh hưởng đến lợi nhuận nhà thầu. Dòng tiền tự do của nhà thầu dường như không ảnh hưởng đến lợi nhuận mục tiêu, cho thấy dòng tiền tự do không dẫn đến sự phân phối lại lợi ích giữa các nhà thầu và lợi nhuận mục tiêu. Điều này ngụ ý rằng thông báo của các doanh nghiệp có dòng tiền cao và Tobin q thấp sẽ làm giảm đi lợi ích của cổ đông vì mức chi trả lợi nhuận mục tiêu phản ánh sự phối hợp dành cho các nhà thầu cạnh tranh bởi vì việc mua lại tiết lộ thông tin tiêu cực về quản lý nhà thầu hay cơ hội đầu tư. Bài nghiên cứu phát triển một biện pháp đo lường của dòng tiền tự do sử dụng Tobin q để phân biệt giữa các công ty có cơ hội đầu tư tốt và những công ty không có cơ hội đầu tư tốt. Trong một mẫu mà các công ty bỏ thầu rất thành công, lợi nhuận của nhà thầu có quan hệ ngược chiều đáng kể với dòng tiền của các nhà thầu có Tobin q thấp; hơn nữa, mối quan hệ giữa dòng tiền và lợi nhuận nhà thầu khác nhau đáng kể cho các nhà thầu có Tobin q thấp và Tobin q cao.  Còn một số nghiên cứu khác lại nghiên cứu về dòng tiền và chính sách cổ tức của doanh nghiệp:
6 Nghiên cứu của M. Haley và G Palepu (1988) khảo sát sự thay đổi của thu nhập xung quanh quyết định chia hay không chia cổ tức. Các công ty chia hay không chia cổ tức có quan hệ cùng chiều (hoặc ngược chiều) với sự thay đổi của thu nhập cả trước và sau khi thay đổi chính sách cổ tức. Tiếp theo, sự thay đổi của thu nhập có quan hệ cùng chiều với suất sinh lợi của thông báo chia cổ tức. Ngoài ra, phản ứng giá cổ phiếu khi có các thông báo thu nhập tiếp theo nhỏ hơn bình thường. Những kết quả này cho thấy: quyết định chia hay không chia cổ tức phản ánh thu nhập cả trong quá khứ và thu nhập trong tương lai. Còn theo nghiên cứu của Yoon và Starks (1995) cho thấy phản ứng giá của cổ phiếu là rất lớn trước các thông báo thay đổi cổ tức, và điều này là phù hợp với lí thuyết tín hiệu dòng tiền. Mặc dù kết quả nghiên cứu cho thấy rằng khi gia tăng cổ tức thì suất sinh lợi bất thường của các doanh nghiệp có Tobin q thấp lớn hơn đáng kể so với các doanh nghiệp có Tobin q cao. Và sự phản ứng khác biệt này cũng không chắc chắn sau khi có sự kiểm soát đối các biến thay đổi cổ tức, tỷ suất cổ tức và quy mô doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đã tìm thấy rằng các doanh nghiệp tăng (giảm) cổ tức có sự gia tăng đáng kể trong chi phí sử dụng vốn trong vòng 3 năm sau khi thay đổi cổ tức và điều này không phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do. Nó cũng cung cấp bằng chứng đáng kể về các thông báo tăng hay giảm cổ tức làm cho các nhà phân tích phải xem lại những dự báo về thu nhập hiện hành của họ, điều này phù hợp với lý thuyết tín hiệu dòng tiền. Thêm vào đó những nhà phân tích có xu hướng dự báo nhóm giảm cổ tức có sự tăng trưởng thu nhập giảm đi trong dài hạn nhưng ngược lại với các thông báo tăng cổ tức. Kết quả này là giải thích đầy tiềm năng là tại sao giảm cổ tức lại gây ra phản ứng giá cổ phiếu lớn hơn so với sự gia tăng cổ tức. Hai đại diện của tập cơ hội đầu tư là Tobin q và phương hướng giao dịch bội bộ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tìm thấy sự thay đổi đáng kể của chi phí sử dụng vốn theo hướng ngược lại với những dự đoán của lý thuyết dòng tiền tự do cho cả doanh nghiệp Tobin q cao và Tobin q thấp, mặc dù độ lớn của sự thay đổi của doanh nghiệp có q cao nhỏ hơn doanh nghiệp q thấp. Mặc dù bài nghiên cứu này cho rằng lí thuyết dòng tiền tự do không giải thích được những ảnh hưởng của
7 những thông tin trong các thông báo thay đổi cổ tức nhưng nó không thể loại trừ khả năng lí thuyết dòng tiền tự do giải thích sự khác biệt trong các chính sách cổ tức được quan sát. Đặc biệt, những doanh nghiệp Tobin q thấp sẽ có tỷ suất cổ tức cao hơn và sự thay đổi cổ tức cũng lớn hơn những doanh nghiệp có Tibin q cao. Điều này phù hợp với lí thuyết dòng tiền tự do. Nghiên cứu của S. Benartzi, R. Michaely, R. Thaler (1997) cho rằng phản ứng của thị trường khi có thông báo thay đổi cổ tức ngụ ý rằng việc chia cổ tức là tốt, càng nhiều càng tốt. Bài nghiên cứu không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào hỗ trợ cho quan điểm rằng việc thay đổi cổ tức chứa thông tin về sự thay đổi dòng tiền trong tương lai. Trong khi đó có một sự liên kết rất lớn giữa thu nhập trong quá khứ và cổ tức ở hiện tại. Chỉ với năng lực tiên đoán mạnh mẽ, bài nghiên cứu mới có thể tìm ra việc cổ tức bị cắt giảm là tín hiệu đáng tin cậy cho sự gia tăng thu nhập trong tương lai. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một vài bằng chứng cho thấy rằng những doanh nghiệp tăng cổ tức ít có khả năng giảm thu nhập trong năm tiếp theo so với những doanh nghiệp không có sự thay đổi cổ tức. Bài nghiên cứu rút ra kết luận là mô hình cổ tức của Lintner vẫn giữ lại những mô tả về việc chia cổ tức tốt nhất có thể. Sự thay đổi trong cổ tức phần lớn nói với chúng ta vài chuyện đang diễn ra. Nếu những thông báo cổ tức hàm chứa thông tin thì những thay đổi thu nhập hiện tại là thường xuyên chứ không phải tạm thời. Còn theo nghiên cứu của K. Kato, U. Leowenstein, W. Tsay (1997) đã cung cấp những bằng chứng theo 2 kiểu mẫu của thông báo chia cổ tức tự nguyện. (1) Những thành phần chính của thông báo chia cổ tức tự nguyện là gì? (2) Phản ứng của thị trường cổ phiếu trước các thông báo này như thế nào? Kết quả nghiên cứu cho thấy những doanh nghiệp lớn và các doanh nghiệp keiretsu tạo ra thông báo thường xuyên hơn những doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp không thuộc Keiretsu. Tuy nhiên những doanh nghiệp với thông tin bất cân xứng lớn hơn tức là có nhiều cổ đông nội bộ hơn, ít có khả năng tiết lộ những thông tin chia cổ tức. Với việc công bố thông tin tự nguyện, các nhà quản lý thường đưa ra
8 những thông tin tốt. Với thể chế ở Nhật Bản, bài nghiên cứu đã cho ra kết quả riêng biệt khác với kết quả tìm thấy ở thị trường Mỹ, với cấu trúc vốn chủ sở hữu và các nhóm công nghiệp đã ảnh hưởng đến các quyết định công bố thông tin ở Nhật Bản. Phân tích Logit cho thấy rằng làm giảm thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư không phải là động lực của thông báo chia cổ tức tự nguyện ở Nhật Bản. Giải quyết vấn đề đại diện tượng trưng giữa người nắm giữ cổ phần và chủ nợ không phải là nhân tố chính của thông báo chia cổ tức. Việc xác định tình trạng của doanh nghiệp và truyền đạt thông tin về thay đổi cổ tức được xem là động lực chính của các thông báo chia cổ tức tực nguyện. Thường thì các nhà quản lý có xu hướng tiết lộ các thông tin tốt hơn là các thông tin xấu trong các thông báo chia cổ tức tự nguyện. Cũng giống như ở Mỹ, phản ứng thị trường là mạnh mẽ trước các thông báo chia cổ tức tự nguyện. Các nhà đầu tư rất quan tâm đến các thông tin được tiết lộ trong thông báo chia cổ tức. SSLBT có quan hệ cùng chiều với thông báo chia cổ tức. Còn nghiên cứu của R. Azhagaiah và Sabari Priya .N (2008) phân tích tác động của chính sách cổ tức đến lợi ích của các cổ đông trong các công ty hóa chất vô cơ và hữu cơ ở Ấn Độ trong thời gian 1996 - 1997 đến 2005-2006. Kết quả nghiên cứu cho rằng, với mức cổ tức cao hơn làm tăng giá trị thị trường của cổ phiếu và ngược lại. Cổ đông thường ưa thích cổ tức hiện tại hơn là thu nhập trong tương lai, cổ tức được coi là một yếu tố quan trọng quyết định lợi ích của các cổ đông. Điều này là đúng trong trường hợp cổ đông là các cá nhân làm công ăn lương , người về hưu và những người có thu nhập hạn chế. Cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin và việc trả cổ tức cho thấy rằng các công ty có khả năng thu nhập tốt . Chính sách cổ tức tác động đáng kể đến lợi ích của cổ đông trong các công ty hóa chất hữu cơ . Trong khi đó, lợi ích của các cổ đông không bị ảnh hưởng bởi chi việc trả cổ tức trong các công ty hóa chất vô cơ. Nghiên cứu của B. Balachandran, M. Dempsey và M. Mahamuni (2009) xem xét tác động của các thông báo trả cổ tức đặc biệt trong môi trường thuế suất một phần ở Anh. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhà quản lý sử dụng cổ tức đặc biệt để báo hiệu hiệu quả hoạt động trong tương lai của các công ty có cơ
9 hội phát triển cao, và sử dụng cổ tức đặc biệt để giảm chi phí đại diện cho các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Bài nghiên cứu cho rằng thị trường phản ứng mạnh mẽ hơn trong việc giải ngân dòng tiền dư thừa của các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp hơn là thông báo cổ tức đặc biệt của các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao. Ngoài ra, thị trường phản ứng vừa phải trước các thông báo trả cổ tức đặc biệt của một công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước khi thông báo cao hơn, trong khi đó phản ứng thị trường là không đáng kể đối với các công ty với cơ hội tăng trưởng cao hơn và dòng tiền trước thông báo thấp hơn. Bài nghiên cứu cho thấy việc giảm gánh nặng thuế đối với cổ tức là động lực thúc đẩy các nhà quản lý giải ngân tiền mặt làm xuất hiện thặng dư với yêu cầu của công ty có cơ hội tăng trưởng. Hệ thống thuế khoản cũng thúc đẩy các nhà quản lý của các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sử dụng cổ tức đặc biệt để báo hiệu quả trong tương lai. Còn mục đích nghiên cứu của B. Al-Najjar và Y. Belghitar (2012) là mang đến một cái nhìn mới về dòng tiền và các quyết định tài chính, đại diện là chính sách cổ tức. Cụ thể bài nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền từ hoạt động của doanh nhiệp, dòng tiền tự do và chính sách cổ tức ở thị trường Anh. Không giống như các nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu đề xuất mô hình điều chỉnh từng phần mới dựa trên mô hình Lintner (1956) cho cả mô hình dòng tiền tự do và mô hình chi trả cổ tức để ước lượng phạm vi mà các công ty làm trơn dòng tiền hoặc cổ tức của họ. Và kết quả cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền tự do, vì vậy bài nghiên cứu dự đoán dòng tiền này được sử dụng là nguốn để chi trả cổ tức. Mô hình gốc của Lintner không hiệu quả đối với mẫu ở thị trường Anh. Tuy nhiên mô hình điều chỉnh từng phần cổ tức thì thích hợp hơn, nó bao gồm dòng tiền từ hoạt động của doanh nghiệp và dòng tiền tự do ảnh hưởng đến các quyết định tài chính. Kết quả này rất có giá trị, phù hợp với giả thuyết đại diện của chính sách cổ tức và lý thuyết dòng tiền tự do. Vì vậy kết quả của bài nghiên cứu cho rằng dòng tiền có thể thay thế cho thu nhập, là nguồn chính để chi trả cổ tức.
10 ***Tóm lại trong chương 2, tác giả đã trình bày một số các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề nghiên cứu của đề tài. Các bài nghiên cứu liên quan đã cung cấp một số bằng chứng cụ về lý thuyết tín hiệu và lý thuyết dòng tiền tự do. Kết quả của những bài nghiên cứu này hỗ trợ rất nhiều cho các phần nghiên cứu tiếp theo.
11 CHƯƠNG 3 - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ DỮ LIỆU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu Các dạng dữ liệu phổ biến: dữ liệu theo chuỗi thời gian, dữ liệu chéo theo không gian và dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các đơn vị chéo theo không gian. Một số ưu điểm của dữ liệu bảng: do kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không gian, dữ liệu bảng cung cấp những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng tuyến hơn giữa các biến, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn nhưng không có nghĩa rằng không có vấn đề khi lập mô hình dữ liệu bảng. Mẫu của nghiên cứu này là 62 doanh nghiệp được niêm yết tại Sở giao dịch Chứng Khoán TPHCM thời gian từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2012. Mẫu không bao gồm các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội bởi vì các công ty niêm yết tại sàn này chủ yếu là các công ty nhỏ lẻ. Tác giả cũng loại bỏ những công ty không đầy đủ số liệu, các công ty tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, quản lý quỹ,... Dữ liệu với những thông tin chi tiết từng doanh nghiệp, những mục quan tâm như: Bảng cân đối kế toán, bảng kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ, giá trị vốn hóa thị trường, giá trị thị trường của cổ phiếu…..dữ liệu này thu thập từ những website chứng khoán như www.hsx.vn, www.cophieu68.com, www.cafef.vn, stockbiz.vn. 3.2 Phương pháp nghiên cứu Theo các câu hỏi nghiên cứu ở nội dung 1.2, tác giả tiến hành xác định các phương pháp nghiên cứu cho từng câu hỏi nghiên cứu để làm sáng tỏ vấn đề:  Trước tiên, tác giả thực hiện theo cách tiếp cận tiêu chuẩn để xác định phản ứng thị trường trước các thông báo chia cổ tức. Đó là kiểm tra lý thuyết dòng
12 tiền tự do bởi việc phân tích hồi quy bội đơn giản để kiểm tra ảnh hưởng kết hợp của nhiều biến giải thích đến độ lớn của suất sinh lợi bất thường (SSLBT) khi thông báo chia cổ tức.  Sau đó, tác giả thực hiện kiểm định trực tiếp hai lý thuyết thông tin tiền tệ và dòng tiền tự do. Đầu tiên, tác giả thực hiện phân tích đơn biến dòng tiền và hành vi đầu tư xung quanh thông báo chia cổ tức. Tiếp theo, tác giả thực hiện theo cách tiếp cận đa biến giữa mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi tiêu đầu tư trong khi vẫn kiểm soát các thành phần khác của dòng tiền từ hoạt động và tài chính. 3.2.1 Phương pháp nghiên cứu cho việc xác định phản ứng của thị trường khi thông báo chia cổ tức Trong phần này tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện tiêu chuẩn và mô hình thị trường để tính toán SSLBT lũy kế (CAR) xung quanh ngày công bố cổ tức. Phương pháp nghiên cứu được giới thiệu tóm lượt như sau:  Nghiên cứu sự kiện về phản ứng của thị trường hướng đến các quan sát tác động đến giá cổ phiếu khi có các thông báo chia cổ tức bằng cách quan sát và đo lường SSLBT lũy kế (CAR) của cổ phiếu.  Cửa sổ sự kiện (event window) có thể là ngày sự kiện hoặc ngày sự kiện cộng/ trừ vài ngày, vài tuần hoặc vài tháng. Việc xác định của sổ sự kiện dài hay ngắn phụ thuộc vào tính chất hiệu quả của thị trường. Tại các thị trường tài chính mới phát triển, thông tin có thể bị rò rỉ trước khi công bố chính thức và tác động lên giá cổ phiếu trước ngày công bố chính thức. Do vậy tại các thị trường này, cửa sổ sự kiện nên mở rộng để có thể bao quá được sự rò rỉ thông tin (nếu có).  Ngoài cửa sổ sự kiện, cửa sổ ước lượng (estimation window) được xác định nhằm ước lượng suất sinh lời kỳ vọng và cửa sổ sau sự kiện (post – event window) được xác định nhằm quan sát các tác động dài hạn của sự kiện. Thứ tự các cửa sổ được trình bày trong hình sau: