JEFF BEZOS VÀ AMAZON HÀNH TRÌNH LÊN ĐỈNH THẾ GIỚI

Phần 1: Jeff Bezos đã l{m gì để gi{u hơn Bill Gates

Bill Gates thì chắc ai cũng đã biết, ông ta (chính xác là công ty của ông ta – Microsoft (MS)) miệt mài bán
Windows/Offices suất bao nhiêu năm qua ra khắp hành tinh, dù bạn nghĩ “tôi toàn dùng chùa” thì chính
việc đó cũng giúp MS bá chủ toàn cầu và Gates là số 1.

Vậy ông chủ Amazon vươn lên số 1 nhờ đâu, có phải nhờ trang thương mại điện tử lừng danh
Amazon.com không ? Mời các bạn cùng đi tìm câu trả lời nhé.

1. Amazon có c|c nhóm dịch vụ sau:

a. Thương mại điện tử: gồm Amazon.com, Zappos.com (mua lại của – Tỷ phú bán giày), 6pm.com,
Shopbop East Dane,…

b. Bán lẻ physical: gồm Whole Foods Market (chuỗi thực phẩm hữu cơ – mua lại), nhà sách (sau khi đã
giết Barnes & Noble), cửa hàng tiện lợi Go.

c. Điện toán đám mây Amazon Web Services (AWS).

d. Phần cứng: gồm Amazon Kindle, Fire, Amazon Echo.

e. Media.

f. Logistics.

Người sáng lập Amazon cũng sản có mảng sản xuất: Tên lửa không gian Blue Origin – đốt tiền phóng tên
lửa.

2. C|i gì đốt tiền của Jeff

1. Chiết khấu cho khách.

2. Đầu tư warehouse.
3. Đầu tư logistics.
4. Đầu tư cloud.
5. Đẩy nhanh khấu hao (depreciating) máy chủ.
6. Nghịch hardware.
7. R&D.
8. Đầu tư venture để nuốt bọn con nít.
9. Lương

Lãi mới khó chứ lỗ dễ mà

1|Page
3. C|i gì đẻ ra tiền cho Jeff

* TMĐT là cái tạo ra doanh thu nhưng cố ý không tạo ra lợi nhuận (bao nhiêu).
Lý do: đè nhà cung cấp lấy chiết khấu rồi đẩy chiết khấu lại cho khách hàng => để khách hàng tiếp tục
quay lại mua => Amazon không thèm cạnh tranh trong mảng TMĐT mà tham vọng hơn, chơi ngành bán lẻ
(Retail), luôn mồm "tao còn chưa được 2% thị phần!".

* Phần cứng là lò nướng tiền (loss leader), cố ý bán LỖ $8-15 mỗi thiết bị.
Lý do: để giành thị phần => để bán Media là mảng 'kỳ vọng' có lãi% cao hơn.

* Media có lãi không? Đang chịu chi phí dài hạn trả trước vì mua nội dung sỉ và bán lẻ chưa đủ bù.

* Thứ tạo ra lãi% cao để gánh team là AWS. Nhưng AWS KHÔNG phải là thứ duy nhất gánh team.

4. C|i gì ảnh hưởng gi| cổ phiếu

Doanh thu, Lợi nhuận hay Dòng tiền, hay một thứ gì khác ?

2|Page
 a. Có 2 ngành lớn dùng doanh thu (“top line”) để đánh giá là ngân hàng và mua đi bán lại (ngược với
“bottom line” – lợi nhuận)

Mua đi bán lại có thể là bán lẻ, có thể là xuất khẩu gạo, có thể là phân phối v.v.

Làm bán lẻ có tỷ suất lợi nhuận (“net margin”) 3% là tốt rồi, ăn lại bằng doanh thu lớn. Làm phân khúc
cao hơn có thể hy vọng LN (lợi nhuận) cao hơn, nhưng đối mặt với thách thức về nhu cầu thị trường và các
chính phủ chống tham nhũng tới đâu.

Các công ty bán lẻ khéo léo hướng sinh viên học phân tích nghĩ về khả năng lấy thị phần và doanh thu, xa
rời khỏi lợi nhuận.

Amazon chơi ác hơn nữa:

b. Amazon cố ý giữ lợi nhuận trước thuế (NPBT) quanh mức zero.

Về mặt kỹ thuật định giá, điều này vô hiệu hoá 2 mô hình cơ bản nhất là P/E và FCF, và tất cả các mô hình
dùng lợi nhuận.

Hệ quả: tạo ra một sân chơi với luật chơi của Jeff Bezos, thị trường không thể trừng phạt thất bại từ các dự
án khác. Amazon còn có hơn 2 tỷ để đệm cho tình huống các dự án và các khoản thâu tóm thất bại e.g.
MyHabit.

Khi không thể dùng lợi nhuận để áp vào các mô hình cổ điển P/E, PEg, DDM, FCF, sinh viên bị buộc phải
dùng doanh thu.

Doanh thu của Amazon đang tăng.

c. Nếu bị buộc chỉ được đưa ra một giải thích về việc cổ phiếu Apple AAPL tuột từ gần 900 xuống gần
200 thì lý do không phải là không còn người có khả năng mê hoặc người khác (Steve Jobs - Reality
Distortion Field), mà là Tim Cook bị ép trả cổ tức.

Sinh viên năm nhất học tài chính doanh nghiệp cơ bản đều biết cổ tức làm giảm giá cổ phiếu. Cổ tức còn
đưa ra một tín hiệu (signal) là công ty bắt đầu vào giai đoạn bò sữa (cashcow) nhiều tiền lắm haha. Bò sữa
ngon không? Không. Cổ phiếu đi ngang và là là xuống ngay vì nhà đầu tư không còn mặn mà. Ví dụ:
Microsoft dưới thời Steve Ballmer và Apple bây giờ. Vì sao? Dòng đời sản phẩm (product life cycle) dạy
cho học viên trung cấp kinh doanh.

Amazon cố ý không làm lãi để không phải trả cổ tức.

d. Đầu tư cổ phần một công ty có 2 mục đích chính:

i. Cổ phiếu lên thì bán lấy chênh lệch (“capital gain”)

ii. Con vô dụng quá thì cho nó nằm im hưởng cổ tức.

3|Page
 Amazon không có (ii) – cổ tức thì lấy (i) thôi. Mà (i) đến từ đâu? Từ hy vọng về tương lai.

Amazon định vị và giữ ở tư thế một công ty trẻ đã qua vực thẳm (The Chasm) đang leo dốc 20 năm nay.

Cổ phiếu lên có 2 lý do chính.

(i) Hy vọng về một tương lai tươi sáng. Tương lai gì? Amazon quay sang bóp người mua và giảm đầu tư
AWS là lợi nhuận tăng lên tắp lự.

Nếu Amazon ngưng tăng trưởng, LN (net margin) đạt khoảng 6%, gần gấp đôi trung bình ngành. Lý do:
hiệu suất dùng tiền.

Tương lai đó bao giờ đến? Trước mắt là đừng hòng.

(ii) Dòng tiền hoạt động (OCF) tăng.

e. Jeff Bezos lùa các thanh niên phố Wall và nhà báo nhìn vào dòng tiền, rồi dùng các kỹ thuật “chế biến”
dòng tiền tự do của chủ sở hữu (Free Cash Flow to Equity – FCFE manipulation; FCFE = Net Income -
Capital Expenditure + Depreciation Amortization - Change in Net Working Capital - Net Debt.

Vốn lưu động ròng (Net Working Capital) thu về khoảng 3 tỷ (6 tháng 2017)

Đối với Amazon, FCFE phải thêm:

FCFE = Net Income - Capital Expenditure + Depreciation Amortization - Change in Net Working Capital -
Change in Deferred Revenue - ESOP - Net Debt.

Vì sao thêm?

Thêm Doanh thu chưa thực hiện (Deferred Revenue) vì cách xuất hóa đơn của Prime và AWS. Cách xuất
hóa đơn tạo ra dòng tiền dương và Doanh thu chưa thực hiện.

Thêm ESOP vì nhân viên bị trả thấp (hơn thị trường), ESOP dùng tiền cổ đông để bù lại.
Amazon dùng thuê tài chính (financial leases) “để xử lý” (manipulate) giảm CapEx. (Tương tự như Vietjet
Air đã làm)

Phần thuê tài chính này giờ đã chiếm 1/3 CapEx (Vốn đầu tư TSCĐ)

f. Microsoft Azure ở đâu?

Jeff Bezos vốn hóa (capitalize) cạnh tranh từ Microsoft Azure vào trong phần khấu hao (Depreciation).

4|Page
 Tính riêng Depreciation, Microsoft càng đánh mạnh thì Depreciation càng đóng góp nhiều vào Free Cash
Flow, mà Free Cash Flow dẫn đến cổ phiếu Amazon.

Bù lại là CapEx, quay lại 3e.

g. “Xào nấu” BCTC (Balace sheet manipulation): Tài khoản ngoại bảng (Off-balance sheet)

Một đống nghĩa vụ ngoại bảng (off-balance sheet liabilities), tha hồ cô Tấm ngày nay ngồi nhặt nhé.

Lý do dùng nghĩa vụ ngoại bảng: những giai đoạn Dòng tiền hoạt động (Cash flow from Operations)
không đủ.

5. Jeff Bezos l{m gì để gi{u

a. Bóp cổ nhà cung cấp => Vốn lưu động âm, Chu kỳ tạo tiền âm => Dòng tiền tự do dương

b. Dùng giải thuật định giá (pricing algorithm) và trạng thái HTK (inventory status) làm nhà đầu tư sáng
mắt lên

c. Dụ khách hàng trả tiền trước cho Prime & AWS => Dòng tiền kinh doanh dương + Doanh thu chưa
thực hiện (đã nhận tiền) => Dòng tiền tự do dương

d. “Xào nấu” dòng tiền đầu tư TSCĐ (CapEx). “Số xào nấu” 2/3 Dòng tiền tự do => Dòng tiền tự do
dương.

e. Dùng tiền cổ đông ép lương nhân viên bằng ESOP.

f. Đút Free Cash Flow vào mồm các thanh niên Phố Wall & nhà báo & sinh viên.

g. Số tiền cho mục đích “xào nấu” giá cổ phiếu cao hơn gấp mấy lần lãi năm rồi của AWS.

6. Bill Gates l{m gì để giữ gi{u?

a. Đầu cơ cổ phiếu.
b. Xử lý kế toán thuế
c. Xử lý chi phí R&D

7. Vậy chúng ta l{m sao để gi{u?

Phím cũng phím 10 năm nay rồi, không theo thì thôi. Amazon có vẻ khó, Amway chắc dễ hơn.

5|Page
 Đơn giản hơn hãy đầu tư theo người giàu, và dù bạn sở hữu 1 cổ, còn người ta sở hữu 1 tỷ cổ, bạn vẫn xếp
ngang hàng với họ với cái tên mĩ miều “cổ đông” hay “chủ sở hữu”.

6|Page
Phần 2: Amazon lỗ m{ cổ vẫn lên. Vì sao

Màu xám là lãi của Amazon, màu xanh là giá cổ phiếu Amazon.
Tạm lấy Apple ra câu view nhưng không phân tích AAPL.

1. Amazon không trả cổ tức, cố ý không cho lãi thì tiền đâu mà trả cổ tức.
2. Không lãi thì định giá bằng PS, thị phần, tiềm năng (dự phóng dòng tiền tương lai), lợi thế cạnh tranh kỳ
vọng.
3. Vòng đời doanh nghiệp

Là công ty đã trưởng thành, Amazon vẫn đầu tư liên tục cho:

* Chiết khấu lại cho người mua. Mục tiêu: thị phần & trung thành (người mua so sánh giá vài lần đầu, sau
đó quen mà mua bỏ thói quen so sánh giá).
* Trợ giá phần cứng: Kindle, Fire, Echo, Dash. Cái Fire bán có $39.99. Mục tiêu: tạo hệ sinh thái khép kín
để bán media là cái margin cao ngay và bán cái gì cũng được trong dài hạn.
* Mua media.
* Prime.
* Cloud.
* Robotics: drone giao hàng, robots trong kho.
* Các thị trường ngoài Mỹ.

7|Page
 * Bán hàng offline: đã mở hiệu sách ở Seattle, San Diego, Portland, Boston. Đã mở cửa hàng tạp hoá
Amazon Go đầu tiên ở Seattle.
* Tăng các ngành hàng bán: rau, tạp hoá, nhà hàng.
* Acquisition. Mặc dù các thương vụ của Amazon không đình đám như Skype & LinkedIn - Microsoft,
WhatsApp & Instagram - Facebook nhưng liên quan mật thiết đến các dịch vụ Amazon làm: Zappos, 6pm,
Quidsi.
* Khuyến mãi các ngành hàng. Ví dụ dạo này đang tăng promotion mảng Professional Beauty.
* Các công nghệ tự động hoá, machine learning.

4. Đầu tư vậy dẫn đến cái gì: tiềm năng tương lai.
a. Càng ngày càng lấn sân bán lẻ.
b. Thu hút và giữ chân người dùng, không chỉ là mua hàng thương mại điện tử, mà còn trong hệ sinh thái
Prime.
c. Thị trường ngoài Mỹ.
d. Đã trùm Cloud.

5. Ngoài Định giá dựa trên doanh thu (Price/Sales -P/S) thì định giá bằng gì nữa?
Mượn thứ hữu dụng nhất từ CFA level 2: FCF.
* Một điều kinh hoàng (không vẽ ra trong hình minh hoạ tại rối): Jeff Bezos không chỉ giữ ở mức gần hoà
vốn (break even) mà còn giữ tỉ trọng Cash Flow from Operations / Rev ổn định.
* Sau khi đã tối ưu khả năng vận hành đến mức marginal, tiếp tục cắt Operating Cash Flow quẳng sang
Capex.
* Capex chủ yếu đưa vào bán hàng offline và Amazon Web Services, xem lại phần (3).
Vậy bản chất cách Amazon đang được quản trị như sau: toàn bộ mọi thứ kiếm được (lãi và dòng tiền) chảy
ngược ngay lại đầu tư cho tương lai.

6. Thị phần
a. Amazon là một ông trùm thương mại điện tử thế giới, nhưng mà Amazon nắm chưa tới 2% thị phần bán
lẻ nước Mỹ, Jeff Bezos tham nhiều hơn thế.
b. AWS đã trùm Cloud, nhưng mà mảng này dừng lại thì sẽ mất thị phần.
c. Phân phối media & nội dung. Amazon cũng đã trở thành self-publishing platform.

7. Vậy đầu tư vào Amazon là đầu tư gì?

a. Chỉ có lãi cổ phiếu (capital gain), không có cổ tức.
b. Đừng hy vọng thấy lãi tăng khi Jeff Bezos còn nắm.
c. Là đầu tư lấy thị phần chứ không phải lấy lãi.
d. Là sống có phong cách. Bài học vỡ lòng dạy cho trung cấp kinh doanh: mở công ty là để làm lãi. Jeff
Bezos chứng minh làm ngược lại vẫn soái ca.

8. Vậy đầu tư vào thứ giống Amazon nhất ở Việt Nam là Tiki là đầu tư gì?
Chưa tính chi phí giao dịch (transaction cost), bạn chỉ cần 17 triệu đồng là mua lô lẻ (odd lot) được một cổ
phiếu AMZN, tại lên sàn rồi.
Giờ cầm 17 triệu USD đến xin gặp Sơn soái ca khéo bị đuổi ra khỏi cửa. Thôi nghỉ chơi.

8|Page
 Bài viết sử dụng thông tin từ trí nhớ, báo cáo tài chính Amazon, NASDAQ, Thomson Reuters Eikon,
Google Finance, Ben Horowitz, Benedict Evans, Healey Palepu.

(Tuyền sưu tầm và cập nhật)

9|Page