Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản

Các phương pháp xác định tỷ suất

vốn hóa ứng dụng trong thẩm định
giá trị bất động sản
TS. NGUYỄN QUỲNH HOA
Đại học Kinh tế TP.HCM

B
ài viết nhằm hệ thống hóa các phương pháp xác định tỷ suất vốn
hóa trong lý thuyết thẩm định giá trên thế giới, phân tích thực trạng
và các bất cập của việc vận dụng các phương pháp xác định tỷ suất
vốn hóa được hướng dẫn trong các văn bản pháp lý cũng như tại các công ty
thẩm định giá ở VN. Nghiên cứu chỉ ra rằng các phương pháp xác định tỷ suất
vốn hóa được thừa nhận trên thế giới hết sức phong phú và đa dạng, tuy nhiên
sự vận dụng ở VN lại rất hạn chế, thậm chí còn nhiều sai lệch. Bài viết cũng
đề nghị một số giải pháp nhằm nâng tính khoa học của việc ứng dụng các
phương pháp xác định tỷ suất vốn hóa.
Từ khóa: Tỷ suất vốn hóa, tỷ suất sinh lợi, tỷ suất hoàn vốn, tỷ suất chiết
khấu, vốn.

1. Đặt vấn đề các phương pháp xác định tỷ suất ro và các yếu tố khác gắn liền với
Trong hệ thống các phương vốn hóa – thông số cơ bản của tiếp những vụ đầu tư cụ thể. Nói một
pháp thẩm định giá trị bất động sản cận thu nhập. cách khác, đó là phần trăm được
thì tiếp cận thu nhập đóng vai trò 2. Khái niệm về tỷ suất vốn hóa trả cho việc sử dụng đồng tiền. Tỷ
đặc biệt quan trọng để ước tính giá suất thu nhập trên vốn còn được
Tỷ suất vốn hóa (capitalization gọi là tỷ suất sinh lợi (yield). Tỷ
trị các bất động sản có tạo ra thu rate) là một phân số thể hiện mối
nhập. Để ứng dụng phương pháp suất hoàn vốn, hay tỷ suất thu hồi
quan hệ giữa thu nhập ròng của vốn (capital recovery), là sự thu hồi
vốn hoá trực tiếp, một dạng của một năm và giá trị của tài sản, vì
tiếp cận thu nhập, thì việc xác định tổng vốn đầu tư ban đầu.
thế nó được sử dụng để chuyển thu Mối quan hệ giữa tỷ suất vốn hóa
tỷ suất vốn hoá là một bài toán then nhập thành giá trị.
chốt, có ý nghĩa quyết định đến độ và tỷ suất chiết khấu (tỷ suất sinh
R = I/V (1) lợi)
chính xác của kết quả thẩm định. Trong đó:
Các phương pháp xác định tỷ suất Tỷ suất vốn hoá bao gồm tỷ suất
I: Thu nhập hoạt động ròng tài thu nhập trên vốn và tỷ suất hoàn
vốn hóa trong lý thuyết thẩm định sản tạo ra trong năm thứ nhất;
giá trên thế giới rất phong phú và vốn. Tỷ suất thu nhập trên vốn đối
V: Giá trị bất động sản; với người cho vay được gọi là lãi
đa dạng, tuy nhiên ở VN chúng R: Tỷ suất vốn hóa.
lại ít được vận dụng. Các khảo sát suất, đối với nhà đầu tư được gọi
Tỷ suất vốn hoá bao gồm là tỷ suất sinh lợi hay tỷ suất chiết
thực tế của tác giả cho thấy việc sử hai thành phần: tỷ suất thu nhập
dụng lẫn lộn giữa tỷ suất vốn hóa khấu, nó chỉ cho biết thu nhập trên
trên vốn (return on investment) vốn đầu tư. Chiết khấu được thực
và tỷ suất chiết khấu còn rất phổ và tỷ suất hoàn vốn (return of
biến trong lĩnh vực thẩm định giá. hiện hoặc trên thu nhập hàng kỳ
investment). hoặc giá trị vốn thu hồi, hoặc kết
Bài viết nhằm đưa ra một cái nhìn Tỷ suất thu nhập trên vốn: là sự
toàn cảnh về tỷ suất vốn hóa ứng hợp cả hai.
bù đắp cho nhà đầu tư vì giá trị của Trong khi đó tỷ suất vốn hoá,
dụng trong thẩm định giá trị bất đồng tiền theo thời gian, cho rủi
động sản, trong đó nhấn mạnh đến sử dụng trong thẩm định giá trị bất

Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 55

 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
động sản lại bao gồm cả sự hoàn bán, giá thuê, thu nhập hoạt động trị tổng thể của bất động sản được
vốn lẫn thu nhập trên vốn. Tỷ suất ròng của các bất động sản tương tự hình thành từ giá trị của đất và giá
hoàn vốn là sự hoàn trả những với bất động sản thẩm định, để từ đó trị của công trình xây dựng trên
khoản đầu tư ban đầu. Thành phần tính toán tỷ suất vốn hoá bằng cách đất. Tỷ suất vốn hoá chung (R0)
này của tỷ suất vốn hoá được áp chia thu nhập hoạt động ròng của được xác định từ tỷ suất vốn hoá
dụng chỉ cho phần có thể hao mòn năm thứ nhất cho giá bán của bất của đất và của công trình, có tính
của tài sản. động sản so sánh. Tỷ suất vốn hoá đến tỷ trọng giá trị của chúng trong
R0 = Y + RCR (2) tính được bao gồm cả tỷ suất sinh giá trị tổng thể của bất động sản.
Trong đó: lợi và tỷ suất hoàn vốn. Tỷ suất vốn R0 = L.RL + B.RB (3)
Y: Tỷ suất sinh lợi; hoá xác định theo phương pháp thị Trong đó:
RCR: Tỷ suất hoàn vốn. trường ngầm phản ánh những đánh RL: Tỷ suất vốn hoá của đất;
Công thức (2) cũng hàm ý rằng giá của người mua trên thị trường RB: Tỷ suất vốn hoá của công
tỷ suất vốn hóa sẽ chính bằng tỷ về xu hướng thay đổi của thu nhập trình trên đất;
suất chiết khấu (hay tỷ suất sinh và giá trị bất động sản, cũng như L: Tỷ trọng giá trị của đất trong
lợi) trong trường hợp không cần của thu nhập trên vốn đầu tư. Để tổng giá trị bất động sản;
thu hồi vốn, đó là trường hợp tỷ chọn tỷ suất thích hợp áp dụng cho B: Tỷ trọng giá trị công trình
suất vốn hóa đối với dòng thu nhập tài sản thẩm định, thẩm định viên trong tổng giá trị bất động sản.
vĩnh viễn, ví dụ như thu nhập từ đất phải căn cứ vào sự tương đồng giữa Do đất là vĩnh viễn nên đối với
mang lại. tài sản thẩm định với các tài sản so đất không yêu cầu sự thu hồi vốn,
Về mặt lý thuyết, tỷ suất sinh lợi sánh. Sự tương đồng được xét căn vì vậy tỷ suất vốn hoá của đất trùng
đối với thu nhập hiện tại một cách cứ vào các tiêu chí: sự sử dụng tốt với tỷ suất sinh lợi. Còn công trình
trực tiếp hoặc gián tiếp cần tính đến nhất và hiệu quả nhất, đặc điểm vật xây dựng bị giảm dần giá trị theo
các yếu tố: chất của bất động sản, tuổi đời hiệu thời gian nên trong tỷ suất vốn hoá
- Tỷ suất sinh lợi của đầu tư quả của công trình, tỷ lệ giá trị giữa của công trình phải bao gồm cả tỷ
không rủi ro; đất và công trình, giá thuê, tỷ lệ bỏ suất hoàn vốn. Vì vậy tỷ suất vốn
- Phụ phí rủi ro; trống, các điều kiện mua bán, điều hoá của công trình luôn cao hơn tỷ
- Phụ phí cho tính thanh khoản kiện thuê, điều kiện thị trường. suất vốn hoá của đất (RB > R0 >
thấp; 3.2. Kỹ thuật phần dư (kỹ thuật RL).
- Phụ phí cho quản lý đầu tư. giá trị còn lại) 3.2.2. Phương diện tài chính
Để có thể chỉ ra các yếu tố trên Kỹ thuật phần dư cho phép Trên phương diện tài chính, giá
được tính đến như thế nào trong thẩm định viên ước tính giá trị trị bất động sản được hình thành từ
tỷ suất sinh lợi người ta sử dụng thành phần chưa biết của bất động hai nguồn vốn: vốn chủ sở hữu và
phương pháp cộng dồn (mô hình sản khi biết được giá trị những vốn vay ngân hàng, vì thế tỷ suất
cumulative). Còn tỷ suất vốn hoá, thành phần khác. Thành phần có vốn hoá toàn bộ cũng phải phù hợp
ngoài các thành tố trên còn tính đến thể là thành phần vật chất của bất với việc thu hồi của cả hai nguồn
sự điều chỉnh cho những thay đổi động sản như đất và công trình, vốn này, nghĩa là thu nhập bất động
mong đợi – tăng hoặc giảm – giá thành phần tài chính như vốn vay sản tạo ra phải đủ lớn để có thể
trị của tài sản. và vốn chủ sở hữu. Một khi đã biết trang trải được nợ và mang lại một
3. Các phương pháp xác định một thành phần, thành phần còn lại khoản thu nhập xứng đáng trên vốn
tỷ suất vốn hóa trong lý thuyết được coi là phần dư (residual), thu sở hữu mà nhà đầu tư đã bỏ ra.
thẩm định giá trên thế giới nhập từ nó sẽ được vốn hoá để tìm R0= M.RM + E.RE (4)
ra giá trị của thành phần này trong Trong đó:
3.1. Phương pháp so sánh thị
tổng thể giá trị bất động sản. RM: Tỷ suất vốn hoá của vốn
trường
Theo kỹ thuật phần dư, tỷ suất vay;
Một phương pháp phổ biến để
vốn hoá được xác định trên các RE: Tỷ suất vốn hoá vốn chủ sở
ước tính tỷ suất vốn hoá là giải pháp
phương diện sau: hữu;
chiết xuất từ dữ liệu thị trường, theo
3.2.1. Phương diện vật chất M: Tỷ lệ % vốn vay trên tổng
đó thẩm định viên tiến hành khảo
Trên phương diện vật chất, giá giá trị bất động sản;
sát các thông tin thị trường về giá

56 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013

 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
E: Tỷ lệ % vốn sở hữu trên tổng trong trường hợp sự hoàn vốn được an toàn để hoàn vốn vào cuối kỳ
giá trị bất động sản thực hiện bằng những phần bằng đầu tư.
Tỷ suất vốn hoá của vốn vay còn nhau. R = Y + SFF(n,Yk) (8)
được gọi là hệ số trả nợ vay (RM). R = Y + 1: n (6) Trong đó: Yk: Tỷ suất lợi
Đó là tỷ lệ thanh toán nợ hàng năm Trong đó: nhuận không rủi ro.
trên vốn vay gốc. Tỷ suất này bao n: Tuổi đời kinh tế còn lại; Phương pháp Hoskold ít được
gồm tỷ suất sinh lợi của người cho Y: Tỷ suất sinh lợi. sử dụng trong thẩm định giá bất
vay và tỷ suất hoàn vốn (thu hồi 3.3.2. Hoàn vốn theo quỹ trả nợ động sản, và chỉ được coi là thích
vốn gốc), tức là tổng của lãi suất và và theo tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu hợp đối với một số loại đầu tư.
hệ số quỹ tích luỹ (hàm số 6 trong tư (Inwood method) 3.4. Mô hình thu nhập – giá trị
Bảng tính tài chính): Tiền đề Inwood (William Trong đầu tư bất động sản, nhà
RM = i + SFF (5) Inwood, 1911) áp dụng cho thu đầu tư mong đợi sự thay đổi trong
Tỷ suất vốn hoá vốn sở hữu nhập ổn định hàng năm. Tiền đề giá trị tài sản như một bộ phận của
(RE) là tỷ lệ thu nhập trước thuế này giả định rằng giá trị hiện tại thu nhập từ đầu tư. Mối quan hệ
hàng năm trên vốn chủ sở hữu. Tỷ của dòng thu nhập dựa trên một giữa tỷ suất vốn hoá R, tỷ suất sinh
suất này bao gồm cả tỷ suất sinh tỷ suất chiết khấu đơn và dòng thu lợi Y và thay đổi của giá trị tài sản
lợi lẫn tỷ suất thu hồi vốn và có thể nhập sẽ đủ bù đắp cho thu nhập được thể hiện bằng mô hình bất
được rút ra từ các số liệu về các giao trên vốn cũng như sự thu hồi vốn động sản cơ bản:
dịch trên thị trường, nó được dùng của nhà đầu tư. R = Y – ∆a (9)
để vốn hoá cho dòng thu nhập của R = Y + SFF(n,Y) (7) Trong đó:
vốn sở hữu. Trong đó: ∆: Thay đổi của thu nhập và/
3.2.3. Phương diện pháp lý SFF: Hệ số quỹ tái tạo tài sản; hoặc giá trị;
Việc thẩm định giá trị một bất Y: Tỷ suất sinh lợi a: Hệ số thay đổi hàng kỳ.
động sản tạo ra thu nhập phải bắt Kết quả của tỷ suất vốn hoá ở Công thức (9) cho các kết quả
đầu từ các hợp đồng cho thuê. Giá công thức (7) là nghịch đảo của giống như kết quả từ phương pháp
thuê trên hợp đồng sẽ xác định lợi hệ số giá trị hiện tại của 1 đồng chiết khấu dòng tiền (DCF), tuy
ích của các bên thuê và cho thuê. thu nhập hàng năm trong Bảng tài nhiên trong một số trường hợp quá
Tỷ suất vốn hoá tổng thể sẽ là trung chính. Công thức Inwood phù hợp trình tính toán có thể đơn giản hơn.
bình có trọng số của các tỷ suất với việc sử dụng Bảng tính lãi suất Thẩm định viên phải có khả năng
vốn hoá áp dụng cho các khoản lợi để tính giá trị hiện tại của dòng thu dự đoán xu hướng thay đổi của giá
tức của bên cho thuê và bên thuê. nhập. trị bất động sản trong tương lai để
Ở điều kiện VN do thị trường bất 3.3.3. Hoàn vốn theo quỹ trả nợ từ đó tính toán tỷ suất vốn hoá một
động sản chưa phát triển, sự thiếu và theo tỷ suất lợi nhuận không rủi cách phù hợp. Sự thay đổi của thu
thông tin là phổ biến nên việc sử ro (Hoskold method) nhập và giá trị dẫn đến các biến thể
dụng phương pháp này rất hạn Công thức Hoskold khác với của công thức (9) như trong các
chế. công thức Inwood ở điểm là tách trường hợp sau:
3.3. Mô hình hoàn vốn biệt hai loại lãi suất: Một loại lãi 3.4.1. Thu nhập và giá trị tài
Trong trường hợp dự đoán suất dự đoán cho thu nhập, tiêu biểu sản dự kiến không thay đổi:
được có sự giảm vốn đầu tư thì cần cho thu nhập và rủi ro liên quan, và Trường hợp này do ∆ bằng 0
tính đến sự hoàn vốn khi ước tính một loại lãi suất an toàn cho việc nên tỷ suất vốn hoá bằng tỷ suất
tỷ suất vốn hoá. Để hoàn lại những thu hồi vốn đầu tư vào cuối kỳ. chiết khấu:
khoản vốn đầu tư ban đầu, một Công thức này dựa trên giả định R = Y (10)
phần của thu nhập hoạt động ròng dòng thu nhập có hạn định về thời Nghĩa là nếu thu nhập và giá trị
được đưa vào quỹ tích lũy. Có ba gian và đủ để: (1) thanh toán khoản không thay đổi thì có thể sử dụng
phương pháp hoàn vốn đầu tư: thu nhập trên vốn với một tỷ suất tỷ suất chiết khấu làm tỷ suất vốn
3.3.1. Hoàn vốn tuyến tính sinh lợi dự đoán; và (2) hình thành hoá.
(Ring method) một quỹ tái tạo tài sản với rủi ro tối 3.4.2. Thu nhập không đổi và
Phương pháp này được sử dụng thiểu, và sẽ tích luỹ với một lãi suất giá trị tài sản thay đổi

Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 57

 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
Khi thu nhập ổn định và giá gọn với hệ số trả nợ đã được biết và suất sinh lợi là 15%. Công thức
trị thay đổi qua các kỳ của dự án, phần trăm thay đổi giá trị bất động Ellwood có dạng:
công thức tổng quát (9) được sửa sản trong suốt giai đoạn dự báo. Kỹ R = Y – mC – app* SFF(Y, n)
đổi bằng cách sử dụng thêm hệ số thuật truyền thống được sử dụng Với: Y = 15%
quỹ tích luỹ cho hệ số thay đổi a. nhiều hơn khi biết trước khoản vay mC = 0
R = Y - ∆.SFF (11) khi mua bất động sản và giá trị thu dep/app = 0,30
Trong đó: hồi; kỹ thuật Ellwood dễ hơn để sử SFF(15%i, 10n) = 0,04925
SFF: Hệ số quỹ tích lũy được dụng khi biết rõ các hệ số. Trong R = 0,15 – 0 – 0,30 x 0,04925
tính theo tỷ suất sinh lợi và thời hạn trường hợp có thể sử dụng bất kỳ = 0,1352
của đầu tư. kỹ thuật nào thì kết quả tính toán Giá trị bất động sản: V =
Chú ý rằng, giá trị bất động sản sẽ tương đồng, khi đó lựa chọn kỹ 500/0,1352 = 3.697,5 triệu đồng.
có thể tăng, khi đó ∆>0 và R<Y. thuật này hay kỹ thuật khác tùy Nếu sử dụng kỹ thuật đầu tư
Nếu giá trị bất động sản giảm thì thuộc lựa chọn của thẩm định viên truyền thống giá trị của bất động
∆<0 và R>Y, điều này là hiển nhiên và các giả định cho trước. sản sẽ được xác định từ giá trị hiện
vì khi dự đoán được sự giảm giá Công thức Ellwood: tại của dòng thu nhập và giá trị hiện
trị tài sản nhà đầu tư sẽ tính đến sự r = Y – mC (13) tại của khoản thu hồi vào cuối kỳ
thu hồi vốn đầu tư, nghĩa là tỷ suất Hay là R = Y – mC + dep* đầu tư:
vốn hoá sẽ phải bao gồm cả tỷ suất SFF(Y, n) (hoặc – app* SFF(Y, n)) - Giá trị hiện tại của dòng thu
hoàn vốn. (14) nhập: PVI = 500 x F5(15%, 10n) =
3.4.3. Thu nhập và giá trị thay Trong đó: 2.509,4 triệu đồng
đổi theo tỷ lệ cố định r: Tỷ suất vốn hóa để chuyển - Giá trị hiện tại của khoản thu
Khi thu nhập và giá trị dự kiến thu nhập thành giá trị, không tính hồi: PVREV = 1,3V x F4(15%,
thay đổi theo một tỷ lệ cố định thì đến sự tăng hay 10n) = 0,3213V
∆a trong công thức (9) là thay đổi giảm giá trị tài sản; - Giá trị bất động sản: V =
của thu nhập và giá trị cho một kỳ. R: Tỷ suất vốn hóa để chuyển 2.509,4 + 0,3213V
Công thức trở thành: thu nhập thành giá trị, có tính đến Suy ra V = 3.697,5 triệu đồng,
R = Y – CR (12) sự tăng hay giảm nghĩa là kết quả như nhau từ hai
Trong đó: giá trị tài sản trong kỳ dự báo; cách tính.
Y: Tỷ suất sinh lợi; Y: Tỷ suất sinh lợi; Công thức tính toán hệ số C của
CR: Tỷ lệ thay đổi mỗi kỳ của M: Tỷ lệ nợ vay trên giá trị bất Ellwood (mortgage coefficient):
thu nhập và giá trị. CR có thể > 0 động sản; Hệ số này giữ vai trò chính yếu
hoặc < 0. C: Hệ số thế chấp; trong kỹ thuật Ellwood. Hệ số C là
Đây thực tế là một dòng tiền dep: Phần trăm giảm giá trị tài sự tổng hợp các quan hệ khác nhau
tăng trưởng với tỷ lệ không đổi. sản trong thời kỳ dự báo; giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu.
Mô hình này đôi khi được coi như app: Phần trăm tăng giá trị tài Công thức tính hệ số C:
là một mô hình tỷ suất vốn hóa sản trong thời kỳ dự báo, có thể C = Y + P*SFF(Y, n) – f
đóng băng do mối quan hệ giữa thu được sử dụng trong công thức như (15)
nhập và giá trị được cho là sẽ giữ – dep; Trong đó:
nguyên theo thời gian. SFF(Y, n): Hệ số quỹ tích lũy C: Hệ số thế chấp;
3.5. Mô hình Ellwood theo tỷ suất sinh lợi của đầu tư. Y: Tỷ suất sinh lợi;
Đóng góp của L.W. Ellwood Ví dụ trường hợp không dùng N: Số năm trong chu kỳ nắm
(1966) trong phân tích tín dụng đầu nợ vay giữ bất động sản;
tư là việc soạn thảo một công thức Bất động sản mang lại thu nhập P: Tỷ trọng vốn vay được trả
ngắn gọn, cho phép nhận được kết hoạt động ròng 500 triệu đồng/năm dần trong kỳ dự báo;
quả tương tự kết quả của phương trong thời gian 10 năm. Nhà đầu tư SFF(Y, n): Hệ số quỹ tích lũy
pháp đầu tư truyền thống. Sự hấp dự đoán giá trị tài sản sẽ tăng 30% theo tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu
dẫn của kỹ thuật Ellwood ở chỗ nó trong suốt thời kỳ nắm giữ. Nhà tư;
đề nghị một công thức đầu tư ngắn đầu tư không sử dụng vốn vay. Tỷ f: Hệ số trả nợ vay, được tính

58 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013

 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
trên cơ sở khoản trả hàng năm. xác định tỷ suất vốn hoá trong lý suất tiền gửi tiết kiệm bình quân 1
Bằng cách kết hợp các biến số thuyết thẩm định giá trên giới hết năm của loại tiền gửi VND kỳ hạn
trong công thức (15) và nhân kết sức phong phú và đa dạng, chúng 12 tháng tại ngân hàng thương mại
quả thu được với tỷ trọng nợ vay cung cấp các phương tiện hữu hiệu quốc doanh làm tỷ suất vốn hoá.
trên giá trị ta có mức điều chỉnh cho các thẩm định viên, giúp họ có Hướng dẫn này có hai điểm bất cập:
cho tỷ suất sinh lợi để xác định tỷ nhiều lựa chọn khi tiến hành công Thứ nhất, việc áp dụng một loại tỷ
suất vốn hóa. Khi đó tỷ suất vốn tác thẩm định. suất vốn hoá chung cho cả hai loại
hóa chung sẽ tính đến đòn bẩy tài 4. Thực trạng vận dụng các thu nhập: tiền thuê đất và thu nhập
chính, sự hoàn trả vốn vay và sự phương pháp xác định tỷ suất từ đất là điểm không chính xác, bởi
tăng giá trị vốn chủ sở hữu nhờ vốn vốn hoá ở VN vì nếu dùng tiền thuê đất để xác
vay được trả ngày càng nhiều và định giá trị đất thì tỷ suất vốn hoá
4.1. Các phương pháp được
nhờ sự bán lại tài sản vào cuối kỳ tương ứng phải là tỷ suất vốn hoá
hướng dẫn trong các văn bản
đầu tư. tiền thuê, thường được xác định
pháp lý
Ví dụ: Bất động sản được tài trợ từ khảo sát thị trường. Còn nếu sử
4.1.2. Nghị định 188 năm 2004,
bởi một khoản vay bằng 70% giá dụng thu nhập từ đất (sau khi đã trừ
Nghị định 123 năm 2007 của Chính
trị với lãi suất 12%, thời hạn thanh phần chi trả cho các yếu tố sản xuất
phủ và Thông tư 145 năm 2007 của
toán 20 năm. Thời gian nắm giữ dự khác) thì tương ứng phải sử dụng
Bộ Tài chính
kiến là 10 năm, tỷ suất sinh lợi của tỷ suất vốn hoá của đất (RL). Thứ
Phương pháp thu nhập được
vốn chủ sở hữu là 15%. Hệ số C hai, nếu sử dụng lãi suất tiền gửi
đề cập lần đầu tiên ở Nghị
được tính như sau : ngân hàng kỳ hạn 12 tháng làm tỷ
định 188/2004/NĐ–CP ngày
- Hệ số trả nợ hàng tháng: PMT suất vốn hoá tức là không tính đến
16/11/2004 và được hướng dẫn
(i=12%; 20n; monthly) = 0,01101 những rủi ro đặc thù khi đầu tư vào
cụ thể ở Thông tư 114/2004/TT–
- Hệ số trả nợ  hàng năm: f = đất.
BTC ngày 26/11/2004 của Bộ Tài
0,01101 x 12 = 0,13213 Cũng cần nhấn mạnh rằng, các
chính. Ngày 27/7/2007, Nghị định
- Tỷ trọng vốn vay được trả dần văn bản trên chỉ áp dụng cho việc
123/2007/ NĐ–CP ra đời, theo đó
trong kỳ dự báo : thẩm định giá trị đất chứ không
bổ sung thêm hai phương pháp
- P = 1 – PV(i=12%; 10n; PMT= phải cho bất động sản nói chung.
xác định giá đất là phương pháp
0,01101 monthly) = 0,2325 4.1.3. Tiêu chuẩn số 9 – Phương
chiết trừ và phương pháp thặng
- Hệ số quỹ tích lũy: SFF pháp thu nhập
dư. Hướng dẫn thi hành NĐ188 và
(i=15%, 10n) = 0,04925 Tiêu chuẩn thẩm định giá số 9
NĐ123 là Thông tư 145/2007/TT–
C = 0,15 + 0,2325 x 0,04925 – về phương pháp thu nhập được Bộ
BTC ngày 06/12/2007. Các nội
0,13213 = 0,029321 Tài chính ban hành theo QĐ 129
dung hướng dẫn về phương pháp
Nếu biết thêm rằng giá trị bất ngày 31/12/2008 đánh dấu một
thu nhập trong cả hai Nghị định trên
động sản sẽ giảm 25% trong suốt mốc quan trọng trong việc sử dụng
nhìn chung không có nhiều khác
thời kỳ nắm giữ thì tỷ suất vốn hoá phương pháp thu nhập để thẩm
biệt, theo đó giá trị lô đất được xác
theo mô hình Ellwood được tính định giá trị bất động sản ở VN. Các
định bằng “thương số giữa mức thu
như sau: thuật ngữ của phương pháp thu
nhập thuần túy thu được hàng năm
R = 0,15 – 0,7 x 0,029321 + nhập được thống nhất trong Tiêu
trên 1 đơn vị diện tích đất so với
0,25 x 0,04925 = 0,14179 chuẩn số 9 đã tạo sự thuận tiện
lãi suất tiền gửi tiết kiệm bình quân
Mô hình Ellwood thích hợp để trong việc sử dụng phương pháp
của 1 năm (tính đến thời điểm xác
sử dụng khi biết rõ các hệ số và vốn rất phức tạp này. Tuy nhiên,
định giá đất) của loại tiền gửi VND
ước lượng được phần trăm thay hướng dẫn của Tiêu chuẩn số 9 lại
kỳ hạn 01 năm (12 tháng) tại ngân
đổi giá trị trong giai đoạn nắm giữ. lẫn lộn giữa tỷ suất vốn hoá, tỷ suất
hàng thương mại quốc doanh có
Ở Mỹ, phương pháp Ellwood được chiết khấu. Tiêu chuẩn hướng dẫn
mức lãi suất tiền gửi tiết kiệm cao
sử dụng với độ tin cậy cao với giai ba phương pháp chủ yếu xác định
nhất trên địa bàn”. (Điều 4 - Khoản
đoạn đầu tư phổ biến từ 8 – 10 tỷ suất vốn hoá, trong đó những
2 NĐ188/2004).
năm. bàn luận của tác giả tập trung vào
NĐ188, NĐ123 và Thông tư
Tóm lại, các phương pháp hai phương pháp đầu tiên:
145 đều hướng dẫn sử dụng lãi

Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 59

 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
Phương pháp 1: định giá bất động sản ở VN, tác pháp này;
Tỷ suất vốn hoá = Tỷ suất lợi giả đã tiến hành một cuộc khảo sát (4) Về các khó khăn khi sử dụng
nhuận của nhà đầu tư không rủi ro tại 18 công ty có chức năng thẩm phương pháp vốn hoá trực tiếp:
+ Phụ phí rủi ro (16) định giá, chủ yếu đóng trên địa Kết quả khảo sát cho thấy
Phương pháp 2 (phương pháp bàn TP.HCM và một số ít ở Bình trong số các khó khăn khi sử dụng
đầu tư): Dương. Việc khảo sát được thực phương pháp vốn hoá trực tiếp thì
Xác định tỷ suất vốn hoá căn cứ hiện trong thời gian từ tháng 2 đến vấn đề xác định tỷ suất vốn hoá
vào bình quân gia quyền của tỷ suất tháng 3 năm 2012, bằng cách yêu được xếp hạng đầu tiên về mức độ
thu hổi vốn và lãi suất kỳ vọng của cầu người được phỏng vấn điền khó, tiếp theo là xác định chi phí
nhà đầu tư vào tài sản, theo công thông tin trực tiếp lên Bảng câu hoạt động, kế đến là tỷ lệ bỏ trống,
thức sau: hỏi, hoặc trả lời qua email. Tổng số và cuối cùng là việc xác định giá
M x Rm + (1 - M) x Re = R0 phiếu phát ra: 120, số phiếu thu về: thuê;
(17) 91; số phiếu sử dụng được: 85. Kết (5) Về các khó khăn khi xác
Về công thức (16) có thể dễ quả chính được tóm tắt như sau: định tỷ suất vốn hoá:
dàng nhận thấy: đây là phương (1) Về phương pháp thẩm định Kết quả khảo sát cũng chỉ ra
pháp xác định tỷ suất chiết khấu giá trị bất động sản thường được rằng các khó khăn trong việc xác
(hay tỷ suất sinh lợi) chứ không sử dụng: định tỷ suất vốn hoá chủ yếu do
phải phương pháp xác định tỷ suất Kết quả khảo sát cho thấy: thiếu thông tin thị trường, thiếu
vốn hoá. Sự khác biệt của hai tỷ Phương pháp so sánh được sử dụng ngân hàng dữ liệu, sau đó là thiếu
suất này đã được trình bày chi tiết nhiều nhất trong việc thẩm định giá tài liệu tham khảo và thiếu văn bản
ở mục 2. trị bất động sản, kế đến là phương hướng dẫn.
Công thức (17): Công thức đã pháp chi phí, tiếp theo là phương Khi được hỏi:
dẫn trong tiêu chuẩn là đúng tuy pháp thu nhập, phương pháp thặng (1) Anh/chị dùng phương pháp
nhiên cách giải thích về các chỉ tiêu dư, riêng phương pháp lợi nhuận nào để xác định tỷ suất vốn hoá?
lại sai. Rm trong tiêu chuẩn được rất ít được sử dụng; (2) Những vướng mắc anh/chị
chú thích là tỷ suất thu hồi vốn là (2) Về tần suất sử dụng phương gặp phải khi xác định tỷ suất vốn
không đúng, mà phải là tỷ suất vốn pháp thu nhập trong 1 năm qua: hoá là gì?
hoá của vốn vay (hay hệ số trả nợ Có đến 26 trong số 85 người Các ý kiến trả lời tập trung chủ
vay), trong đó bao gồm cả phần trả được hỏi (30,6%) trả lời không sử yếu như sau:
lãi lẫn trả nợ gốc cho nguồn vốn dụng đến phương pháp thu nhập (1) Về các phương pháp được
vay được tài trợ cho việc mua bất trong 1 năm qua. Số còn lại có sử sử dụng để xác định tỷ suất vốn
động sản (Mục 3.2.2.). dụng nhưng không đáng kể, nhiều hoá: Chỉ có 19% trả lời đúng về
Các ví dụ ở phụ lục của Tiêu nhất là 30% trên tổng số hồ sơ, ít cách xác định tỷ suất vốn hoá: dùng
chuẩn số 9 cũng lẫn lộn giữa hai nhất là khoảng 1%. Trong số những phương pháp so sánh thị trường; từ
loại tỷ suất này khiến cho phần người có sử dụng phương pháp thu công thức vốn vay, vốn sở hữu; từ
hướng dẫn trở nên rất rắc rối và khó nhập thì đa số dùng phương pháp các thành phần cấu tạo nên bất động
hiểu với người đọc. Thiết nghĩ, cần chiết khấu dòng tiền, chỉ có 17 sản (đất và công trình trên đất); từ
bổ sung thêm vào tiêu chuẩn các người trả lời có sử dụng phương các công thức số nhân thu nhập; từ
nội dung để phân biệt rõ hai loại tỷ pháp vốn hoá trực tiếp; mô hình thu nhập – giá trị. Có đến
suất vốn hoá và tỷ suất chiết khấu (3) Mức độ thường xuyên sử 38% số người được hỏi trả lời dùng
để từ đó có các hướng dẫn tính toán dụng phương pháp vốn hoá trực phương pháp tính chi phí sử dụng
phù hợp. tiếp: vốn bình quân (WACC) làm tỷ suất
4.2. Thực trạng xác định tỷ suất Trong số 85 người được hỏi, vốn hoá, 15% trả lời rằng việc xác
vốn hoá ở các công ty thẩm định chỉ 7 người (8,2%) trả lời thường định tỷ suất vốn hoá dựa theo tỷ
giá xuyên sử dụng phương pháp vốn suất lợi nhuận của đầu tư không
Để làm rõ thực trạng việc vận hoá trực tiếp, 22 người (25,9%) rủi ro cộng với rủi ro của ngành.
dụng các phương pháp xác định tỷ trả lời thỉnh thoảng và 56 người Hiển nhiên, hai phương pháp kể
suất vốn hoá trong công tác thẩm (65,9%) hiếm khi sử dụng phương trên được sử dụng để xác định tỷ

60 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013

 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
suất chiết khấu, điều này cho thấy Từ kết quả nghiên cứu đã được vốn hoá đã được trình bày ở mục 2.
sự nhầm lẫn giữa tỷ suất vốn hoá thực hiện, để nâng cao tính khoa Hầu hết các mô hình này đều chứa
và tỷ suất chiết khấu hiện còn rất học của các phương pháp xác định một thành phần cơ bản là tỷ suất
phổ biến ở những người làm công tỷ suất vốn hóa tác giả đề nghị các sinh lợi, vì thế việc xác định tỷ suất
tác thẩm định giá trị bất động sản giải pháp sau: sinh lợi là khâu cốt yếu để sử dụng
ở nước ta. (1) Xây dựng hệ thống ngân các mô hình xác định tỷ suất vốn
(2) Về các vướng mắc khi xác hàng dữ liệu để xác định tỷ suất hoá. Dự báo tỷ suất sinh lợi là việc
định tỷ suất vốn hoá các ý kiến tập vốn hoá bằng phương pháp so không đơn giản vì người ta chỉ biết
trung chủ yếu: sánh thị trường. nó chính xác là bao nhiêu sau khi
- Khó xác định phần trăm thay Kết quả khảo sát cho thấy một bất động sản đã được bán đi vào lúc
đổi giá trị của bất động sản để xác trong những vướng mắc lớn khi kết thúc thời kỳ đầu tư. Hai yếu tố
định tỷ suất vốn hoá phù hợp; xác định tỷ suất vốn hoá là việc quyết định tỷ suất sinh lợi của một
- Khó khăn trong việc xác định thiếu ngân hàng dữ liệu về các vụ đầu tư vào bất động sản là dòng
lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư; giao dịnh bất động sản tương đồng, thu nhập mà tài sản tạo ra trong
- Khó khăn khi xác định tỷ suất khiến cho vấn đề áp dụng phương suốt thời kỳ nắm giữ và sự thay đổi
rủi ro của ngành; pháp so sánh để xác định tỷ suất giá trị của bất động sản vào cuối
- Dữ liệu thường không có sẵn vốn hoá trở nên khó khăn. Vì vậy, kỳ đầu tư. Từ tính chất của đầu tư
và mức biến động rất cao; để có thể xác định tỷ suất vốn hoá có thể phân chia đầu tư bất động
- Thông tin thị trường không bằng phương pháp so sánh thị sản thành 2 loại: các đầu tư riêng lẻ
minh bạch; trường cần thiết phải xây dựng một và đầu tư của các công ty, tổ chức
- Thiếu các văn bản hướng dẫn ngân hàng dữ liệu trong đó lưu giữ có niêm yết trên sàn chứng khoán.
từ phía các cơ quan chức năng; các thông tin về giá bán, giá thuê, Đối với những vụ đầu tư riêng lẻ
- Thiếu cơ sở dữ liệu để xác tỷ suất vốn hoá của các bất động vào bất động sản, có thể sử dụng
định các thông số có liên quan đến sản tạo ra thu nhập. Cơ sở dữ liệu hai phương pháp xác định tỷ suất
việc xác định TSVH. ban đầu có thể xây dựng cho một sinh lợi:
5. Kết luận và kiến nghị khu vực, sau đó mở rộng cho một - Phương pháp khảo sát thị
vùng rộng hơn. Ngân hàng dữ liệu trường: phỏng vấn các nhà đầu tư
Nghiên cứu các văn bản hướng khi được xây dựng sẽ là công cụ tiềm năng trong lĩnh bất động sản
dẫn về tỷ suất vốn hoá, tổng hợp hết sức đắc lực cho các thẩm định xem họ đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận là
các ý kiến khảo sát chuyên gia về viên về giá, giúp họ giảm thiểu bao nhiêu đối với việc đầu tư vào
đề tài này, người viết rút ra ba kết được thời gian tìm kiếm thông tin các hình bất động sản khác nhau.
luận quan trọng: và nâng cao độ chính xác của kết Những cuộc khảo sát này cho phép
Một là, các hướng dẫn về cách quả thẩm định. ước tính tỷ suất sinh lợi đối với các
xác định tỷ suất vốn hoá trong các (2) Xác định tỷ suất sinh lợi loại hình bất động sản cụ thể trong
văn bản hướng dẫn ở nước ta hiện trong lĩnh vực đầu tư bất động từng khu vực như căn hộ chung cư,
còn nhiều bất cập cần phải được bổ sản. mặt bằng bán lẻ, khách sạn hay cao
sung để hoàn thiện; Phương pháp so sánh thị trường ốc văn phòng. Hiển nhiên, những
Hai là, sự hiểu biết của những được coi là cách tốt nhất để xác định cuộc khảo sát kiểu này thường cho
người làm công tác thẩm định giá tỷ suất vốn hoá. Tuy nhiên, trên ra các tỷ suất sinh lợi khác nhau đối
trị bất động sản còn chưa thấu đáo, thực tế chúng ta có thể không tìm với các nhà đầu tư khác nhau khi
dẫn đến những nhận định sai và sử được các số liệu về thu nhập hoạt họ cùng đầu tư vào một nhóm tài
dụng phương pháp không đúng khi động ròng từ các giao dịch mua sản. Vì vậy, cần nhận biết các nhà
xác định tỷ suất vốn hoá; bán khách quan, khi đó việc xác đầu tư tiêu biểu.
Thứ ba, thực tế vận dụng các định tỷ suất vốn hoá bằng phương - Sử dụng số liệu lịch sử: Tỷ
phương pháp xác định tỷ suất vốn pháp so sánh sẽ gặp khó khăn, và suất sinh lợi từ việc đầu tư bất
hoá trong ngành thẩm định giá ở đôi khi là không thể. Trong trường động sản có thể được xác định
VN hiện nay còn một khoảng cách hợp này thẩm định viên có thể sử thông qua dòng tiền mà tài sản tạo
rất xa so với lý thuyết được thừa dụng các mô hình xác định tỷ suất ra. Khi biết được giá mua bất động
nhận rộng rãi trên thế giới.
Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 61
 Quản Lý Giá Cả Bất Động Sản
sản, giá thuê, điều kiện cho thuê, Bảng tính Ellwood sẽ cung cấp Nghị định số 188/2004/NĐ-CP, ngày
giá trị thu hồi vào cuối kỳ chúng thêm công cụ cho các thẩm định 16/11/2004 của Chính phủ về Phương
pháp xác định giá đất và khung giá các
ta có thể dễ dàng tính tỷ suất sinh viên và giúp giảm thiểu các phép
loại đất.
lợi của vụ đầu tư bằng đại lượng tính phức tạp. Chính phủ nước CHXHCN VN (2007),
IRR. Tập hợp dãy số liệu quan sát Thêm vào đó, các văn bản Nghị định số 123/2007/ NĐ–CP ngày
ta có thể nhận định mức lợi nhuận hướng dẫn về phương pháp thu 27/07/2007 của Chính phủ về Sửa đổi,
bình quân từ việc đầu tư vào các nhập trong thẩm định giá trị bất bổ sung một số điều của Nghị định số
loại hình bất động sản khác nhau. động sản cũng cần được xem xét 188/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của
Chính phủ về phương pháp xác định giá
Để xác định tỷ suất sinh lợi bằng hoàn thiện để việc các phương
đất và khung giá các loại đất.
cách dựa vào các giao dịch thị pháp xác định tỷ suất vốn hóa theo Damodaran, Aswath., (2002), Định giá đầu
trường, một lần nữa, cần xây dựng đúng lý thuyết được thừa nhận trên tư, Dịch từ tiếng Anh, Người dịch Đinh
ngân hàng dữ liệu trong đó lưu giữ thế giới l Thế Hiển (2010), NXB Tài chính.
và cập nhật thường xuyên thông tin Đoàn Văn Trường (2000), Các phương pháp
về giá bán, giá thuê từ các giao dịch TÀI LIỆU THAM KHẢO thẩm định giá trị bất động sản, NXB
trên thị trường. Hệ thống thông tin А. Г. Грязнова и др. Oценка недвижимости. Khoa học kỹ thuật, Hà Nội.
Jack P. Friedman and Nicholas Ordway
đầy đủ, hoặc chí ít là tương đối đầy Учебник. М. Финансы и статистика –
2004. (1989), Income Property Appraisal And
đủ, và được cập nhật thường xuyên Analysis, Prentice Hall.
Appraisal Institute, The Appraisal of Real
sẽ giúp thẩm định viên phân tích Nguyễn Quỳnh Hoa và Nguyễn Ngọc Vinh
Estate, Twelfth Edition.
các tỷ suất sinh lợi thực tế, kết hợp Bộ Tài chính (2007), Thông tư 145/2007/ (2012), Giáo trình Thẩm định giá bất
với sự theo dõi các diễn biến, hành NĐ–CP ngày 06/12/2007 của Bộ Tài động sản, NXB Lao động xã hội.
động, mục tiêu của các nhà đầu tư chính hướng dẫn thực hiện Nghị định Tiêu chuẩn 9, Phương pháp thu nhập, Ban
để tìm ra một tỷ suất sinh lợi phù số 188/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 hành kèm theo Quyết định số 129/2008/
QĐ-BTC ngày 31/12/2008 của Bộ
hợp cho bất động sản thẩm định. của Chính phủ về phương pháp xác
định giá đất và khung giá các loại đất trưởng Bộ Tài chính.
- Xác định tỷ suất sinh lợi bằng Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá Quốc tế
và Nghị định số 123/2007/NĐ-CP ngày
mô hình định giá tài sản vốn (mô (2005), Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc
27/07/2007 của Chính phủ sửa đổi,
hình CAPM): Nếu bất động sản bổ sung một số điều của Nghị định số tế 2005, Lần xuất bản thứ 7, Dịch từ
đầu tư thuộc quyền quản lý, khai 188/2004/NĐ-CP. tiếng Anh, Người dịch Phạm Thị Ngọc
thác của các công ty niêm yết trên Chính phủ nước CHXHCN VN (2004), Mỹ và cộng sự (2006), NXB Tài chính.
sàn chứng khoán có thể sử dụng mô
hình CAPM hoặc mô hình đa nhân
tố để xác định tỷ suất sinh lợi.
(3) Ứng dụng mô hình Ellwood Mối quan hệ giữa...
để xác định tỷ suất vốn hoá:
(Tiếp theo trang 54)
Kỹ thuật Ellwood đã rất phát
triển trong ngành thẩm định giá TÀI LIỆU THAM KHẢO
trên thế giới từ nhiều thập niên qua
Chun Tsai (2010), “Bubbles In The Taiwan Housing Market: The Determinants And Effects”,
vì những ưu điểm vượt trội của nó
Journal Homepage
so với các phương pháp trước đó Lệ Chi, Nợ xấu bất động sản 28.000 tỷ đồng, http://ebank.vnexpress.net/gl/ebank/tin-
khi ước tính giá trị bất động sản tuc/2012/12/no-xau-bat-dong-san-28-000-ty-dong/, Thứ ba, 18/12/2012, 13:42 GMT+7
thẩm định, tuy nhiên ở VN nó vẫn Lê Xuân Nghĩa (2012), Thị trường bất động sản và hệ thống tài chính”, tham luận tại hội thảo
còn rất xa lạ. Ưu điểm của mô hình Thị trường Bất động sản, Bộ Xây dựng.
Ellwood là xem xét vấn đề trên góc Mikhed và Zemcik (2009), “Testing For Bubbles In Housing Market: A Panel Data Approach”,
độ của một nhà đầu tư điển hình. Journal of Real Estate Finance and Economics, 38, 366-386
Muellbauer và Murphy (2008), Booms And Bursts In The Us Housing Market, Center for
Để sử dụng phương pháp Ellwood
Economic Policy, Research Discussion Paper, No 1615
thẩm định viên cần nắm vững các Ngân hàng Nhà nước, Báo cáo thường niên, từ năm 2000 đến 2012
kỹ thuật tính toán. Việc phổ biến Tổng cục Thống kê, Niên giám thống kê, từ năm 2000 đến 2012
công thức và công bố để đưa vào UBGSTCQG, Báo cáo tình hình kinh tế VN, năm 2011 và 2012
sử dụng rộng rãi hệ số C trong Warwick McKibbin (2006), “Busting of the US housing bubble”, Economic Scenarios

62 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 11 (21) - Tháng 07-08/2013