MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ TỶ LỆ

TIỀN MẶT NẮM GIỮ

1. Mục tiêu nghiên cứu
Tác giả nghên cứu với ba mục đích chính như sau:
- Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt năm giữ.
- Kiểm định xem doanh nghiệp có giữ lượng tiền tối ưu hay là không?
- Kiểm định mối quan hệ giữa hai yếu tố giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ năm giữ tiền mặt
để xác định lượng tiền năm giữ tối của doanh nghiệp thông qua mô hình phi tuyến bậc
2 và bậc 3.
2. Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm trước đó
2.1 Cơ sở lý thuyết
Thông qua những cuộc nghiên cứu gần đây, lý do cơ bản để doanh nghiệp nắm giữ một
lượng tiền mặt xuất phát từ 2 động cơ đó là đông cơ chi phí giao dịch và động cơ phòng
ngừa.
Thứ nhất, đối động cơ chi phí giao dịch, nắm giữ một lượng tiền mặt nhất định sẽ giúp
cho doanh nghiệp đáp ứng được các hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp, theo
như các cuộc nghiên cứu, chi phí giao dịch được hình thành từ:
- Chi phí phát sinh khi doanh nghiệp phải đối mặt với những giao dịch trong chuyển đổi
tài sản thành tiền mặt cho những hoạt động thường xuyên của doanh nghiệp mình.
- Doanh nghiệp thiếu nguồn vốn nội bộ hoặc tài sản thanh khoản, doanh nghiệp sẽ huy
động vốn từ thị trường bên ngoài, bán những tài sản hiện hữu, hạn chế lượng cổ phiếu
chi trả và bỏ qua những cơ hội đầu tư tốt .
Chính vì như vậy đối vời động cơ chi phí giao dịch việc dự trữ 1 lượng tiền trong doanh
nghiệp để tránh trường hợp chi phí chuyển đổi từ tài sản phi tiền mặt sang tài sản tiền
mặt cao hơn chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt. và nó được coi như là tấm đệm
cho doanh nghiệp khi doanh nghiệp thiếu tiền và hạn chế được nguy cơ mất cơ hội đầu
tư trong trường hợp chi phí giao dịch cao. Ngoài ra, theo lý thuyết trật tự phân hạng,
Trong trường hợp khoảng cách về bất cân xứng thông tin giữa người huy động và người
tài trợ rộng, doanh nghiệp sẽ sử dụng những tài sản thanh khoản thay vì sử dụng nợ
hoặc vốn cổ phần (tiền mặt là tấm đệm cho doanh nghiệp thông qua lợi nhuận giữ lại.)
Thứ 2, đối với động cơ phòng ngừa, giải thích cho động cơ này, nguyên nhân chính đó
là kiệt quệ tài chính và mục tiêu giảm thiểu rủi ro cho những tình huống bất ngờ không
dự đoán được.
Trên đây là những lợi ích việc doanh nghiệp năm giữ 1 lương tiền mặt, tuy nhiên việc
năm giữ quá nhiều tiền cũng gây ra những chi phí cho doanh nghiệp: tỷ suất sinh lợi
nắm giữ tiền mặt và tài sản thanh khoản thường thấp hơn tỷ suất sinh lợi vào những đầu
tư khác, và dự trữ quá nhiều tiền mặt cũng làm tăng chi phí đại diện giữa nhà quản lý
và người chủ trong doanh nghiệp. Chi phí đại diện này xuất hiện trong trường hợp mục
tiêu của nhà quản lý và cổ đông không đồng nhất.
Vì vậy, doanh nghiệp cần đưa ra mức dự trữ tiền mặt hợp lý để phục vụ cho hoạt động
thường xuyên, dự phòng cho các rủi ro trong tương lai, nhưng đồng thời giảm bớt chi
phí đại diện.
2.2 các bằng chứng thực nghiệm trước đó:
- Những lập luận cho rằng dự trữ tiền mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Harford (1998) kiểm định mối quan hệ giữa những doanh nghiệp có hoạt động mua lại
và lượng tiền mặt nắm giữ. Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có nhiều tiền
mặt thông thường sẽ thực hiện việc mua lại nhiều hơn. Tuy nhiên, hoạt động mua lại
của những doanh nghiệp này lại có xu hướng làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Bằng
chứng thực nghiệm này được giải thích dựa trên lý thuyết về dòng tiền tự do. Cụ thể là,
những nhà quản lý của doanh nghiệp có dự trữ tiền mặt nhiều thông thường sẽ có tham
vọng muốn gia tăng quyền lực của của mình. Từ đó, nhà quản lý sẽ sử dụng tiền không
hiệu quả, thực hiện những dự án hoặc mua lại những doanh nghiệp không đem lại lợi
ích cho cổ đông. Do đó, doanh nghiệp nắm giữ tỷ lệ tiền mặt cao sẽ có thành quả doanh
nghiệp hoặc giá trị doanh nghiệp thấp.
- Nắm giữ một lượng lớn tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp thực hiện được những đầu tư
tốt mà không cần phải huy động từ nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí cao
Theo chiều hướng khác, Saddour (2006) thực hiện nghiên cứu trên mẫu quan sát của
thị trường Pháp từ giai đoạn 1998 đến 2002 về giá trị doanh nghiệp và tiền mặt nắm
giữ. Sử dụng giá trị Tobin Q làm chỉ số đo giá trị doanh nghiệp, Saddour (2006) phát
hiện mối quan hệ đồng biến giữa giá trị doanh nghiệp và tiền mặt nắm giữ. Trong nghiên
cứu của mình, tác giả giải thích nắm giữ một lượng lớn tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp
thực hiện được những đầu tư tốt mà không cần phải huy động từ nguồn tài trợ bên ngoài
với chi phí cao. Do đó, doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt như là tấm đệm giữa lợi nhuận
giữ lại và nhu cầu đầu tư (Saddour, 2006). Ngoài ra, nắm giữ nhiều tiền mặt, doanh
nghiệp có xu hướng sẽ trả nhiều cổ tức hơn hoặc khả năng trả nợ cao hơn. Hơn nữa,
cùng tư tưởng, Fresad (2010) đã dựa trên cách tiếp cận dựa trên áp lực cạnh tranh của
các công ty niêm yết của Pháp từ năm 1976 đến năm 2006 và cho thấy các công ty có
mức dự trữ tiền mặt cao sẽ có giá trị doanh nghiệp cao. Trong nghiên cứu của mình, tác
giả cũng giải thích dự trữ tiền mặt cao giúp doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn
so với đối thủ.
Ngoài ra, có những nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ
tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, Jang và Sueng (2012) cho thấy nếu doanh nghiệp giữ
lượng tiền mặt nhiều thì giá trị doanh nghiệp sẽ giảm xuống, Shinada (2012) kiểm định
mối tương quan giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tài
chính giai đoạn 1980 to 2010, nghiên cứu của Shinada (2012) đã bước đầu đưa ra ý
tưởng về mối quan hệ phi tuyến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp.
Để ủng hộ cho mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm
giữ, Martinez-Sola và cộng sự (2013) đã sử dụng dữ liệu bảng không cân bao gồm 472
công ty của ngành công nghiệp Mỹ từ giai đoạn 2001 đến 2007 và chứng minh mối
quan hệ phi tuyến này tồn tại. Các nhà nghiên cứu giải thích mối quan hệ phi tuyến này
tồn tại bởi vì doanh nghiệp quyết định sẽ cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm
giữ tiền mặt nhằm xác định lượng tiền mặt tối ưu doanh nghiệp nên nắm giữ. Dựa trên
mức độ tối ưu tìm được, doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lượng tiền dự trữ để tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Bằng chứng này cũng góp phần ủng hộ thêm quan điểm đánh đổi giữa
lợi ích và chi phí khi nắm giữ tiền mặt. Khi doanh nghiệp có tiền mặt ít, chi phí nắm
giữ tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Từ đó, nếu doanh nghiệp giữ càng
nhiều tiền, giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng. Tuy nhiên, sau khi mức độ tiền mặt đạt
đến mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu lượng tiền mặt nắm giữ tăng.
 Do đó, từ cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đưa ra, nghiên cứu này đưa ra giả
thuyết: Ho: Tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến
với nhau.

3. Dữ liệu
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các 669 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
TP.HCM và Hà Nội từ giai đoạn 2008 đến 2013 dựa trên báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên của các công ty công bố. Dữ liệu không bao gồm các công ty sáp nhập, công ty tài
chính, bảo hiểm và ngân hàng. Những công ty không đầy đủ số liệu kế toán, hoặc thiếu số
liệu giao dịch của các chứng khoán đều bị loại bỏ. Để tăng tính chính xác của bộ dữ liệu,
những công ty bị hủy niêm yết cũng được sử dụng với giai đoạn đủ số liệu tài chính. Do
đó, số liệu còn lại của dữ liệu còn 2.572 quan sát.
4. Mô hình và biên (biến độc lập, biến phụ thuộc, biến kiểm soát)
4.1 Mô hình
Mô hình được sử dụng để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ
và giá trị doanh nghiệp được sử dụng như sau:
TobinQi,t = α + β1 CASHi,t + β2 CASHi,t 2 + β3 GRO + β4 CF + β5 PROF + uit + vi
4.2 Biến (Biến phụ thuộc, biến độc lập và biến kiểm soát)
Biến phụ thuộc:
TobinQi, là chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp hoặc hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp. Giá trị này thể hiện cho giá trị tài sản doanh nghiệp điều chỉnh theo giá trị thị
trường. Tobin Q được tính dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường của tài sản và nợ trên giá trị
sổ sách của tài sản và nợ. Tuy nhiên, do dữ liệu thị trường nợ không có số liệu chính
thức nên nghiên cứu này sử dụng giá trị sổ sách.
Biến độc lâp:
CASHi,t đại diện cho tỷ lệ tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ, được đo bằng tỷ lệ tiền và
khoản tương đương tiền trên tổng tài sản.

Biến kiểm soát:

Để kiểm soát vấn đề sai lệch do thiếu biến, các biến kiểm soát được cho vào mô hình
hồi quy. Các biến quy mô, cơ hội tăng trưởng, thanh khoản, đòn bẩy, dòng tiền, tăng
trưởng thực, lợi nhuận là những yếu tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên
quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, thanh khoản là những biến tác động
đến tỷ lệ tiền mặt nắm giữ. Do đó, để kiểm soát vấn đề nội sinh, các biến này không
được cho vào mô hình. Cuối cùng, tăng trưởng thực (GRO), dòng tiền (CF) và lợi nhuận
(PROF) là những biến kiểm soát của mô hình.

5. Kết quả nghiên cứu chính:

Cuộc nghiên cứu thu được những kết quả sau:
Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ hình “U ngược” giữa hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản tại các doanh nghiệp VN.
Hình 1: Mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và tiền mặt nắm giữ dựa trên hàm bậc hai
TobinQ = 0.9251+ 1.6059CASH- 2.6344CASH2
Mối quan hệ hình chữ U ngược giữa tỷ lệ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp cho thấy
doanh nghiệp đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt nhằm tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt thấp hơn mức tối ưu, chi
phí nắm tiền mặt sẽ chiếm ưu thế. Do đó, doanh nghiệp sẽ gia tăng mức nắm giữ này
nhằm tối đa hóa. Ngược lại, khi vượt qua mức tối ưu, càng giữ nhiều tiền mặt, giá trị
doanh nghiệp càng giảm.
Ngoài ra, khác với các nghiên cứu khác, nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối quan hệ
hình chữ N giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ tiền mặt nắm giữ.

Hình 2: Mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp
và tiền mặt nắm giữ dựa trên hàm bậc ba
TobinQ = 0.8344+ 1.945CASH– 4.289CASH2 +2.8312CASH3

Mối quan hệ “hình N” này hàm ý các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền mặt
qua ba mức độ nắm giữ khác nhau để gia tăng được giá trị doanh nghiệp. Ở mức độ
thấp, doanh nghiệp sẽ giữ tiền mặt nhằm gia tăng thanh khoản. Khi đạt đến mức tối ưu
lần thứ nhất, doanh nghiệp sẽ bắt đầu điều chỉnh lượng tiền mặt để giảm đi chi phí đại
diện. Tuy nhiên, đến một mức nào đó, doanh nghiệp VN sẽ gia tăng lại mức tiền mặt
để tăng giá trị doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu có hàm ý như sau:
Đối với các doanh nghiệp dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ
tiền mặt, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lượng tiền mặt dựa trên tỷ lệ tiền mặt tối ưu.
Ở mức độ thấp, chi phí nắm giữ tiền mặt chiếm ưu thế và đóng vai trò quan trọng. Nếu
các doanh nghiệp không giữ nhiều tiền, khả năng thanh khoản thấp, và thể hiện tình
trạng thiếu tiền cho các hoạt động trong tương lai. Do đó, càng nhiều tiền, giá trị doanh
nghiệp càng tăng. Tuy nhiên, vượt quá mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm, bởi vì
tình trạng bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Càng giữ
nhiều tiền sau mức tối ưu, các nhà đầu tư cảm thấy lo lắng vì việc sử dụng tiền của
doanh nghiệp, từ đây gia trí doanh nghiệp sẽ giảm. Do đó, các doanh nghiệp nên xác
định mức nắm giữ tối ưu để điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ phù hợp với doanh nghiệp mình.