- Mô hình 3 nhân tố Fama – French, HOSE. - Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French cho Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). - Số liệu sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm chuỗi chỉ số thị trường (VN-Index) và giá của các cổ phiếu phi tài chính được niêm yết trên HOSE theo thời gian với tần suất tuần (weekly series) trong giai đoạn từ ngày đến ngày 31/12/2012. - Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận của các cổ phiếu có tương quan thuận với rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). - Nói một cách khác, mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp trong việc giải thích sự thay đổi lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE.. - Trong mô hình này, rủi ro thị trường được đo lường bằng hệ số beta là nhân tố duy nhất ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu.. - Tuy nhiên, một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu. - Sau khi được công bố, mô hình 3 nhân tố Fama – French đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu. - Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp hơn CAPM trong việc giải thích cho sự thay đổi lợi nhuận của các cổ phiếu.. - Vậy, liệu rằng mô hình này có phù hợp cho trường hợp thị trường chứng khoán Việt Nam mà đại diện là Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)? Mục tiêu của nghiên cứu này là đi tìm lời giải đáp cho câu hỏi trên. - nghiên cứu này sẽ bổ sung những bằng chứng thực nghiệm về tính hợp lý của mô hình 3 nhân tố Fama – French trong điều kiện thị trường chứng khoán mới nổi và góp phần giúp các nhà đầu tư có những hành vi đầu tư hợp lý hơn. - Mục 3 lược khảo các nghiên cứu có liên quan đến vấn đề nghiên cứu. - Mục 4 mô tả số liệu sử dụng và phương pháp nghiên cứu. - Mục 5 tóm tắt các kết quả nghiên cứu. - Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của của danh mục i.. - R f : Tỷ suất sinh lời (lãi suất) phi rủi ro.. - Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường.. - 3 LƯỢC KHẢO CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN ĐẾN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU. - Sau khi được công bố, mô hình 3 nhân tố Fama – French (1993) đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu vì nó giúp bổ sung. - Đã có nhiều nhà nghiên cứu kiểm định lại mô hình này bằng số liệu thực tế thu thập được trên các thị trường chứng khoán khác nhau. - Trước tiên là các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển.. - Fama và French (1995) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố quy mô công ty và tỷ số BE/ME (nhân tố đo lường khả năng sinh lời của các công ty) đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn từ 6/1963 đến 6/1992. - Các tác giả đã chia các cổ phiếu thành 6 mục trên cơ sở quy mô công ty và tỷ số BE/ME.. - Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kém của công ty và ngược lại. - Ngoài ra, trên cơ sở kết quả nghiên cứu các tác giả đã đi đến kết luận chỉ số thị trường, quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.. - Ảnh hưởng của quy mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu đều được tìm thấy ở tất cả các thị trường.. - Faff (2001) đã sử dụng số liệu về giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn 1991-1999 để xác định mức độ phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French. - Tác giả đã tìm thấy những bằng chứng thống nhất với mô hình 3 nhân tố Fama – French, nhưng quy mô công ty lại có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu chứ không phải tương quan thuận như kỳ vọng.. - Cụ thể là, Homsud và ctv (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của 3 nhân tố trong mô hình của Fama – French đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Thailand trong giai đoạn từ 7/2002 đến 5/2007. - Trong nghiên cứu này, các tác giả đã chia 421 cổ phiếu được chọn thành 6 danh mục: BH, BM, BL, SH, SM, SL để tiến hành nghiên cứu độc. - Kết quả nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô và giá trị công ty vào mô hình CAPM đã làm tăng khả năng giải thích về sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu. - Nói một cách khác, mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp hơn mô hình CAPM trong việc giải thích sự thay đổi về tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.. - Bằng việc sử dụng số liệu giá của các cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1999 đến 6/2010, các tác giả đã tìm thấy sự ảnh rất mạnh và cùng chiều (positive effect) của nhân tố quy mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. - Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này các tác giả đã kết luận rằng, mô hình 3 nhân tố Fama -French giải thích cho sự biến động tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM.. - (2011) vận dụng mô hình 3 nhân tố để đo lường tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Indonesia. - Sử dụng giá đóng cửa của 98 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 9/2007 đến 9/2009, kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài hệ số beta (rủi ro thị trường), quy mô và giá trị công ty cũng là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. - Sử dụng chuỗi tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu theo thời gian với tuần suất tháng trong giai đoạn từ 2003 đến 2010, nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô nhỏ. - Danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao.. - Ngoài ra, căn cứ vào quy mô, tỷ số BE/ME, tác giả đã chia các cổ phiếu thành 9 danh mục để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố trên đến tỷ suất sinh lời của từng danh mục. - Tỷ số BE/ME là nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục bao gồm các cổ phiếu có BE/ME cao.. - Nhìn chung, các nghiên cứu ở trên đều thống nhất với mô hình 3 nhân tố Fama – French (1992).. - Cụ thể là, tỷ suất sinh lời của các công ty có quy. - mô nhỏ cao hơn tỷ suất sinh lời của các công ty có quy mô lớn. - mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu so với CAPM.. - Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) vận dụng mô hình 3 nhân tố Fama –French để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên HOSE. - Kết quả nghiên cứu cho thấy, danh mục các cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục các cổ phiếu có quy mô lớn. - Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển trước đây. - Cụ thể là, nhân tố tỷ số BE/ME có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.. - Kết quả nghiên cứu cho thấy, nhân tố lợi nhuận thị trường và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) có tương quan thuận với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu như kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). - Tuy nhiên, trái ngược với kết quả của các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài, nhân tố quy mô (SMB) lại có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu, nghĩa là tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô nhỏ. - Hai nghiên cứu được thực hiện ở Việt Nam nói trên có điểm giống nhau về mặt phương pháp là đều chia các cổ phiếu thành 4 danh mục và sử dụng mô hình OLS để ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. - Vì vậy, kết quả nghiên cứu gần như thống nhất với nhau. - Để khắc phục hạn chế trên, trong nghiên cứu này chúng tôi thực hiện kiểm định về sự tồn tại của ARCH và dùng mô hình GARCH (1,1) để ước lượng nếu tồn tại ARCH trong dữ liệu nghiên cứu. - Cụ thể về phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày ở phần tiếp theo.. - 4 SỐ LIỆU SỬ DỤNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. - Số liệu được sử dụng trong nghiên cứu này là chuỗi chỉ số thị trường (VN-Index) và giá của các cổ phiếu phi tài chính được niêm yết trên HOSE theo thời gian với tần suất tuần (weekly series).. - Sở dĩ chúng tôi chọn khoảng thời gian nghiên cứu như vậy là để có đủ số lượng cổ phiếu nhằm thiết lập các danh mục theo yêu cầu của phương pháp nghiên cứu. - Việc chọn giá đóng cửa ở ngày thứ Tư để nghiên cứu là nhằm tránh những ảnh hưởng của các giao dịch cuối tuần (Huber, 1997). - R i,t : Lợi nhuận thị trường hoặc của cổ phiếu i ở tuần thứ t;. - Trong nghiên cứu này, lãi suất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm được sử dụng như là lãi suất phi rủi ro (r f. - 4.2 Phương pháp nghiên cứu. - Để ước lượng các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE, mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) được sử dụng trong nghiên cứu này. - Ba nhân tố được sử dụng trong mô hình bao gồm: lợi nhuận thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của các cổ phiếu. - R pt là tỷ suất sinh lời bình quân của danh mục ở thời điểm t. - R mt là tỷ suất sinh lời của thị trường ở thời điểm t. - Ngoài ra, trong nghiên cứu này chúng tôi còn chia các cổ phiếu thành 3 danh mục trên cơ sở tỷ số giá trị sổ sách (BE) trên giá trị thị trường (ME).. - Như vậy, từ hai yếu tố dùng để phân chia danh mục ở trên, các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu được sắp xếp vào 6 danh mục. - Trong nghiên cứu này, chu kỳ thiết lập danh mục là 12 tháng. - Các danh mục được thiết lập để sử dụng cho các mô hình trong nghiên cứu này được trình bày chi tiết ở Bảng 1.. - Trên cơ sở mô hình 3 nhân tố của Fama và French, trong nghiên cứu này nhân tố SMB được tính bằng tỷ suất sinh lời bình quân của danh mục có quy mô nhỏ (danh mục S) trừ cho tỷ suất sinh lời bình quân của danh mục có quy mô lớn (danh mục B).. - Ngoài ra, trong nghiên cứu này chúng tôi còn đo lường ảnh hưởng của 3 nhân tố ở trên đến tỷ suất sinh lời của 6 danh mục được thiết lập (được trình bày ở Bảng 1). - Trong nghiên cứu này, ngoài các mô hình hồi quy được ước lượng theo phương pháp OLS, mô hình GARCH (1,1) còn được sử dụng.. - Mô hình GARCH (1,1) trong nghiên cứu có dạng như sau:. - 5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. - 5.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu. - Như đã trình bày ở phần trên, nghiên cứu này sử dụng mô hình OLS và GARCH (1,1) để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE. - Kết quả phân tích từ các mô hình nghiên cứu được trình bày tóm tắt ở Bảng 2.. - Kết quả nghiên cứu cho thấy cả 3 nhân tố được đưa vào mô hình đều có mối tương quan tỷ lệ thuận với tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE. - Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) và một số nghiên cứu khác đã được công bố. - Một cách cụ thể, tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trong danh mục nghiên cứu có mức độ biến động gần như bằng với mức độ biến động của thị trường. - Điều này cũng dễ hiểu bởi vì các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu của chúng tôi bao gồm tất cả các cổ phiếu niêm yết trên HOSE, ngoại trừ các cổ phiếu của các công ty thuộc ngành tài chính. - Bảng 2: Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. - tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình, kiểm định ARCH-LM đã được sử dụng trong nghiên cứu này. - Kết quả kiểm định cho thấy, hiện tượng phương sai sai số thay đổi tồn tại trong dữ liệu nghiên cứu. - Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu có được từ mô hình GARCH(1,1) vẫn thống nhất với các kết quả có được từ mô. - 5.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trong 6 danh mục nghiên cứu. - Bảng 3: Ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ suất sinh lời của 6 danh mục. - Nhân tố rủi ro thị trường (R m – R f. - Kết quả nghiên cứu này hoàn toàn phù hợp với mô hình CAPM khi cho rằng lợi nhuận của các cổ phiếu có tương quan tỷ lệ thuận với rủi ro thị trường (đo lường bằng hệ số beta).. - Nhân tố quy mô công ty (SMB). - Kết quả phân tích hồi quy cho thấy ảnh hưởng của nhân tố quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của các danh mục có sự khác nhau. - Nhân tố giá trị công ty (HML). - Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của biến số HML đến tỷ suất sinh lời của các danh mục có sự khác nhau. - Đặc biệt là, biến HML có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các danh mục có tỷ số BE/ME thấp (danh mục SL và BL).. - Nghiên cứu này đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm về sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French khi vận dụng vào HOSE. - Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE có tương quan tỷ lệ thuận với. - Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy trong 6 danh mục được phân chia để nghiên cứu riêng biệt, nhân tố rủi ro thị trường đều ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất sinh lời của tất cả các danh mục. - Nhân tố quy mô công ty có tương quan thuận với tỷ suất sinh lời của các danh mục có quy mô nhỏ (S), nhưng có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các danh mục có quy mô lớn (B). - Với những kết quả nghiên cứu như vậy chúng tôi có thể khẳng định rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp trong việc giải thích sự thay đổi lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE.. - Mô hình Fama - French: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam