- DOI:10.22144/ctu.jvn.2018.150 MỨC ĐỘ TẬP TRUNG VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA. - CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH. - Giá trị thị trường, GMM, hiệu quả hoạt động, mức độ tập trung vốn, tỷ lệ sở hữu Keywords:. - Bài viết nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của mức độ tập trung vốn đến hiệu quả hoạt động công ty, sử dụng số liệu thu thập từ 287 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ . - Kết quả nghiên cứu cho thấy sự tập trung vốn làm gia tăng giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính, tuy nhiên không có bằng chứng thống kê cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của hội đồng quản trị có tác động đến giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. - Bên cạnh đó, tỷ lệ sử dụng nợ vay càng cao càng làm giảm giá trị thị trường cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. - Ngoài ra, có bằng chứng cho thấy các công ty niêm yết có tốc độ tăng trưởng tốt, quy mô lớn và tỷ lệ đầu tư tài sản cố định hàng năm cao có giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động tốt hơn.. - Mức độ tập trung vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. - Các lý thuyết liên quan đến sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, vấn đề đại diện và quản trị công ty đã được nêu ra và nghiên cứu trên thế giới từ lâu. - Theo Jensen and Meckling (1976), xung đột lợi ích giữa cổ đông và HĐQT làm phát sinh chi phí đại diện, chi phí này càng lớn khi ban quản trị sở hữu càng ít hoặc không sở hữu cổ phần công ty. - Để giải quyết vấn đề này, bên cạnh các giải pháp khuyến khích HĐQT về lương thưởng, chế độ đãi ngộ, hệ thống giám sát thuê ngoài, hay cơ chế giám sát của cổ đông lớn, còn có giải pháp để gắn kết lợi ích của hai chủ thể này với nhau, đó là việc các HĐQT cũng nắm giữ cổ phần trong công ty.. - Điều này có nghĩa là khi HĐQT kiểm soát được lượng cổ phần đáng kể, họ sẽ có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có nhiều ảnh hưởng hơn trong việc bảo vệ công việc của họ tại công ty với một mức lương hấp dẫn. - Do đó, HĐQT có thể theo đuổi sở thích của riêng bản thân, với những hành vi không làm tối đa hóa giá trị công ty và điều này làm trầm trọng hơn vấn đề đại diện cho cổ đông. - Mặt khác, đặc điểm của mô hình sở hữu ở Việt Nam là tỷ lệ nắm giữ của HĐQT khá cao, tỷ lệ cổ đông nội bộ lớn và không minh bạch thông tin. - Xuất phát từ các vấn đề nêu trên, việc thực hiện nghiên cứu về “Mức độ tập trung vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” là thật sự cần thiết.. - 2.1 Sự tập trung vốn và hiệu quả hoạt động Việc tập trung vốn vào một số cổ đông lớn sẽ tạo ra một lực cản các cổ đông khác tham gia vào công tác quản trị. - Sự tập trung vốn tạo ra do một nhóm các nhà đầu tư nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần sẽ làm xuất hiện liên kết giữa các cổ đông trong nhóm thống trị để cùng thực hiện việc kiểm soát chung.. - Tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn nhất cũng khá lớn (vượt trội so với các cổ đông còn lại).. - Tương tự nghiên cứu của Demsetz and Lehn (1985) và Claessens and Djankov (1999), trong nghiên cứu này mức độ tập trung vốn được đo lường dựa trên tỷ lệ cổ phiếu sở hữu của năm cổ đông lớn nhất. - Nghiên cứu kỳ vọng rằng khi quyền biểu quyết nằm trong tay một số cổ đông lớn sẽ giúp cho hoạt động của công ty được điều hành hiệu quả hơn do giảm thiểu chi phí phát sinh từ mâu thuẫn nội bộ, đồng thời cũng dự đoán sự phân tán quyền lực sẽ có tác động xấu đến hiệu quả của công ty.. - Giả thuyết 1: Sự tập trung vốn có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động công ty.. - 2.2 Tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động công ty. - Những phân tích về đặc điểm của các doanh nghiệp Việt Nam cho thấy mô hình quản trị của các công ty cổ phần Việt Nam khá giống với hầu hết các nền kinh tế mới nổi, đó là mô hình với sự tập trung vốn cao, thông tin công bố hạn chế, yếu kém trong chính sách bảo vệ cổ đông thiểu số. - Ngược lại, ở các quốc gia phát triển, cấu trúc sở hữu phân tán, đa số thành viên quản trị không trực tiếp điều hành công ty, thông tin công bố rộng rãi, cổ đông thiểu số được bảo vệ, cổ đông tổ chức chiếm tỷ lệ lớn. - Do đó, tỷ lệ sở hữu HĐQT được lựa chọn như là một biến chính ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. - Số lượng cổ phần được sở hữu bởi HĐQT nhiều, có thể làm tăng sự khích lệ và nâng cao sự giám sát của họ đến ban giám đốc, từ đó làm gia tăng hiệu quả công ty (Brickley et al., 1988). - Tuy nhiên, HĐQT nắm trong tay tỷ lệ lớn cổ phần, họ có thể sẽ dựa trên lợi thế này cùng với hệ thống các quy định và pháp luật còn chưa hoàn thiện của Việt Nam và thông tin không công bố đúng mức để biểu quyết các phương án hoạt động, dự án đầu tư và kiểm soát ban điều hành theo hướng có lợi cho cá nhân, đi. - ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty và đồng thời gây tổn thất cho các cổ đông thiểu số, thâu tóm các lợi ích lớn hơn giới hạn cho phép họ được nhận. - Giả thuyết 2a: Tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động công ty.. - Giả thuyết 2b: Tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động công ty.. - Từ những giả thuyết nghiên cứu nêu trên, mô hình nghiên cứu về mối quan hệ giữa mức độ tập trung vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) được thể hiện trong Hình 1.. - Dữ liệu bảng phục vụ cho nghiên cứu này được thu thập qua các báo cáo tài chính và bảng báo cáo thường niên từ năm 2011 đến năm 2015 của 287 công ty được niêm yết trên sàn HOSE. - Cỡ mẫu nghiên cứu được lựa chọn theo nguyên tắc đảm bảo có đầy đủ thông tin liên quan đến tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và của các thành viên HĐQT, hiệu quả hoạt động hàng năm, cũng như những dữ liệu trên báo cáo tài chính cần thiết cho việc xây dựng các biến kiểm soát trong mô hình. - Dữ liệu bảng không cân đối (unbalanced panel data) được sử dụng để phân tích ảnh hưởng của mức độ tập trung vốn đến hiệu quả hoạt động công ty. - Hiệu quả hoạt động công ty - Chỉ số Tobin’s Q - Chỉ số ROA - Chỉ số ROE 1. - Tỷ lệ đầu tư 7. - Ngành hoạt động. - Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp 3.Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu. - Tỷ lệ sở hữu của ban quản trị Biến kiểm soát. - Tobin’s Q Giá trị thị trường của công ty Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ vốn chủ sở hữu. - CON5 Sự tập trung vốn Tỷ lệ cổ phiếu của năm cổ đông lớn nhất trong. - công ty. - OWNER Tỷ lệ sở hữu của ban quản trị Tỷ lệ cổ phiếu sở hữu bởi HĐQT. - PPEA Tỷ lệ đầu tư tài sản cố định Giá trị tài sản cố định/ Tổng tài sản. - (2011), Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), Võ Hồng Đức và Phan Bùi Gia Thủy (2013) đã tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và hiệu quả hoạt động công ty. - Biến OWNER_S được đo lường bằng bình phương của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị (OWNER SQUARED).. - Khi tỷ lệ sở hữu của. - ban quản trị được kỳ vọng sẽ có tác động đến hiệu quả công ty nhưng hiệu quả hoạt động công ty cũng là nguyên nhân thay đổi ban quản trị (Demsetz, 1983. - Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của hội đồng quản trị và hiệu quả hoạt động công ty có thể tồn tại vấn đề nội sinh, nghĩa là tỷ lệ sở hữu cổ phần của hội đồng quản trị được kỳ vọng sẽ có tác động đến hiệu quả công ty, nhưng hiệu quả hoạt động công ty cũng là nguyên nhân làm thay đổi tỷ lệ sở hữu của ban quản trị (Demsetz, 1983;. - Kết quả ước lượng của mô hình 2 ở Bảng 2 cho thấy sự tập trung vốn có mối quan hệ cùng chiều với giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. - Hệ số hồi quy của biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ở mô hình biến giá trị công ty (Tobin’s Q) làm biến phụ thuộc đại diện cho giá trị doanh nghiệp. - có hệ số hồi quy dương và có ý nghĩa thống kê mức 5% ở mô hình biến tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) làm biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. - Chưa có bằng chứng thống kê cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có tác động đến giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. - Các kết quả này ủng hộ cho giả thuyết 1: sự tập trung vốn có mối quan hệ cùng chiều đến hiệu quả hoạt động công ty. - Đồng thời, các chứng cứ được tìm thấy không ủng hộ giả thuyết 2a rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có mối quan hệ đồng biến với. - hiệu quả hoạt động công ty và không ủng hộ giả thuyết 2b về sự tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và hiệu quả hoạt động công ty.. - Bên cạnh đó, kết quả cho thấy các biến kiểm soát có tác động đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp. - Hệ số hồi quy của biến tỷ lệ nợ có giá trị âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. - Do vậy, tỷ lệ sử dụng nợ vay càng cao không những làm giảm hiệu quả hoạt động mà còn làm xói mòn giá trị doanh nghiệp. - Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy thêm bằng chứng cho thấy tỷ lệ đầu tư tài sản cố định có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. - Hệ số hồi quy của biến tỷ lệ đầu tư có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. - Tỷ lệ đầu tư tài sản cố định càng tăng, giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp càng tăng.. - Để gia tăng tính thuyết phục của kết quả nghiên cứu, đặc biệt là mối quan hệ giữa mức độ tập trung vốn, hiệu quả và giá trị doanh nghiệp, tác giả thay đổi biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất bằng biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của ba cổ đông lớn nhất ở mô hình 2 của nghiên cứu này. - Kết quả hồi quy thể hiện ở Bảng 3 cho thấy với biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của ba cổ đông lớn nhất thay cho biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất, kết quả hoàn toàn tương tự như kết quả ở Bảng 2. - Kết quả này càng khẳng định rằng mức độ tập trung vốn càng lớn càng làm gia tăng giá trị và hiệu quả doanh nghiệp.. - Tỷ lệ cổ phần sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất 0,254. - Tỷ lệ cổ phần sở hữu của ban quản trị Bình phương tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị . - Tỷ lệ nợ/ vốn chủ sở hữu . - Tỷ lệ đầu tư . - Nguồn: Số liệu thu thập từ 287 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE giai đoạn 2011-2015.. - Bảng 3: Kết quả ước lượng mô hình 2 với phương pháp GMM và biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của ba cổ đông lớn nhất thay cho biến tỷ lệ sở hữu cổ phần của năm cổ đông lớn nhất. - Tỷ lệ cổ phần sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất 0,260. - Tỷ lệ nợ . - Tóm lại, một trong số những kết quả chính được tác giả quan tâm là mối quan hệ giữa tập trung vốn, hiệu quả và giá trị doanh nghiệp. - Tỷ lệ vốn tập trung trong tay của số ít cổ đông (cụ thể trong trường hợp này là ba hoặc năm cổ đông lớn nhất) làm tăng hiệu quả hoạt động thể hiện thông qua việc gia tăng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và gia tăng giá trị doanh nghiệp. - Với kết quả như vậy, một trong số những chiến lược giúp tối đa hóa giá trị cổ đông của các công ty niêm yết nói riêng và những công ty chưa niêm yết nói chung là giảm số lượng đối tượng (cá nhân hoặc tổ chức) nắm giữ cổ phiếu. - Tuy nhiên, khi lựa chọn đối tác hợp tác chính thức, các doanh nghiệp nên lựa chọn càng ít đối tác chiến lược càng tốt bởi vì điều này có thể làm gia tăng giá trị thị trường và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.. - 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH Nghiên cứu này phân tích sự ảnh hưởng của mức độ tập trung vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. - Dữ liệu được nhóm tác giả thu thập trong giai đoạn từ cho các công ty niêm yết trên HOSE nhưng không bao gồm các công ty tài chính, ngân hàng và bảo hiểm. - Kết quả nghiên cứu cho thấy tập trung vốn làm gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE. - Chưa có bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có tác động đến giá trị và. - hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. - Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cung cấp chứng cứ cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ vay càng cao càng làm giảm giá trị cũng như hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.. - Những doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng tốt, có quy mô lớn và tỷ lệ đầu tư tài sản cố định hàng năm cao càng làm gia tăng giá trị công ty và hiệu quả hoạt động. - Nghiên cứu chỉ ra rằng tập trung vốn làm gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.. - Do vậy, các công ty nên nhìn nhận rằng công ty càng ít cổ đông sở hữu thì càng tốt. - Bên cạnh đó, một khuyến nghị nên được xem xét, nhất là đối với các công ty chuẩn bị cổ phần hoá (công ty có vốn nhà nước) hoặc đối với những công ty phát hành cổ phần mới cho đối tác chiến lược để huy động vốn, đó là việc lựa chọn một số lượng hạn chế đối tác chiến lược (càng ít càng tốt) tham gia vào công ty là việc nên làm. - Nói cách khác, trong quá trình tìm hiểu và lựa chọn đối tác, doanh nghiệp có thể thoải mái lựa chọn, phân tích nhiều nhà đầu tư chiến lược tiềm năng nhưng khi quyết định hợp tác thì cần lựa chọn một hoặc một số lượng rất hạn chế nhà đầu tư chiến lược tham gia để chuyển giao lượng lớn cổ phần cho họ từ đó sẽ làm gia tăng giá trị công ty và hiệu quả hoạt động. - Thêm vào đó, nhiều ý kiến cho rằng những công ty có ít cổ đông sẽ kém minh bạch, gây tổn thất cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. - Công ty có mức độ tập trung vốn cao không đồng nghĩa với việc công ty đó kém minh bạch. - Cung cấp thông tin ra bên ngoài là nhiệm vụ mà mỗi công ty đại chúng, niêm yết phải thực hiện theo Luật.. - Chưa có bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT có ảnh hưởng đến giá trị và hiệu quả hoạt động công ty. - Do vậy, công ty có thể tự tin bổ nhiệm thành viên HĐQT độc lập (hoàn toàn không sở hữu cổ phần) đủ năng lực và kinh nghiệm để tham gia vào HĐQT của công ty, và không nhất thiết họ phải sở hữu cổ phần thì mới phát huy hết khả năng quản trị. - Tất nhiên, HĐQT sở hữu cổ phần cũng có thể là một phương án để gia tăng trách nhiệm của HĐQT đối với công ty.. - Kết quả nghiên cứu còn cho thấy tỷ lệ sử dụng nợ vay càng cao càng làm giảm giá trị và hiệu quả hoạt động. - Do vậy, nhà quản trị công ty cần có một chiến lược sử dụng nợ vay hợp lý. - Ngoài ra, bên cạnh việc khai thác các tài sản hiện hữu, doanh nghiệp cần chú ý đến vấn đề đầu tư tài sản cố định thường xuyên để gia tăng giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.. - Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HOSE.. - Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp:. - Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP