- RỦI RO THANH KHOẢN VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN: BẰNG CHỨNG TỪ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH. - Phần bù rủi ro, rủi ro thanh khoản, thị trường lên, thị trường xuống. - Mục tiêu của nghiên cứu nhằm kiểm định sự tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Nghiên cứu sử dụng cách phân chia các cổ phiếu thành 9 danh mục với số lượng đều nhau dựa trên thước đo thanh khoản kém của Amihud. - Rủi ro thanh khoản và định giá tài sản: Bằng chứng từ thị trường chứng khoán Thành phố hồ Chí Minh. - Amihud and Mendelson (1980) và Glosten and Milgrom (1985) cho rằng phần bù thanh khoản là kết quả của chi phí lựa chọn bất lợi và chi phí hàng tồn kho. - Trước đây đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm khảo sát mối liên hệ giữa lợi suất và tính kém thanh khoản. - Nghiên cứu của Amihud and Mendelson (1986) đã tìm thấy bằng chứng về mối liên hệ thuận giữa lợi suất và tính kém thanh khoản trên thực tế.. - Eleswarapu and Reinganum (1993) kiểm tra lại nghiên cứu của Amihud và Mendelson bằng cách sử dụng một thời kỳ cập nhật hơn và nhận thấy rằng mối liên hệ thuận (dương) giữa lợi suất và tính kém thanh khoản chủ yếu chỉ giới hạn trong tháng Giêng.. - Tuy nhiên, hầu hết những nghiên cứu khác về sau đều ủng hộ phần bù thanh khoản như Brennan and Subrahmanyam (1996), Datar et al. - Kết quả nghiên cứu cho thấy thanh khoản có quan hệ thuận với tỉ suất sinh lời tức là thanh khoản càng tốt thì phần bù rủi ro phải càng cao. - Mặt khác, nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012) chưa giải thích được rủi ro thanh khoản được định giá như thế nào trên các danh mục đầu tư có mức độ thanh khoản khác nhau cũng như trong các điều kiện thị trường lên hay xuống.. - Vì vậy, kết quả nghiên cứu trước đây về định giá rủi ro thanh khoản có còn phù. - Với những nghi vấn và khoảng trống nói trên, rất cần một nghiên cứu mới để kiểm chứng sự tồn tại phần bù rủi ro thanh khoản trên HOSE của Việt Nam trong bối cảnh mới với cách tiếp cận khác. - Vì vậy, nghiên cứu này là một đóng góp về mặt học thuật cũng như góp phần giúp các nhà quản lý và các nhà đầu tư có nhận thức và vận dụng tốt hơn vào việc định giá rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam.. - Thanh khoản có giá trị đối với các nhà đầu tư: họ đòi hỏi một phần bù lợi suất để bù đắp cho tính kém thanh khoản của tài sản (Amihud and Mendelson, 1986). - Các nhà đầu tư đối mặt với rủi ro thanh khoản khi chuyển đổi sở hữu chứng khoán của họ. - Vì vậy, các nhà đầu tư xem thanh khoản là một yếu tố quan trọng khi ra quyết định đầu tư (Lam and Tam, 2011).. - Nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) xác nhận một liên hệ thuận (dương) giữa lợi suất cổ phiếu và tính kém thanh khoản tức là tìm thấy chứng cứ ủng hộ phần bù rủi ro kém thanh khoản trên thực tế.. - Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau đó của nhiều học giả khác thực hiện trên nhiều thị trường khác, với nhiều thước đo thanh khoản khác nhau và bằng nhiều phương pháp khác nhau lại ủng hộ kết quả nghiên cứu của Amihud and Mendelson (1986).. - (2007) nghiên cứu trên 18 thị trường chứng khoán mới nổi tại châu Á đã chứng tỏ phần bù rủi ro tính thanh khoản kém trên thực tế. - (2015) khảo sát phần bù tính thanh khoản kém trên thị trường chứng khoán 45 quốc gia ở châu Mỹ, châu Á-Thái Bình Dương và châu Âu cũng đã chứng tỏ phần bù rủi ro thanh khoản kém trung bình trên các quốc gia này là dương và có ý nghĩa thống kê sau khi kiểm soát các yếu tố định giá khác.. - Nhìn chung, mặc dù có sự không nhất quán hoàn toàn trong kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối liên hệ giữa lợi suất kỳ vọng và tính kém thanh khoản của cổ phiếu, hầu hết các nghiên cứu đều khẳng định tồn tại mối liên hệ này.. - Cụ thể hơn, nghiên cứu của Lam and Tam (2011) trên thị trường chứng khoán Hồng Kông cho thấy các cổ phiếu thanh khoản kém có tải trọng dương. - trong khi các cổ phiếu thanh khoản tốt có tải trọng âm lên yếu tố thanh khoản.. - Những cơ sở lý thuyết trên cho thấy bổ sung yếu tố rủi ro thanh khoản cho CAPM là xác đáng và mô hình này sẽ cho phép kiểm định sự định giá rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam.. - Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng mô hình CAPM bổ sung yếu tố rủi ro thanh khoản làm mô hình nghiên cứu. - R mt là tỉ suất sinh lời danh mục thị trường. - RMW t là tỉ suất sinh lời trung bình của các danh mục kém thanh khoản mạnh trừ tỉ suất sinh lời trung bình của danh mục kém thanh khoản yếu. - b p , w p là hệ số độ nhạy yếu tố rủi ro thị trường, yếu tố rủi ro thanh khoản. - Cơ sở lý thuyết trên đây cho thấy nhiều bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ rằng rủi ro thanh khoản được định giá trên thị trường chứng khoán. - Để góp phần khẳng định điều đó, nghiên cứu này xác minh phát hiện mới của Lam and Tam (2011) về sự khác biệt dấu của phần bù rủi ro thanh khoản kém và thanh khoản tốt trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Giả thuyết: Các cổ phiếu kém thanh khoản có phần bù rủi ro kém thanh khoản cho người mua vào, tức w p mang dấu dương. - các cổ phiếu thanh khoản tốt có phần bù rủi ro thanh khoản tốt cho người bán ra, tức w p mang dấu âm.. - Hệ quả của giả thuyết nêu trên đối với dữ liệu chéo kết hợp thời gian của tất cả các loại danh mục có thanh khoản khác nhau trên thị trường là: (1) Nếu thị trường có xu hướng đi xuống mạnh mẽ, rủi ro kém thanh khoản tăng lên nên w p chung của thị trường mang dấu dương. - (2) Nếu thị trường có xu hướng đi lên mạnh mẽ, rủi ro kém thanh khoản giảm xuống nên w p chung của thị trường mang dấu âm;. - (3) Nếu thị trường có xu hướng lên hay xuống không rõ rệt, rủi ro của các danh mục thanh khoản kém và của các danh mục thanh khoản tốt bù trừ nhau nên w p chung của thị trường không có ý nghĩa thống kê;. - (4) Mức độ e ngại rủi ro thanh khoản khác nhau của các nhà đầu tư trên các thị trường khác nhau cũng có thể ảnh hưởng đến dấu của w p. - Do đó, nếu giả thuyết nêu trên là đúng, hệ quả nói trên giúp chúng ta giải đáp phần nào sự không nhất quán trong kết quả của các nghiên cứu trước đây về phần bù rủi ro thanh khoản.. - Thước đo kém thanh khoản của Amihud (2002) được sử dụng để đo lường yếu tố thanh khoản.. - Trong đó, ILIQ i,t là thước đo thanh khoản kém Amihud của cổ phiếu i trong ngày t. - Thước đo thanh khoản kém của Amihud (2002) trong năm của cổ phiếu i là số trung bình của thước đo thanh khoản kém Amihud của cổ phiếu i từng ngày trong năm đó.. - 3.2 Cách phân chia danh mục và tính phần bù yếu tố rủi ro thanh khoản. - Lần đầu các cổ phiếu được phân chia thành ba mức kém thanh khoản: yếu, trung bình, mạnh. - kém thanh khoản này lại được phân ba để thấy được các đặc điểm chi tiết hơn trong mỗi mức. - Phần bù yếu tố rủi ro thanh khoản RMW được tính bằng cách lấy tỉ suất sinh lợi trung bình của 3 danh mục kém thanh khoản mạnh nhất trừ cho tỉ suất sinh lời trung bình của 3 danh mục kém thanh khoản yếu nhất.. - Thị trường không điều kiện: Toàn bộ thị trường, cả lên và xuống Tương tự như nghiên cứu của Shum and Tang (2005) và Lam and Tam (2011), để giải thích rõ hơn các đặc điểm định giá rủi ro thanh khoản trong các loại điều kiện thị trường khác nhau, nghiên cứu này kiểm định mô hình trên cả ba loại điều kiện thị trường: thị trường không điều kiện, thị trường lên. - Kết quả hồi quy dữ liệu thời gian 9 danh mục riêng lẻ trên thị trường không điều kiện được sắp xếp theo độ lớn của hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) trong Bảng 2 cho thấy, nhìn chung danh mục kém thanh khoản càng mạnh hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) càng lớn. - Nhóm ba danh mục kém thanh khoản mạnh nhất A9, A8, A7 có hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) lớn nhất. - Nhóm ba danh mục kém thanh khoản trung bình A6, A5, A4 có hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) ở mức trung bình.. - Nhóm ba danh mục kém thanh khoản yếu nhất A3, A2, A1 có hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) nhỏ nhất.. - Ba danh mục kém thanh khoản mạnh nhất A9, A8, A7 có w p mang dấu dương với mức ý nghĩa thống kê 1%. - Ba danh mục kém thanh khoản trung bình A6, A5, A4 cũng có w p mang dấu dương nhưng A5 và A6 có mức ý nghĩa thống kê 5%, còn A4 không có ý nghĩa thống kê. - Như vậy, 5 danh mục A9, A8, A7, A6, A5 có phần bù rủi ro thanh khoản rõ rệt cho người mua vào nắm giữ những danh mục đầu tư thanh khoản kém này trong định giá. - Danh mục A4 không có phần bù rủi ro thanh khoản đáng kể. - Ba danh mục kém thanh khoản yếu nhất A3, A2, A1 có w p mang dấu âm với mức ý nghĩa thống kê 1%. - Điều này có thể được giải thích là có phần bù rủi ro thanh khoản tốt rõ rệt cho người bán ra những danh mục đầu tư có thanh khoản tốt trong định giá trên thị trường không điều kiện.. - Bảng 2: Kết quả hồi quy thời gian cho từng danh mục trên thị trườngkhông điều kiện được sắp xếp theo độ lớn hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p. - Những phân tích trên cho thấy rủi ro thanh khoản được định giá rõ rệt theo mức độ kém thanh khoản của các danh mục đầu tư trên thị trường không điều kiện. - Sự trái ngược dấu của w p trên hai nhóm danh mục thanh khoản kém và tốt nói trên phù hợp với giả thuyết nêu ra.. - 4.3 Kết quả hồi quy 9 danh mục riêng lẻ trong điều kiện thị trường lên. - Kết quả hồi quy dữ liệu thời gian 9 danh mục riêng lẻ trên thị trường lên được sắp xếp theo độ lớn hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) trong Bảng 3 cho thấy nhìn chung danh mục kém thanh khoản càng mạnh hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) càng lớn. - Nhóm ba danh mục kém thanh khoản trung bình A6, A5, A4 có hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) ở mức trung bình. - Hai danh mục kém thanh khoản mạnh nhất A9, A8 có wp mang dấu dương với mức ý nghĩa thống. - Ba danh mục kém thanh khoản trung bình A6, A5, A4 và danh mục A7 không có ý nghĩa thống kê. - Như vậy, 2 danh mục A9, A8 có phần bù rủi ro thanh khoản rõ rệt cho người mua vào nắm giữ những danh mục đầu tư thanh khoản kém này trong định giá. - Các danh mục A6, A5, A4 và A7 không có phần bù rủi ro thanh khoản đáng kể.. - Ba danh mục kém thanh khoản yếu nhất A3, A2, A1 có wp mang dấu âm với mức ý nghĩa thống kê 1%. - Điều này có thể được giải thích là có phần bù rủi ro thanh khoản tốt rõ rệt cho người bán ra những danh mục đầu tư có thanh khoản tốt trong định giá trên thị trường lên.. - các w p cũng nhỏ hơn khá rõ so với thị trường không điều kiện cho thấy rủi ro thanh khoản giảm xuống khi thị trường có xu hướng đi lên.. - Những phân tích trên cho thấy rủi ro thanh khoản cũng được định giá rõ rệt theo mức độ kém thanh khoản của danh mục đầu tư trên thị trường lên. - Sự trái ngược dấu của w p trên hai nhóm danh mục thanh khoản kém và tốt cũng phù hợp với giả thuyết nêu ra.. - Bảng 3: Kết quả hồi quy thời gian cho từng danh mục trong điều kiện thị trường lên được sắp xếp theo độ lớn hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p. - Kết quả hồi quy dữ liệu thời gian 9 danh mục riêng lẻ trên thị trường xuống được sắp xếp theo độ lớn hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) trong Bảng 4 cũng cho thấy, nhìn chung danh mục kém thanh khoản càng mạnh hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) càng lớn. - Ba danh mục kém thanh khoản mạnh nhất A9, A8, A7 có wp mang dấu dương với mức ý nghĩa thống kê 1%. - Ba danh mục kém thanh khoản trung bình A6, A5, A4 cũng có wp mang dấu dương nhưng A5 và A6 có mức ý nghĩa thống kê 5%, còn A4 không có ý nghĩa thống kê. - Danh mục A4 không có phần bù rủi ro thanh khoản đáng kể.. - Điều này cũng có thể được giải thích là có phần bù rủi ro thanh khoản tốt rõ rệt cho người bán ra những danh mục đầu tư có thanh khoản tốt trong định giá trên thị trường xuống.. - Bảng 4: Kết quả hồi quy thời gian cho từng danh mục trong điều kiện thị trường xuống được sắp xếp theo độ lớn hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p. - các w p cũng lớn hơn khá rõ so với thị trường không điều kiện cho thấy rủi ro thanh khoản tăng lên khi thị trường có xu hướng đi xuống. - khoản cũng được định giá rõ rệt theo mức độ kém thanh khoản của danh mục đầu tư trên thị trường xuống. - Sự trái ngược dấu của w p trên hai nhóm danh mục thanh khoản kém và tốt vẫn duy trì, phù hợp với giả thuyết nêu ra.. - Kết quả hồi quy cho thấy mô hình định giá tài sản vốn bổ sung yếu tố rủi ro thanh khoản trên cả ba loại điều kiện thị trường đều bảo đảm ý nghĩa của kiểm định F ở mức 1%.. - Số liệu Bảng 5 cũng cho thấy trong điều kiện thị trường xuống, hệ số độ nhạy yếu tố rủi ro thanh khoản (w p ) mang dấu dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, phù hợp với lý thuyết về phần bù rủi ro kém thanh khoản.. - Trong điều kiện thị trường lên, hệ số độ nhạy yếu tố rủi ro thanh khoản (w p ) mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. - Trên thị trường không. - điều kiện, hệ số độ nhạy yếu tố rủi ro thanh khoản (w p ) mang dấu dương nhưng không có ý nghĩa thống kê.. - Điều đáng lưu ý ở đây là hệ số độ nhạy yếu tố rủi ro thanh khoản (w p ) mang dấu ngược nhau nhưng có độ lớn tuyệt đối xấp xỉ nhau trên thị trường lên và thị trường xuống. - Chính sự trái ngược về dấu này giải thích cho hệ số độ nhạy yếu tố rủi ro thanh khoản (w p ) không có ý nghĩa thống kê trên thị trường không điều kiện.. - Điều này chứng tỏ yếu tố rủi ro thanh khoản về thực chất được định giá rõ rệt trên HOSE, mặc dù kết quả hồi quy trên thị trường lên và thị trường không điều kiện (toàn bộ thị trường) về hình thức không ủng hộ phần bù rủi ro kém thanh khoản.. - Thị trường không điều kiện . - Thị trường lên 0.310. - Thị trường xuống 0.748. - Kết quả nghiên cứu cho thấy các danh mục thanh khoản kém có phần bù rủi ro kém thanh khoản rõ rệt cho người mua vào nắm giữ chứng khoán hay nói cách khác rủi ro kém thanh khoản được định giá phù hợp với lý thuyết rủi ro thanh khoản. - Thanh khoản có giá trị đối với các nhà đầu tư: họ đòi hỏi một phần bù lợi suất để bù đắp cho tính kém thanh khoản của tài sản (Amihud and Mendelson, 1986).. - Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các danh mục thanh khoản tốt có phần bù rủi ro thanh khoản tốt rõ rệt cho người bán hay nói cách khác rủi ro thanh khoản cũng được định giá nhưng theo hướng bù đắp rủi ro cho người bán ra thay vì bù đắp rủi ro cho người mua vào nắm giữ chứng khoán.. - Mặc dù kết quả hồi quy chéo kết hợp thời gian trên thị trường lên và thị trường không điều kiện về hình thức không ủng hộ phần bù rủi ro kém thanh khoản, nhưng do sự trái dấu của phần bù rủi ro thanh khoản tốt và phần bù. - rủi ro thanh khoản kém, về thực chất rủi ro thanh khoản vẫn được định giá rõ rệt trên HOSE nói chung. - Nghiên cứu này đóng góp một bằng chứng thực nghiệm cụ thể trên thị trường chứng khoán Việt Nam ủng hộ sự tồn tại của định giá rủi ro thanh khoản tương tự các nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều thị trường chứng khoán các nước khác.. - Các hệ số độ nhạy rủi ro thanh khoản (w p ) trong các điều kiện thị trường khác nhau cho từng loại danh mục với các mức độ thanh khoản khác nhau được cung cấp bởi nghiên cứu này là một nguồn tham khảo tốt cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung.. - Tác động của thanh khoản đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán VN